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貨幣政策與利率范文1

當(dāng)前我國(guó)正值金融改革時(shí)期，利率市場(chǎng)化改革順應(yīng)漸進(jìn)式發(fā)展的趨勢(shì)呈現(xiàn)出新的發(fā)展局面。基于利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的影響作用，構(gòu)建時(shí)間序列數(shù)據(jù)模型來(lái)測(cè)定利率市場(chǎng)化與貨幣政策有效性之間的關(guān)聯(lián)性。回歸結(jié)果顯示，從長(zhǎng)期來(lái)看不完全的利率市場(chǎng)化將阻礙貨幣政策有效性地發(fā)揮，由此提出推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：

利率市場(chǎng)化；貨幣政策傳導(dǎo)；貨幣政策有效性；實(shí)證分析

一、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要作用途徑

第一，利率傳導(dǎo)途徑。隨著凱恩斯《通論》的面世以及宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型IS-LM模型的建立，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制正式受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。該理論認(rèn)為，在貨幣政策傳導(dǎo)中，利率發(fā)揮著中間樞紐的作用。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致較低的實(shí)際利率，從而增加投資，最終導(dǎo)致產(chǎn)量增加。涵蓋消費(fèi)和投資兩個(gè)層面的該傳導(dǎo)過(guò)程是對(duì)實(shí)際利率水平到總產(chǎn)出的作用過(guò)程的擴(kuò)充。

第二，信貸傳遞途徑。伯南克研究顯示，在貨幣政策傳導(dǎo)的過(guò)程中，信貸途徑的傳遞也可以對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值產(chǎn)生作用，即便沒(méi)有通過(guò)利率傳導(dǎo)途徑的作用。信貸傳導(dǎo)的基本途徑可以表示為:貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)擴(kuò)大貸款供應(yīng)引起投資的增加，并最終擴(kuò)大總產(chǎn)出。在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的前提下，信貸傳遞渠道能夠發(fā)揮重要作用。

第三，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑。莫迪利亞尼對(duì)此傳導(dǎo)渠道提出了新的觀點(diǎn)，作出新的詮釋。他們對(duì)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格與真實(shí)經(jīng)濟(jì)間的相關(guān)性做出了突出解釋與說(shuō)明。資產(chǎn)價(jià)格傳遞的基本途徑再次可以表現(xiàn)為：貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)帶來(lái)實(shí)際利率的下降，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下浮，帶來(lái)投資的增加，最終增加總產(chǎn)出。第四，匯率傳遞途徑。該匯率傳導(dǎo)理論的主要觀點(diǎn)是，貨幣政策的使用會(huì)調(diào)節(jié)一國(guó)的利率水平，進(jìn)而對(duì)匯率產(chǎn)生沖擊，匯率的變動(dòng)帶來(lái)一國(guó)貿(mào)易的改善或惡化，從而對(duì)一國(guó)的產(chǎn)出水平帶來(lái)影響。它的基本傳遞途徑可表示為：擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量會(huì)降低實(shí)際利率水平，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的下降，從而減少凈出口量，引起總產(chǎn)出的增加。

二、利率與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

2012年6月8日，存款利率首次上浮，利率市場(chǎng)化改革因開(kāi)啟存款利率浮動(dòng)上限而發(fā)生了本質(zhì)的進(jìn)展。貨幣政策利率渠道的傳導(dǎo)過(guò)程為：貨幣政策的作用對(duì)市場(chǎng)利率水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而帶來(lái)消費(fèi)和投資經(jīng)濟(jì)主體行為的變動(dòng)，從而最后引起總產(chǎn)出的變化。從這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程來(lái)看,要想使利率傳導(dǎo)渠道發(fā)生作用，對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行的調(diào)節(jié)必須要能影響到真實(shí)利率，實(shí)際利率的變動(dòng)要能進(jìn)一步影響市場(chǎng)以及消費(fèi)和投資，最終影響社會(huì)總產(chǎn)出的調(diào)節(jié)以使貨幣政策在這一過(guò)程中逐步顯現(xiàn)出效果。央行要想有效的影響真實(shí)利率，需要有一個(gè)發(fā)達(dá)的成熟的貨幣市場(chǎng)，使得央行制定的利率能夠充分地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。從長(zhǎng)期來(lái)看,當(dāng)央行存貸款利率發(fā)生變化時(shí)，銀行間同業(yè)拆借利率也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)波動(dòng)，并且二者波動(dòng)的總體趨勢(shì)相同。但是短期內(nèi)，就幅度與頻率來(lái)看，后者的波動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者。同業(yè)拆借利率的波動(dòng)并不總是與央行利率保持正向一致的波動(dòng)趨勢(shì)，很多情況下它與央行利率的波動(dòng)呈反向相關(guān)關(guān)系。從二者波動(dòng)的差異性可以看出長(zhǎng)期內(nèi)，央行利率的調(diào)節(jié)能夠一定程度地反映真實(shí)利率，但在短期對(duì)真實(shí)利率的影響力則較弱。此外，從央行調(diào)節(jié)利率對(duì)投資支出帶來(lái)的影響效果來(lái)看，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的利率傳導(dǎo)過(guò)程不通暢。

三、貨幣政策有效性的實(shí)證分析

1.變量選取和數(shù)據(jù)整理宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP進(jìn)行衡量，貨幣政策調(diào)控則選取金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率LR、狹義貨幣供應(yīng)量M1、外匯儲(chǔ)備FR三個(gè)變量。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率表示貨幣政策的價(jià)格調(diào)控工具，狹義貨幣量則代表貨幣政策的數(shù)量調(diào)控工具。而間接采用外匯儲(chǔ)備而非人民幣匯率本身來(lái)衡量是因?yàn)槿嗣駧艆R率受到過(guò)多的政府管理，無(wú)法充分反映中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的全面情況。而外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)卻更能反映我國(guó)在與外國(guó)貿(mào)易往來(lái)以及經(jīng)濟(jì)交往中，匯率實(shí)際水平變動(dòng)的情況。基于2003-2013年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews7.2軟件，采用ADF檢驗(yàn)法，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法和誤差修正模型ECM，最終建立了一年期金融機(jī)構(gòu)貸款利率對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值的協(xié)整方程。在建模時(shí)，原先的數(shù)據(jù)采取對(duì)數(shù)變化的處理形式以消除異方差對(duì)建模的影響。

2.貨幣政策有效性的實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

⑴單位根檢驗(yàn)。對(duì)DLGDPSA、LR、DLM1、DLFR四組數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果如下：

⑵因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)LR、DLM1、DLFR與DLGDPSA之間的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：驗(yàn)結(jié)果表明，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率、狹義貨幣量和外匯儲(chǔ)備與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)序列之間的因果關(guān)系均成立。⑶協(xié)整分析。協(xié)整分析研究的是變量之間穩(wěn)定的一種動(dòng)態(tài)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本文采用“Johansen協(xié)整檢驗(yàn)”，結(jié)果如下表所示：表3的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的置信水平下數(shù)據(jù)序列之間存在著標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整關(guān)系，其表現(xiàn)見(jiàn)公式1。如公式（1）所示，一年期貸款利率每變動(dòng)一個(gè)單位，將分別引起國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)期變動(dòng)0.8390個(gè)單位，滯后2期反向變動(dòng)0.8459個(gè)單位。這種結(jié)果表明，利率的上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的減緩作用且通常二者間的變化存在一定時(shí)滯。在我國(guó)的貨幣政策中，利率的上升在同期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，在滯后2期時(shí)，利率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響又回歸到與原本的經(jīng)濟(jì)理論相符合的狀態(tài)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)一個(gè)單位時(shí)，滯后2期、3期和4期的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將分別變動(dòng)0.1675、0.1662、0.1012個(gè)單位，這表明，貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的正相關(guān)關(guān)系在于貨幣供應(yīng)量的增加可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備每增加一個(gè)單位，將帶來(lái)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加0.1756個(gè)單位。⑷誤差修正模型。通過(guò)以上協(xié)整方程的建立，我們得出協(xié)整方程來(lái)表示這些變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但是從短期來(lái)看，變量間的關(guān)系可能會(huì)失衡，因此，為了提高貨幣政策有效性模型的精確度，可以建立有約束的向量自回歸VAR模型，即誤差修正模型。將協(xié)整方程（公式1）的殘差序列作為誤差修正項(xiàng)以校正殘差序列，令ECMt=u，來(lái)建立相應(yīng)的誤差修正模型，如公式2所示。公式（2）直觀地表明了短期內(nèi)變量波動(dòng)的影響。在短期，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率、貨幣供給量和外匯儲(chǔ)備的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響與長(zhǎng)期保持基本一致的關(guān)系。反映在誤差修正系數(shù)的大小調(diào)整，從長(zhǎng)期均衡偏離模型。從系數(shù)估計(jì)值反映出系統(tǒng)調(diào)節(jié)模型至均衡狀態(tài)的能力強(qiáng)弱。由此我們可以看出，在模型短期波動(dòng)偏離了長(zhǎng)期均衡的情況下，系統(tǒng)會(huì)憑借0.9%的強(qiáng)度大小使非均衡狀態(tài)經(jīng)過(guò)調(diào)節(jié)回歸到均衡時(shí)的狀態(tài)。

3.實(shí)證結(jié)論

第一，2003至2013年，我國(guó)貨幣政策的運(yùn)用取得了一定的效果，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)起到了促進(jìn)作用，從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值這個(gè)被解釋變量與多個(gè)解釋變量間的正向相關(guān)變動(dòng)可以看出；

第二，從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供給量M1與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP間有著均衡且穩(wěn)定的關(guān)系，滯后2期、3期和4期的長(zhǎng)期彈性系數(shù)分別為0.1675、0.1662、0.1012，表明長(zhǎng)期中貨幣供應(yīng)量每增加1%，滯后2期、3期和4期的國(guó)民生產(chǎn)總值將分別增加0.1675%、0.1662%和0.1012%，說(shuō)明在長(zhǎng)期中貨幣供應(yīng)量的增加為有效的貨幣政策的實(shí)施；

第三，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)一年期貸款利率的彈性系數(shù)為0.8390，說(shuō)明利率當(dāng)期便能對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響。這種異常情況的發(fā)生可能是由不完全的利率市場(chǎng)化造成的。貨幣政策調(diào)控中使用的利率并非完全市場(chǎng)化的利率，其波動(dòng)仍受到較大程度上的政府管制，導(dǎo)致當(dāng)期貸款利率的降低無(wú)法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而在滯后期，利率水平的變化對(duì)GDP的影響又回歸到正常且這種回歸程度正好修正了當(dāng)期的不合理情況。因此，要想充分發(fā)揮貨幣政策的有效性，務(wù)必努力推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

四、政策建議

第一，正確處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，使得真正意義上的"金融分權(quán)”得以實(shí)現(xiàn)。將政府作為調(diào)控與領(lǐng)導(dǎo)的主要載體，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，促進(jìn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間的良流，協(xié)調(diào)各部門(mén)的利益關(guān)系。央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率以及信貸規(guī)模的調(diào)控模式應(yīng)當(dāng)經(jīng)逐步過(guò)渡而達(dá)到貨幣市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控模式。銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)也應(yīng)當(dāng)形成貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管框架，來(lái)共同推進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，充分運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)我國(guó)貨幣市場(chǎng)建設(shè)起步晚的劣勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)需要一個(gè)強(qiáng)大的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度為支撐。就我國(guó)來(lái)看，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)起步晚。作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)設(shè)施的貨幣市場(chǎng)，還需要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)參與者、信息透明度的有效監(jiān)管。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展為貨幣市場(chǎng)在技術(shù)上提供有效的支持。

第三，規(guī)范貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品的宣傳，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的公眾認(rèn)知度。要想發(fā)揮市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在貨幣市場(chǎng)中的引導(dǎo)作用，一方面，應(yīng)完善市場(chǎng)信息機(jī)制，便捷金融機(jī)構(gòu)專業(yè)人士以及相關(guān)研究人士獲取研究數(shù)據(jù)的途徑。另一方面，應(yīng)加強(qiáng)引進(jìn)與培養(yǎng)貨幣市場(chǎng)的專業(yè)人才，進(jìn)而使從業(yè)人員的綜合素質(zhì)得到提升。第四，適時(shí)建立金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制、為利率市場(chǎng)化提供良性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的過(guò)程中，利率市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)必將帶來(lái)一系列改革的實(shí)施，各金融機(jī)構(gòu)為了提升自身實(shí)力與競(jìng)爭(zhēng)力也必將進(jìn)行相應(yīng)地整改以優(yōu)化制度、擴(kuò)大盈利，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)也因此而日益激烈。作為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融部門(mén)的關(guān)鍵支撐，適時(shí)建立合理可行的金融市場(chǎng)化退出機(jī)制逐漸發(fā)展成為至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在利率市場(chǎng)化改革的政策框架中發(fā)揮著不可或缺的作用。

參考文獻(xiàn)

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貨幣政策與利率范文2

我國(guó)匯率制度彈性與貨幣政策的獨(dú)立性

――基于1994年1月―2011年9月數(shù)據(jù)的實(shí)證研究收稿日期：2012-01-12

作者簡(jiǎn)介：蘇華山（1981-），男，江蘇徐州人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)理論、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

蘇華山

（北京大學(xué)，北京100871）

摘要：使用月度數(shù)據(jù)實(shí)證分析1994年以來(lái)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，并探討2005年匯率制度改革對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響可發(fā)現(xiàn)：以短期存款利率代表官方利率，以同業(yè)拆借利率代表市場(chǎng)利率，分析兩種國(guó)內(nèi)利率對(duì)于世界利率的敏感程度，結(jié)果表明官方利率獨(dú)立性較強(qiáng)，而市場(chǎng)利率獨(dú)立性很弱。匯率制度改革以后，兩種利率獨(dú)立性大幅提高；鑒于兩種國(guó)內(nèi)利率都有缺陷，對(duì)貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感性進(jìn)行研究，其結(jié)果表明貨幣政策具有中等的獨(dú)立性，匯率制度改革后貨幣獨(dú)立性顯著提高；通過(guò)分析貨幣與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，可發(fā)現(xiàn)沖銷操作仍發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：匯率制度；改革；貨幣政策獨(dú)立性；利率

Flexibility of China’s Exchange Rate Regime and Independence of Monetary Policy

- An Empirical Research Based on 1994―2011 Monthly Data

SU Huashan

(Peking Univeristy, Bejing 100871 China)

Abstract：The paper empirically analyzes China’s monetary independence with monthly data since 1994, and discusses the impacts of the 2005 exchange rate regime reform on the monetary policy independence. China’s official and market interest rates are represented respectively by shortterm deposit interest rate and interbank offered rate. According to the sensitivity of the two domestic interest rates to the world’s interest rate, official interest rate is independent while market interest rate is not. After the exchange rate regime reform, both interest rates are more independent than ever. Since both are imperfect, the paper studies the sensitivity of monetary supply to foreign interest rate. The result shows that monetary policy is moderately independent, while much more independent after the 2005 exchange rate regime reform. By analyzing the relation between currency and foreign exchange reserve, it is found that the sterilization operation still plays an important role.

Key words：Exchange rate regime; reform; monetary policy independence; interest rate

一、引言

自1994年人民幣匯率并軌以來(lái)，我國(guó)官方宣布實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制，規(guī)定人民幣對(duì)美元的匯率每日波幅為±03%，允許匯率浮動(dòng)的區(qū)間很窄。如圖1所示，事實(shí)上，長(zhǎng)期以來(lái)人民幣匯率的實(shí)際波幅遠(yuǎn)小于±03%，尤其是1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)之后，人民幣完全釘住單一美元，波動(dòng)接近于0。2005年7月21日，我國(guó)宣布實(shí)行匯率制度改革，與改革之前相比，官方公布的每日匯率波幅仍為03%，然而，根據(jù)每日匯率波動(dòng)數(shù)據(jù)，波幅明顯增大，時(shí)常能夠達(dá)到03%的區(qū)間上下限。2007年5月央行將人民幣匯率波幅擴(kuò)大為±05%，匯率波動(dòng)也時(shí)常達(dá)到05%的上下限，自2005年至今，人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值23%。因此，盡管改革前后，官方宣布的匯率制度并無(wú)太大變化，然而，如果根據(jù)事實(shí)的（de facto）判斷標(biāo)準(zhǔn)，可以認(rèn)為人民幣匯率制度的彈性有所提高，但仍與美元保持非常緊密的聯(lián)系。

來(lái)源：根據(jù)IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)繪制

圖11994年1月―2011年10月人民幣匯率變動(dòng)情況根據(jù)“不可能三角”理論，資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和獨(dú)立的貨幣政策三者不能共存，最多只能實(shí)現(xiàn)其中兩者的組合。近年來(lái)，我國(guó)對(duì)資本管制逐漸放松，跨國(guó)資本流動(dòng)增加，根據(jù)“不可能三角理論”，在我國(guó)的匯率制度下，理論上貨幣政策的獨(dú)立性受到很大限制。此外，匯率制度改革之后，匯率浮動(dòng)區(qū)間增大，理論上貨幣政策獨(dú)立性應(yīng)有所改善。然而，這只是一種大體的判斷，由“不可能三角”理論并不能精確地得出我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性強(qiáng)弱，理由如下：1“不可能三角”理論闡述三種極端狀態(tài)不能共存，但對(duì)于各種中間狀態(tài)，無(wú)法準(zhǔn)確判斷。我國(guó)資本處于部分管制狀態(tài)，既非完全流動(dòng)，也非完全管制；匯率制度既不是貨幣局式的硬固定，也不是完全浮動(dòng)，匯率制度改革前后，盡管彈性有所變動(dòng)，但都屬于中間匯率制度。根據(jù)Frankel(1999)提出的“半獨(dú)立、半穩(wěn)定”的可能性，我國(guó)貨幣政策應(yīng)該處于部分獨(dú)立的狀態(tài)，但獨(dú)立性如何，無(wú)法精確判斷。2“不可能三角”理論源于蒙代爾―弗萊明模型，該模型的結(jié)論最適用于小國(guó)。我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，總產(chǎn)出、國(guó)際貿(mào)易、外匯儲(chǔ)備規(guī)模都很龐大。雖然我國(guó)貨幣不是可兌換貨幣，但是，并不能將我國(guó)當(dāng)做典型的小國(guó)來(lái)分析。因此，“不可能三角”可能對(duì)我國(guó)并不完全適用。匯率改革之后，我國(guó)匯率彈性增加，但彈性仍然有限，對(duì)貨幣政策獨(dú)立性有無(wú)改善，或者有多大改善，也無(wú)法直觀判斷。

需要通過(guò)實(shí)證研究的方法，才能更準(zhǔn)確地得出上述問(wèn)題的結(jié)論。本文使用1994年―2011年的月度數(shù)據(jù)，從利率的獨(dú)立性和貨幣供給量的獨(dú)立性兩個(gè)方面，考察我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立程度，并進(jìn)一步分析2005年匯率制度改革是否影響貨幣政策的獨(dú)立性。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，在資本完全流動(dòng)的情況下，采取固定匯率制，則本國(guó)利率必須追隨世界利率，以保持匯率穩(wěn)定，所以本國(guó)利率對(duì)世界利率是高度敏感的。在浮動(dòng)匯率制下，則可以通過(guò)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)利率，調(diào)控國(guó)內(nèi)的需求和就業(yè)。所以，匯率制度彈性越小，則貨幣政策的獨(dú)立性越差。然而，也有一些研究提出，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，由于政府缺乏公信力、通貨膨脹的高度傳遞、貨幣替代、外幣債務(wù)等問(wèn)題，因此，這些國(guó)家普遍存在“浮動(dòng)恐懼癥”（Hausmann et al 2001; Calvo 和Reinhart, 2002）。無(wú)論這些國(guó)家的政府宣稱采取怎樣的匯率制度，都無(wú)法采取獨(dú)立的貨幣政策。Shambaugh (2004)進(jìn)一步提出了資本開(kāi)放與貨幣獨(dú)立的兩難困境，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，只有在封閉的情況下，才能獨(dú)立實(shí)行貨幣政策。然而，因?yàn)檫@些國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本自由化，所以，很難實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的貨幣政策。即使它們采取浮動(dòng)匯率制度，也無(wú)法有效抵抗國(guó)外的沖擊。在浮動(dòng)匯率下，由于存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到國(guó)際利率的影響，與固定匯率制相比，國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際利率更加敏感（Frankel et al 2002）。

在實(shí)證研究方面，一部分文獻(xiàn)的結(jié)果與三元悖論不一致。例如，F(xiàn)rankel (1999)研究了20世紀(jì)90年代拉丁美洲國(guó)家的匯率制度和貨幣獨(dú)立性，結(jié)果是，采取釘住匯率制的國(guó)家，與中間匯率制或浮動(dòng)匯率制國(guó)家相比，其貨幣政策的獨(dú)立性并沒(méi)有表現(xiàn)得更差。Hausmann（1999）的研究結(jié)果顯示，在1997―1999年間，采取釘住匯率制的阿根廷，其貨幣政策的獨(dú)立性反而高于采取浮動(dòng)匯率制的墨西哥。然而，另外一部分文獻(xiàn)卻又在一定程度上驗(yàn)證了三元悖論。例如，F(xiàn)rankel(2002)使用PSS方法研究了90年代20個(gè)發(fā)展中國(guó)家和工業(yè)化國(guó)家，探討對(duì)國(guó)外利率沖擊的反應(yīng)的調(diào)整速度是否一致，結(jié)果表明在長(zhǎng)期內(nèi)，無(wú)論采取怎樣的匯率制度，對(duì)國(guó)外利率的反應(yīng)都是完全的。但是，在短期內(nèi)，采取浮動(dòng)匯率制的國(guó)家對(duì)國(guó)外利率的反應(yīng)較慢，表明浮動(dòng)匯率制下貨幣政策獨(dú)立性較強(qiáng)。Shambaugh (2004)在考慮資本管制和其他控制變量的基礎(chǔ)上，采取協(xié)整的方法，證實(shí)采取釘住匯率的國(guó)家，貨幣政策獨(dú)立性更差。Borensztein et al (2001) 表明在實(shí)行固定匯率制的香港，其利率對(duì)美國(guó)利率的敏感性遠(yuǎn)大于實(shí)行浮動(dòng)匯率制的新加坡。

上述研究結(jié)果表明，匯率制度與貨幣政策獨(dú)立性之間，并無(wú)穩(wěn)健一致的結(jié)論。但是，這些研究成果卻表明了，發(fā)展中國(guó)家（尤其是新興市場(chǎng)）具有一些不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的特征，對(duì)于這些國(guó)家而言，照搬“三元悖論”等傳統(tǒng)觀點(diǎn)，結(jié)論可能存在嚴(yán)重偏差。就中國(guó)而言，是不是也存在上述新興市場(chǎng)的兩難困境？在缺乏彈性匯率制度下，貨幣政策獨(dú)立性如何？2005年匯率制度改革后，是否能夠提高貨幣政策獨(dú)立性？目前，國(guó)外對(duì)于我國(guó)這些問(wèn)題缺乏系統(tǒng)的研究，接下來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)有關(guān)研究的情況進(jìn)行概括。

龔剛和高堅(jiān)（2007）構(gòu)造了一個(gè)針對(duì)中國(guó)的特別的模型，試圖從理論上闡明，未來(lái)資本完全開(kāi)放之后，通過(guò)人為的限制措施，使金融資產(chǎn)之間不可相互替代，這樣既可以維持固定匯率制、又能保持貨幣政策的獨(dú)立性。然而，即使這個(gè)結(jié)論能夠成立，這些人為的限制措施是否可行也值得懷疑，因?yàn)檫@將降低金融市場(chǎng)交易的效率，所造成的福利損失可能是巨大的。鄧永亮和李薇（2010）使用1996年―2008年季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究表明我國(guó)貨幣政策主要通過(guò)貨幣渠道起作用，增大匯率波動(dòng)彈性，能夠減少貨幣供應(yīng)量，增強(qiáng)貨幣政策有效性。然而，此文使用的是實(shí)際有效匯率而非名義匯率，因此，所論述的匯率彈性不是標(biāo)準(zhǔn)意義上匯率制度的彈性，也沒(méi)有探討匯率制度的變化對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響。孫華妤（2007）研究了匯率制度改革之前，我國(guó)采取釘住匯率制時(shí)，貨幣政策的獨(dú)立性。其他文獻(xiàn)則主要使用“三元悖論”進(jìn)行一些定性分析和統(tǒng)計(jì)分析。

三、理論分析

（一）利率獨(dú)立性理論模型

目前，國(guó)外分析貨幣政策的獨(dú)立性，大多都是根據(jù)利率平價(jià)條件，分析國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)外利率變化的敏感程度，以判斷貨幣獨(dú)立性的強(qiáng)弱。這是因?yàn)椋?0世紀(jì)90年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家更多地采用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。之所以較少采用貨幣供給量指標(biāo)，是因?yàn)樨泿殴┙o量具有多個(gè)層次，難以確定哪個(gè)層次能夠更好地代表貨幣政策。而且，在金融創(chuàng)新層出不窮的情況下，貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)難度提升，準(zhǔn)確度下降。所以，對(duì)于這些國(guó)家而言，利率的升降更能準(zhǔn)確的代表其貨幣政策的走勢(shì)。利率平價(jià)條件如（1）式所示，其中it表示國(guó)內(nèi)利率，i*t表示國(guó)際利率，Et(et+1－et)表示預(yù)期名義匯率變動(dòng)，δt表示國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)升水。在完全固定的匯率制度下，預(yù)期匯率變化為0。如果風(fēng)險(xiǎn)升水恒定不變，則國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際利率的變化完全一致。

it=i*t+Et(et+1－et)+δt（1）

根據(jù)上述原理，為了檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際利率的敏感性，可以構(gòu)造如下計(jì)量方程式：

it=α+βi*t+εt（2）

根據(jù)（2）估計(jì)出的參數(shù)β越大，則說(shuō)明國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際利率的變化越敏感，貨幣政策的獨(dú)立性越差。在資本完全流動(dòng)的情況下，一國(guó)實(shí)行固定匯率制，如果國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況相同，那么資本的跨國(guó)套利行為將使國(guó)內(nèi)外利率變化完全相等，即β=1。在浮動(dòng)匯率制下，國(guó)外利率變化時(shí)，由于名義匯率可以立即變動(dòng)，吸收了部分或全部的沖擊，所以理論上β較小，甚至接近于0。

然而，（2）式僅考慮了國(guó)內(nèi)利率對(duì)于國(guó)外利率沖擊的反應(yīng)，沒(méi)有考慮利率對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。對(duì)于資本管制的情形，由于貨幣政策未完全失去獨(dú)立性，因此，央行仍然會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出、失業(yè)和通貨膨脹等情況的變化，調(diào)整貨幣政策。鑒于此，在（2）式的基礎(chǔ)上，用產(chǎn)出缺口代表國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，將其也列為解釋變量，可得（3）式。其中，yt表示實(shí)際產(chǎn)出，y*表示潛在產(chǎn)出，yt－y*表示產(chǎn)出缺口。

it=α+β i*t+φ (yt－y*)+εt（3）

根據(jù)奧肯定律，產(chǎn)出缺口和失業(yè)率同向變動(dòng)，因此，也可以用失業(yè)率代替產(chǎn)出缺口。此外，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹率與失業(yè)率反向變動(dòng)，所以，又可以用通貨膨脹率代替產(chǎn)出缺口，模型變?yōu)椋?）式，πt表示通貨膨脹率。由于我國(guó)產(chǎn)出的月度數(shù)據(jù)難以獲取，失業(yè)率的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。而通貨膨脹率的月度數(shù)據(jù)完整，質(zhì)量較高，因此，用（4）式作實(shí)證研究可行性更強(qiáng)。當(dāng)然，由于所用利率為名義利率，所以，通脹率還通過(guò)費(fèi)雪效應(yīng)影響利率。總之，通脹率能夠較好的起到控制變量的作用。

it=α+β i*t+φ πt+εt （4）

（二）我國(guó)利率對(duì)貨幣政策的偏離

盡管在國(guó)外的研究中，利率變動(dòng)能夠很好地代表貨幣政策的走勢(shì)，可以用利率的獨(dú)立性代表貨幣政策的獨(dú)立性，但是，由于我國(guó)沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，利率變動(dòng)能否代表貨幣政策，還需仔細(xì)斟酌。我國(guó)官方基準(zhǔn)利率由央行制定并下達(dá)執(zhí)行，經(jīng)常滯后于貨幣政策走勢(shì)，可能偏離貨幣的真實(shí)供求關(guān)系，甚至出現(xiàn)利率和貨幣供給量同向變化的情況，可以稱為利率與貨幣政策的偏離。利用非市場(chǎng)化的利率研究貨幣政策獨(dú)立性，結(jié)果是不準(zhǔn)確的。例如，當(dāng)國(guó)際利率上升時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，央行通過(guò)提高準(zhǔn)備金率或者公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠資金，減少了貨幣供給，但是，卻保持官方利率不變，這種情況在中國(guó)經(jīng)常出現(xiàn)。由于貨幣供給減少，市場(chǎng)利率上升。除了銀行存貸款之外，其他金融工具的利率市場(chǎng)化程度較高，如銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、民間借貸市場(chǎng)等。一部分資金從銀行流出到上述國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，另一部分資金流到國(guó)外，但規(guī)模可能有限。

如圖2所示，在國(guó)外利率沖擊下，官方利率不變，或變化滯后，但是，貨幣供給量變化以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率的變化，仍可以維持匯率穩(wěn)定。

圖2國(guó)外利率沖擊下的一種干預(yù)的情形基于上述分析，同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率等市場(chǎng)化程度較高的利率（以下簡(jiǎn)稱市場(chǎng)利率）更能反映央行貨幣政策的動(dòng)向。分析這些市場(chǎng)化的利率對(duì)國(guó)外利率的敏感程度，能夠更準(zhǔn)確地得出我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的狀況。在下文的實(shí)證研究中，將分別研究官方利率和市場(chǎng)利率的獨(dú)立性，通過(guò)對(duì)比，驗(yàn)證上述假說(shuō)。

（三）貨幣供給量獨(dú)立性理論模型

現(xiàn)階段我國(guó)仍以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，與市場(chǎng)化較低的利率相比，貨幣供給量能夠更好的代表我國(guó)的貨幣政策走勢(shì)。所以，可以用貨幣供給量的自然對(duì)數(shù)mt代替（4）式中的國(guó)內(nèi)利率，得出（5）式：

mt=α+β i*t+φ πt+εt （5）

用貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感程度進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)匯率制度的總體獨(dú)立性，并分析匯率制度改革對(duì)貨幣獨(dú)立性產(chǎn)生的影響。至于通脹率與貨幣供給量之間可能存在的反向因果問(wèn)題，則可使用工具變量法解決。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述

本文采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。月度數(shù)據(jù)具有兩方面的優(yōu)點(diǎn)：一方面，與年度或季度數(shù)據(jù)相比，數(shù)據(jù)頻率較高，樣本容量較大，能夠提高計(jì)量分析的質(zhì)量。另一方面，和日數(shù)據(jù)相比，能夠排除短期噪音的干擾。其中，國(guó)內(nèi)利率、貨幣供給量、外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)自于北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其他的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)際貨幣基金組織的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。以3月期活期存款利率i1和7日銀行間同業(yè)拆解利率i2代表國(guó)內(nèi)的利率水平，以美國(guó)短期國(guó)債利率i*代表世界利率，以月CPI同比增長(zhǎng)率代表通貨膨脹率π。銀行間7日同業(yè)拆借利率的樣本區(qū)間為1996年1月至2011年9月。其余變量的樣本區(qū)間均為1994年1月―2011年9月。

（二）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免偽回歸和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的失效，在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)之前，需要檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。i1和i2分別表示中國(guó)3個(gè)月期存款利率和銀行間7天拆借利率，i*表示美國(guó)短期國(guó)債利率，π是以CPI同比增長(zhǎng)率表示的通貨膨脹率，m表示狹義貨幣供給量M1的自然對(duì)數(shù)， res表示外匯儲(chǔ)備的自然對(duì)數(shù)。下面使用ADF和KPSS兩種方法檢驗(yàn)各變量是否平穩(wěn)，如兩種檢驗(yàn)結(jié)果至少有一種是平穩(wěn)的，則將該變量作為平穩(wěn)變量處理。如果兩種檢驗(yàn)結(jié)果都不平穩(wěn)，則認(rèn)定該變量不平穩(wěn)，進(jìn)一步對(duì)其差分進(jìn)行檢驗(yàn)，以確認(rèn)其是否為1階單整序列。根據(jù)Schwert的建議，最大滯后階數(shù)pmax=12(T/100)1/4，本研究中樣本容量T為213，因此最大滯后14階。然后，根據(jù)AIC、SBIC和HQIC等信息準(zhǔn)則，在1~14階之中綜合確定最優(yōu)滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，除外匯儲(chǔ)備res為1階單整之外，其余變量均為平穩(wěn)序列。

表1變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量檢驗(yàn)形式（c, t, p）ADF單位根檢驗(yàn)KPSS平穩(wěn)性檢驗(yàn)是否平穩(wěn)i1（c, 0, 4）拒絕單位根假設(shè)*拒絕平穩(wěn)性假設(shè)***平穩(wěn)#Δi1（0, 0, 3）拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)i2（c, 0, 8）拒絕單位根假設(shè)*拒絕平穩(wěn)性假設(shè)***平穩(wěn)#Δi2(0, 0, 6)拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)i*(c, t, 8)拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)Δi*（0, 0, 3）拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)π(c, 0, 13)拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)m（c, t, 12）拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)Δm（c, 0, 14）拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)res(c, t, 3)不拒絕單位根假設(shè)拒絕平穩(wěn)性假設(shè)***不平穩(wěn)Δres（c, 0, 3）拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)說(shuō)明：前綴Δ表示變量的一階差分，檢驗(yàn)形式（c, t, p）中的三項(xiàng)分別表示常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù)。***表示在1%水平拒絕原假設(shè)，**表示在5%水平拒絕原假設(shè)，*表示在10%水平拒絕原假設(shè)。如最后一列標(biāo)上#，表示只有一種檢驗(yàn)認(rèn)定該變量平穩(wěn)。

（三）國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)外利率的敏感性

1GMM估計(jì)

對(duì)上文中的（4）式進(jìn)行估計(jì)，以分析我國(guó)的利率究竟對(duì)國(guó)外利率更敏感，還是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)更敏感。因?yàn)槟Ｐ椭兴凶兞慷际瞧椒€(wěn)的，所以，可以直接對(duì)其進(jìn)行GMM估計(jì)。美國(guó)利率i*和通脹率π之間的相關(guān)系數(shù)為022，所以，不存在明顯的共線性問(wèn)題。模型可能存在的問(wèn)題是內(nèi)生性問(wèn)題。從理論上講，因?yàn)橹袊?guó)和美國(guó)存在緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系，那么，一些遺漏變量可能導(dǎo)致國(guó)外利率i*t可能與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。如果存在內(nèi)生性問(wèn)題，則估計(jì)的結(jié)果是不一致的。為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，選擇美國(guó)廣義貨幣供給量USM2，及其1-4階滯后項(xiàng)作為美國(guó)利率的工具變量。因?yàn)槊绹?guó)貨幣供給直接影響美國(guó)利率，與美國(guó)利率相關(guān)性很高，但是，不會(huì)直接影響中國(guó)利率。

美國(guó)利率i*與USM2及其1-4階滯后項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)都為 -077，相關(guān)性很高。同時(shí)，使用Durbin-Wu-Hausman檢驗(yàn)，在1%水平拒絕原假設(shè)，表明i*確實(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題。接下來(lái)，使用GMM方法進(jìn)行估計(jì)，當(dāng)存在異方差時(shí)，GMM方法更為有效。以i1作為因變量時(shí)，對(duì)總樣本估計(jì)之后，進(jìn)行過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，Hansen J統(tǒng)計(jì)量的p值為068，以i2作因變量時(shí)，Hansen J統(tǒng)計(jì)量的p值為1，不拒絕所有工具變量均為外生變量的假設(shè)。綜上所述，工具變量的選取是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

此后，用同樣的方法，再估計(jì)匯率制度改革前后的兩個(gè)子樣本，比較匯率彈性增加后，貨幣政策的獨(dú)立性是否增強(qiáng)。根據(jù)圖1，謹(jǐn)慎起見(jiàn)，將改革前子樣本的區(qū)間定為1997年1月―2005年7月，改革后子樣本的區(qū)間為2005年8月―2011年9月。估計(jì)結(jié)果如表2所示：

表2利率獨(dú)立性的GMM估計(jì)的結(jié)果

解釋變量總樣本改革前改革后i1估計(jì)值i2估計(jì)值i1估計(jì)值i2估計(jì)值i1估計(jì)值i2估計(jì)值常數(shù)項(xiàng)098***-162***092***-256***162***168***i*032***145***035***173***-002-005π018***006***007***067***019***029***說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

上述6個(gè)估計(jì)的F檢驗(yàn)表明，方程總體上都是顯著的。擬合優(yōu)度R2分別為077、025、023、013、073和072。t檢驗(yàn)表明，匯率制度改革，國(guó)外利率的系數(shù)不顯著，且估計(jì)出數(shù)值接近于0，Wald檢驗(yàn)不能拒絕系數(shù)β=0的原假設(shè)。其余所有參數(shù)在1%水平下均顯著。

2估計(jì)結(jié)果分析

首先，從總樣本的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，使用官方利率和銀行間同業(yè)拆借利率，估計(jì)結(jié)果存在明顯的差異。以官方利率i1作因變量時(shí)，i*的系數(shù)為032，數(shù)值遠(yuǎn)小于1，表明總體而言我國(guó)官方利率的獨(dú)立性較強(qiáng)，同時(shí)，對(duì)π的系數(shù)為018，這表明官方利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)做出積極的反應(yīng)。然而，以同業(yè)拆借利率i2作因變量時(shí)，i*的系數(shù)高達(dá)145，同時(shí)，π的系數(shù)僅為006，幾乎接近于0，表明市場(chǎng)化的利率對(duì)世界利率的變動(dòng)極為敏感，但對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不敏感，該利率的獨(dú)立性很弱。這初步驗(yàn)證了第二部分的假說(shuō)，官方利率市場(chǎng)化程度低，滯后于真實(shí)貨幣政策，甚至于貨幣政策走勢(shì)相反。官方利率獨(dú)立性強(qiáng)，并不能充分表明我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性強(qiáng)。如果用市場(chǎng)化程度較高的同業(yè)拆借利率代表貨幣政策的真實(shí)走勢(shì)，那么，可以說(shuō)，我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性很差，唯美國(guó)利率馬首是瞻，幾乎不能用于調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

其次，根據(jù)匯率制度改革前的子樣本的估計(jì)結(jié)果，兩種國(guó)內(nèi)利率對(duì)世界利率的敏感程度也存在顯著差異，前者獨(dú)立性較強(qiáng)，后者對(duì)世界利率極為敏感。i*的系數(shù)都大于總樣本，這表明，在完全釘住美元的匯率制度下，貨幣政策獨(dú)立性較差。此外，官方利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感程度很弱，表明改革前官方利率盡管具有一定的獨(dú)立性，但利率工具并未很好的用于調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。而銀行同業(yè)拆借利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為敏感，表明貨幣政策仍能夠用于調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。兩種利率之間的差異，潛在的反映了官方利率與貨幣政策走勢(shì)的偏離。

再次，根據(jù)匯率制度改革前的子樣本的估計(jì)結(jié)果，在以i1和i2作因變量的估計(jì)中，i*的系數(shù)很小，統(tǒng)計(jì)上不顯著，且不能拒絕等于0的假設(shè)。這表明，匯率制度改革后，我國(guó)的兩種利率獨(dú)立性大幅提升，幾乎完全獨(dú)立于世界利率。同時(shí)，兩種國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感度差異縮小了，表明官方利率與貨幣政策走勢(shì)背離的情況得到了改善。總而言之，改革前后的子樣本估計(jì)結(jié)果表明，匯率制度彈性的增強(qiáng)顯著地提升了我國(guó)利率的獨(dú)立性。

（四）貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感性

為了克服利率市場(chǎng)化不足的缺陷，接下來(lái)，直接使用狹義貨幣供給量的自然對(duì)數(shù)作為因變量，使用上文（5）式的模型進(jìn)行估計(jì)，解釋變量和上文中的利率獨(dú)立性分析中相同。在原有工具變量的基礎(chǔ)上，由于貨幣供給量與通脹率之間存在反向因果關(guān)系，所以，通脹率可能與誤差項(xiàng)相關(guān)。將通脹率的1-5階滯后項(xiàng)也作為工具，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，貨幣供給不會(huì)影響過(guò)去的通脹率，同時(shí)，通脹率與其各階滯后項(xiàng)之間的相關(guān)系數(shù)在095以上，所以，可以用通脹率滯后項(xiàng)作工具變量。總樣本的過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)p值為091，表明工具變量與誤差項(xiàng)不相關(guān)。估計(jì)結(jié)果如表3所示：

表3m獨(dú)立性的GMM估計(jì)的結(jié)果

解釋變量總樣本改革前改革后估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤常數(shù)項(xiàng)1271***0091167***0061230***003i*-049***002-023***002-017***001π-001*000001001002***001說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

從總樣本來(lái)看，各參數(shù)統(tǒng)計(jì)上均顯著，國(guó)外利率和通脹率的參數(shù)為負(fù)，符合理論預(yù)期，即國(guó)外利率上升時(shí)，表示貨幣緊縮，國(guó)內(nèi)也隨之減少貨幣供給量。通脹率上升，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，也應(yīng)該緊縮貨幣。然而，從參數(shù)的大小來(lái)看，平均而言，世界利率每提升1%，我國(guó)狹義貨幣供給量緊縮049%，根據(jù)費(fèi)雪方程式和貨幣數(shù)量方程，假設(shè)實(shí)際利率、總產(chǎn)出和貨幣流動(dòng)速度不變，如果利率完全市場(chǎng)化，則等價(jià)于國(guó)內(nèi)利率提高049%，貨幣獨(dú)立性低于上文使用官方利率的估計(jì)結(jié)果，但高于使用銀行間拆借利率的估計(jì)結(jié)果。但是，貨幣供給量對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)敏感度偏低。

然后，比較匯率制度改革前后的估計(jì)結(jié)果，可以看出，貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感程度有所下降，表明貨幣獨(dú)立性提升，但是，提升的幅度相對(duì)較小。改革后，貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用輕微提升。

（五）外匯儲(chǔ)備、沖銷操作和貨幣政策獨(dú)立性

盡管貨幣供給量能夠較好的代表我國(guó)貨幣政策走勢(shì)，但是，使用貨幣政策對(duì)國(guó)外利率的反應(yīng)，由于兩者單位不一樣，因此，得出的系數(shù)無(wú)法直接判斷獨(dú)立性大小。使用費(fèi)雪方程式和數(shù)量方程式進(jìn)行轉(zhuǎn)換，需要借助一系列嚴(yán)格的假設(shè)，可能失去一定的準(zhǔn)確度。接下來(lái)，進(jìn)一步探討外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量之間關(guān)系，從沖銷操作效果的角度探討貨幣政策獨(dú)立性，作為對(duì)上文的結(jié)論的補(bǔ)充。從理論上將，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是官方外匯市場(chǎng)干預(yù)的結(jié)果，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)越多，外匯干預(yù)導(dǎo)致的貨幣供給波動(dòng)越大，而這種貨幣變動(dòng)與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況無(wú)關(guān)，所以，這表明貨幣政策的獨(dú)立性越差。然而，貨幣當(dāng)局一般會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)引起的貨幣波動(dòng)進(jìn)行反方向的沖銷操作，使得貨幣變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)不是完全對(duì)應(yīng)的關(guān)系。如果貨幣變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)不敏感，則意味著沖銷操作效果很好。反之，則效果不好。

接下來(lái)，構(gòu)造計(jì)量方程對(duì)此進(jìn)行估計(jì)，如（6）式所示。其中，res為外匯儲(chǔ)備自然對(duì)數(shù)。在此模型中，以通脹率的滯后項(xiàng)作為工具變量，拒絕了工具變量外生的假設(shè)，所以不能采用。改用因變量的1-5階滯后項(xiàng)作為通脹率的工具變量，通脹率與工具變量的相關(guān)系數(shù)為-04，Durbin-Wu-Hausman在1%水平下拒絕了CPI外生的假設(shè)，表明通脹率與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的p值為03，表明工具變量與誤差項(xiàng)不相關(guān)，可以采納。使用GMM方法估計(jì)總樣本和改革前后的子樣本，估計(jì)結(jié)果如表4所示。

mt=α+β rest+φ πt+εt （6）

表4貨幣供給與外匯儲(chǔ)備對(duì)數(shù)模型的GMM估計(jì)

解釋變量總樣本改革前改革后估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤常數(shù)項(xiàng)707***018357***094485***019res052***002097***013075***002π-006***001-017***005-002**001說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

為了分析是否存在弱工具問(wèn)題，將估計(jì)結(jié)果與有限信息極大似然估計(jì)法（LIML）的結(jié)果比較，參數(shù)估計(jì)結(jié)果相差極小。因LIML方法對(duì)弱工具變量仍然穩(wěn)健，可認(rèn)為不存在明顯的弱工具變量問(wèn)題。此外，由于模型中外匯儲(chǔ)備res不平穩(wěn)，其他變量均平穩(wěn)，對(duì)估計(jì)結(jié)果的殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，在1%水平拒絕單位根假設(shè)，表明殘差為水平平穩(wěn)序列，不存在明顯的偽回歸問(wèn)題。

從總樣本來(lái)看，狹義貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備的彈性為052。對(duì)比匯率制度改革前后的子樣本，發(fā)現(xiàn)匯率制度彈性提高以后，狹義貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備的彈性從097下降到075，貨幣供給的獨(dú)立性顯著增強(qiáng)了。但是，從彈性并不能直觀判斷貨幣政策獨(dú)立性的強(qiáng)弱，接下來(lái)，將（6）式中貨幣供給和外匯儲(chǔ)備由對(duì)數(shù)形式改為水平形式，如（7）式所示，M表示狹義貨幣供給，RES表示外匯儲(chǔ)備：

Mt=α+β RESt+φ πt+εt （7）

通脹的工具變量仍未m的1-5階滯后項(xiàng)，Hansen J 檢驗(yàn)p值為046，表明工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。使用GMM估計(jì)的結(jié)果如表5所示：

表5貨幣供給與外匯儲(chǔ)備水平模型的GMM估計(jì)

解釋變量總樣本改革前改革后估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤常數(shù)項(xiàng)429303***12469158997***54977448892***20856RES76***009199***2873***01π-24456***3194-97038**38039-1726111198說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

由總樣本回歸結(jié)果可知，平均而言，外匯儲(chǔ)備每增加1美元，則狹義貨幣供給量增加76元（人民幣）。樣本期平均貨幣乘數(shù)，即M1/M0的均值為41，如沒(méi)有沖銷操作，外匯儲(chǔ)備每增加1美元，根據(jù)8 RMB/USD的平均匯率，則基礎(chǔ)貨幣應(yīng)增加8元，M1應(yīng)增加328元。將估計(jì)結(jié)果與無(wú)沖銷結(jié)果相比，發(fā)現(xiàn)我國(guó)沖銷操作發(fā)揮了重要作用，對(duì)沖了75%以上的外匯占款，貨幣政策仍保持了較大的獨(dú)立性。然而，根據(jù)兩個(gè)子樣本回歸結(jié)果，改革前后的參數(shù)估計(jì)結(jié)果相差一倍以上，表明貨幣改革顯著地提高了貨幣政策的獨(dú)立性。

五、總結(jié)

鑒于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度低的特點(diǎn)，官方利率經(jīng)常滯后于貨幣政策走勢(shì)。所以，官方利率的獨(dú)立性不能完全代表貨幣政策的獨(dú)立性狀況，為此，本研究采用了市場(chǎng)化程度較高的銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)國(guó)外利率的獨(dú)立性、貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的獨(dú)立性進(jìn)行佐證，以上幾種分析各有優(yōu)勢(shì)，通過(guò)比較，可以得出較為準(zhǔn)確的結(jié)論。根據(jù)總樣本的估計(jì)結(jié)果，在1994年以來(lái)，官方利率相對(duì)于世界利率的獨(dú)立性處于中上等的水平，但是同業(yè)拆借利率的獨(dú)立性極差。同業(yè)拆借利率更接近于市場(chǎng)利率，更能夠代表貨幣政策動(dòng)向。但是，由于樣本期同業(yè)拆借市場(chǎng)仍處于發(fā)展完善之中，規(guī)模相對(duì)較小，可能對(duì)國(guó)外利率可能存在過(guò)度反應(yīng)。兩種利率的獨(dú)立性差距較大，真實(shí)的貨幣獨(dú)立性可能介于兩者之間，處于中等水平。貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感性的估計(jì)結(jié)果驗(yàn)證了這個(gè)猜想。

此外，比較貨幣政策改革前后的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匯率制度改革以后，隨著匯率波動(dòng)彈性的增加，官方利率和同業(yè)拆借利率的獨(dú)立性都大幅提升，匯率制度改革后，兩種利率幾乎完全獨(dú)立于世界利率，這個(gè)結(jié)果有些超乎預(yù)期。雖然從理論上講，匯率彈性增加，利率獨(dú)立性將提高，但是，畢竟我國(guó)匯率制度彈性還較小，因此，利率完全獨(dú)立的可能性不大，這可能與樣本容量不夠大，以及兩種利率本身的缺陷等因素有關(guān)。盡管如此，仍可以確認(rèn)匯率改革顯著提高了貨幣政策的獨(dú)立性。隨后的貨幣供給量獨(dú)立性分析表明，匯率制度改革之后，貨幣政策獨(dú)立性有所提升，但改善的幅度并不大。

最后，分析貨幣供給量與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系，表明我國(guó)沖銷操作仍發(fā)揮著重要作用，這是我國(guó)貨幣政策仍具有中等獨(dú)立性的原因之一。匯率制度改革以來(lái)，貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備的敏感度大幅下降，表明匯改以來(lái)，隨著外匯占款的急速增加，為了防止貨幣過(guò)度膨脹，沖銷操作的力度增強(qiáng)了。

綜上所述，本文的研究表明在資本部分管制的情況下，我國(guó)的貨幣政策能夠保持中等的獨(dú)立性，沖銷操作發(fā)揮了重要作用。匯率制度彈性的增加能夠顯著地提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，“不可能三角”理論適用于我國(guó)。如果我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，那么單方向沖銷操作的空間越來(lái)越小，沖銷的成本和難度都在增加，加上我國(guó)資本開(kāi)放進(jìn)程的加快，若要繼續(xù)維持一定的貨幣政策獨(dú)立性，意味著需要進(jìn)一步提高匯率制度的彈性。

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貨幣政策與利率范文3

Abstract: Nearly 10 years,the United States and China's monetary policy have different performance. The article thinks that it has two orientations,such as, interest rates and reserve ratio. Then the paper analyses the phenomenon from three points, firstly is the interest rate marketization; secondly is monetary policy goal; thirdly is financial market development. On the one hand, the paper analyses the effect about the monetary policy, on the other hand give three suggestions to develope China's monetary policy.

關(guān)鍵詞： 貨幣政策；基準(zhǔn)利率；存款準(zhǔn)備金率

Key words: monetary policy；interest rate；deposit reserve ratio

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）11-0130-02

1 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策工具的特點(diǎn)

2001年至2010年，美國(guó)和中國(guó)面臨兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題：通貨膨脹和金融危機(jī)。2001年至2003年美國(guó)為了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)多次下調(diào)利率，2003年6月25日聯(lián)邦基金利率已降至1.0%。2004年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，但同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹明顯上升等不安定因素，美聯(lián)儲(chǔ)立即實(shí)施了緊縮性的貨幣政策，至2006年6月聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率分別上調(diào)至5.25%和6.25%，緊縮的貨幣政策直到2007年次債危機(jī)爆發(fā)后才發(fā)生了轉(zhuǎn)變。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速調(diào)整戰(zhàn)略，立即下調(diào)了利率，實(shí)施了量化寬松的貨幣政策。2008年12月16日聯(lián)邦基金利率已調(diào)至0-0.25%，貼現(xiàn)率至0.50%的歷史低位。2000年至2002年中國(guó)為了減輕亞洲金融危機(jī)的影響以及刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需要，中國(guó)人民銀行多次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率及存款準(zhǔn)備金率。1997年10月我國(guó)存款利率是5.67%，2002年2月存款利率已低至1.98%。寬松的貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也帶來(lái)了隱患，2006年初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹顯現(xiàn)，以此同時(shí)，央行執(zhí)行了從緊的貨幣政策，不斷上調(diào)存貸款利率及存款準(zhǔn)備金率。2008年9月25日我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率高達(dá)17.5%，2007年至2008年9月10日前，存款利率一直保持在4.14%的高位。2008年中后期中國(guó)受到美國(guó)金融危機(jī)的影響，相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了下滑，央行又迅速將緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤傻呢泿耪撸?008年四次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率和五次下調(diào)了存貸款利率。

從兩國(guó)貨幣政策調(diào)整可知，兩國(guó)近幾年在貨幣政策的調(diào)整方向上存在一定的相似性。主要表現(xiàn)在美國(guó)、中國(guó)在應(yīng)對(duì)通脹和危機(jī)的態(tài)度大致相同，解決膨脹是緊縮的貨幣政策，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)是寬松的貨幣政策。兩國(guó)在貨幣政策調(diào)整方向上雖有一致性，但在貨幣政策工具的選擇上大有不同。美國(guó)貨幣政策工具主要包括：貼現(xiàn)率、聯(lián)邦基金利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等；中國(guó)貨幣政策工具主要有：存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、信貸政策等。表1中的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率的調(diào)節(jié)非常頻繁；中國(guó)近幾年雖加強(qiáng)了利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，但仍以存款準(zhǔn)備金率作為主要工具。兩國(guó)在貨幣政策常規(guī)工具的選擇上顯著的特點(diǎn)是：美國(guó)注重從利率政策角度進(jìn)行調(diào)控；中國(guó)側(cè)重從存款準(zhǔn)備金角度調(diào)控。

2 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策選擇的原因與效果分析

2.1 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策選擇的原因分析

2.1.1 利率市場(chǎng)化的差異 中國(guó)與美國(guó)利率市場(chǎng)化差異主要表現(xiàn)在兩點(diǎn)：利率市場(chǎng)化程度的不同、利率機(jī)制作用的不同。美國(guó)從1970年開(kāi)始推行利率市場(chǎng)化，到1986年完成，經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展利率市場(chǎng)化程度很高；中國(guó)的利率市場(chǎng)化從1980年開(kāi)始至今仍在繼續(xù)推進(jìn)，未完成利率市場(chǎng)化。20世紀(jì)90年代后美國(guó)的貨幣政策主要以利率傳導(dǎo)機(jī)制為主，建立了以利率為中心，包括匯率、通貨膨脹率、綜合資產(chǎn)價(jià)值和貨幣供應(yīng)量在內(nèi)的一攬子綜合指標(biāo)[1]。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)際效應(yīng)主要是通過(guò)利率機(jī)制直接傳遞的[2]。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策通過(guò)對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)節(jié)進(jìn)而影響市場(chǎng)利率、資產(chǎn)價(jià)格等最終實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)總需求的調(diào)控目標(biāo)。利率機(jī)制在貨幣政策實(shí)施中的主導(dǎo)地位主要得益于美國(guó)健全的利率傳導(dǎo)機(jī)制。中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的途徑包括：貨幣供應(yīng)量、信貸機(jī)制、利率機(jī)制等，但是利率機(jī)制并不是我國(guó)貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制，利率政策在調(diào)節(jié)我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)中存在阻滯因素，使其無(wú)法正常發(fā)揮效應(yīng)。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也通過(guò)研究論證得出，利率機(jī)制在我國(guó)不起主要作用，而信貸傳導(dǎo)渠道和貨幣渠道在實(shí)際中發(fā)揮的作用更大。從以上兩點(diǎn)的差異分析可知，利率市場(chǎng)化的完成是運(yùn)用利率政策調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)和前提，通暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制是利率政策能夠發(fā)揮作用的有力保證。

2.1.2 貨幣政策目標(biāo)設(shè)定的差異 中國(guó)與美國(guó)在貨幣政策目標(biāo)設(shè)定的差異主要表現(xiàn)在：中介目標(biāo)設(shè)定的不同、單一目標(biāo)與多目標(biāo)的差異。1993年7月后美聯(lián)儲(chǔ)以“泰勒規(guī)則”為指導(dǎo)設(shè)定實(shí)際利率為貨幣政策中介目標(biāo)[3]。中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)主要包括貨幣供應(yīng)量、利率和匯率，但是三個(gè)變量中貨幣供應(yīng)量是主要的中介目標(biāo)。1994年開(kāi)始中國(guó)人民銀行將貨幣政策中介目標(biāo)從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，并于1996年正式將M1作為貨幣政策的中介指標(biāo)，同時(shí)以M0、M2作為輔助參考[4]，現(xiàn)在關(guān)注的是M2。再者，從貨幣政策的最終目標(biāo)上，早在1977年《聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)改革法》中，美國(guó)就以法律的形式確定了貨幣政策的目標(biāo)，即：充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)三個(gè)目標(biāo)。20世紀(jì)90年代后美國(guó)逐漸將多重的貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為控制通貨膨脹此單一目標(biāo)[5]。中國(guó)的貨幣政策最終目標(biāo)包括四個(gè)：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。多目標(biāo)的體系既有一致性也存在矛盾性，由克魯格曼的“三元悖論”可知多種貨幣政策目標(biāo)在實(shí)施中往往無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)，并會(huì)影響貨幣政策整體的實(shí)施效應(yīng)。目前，我國(guó)很多學(xué)者提出將多重的貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為單一的目標(biāo)。從以上因素分析可知，貨幣政策中介指標(biāo)的確立決定了一國(guó)貨幣政策工具選擇的偏好，最終目標(biāo)的不同往往體現(xiàn)了貨幣政策工具實(shí)施的效果。

2.1.3 金融市場(chǎng)發(fā)展程度的差異 中國(guó)與美國(guó)在金融市場(chǎng)發(fā)展程度上差異明顯，美國(guó)已建立起了完備的金融市場(chǎng)體系，而中國(guó)未建立。一國(guó)貨幣政策工具不同偏好的選擇往往反映了一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平，一般而言，金融市場(chǎng)發(fā)展程度高的國(guó)家會(huì)選擇更具市場(chǎng)化的工具；金融市場(chǎng)發(fā)展程度低的國(guó)家會(huì)采用行政干預(yù)較濃、力度較大的工具。在美國(guó)，完備的金融體系具有發(fā)達(dá)的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，成熟的市場(chǎng)機(jī)制可以自主發(fā)揮效應(yīng)使得利率機(jī)制能夠?qū)κ袌?chǎng)的供給和需求做出正確判斷，從而對(duì)就業(yè)、產(chǎn)出和物價(jià)水平產(chǎn)生更加直接穩(wěn)定的影響[6]，這也是美聯(lián)儲(chǔ)選擇將利率政策作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要原因。利率是美國(guó)市場(chǎng)體系中的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量，而利率在中國(guó)只是外生變量。中國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展程度不高主要表現(xiàn)在：金融市場(chǎng)體系不完備，市場(chǎng)化程度不高；政府的行政干預(yù)色彩較強(qiáng)，市場(chǎng)機(jī)制的主導(dǎo)調(diào)節(jié)作用受限。完備的金融市場(chǎng)可以為我國(guó)貨幣政策工具的實(shí)施提供良好的制度環(huán)境，良好的貨幣制度環(huán)境會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)機(jī)制的形成，從而為我國(guó)利率政策發(fā)揮效應(yīng)提供條件。但是市場(chǎng)中的行政色彩往往會(huì)破壞貨幣政策意向的信號(hào)，使得市場(chǎng)無(wú)法自主調(diào)節(jié)最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控。

2.2 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策選擇的效果分析 從2001年至2010年美國(guó)貨幣政策的實(shí)踐中可知，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用利率政策都以微調(diào)為主，每次調(diào)整大多在25個(gè)基點(diǎn)左右，并且調(diào)整頻繁。利率政策的適度微調(diào)會(huì)避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的大起大落，從而減少金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。[7]但是有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)利率政策在2002年至2007年存在失誤，認(rèn)為美國(guó)金融危機(jī)的迅速爆發(fā)是由于利率政策不適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)引致，表現(xiàn)在：2002至2003年低利率刺激了美國(guó)次貸產(chǎn)品的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)蔓延；2006年至2007年高利率促使了次貸危機(jī)的形成。[8]但是不能因此否認(rèn)利率政策在調(diào)控美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要作用，總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)利用利率政策發(fā)揮了應(yīng)有的效用。次貸危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)迅速對(duì)利率政策進(jìn)行調(diào)整并配合多種貨幣政策工具解決危機(jī)，最終促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)，2009年美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)5.7%。

2001年至2010年中國(guó)利用存款準(zhǔn)備金率這種強(qiáng)貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了調(diào)控，也走的是微調(diào)的路線，但是由于存款準(zhǔn)備金率本身具有調(diào)控力度大、快速等特點(diǎn)，使得中國(guó)的微調(diào)并未實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的效果。2001年至2010年我國(guó)貨幣政策總體趨勢(shì)是上調(diào)，上調(diào)主要是為了防止通貨膨脹、控制過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、穩(wěn)定銀行超發(fā)的流動(dòng)性。2008年美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)使得中國(guó)貨幣政策出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”，但是從2004年至2010年我國(guó)緊縮貨幣政策的調(diào)整分析，央行利用存款準(zhǔn)備金效果甚微，通脹依舊是經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾依舊突出。有學(xué)者指出我國(guó)貨幣政策在2008年后存在兩大失誤：一是08年從緊的貨幣政策過(guò)緊；二是放松過(guò)晚。[9]

3 美國(guó)貨幣政策調(diào)整方式對(duì)中國(guó)的啟示

此次金融危機(jī)中中國(guó)受到的影響頗大，中國(guó)金融體系脆弱，外貿(mào)依存度高達(dá)60%以上，危機(jī)的爆發(fā)使得中國(guó)出口拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式出現(xiàn)障礙，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨很多問(wèn)題。因此，中國(guó)應(yīng)該在發(fā)展中不斷反思政策的效果，從美國(guó)的貨幣政策調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)并不斷改進(jìn)。

3.1 貨幣政策的調(diào)整不僅要依據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的具體情況，而且應(yīng)該注意各國(guó)政策的互動(dòng)性 近幾年我國(guó)主要的問(wèn)題是控制通貨膨脹，但是解決通貨膨脹不能僅盯住CPI的變動(dòng)，應(yīng)該關(guān)注通脹現(xiàn)象之后的根本原因，從本源上制定策略。注重別國(guó)政策的互動(dòng)效應(yīng)，主要是為了警惕主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)家由于相反的政策導(dǎo)致貨幣政策失效的現(xiàn)象。中國(guó)從2006年至2008上半年實(shí)施了緊縮的貨幣政策，但是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)緊密度高的美國(guó)在07、08年是寬松的貨幣政策，資本的趨利性和流動(dòng)性，使中國(guó)市場(chǎng)備受國(guó)外資本的青睞，增加了中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在由于外來(lái)因素的影響變得異常復(fù)雜，輸入型通脹就是最好的印證。

3.2 中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，順暢貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制 我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)深化利率的市場(chǎng)化改革，利率機(jī)制是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中非常重要的機(jī)制，貨幣政策要更好的發(fā)揮作用，就應(yīng)該進(jìn)一步提高利率市場(chǎng)化進(jìn)程。中國(guó)的利率市場(chǎng)化不是一蹴而就的，而是一個(gè)漸進(jìn)、長(zhǎng)期的過(guò)程，因此我國(guó)應(yīng)該按照規(guī)劃進(jìn)行逐步實(shí)施。另外，我國(guó)的利率政策應(yīng)該保持適度的穩(wěn)定并注意對(duì)利率機(jī)制結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而使利率這種調(diào)節(jié)資源配置基礎(chǔ)作用的方式，能夠正常反映市場(chǎng)供求的變化。

3.3 我國(guó)的貨幣政策調(diào)節(jié)應(yīng)該注重敏感性，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

敏感的貨幣政策是指貨幣政策在實(shí)施中受到影響時(shí)能夠適時(shí)調(diào)整并反映環(huán)境變化。中國(guó)貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要變量敏感性不強(qiáng)，敏感性弱就會(huì)導(dǎo)致貨幣政策工具的實(shí)施效果大打折扣。2008年美國(guó)金融危機(jī)是中國(guó)貨幣政策突然轉(zhuǎn)變的外在因素，但是危機(jī)中發(fā)現(xiàn)我國(guó)缺少風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)范機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警防范機(jī)制會(huì)把可能影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)內(nèi)和國(guó)外因素進(jìn)行定性和定量化的衡量，從而對(duì)貨幣政策的實(shí)施做出正確引導(dǎo)。2008年金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響加深后央行立即啟動(dòng)了寬松的貨幣政策，由于貨幣政策存在時(shí)滯性，時(shí)間的時(shí)滯效應(yīng)會(huì)使中國(guó)前段緊縮的政策效果受到寬松政策的影響進(jìn)而導(dǎo)致央行政策無(wú)法正常釋放調(diào)整信號(hào)的結(jié)果。可見(jiàn)，建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制十分必要。

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貨幣政策與利率范文4

一、填空

1、商品和服務(wù)的貨幣價(jià)格總水平明顯、持續(xù)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象被稱為( )。

2、中央銀行主要貨幣政策包括( )、( )、和( )。

3、一般性貨幣政策工具的特點(diǎn)在于調(diào)控( )。

4、貨幣政策目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相比，多了( )。

5、中央銀行選擇性貨幣政策工具主要用于調(diào)節(jié)影響( )。

6、間接信用控制中的( )和( )，旨在影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。

7、貨幣政策作用于總需求，一般由( )方式進(jìn)行。

8、在投資需求對(duì)利率敏感程度很高而貨幣需求對(duì)利率敏感程度很低時(shí)，貨幣政策的效力通常是( )。

9、貨幣學(xué)派把( )視為名義國(guó)民收入的基本決定力量。

10、中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率，將導(dǎo)致商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力( )。

11、中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上大量的買入有價(jià)證券，意味著實(shí)行( )貨幣政策。

12、現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，有靈活性的貨幣政策工具是( )。

13、烈的、具有強(qiáng)制性的貨幣政策工具是( )。

14、一定時(shí)期內(nèi)一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生并銷售的商品和服務(wù)總量，稱之為( )。

15、人們通常認(rèn)為，總供給與貨幣需求量之間有( )的關(guān)系。

二、判斷

1、凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制起決定作用的是貨幣供給量。

2、當(dāng)一國(guó)居民貨幣需求中交易需求占比重大時(shí)，貨幣需求對(duì)利率的敏感程度低，貨幣政策效果小。

3、通貨緊縮會(huì)產(chǎn)生有利于債務(wù)人，不利于債券人的收入再分配。

4、物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在矛盾。

5、在通貨膨脹中，政府往往是的受益者。

6、通貨膨脹具有財(cái)富分配的效應(yīng)，而通貨緊縮則不具有財(cái)富分配的效應(yīng)。

7、在通貨膨脹時(shí)期，物價(jià)上漲，實(shí)際貨幣數(shù)量減少，債務(wù)人受損，債權(quán)人受益，采用固定利率可在一定程度上逃避通貨膨脹對(duì)債權(quán)債務(wù)的影響。

8、貨幣政策中間目標(biāo)的作用在于微調(diào)。

9、利率是理想的貨幣政策中間目標(biāo)。

10、存款準(zhǔn)備金政策工具可時(shí)常使用。

11、通貨緊縮從本質(zhì)上講是一種貨幣現(xiàn)象。

三、 單項(xiàng)選擇

1.中央銀行貨幣政策的主要內(nèi)容之一是( )。

A.貨幣政策工具;B.貨幣政策目標(biāo);C.利率政策;D.貨幣政策中間目標(biāo);

2.( )一般是中央銀行貨幣政策的首要目標(biāo)。

A.充分就業(yè); B.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng); C.國(guó)際收支平衡; D.穩(wěn)定物價(jià);

3.貨幣政策中間目標(biāo)一般有( )。

A.利率; B.信用; C.現(xiàn)金; D.存款;

4.一般性貨幣政策工具的特點(diǎn)在于( )。

A.周控貨幣流通; B.調(diào)節(jié)利率水平;

C.調(diào)控信用總量; D.調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行;

5.中央銀行選擇性貨幣政策工具主要用于( )。

A.調(diào)節(jié)影響證券市場(chǎng)信用; B.調(diào)節(jié)影響一般信用活動(dòng);

C.調(diào)節(jié)影響特殊信用活動(dòng); D.調(diào)節(jié)影響消費(fèi)者信用;

6.間接信用控制中的( )，旨在影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。

A.道義勸告、信用分配; B.窗口指導(dǎo)、信用分配;

C.窗口指導(dǎo)、道義勸告; D.利率限額、信用分配;

7.貨幣政策時(shí)滯即( )。

A.內(nèi)部時(shí)滯; B.外部時(shí)滯;

C.貨幣政策制定過(guò)程; D.貨幣政策制定實(shí)施等時(shí)間過(guò)程;

8.貨幣政策作用于總需求，一般由( )方式進(jìn)行。

A.中央銀行調(diào)控金融; B.中央銀行調(diào)節(jié)貨幣存量;

C.中央銀行調(diào)節(jié)貨幣流量; D.中央銀行調(diào)控政策支出;

9.“單一目標(biāo)論”者認(rèn)為( )。

A.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是貨幣政策的最終目標(biāo); B.金融穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標(biāo);

C.金融安全是貨幣政策的最終目標(biāo); D.穩(wěn)定貨幣是貨幣政策的最終目標(biāo);

10.我國(guó)貨幣供應(yīng)量一般分為( )。

A.三個(gè)層次; B.二個(gè)層次; C.四個(gè)層次; D.五個(gè)層次;

11.( )構(gòu)成我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的起點(diǎn)。

A.信貸總量、現(xiàn)金總量; B.現(xiàn)金發(fā)行總量、現(xiàn)金流通總量;

C.存款總量、現(xiàn)金總量; D.信貸總量、現(xiàn)金發(fā)行總量;

12.中國(guó)人民銀行國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)上的國(guó)債交易利用( )進(jìn)行。

A.承包方式 B.招標(biāo)方式 C.攤派方式 D.包銷方式

13.在投資需求對(duì)利率敏感程度很高而貨幣需求對(duì)利率敏感程度很低時(shí)，貨幣政策通常( )。

A.很有效 B. 較為有效 C.無(wú)效 D.可能有效

14.貨幣學(xué)派把( )視為名義國(guó)民收入的基本決定力量。

A.貨幣供給 B.貨幣需求 C.貨幣流通 D.貨幣替代

四、多項(xiàng)選擇

1.公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)由( )等組成。

A.本幣公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù); B.外匯公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù);

C.國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù); D.企業(yè)債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù);

E.票據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù);

2.我國(guó)存款準(zhǔn)備金政策的主要內(nèi)容是( )。

A.規(guī)定繳納存款準(zhǔn)備的對(duì)象; B.規(guī)定計(jì)提準(zhǔn)備金辦法;

C.規(guī)定存款準(zhǔn)備率; D.規(guī)定存款結(jié)構(gòu); E.規(guī)定存款規(guī)模;

3.國(guó)際收支平衡表一般包括( )。

A.經(jīng)常項(xiàng)目; B.資本與金融項(xiàng)目;

C.平衡項(xiàng)目; D.資產(chǎn)項(xiàng)目; E.資金項(xiàng)目;

4.貨幣政策時(shí)滯中的內(nèi)部時(shí)滯可分為( )。

A.決策時(shí)滯; B.認(rèn)識(shí)時(shí)滯;

C.行動(dòng)時(shí)滯; D.作用時(shí)滯; E.控制時(shí)滯;

5.貨幣學(xué)派貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制涉及( )等相關(guān)要素。

A.準(zhǔn)備金; B.貨幣供應(yīng)量;

C.金融資產(chǎn); D.價(jià)格; E.名義國(guó)民收入;

6.凱恩斯貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，涉及( )諸關(guān)鍵量。

A.貨幣供應(yīng)量; B.利率; C.投資;

D.物價(jià); E.收入;

7.中央銀行貨幣政策有機(jī)組成部分是( )。

A.貨幣政策目標(biāo); B.貨幣政策工具;

C.貨幣政策調(diào)控機(jī)制; D.貨幣政策時(shí)滯; E.貨幣政策績(jī)效;

8.中央銀行貨幣政策最終目標(biāo)一般有( )。

A.穩(wěn)定物價(jià); B.充分就業(yè);

C.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng); D.國(guó)際收支平衡; E.宏觀平衡;

9.中央銀行貨幣政策中間目標(biāo)由( )構(gòu)成。

A.操作目標(biāo); B.政策目標(biāo);

C.貨幣供應(yīng)量; D.利率; E.貼現(xiàn)率;

10.貨幣政策中間目標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)有( )。

A。相關(guān)性; B.可控性; C.可測(cè)性; D.流動(dòng)性; E.安全性;

11.一般性貨幣政策工具有( )。

A.再貼現(xiàn)政策; B.公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù); C.存款準(zhǔn)備金政策; D.證券市場(chǎng)信用控制; E.不動(dòng)產(chǎn)信用控制;

12.利率作為貨幣政策中間目標(biāo)主要是因?yàn)? )。

A.利率可反應(yīng)貨幣與信用供給狀況; B.供給與需求的相對(duì)變化;

C.利率高低易為中央銀行駕馭; D.利率資料易于獲取;

E.利率相對(duì)穩(wěn)定;

13.再貼現(xiàn)政策影響經(jīng)濟(jì)的途徑主要有( )。

A.借款成本效果; B.宣示效果;

C.結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效果; D.互動(dòng)效果; E.操作效果;

14.中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易形式主要有( )o

A.直接買賣; D.買回協(xié)定;

C.賣出協(xié)定; D.委托買賣; E.買賣;

15.直接信用控制的主要方式有( )。

A.直接干預(yù); B.流動(dòng)性比率;

C.利率限額; D.信用分配; E.指標(biāo)限制;

五、名詞解釋

1、 貨幣政策 2、貨幣政策的最終目標(biāo) 3、貨幣政策的中間目標(biāo)

4、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 5、貨幣政策時(shí)滯 6、貨幣政策內(nèi)部時(shí)滯 7、貨幣政策外部時(shí)滯

六、簡(jiǎn)答

1、 貨幣政策的最終目標(biāo)及其相互關(guān)系。

2、 如何選擇貨幣政策中間目標(biāo)。

3、 高就業(yè)如何引起通貨膨脹。

貨幣政策與利率范文5

關(guān)鍵宇：貨幣政策，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，利率管制

一、引言

自1978年實(shí)行改革開(kāi)放以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了快速的增長(zhǎng)，與此同時(shí)增長(zhǎng)并不平穩(wěn)，出現(xiàn)了較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的大起大落現(xiàn)象在1997年以后基本上沒(méi)有出現(xiàn)，取而代之的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在此以后實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)快速的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)出現(xiàn)了緩和化的趨勢(shì)。那么，在這一過(guò)程中，貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否產(chǎn)生了重要影響，是否降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這是一個(gè)值得分析和考察的問(wèn)題。

20世紀(jì)60年代興起的貨幣主義將貨幣因素看作是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心因素，而圣路易斯方程的提出更是為此觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)支持，從此貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的關(guān)系引起了廣泛的研究。20世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)和低通脹的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這良好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與美聯(lián)儲(chǔ)正確的政策聯(lián)系在一起，從而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛而深入的探討。例如，Cladda，Cdi，andCerder(2叩0)根據(jù)類似泰勒(1993)提出的美聯(lián)儲(chǔ)的利率規(guī)則——泰勒規(guī)則——為基礎(chǔ)，估計(jì)了美國(guó)不同時(shí)期的貨幣政策規(guī)則，指出1979年以前美國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的原因是因?yàn)榇饲懊绹?guó)的貨幣政策是適應(yīng)性的而不是采用反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則，而此后則采用了反通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則。

中國(guó)貨幣政策有自身的特殊性，不能簡(jiǎn)單的通過(guò)考察利率政策就能確定其操作方式，因?yàn)樵谥袊?guó)利率還沒(méi)有實(shí)行市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行可以直接決定市場(chǎng)上最基本的利率，同時(shí)中央銀行還通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)實(shí)施貨幣政策，所以考察中國(guó)貨幣政策的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的變化不能只考慮其中一個(gè)指標(biāo)的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，而應(yīng)該結(jié)合中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，充分考慮利率與貨幣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體行為的不同影響方式，從而建立一個(gè)反映這些因素的貨幣政策指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上考察其變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。正是基于中國(guó)人民銀行這種對(duì)利率和貨幣量的雙重控制的現(xiàn)實(shí)，本文提出了反映這一現(xiàn)實(shí)的貨幣政策指標(biāo)，并根據(jù)這一指標(biāo)分析了貨幣政策與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的貨幣政策雖然具有反周期的操作取向，但是貨幣政策本身卻是造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因；中國(guó)自1997年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯緩和化，其原因既包括基礎(chǔ)因素沖擊降低，也包括貨幣政策沖擊的降低；中國(guó)貨幣政策在1997年以后有了很大的改善，主要是貨幣政策自身的波動(dòng)減少了，貨幣政策更加穩(wěn)健，不再像1997年以前那樣在短期內(nèi)出現(xiàn)巨大的變化。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論行為基礎(chǔ)；第三部分探討在利率管制下產(chǎn)出波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系，討論貨幣政策沖擊與產(chǎn)出波動(dòng)的定量關(guān)系；第四部分從經(jīng)驗(yàn)角度考察中國(guó)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系；最后，第五部分總結(jié)全文。

二、微觀行為基礎(chǔ)

中國(guó)目前的利率還沒(méi)有實(shí)行市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行可以直接決定市場(chǎng)上的最基本的利率，當(dāng)然，現(xiàn)在中國(guó)人民銀行開(kāi)始逐漸放開(kāi)利率的管制，但是最主要的存款利率以及貸款利率的基本利率及變化范圍還是由央行決定。在控制利率的同時(shí)，中國(guó)人民銀行并沒(méi)有簡(jiǎn)單地以利率作為貨幣政策的操作工具，而是宣稱以名義貨幣總量作為貨幣政策的操作工具。那么，在名義貨幣總量和利率均由貨幣當(dāng)局控制的情況下，顯然這二者都是影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。中國(guó)人民銀行可以通過(guò)調(diào)整這二者之間一個(gè)或兩個(gè)變量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，下面結(jié)合中國(guó)貨幣政策這一特點(diǎn)來(lái)分析中國(guó)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)。

考察貨幣政策如何影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需要考察貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，而考察貨幣傳導(dǎo)機(jī)制首先需要考察貨幣需求函數(shù)。貨幣需求函數(shù)形式可以表示如下：

(1)

其中l(wèi)nMdt為t期名義貨幣量的對(duì)數(shù)，lnPt為t期價(jià)格水平的對(duì)數(shù)，lnYt為t期的真實(shí)產(chǎn)出對(duì)數(shù)，it為t期名義利率水平，即持幣的機(jī)會(huì)成本，c，α，β為常數(shù)，并且α>0，β>0，這三個(gè)參數(shù)均為反映經(jīng)濟(jì)主體的偏好的結(jié)構(gòu)參數(shù)。(1)式所表示的是貨幣需求函數(shù)，如果當(dāng)名義貨幣供應(yīng)量M由中央銀行直接控制，并且貨幣市場(chǎng)是出清的，即貨幣需求Md等于貨幣供給M，那么，(1)可以表示為

(2)

通過(guò)對(duì)(2)式進(jìn)行差分可以得到貨幣增長(zhǎng)率m與產(chǎn)出缺口y、通貨膨脹π以及潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率g*的關(guān)系如下：

(3)

IS曲線反映的是在商品市場(chǎng)均衡條件下支出與真實(shí)利率之間的關(guān)系，一般而言，真實(shí)利率越高，投資成本也越高，消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本也越高，所以支出就會(huì)降低；反之則反之。產(chǎn)品市場(chǎng)出清要求支出與產(chǎn)出相等，因此在其他條件不變的情況下，以產(chǎn)出缺口與真實(shí)利率表示的IS曲線其形式可以表示為：

(4)

其中πet+1為本期對(duì)下期通貨膨脹的預(yù)期，ut是自發(fā)的需求沖擊，為白噪聲過(guò)程，φ是結(jié)構(gòu)參數(shù)，并且φ>0。由于消費(fèi)受到消費(fèi)習(xí)慣的影響，過(guò)去的消費(fèi)會(huì)對(duì)本期的消費(fèi)具有正的影響，而投資由于技術(shù)原因往往具有滯后效應(yīng)，所以在IS曲線中應(yīng)該考慮過(guò)去支出對(duì)當(dāng)期支出的影響。因此，符合現(xiàn)實(shí)的IS曲線應(yīng)該為如下形式：

(5)

其中λ為大于0小于1的常數(shù)，當(dāng)然λ也是反映消費(fèi)者偏好和生產(chǎn)技術(shù)狀況的結(jié)構(gòu)參數(shù)。

以上分析了需求方面，現(xiàn)在來(lái)討論供給行為，即討論物價(jià)與產(chǎn)出或者通貨膨脹與產(chǎn)出缺口之間的關(guān)系。反映產(chǎn)出缺口與通貨膨脹關(guān)系的曲線是著名的菲利普斯曲線。在考慮不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和預(yù)期這些比較現(xiàn)實(shí)的條件后，Calvo(1983)在結(jié)合生產(chǎn)者的最優(yōu)價(jià)格調(diào)整的基礎(chǔ)上，提出了如下的菲利普斯曲線：

(6)

其中k是大于0的結(jié)構(gòu)參數(shù)。(6)式所代表的菲利普斯曲線是在微觀主體的最優(yōu)行為基礎(chǔ)上推導(dǎo)而來(lái)，因此可以克服Lucas(1976)所提出的對(duì)凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論的批判。

三、利率管制下的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系

以上簡(jiǎn)要地介紹了用于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的IS-LM-AS框架，雖然中國(guó)目前的利率沒(méi)有市場(chǎng)化，但是中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為還是適合用這一框架來(lái)描述。首先，對(duì)于貨幣市場(chǎng)均衡而言，在利率市場(chǎng)化條件下，如果貨幣當(dāng)局控制名義貨幣量，微觀經(jīng)濟(jì)主體可以改變交易數(shù)量和價(jià)格以及改變貨幣需求量來(lái)影響均衡利率以實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)均衡；而如果在利率非市場(chǎng)化條件下，貨幣當(dāng)局控制名義貨幣量，微觀經(jīng)濟(jì)主體可以改變交易數(shù)量和價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)均衡，這一關(guān)系仍然可以用(2)式和(3)式來(lái)表示；在這一情況下，如果Mt和it固定，那么Yt和Pt就必須調(diào)整，即如果產(chǎn)出上升，那么價(jià)格水平將下降。對(duì)于商品市場(chǎng)均衡而言，利率管制與否并不影響經(jīng)濟(jì)主體的優(yōu)化行為，如果在預(yù)期通貨膨脹沒(méi)有變化的情況下，利率上升會(huì)導(dǎo)致真實(shí)利率的上升，從而降低支出；如果本期支出上升，而利率不變，那么預(yù)期通貨膨脹將會(huì)調(diào)整，即預(yù)期通貨膨脹上升；如果預(yù)期通貨膨脹上升，那么當(dāng)期支出會(huì)因?yàn)檎鎸?shí)利率下降而上升；這與利率市場(chǎng)化情形下的情況沒(méi)有區(qū)別，因此(5)式可以表示在利率管制條件下的商品市場(chǎng)均衡。菲利普斯曲線并不受利率是否由央行控制的影響，(6)式所代表的菲利普斯曲線能夠反映中國(guó)生產(chǎn)者的最優(yōu)地調(diào)整價(jià)格和產(chǎn)量的行為，而利率管制并不影響這一曲線的結(jié)構(gòu)。

通過(guò)以上說(shuō)明可以知道，雖然利率管制條件下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與利率市場(chǎng)化情況下有一些區(qū)別，但是IS-LM-AS框架可以用來(lái)分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。同時(shí)，根據(jù)鄭超愚(2002)對(duì)中國(guó)需求管理導(dǎo)向的小型宏觀經(jīng)濟(jì)模型的經(jīng)驗(yàn)考察，IS-LM-AS框架是可以作為分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本框架，這一框架與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)是相吻合的。現(xiàn)在分析由(3)式、(5)式和(6)式組成的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)對(duì)貨幣政策的變化是如何反應(yīng)的。由于該系統(tǒng)由三個(gè)行為方程組成，并且正好有三個(gè)內(nèi)生變量，因此，可以實(shí)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)均衡，并且這個(gè)均衡是惟一的，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)在利率管制條件下存在惟一均衡。由于(5)式中包含預(yù)期變量，所以利用菲利普斯曲線(6)式將預(yù)期通貨膨脹消去得到產(chǎn)出缺口、利率和通貨膨脹的關(guān)系如下：

(7)

(7)式顯示了產(chǎn)出缺口與利率和通貨膨脹之間的關(guān)系，即產(chǎn)出缺口與名義利率負(fù)相關(guān)，與通貨膨脹正相關(guān)，這看上去類似于IS曲線，正是因?yàn)檫@種關(guān)系，許多人錯(cuò)誤地將(7)看成是IS曲線。在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析或經(jīng)驗(yàn)研究時(shí)，很多研究者將形如的曲線認(rèn)為是IS曲線，這顯然是不對(duì)的。從理論分析角度來(lái)講，μt不是簡(jiǎn)單的需求沖擊；從經(jīng)驗(yàn)分析的角度來(lái)說(shuō)，利用這種設(shè)定而得到的參數(shù)估計(jì)并不能正確反映經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的反應(yīng)程度，因?yàn)樗烙?jì)的參數(shù)并不是IS曲線本身的參數(shù)。所以利用形如的曲線當(dāng)作IS曲線進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析是不可能避免盧卡斯批判的，而建立在此基礎(chǔ)上的理論結(jié)論與政策建議都是不可靠的。

利用(3)和(7)消去通貨膨脹可以得到產(chǎn)出缺口與貨幣增長(zhǎng)和利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系如下：

(8)

其中是供給沖擊和需求沖擊的組合，故也是為白噪聲過(guò)程。

從(8)可以看出，產(chǎn)出缺口除了受到供給需求影響以外，貨幣政策——貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率、利率水平及其變化——是影響產(chǎn)出缺口的重要因素。由于中國(guó)目前實(shí)行利率管制，中國(guó)人民銀行可以通過(guò)對(duì)利率和貨幣總量的調(diào)控來(lái)實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，這與利率市場(chǎng)化的情況存在很大區(qū)別，因?yàn)樨泿殴?yīng)量的變化不會(huì)導(dǎo)致利率水平的變化，除非貨幣當(dāng)局改變利率水平。

當(dāng)貨幣當(dāng)局增加貨幣而利率不變時(shí)，由(8)知道，產(chǎn)出在短期內(nèi)會(huì)上升，由于故產(chǎn)出缺口會(huì)逐漸減少，最終產(chǎn)出回到潛在產(chǎn)出水平。當(dāng)利率減少而貨幣供應(yīng)量不變時(shí)，產(chǎn)出或產(chǎn)出缺口的變化取決于貨幣需求的利率彈性β的大小，如果β大于1，那么產(chǎn)出不但不會(huì)上升反而會(huì)下降；如果β小于1，那么產(chǎn)出會(huì)上升；如果β等于1，那么產(chǎn)出沒(méi)有變化。對(duì)于貨幣需求的利率彈性β的大小許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了研究，一般認(rèn)為其小于1，所以，利率下降會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)產(chǎn)出增加，然后逐漸回到潛在產(chǎn)出水平。

以上分析了中國(guó)利率管制下的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，現(xiàn)在分析貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。在利率市場(chǎng)化條件下，某一時(shí)期利率上升或者貨幣供應(yīng)量上升，我們可以認(rèn)為實(shí)行了緊縮貨幣政策，但是在利率管制條件下則不能這樣簡(jiǎn)單的判斷，即不能簡(jiǎn)單地以貨幣供應(yīng)量或名義利率水平作為貨幣政策的指標(biāo)，因?yàn)樵诶使苤茥l件下，貨幣政策是利率變化與貨幣量變化的組合。從(8)式中可以看出，貨幣政策是通過(guò)mt-it+β(it-it-1)-αg*t這一復(fù)合變量影響產(chǎn)出的，因此任何導(dǎo)致mt-it+β(it-it-1)-αg*t變化的政策措施均可以理解為貨幣政策發(fā)生了變化。金融貨幣">經(jīng)濟(jì),金融貨幣-[飛諾網(wǎng)]

令mpt=mt-it+β(it-it-1)-αg*t，故mp是利率管制條件下的貨幣政策指標(biāo)，那么(8)式變?yōu)椋?/p>

yt=ayt-1+bmpt+vt(9)

令σ2y為產(chǎn)出缺口y的方差，這一指標(biāo)可以表示產(chǎn)出的波動(dòng)性，令σ2mp為貨幣政策指標(biāo)mp的方差，σ2v為隨機(jī)沖擊v的方差，ρ為上一期產(chǎn)出缺口yt-1與本期貨幣政策指標(biāo)mpt的相關(guān)系數(shù)，由(9)可以知道產(chǎn)出缺口的方差為：

(10)

從(10)式可以看出產(chǎn)出缺口的方差取決于貨幣政策指標(biāo)mp的標(biāo)準(zhǔn)差σmp，隨機(jī)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σv以及上一期產(chǎn)出缺口yt-1與本期貨幣政策指標(biāo)mpt的相關(guān)系數(shù)p。產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差σy是隨機(jī)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σv和相關(guān)系數(shù)p的增函數(shù)，但是產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差和貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系則比較復(fù)雜。由(10)可知產(chǎn)出缺口的標(biāo)準(zhǔn)差和貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差之間的單調(diào)關(guān)系取決于下式

（11）

一般而言，相關(guān)系數(shù)p小于0，的符號(hào)不能確定，所以的符號(hào)也不確定，也就是說(shuō)貨幣政策指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差減少也不一定會(huì)降低產(chǎn)出的波動(dòng)。如果即如果貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的取向不是很明確，那么，貨幣政策本身會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而不是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。如果那么即如果貨幣政策具有很強(qiáng)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的取向，那么，貨幣政策的強(qiáng)烈變化是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而產(chǎn)生的，貨幣政策的變化有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

由于貨幣政策面臨不確定性和不完全信息，貨幣政策不能對(duì)當(dāng)期的需求和供給沖擊做出反應(yīng)，所以貨幣當(dāng)局往往采用反饋的貨幣政策規(guī)則，反饋的貨幣政策規(guī)則要求對(duì)上一期的產(chǎn)出缺口采用逆周期的貨幣政策，也就是

(12)

其中0＜θ≤1，θ反映的是貨幣政策反經(jīng)濟(jì)周期操作的力度，wt為白噪聲過(guò)程，是貨幣政策因?yàn)榉仟?dú)立性等其他原因而對(duì)貨幣政策反饋規(guī)則的偏離。在(12)這一貨幣政策規(guī)則下產(chǎn)出缺口為yt=a(1-θ)yt-1+bwt+vt，在此政策規(guī)則下，產(chǎn)出缺口的方差為：

(13)

顯然，在0<θ≤1的條件下，即隨著貨幣政策反經(jīng)濟(jì)周期操作力度增加，產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性下降；另外，貨幣政策中由其他因素引起的政策沖擊wt是影響產(chǎn)出缺口波動(dòng)性的另一個(gè)重要因素，當(dāng)貨幣政策專注于穩(wěn)定產(chǎn)出，而不受其他因素影響，那么產(chǎn)出缺口的波動(dòng)性就會(huì)降低。

從(9)式可以看出，如果貨幣政策是中性的，即mt-it+β(it-it-1)-αg*t=0，在這一貨幣政策取向下，貨幣政策僅僅滿足潛在產(chǎn)出的需要，而不對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)進(jìn)行任何逆周期的操作，那么，在這一政策取向下，產(chǎn)出缺口的方差為如果貨幣政策對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有貢獻(xiàn)，那么即產(chǎn)出波動(dòng)小于由于基本因素(fundamentals)沖擊引起的波動(dòng)；反之，則即產(chǎn)出波動(dòng)大于由于基本因素沖擊引起的波動(dòng)。如果一種貨幣政策mp''''比另一種貨幣政策mp″有所改善，那么一定有

(14)

其中σ2v''''和σ2v"分別反映的是在實(shí)施貨幣政策mp''''和mp"時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的基本沖擊。由于在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不可能像物理學(xué)家一樣進(jìn)行可控試驗(yàn)，因此考察一種貨幣政策與另一種貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的表現(xiàn)時(shí)，需要考慮不同貨幣政策所處的經(jīng)濟(jì)狀況，具體而言，就是當(dāng)時(shí)所面臨的供給和需求沖擊。正因?yàn)槿绱耍容^貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果時(shí)不能簡(jiǎn)單比較[σy(mp’)]2和[σy(mp")]2，還應(yīng)該將反映不同政策所面臨的現(xiàn)實(shí)差別考慮在內(nèi)。

如果貨幣決策當(dāng)局采用反饋規(guī)則，那么評(píng)判貨幣政策是否改善就可以直接考察貨幣政策本身。例如，如果貨幣政策的獨(dú)立性更強(qiáng)，貨幣決策當(dāng)局更加嚴(yán)格地遵循貨幣政策規(guī)則，即σ2w越小，那么從(13)可以看出，由貨幣政策而造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也就更小；如果貨幣政策的獨(dú)立性沒(méi)有改變，即σ2w不變，那么貨幣政策反周期的力度越大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越小；當(dāng)然，如果這兩者均改變，評(píng)判貨幣政策只能采用(14)所示的一般判定方法。

四、中國(guó)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)考察

(一)參數(shù)估計(jì)

以上從理論角度考察了貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，現(xiàn)在需要結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)考察1980年以來(lái)貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的效果及其是否有所改善。為了評(píng)價(jià)中國(guó)貨幣政策，首先需要對(duì)反映經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

本文分析所用的數(shù)據(jù)中名義GDP采用2006年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中支出法核算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值；貨幣供應(yīng)量采用歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和IFS所提供的數(shù)據(jù)，并且采用以中央銀行定義的M1代表貨幣總量；通貨膨脹率是GDP縮減指數(shù)的變化率，GDP縮減指數(shù)通過(guò)計(jì)算得來(lái)，其計(jì)算方法為，t年的GDP縮減指數(shù)的計(jì)算公式為(t年的名義GDP/t年的真實(shí)GDP指數(shù))／(1978年的名義GDP/1978年的真實(shí)GDP指數(shù))，其中1978年的真實(shí)GDP指數(shù)為100；中國(guó)真實(shí)GDP缺口采用HP濾波得到，其計(jì)算方法為，由采用HP濾波(其參數(shù)λ=25)獲得真實(shí)GDP對(duì)數(shù)的趨勢(shì)值，真實(shí)GDP缺口就是真實(shí)GDP對(duì)數(shù)與其趨勢(shì)值之差；利率采用稅后的一年期銀行存款利率，一年期銀行存款利率rt是根據(jù)中國(guó)人民銀行規(guī)定的居民一年期儲(chǔ)蓄存款利率水平和執(zhí)行時(shí)間加權(quán)平均而獲得，計(jì)算公式為rt=∑(riΔti)／∑(Δti)，其中一年的時(shí)間度量按財(cái)務(wù)年度計(jì)算，即一年按360天計(jì)算，一月按30天計(jì)算。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附表。

現(xiàn)在對(duì)(2)、(5)和(6)式中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如下：

LM曲線估計(jì)結(jié)果如下：

（15）

IS曲線和菲利普斯曲線包含預(yù)期變量，所以對(duì)其估計(jì)需要采用GMM估計(jì)，IS曲線估計(jì)結(jié)果如下：

(16)

其中工具變量集合包括：產(chǎn)出缺口及兩期滯后，通貨膨脹及兩期滯后，利率三期滯后，名義貨幣及滯后。

菲利普斯曲線的估計(jì)結(jié)果如下：

(17)

其中工具變量集合包括：產(chǎn)出缺口及滯后，滯后通貨膨脹，利率和名義貨幣及滯后。

根據(jù)估計(jì)結(jié)果可以得到a=0.78，b=0.17，vt=0.17st+0.57ut。顯然，貨幣需求的利率彈性太大與理論不相符，因此按照一般的理論分析，將其設(shè)定為0.5比較合適。

(二)中國(guó)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用的經(jīng)驗(yàn)考察

根據(jù)以上估計(jì)我們可以得到反映中國(guó)利率管制條件下的貨幣政策指標(biāo)mpt=mt-it+0.5(it-it-1)-1.32g*t，代入歷年的貨幣增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率變化和潛在增長(zhǎng)可以得到歷年貨幣政策操作的情況(見(jiàn)圖1)。從圖1可以看出貨幣政策變化狀況，中國(guó)貨幣政策在歷年中有較大的變動(dòng)，最高年份和最低年份之間相差達(dá)到0.36，根據(jù)貨幣政策指標(biāo)mp，是否大于0可以知道貨幣政策是否是擴(kuò)張的或緊縮的，從圖1中可以看出，20世紀(jì)90年代以前貨幣政策的擴(kuò)張或緊縮力度都很大，以后就比較小了。

由(9)和(10)知道，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)由基礎(chǔ)因素沖擊和貨幣政策兩種因素決定，通過(guò)對(duì)(5)式和(6)式的估計(jì)可以分別得到需求沖擊和供給沖擊，而供給沖擊和需求沖擊的組合就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的基礎(chǔ)因素(基礎(chǔ)因素沖擊和產(chǎn)出缺口見(jiàn)圖2)。從1980年到2004年基礎(chǔ)因素沖擊的方差σ2v為1.81×10-4，而產(chǎn)出缺口方σ2r為8.27×10-4，根據(jù)(10)式可以得到貨幣因素對(duì)產(chǎn)出缺口的方差的影響為由此可知顯然，貨幣政策沖擊并沒(méi)有降低由基礎(chǔ)因素造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反而因?yàn)樽陨淼牟▌?dòng)造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。如果沒(méi)有貨幣政策沖擊，由基礎(chǔ)因素造成的產(chǎn)出缺口的方差為,由此可知貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口方差的貢獻(xiàn)為44%。

1997年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)緩和化，那么，這是貨幣政策改善的結(jié)果，還是基礎(chǔ)沖擊減少的結(jié)果，或者是二者共同作用的結(jié)果，為此必須進(jìn)行詳細(xì)考察。為了能夠做出正確的判斷，這里需要采用(14)式所提出的方法進(jìn)行比較(比較結(jié)果見(jiàn)表1)。從表1可以看出，貨幣政策沖擊和基礎(chǔ)因素沖擊均大幅度降低，基礎(chǔ)沖擊的方差下降87%，而貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差下降了89%，因此共同造成產(chǎn)出缺口方差下降88%。同時(shí)，貨幣政策導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口方差占產(chǎn)出缺口方差的比例也從44%下降到39%。由此可見(jiàn)，中國(guó)貨幣政策在1997年以后在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面有了很大改善，盡管其改善沒(méi)有提高到降低基礎(chǔ)因素沖擊的程度。

下面分析中國(guó)貨幣政策反周期操作的反饋規(guī)則。根據(jù)(12)式，反饋規(guī)則是貨幣政策對(duì)過(guò)去產(chǎn)出缺口的函數(shù)，由于政策時(shí)滯，在經(jīng)驗(yàn)考察時(shí)，貨幣政策可能并不只是對(duì)過(guò)去一期的產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，所以本文采用滯后三期進(jìn)行回歸，然而滯后兩期的產(chǎn)出缺口和滯后三期的產(chǎn)出缺口的系數(shù)均不顯著，采用逐步剔除不顯著變量后，回歸的結(jié)果表明只有滯后一期的產(chǎn)出缺口系數(shù)顯著。故對(duì)估計(jì)參數(shù)θ的估計(jì)結(jié)果如下：

(18)

由此可以得到貨幣政策規(guī)則值，以及對(duì)規(guī)則值的偏離情況(見(jiàn)圖3)。從圖中可以看出貨幣政策對(duì)其規(guī)則的偏離程度越來(lái)越小，具有明顯的時(shí)間趨勢(shì)。令zt=w2t，通過(guò)與時(shí)間趨勢(shì)進(jìn)行回歸可以看出zt具有顯著的時(shí)間趨勢(shì)(見(jiàn)圖4)。貨幣政策對(duì)其規(guī)則的偏離越來(lái)越小表明貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

通過(guò)以上分析說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)緩和化的主要原因之一是貨幣政策越來(lái)越穩(wěn)定，貨幣政策對(duì)其規(guī)則的偏離程度越來(lái)越小，盡管貨幣政策的波動(dòng)一直以來(lái)都是導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)緩和的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的基礎(chǔ)因素沖擊和貨幣政策沖擊均減少了，貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口方差減少的貢獻(xiàn)大約為45%。

五、結(jié)語(yǔ)

語(yǔ)本文根據(jù)中國(guó)利率非市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，結(jié)合中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體的最優(yōu)化行為，推導(dǎo)了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)與貨幣政策的關(guān)系。中國(guó)的利率不是由市場(chǎng)決定的，中央銀行可以通過(guò)調(diào)節(jié)利率和貨幣量中的任何一個(gè)或兩個(gè)政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)，所以中國(guó)的貨幣政策指標(biāo)不能簡(jiǎn)單的采用其中一個(gè)來(lái)反映，而是一個(gè)包含這兩者的復(fù)合指標(biāo)。正是因?yàn)樯鲜鲈颍疚母鶕?jù)利率和貨幣量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響方式，提出了適合中國(guó)現(xiàn)實(shí)的貨幣政策指標(biāo)——該指標(biāo)包含貨幣量的變化，利率水平及其變化。

貨幣政策與利率范文6

關(guān)鍵詞：預(yù)期假說(shuō)；貨幣政策；收益率曲線；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006－1428（2006）04－0036-04

1.引言

貨幣政策和利率期限結(jié)構(gòu)(收益率曲線)之間的關(guān)系一直是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣政策是通過(guò)其對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生效應(yīng)而傳遞給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的，各國(guó)的貨幣政策制定者一般將短期利率作為他們的主要操作工具，通常是采用銀行同業(yè)之間的隔夜拆借利率作為貨幣政策運(yùn)作工具。然而，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)諸如投資和消費(fèi)在很大程度上是取決于長(zhǎng)期利率水平的。因此，貨幣政策的有效性就高度依賴于其是否會(huì)對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。貨幣政策制定者為了實(shí)現(xiàn)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目標(biāo)，就應(yīng)當(dāng)使貨幣政策可以影響不同期限的利率(整個(gè)收益率曲線)。

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制假定利率期限結(jié)構(gòu)可以由預(yù)期假說(shuō)來(lái)充分地描述，長(zhǎng)期利率是當(dāng)前和未來(lái)短期利率的加權(quán)平均值。貨幣政策制定者通過(guò)影響當(dāng)前的短期利率，就可以改變預(yù)期的未來(lái)短期利率和長(zhǎng)期利率。因此，如果預(yù)期假說(shuō)有效，則貨幣政策只會(huì)引起收益率曲線的平行變動(dòng)而不會(huì)改變它的坡度。鑒于此，Estrell和Hardouvelis、Brenanke和Blinder等采用收益率曲線的坡度來(lái)作為預(yù)測(cè)貨幣政策是否發(fā)生變化的一個(gè)先行指標(biāo)。總的來(lái)看，研究貨幣政策對(duì)收益率曲線影響的文獻(xiàn)可以分為兩大分支，前者如Cuthbertson、Hsu和Kugler等主要研究收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化是否與預(yù)期假說(shuō)相一致，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雖然預(yù)期假說(shuō)常被實(shí)證結(jié)果所拒絕，但它至少可以解釋市場(chǎng)利率變動(dòng)的某些行為；后者如Trhomton、Jondeau和Ricart、Haldane和Read等主要采用事件分析和時(shí)間序列分析的方法來(lái)量化研究貨幣政策對(duì)收益率曲線的直接影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策的確可以影響市場(chǎng)利率，但其影響力隨著到期期限的延長(zhǎng)而變?nèi)酰谑找媛是€的遠(yuǎn)端甚至變得不太顯著。

國(guó)內(nèi)在這方面的研究還較少。文獻(xiàn)［8］、［9］和［10］主要從定性的角度分析了貨幣政策變動(dòng)與國(guó)債收益率曲線之間在理論上的一般聯(lián)系、貨幣政策影響利率期限結(jié)構(gòu)的方式和相應(yīng)的政策建議，但缺乏客觀的量化研究；文獻(xiàn)［11］運(yùn)用Granger因果測(cè)試、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解檢驗(yàn)了收益率曲線坡度和央行基準(zhǔn)利率在預(yù)測(cè)產(chǎn)出增長(zhǎng)和通貨膨脹率中的信息含量，但并未實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策是否對(duì)收益率曲線有影響以及是否使收益率曲線的短、中、長(zhǎng)期部分發(fā)生平行變動(dòng)。因此，本文的目的就是通過(guò)研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)的貨幣政策是否對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)(收益率曲線)具有顯著的影響，如有，這種影響是否以相同的方式影響收益率曲線的短、中、長(zhǎng)期部分，還是存在某些差別。對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的研究，將有助于評(píng)估我國(guó)貨幣政策的有效性。

2.樣本數(shù)據(jù)及處理

本文選用的數(shù)據(jù)為2004年5月20日到2005年11月3日的313個(gè)日度數(shù)據(jù)，其中央行的貨幣政策工具即隔夜拆借利率(IBO001)取自中國(guó)貨幣網(wǎng)(http：//省略)，國(guó)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)(R001、R007、R014、R028、R091和R182)則由上海證券交易所獲得。而且，對(duì)上述兩類數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)的處理，剔除掉了一些缺失觀測(cè)。至于從1年期到20年期的國(guó)債利率，則是首先由上海證券交易所(http：//省略)獲得對(duì)應(yīng)上述利率數(shù)據(jù)觀測(cè)日的39只記賬式國(guó)債收盤(pán)價(jià)，接著根據(jù)當(dāng)日的國(guó)債收盤(pán)報(bào)價(jià)，根據(jù)廣義息票剝離法并利用Svensson模型估計(jì)出該日的國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)，最后利用獲得的利率期限結(jié)構(gòu)參數(shù)模型估計(jì)出到期期限分別為1到20年的國(guó)債市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)。本文的研究所使用的數(shù)學(xué)軟件為Matlab70和Eviews5和SPSS115。

3.省略）

雙變量的秩檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，國(guó)債市場(chǎng)各期限利率中除1、2年期與8、9、10年期利率和隔夜拆借利率在5％的顯著性水平上不存在雙變量的協(xié)整關(guān)系外，其他各期限利率均與隔夜拆借利率存在協(xié)整關(guān)系。這表明我國(guó)的貨幣政策對(duì)國(guó)債市場(chǎng)利率具有一定程度上的長(zhǎng)期影響，但對(duì)于收益率曲線上不同到期期限的市場(chǎng)利率的影響程度有很大差異，這可以從表2標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量(1，β)結(jié)果中得到進(jìn)一步的證明。對(duì)于短期和超短期的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率，其與隔夜拆借利率(貨幣政策工具)的長(zhǎng)期參數(shù)絕對(duì)值接近于1，而對(duì)于那些利用國(guó)債收盤(pán)價(jià)估計(jì)出的1到20期的市場(chǎng)利率，則長(zhǎng)期參數(shù)絕對(duì)值遠(yuǎn)小于1，且變動(dòng)情況也十分復(fù)雜。除不存在協(xié)整關(guān)系的1、2、8、9、10年期利率之外，3到7年期利率的長(zhǎng)期參數(shù)估計(jì)值呈現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)，不過(guò)仍小于04，而對(duì)于11到20年期的利率，長(zhǎng)期參數(shù)估計(jì)值則呈現(xiàn)出有規(guī)律的上升態(tài)勢(shì)，但上升幅度很小，且均在05以下。因此，雖然貨幣政策對(duì)我國(guó)市場(chǎng)收益率曲線具有效應(yīng)關(guān)系，但其對(duì)于中短期、中期和長(zhǎng)期利率的影響很弱，這就說(shuō)明我國(guó)目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是很不健全的，市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策的變化不敏感，貨幣政策很難影響長(zhǎng)期利率走勢(shì)，同時(shí)貨幣政策變化也會(huì)使我國(guó)的市場(chǎng)收益率產(chǎn)生非平行變動(dòng)，甚至扭曲。

標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量

4.省略）

根據(jù)Kaiser檢驗(yàn)顯著的三個(gè)主成分對(duì)各期限市場(chǎng)利率的解釋能力分別為727107％、130465％和69151％。其中，第一主成分主要與國(guó)債回購(gòu)利率中的R091和R182以及到期期限從2年到20年的利用國(guó)債收盤(pán)價(jià)估計(jì)出的市場(chǎng)利率相關(guān)；第二主成分主要與國(guó)債回購(gòu)利率中的R007、R014和R028相關(guān)；而第三主成分則主要對(duì)應(yīng)與國(guó)債回購(gòu)利率中的R001和到期期限為1年的市場(chǎng)利率。這表明我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)存在明顯的短、中、長(zhǎng)期分割現(xiàn)象，而對(duì)于到期期限更長(zhǎng)的國(guó)債市場(chǎng)這種現(xiàn)象卻不甚明顯。對(duì)于我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，傳統(tǒng)的預(yù)期假說(shuō)不成立，因?yàn)轭A(yù)期假說(shuō)認(rèn)為所有的利率均和同樣的影響因子具有強(qiáng)相關(guān)性，而本文得到的實(shí)證結(jié)果顯然拒絕了這種觀點(diǎn)。相反，本文的結(jié)果表明在我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中存在影響利率變動(dòng)的不同驅(qū)動(dòng)因素，可以認(rèn)為與國(guó)家貨幣政策相對(duì)應(yīng)的流動(dòng)效應(yīng)是對(duì)短期市場(chǎng)利率變動(dòng)起決定性的因素。下表中的貨幣政策工具IBO001和三個(gè)主成分的樣本相關(guān)系數(shù)更清楚地表明了這一點(diǎn)。雖然貨幣政策工具變量IB0001和三個(gè)主成分的樣本相關(guān)系數(shù)都是顯著的，但和第三個(gè)主成分(主要與R001相關(guān))的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0776，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于和前兩個(gè)主成分的相關(guān)系數(shù)值。因此，應(yīng)用主成分分析研究貨幣政策對(duì)收益率曲線效應(yīng)關(guān)系的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文前面的結(jié)論：我國(guó)的貨幣政策僅能有效地影響收益率曲線的短端，而對(duì)中、長(zhǎng)端的效應(yīng)則很低，且使收益率曲線可能發(fā)生非平行變動(dòng)。

貨幣政策工具IBO001和三個(gè)主成分的雙變量樣本相關(guān)系數(shù)

5.結(jié)論

對(duì)上述研究結(jié)果進(jìn)行分析，有以下兩點(diǎn)結(jié)論：

1)我國(guó)的貨幣政策對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線的效應(yīng)僅在短期內(nèi)有效，而對(duì)于中長(zhǎng)期、長(zhǎng)期則基本無(wú)效或者效應(yīng)相當(dāng)?shù)停煌瑫r(shí)貨幣政策變化也會(huì)使我國(guó)的市場(chǎng)收益率產(chǎn)生非平行變動(dòng)，甚至扭曲。說(shuō)明我國(guó)目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還存在問(wèn)題，有待完善。

2)根據(jù)上述的研究結(jié)果，可以按貨幣政策對(duì)收益率曲線影響程度的不同進(jìn)行相應(yīng)的階段劃分，將與其對(duì)應(yīng)的國(guó)債分為六類：國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)短期利率(R001)、中期利率(R007、R014和R028)、長(zhǎng)期利率(R091、R182)；國(guó)債市場(chǎng)短期利率(1年期)、中期利率(2年到10年)和長(zhǎng)期利率(11年到20年)。

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