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摘要：本文選取2016年～2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析檢驗(yàn)高管薪酬與盈余管理之間的關(guān)系，此外，引入調(diào)節(jié)變量機(jī)構(gòu)投資者持股，考察機(jī)構(gòu)投資者持股對于高管薪酬與盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬正向影響盈余管理，機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)向調(diào)節(jié)高管薪酬與盈余管理之間的關(guān)系。基于此，提出優(yōu)化高管激勵機(jī)制、健全高管業(yè)績評價指標(biāo)體系，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者管理監(jiān)督體系建設(shè)的對策建議。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；盈余管理；機(jī)構(gòu)投資者持股

一、引言

兩權(quán)分立是公司制企業(yè)的最基本特征，因委托代理關(guān)系引發(fā)的矛盾層出不窮。管理層作為企業(yè)的決策者，在企業(yè)投融資決策、生產(chǎn)經(jīng)營活動以及公司發(fā)展戰(zhàn)略起著決定性作用。基于“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”理論，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，企業(yè)高管可能選擇利用自身信息優(yōu)勢進(jìn)行逆向選擇，損害所有者利益，高管薪酬激勵機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。然而在企業(yè)對高管實(shí)施薪酬激勵機(jī)制下，由于股東與高管之間存在信息不對稱，導(dǎo)致高管可能通過粉飾財(cái)務(wù)報表以期獲得更多的回報，進(jìn)而使得高管薪酬激勵無法發(fā)揮應(yīng)有作用，這種現(xiàn)象對企業(yè)和市場的影響都是消極的。中國證監(jiān)會出臺《中國上市公司治理準(zhǔn)則》為機(jī)構(gòu)投資者提供了良好的市場環(huán)境，推動其扮演積極監(jiān)督者的角色。機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模大、經(jīng)驗(yàn)豐富、相對理性，能夠代表中小股東的利益，有能力和動機(jī)辨別高管不正當(dāng)行為，通過有效發(fā)揮監(jiān)督治理功能，從而達(dá)到降低企業(yè)盈余管理程度；但也存在出于投機(jī)目的的機(jī)構(gòu)投資者，無法有效發(fā)揮監(jiān)督公司治理作用，而且存在通過與企業(yè)管理者私謀，掠奪中小股東利益，增強(qiáng)企業(yè)盈余管理程度。因而，機(jī)構(gòu)投資者是否能夠切實(shí)有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用還需要通過實(shí)踐來驗(yàn)證。有鑒于此，本文選取2016年～2020年我國滬深A(yù)股上市公司作為樣本，對高管薪酬與盈余管理關(guān)系以及兩者關(guān)系是否會因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股比例的不同而產(chǎn)生差異進(jìn)行研究，旨在為企業(yè)高管薪酬激勵機(jī)制的改進(jìn)和更好發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面作用提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬與盈余管理

基于委托代理理論，公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相互分離，導(dǎo)致公司經(jīng)營者與所有者在追求自身利益最大化的過程中產(chǎn)生利益沖突和矛盾。現(xiàn)代企業(yè)試圖通過簽署契約將高層管理者的薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，進(jìn)而約束管理者的行為，提高其與所有者之間的利益一致性。然而，現(xiàn)有理論和實(shí)證研究表明高管可能出于自身薪酬考量以及規(guī)避對自身不利的情況，例如，職位晉升緩慢，獎金下調(diào)等，進(jìn)而對企業(yè)進(jìn)行一定的盈余管理，通過利用會計(jì)政策的漏洞、潤飾公司盈余表現(xiàn)、調(diào)高當(dāng)期的會計(jì)利潤、實(shí)施不正確的會計(jì)估計(jì)等滿足經(jīng)營業(yè)績考核要求，因而高管存在追求短期自身利益最大化實(shí)施盈余管理的動機(jī)。此外，由于所有者與經(jīng)營者之間存在信息不對稱現(xiàn)象，高管作為企業(yè)日常經(jīng)濟(jì)活動的執(zhí)行者和決策者，更加了解與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的真實(shí)情況，而作為企業(yè)的所有者，股東只能通過披露的財(cái)務(wù)報表信息知悉企業(yè)經(jīng)營的情況。因此，高層管理者擁有操控報表信息披露編制內(nèi)容的機(jī)會，為謀取個人利益最大化更改并消除對自身不利的信息。可見，信息不對稱為企業(yè)盈余管理一定程度上提供了便利。基于此，提出如下假設(shè)。H1：高管薪酬越高，企業(yè)越有可能進(jìn)行盈余管理。

（二）高管薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理

機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部監(jiān)管治理的重要機(jī)制，是資本市場的重要投資力量。一方面，與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚資本、專業(yè)的知識技能以及投資經(jīng)驗(yàn)，能夠獲得更多公司內(nèi)部信息，借助其較強(qiáng)的信息分析和判斷能力，容易識別出高管的盈余管理行為，進(jìn)而有效遏制高管進(jìn)行盈余管理的可能性。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及持有期間的提高，意味著他們更加關(guān)注公司持續(xù)發(fā)展和長期收益，進(jìn)而增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者積極主動監(jiān)管公司的管理層自利行為的程度，為公司規(guī)范經(jīng)營管理提供有力保障，降低企業(yè)盈余管理程度。基于此，提出如下假設(shè)。H2：機(jī)構(gòu)投資者持股在高管薪酬增加盈余管理行為中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取滬深A(yù)股上市公司2016年～2020年度上市公司為初始研究樣本，為保證數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，本文對初始樣本按照嚴(yán)格的條件進(jìn)行篩選。第一，剔除在2016年～2020年被ST的公司，因?yàn)镾T企業(yè)處于退市預(yù)警狀態(tài)，其在經(jīng)營管理方面存在較多漏洞，故予以剔除；第二，考慮到金融保險業(yè)的特殊性，故予以剔除；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最后經(jīng)過篩選，選取滬深A(yù)股1726家上市公司為研究樣本，本文所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），在研究中使用EXCEL和STATA軟件對變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和處理。

（二）研究變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量可操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA）：根據(jù)Kothari（2005）等人的建議修改Jones（1991）模型衡量盈余管理的程度。模型如下：TACt/Assetst–1=b1（1/Assetst–1）+b2（∆Salest–∆ARt）/Assetst–1+b3PPEt/Assetst–1+b4ROAt–1+e其中，TACt為應(yīng)計(jì)總額，即凈收入減去凈經(jīng)營現(xiàn)金流量；Assetst–1是t-1年總資產(chǎn)；∆Salest是營業(yè)收入的變化；ΔARt是應(yīng)收賬款凈額的變動；PPEt是不動產(chǎn)，廠房和設(shè)備；ROAt–1為t-1年的凈收入除以總資產(chǎn)。根據(jù)以上模型，將DA變量估計(jì)為回歸殘差e。2.解釋變量高管貨幣薪酬（SALARY）：用前三名高管貨幣年薪總額的自然對數(shù)表示。3.調(diào)節(jié)變量機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）：機(jī)構(gòu)投資者持股比例，用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占發(fā)行總股數(shù)的百分比表示。4.控制變量公司規(guī)模（SIZE）：年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。企業(yè)規(guī)模越大，內(nèi)部治理更趨于完善，會抑制高管盈余管理程度。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額來反映企業(yè)的債務(wù)情況。資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，債權(quán)人為保證其權(quán)益不受損害，會高度關(guān)注企業(yè)盈利狀況，為避免債權(quán)人采取限制性措施，高管可能進(jìn)行盈余操縱行為。資產(chǎn)報酬率（ROA）：凈利潤除以平均資產(chǎn)百分比來表示企業(yè)的盈利能力。企業(yè)資產(chǎn)報酬率高，說明企業(yè)盈利狀況良好，高管不大可能存在盈余管理動機(jī)。銷售收入增長率（GROWTH）：本年銷售增長額占上年銷售總額比率衡量企業(yè)成長性。高成長性公司，其面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險，因而盈余管理程度也越大。具體研究變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

參考國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究，構(gòu)建如下回歸模型：（1）（2）其中α0、β0代表常數(shù)項(xiàng)，αi、βi代表回歸系數(shù)，ε和ξ表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。由表2可知，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的均值為0.061，說明上市公司確實(shí)存在普遍的盈余操縱行為，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤均值為0.061，最大值為6.458，表明不同觀測樣本間盈余管理水平相差較大。高管貨幣薪酬的最小值為11.321，最大值達(dá)到了18.292，表明樣本公司間高管貨幣薪酬存在一定差距。機(jī)構(gòu)投資者持股均值為0.440，反映樣本公司總體上機(jī)構(gòu)投資者占比較高。對于控制變量，企業(yè)規(guī)模的最小值、最大值分別為19.226、28.636，表明樣本選取的上市公司在資產(chǎn)規(guī)模方面有較大不同，能夠產(chǎn)生良好的規(guī)模效應(yīng)；資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.443，存在一定的經(jīng)營風(fēng)險；資產(chǎn)報酬率均值為0.031，說明大部分企業(yè)盈利能力較強(qiáng)；銷售收入增長率均值為0.297，表明大部分企業(yè)成長性較好。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析如表3所示。通過表3可知，高管薪酬正向影響可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性系數(shù)為0.530，表明公司規(guī)模越大，企業(yè)償債能力越強(qiáng)。為了分析變量間是否存在多重共線性，選用方差膨脹因子（VIF）作為檢驗(yàn)工具，結(jié)果如表4所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，樣本觀測期間VIF均小于10，本文運(yùn)用所選取變量設(shè)計(jì)回歸方程模型較為合理。

（三）回歸分析

回歸結(jié)果如表5所示。高管薪酬估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明高管薪酬與盈余管理程度之間呈顯著正相關(guān)，即高管存在因薪酬激勵采取盈余管理手段，假設(shè)1得到驗(yàn)證。交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-0.017，并在1%水平上顯著，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股會抑制二者之間的關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模負(fù)向影響盈余管理程度，表明企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，公司治理制度日趨完善，抑制了管理層盈余管理行為；企業(yè)資產(chǎn)報酬率與可操縱性應(yīng)計(jì)利潤呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)在盈利能力下降或虧損時，管理者通常會為了維護(hù)良好的聲譽(yù)調(diào)高盈余管理程度；銷售收入增長率正向影響盈余管理水平，表明公司成長性越好，盈余管理程度也越大。

五、研究結(jié)論與啟示

以滬深2016年～2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察高管在薪酬激勵下的盈余管理程度，以及高管薪酬激勵增加盈余管理行為是否會因機(jī)構(gòu)投資者持股提升得到抑制，研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管薪酬激勵會提高企業(yè)盈余管理水平，即在高管薪酬制度下，高管存在為提高自身薪酬進(jìn)行盈余操縱的行為。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)高管薪酬與盈余管理程度，即機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督治理效能，能夠降低高管薪酬激勵下盈余管理風(fēng)險。基于以上分析，提出如下建議。1.優(yōu)化高管激勵機(jī)制，健全高管業(yè)績評價指標(biāo)體系。目前絕大部分公司都將高管薪酬與企業(yè)績效相聯(lián)系，但是財(cái)務(wù)指標(biāo)易于被人為干預(yù)和操縱，為盈余管理提供了便利。因此，區(qū)分財(cái)務(wù)指標(biāo)是否能被人為操縱十分必要，進(jìn)而通過建立合理的績效考評體系，有效遏制高管盈余操控行為。2.加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者管理監(jiān)督體系建設(shè)。機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的一種重要的外部監(jiān)督治理機(jī)制，相關(guān)部門應(yīng)創(chuàng)建有利于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度環(huán)境，使得機(jī)構(gòu)投資者能夠充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，提升監(jiān)督效果，以此達(dá)到對公司操控盈余管理行為進(jìn)行抑制的目的。

作者：姚卜丹 單位：西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院