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貨幣政策力度范文1

[關鍵詞]貨幣政策；透明度；通貨膨脹率；非完整性

引言

20世紀90年代以來，西方發達國家普遍通過貨幣政策透明度建設來抑制央行的欺騙沖動，防止產生時間不一致行為。在通貨膨脹目標制下，加拿大、新西蘭和英國等國家中央銀行更是從目標、宏觀經濟數據、經濟模型、操作過程等多方面實現了透明化，建立了完整的貨幣政策透明度體系，并且在實踐中取得了令人滿意的效果。Haldane和Read(1999)的研究表明，在中央銀行進行貨幣政策調整時，完全透明、完全可信的貨幣政策將使收益率曲線免于出現跳躍。然而，大多數貨幣體制都是非完全透明和可信的。其典型特征是，在官方利率發生變化的時候，收益率曲線會出現跳躍。但是，英國的證據表明，伴隨著通貨膨脹目標制的引入以及一系列透明度改革的完成，收益率曲線的跳躍在相當大的程度上被阻抑了。顯然，透明度提高的效應通過收益率曲線的穩定性被表現出來，尤其在短期內更是如此。同時，隨著通貨膨脹目標制的可信性不斷提高，即使貨幣政策發生變化，更長期限的收益也會更加穩定。通貨膨脹目標制的實施使透明度建設具備了完整的體系，其中包含了通貨膨脹率明確而嚴格的目標，則其目標透明度自然是整個透明度體系不可缺少的組成部分，并發揮著重要的作用。

一、貨幣政策透明度的概念及分類

一般認為，貨幣政策透明度是指央行就政策目標、宏觀經濟信息、央行決策過程相關依據和程序的公布程度。透明度提高，有利于公眾對貨幣政策制定和執行的過程進行監督，從而約束央行的行為。國際貨幣基金組織在其《貨幣金融政策透明度良好行為準則》中認為，貨幣政策透明度是指一種環境，即在易懂、容易獲取和及時的基礎上，讓公眾了解有關政策目標及其法律、制度和經濟框架，政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關的數據和信息，以及機構的職責。并且，該《行為準則》對透明度提出以下幾個要求：明確中央銀行和金融監管機構的作用、責任和目標；公開中央銀行制定和報告貨幣政策決策的過程，以及金融監管機構制定和報告金融政策的過程；公眾對貨幣和金融政策的信息的可獲得性；中央銀行和金融監管機構的可信性和責任性。我們說，透明度有利于實現公眾對央行的監督，在公眾監督之下，有助于央行更好地完成其責任，使社會福利最大化；而其可信性的增強，則有利于在長期內使貨幣政策更具連續性，從而在一定程度上平抑長期波動，使經濟穩定增長。

以上定義顯示，貨幣政策透明度主要包括三個方面內容，即政策目標、決策過程和決策信息。顯然，要提高貨幣政策透明度也要從這幾個方面出發，Hahn(2002)認為，透明度應包含目標透明度、知識透明度和操作透明度。其中目標透明度是指中央銀行貨幣政策目標要明確，如果是單一目標，則自然明確，如果是多目標，則至少在一定時期內政策偏好必須明確。知識透明度，是指與貨幣政策相關的宏觀經濟數據、經濟模型，央行對未來經濟狀況、通貨膨脹預期的知識和信息公布的及時和充分程度，以及公眾對其的理解程度。操作透明度指貨幣政策決策過程的公開程度，主要包括決策方式、政策會議記錄和投票的公開程度，以及對決策結果的解釋等。

二、貨幣政策透明度的結構和原理

既然貨幣政策透明度體系包括目標透明度、知識透明度和操作透明度，則三方面內容的組合自然就是貨幣政策透明度的基本結構，然而三類透明度的作用卻并不完全相同。

(一)三類透明度發揮作用的基本原理及透明度基本結構的合理性

依據中央銀行公布的貨幣政策目標、宏觀經濟信息、經濟模型等，市場主體不僅要形成對宏觀經濟形勢的預期，還包括對中央銀行將采取的貨幣政策的預期。一般情況下，貨幣政策本身是保證通貨膨脹的一定目標范圍的，中央銀行的透明度體系只是根據經濟形勢的現狀會不會使通貨膨脹改變來進行貨幣政策決策，如果通貨膨脹狀況發生變化，則采取措施使之回到范圍內即可。此時，并不涉及對未來經濟形勢的預期，因為此時的貨幣政策只是使現時的超越目標范圍的通貨膨脹率回到范圍內，并不是避免將來出現某種不合理狀況而采取貨幣政策。然而，將市場主體的預期全部整合為共同預期，卻可能會導致市場波動的加大。機制是這樣的：如果市場主體發現通貨膨脹率超出目標范圍，并預期到中央銀行會采取措施使之回到范圍內，則市場主體并不會調整其投資和消費計劃，因為其相信通貨膨脹的升高只是暫時現象。如果中央銀行信守承諾，采取措施使之回到目標范圍內，則市場主體并不需要采取任何行動。顯然，在以上分析中，發揮作用的是目標透明度和知識透明度，這兩者足以使市場主體相信中央銀行會采取貨幣政策使通貨膨脹率回到目標范圍內，然而對目前宏觀經濟形勢是否過熱進行認定卻成為一個困難的任務。當然，我們可以使用物價指數或者通貨膨脹率水平，但僅憑物價指數并不能確定目前宏觀經濟形勢是否過熱，也許目前經濟增長是需要通貨膨脹率上升到某個程度的。如果當通貨膨脹率超出目標范圍就立即采取反通漲的貨幣政策，則可能形成誤判。而貨幣政策的結果也許可以壓制通貨膨脹，但也有可能造成經濟衰退，則經濟衰退的原因就是對宏觀經濟形勢的誤判，誤判的原因是僅憑通貨膨脹率來認定經濟形勢是否過熱，而沒有全面地分析經濟因素的影響。顯然，央行控制通貨膨脹率的目的是讓經濟不過熱，也不過冷，保持穩定發展，但是通貨膨脹率并不是經濟是否過熱的可靠憑據，通貨膨脹率的上升并不一定代表經濟過熱。那么，當通貨膨脹率上升的時候，央行就必須對經濟是否過熱做出判斷，既然僅憑通貨膨脹率并不能對經濟是否過熱做出判斷，則中央銀行就可能誤判形勢。不幸的是，在完整的透明度體系中，卻必須單獨依據通貨膨脹率這一指標來確定貨幣政策，并執行貨幣政策。因此，在通貨膨脹目標制下，目標透明度效率比較高，其原因在于通貨膨脹率是經濟是否過熱的一個最直接的反映指標。

對于經濟是否過熱的判斷，三類透明度的作用是不盡相同的。目標透明度的作用首先是判斷經濟是否過熱，其初衷是利用將通貨膨脹率控制在目標范圍內，從而使經濟不過熱，也不過冷，平穩發展。另外，當意外通貨膨脹產生時，可以穩定市場主體的預期，使其相信央行會立即采取措施使之下降，而不至于立即做出對投資和消費計劃的調整，而使通脹率大幅度上升，從而增加央行控制通貨膨脹的成本。而知識透明度，包括宏觀經濟數據、經濟模型、對未來預期的公布等，可以使市場主體深入學習中央銀行是如何對貨幣政策進行決策的，以及是如何判斷宏觀經濟是否過熱的。其目的在于彌補僅憑通貨膨脹率判斷經濟是否過熱的缺陷。于是，央行在知識透明度的建設中進一步介紹其使用的經濟模型，宏觀經濟數據的詳細信息，甚至公布了貨幣政策報告來教會市場主體，央行是如何使用經濟模型來分析宏觀經濟數據的，是如何利用模型對未來形成預期的。然而，由于對經濟過熱與否的判斷是一件復雜的事情，對于通貨膨脹率、宏觀經濟數據，市場主體會形成不同的解釋；又因為模型的條件是會變化的，憑借某個經濟模型難以做出準確判斷。因此，即使具備了目標透明度和知識透明度，還是不能避免形成對經濟是否過熱的誤判。因而需要進行操作透明度建設，由不同的專家分別對經濟是否過熱形成判斷，并詳細分析和說明原因。

(二)貨幣政策的時滯及其對透明度體系的要求

以上分析顯示，央行對宏觀經濟形勢的判斷有可能失誤或存在偏差，即使對宏觀經濟形勢的判斷是準確的，采取的貨幣政策也不一定能解決現實問題，原因是貨幣政策的力度是很難把握的；即使對經濟形勢的判斷是準確的，采取的貨幣政策也是適時的，力度是準確的，其效應也可能是極其有限的，原因在于貨幣政策的執行是有時滯的，我們無法準確的判斷貨幣政策執行后什么時候開始起作用。一般認為，央行無法克服貨幣政策的時滯，則由于時滯的存在，當時正確的貨幣政策在已經不再適合的時間開始發揮作用，會對經濟穩定產生嚴重的負面影響。可見，貨幣政策透明度雖然可以讓市場主體了解和學習央行是如何判斷宏觀經濟形勢的，又是如何根據該判斷進行貨幣政策決策的，甚至通過反對意見的表達標示了風險，但仍然無法克服誤判的風險和時滯問題。由此我們得出結論：貨幣政策透明度的提高并不能克服央行誤判的風險和解決執行時滯的問題。央行并不能準確地判斷經濟是否過熱，也不能準確地通過貨幣政策來抑制經濟過熱，央行可以保證的僅僅是通貨膨脹率的穩定，或者說叫做物價的穩定。但是我們要明確，雖然這并不能表明經濟是否過熱，但卻是央行唯一能準確控制的，所以通貨膨脹率目標是重要的，也就是說，目標透明度是重要的。

由于時滯問題的存在，因此貨幣政策必須考慮對未來的預期，預期未來宏觀經濟形勢的變化，然后在貨幣政策決策和執行中考慮這些因素。由于央行會在貨幣政策決策中考慮該因素，對未來宏觀經濟形勢的預期就變得十分重要，市場主體必然也需要進行該預期。那么，對于央行來說，也就需要引導和管理市場對未來的預期。這一點也可以通過貨幣政策透明度建設部分得到解決。因此，透明度所應該解決的引導和管理市場預期的問題應該分成兩個方面：一是引導和管理在現時狀態下市場主體對經濟過熱的判斷以及央行貨幣政策的預期；二是引導和管理對未來一段時間內宏觀經濟形勢的預期；而其重點則在第二部分。

三、我國的實踐

由于貨幣政策透明度建設在許多國家發揮了良好的效應，我國央行也開始著手采取措施提高貨幣政策的透明度。然而，由于我國的貨幣政策體制的限制，目前情況下，透明度建設遇到一個問題：真正意義的目標透明度沒有建立起來，目前也不太可能建立起來。

(一)我國央行提高透明度的措施

《中國人民銀行法》規定中國貨幣政策的目標是“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”。1996年起中央銀行正式采用貨幣供應量M1和M2作為貨幣政策的中介目標，開始公布每年的貨幣供應量增長率目標，包括N1和M2的目標區間，并按季度向社會公布各層次貨幣供應量統計數據，在每月中旬公布上月MO、M1和M2實際增長率、金融機構短期和中長期貸款、企業存款和儲蓄存款以及外匯儲備情況等月度金融統計數據。

中國人民銀行1996年創辦了《中國人民銀行文告》，該文告主要刊載有關金融方針政策、法律法規，以及中國人民銀行的制度、辦法、決定、通知、金融統計資料和其它需要公布的事項。

1998年3月開始，央行堅持每月與各商業銀行召開經濟金融形勢分析會。會上，央行通報全國金融情況，并根據宏觀經濟狀況對未來貨幣政策走向進行預測；各綜合經濟部門和商業銀行介紹其運行情況，并向央行提出貨幣信貸政策要求。

中國人民銀行貨幣政策司從2001年第1季度開始，在每季度結束后對外公布季度《貨幣政策執行報告》。該報告以詳盡的統計數據闡明了貨幣政策執行情況、貨幣信貸概況、金融市場及宏觀經濟運行狀況，并對下階段經濟金融前景進行預測，提出貨幣政策操作意見。

2002年起中國人民銀行開始將貨幣政策決策依據和過程等知識向公眾公布，包括我國當前實施穩健貨幣政策的由來、內涵、實施效果，以及我國貨幣政策的目標和所要采取的措施等。

人民銀行網站可供公眾隨時查詢其公布的各種信息，包括中央銀行的職能、各種政策法規和大量宏觀經濟和金融相關信息。這些信息包括人民銀行公告、季度與年度貨幣政策執行報告、政策調整及其相關解釋、貨幣政策委員會季度例會情況、對金融形勢與貨幣供應量和匯率狀況的分析說明、貨幣供應量統計表、本外幣信貸收支表、貨幣當局資產負債表、匯率報表、外匯交易統計表、黃金和外匯儲備報表、企業商品價格指數、全國城鎮居民收人與物價信心指數表等。另外，央行也通過舉行新聞會和中央銀行負責人發表談話的方式來說明央行的貨幣政策意向。

形勢分析會與《貨幣政策執行報告》以及其他公告形式提高了中央銀行貨幣政策的知識透明度，在市場主體和央行之間建立起有效的溝通和反饋渠道，有助于貨幣政策的傳導。

中國人民銀行1999年成立了貨幣政策委員會，并從當年6月開始每季度召開貨幣政策委員會會議，主要針對有關貨幣政策措施、貨幣政策與其他宏觀經濟政策的協調等問題進行討論并提出建議，并在會后公布相關信息和會議決議。

我國央行公開市場業務操作建立了透明度較高的公告制度，每周二公開市場業務操作的中標結果產生后，央行通過中央國債登記結算有限責任公司的“中國債券信息網”和全國銀行間同業拆借中心的“中國貨幣網”及時向社會公開當日交易品種、期限、招標量、招標利率以及中標利率等相關信息。

(二)我國透明度體系的非完整性

在通貨膨脹目標制下，通脹率目標一般被嚴格控制在一定范圍之內，必須長期堅守。然而，我國目前公布的貨幣政策目標是貨幣供應量的M1和M2的目標值，且每年都有變化。顯然，該目標和通貨膨脹目標制下的通脹率目標存在明顯差別：作為中介目標的貨幣供應量的目標值只是央行對下一年度貨幣供應量的一個預期值或預期區間，并不是央行必須長期堅守的目標。因此，該目標對于共同預期的形成不能產生明顯效用，只能顯示央行對一年內貨幣供應量的預測以及央行控制貨幣供應量的意向。依據目標透明度、知識透明度和操作透明度的分類和定義，則貨幣供應量目標值屬于知識通明度的內容。

同時，目標透明度要求貨幣政策目標是單一的，避免多目標。然而，在我國目前的貨幣政策體系中，貨幣政策實質上是多目標的，或者說是被迫采用多目標的，包括物價穩定、經濟增長和匯率穩定。我國目前不可能采用貨幣政策單一目標，也就是說，目標透明度建設目前是不能完成的。既然我國的貨幣供應量目標不符合目標透明度的基本要求，因此我國目前不存在目標透明度；同時，由于我國央行實質上被迫采用多目標協調的貨幣政策，不能實施單一的通貨膨脹目標制，因此，我國目前也不可能建設所謂的目標透明度。然而，在完整的透明度體系內，目標透明度是知識透明度和操作透明度的基準，沒有目標透明度，就沒有貨幣政策目標的嚴格范圍，從而共同預期不易形成，可信性得不到改善。顯然，我國不能建設完整的透明度體系，則透明度體系必然具有非完整性的特征，然而這并不意味著我國的透明度建設是失敗的、無效的。如前所述，知識透明度可以通過公布和介紹央行使用的經濟模型，宏觀經濟數據的詳細信息，甚至公布貨幣政策報告，來教會市場主體央行是如何使用經濟模型來分析宏觀經濟數據的，是如何利用模型對未來形成預期的。市場主體同樣能夠掌握央行判斷經濟過熱與否的復雜和靈活規則，并掌握其決策的依據和方法，于是也能形成對央行貨幣政策的方向和力度的預期。那么在目標透明度缺乏的情況下，我國央行唯一的辦法就是加強知識透明度的建設，從而使透明度體系也能發揮應有的作用。

貨幣政策力度范文2

關鍵詞：中央銀行獨立性；金融穩定；貨幣穩定

中圖分類號：F830.31文獻標識碼：A 文章編號：1003－3890（2009）05－0044-06

20世紀90年代以來，成熟資本市場中反復出現金融恐慌，新興市場不斷發生區域性金融危機并由此引發社會動蕩，金融穩定問題逐步引起世界各國的廣泛關注，維護金融穩定日益成為各國政府的重要政策目標。目前，多數國家已明確規定中央銀行具有維護貨幣穩定與金融穩定兩大職能。《中國人民銀行法》也規定，中國人民銀行的職能是制訂和執行貨幣政策，防范化解金融風險，保持金融穩定。然而，中央銀行貨幣、金融雙穩定政策在實踐中卻不盡人意，如何實現兩者的有效協調成為學術界廣泛關注的問題。

一、文獻回顧

（一）中央銀行獨立性理論

中央銀行有效發揮職能必然涉及到中央銀行的獨立性問題，目前關于中央銀行獨立性理論主要有政治商業周期理論（theory of political economy）和動態非一致理論（dynamic inconsistency）。政治商業周期理論認為，政府和議會對中央銀行的強制干預會使經濟周期波動增加，如果中央銀行順從政府強制干預的意圖，那么通貨膨脹和產出將出現大幅波動。因此，通過提高中央銀行獨立性，減少政治壓力的介入空間，可以減少無謂的經濟波動。2004年諾貝爾經濟學獎得主Kydland和Prescort于1977年提出了動態非一致理論，隨后由Barro& Gordon（1983）加以完善。該理論認為在某一時點作出的一項決策，從事后來看已不是最優，因此產生了動態非一致問題。具體而言，由于政府有“天生的”通貨膨脹傾向（inflation bias），對于政策的制定者而言（指政府或者政府控制下的銀行），在公眾依據政府的最初決策形成預期（比如通貨膨脹預期）時，提高通貨膨脹以刺激經濟和就業無疑是最優選擇。如果公眾覺察到政策制定者的違約跡象，就將采取措施避免通貨膨脹可能造成的損失（如要求更高的工資水平），這樣將導致通貨膨脹提前來臨和惡化，因此必須提高中央銀行的自主性才能有效抑制通貨膨脹。在上述理論影響下，陸續有學者提出了無限期博弈模型（Barro & Gordon，1983）、“保守銀行家”方法（Rogoff，1985）、“委托―”模型（Persson & Tabellini、1993，Walsh、1995）、“最優通脹目標制”（Svensson1995）等提高中央銀行獨立性的具體措施。

（二）貨幣穩定與金融穩定的關系

傳統的經濟學觀點并不認為央行在金融穩定和貨幣政策目標――幣值穩定之間存在取舍關系。因為一般認為金融不穩定的主要原因是通貨膨脹。經驗研究表明，長期而言金融穩定和幣值穩定的確是互相影響的，并且金融危機一般是在價格水平不斷上升后發生的（Bordo et al 2000，Calomiris和Gordon1991）。近年來，有一種觀點認為幣值穩定有可能誘發金融不穩定（Borio和Lowe 2002，Borio，English和Filardo2003），即“新環境假設”。此觀點認為較低且穩定的通貨膨脹率容易使人對未來的經濟前景產生過于樂觀的預期，結果促成了資產價格泡沫擴大，增加了金融體系的脆弱性。國內學者王自力（2005）研究了金融穩定與貨幣穩定的關系，得出金融穩定與貨幣穩定沖突的短期性、一致的長期性的結論。顯然，目前對金融穩定和貨幣穩定的關系研究仍不成熟，沒有形成公認有效的理論，離指導政策實踐還有距離。

二、模型構建

本文研究涉及的金融穩定指銀行體系（金融機構）的流動性問題，為便于分析，在下文模型中，假定公眾的金融資產以銀行機構負債形式存在，中央銀行的金融穩定政策指通過基礎貨幣發行對銀行機構的流動性支持，此假定能夠在很大程度上反映以間接融資為主的國家的實際情況。中央銀行政策涉及政府、中央銀行、金融機構、公眾四者利益，陸磊（2005）、苗文龍（2006）分別建立二部門和三部門信息約束博弈模型，分析了各部門之間的作用關系。本文在相關研究的基礎上，將政府、中央銀行、金融機構和公眾統一于一個博弈框架內進行分析，建立四部門博弈模型，分析完全信息條件下中央銀行獨立性對貨幣穩定、金融穩定政策有效協調的決定和影響。模型中四個博弈方，即政府、央行、金融機構、公眾之間的博弈關系見圖1。

（一）各博弈方的效用函數

1. 政府的決策效用函數。一般來說，政府的經濟政策目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡。而經濟增長往往與物價、就業和國際收支正相關。同時，政府還要考慮政策對社會穩定的影響等非經濟因素。這里我們將政府決策表示為以下函數：

Ug=?琢（y-yn）+?茁?駐?子

政府效用取決于經濟增長和社會穩定。y為實際經濟增長率，yn為自然經濟增長率，?琢（y-yn）為政府的經濟增長效用，?子表示公眾存放于金融機構的金融資產在公眾全部資產中的比重，?駐?子=?子t-?子t-1。在貨幣金融保持穩定的正常情況下，?子隨經濟發展保持緩慢上升狀態，假定在短期內?駐?子=0，此時貨幣金融穩定狀態不影響社會穩定。如果在短期內?子下降，即?駐?子＜0，則表明金融機構財務出現困難，或發生嚴重通貨膨脹，公眾減少持有金融資產數量，即發生擠兌，社會穩定受到嚴重影響。?茁?駐?子即此博弈中政府的社會穩定效用，?駐?子＜0時，政府的社會穩定效用為負。?琢、?茁＞0，政府要保持?駐?子穩定，在短期內就要避免嚴重通貨膨脹或金融機構破產。受通貨膨脹水平、金融穩定投入、金融機構流動性變化以及持有金融資產收益?子影響，即?駐?子=?子（?仔，r，?駐mf，?駐l）。在此模型中，由于通貨膨脹由貨幣投放量和流動速度干擾決定，貨幣流通速度v由制度、經濟發展水平及交易技術等長期因素決定，假定短期內不發生變動，因此?仔=?仔（?駐m），?駐m=?駐mf+?駐mp，?駐mf為維持金融穩定發生的貨幣投入，?駐mp為貨幣穩定發生的貨幣投入。由于各家金融機構的競爭使得持有各家金融機構的收益率趨近于金融資產的整體收益水平r，因此可以省略此變量，可以將?駐?子表示為?駐?子=?子（?駐mp，?駐mf，?駐l）。?駐mp越大通貨膨脹水平越高，?子下降越多，＜0。金融穩定貨幣投入?駐mf，一方面增強公眾信心、維護金融穩定，即保持?子穩定，同時也會增加貨幣供給，從而提高通貨膨脹水平，即降低?子。本模型假定通常情況下，金融穩定貨幣投入增長引起通貨膨脹對?子帶來的負效應小于金融穩定貨幣投入對?子帶來的正效應，但一旦超出一個臨界值水平，負效應將大于正效應，即＜0。

根據盧卡斯總供給函數，y=yn+?琢（?仔-?仔e）+e，?仔表示實際通貨膨脹率，?仔e表示預期通貨膨脹率。公眾預期通脹率?仔e給定時，帶入政府決策模型函數得：Ug=（?駐mpg，?駐mfg）=a｛?琢［?仔（?駐mpg+?駐mfg）-?仔e］+e｝+?茁?駐?子，此時的政府決策就是求解函數取得最大值時的貨幣供應，?駐mfg，?駐mpg。

2. 中央銀行決策效用函數。央行的效用為物價穩定和金融穩定。在這里，需要說明的是央行追求金融穩定是為流動性暫時困難的金融機構提供幫助，維持金融體系的整體穩定，允許市場淘汰劣質金融機構。借鑒陸磊（2005）的分析，央行的目標函數表示為：

minUc（?駐mp.?駐mf）=［?仔（?駐mp+?駐mf）-］2+min［v（?駐mf），（0）］

同時假定：

=＞0，=＞0

v′（?駐mf）＜0， v″（?駐mf）＜0

其中，?仔（?駐mp+?駐mf）是實際通貨膨脹率，取決于?駐mp、?駐mf； 是目標通貨膨脹率；min［v（?駐mf），（0）］是金融穩定目標，表明政府在金融體系的現實波動（0）與干預波動v（?駐mf）間尋求較小的一項。中央銀行的目標就是尋求實際通貨膨脹率與目標膨脹率偏離值和金融波動值的最小化，即求解最小值。

3. 金融機構效用函數。金融機構面對中央銀行和政府以及公眾的傾向偏好，我們設計其反應函數為：Ui（l）=f（l）+r（?駐mf）-Ci（l）

f（l）是金融機構保持流動性確保?駐?子穩定獲得的安全收益，r（?駐mf）是央行維護金融穩定給金融機構帶來的轉移收入，Ci（l）是維持流動性付出的成本、金融機構的決策為使方程取得最大值的l。

4. 公眾的效用函數。公眾作為一個整體，可以通過資產轉換保值增值，即可以調整金融資產在總資產中的比重，公眾的效用為資產轉換帶來的保值增值效用。效用函數為：

Uh（?駐?子）=s（?駐?子）+l（?駐?子）+m（y）-min［?仔（?駐m）+Ch（l），Ch（?駐?子）］

s（?駐?子）表示公眾調節?駐?子促使政府部門維持社會穩定而獲得的金融穩定收益，l（?駐?子）表示公眾調節?駐?子促使金融機構維持足夠流動性而獲得的安全收益，m（y）表示政府追求經濟增長給公眾帶來的收益，min［?仔（?駐m）+Ch（l），Ch（?駐?子）］表示公眾在通貨膨脹和金融機構流動性不足導致的損失?仔（?駐m）+Ch（l）以及調節?子付出的成本Ch（?駐?子）中選擇較小的一項。

（二）各方的博弈解

1. 政府與央行的博弈。政府的決策即：

Ug=（?駐mpg，?駐mfg）=?琢｛a［?仔（?駐mpg+?駐mfg）-?仔e］+e｝+?茁?駐?子

=a ?琢-?茁=0=a ?琢-?茁=0

通過方程求解，可以得出政府效用最大時的穩定貨幣?駐mpg和穩定金融的?駐mfg。

央行的決策即：

minUc（?駐mp，?駐mf）=［?仔（?駐mp＋?駐mf）－］2+min［v（?駐mf），（0）］

=2［?仔（?駐mp＋?駐mf）－］=0=2［?仔（?駐mp＋?駐mf）－］=0，if v（?駐mf）＞（0）=2［?仔（?駐mp＋?駐mf）－］+v′=0，if v（?駐mf）＜（0）

通過方程求解，可以得出最優的穩定貨幣?駐mp和穩定金融的?駐mf，此時中央銀行能夠將穩定貨幣與穩定金融相結合，統一于波動最小的目標通貨膨脹框架之下。

央行與政府的博弈結果取決于央行和政府的相對地位。

強勢央行：不考慮政府影響，央行最優決策仍然為穩定貨幣?駐mp和穩定金融的?駐mf，此時貨幣穩定和金融穩定統一于目標通貨膨脹框架下，經濟增長和金融穩定可能偏離政府的偏好，少數劣質金融機構可能及時破產，但長期看來更加穩妥合理。

強勢政府：穩定貨幣?駐mp和穩定金融的?駐mf取決于政府，?駐m=?駐mpg+?駐mfg。（1）若央行的穩定貨幣和穩定金融政策滿足政府的要求，則穩定貨幣和穩定金融的目標都能實現，經濟增長和社會穩定目標同時實現。（2）若?駐mf＜?駐mfg＜?駐mp+?駐mf，央行將根據其決策偏好決定如何調整，若按增加的穩定金融的貨幣供給對貨幣供應量實施對沖，則目標通貨膨脹能實現，但貨幣穩定政策受損。若仍然按計劃增加穩定貨幣的?駐mp，則通貨膨脹目標不能實現。（3）若?駐mp＜?駐mpg＜?駐mp+?駐mf，央行將根據其決策偏好決定如何調整，若按增加的穩定貨幣的貨幣供給對貨幣供應量實施對沖，則目標通貨膨脹能實現，但金融穩定政策受損。若仍然按計劃增加穩定金融的?駐mf，則通貨膨脹目標不能實現。（4）若政府同時對穩定貨幣?駐mp和穩定金融的?駐mf提出更高要求，?駐mp＜?駐mfg，?駐mf＜?駐mfg，在強勢政府的壓力下，各項目標均被突破，通貨膨脹目標不能實現。

必須說明，在?駐m=?駐mf+?駐mp中，貨幣用于金融穩定和用于貨幣穩定的貨幣供給渠道是不同的，直接效用也是不同的。用于金融穩定的貨幣供應直接補充金融機構的流動資金和資本，用于貨幣穩定的貨幣供給一般包括外匯占款、再貸款以及金融機構的貨幣創造等，如果本應與實體經濟發展相匹配的貨幣供應受到影響，而用于補充金融機構的流動性，盡管最終貨幣供應量可經對沖而不受影響，但對于不同經濟主體而言，其效用是大不一樣的。

2. 金融機構與央行的博弈。不論央行是否獨立，假定貨幣政策總由政府或央行決定，金融機構只能被動接受，金融機構不能隱藏信息以及游說或威脅中央銀行增加流動性支持。因此根據政府與央行相對地位可分為兩種情況：

強勢央行：如果央行完全獨立，自主決策，金融穩定政策僅支持暫時財務困難的機構，允許劣質金融機構退出。因此，金融機構將穩健經營，保持相對較高的流動性。

強勢政府：如果央行決策受政府干預，政府考慮社會穩定的需要，要求避免金融機構破產，增加金融穩定投入?駐mfg，公眾和金融機構都掌握這一信息，此時的金融機構決策將導致較低的流動性水平。

3. 公眾與金融機構的博弈。金融機構在與公眾的博弈中處于被動地位，公眾自行根據掌握的信息決定?子。假定央行與政府的相對地位是公開的信息，并且短期內不會改變，金融機構和公眾據此來作出決策。公眾根據

s′（?駐?子）+l′（?駐?子）-C′h（?駐?子）=0， if ?仔（?駐m）+C（l）＞Ch（?駐?子）s′（?駐?子）+l′（?駐?子）=0， if ?仔（?駐m）+C（l）?燮Ch（?駐?子）

得出最佳金融資產比率?子。

金融機構已知央行的支持力度，了解公眾的決策?子，因此可以根據U′t（l）=f′（l）=0得出金融機構的流動性決策和效用水平。具體分兩種情況：

強勢央行：央行自主決策，通貨膨脹水平被控制在計劃范圍內，金融穩定政策僅支持暫時財務困難的機構，允許劣質金融機構退出。在這種條件下，公眾將隨時關注金融機構的財務狀況以決定是否轉移資產。金融機構將穩健經營，保持較高的流動性。

強勢政府:央行決策受政府干預，政府考慮社會穩定的需要，要求避免金融機構破產，增加金融穩定投入?駐mfg。此時的金融機構決策將導致較低的流動性水平，而公眾相信政府不會允許金融機構破產，其金融資產不會受損，因此不再關心金融機構的經營狀況，在缺乏監督的情況下，金融機構為效用最大化將冒更大的風險，結果產生更多的虧損和不良資產。而且，政府的壓力在推動經濟增長的同時將提高通貨膨脹水平，將可能引起?子下降，對金融機構經營帶來壓力。

4. 政府與公眾的博弈。政府在與公眾的博弈中處于被動地位，公眾自行根據掌握的信息決定?子的調整。根據政府與央行相對地位可分為兩種情況：

強勢央行：貨幣供應由央行決定，經濟增長的同時，央行允許劣質金融機構破產，政府無法要求央行提供援助，如果出現金融機構破產，?駐?子將可能下降為負數，政府負效用增加。在這種情況下，政府只能通過改善經濟環境和投資結構促進經濟增長，提高總效用。同時，由于總體貨幣供應由央行決定，通貨膨脹將控制在較低水平，央行確保優質金融機構保持穩定的態度，從長期看都有助于?子保持穩定，從而提高政府總效用。

強勢政府：政府要求提高貨幣供應量，推動經濟增長，同時要求央行援助劣質金融機構，公眾?子保持穩定，但由于通貨膨脹率升高，如果損失超出公眾資產轉換成本，將可能引起?子下降，負效用將在一定程度上抵消經濟增長的正效用。

三、實證研究

（一）央行貨幣穩定政策順從于政府經濟增長政策

強勢政府使得中央銀行的獨立性受損，因此中央銀行的貨幣穩定政策順從于政府的經濟增長優先政策，這種博弈結果在一定程度上揭示了高通貨膨脹階段貨幣政策的低效率。從表1中的計劃指標和實際發生情況可以看出，央行對貨幣發行的控制受制于政府的經濟增長優先政策，在政府發展經濟的倡導下，經濟增長超出年初計劃，本應加強控制的貨幣供應和通貨膨脹水平也容易超出年初的目標。

高通貨膨脹并沒有引起公眾擠兌的社會穩定問題，也說明由于公眾需要承擔資產轉換的成本，因此通貨膨脹只要不超出公眾的容忍范圍，社會穩定就不會失控。在這種條件下，政府為追求效用的最大化更容易忽略通貨膨脹問題，而對經濟增長格外偏好和關注，加大經濟增長的權重決策系數，因此容易導致經濟過熱，弱勢中央銀行的貨幣穩定政策在經濟增長優先的宏觀政策下顯得力不從心。

（二）央行金融穩定政策服從于政府社會穩定政策

出于政府維護社會穩定需要，中國人民銀行作為最后貸款人在實施救助時無法把握救助困難金融機構的原則，主要表現在：再貸款利率低，一般低于市場利率；期限長，如中央銀行對農村信用社不良貸款給予的專項再貸款期限可以達到8年；范圍寬，從農村合作基金會的關閉、農村信用社的風險處置到城市信用社的停業整頓、商業銀行的行政關閉、信托公司的清理整頓和破產清算、關閉和托管券商，不管是流動性風險還是清償性風險，是非系統性風險還是系統性風險都提供支持，最后貸款人職能被濫用的情況相當突出。

（三）在通貨膨脹壓力下，公眾承擔通貨膨脹稅

公眾進行資產的轉換需要承擔相應的成本，對于一定限度以下的通貨膨脹公眾選擇承受。因此，政府偏好經濟增長和要求全面救助經營困難的金融機構就得由公眾來承擔通貨膨脹稅。據于寧（2005）統計，截至2004年底，在5.9萬億元基礎貨幣余額中，央行共發放了1.6萬億元用于維護金融穩定的再貸款，占比達27%。從2004年的情況來看，年度通貨膨脹率一度在7-8月達到5.3%，遠高于1年期存款利率1.98%。如果剔除這部分基礎貨幣投放，公眾承擔的通貨膨脹稅將顯著下降。

四、政策建議

（一）完善金融穩定救助機制

作為金融安全網的重要組成部分，存款保險與最后貸款人制度各有其自身功能。最后貸款人動用的資金是中央銀行的資金，需要增加基礎貨幣，而存款保險制度動用的資金是市場上各個主體交存的存款保險資金，不影響貨幣供應；最后貸款人對有償付能力但缺乏流動性的銀行提供資金援助，目的是防范系統性金融風險，而存款保險制度的目的是保護存款者的利益，并由此提高存款人對金融體系的信心，確保劣質金融機構有序退出金融市場。要有效發揮中央銀行的職能作用，必須理清兩者區別，進一步完善金融穩定救助機制。

1. 要盡快成立存款保險公司。存款保險基金不會增加基礎貨幣投放，可以避免通貨膨脹壓力，相對于目前中央銀行再貸款和財政資金全面“兜底”而言，用存款保險基金來化解銀行的支付風險更能體現出操作手段的市場化、規范化和公正性，而且可以引導各利益主體形成良好預期，加強對金融機構經營的監督，消除金融機構的道德風險，同時可以避免擠提的“羊群效應”。

2. 要改進最后貸款人職能。要嚴格最后貸款條件：對最后貸款征收一定罰息，以消除金融機構套取最后貸款的沖動和由此引發的道德風險；緊急貸款應該為短期貸款，只救助暫時陷入流動性困境和那些可能導致系統性金融風險的金融機構；必須在提供良好抵押品或者可信賴擔保的情況下，方考慮向申請人安排流動貸款。此外應該對使用最后貸款的金融機構的股東和經營者予以必要的懲罰。同時應借鑒一些國家的中央銀行在提供流動性救助時設計一些“建設性模糊”（Constructive ambiguity）標準，即關于央行是否做、如何做？要依據央行對案例具體情況、產生背景、采取行動的成本收益分析等判斷而定，前面提到的最后貸款條件只是必要條件而不是充分條件。這就能夠進一步消除銀行所有者及管理層的道德風險，防止其過度依賴央行或產生任何不切實際的盲目樂觀情緒。這樣，中央銀行的貸款才是“最后”的貸款，這種貸款才能對金融機構缺乏現實吸引力。

3. 要建立健全金融機構市場退出機制。最后貸款人機制應被視為解決銀行臨時性流動性困難從而保證銀行體系安全性的機制，而不是保證所有銀行都不倒閉的機制。在市場經濟條件下，有疏有導地逐個解決金融機構的破產風險問題，隨時主動化解危機，不僅不會對社會經濟造成過大的損害，反而有助于化解金融危機。2007年6月開始實行的新《企業破產法》首次將金融機構破產納入其調整范圍，但在金融機構實際發生破產時仍缺乏具體可操作的實施辦法。金融機構破產條例目前已在起草之中，不過對各類機構究竟出臺統一的破產規則還是分類制定，目前還未形成統一認識，尚面臨模式之選，因此急需有關部門研究推進。

（二）貨幣穩定政策必須考慮金融穩定、貨幣投放

由于中央銀行維護金融穩定不可避免地要投放基礎貨幣，因此就需要在宏觀機制上把金融穩定納入貨幣穩定的范疇進行統一的制度安排。盡管金融穩定支出經常是突發性的，但在制定年度貨幣供應量計劃時就應盡可能全面考慮到未來1年可能發生的金融穩定支出，而不能臨時根據金融穩定貨幣投放簡單壓縮貨幣政策性投放；實現金融穩定，基礎貨幣投放不僅要嚴格測算資金需要，還要評估貨幣投放所能造成的通貨膨脹成本；對于不危及貨幣體系和支付體系的金融機構流動性問題，盡量不通過發行基礎貨幣的形式給予支持。

（三）加強金融機構風險管理建設，健全風險管理體系

從根本上說，維護金融穩定需要金融機構健全風險管理機制，只有微觀主體能夠有效防控風險，宏觀金融穩定才有真正堅實的基礎，中央銀行協調貨幣穩定和金融穩定才有靈活的操作空間。金融機構必須采取措施，一是完善公司法人治理結構，優化組織結構體系，建立科學的決策體系、完善的風險管理體制、審慎的會計財務制度和透明的信息披露制度。二是在完善公司治理結構基礎上，建立董事會管理下的相互獨立的、垂直的風險管理組織框架，逐級負責直至各部門業務主管和業務經理，從源頭上對業務風險進行控制。三是積極引進并應用先進風險度量方法和風險管理技術。新《巴塞爾新資本協議》提倡的IRB方法和很多國外大銀行的初級風險度量和管理技術對中國金融機構提高風險管理水平有很大借鑒價值。通過不斷引入更先進的風險管理技術，不斷完善風險管理體系，融入國際金融市場，進而提升自主研發和運用適合中國金融市場的風險管理技術。

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［8］張同健，張成虎.國有商業銀行內部控制與操作風險控制研究［J］.山西財經大學學報，2008，（6）.

The Central Bank Independence and Policy Coordination among Monetary and Financial Stability

Yang Zhe

（Academy of International Economy and Management, Central Finance University, Beijing 510090, China）

貨幣政策力度范文3

關鍵詞:人民幣匯率 形成機制 匯率制度 貨幣政策獨立性 匯率市場化

中圖分類號:F832?33 文獻標識碼:A文章編號:1006-1770(2010)010-010-06

2010年6月19日央行表示將根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況,進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點:一是人民幣匯率不會一次性重估調整;二是堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節;三是人民幣匯率不會出現大幅波動;四是央行繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進行調節;人民幣匯率的波動幅度也將繼續保持不變。

人民幣匯率變動一直是市場和公眾關注的焦點,筆者認為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機制,讓市場引導人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機制的市場化改革是逐步推進的,人民幣匯率變動和匯率市場化機制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨立性。

一、人民幣匯率中間價形成機制的改革

2005年7月21日我國進行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規定每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區間內變動,第二天在第一天收盤價上下千分之三內變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現持續小幅升值的態勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現兩個特征:一是人民幣匯率變動的區間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區間,則必須由中央銀行的干預來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規定非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%幅度內浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價,因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關系很難維持,往往存在一定的匯率差價。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價作為第二天開盤價,容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩定,央行必須對此進行改革。

2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,央行將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣兌美元匯率中間價。這一改革雖然促進了匯率定價機制的進一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價采取詢價方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預,并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報價往往會偏離自己預期的市場價格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價系統中人民幣對美元匯率連續幾個交易日跌停,人民幣貶值預期上升,就是由于做市商預期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報價逐漸走低。二是匯率權重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價的權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。匯率權重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權重確定比較復雜,既要考慮到技術因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔央行宏觀經濟調控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內外宏觀經濟因素,如通貨膨脹、貿易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權重的確定是非常困難的,權重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認為央行雖然可以自主確定權重,但是由于中間價的確定主要是根據做市商的報價,因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實際上,做市商的報價主要是根據美元匯率指數的走勢、市場供求情況等因素來報價,而央行是根據他們的報價進行加權平均,這樣人民幣對美元的中間價的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權重,中間價總是在整個報價范圍之內。也就是說,央行雖然可以變動權重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因為人民幣對美元匯率中間價是根據做市商的報價確定的,而不是根據有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。

2008年8月以后,由于國際金融危機的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩定,匯率基本穩定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內變動。

2010年6月19日我國進行新一輪匯改,增強人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。我們認為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現實的問題是建立人民幣有效匯率指數,參考人民幣有效匯率指數,確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數,但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數,籃子貨幣的選擇、匯率權重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數之間的關系。這樣只要確定了有效匯率的目標,就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價也將由市場供給和需求來決定。

二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機制

如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務危機的沖擊下,避險資金紛紛轉向美元資產,美元走強,美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強,人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。

從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內人民幣對歐元升值幅度較大。

人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿易權重。根據三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。

Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數化的數值,盡管Mt和美元有效匯率指數的權重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數值都是指數化形式,因此Mt和美元有效匯率指數走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。

盡管統計上人民幣和美元的有效匯率的權重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發生相應的變化。2008年9月國際金融危機全面爆發至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。

因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。

三、人民幣匯率波動幅度的完善

自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。

目前為了防止投機者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度作了調整,由原來的上下1.5%擴大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴大,但是匯率的中間價的變動決定了匯率區間的位置,如果匯率中間價偏離了市場匯率,匯率區間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五,根據三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當天人民幣對這些非美貨幣匯率應該在9點匯率水平的上下3.5%幅度內波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調節的,央行對此不能夠控制。實際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關系,這種制約關系有利于防止投機者套取匯差,維持金融市場的穩定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價調整來消除套利機會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。

除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價管理,放寬掛牌匯價波幅限制。實際上,2005年7月21日后,央行規定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過央行公布的美元交易中間價上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,會出現銀行柜臺市場買入美元的價格可能低于銀行間市場賣出美元的價格,銀行存在經營虧損的可能。因此銀行為規避經營風險,不得不把每天掛牌匯率確定在規定浮動幅度的兩端,客觀上導致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價格不變。

而現在美元現匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內浮動,柜臺市場區間幅度基本等于銀行間市場區間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認為央行必須得同時調整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區間幅度大于銀行間市場區間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入匯率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價也就越大,商業銀行可能會把美元價格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,銀行存在經營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區間幅度大于銀行間市場的區間幅度,銀行可以套取匯價之差,央行需要協調柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。

四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨立性

人民幣匯率市場化的障礙還體現在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔央行的宏觀調控功能,往往還需要在多個目標之間取得平衡,促進宏觀經濟的平穩增長。首先人民幣匯率需要兼顧內部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進口商品的價格,同時人民幣升值,中央銀行買進同樣的外匯資產所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內對外貿易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業希望通過人民幣貶值促進產品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調,人民幣的基準利率比美國的基準利率高,根據利率平價的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調控手段,央行干預是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準利率的調整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調控的工具。

另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨立性,為了維持匯率穩定,央行必須要干預外匯市場,貨幣政策要服務于匯率穩定。從我國的實際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩定,我國香港特別行政區港幣和美元是聯系匯率制度,香港就沒有獨立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經濟體,資本自由流動,所以根據“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨立的貨幣政策;要么選擇獨立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯邦基金利率,香港也必須同時降低基準利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進行干預,被動買進美元,投放本幣,貨幣政策必須服務于匯率釘住,獨立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預期增強,熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發行央行票據進行沖銷,控制基礎貨幣,防范通貨膨脹。

從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨立,只有美國才擁有獨立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導地位,香港和大陸處于從屬地位,因為港幣和人民幣主動釘住美元,而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩定,因此美國可以獨立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨立,但是在人民幣釘住美元和經濟高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩定匯率,央行必須買進外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導地位,不會干預匯率,干預匯率的任務主要由香港和大陸自己完成。

在國際金融危機的沖擊下,美國調整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產價格上漲,通貨膨脹預期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩定,中國的貨幣政策調整必須要考慮到美聯儲貨幣政策的變化。

總之,人民幣與美元匯率保持穩定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨立的,而美國貨幣政策是完全獨立的。實際上,我國央行往往會陷入調控困境,為了維持匯率穩定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨立性,必須加強對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩定的同時,可以通過貨幣政策工具實現國內經濟目標。不過,提高我國貨幣政策的獨立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調控反映更加靈敏,在宏觀經濟政策的傳導中也會發揮越來越重要的作用。

注:

本文系國家自然科學基金(70673011)、上海市哲學社會科學規劃課題(2008BJB024)和復旦大學中國經濟國際競爭力創新基地國際金融方向子課題的資助。

參考文獻:

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4.陸前進.人民幣匯率波動幅度的兩點探討[N],上海:上海證券報,2009年6月5日。

貨幣政策力度范文4

■ 中國貨幣政策動態微調的含義

中國貨幣政策動態性微調的含義,依據中國人民銀行《中國貨幣政策執行報告(2009年第二季度)》的解釋,是在繼續堅持“適度寬松”貨幣政策不變的前提下進行微調,從“合理”向“適度”過渡。因此,當前中國貨幣政策微調的動因,恐怕需要從“合理”和“適度”上來理解“適度寬松”貨幣政策的微弱變化。由此可見,微調后的“適度寬松”貨幣政策,其核心是真正意義上的“適度”,不同于前期的擴張性“適度寬松”貨幣政策。因此,當下中國“適度寬松”貨幣政策的動態性微調,既不能理解為中國現行貨幣政策導向將要發生根本性變化,也不能簡單地視為中國現行“適度寬松”貨幣政策的延續將一成不變。

自去年中國“適度寬松”貨幣政策執行以來,政策的力度不斷加大,效果也日漸明顯,貨幣政策“慣性”的后續效果將進一步顯現出來。但另一方面,“適度寬松”貨幣政策執行力度的不斷加大,“適度寬松”貨幣政策逐步演變成“擴張”性“適度寬松”貨幣政策,真正意義上的“適度”成分明顯減弱,導致今年前7個月貨幣投放量屢創新高。據中國人民銀行最新統計數據顯示,去年9月以來新增人民幣貸款總額一次又一次被改寫,到今年3月份創下歷史天量,達到1.89萬億人民幣,2009年前7個月接近8萬億人民幣。顯然,在前期“適度寬松”貨幣政策的驅動下,已然導致中國信貸增長規模不斷擴張,貨幣流動性持續寬裕在中國股市和樓市表現得尤其突出,甚至可以視為極度寬裕,股市和樓市“體驗”更多的是擴張性“適度寬松”貨幣政策,并非“適度”。而在實體經濟則完全不同。據近期國家統計局公布的最新宏觀經濟數據表明,7月份居民消費價格總水平(CPI)和工業品出廠價格(PPI)均為負數,并同比創出新低,與此同時7月份固定資產投資增速明顯放緩。從這一組數據看,CPI和PPI的持續負增長以及固定資產投資增速的放緩,一方面表明目前中國整體經濟復蘇仍存在諸多的不確定性和不穩定性,特別是實體經濟的狀況不容樂觀;另一方面,7月份CPI和PPI以及固定資產投資與中國股市和樓市的火爆形成巨大的反差。顯然,前期“適度寬松”貨幣政策的影響面“傾向”了中國的股市和樓市,并未對實體經濟帶來更多的“實惠”,資本市場的擴張與實體經濟的收縮形成的鮮明對比,意味著資本市場泡沫正在不斷聚集,而實體經濟則不盡人意。因此,中國在資本市場流動性寬裕和實體經濟狀況不佳的情況下,“適度寬松”貨幣政策是否延續下去,還是改弦更張,需要進行認真的論證和謹慎的選擇,貨幣政策的取向就成為中國貨幣當局適時考慮的問題。

■ 中國貨幣政策微調的背景

依據當前的國際、國內經濟與金融形勢,在中國“積極的財政政策”沒有發生變化的情況下,“適度寬松”依然是支撐“積極的財政政策”不可或缺的配套貨幣政策,需要延續“適度寬松”貨幣政策的經濟與金融形勢基本面沒有發生根本變化。然而,在美元貶值,大宗商品價格大幅反彈,通脹預期抬頭,以及大量信貸資金不斷涌入股市和樓市的背景下,不得不引起中國貨幣當局的高度重視和警惕。

從當前的國際、國內經濟與金融形勢看,在當前全球經濟衰退和金融危機尚未見底的情況下,隨著“定量寬松”貨幣政策的出臺,如果美國等有關國家不適度掌握貨幣的投放量,極有可能會“培育”出新的資產“泡沫”,并引發新的類似于通脹、貨幣和信貸危機。特別是美元和歐元作為國際支付的主要貨幣,并且各國的外匯儲備都以其為主。在美歐“定量寬松”貨幣政策下,一旦新一輪危機降臨又對本國貨幣缺乏信心時,其他國家必然要使用外匯儲備來注資救市,這可能導致外匯“泡沫”被進一步放大。外匯“泡沫”放大的同時,金融危機在全球的影響也會增大,世界經濟將有可能被金融危機、經濟衰退和主要貨幣波動的惡性循環所困擾,各種危機爆發的頻率也會進一步提高。而西方“定量寬松”貨幣政策將對我國產生更大的影響,其中更多地體現在國際儲備資產價值、國際結算和能源等大宗資源類商品上漲層面上的風險。外匯儲備的基本功能主要是各國用于國際收支結算和防范金融風險。如果外匯儲備風險加大,外匯儲備自身安全得不到保證,在國際收支結算中的損失難以估量,同時本國金融安全性也相應降低。

■ 需要適時調整政策力度

由于世界上主要貨幣已經進入“定量寬松”貨幣政策時期,受西方“定量寬松”貨幣政策帶來的輸入性貨幣擴張和通脹的影響,無疑中國現行的貨幣政策面臨著兩難的選擇。一方面是經濟尚未全面復蘇,全球性金融危機仍未見底,尚存諸多不確定性;另一方面是潛在的通脹已有所抬頭。由此,“適度寬松”貨幣政策和“積極財政”政策的落實既要有一定階段的連續性,也不可對已經出現的通脹苗頭視而不見、聽之任之。因此。優先考慮可支撐經濟持續復蘇的“適度寬松”貨幣政策和“積極財政”政策自然是最根本的選擇。當然,在經濟衰退和金融危機尚未結束的情況下,增加貨幣的投放量和放寬信貸是刺激經濟復蘇的必要措施,這是“適度寬松”貨幣政策前期“合理”的一面。但未來全球經濟復蘇過程將極有可能與全球性通脹風險同時出現,政策導向需要與形勢的發展相適應,而不是“滯后”,并加強市場追蹤監測,把握調控的力度,這是“適度寬松”貨幣政策現階段“適度”的一面。為此,近期中國人民銀行貨幣政策進行動態微調的表態,防范潛在通脹風險的意圖十分明確。在繼續堅持“適度寬松”貨幣政策不變的前提下進行微調,力圖把握好“適度寬松”貨幣政策的力度和節奏,從“合理”過度到“適度”。這意味著,中國現行的“適度寬松”貨幣政策和“積極財政”政策已經在中國國內貨幣市場發揮作用,在目前中國國內市場貨幣供應量相對充足的情況下,需要加強對輸入性貨幣擴張和通脹以及自身潛在貨幣擴張和通脹風險的防范。

貨幣政策力度范文5

中國人民銀行貨幣政策委員會2009年第四季度例會日前在北京召開。通過對比分析2009年與2008年四季度的貨幣政策例會的觀點異同，來解讀和提前洞悉明年貨幣政策的實施方向與力度。

經濟結構轉變勢在必行

2008年四季度貨幣政策委員會例會指出，盡管面臨來自國內外的挑戰，但“我國經濟發展的基本面和長期趨勢沒有改變，要立足擴大內需，加快發展方式轉變和結構調整。”而2009年四季度會議則指出：“我國經濟形勢總體向好，但經濟回升的內在動力仍然不足，結構性矛盾仍很突Ⅲ，轉變經濟發展方式更加迫切。”

上述表述的轉變至少暗含兩方面含義：第一，金融危機的突然而至，使得我國對經濟增長的長期趨勢的理解有了變化，如不盡快解決結構性矛盾和經濟發展方式，長期來看可能會導致經濟增長放慢，甚至負增長。棄舊創新，變“中國制造”為“中國創選”，建立經濟和環境和諧發展的增長模式勢在必行。第二，金融危機也給我國帶來了良好的發展方式轉變的機遇。一般來說，經濟結構和發展方式轉變的最佳時期是危機過后的經濟回升穩定期。一方面，舊的發展模式的不足在金融危機面前一覽無余，這個時候最有動力去改變；另一方面，回升穩定期的經濟增長相對較為理性，轉變成本較低。

貨幣政策目標多元化和實施靈活性并重

機遇經濟形勢惡化，去年四季度的例會指出：要“落實適度寬松的貨幣政策，進一步加大金融對經濟發展的支持力度。保持銀行體系流動性充足，促進貨幣信貸穩定增長。”而今年四季度的例會則指出：要“處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系。繼續實施適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，根據新形勢新情況，著力提高政策的針對性和靈活性，把握好政策實施的力度、節奏和重點。把握好貨幣信貸增長速度，引導金融機構均衡放款，避免過大波動。”

很明顯，有關第二年貨幣政策的實施，今年與去年最顯著的不同在于：貨幣政策目標要同時兼顧增長、通脹和結構；要提高貨幣政策針對性和靈活性，把握好政策力度、節奏和重點。中國人民銀行法確定的我國目前的貨幣政策目標是：“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。今年例會要求在經濟平穩增長基礎上調整經濟結構和管理通脹預期，很明顯，貨幣政策目標將逐漸走向多目標綜合制。周小川在12月22日舉行的“2009中國金融論壇”的表述也證實了這一點。長期以來，我國的貨幣政策較為僵化，政策制定的時滯較長，往往等政策實施時，已錯過了最佳時間，導致貨幣政策成為加劇經濟波動的幫兇而不是熨平經濟波動的手段。而提高政策靈活性和針對性則能提高貨幣政策相機抉擇的能力，縮短政策時滯，強化貨幣政策調控能力和力度。

區別對待的信貸政策

貨幣政策力度范文6

全球化，將世界拉近了，令各國的貨幣政策趨同。生產外包和資金跨境流動，降低了資金成本、生產成本，通貨膨脹出現了一次結構性的回落，央行順勢寬松，帶出本世紀初一次史無前例的流動性擴張，最終以罕見的、波及世界每一個角落的金融海嘯告終。為應對金融危機，各國政府又不約而同地祭出量化寬松政策，以天量的流動性撲滅市場恐慌。

貨幣政策，本以國家為界域，根據本國的經濟周期和商業活動，通過逆周期運作來維持幣值的穩定。各國所處的經濟周期不同，貨幣政策過去也不同步。但是這十幾年，由于各國經濟逐漸同步共振，貨幣政策的取向亦趨一致。金融危機后，各國央行全部轉向QE，以超常規的寬松政策基調來穩住經濟，穩住人心。甚至由于本國需求動力不足，央行們在QE力度上逞兇斗狠，通過貨幣戰爭為本國爭取匯率優勢，爭取多一點復蘇的機會。

然而2014年開始，各國的貨幣政策出現明顯的走勢分歧，不僅政策內容不同，方向也不盡相同。美國、英國經濟復蘇成型，中期的通脹壓力也有浮現，美聯儲和英格蘭銀行先后明示加息周期逼近。歐洲和日本，GDP增長已現，但是就業復蘇十分緩慢，銀行的中介功能依舊缺失，當地央行維持寬松的貨幣環境，不過政策著力點轉向引導資金進入實體經濟。中國的貨幣政策最糾結，中國人民銀行在“去杠桿”和“定向降準”之間扭捏，似乎方向未定。新興市場國家同時面臨增長放緩和資金外流的壓力，不少央行被迫加息，不過多數仍在觀望中。貨幣政策趨同性的消失，乃是全球貨幣政策新格局的基礎。

貨幣政策對于各國經濟和企業十分重要，不過從全球宏觀角度看，最重要是看對三件事：美聯儲加息時機、中國貨幣環境、意外風險。

美國經濟復蘇，迄今已經長達5年，但是復蘇步伐之緩慢在其現代史上十分罕見。究其緣由，一是就業市場改善步履艱難，二是銀行對實體經濟借貸并不熱心，令經濟復蘇有長度無力度，物價沒有上升的壓力，聯儲在貨幣政策正常化上也樂得嘆慢板。不過最近其就業復蘇步伐加快，就業人口已經超過上一個周期的峰值。美國的通貨膨脹和工資上漲關系最密切，如果就業市場供需接近均衡點（當然部分領域仍存在結構性問題），距離工資上漲應該不會太遠，隨之而來的是通貨膨脹。筆者認為美國第一次加息應該在明年年中左右，如果通脹超預期，則這個時機可能有所提前。

同時，美國經濟正在結構性轉變的陣痛中，金融業監管力度也在加強，就業復蘇雖然展開，畢竟好景有限。這意味著經濟長期處在2-3%的增長環境下的可能性較大。如果這是新的增長常態，聯儲的政策利率也未必需要回到4-4.5%的危機前水平，換言之政策利率可能也會有新常態。

市場已經充分消化聯儲減少購買國債的消息了，但是對于加息時機和力度，則眾說紛紜。一旦加息，不排除市場動蕩。而且動蕩不是產生于耶倫宣布加息那一刻，而在市場開始強烈預期耶倫加息之時。由于增長動力有限，初次加息出現之后，筆者懷疑隨后的利率上調速度會比較溫和，流動性開始減少但依然充沛，這對風險資產屬于利好消息。

在持續信貸擴張十年之后，中國經濟已經進入了去杠桿的程序，信貸周期由盛轉衰。這個過程中人民銀行也會采取一些技術性措施，舒緩市場情緒，為個別部門解困，但是周期性回調似乎難以逆轉，其實今年市場利率的平均水平高出去年一截，已經反映市場在這方面的預期，只是貨幣政策在執行過程中不斷有曲折。

定向寬松，在筆者看來就是這種政策糾結的寫照。央行并不認為整體經濟缺少流動性，更不希望再次重燃房地產投機之火，因此整體政策維持中性偏緊的基調。不過的確個別部門需要流動性，實體經濟更需要政府的扶持，于是通過針對性的措施，將流動性投向特定的領域，成為貨幣政策的新方法論，也符合李總理關于總量增量上的辯證思維。

但是中國經濟處在轉型期，不是所有部門都能夠承受流動性環境上的改變。部分行業、企業和地方政府過去過度擴張，債務負擔沉重，一旦流行環境收緊，資金鏈便面臨斷裂的風險。而且由于近年資金多經過影子銀行借出，結構性產品和企業聯保盛行，個別企業出事，債務鏈連鎖反應的風險頗大，傳導可能也很快。房地產市場走弱，進一步放大了個別違約案例對整體金融體系穩定的威脅。任何國家在經歷去杠桿過程中都存在系統性風險，美國和歐洲去杠桿曾經走過一段艱難的歷程，現在差不多要輪到中國了。