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機構(gòu)投資者范文1
關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；管理層薪酬；公司治理
一、 引言
在我國，自20世紀90年代起，以券商、基金為主體的機構(gòu)投資者開始以“超常規(guī)”的速度迅速擴張規(guī)模，機構(gòu)投資者的出現(xiàn)不僅改變了股票市場的投資者構(gòu)成，也改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的股東中出現(xiàn)了一支除大股東之外有影響力的治理力量。從監(jiān)管層的角度來看，他們亦對機構(gòu)投資者改進上市公司治理結(jié)構(gòu)寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相對于公司業(yè)績的不合理增長必然成為機構(gòu)投資者踐行積極股東主義（Institutional Shareholder Activism），參與公司治理的重要內(nèi)容之一。在已有的文獻中，對高管薪酬的研究上大都限于委托分析范式下的最優(yōu)契約理論，主要關(guān)注人締約后的道德風(fēng)險行為。本文承襲李維安等（2010）的研究，認為在現(xiàn)實中，高管薪酬契約的設(shè)計應(yīng)重點考慮高管的經(jīng)管才能和高管權(quán)力兩大因素。本文試圖通過對比研究從這兩個方面，考察機構(gòu)投資者是否能夠影響上市公司高管薪酬激勵機制的設(shè)計，是否能有效制約公司高管薪酬的非合理性增長。
二、 文獻回顧和研究假說
薪酬契約設(shè)計是公司治理的一個重要內(nèi)容。Rosen（1992）提出高管薪酬契約的設(shè)計不僅需要考慮融合經(jīng)理層與股東之間可能有的利益分歧，還需要考慮對卓越經(jīng)管才能的吸引和保留。李維安等（2010）沿著契約理論及其行為進行分析，認為在一定的參照點效應(yīng)下，高管薪酬不僅反映了公司對管理層經(jīng)管能力的競爭性需求，同時也反映了公司治理機制與管理層權(quán)力的互動。根據(jù)市場供需法則，在經(jīng)理人市場上，高水平人才應(yīng)當獲得更高的薪酬。國外已有的研究表明隨著全球企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的增加，高水平人才日益成為炙手可熱的稀缺產(chǎn)品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些規(guī)模較大、經(jīng)營復(fù)雜的企業(yè)，對高水平人才的需求更為迫切，他們會為高水平人才支付更高的薪酬。按照經(jīng)典的最優(yōu)薪酬契約理論，薪酬契約可以很好的融合股東和管理層的利益，同時使管理層獲得一定的經(jīng)管權(quán)力。Finkelstein（1992）認為管理層權(quán)力是其執(zhí)行自身意愿的能力，包括組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽權(quán)力。由于高水平的經(jīng)理人本身的薪酬談判能力較強，薪酬契約究竟是對管理層提供高能激勵還是高管尋租行為的一種隱蔽掩護，在學(xué)術(shù)界存在廣泛爭議。有學(xué)者指出，管理層的權(quán)力不僅影響薪酬水平還會影響薪酬結(jié)構(gòu)，當公司治理不完備時，濫用權(quán)力的管理層就會趁機攬取私人收益。此時，管理層權(quán)力的過度增長本身就成為了問題的一個新的來源。
國外學(xué)者認為，機構(gòu)投資者作為公司重要的外部股東和資本市場上的新興力量，不僅可以通過投票等方式參與公司治理，還可以通過在市場上傳遞信息扮演監(jiān)督者的角色。Womack（1996）的研究顯示，對于機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，他們有較大動機去挖掘內(nèi)部信息，從而減輕由信息不對稱而帶來的利益損失。（Mitra & Cready，2005）證明由于機構(gòu)投資者發(fā)揮的潛在監(jiān)督作用，其持股比例與管理層機會主義盈余負相關(guān)。針對我國的情況，也有學(xué)者們分別從公司治理、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等方面，證實了機構(gòu)投資者能夠在一定程度上發(fā)揮積極的治理作用（薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；王琨、肖星，2005；程書強，2006）。作為公司重要的利益相關(guān)者，機構(gòu)投資者有動機通過參與公司治理，保護自身的投資權(quán)益。因此，他們在參與公司治理的過程中，必然會關(guān)注管理層的經(jīng)管行為。本文認為，機構(gòu)投資者持股比例越高，其股東權(quán)利越大，越傾向于高薪聘用高水平的管理人才。同時，隨著機構(gòu)投資者股東權(quán)利的增加，他們也期望能夠抑制管理層濫用權(quán)力，使管理層薪酬與公司業(yè)績相當。
在本文的研究中，為剔除機構(gòu)投資者的交易性動機，我們依照已有文獻的做法，根據(jù)前十大股東中是否有機構(gòu)投資者，將樣本分為兩組進行對比研究，本文研究假說如下：
假說1：在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，公司對管理層的經(jīng)管才能需求更高，表現(xiàn)為公司為管理層經(jīng)管才能支付更高的薪酬；
假說2：在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，公司管理層權(quán)力受到的限制更大，表現(xiàn)為高管薪酬與公司的權(quán)力制約機制負相關(guān)。
三、 研究設(shè)計
1. 本文選取2004年～2010年的A股市場的上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用STATA統(tǒng)計軟件，為減少研究誤差，我們對原始數(shù)據(jù)作如下處理：剔除缺漏值并對研究樣本的異常值進行縮尾處理；剔除金融、保險業(yè)的上市公司；剔除ST、PT標識的上市公司。為謹慎起見本文還對原始數(shù)據(jù)進行抽樣核對，以保證數(shù)據(jù)的準確可靠。
2. 經(jīng)理才能和經(jīng)理權(quán)力的測度。我們從公司的經(jīng)營復(fù)雜程度和經(jīng)理人本身的經(jīng)驗兩方面衡量經(jīng)理才能，即通過公司的規(guī)模（SIZE）、成長機會（MB）、公司績效（ROA）、公司銷售額（SALES）和經(jīng)理人的經(jīng)驗（AGE）五個指標衡量高管的經(jīng)理才能。另外，我們從經(jīng)理人的權(quán)力來源和其面對的權(quán)力約束兩方面衡量經(jīng)理權(quán)力，前者包括兩職合一（DUAL）和管理層持股（CEOSHARE）；后者包括監(jiān)事會規(guī)模（SUPDRI）、股權(quán)集中度（H5）、國有股東控股（STATE）和薪酬委員會的設(shè)置（COM）。
3. 模型設(shè)計。
本文在控制了上市公司的財務(wù)狀況之后，選擇如下模型檢測對公司經(jīng)理才能的競爭需求和經(jīng)理權(quán)力的假設(shè)，并按照上市公司前十大股東中是否有機構(gòu)投資者來分組，檢測機構(gòu)投資者在薪酬設(shè)計過程中所發(fā)揮的作用。其中PC表示管理層的貨幣薪酬，TC表示管理層的總薪酬，包括貨幣薪酬和權(quán)益薪酬。由于上年度的經(jīng)營業(yè)績、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要決定因素，本文對所有解釋變量及機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)取t-1期值，高管薪酬取t期值。
四、 實證分析
1. 樣本分布描述。
表1給出了2004年～2010年我國上市公司管理層的薪酬變化情況和機構(gòu)投資者股東的持股變化情況。在表1中，我們可以看出在短短的7年內(nèi)，管理層的平均貨幣薪酬增長了1倍多，高管的平均持股比例幾乎增長10倍。特別是2007年經(jīng)濟危機爆發(fā)之后，高管的貨幣薪酬和持股比例的增長速度越來越快。這一方面表明，在我國的上市公司中，對管理層經(jīng)管才能的競爭性需求逐漸增加。另一方面，隨著管理層持股比例的增加，其作為上市公司的高管和股東，其手中掌控的權(quán)力也在不斷的膨脹中。管理層權(quán)力的膨脹與其貨幣薪酬的增長呈相輔相成的態(tài)勢。表中1還可以看出，機構(gòu)投資者的持股比例在這7年間比較穩(wěn)定，由于市場因素，2007年其持股比例略高于其他年份。這表明，機構(gòu)投資者在上市公司中的股權(quán)比較穩(wěn)定，這也意味著其在上市公司治理中的權(quán)力比較穩(wěn)定。
2. 檢驗結(jié)果與分析。
根據(jù)Hausman檢驗，本文選擇采用固定效應(yīng)來進行回歸分析。在實證檢驗中，我們按照前十大股東中有無機構(gòu)投資者股東將樣本分為兩組，之所以這樣分組是因為有學(xué)者指出，只有當機構(gòu)投資者持股比例達到某一臨界值之后，他們才有動力監(jiān)督上市公司行為并參與公司治理（王永海等，2007）。為了節(jié)省篇幅，我們將對管理層才能的競爭性需求假設(shè)和管理層權(quán)力假設(shè)的檢驗放在一個回歸式中檢驗。從表2中可以看出，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的貨幣薪酬和總薪酬均與代表管理層經(jīng)管經(jīng)驗的變量（AGE）顯著正相關(guān)，而在無機構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的經(jīng)驗與其薪酬的關(guān)系不顯著。這表示相比于無機構(gòu)投資者股東的上市公司而言，機構(gòu)投資者股東在管理層的薪酬設(shè)計中，將其個人經(jīng)驗作為一項重要的指標。雖然在兩類企業(yè)中，管理層的薪酬均與公司的規(guī)模、銷售總額正相關(guān)，且顯著水平一致。但我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與上市公司的盈利能力（ROA）的相關(guān)性更強，在1%的水平上顯著，而在無機構(gòu)投資者股東組中，盈利能力（ROA）與高管薪酬僅在10%的水平上顯著。以上結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)1，機構(gòu)投資者股東參與公司治理，使得公司的薪酬契約設(shè)計更加關(guān)注管理層的經(jīng)營管理能力并使高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)度更高。
在對高管權(quán)力假設(shè)的檢驗中，我們發(fā)現(xiàn)，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，高管薪酬與代表管理層權(quán)力的指標兩職合一（DUAL）顯著負相關(guān)，在無機構(gòu)投資者股東組則沒有顯著關(guān)系。這表明，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中高管的權(quán)力受到一定程度的限制，隨著其權(quán)力的增加，其薪酬并沒有顯著增加，反而有所下降。同時我們發(fā)現(xiàn)，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，其監(jiān)事會對高管薪酬的過度增長也起到了一定的限制作用，是否設(shè)立監(jiān)事會與高管貨幣薪酬顯著負相關(guān)。我們還發(fā)現(xiàn)，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也與高管薪酬顯著負相關(guān)，而在無機構(gòu)投資者股東的上市公司中，是否是國有企業(yè)這一啞變量（STATE）與高管的總薪酬相關(guān)性不顯著，與貨幣薪酬的相關(guān)性僅在5%的水平上顯著。這一方面說明機構(gòu)投資者股東能夠?qū)衅髽I(yè)高管的薪酬設(shè)計有一定的影響力，另一方面也從一個側(cè)面印證了劉星和徐光偉（2012）的觀點，政府管制導(dǎo)致國有企業(yè)高管薪酬不僅具有向下的剛性，也具有向上的剛性。我們發(fā)現(xiàn)高管持股比例與其總薪酬水平顯著正相關(guān)，這說明，在無機構(gòu)投資者股東的上市公司中，高管持股比例增加會導(dǎo)致高管權(quán)力增加，相應(yīng)的高管總薪酬也隨之增加。我們發(fā)現(xiàn)，在兩組數(shù)據(jù)中，是否設(shè)立薪酬委員會（COM）均與高管薪酬正相關(guān)，這說明薪酬委員會實質(zhì)上可能是高管與股東薪酬談判過程中的一個工具，高管能夠利用這個工具為自己爭取更高的薪酬。同時，高管薪酬與股權(quán)集中度（H5）負相關(guān)，代表當股權(quán)比較分散時，高管更容易為自己爭取更多的私人收益。這些研究結(jié)果支持了本文的假設(shè)2，在一定程度上，機構(gòu)投資者可以對高管權(quán)力的泛濫發(fā)揮一定的制約作用。
五、 結(jié)論
在經(jīng)濟危機爆發(fā)之后，降低管理層巨額薪酬的呼聲日漸高漲，如何緩解管理層與股東之間的利益沖突始終是公司治理研究的重要課題之一。機構(gòu)投資者的作為介于大股東和中小投資者的第三方力量，為緩和這一沖突提供了新的解決思路。由于我國職業(yè)經(jīng)理人市場尚不健全，且上市公司設(shè)計的表面上完美的薪酬激勵制度并不能很好的融合管理層和股東的利益，股東為管理層支付的薪酬與其為公司創(chuàng)造的價值可能并不十分對應(yīng)。本文經(jīng)對比研究發(fā)現(xiàn)，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層薪酬與其經(jīng)驗?zāi)芰凸緲I(yè)績顯著正相關(guān)，而在無機構(gòu)投資者股東的上市公司中，則不然。這說明，機構(gòu)投資者在管理層薪酬設(shè)計中發(fā)揮了一定的治理作用。同時，本文還發(fā)現(xiàn)，在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，管理層的薪酬與其擁有的權(quán)力呈負相關(guān)。也就是說，機構(gòu)投資者股東在一定程度上限制了管理層的權(quán)力。本文為那些薪酬設(shè)計不完善的上市公司提供了一定的理論指導(dǎo)，即公司股東可以考慮吸引機構(gòu)投資者來完善公司治理機制，從而對管理層的行為實施有效監(jiān)督。本文豐富了我國機構(gòu)投資者治理效應(yīng)方面的研究，同時為發(fā)展機構(gòu)投資者提供了經(jīng)驗證據(jù)。
注釋：
①本文借鑒Firth等（2007）的分類方式，將本文樣本分為四個區(qū)域：區(qū)域一：上海和深圳；區(qū)域二：北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南；區(qū)域三：陜西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、山西和廣西；區(qū)域四：內(nèi)蒙古、寧夏、甘肅、青海、新疆、、云南和貴州。樣本若屬于本區(qū)域取1，否則取0。
參考文獻：
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機構(gòu)投資者范文2
關(guān)鍵詞:機構(gòu)投資者;套利;證券投資基金;投資行為;影響
引言
作為投資行為中的一項證券重要內(nèi)容，證券投資行為目前市場上廣泛流行。早在1997年，政府便已經(jīng)頒布了有關(guān)管理證券投資行為的規(guī)定，這標志著機構(gòu)投資者正式開始出現(xiàn)在了市場中。經(jīng)過一年時間的發(fā)展，到1998年，我國上海深圳兩地已經(jīng)開始在網(wǎng)上發(fā)行證券投資基金，這標志著證券投資基金的正式設(shè)立，自此之后，證券投資基金便開始在市場上獲得了迅速的發(fā)展。
一、證券投資基金的發(fā)展狀況及套利行為特征
證券投資基金的不斷發(fā)展在很大程度上要得以與政府對這一投資行為的支持，就目前的情況看，我國證券投資基金在影響力方面已經(jīng)取得了很大程度的進步，同時也一躍成為了市場上最大的機構(gòu)投資者。除了政府的扶持之外，證券投資基金的發(fā)展與個人投資者的支持與選擇也有著分不開的關(guān)系，隨著個人投資者投資行為的不斷增多及其對投資行為理解的不斷深入，大部分人都認識到了個人投資是具有一定程度的風(fēng)險的，而通過證券投資基金這一方式來進行投資，則可以有效的規(guī)避上述風(fēng)險，對其自身收益的提高具有著十分重大的價值，因此，相對于自身投資來說，目前個人投資者也開始逐漸傾向于選擇證券投資基金這一投資行為。調(diào)查顯示，從2005年到2007年，我國證券投資的賬戶總數(shù)得到了顯著的提高，從125．7萬增加到了2582．51萬，共增長了近20倍。我國證券投資基金份額與資產(chǎn)凈值增長狀況如圖所示:除此之外，我國證券投資基金的市場影響力正在不斷增大。一方面，我國個人投資者出于對投資收益提高的需要，會理性的對證券投資基金的發(fā)展方向及特點進行分析，從而對其進行理智的購買。另一方面，私募基金以及保險基金等領(lǐng)域的投資者也會對證券投資進行進行了解。上述兩方面共同作用，為證券投資基金市場影響力的提高提供了基礎(chǔ)。套利行為主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多種，不同的套利行為具有不同的特點，但總的來說，這一行為對于市場的穩(wěn)定都會產(chǎn)生一定程度的影響，從而導(dǎo)致市場波動。
二、機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的不利分析
機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的不利影響主要表現(xiàn)為對市場穩(wěn)定性以及市場價格的影響與投資者的短視行為三方面，以下文章主要將三方面不利影響展開來進行了分析。
(一)機構(gòu)投資者的流動性增加了證劵市場的不穩(wěn)定性
以開放式基金為例，首先，根據(jù)開放性基金的要求，基金的投資者在需要對基金份額進行贖回時，可以自行的完成交易，而資金管理者對于這一行為只能被動的接受。在證券市場價格對于投資者較為有利時，投資者便會增加所持有的基金份額，而一旦證券市場價格對于投資者不利，投資者便會適當?shù)臏p少基金份額，此時，為了使自身的利益能夠得到保證，基金管理者通常會改變投資戰(zhàn)略，這對于證券市場的穩(wěn)定性十分不利，因此可以說，機構(gòu)投資者的流動性是會增加證券市場的不穩(wěn)定性的。
(二)機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)加劇了證劵市場價格的波動性
羊群效應(yīng)也稱為從眾效應(yīng)，機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)指的是機構(gòu)投資者迎合市場大部分投資者的投資行為去進行投資。總的來說，羊群效應(yīng)對于證券市場價格波動的影響主要表現(xiàn)為以下三方面:首先，在羊群效應(yīng)下，機構(gòu)投資者的投資行為往往會跟隨決策者來進行，而不是理性的對市場經(jīng)濟進行分析，這就使得決策者的行為會從整體上影響投資行為，從而加劇了證券市場價格的波動;其次，羊群效應(yīng)在很大程度上夸大了市場信息，如果市場信息較為良好，投資者一定會受羊群效應(yīng)的影響而追加所持有的證券，反之則會造成投資者的恐慌，這對于市場價格穩(wěn)定性的保證十分不利;最后，羊群效應(yīng)會導(dǎo)致市場上變化過大，此時對于一部分缺乏經(jīng)驗的經(jīng)理人來說，很可能會受其影響而做出錯誤的決策，從而影響證券市場價格的平穩(wěn)運行。
(三)機構(gòu)投資者的短視行為
機構(gòu)投資者在證券市場上所使用的并不是從買入到持有的投資策略，而是會選擇選擇調(diào)整金融工具組合的構(gòu)成，這就會導(dǎo)致證券市場上需求的不斷變化。總的來說，機構(gòu)投資者的短視行為主要體現(xiàn)在對證券市場趨勢的追蹤以及對動量交易的了解兩方面。首先，對于市場趨勢的追蹤來說，如果能夠在完善的證券市場的基礎(chǔ)上來實現(xiàn)，是可以進行的，但就目前的情況看，我國證券市場并不是十分完善，因此，投資者的這一行為必將會對證券市場造成影響。
三、機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的有利分析
(一)機構(gòu)套利方面
作為證券市場上主要的套利者，機構(gòu)投資者手中所持有的證券量十分巨大，而一旦發(fā)生交易，其數(shù)量也一定要相對較大，這對于證券市場流動性的增強十分有利，除此之外，套利交易還會使得市場參與這的套期保值成為可能，而作為衍生金融市場正常運轉(zhuǎn)的一個重要保證，套期保值的出現(xiàn)對于金融市場的一體化是十分有利的。
(二)對證劵投資基金的作用
機構(gòu)投資者在對大量的證券進行拋售會買入的過程中，一定會使證券市場的流動性得到增加，因此可以說，機構(gòu)投資者的套利行為會增加證券投資基金的流量，進而也就會增加其收入。
結(jié)束語
通過上述文章可以看出，目前我國證券投資基金已經(jīng)得到了很大程度的發(fā)展，隨著機構(gòu)投資者投資行為的出現(xiàn)，我國的證券市場受到了很大程度的影響，總的來說，機構(gòu)投資者套利行為對于證券投資基金投資行為的影響主要表現(xiàn)為積極與消極兩方面，首先，套利行為可以有效的提高證券市場的流動性，增加證券投資基金的流量，但同時也會使造成證券市場價格的波動，對其穩(wěn)定性造成影響，因此，對于機構(gòu)投資者套利的行為需要從不同的角度來思考，這是需要金融行業(yè)人員必須加以重視的。(作者單位:南京財經(jīng)大學(xué))
參考文獻:
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機構(gòu)投資者范文3
關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；國際化；戰(zhàn)略
中圖分類號：F276.7
文獻標識碼：A
文章編號：1006―1894(2010)01―0017―11
機構(gòu)投資者在全球資本市場中扮演越來越重要的角色。美國機構(gòu)投資者的交易占到市場交易的近80％，機構(gòu)持股市值比重從1999年的54％上升到2004年三季度的61％(何佳和何基報，2007)。截至2006年底，我國各類機構(gòu)投資者的持股市值占流通市值的比重已超過30％。機構(gòu)投資者與個人投資者相比，擁有資源優(yōu)勢和專業(yè)能力，在與上市公司管理層及大股東制衡中占據(jù)優(yōu)勢，并通過征集投票權(quán)和提出股東議案等形式積極參與公司治理。國際化作為公司的重要戰(zhàn)略之一，能為企業(yè)降低經(jīng)營風(fēng)險，并帶來可能的投資收益。機構(gòu)投資者會不會因此對公司管理層施加壓力，積極地促使企業(yè)國際化?這就構(gòu)成了本文的研究主題。
一、相關(guān)文獻回顧
機構(gòu)投資者積極主義(Institutional Shareholder Activism)被認為是一種新的公司治理方式。Shleifer和Vishny(1986)通過模型分析了機構(gòu)投資者在公司收購中的促進作用，認為分散的小股東無法進行成本昂貴的監(jiān)督，機構(gòu)投資者則有較大的動力監(jiān)督經(jīng)理人行為，并能有效地發(fā)揮監(jiān)督職能，實現(xiàn)公司價值增值。例如在日本，機構(gòu)投資者投資的企業(yè)更傾向于更換表現(xiàn)不好的管理人員，積極地參與公司治理(Kaplan和Minton，1994，Kang和Shivdasani，1995)。Thomsen和Pedersen(2000)則認為機構(gòu)投資者會影響公司的股票價格和利潤率，但與銷售額的增長沒有什么關(guān)系。Bushee(2001)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會給經(jīng)理人追求短期利益的壓力。
在公司戰(zhàn)略上，Hoskisson和Hitt(2002)研究美國公司治理和企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略時發(fā)現(xiàn)，不同的機構(gòu)投資者均愿意選擇創(chuàng)新戰(zhàn)略。不同的是，公共養(yǎng)老基金經(jīng)理偏好內(nèi)部創(chuàng)新，而專業(yè)投資基金經(jīng)理偏好外部創(chuàng)新。公司的研發(fā)戰(zhàn)略方面，研究結(jié)果表明無論是短期還是長期的機構(gòu)投資者，都會增加企業(yè)的研發(fā)投入(Baysinger，Kosnik和Turk，1991；David，2001)。綜上所述，國外的研究表明機構(gòu)投資者不僅從單純的制度層面參與公司治理，越來越多機構(gòu)投資者會影響公司的戰(zhàn)略，從公司的實際運營管理參與公司治理。
國內(nèi)關(guān)于機構(gòu)投資者的研究主要分為兩類，一類是機構(gòu)投資者和單個企業(yè)的關(guān)系，如機構(gòu)投資者在公司治理中的角色，對公司績效和市場價值的影響等。王永海等(2007)和李青原(2003)通過數(shù)理模型界定了股權(quán)比例、監(jiān)督成本和風(fēng)險偏好3個因素影響機構(gòu)投資者是否進行監(jiān)督。吳曉暉和姜彥福(2006)發(fā)現(xiàn)引入機構(gòu)投資者后，獨立董事治理效率顯著提升，表明機構(gòu)投資者會促進獨立董事制度建設(shè)。在公司的績效上，李維安和李濱(2008)考察了2004～2006年滬深兩市3 470家上市公司顯示，機構(gòu)投資者在提升上市公司治理水平方面發(fā)揮了重要作用，并且降低了其成本。另一類是機構(gòu)投資者在資本市場的投資特征以及對資本市場的影響。例如陳浩(2004)運用LSV方法進行檢驗，發(fā)現(xiàn)羊群行為在機構(gòu)投資者之間表現(xiàn)顯著。周學(xué)農(nóng)和彭丹(2007)認為機構(gòu)投資者能夠有效地降低股市的波動性，但何佳和何基報(2007)研究結(jié)論是不同的機構(gòu)投資者對市場波動影響并不一致。但我們還未發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者關(guān)于機構(gòu)投資者和公司戰(zhàn)略之間關(guān)系的研究。
企業(yè)國際化是公司重要的戰(zhàn)略選擇之一，然而關(guān)于國際化和績效之間的關(guān)系并沒有一致的結(jié)論。例如Mikhail和Shawky(1979)利用Jensen風(fēng)險調(diào)整方法度量了企業(yè)的績效，認為國際化企業(yè)的市場表現(xiàn)高于平均水平。但也有研究表明國際化對企業(yè)的績效沒有影響，或者負面作用(Brewer，1981；Michel和Shaked，1986；Daniels和Bracker，1989)。Lu和Beamish(2004)對日本企業(yè)國際化經(jīng)營發(fā)現(xiàn)：國際化初期隨著漸增的國際化，企業(yè)的績效下降，隨著不斷增加的地理多元化，國際化和績效之間存在正相關(guān)，在此后一個非常高的國際化程度時，國際化和績效又呈現(xiàn)負相關(guān)。國內(nèi)薛有志和周杰(2007)利用2002～2004年3年的混合樣本發(fā)現(xiàn)國際化和多元化這兩種戰(zhàn)略對公司績效的直接影響并不顯著，但對公司績效的間接影響存在著互補效應(yīng)。
國外學(xué)者對機構(gòu)投資者和國際化的關(guān)系也進行了一些實證研究。Tihanyi和Johnson(2003)通過197家美國企業(yè)研究了機構(gòu)投資者、董事會、技術(shù)機會和國際化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者。和國際化顯著正相關(guān)。從機構(gòu)投資者促進企業(yè)國際化的動因來看，研究者認為機構(gòu)投資者在外國環(huán)境中面臨資本流動、體制限制和信息不對稱等障礙，不愿意對外國進行直接投資，而更愿意投資于本土公司并促使其進一步國際化(Agmon和Lessard，1977；Doukas和Travlos，1988)。Doukas和Travlos(1988)實證分析了1975～1983年期間美國發(fā)生并購的301家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)股東在企業(yè)宣布進行國際購并后會獲得顯著的異常收益，特別是企業(yè)進入新產(chǎn)業(yè)、新市場或者比美國欠發(fā)達市場時，異常收益會更加顯著。
二、研究內(nèi)容和設(shè)計
1.理論分析與研究假設(shè) 機構(gòu)投資者作為投資的一個基本特征是控制權(quán)和所有權(quán)分離以及信息不對稱、契約不完備所導(dǎo)致的委托一問題。委托一問題主要有兩類：第一類是投資者和機構(gòu)投資者之間的委托問題；第二類是機構(gòu)投資者和企業(yè)管理層之間的委托問題。在我國金融體制改革初期，多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征并非股權(quán)分散，而是相對集中或高度集中，所以國內(nèi)學(xué)者關(guān)注的焦點是解決第一類委托一問題，解決大股東對中小股東的利益掠奪，以及機構(gòu)投資者作為中間力量對小股東的保護程度。例如姚頤和劉志遠(2007)對我國股權(quán)分置改革中，機構(gòu)投資者持股對中小投資者利益保護的影響進行了實證研究，認為機構(gòu)投資者并沒有保護中小投資者的利益。
然而隨著我國股權(quán)分置改革的深入，非流通股一股獨大的現(xiàn)象漸漸消除，機構(gòu)投資者的第二類委托一問題日益受到關(guān)注。機構(gòu)投資者在資本市場中的地位不斷上升，也極大地影響到上市公司的治理過程，主要原因有以下幾方面：首先，持股比例的上升，提高了機構(gòu)投資者對于上市公司治理監(jiān)督和控制的權(quán)力，為機構(gòu)投資者參與公司治理提供了條件。其次，較高
的持股比例使得“用腳投票”的成本大大上升，外部投資機構(gòu)若采用“用腳投票”的方式會對上市公司的股票價格產(chǎn)生顯著的影響，極可能出現(xiàn)股價大幅度下跌而蒙受損失。第三，機構(gòu)投資者由專業(yè)人員進行管理，這些專業(yè)人員大多經(jīng)過相應(yīng)的培訓(xùn)，具有豐富的管理技能和運營經(jīng)驗，具備對所投資的公司進行監(jiān)督和參與治理的能力。最后，一些企業(yè)越來越重視和機構(gòu)投資者的溝通，以保持公司經(jīng)營的透明度，增加公司的良好形象。正是因為以上的這些原因，機構(gòu)投資者越來越積極地參與上市公司的綜合治理過程。
戰(zhàn)略管理理論認為企業(yè)國際化是企業(yè)的一種成長戰(zhàn)略和市場多元化行為。國際化經(jīng)營會影響企業(yè)的績效，一方面是企業(yè)的財務(wù)績效會發(fā)生變化，另一方面企業(yè)進入國際市場會影響到企業(yè)的知識積累和技能獲取(Barkema和Vermeulen，1998)。機構(gòu)投資者可能會積極地促使企業(yè)的國際化，有以下3個方面的原因：(1)獲得超額的異常收益。機構(gòu)投資者的基本投資戰(zhàn)略是通過追求買入賣出企業(yè)股票價格的差價，追求投資收益。而企業(yè)宣布國際購并的信息后，企業(yè)的股票價格會上漲(Doukas和Travlos，1988)，機構(gòu)投資者可能會因此促使企業(yè)國際化。(2)分散投資風(fēng)險和投資成本。國際投資可以在空間上分散風(fēng)險和節(jié)省成本，然而機構(gòu)投資者在外國投資環(huán)境中面臨資本流動、體制限制和信息不對稱等障礙，從而轉(zhuǎn)向投資本國企業(yè)并促使其國際化。例如我國在2002年12月，才頒布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》允許境外機構(gòu)投資者進入國內(nèi)資本市場。(3)獲得長期穩(wěn)定的投資收益。國際化可以通過對國際范圍內(nèi)的知識學(xué)習(xí)和獲取，增加企業(yè)價值。有些機構(gòu)投資希望通過國際化獲得長期穩(wěn)定的收益，例如Tihanyi和Johnson(2003)研究發(fā)現(xiàn)美國的養(yǎng)老保險基金更傾向于國際化以獲得長期的投資收益。
根據(jù)以上所述，我們認為機構(gòu)投資者可能會促進企業(yè)國際化，但是不同類型的機構(gòu)投資者對國際化的影響不同，提出假設(shè)如下：
假設(shè)一：機構(gòu)投資者和企業(yè)國際化水平顯著正相關(guān)
假設(shè)二：不同機構(gòu)投資者和企業(yè)國際化水平的相關(guān)關(guān)系不同
2.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 選用2007年12月31日之前在滬深兩家證券交易所上市的制造業(yè)企業(yè)為總體樣本，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。時間跨度為2004～2007年，均為每年年報數(shù)據(jù)，刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本后共得到606個有效樣本。
3.變量選擇(表1)
(1)國際化程度變量。國際化指數(shù)反映了跨國公司海外經(jīng)營活動的經(jīng)濟強度，是衡量海外業(yè)務(wù)在公司整體業(yè)務(wù)中地位的重要指標。聯(lián)合國跨國公司與投資公司(1998)使用的跨國化指數(shù)由3個指標構(gòu)成：國外資產(chǎn)比率、國外銷售額比率和國外雇傭員工比例。
Geringer，Tallman和Olsen(2000)考察1977～1993年間日本制造業(yè)跨國公司的研究時，以出口銷售額占總銷售額的比例作為國際化的衡量指標，認為企業(yè)在國際化運營的早期，以該比例來衡量國際化程度更合適。中國企業(yè)與歐美大型跨國公司相比，國際化程度較低，屬于國際化初級階段，因此本文使用2007年報的主營業(yè)務(wù)國外銷售額／總銷售額的比值數(shù)據(jù)來測量企業(yè)的國際化程度。
(2)機構(gòu)投資者變量。本文中的機構(gòu)投資者包括基金、券商、QFII、保險公司、社保基金、商業(yè)銀行、企業(yè)年金等，即Wind數(shù)據(jù)庫中機構(gòu)投資者持股比例總和，時間跨度為2004～2007年。
(3)控制變量。企業(yè)的績效會通過影響國際化動因影響其國際化程度(薛求知和朱吉慶，2008)。薛有志和周杰(2007)認為公司的會計績效與市場價值是反映公司經(jīng)營好壞的兩種判斷標準，以往研究僅僅用單一的會計績效衡量公司的經(jīng)營狀況，但是公司的市場價值反映了企業(yè)的運營預(yù)期，是長期績效的表現(xiàn)。本文用總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量會計績效，長期績效則仿照薛有志和周杰的研究，使用Tobin's Q。其理論為公司市場價值和重置成本之比，即股權(quán)市場價值與負債的市場價值之和與重置成本的比值。我們采用賬面價值計算負債的市場價值，另外我國上市公司股票包括流通股和非流通股，非流通股的市場價值難以確定，但Chen和xiong(2002)的研究發(fā)現(xiàn)，我國非流通股相對于流通價格而言，平均具有78％～86％的折價。本文利用78％對非流通股價格進行折算來計算非流通股的價值。具體計算公式如下：
TBQ=(流通股本×流通股價+非流通股本×流通股價×(1-78％)+負債)／總資產(chǎn)
資產(chǎn)負債率體現(xiàn)了企業(yè)償債能力，也作為控制變量；企業(yè)規(guī)模在先前關(guān)于國際化的研究中也有所體現(xiàn)(Tallman和Li，1996)，本文用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量；企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)可能會對國際化水平有所影響，例如原材料等市場要素的供給、市場特征以及政府政策等都會作用于企業(yè)的國際化決策，用證監(jiān)會行業(yè)代碼描述所處行業(yè)；企業(yè)流通股比例和股權(quán)集中度刻畫了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，流通股比例考察了我國資本市場不完全市場化中，非流通股股東擁有控股地位，可能會影響企業(yè)決策的因素，用流通A股比例測量；股權(quán)集中度對企業(yè)業(yè)績有較顯著的影響(徐莉萍，辛宇和陳工孟，2006；于東智，2001)，進而可能會影響企業(yè)的國際化戰(zhàn)略，唐躍軍(2007)用前五大股東持股比例平方和，即Herfindahl-Hirschmann Index(HHI)測量該變量，本文也采用同樣的方法；企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)，是否為國有企業(yè)也會對上市公司國際化產(chǎn)生影響，用啞變量來衡量企業(yè)的控股權(quán)是否為國有；最后，2004-2007年正處于我國上市公司股權(quán)分置改革進程中，股改公告可能會影響企業(yè)國際化行為，用啞變量測量企業(yè)在該年是否有股改公告。
4.回歸模型建立 本文考察了機構(gòu)投資者持股比例對國際化的影響，但也可能出現(xiàn)另一種假設(shè)，即國際化較好的企業(yè)更容易受到機構(gòu)關(guān)注，機構(gòu)也更愿意持有國際化水平較高的企業(yè)。所以，首先考察國際化對機構(gòu)投資者持股的影響，考慮該影響可能會有一定時期的滯后，我們分別用當期和前一期的國際化數(shù)據(jù)進入模型檢驗，建立模型一：
模型一：INSt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，INTt-1)i=0，1
其次，考慮機構(gòu)投資者持股比例對國際化的影響，同樣考慮該影響可能會有一定時期的滯后，分別用當期、前一期、前二期和前三期的機構(gòu)投資者持股比例進入模型檢驗，建立模型二：
模型二：INTt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，INSt-1)i=0，1，2，3
最后考察不同類型機構(gòu)投資者對國際化的影響，依次為基金、券商、QFII、保險公司和社保基金這5類機構(gòu)投資者，建立模型三：
模型三：INTt=f(INDU，SIZE，ROA，TBQ，LEV，CCS，HHI，SOE，SG，
FUNDt-1，SECUt-1，QFIIt-1，INSUt-1，PUBLt-1)i=0，1，2，3
三、實證結(jié)果
1.變量的描述統(tǒng)計結(jié)果 表2是變量的描述統(tǒng)計結(jié)果，我國制造業(yè)企業(yè)的國際化水平從0％到99％不等，國際化水平的均值為13.5％。機構(gòu)投資者的持股比例逐年上升，從2004年8.7％上升至2007年20.9％。基金作為第一大機構(gòu)投資者，每年投資比例均占機構(gòu)投資者投資總額的50％以上，2004～2007年也有迅速的增長。券商、QFII、保險公司和社保基金持股比例均較小，其中除券商持股比例逐年下降外，其他3類機構(gòu)投資者沒有明顯的變化趨勢。
2.變量的相關(guān)系數(shù)矩陣 本次研究中解釋變量涉及的年份較多，所以只選用2006年的數(shù)據(jù)進行相關(guān)系數(shù)分析(表3)。相關(guān)系數(shù)矩陣表明，企業(yè)的國際化水平可能和企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，和機構(gòu)投資者及基金的持股比例可能正相關(guān)。
3.回歸結(jié)果 表4是模型一的回歸結(jié)果，模型具有顯著意義(p＜0.01)。結(jié)果表明，企業(yè)的國際化水平對機構(gòu)投資者持股在當期以及后一期均沒有顯著影響，由此說明機構(gòu)也更愿意持有國際化水平較高企業(yè)的假設(shè)并不成立。
表5為模型二的回歸結(jié)果，模型具有顯著意義(p＜0.05)，模型的VIF值小于2，多重共線性較小。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例(INS)和當期國際化程度沒有顯著相關(guān)關(guān)系，和滯后三期內(nèi)的國際化程度均有顯著的正相關(guān)關(guān)系(p＜0.05)，由此驗證了假設(shè)一。說明機構(gòu)投資者對企業(yè)的國際化進程有促進作用，并且這種促進作用會在機構(gòu)投資者投資后的1～3年內(nèi)體現(xiàn)出來。
表6為模型三的回歸結(jié)果，除了當期國際化水平的回歸模型不顯著外，其他模型均有顯著意義(p＜0.05)。由于樣本在前三期機構(gòu)持股水平，即2004年沒有保險公司持股的企業(yè)，所以模型三沒有考慮該年保險公司持股比例的影響。結(jié)果表明，不同的機構(gòu)投資者和國際化程度的關(guān)系不同：其中基金持股比例和企業(yè)1～3年內(nèi)的國際化程度顯著正相關(guān)；QFII的持股比例和后一期的國際化程度顯著正相關(guān)；保險公司的持股比例和第三期的國際化程度顯著負相關(guān)；券商和社保基金的持股比例則和企業(yè)國際化程度沒有顯著相關(guān)關(guān)系。可見基金對企業(yè)國際化的影響程度最高，其次為QFII，兩者均對企業(yè)的國際化有促進作用。而在前二期的機構(gòu)持股水平，保險公司的持股比例和國際化負相關(guān)，該年樣本中有保險公司持股的企業(yè)數(shù)僅為34個，造成這一結(jié)果可能是樣本量較小的緣故。券商作為二級市場的主要力量，其短期投機行為更為顯著，而對企業(yè)的公司治理、戰(zhàn)略的制定和實施等影響不大，和企業(yè)國際化程度沒有顯著關(guān)系，該結(jié)果和我國券商的投資特征較吻合。另外，我國社保基金的投資策略首先考慮的是資金的安全性，然后才是盈利性，理論認為國際化雖然能夠帶來收益，但也伴隨著高風(fēng)險(Carpenter，Sanders和Gregersen，2001)，社保基金可能因此對企業(yè)的國際化沒有明顯的偏好。
對于控制變量的回歸結(jié)果表明，國際化和企業(yè)的長期績效顯著負相關(guān)。同時，國際化程度和流通A股比例及企業(yè)股權(quán)集中度顯著負相關(guān)，說明流通A股比例越低企業(yè)的國際化程度反而越低，而股東權(quán)益越集中則企業(yè)的國際化程度越低。
四、結(jié)論與啟示
1.主要結(jié)論 雖然國內(nèi)機構(gòu)投資者持股比例和國外同行相比仍較低，但自1997年11月國家頒布實施《證券投資基金管理暫行辦法》至今，我國的機構(gòu)投資者得到了快速發(fā)展。2004年初《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，要通過機構(gòu)投資者的介入改善我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，進一步推動上市公司的發(fā)展。
本文運用2004～2007年我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，考察了機構(gòu)投資者對企業(yè)國際化戰(zhàn)略的影響作用。實證研究結(jié)果主要有：(1)機構(gòu)投資者會促進制造業(yè)企業(yè)的國際化。(2)不同類型的機構(gòu)投資者對制造業(yè)企業(yè)國際化的作用不同。具體來說，在同等條件下基金會對持股后一至三期的國際化有促進作用，QFII則會促進后一期的國際化水平，而券商、保險公司和社保基金則沒有顯著影響。
2.若干啟示 這些結(jié)果證實了機構(gòu)投資者積極主義在我國制造業(yè)上市公司中有所體現(xiàn)，機構(gòu)投資者和企業(yè)重大戰(zhàn)略具有顯著關(guān)系，會促進制造業(yè)企業(yè)的國際化進程。我國政府應(yīng)大力促進機構(gòu)投資者的發(fā)展，使其為我國企業(yè)“走出去”起到積極的作用。具體措施有：
(1)促使基金投資者健康發(fā)展。雖然對基金持股的管制不斷放松，但一直受制于《證券投資基金管理暫行辦法》，使得證券投資基金持有單獨一只上市交易股票不允許超過該基金資產(chǎn)凈值的10％，也不允許同一個基金管理人管理的全部基金持有單獨一只上市交易股票超過該證券的10％，這兩個10％的規(guī)定約束著基金對上市公司進一步持股。我國應(yīng)該完善和穩(wěn)定相關(guān)法規(guī)制度，在合理適度的范圍內(nèi)逐步放寬對基金投資范圍和投資比例的約束。
(2)積極引入QFII，增加其投資額度。合格境外投資者在我國上市公司中持股比例并不高，總體上我國QFII的投資風(fēng)格偏向于穩(wěn)健、注重價值投資，這無疑有利于培育良好的競爭環(huán)境，使得我國資本市場健康發(fā)展。同時QFII發(fā)展歷史悠久，長期經(jīng)驗積累豐富，對我國上市公司在管理、經(jīng)營以及信息披露，財務(wù)制度的發(fā)展和完善方面均有積極作用。
機構(gòu)投資者范文4
文章以中國上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，實證考察了家族控制、機構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家族控制能夠顯著抑制上市公司高管薪酬以及超額薪酬；家族控制并沒有對上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生顯著影響；機構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感性；機構(gòu)投資者持股能夠顯著提高非家族高管上市公司高管薪酬，但并沒有顯著提高家族高管上市公司高管薪酬。
關(guān)鍵詞：家族控制；機構(gòu)投資者；高管薪酬
中圖分類號：F276 文獻標志碼：A 文章編號：
10085831（2016）05007410
一、研究背景與問題
近年來，隨著上市公司天價薪酬事件不斷見諸報端，高管薪酬受到了社會的廣泛關(guān)注和熱議。有效契約理論認為，高管薪酬作為董事會治理機制的延伸，旨在協(xié)調(diào)管理層與股東利益。薪酬激勵能夠有效地緩解公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離所引發(fā)的問題[1-2]。現(xiàn)有文獻也已基本證實了高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著相關(guān)關(guān)系[3-7]。然而，管理層權(quán)力理論的盛行使傳統(tǒng)的有效契約理論受到了極大的挑戰(zhàn)，其認為高管擁有權(quán)力控制董事會，決定自己的薪酬安排，因此高管薪酬成為了管理層權(quán)力控制下的產(chǎn)物，高管薪酬契約被視為成本的一部分而使得問題更加嚴重[8-11]。
目前在世界范圍內(nèi)，上市公司家族控制現(xiàn)象日趨普遍。Claessens等[12]在考察9個東亞國家的2 980家上市公司時，發(fā)現(xiàn)2/3以上的公司由家族所控制。隨后 Faccio和 Lang[13]在考察13個西歐國家的5 232家上市公司時，發(fā)現(xiàn)4429%的公司由家族控制。在有效契約理論框架下，家族控制作為一種內(nèi)部治理機制能夠提供積極的監(jiān)管，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)。在家族上市公司中，由于集中持股，控股家族能夠更加有效地監(jiān)督高管薪酬。尤其是，家族成員擔任公司高管使管理層與股東利益趨于一致，能夠有效避免管理層機會主義所造成的超額薪酬。與此相反，按照管理層權(quán)力理論，控股家族作為內(nèi)部人可能會加重問題，產(chǎn)生壕溝壁壘效應(yīng)。在家族上市公司中，由于缺乏有效監(jiān)督，控股家族可能會與高管合謀，濫用控制權(quán)侵占外部中小股東利益[14-15]，包括使用超額薪酬的手段。尤其是，家族成員擔任高管使管理層擁有更大的權(quán)力或企業(yè)權(quán)威[16]，能夠控制董事會，決定自己的薪酬安排。然而，基于國外成熟資本市場的治理實踐所得出的研究結(jié)論不一定適合中國的實際。因此，我們有必要結(jié)合中國上市公司的具體實踐對家族控制與高管薪酬的關(guān)系進行實證檢驗。
自20世紀80年代以來，隨著西方各國對市場監(jiān)管的放松，機構(gòu)投資者迅速崛起，逐漸成為了資本市場的重要參與力量，其對公司治理的影響得到不斷增強。那么，機構(gòu)投資者積極參與薪酬治理，能否起到提高薪酬激勵有效性的作用？以及這種作用在不同高管性質(zhì)的家族上市公司中存在怎樣的差異？
本文以中國上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，實證考察了家族控制、機構(gòu)投資者對高管薪酬的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬以及超額薪酬；機構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感性；機構(gòu)投資者持股能夠顯著提高家族高管上市公司高管薪酬，但對非家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著影響。本文的主要貢獻在于：（1）豐富和推進了家族企業(yè)的相關(guān)研究。本文基于薪酬水平和薪酬業(yè)績敏感性兩個方面，考察了家族控制對中國上市公司高管薪酬的影響，進一步發(fā)現(xiàn)了家族控制對高管薪酬的作用機理；（2）深化了機構(gòu)投資者持股對高管薪酬影響的理論研究。本文實證考察了機構(gòu)投資者積極參與公司治理，對高管薪酬所產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股有助于提高薪酬激勵有效性，但其作用的發(fā)揮受到了家族上市公司治理環(huán)境的影響。本文的研究不僅為機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的薪酬治理作用提供了理論證據(jù)，也為大力發(fā)展機構(gòu)投資者提供了部分理論支持。
二、文獻回顧與研究假設(shè)
（一）家族控制與高管薪酬
Urzua[17]對智利公司進行研究發(fā)現(xiàn)，控股家族支付家族董事會成員更多的薪酬，以達到“隧道”挖掘公司資源的目的。Barak等[18]研究認為，高管超額薪酬是一種控制權(quán)私利，他們發(fā)現(xiàn)即使在公司面臨低劣業(yè)績時，家族高管依然能夠獲取薪酬獎勵，而職業(yè)經(jīng)理人卻只能在幫助公司創(chuàng)造價值時才會獲取更多的薪酬。Barontini 和 Bozzi[19]研究發(fā)現(xiàn)，相比于非家族企業(yè)，家族企業(yè)支付更多的高管薪酬，并且與職業(yè)經(jīng)理人相比，家族高管能夠獲得更多的薪酬，他們認為家族企業(yè)支付更多的薪酬，旨在獲取高管的支持，以協(xié)助其侵占外部中小股東利益。陳林榮和劉愛東[20]對288家家族上市公司和770家非家族上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，家族上市公司高管與職工的薪酬差距顯著高于非家族上市公司，他們認為家族高管利用控制權(quán)的優(yōu)勢給自己定很高的薪酬，薪酬激勵制度無法解決家族上市公司問題。陳家田[21]運用中國中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證研究了家族控制對高管薪酬契約的影響，發(fā)現(xiàn)與非家族上市公司相比，家族上市公司高管薪酬與薪酬業(yè)績敏感性都較低，同時也發(fā)現(xiàn)家族高管并沒有顯著影響家族上市公司高管薪酬。此時，家族控制表現(xiàn)出對高管薪酬的促進作用，即“壕溝壁壘效應(yīng)”。
與此相反，家族控制也可能會抑制高管薪酬。McConaughy[22]以82家創(chuàng)始家族企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始家族CEO更加看重家族的所有權(quán)利益，而并不在意外部薪酬激勵，創(chuàng)始家族CEO薪酬水平和薪酬業(yè)績敏感性都明顯低于職業(yè)經(jīng)理人。Gomez-Mejia等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，風(fēng)險回避型高管愿意接受更少的薪酬以換取更加穩(wěn)定的工作，這一意愿在家族高管當中表現(xiàn)尤為突出，并且家族紐帶能夠強化高管與企業(yè)之間的關(guān)系。因此與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)高管選擇離職的可能性更低并且傾向于接受更低水平的薪酬。Elston和Goldberg[24]對德國公司進行研究發(fā)現(xiàn)，家族控制與高管薪酬顯著負相關(guān)，家族控制能夠抑制高管薪酬。Croci等[25]以14個歐洲大陸國家 954 家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)家族控制能夠顯著抑制CEO 薪酬，控股家族并沒有利用高管薪酬侵占外部中小股東利益。此時家族控制表現(xiàn)出對高管薪酬的抑制作用，即“利益趨同效應(yīng)”。因此，本文提出兩個對立的研究假設(shè)。
在進行回歸分析之前，為確保實驗結(jié)果的準確性，本文對因變量進行了多重共線性檢驗，結(jié)果顯示各回歸變量的VIF值都不大于2，表明回歸模型中不存在多重共線性。
基于模型2，本文首先對家族控制、機構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬進行了回歸分析，得出結(jié)果如表3。表3回歸結(jié)果顯示，家族控制與高管薪酬，均在1%的水平上顯著負相關(guān)。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關(guān)模型進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進一步鞏固了模型2的穩(wěn)健性。充分說明家族控制能夠抑制高管薪酬，控股家族并沒有將高管薪酬作為手段攫取公司財富。可能的原因是：（1）控股家族集中持股，能夠有效監(jiān)管管理層，避免過高水平的高管薪酬。（2）家族紐帶使公司與高管之間的關(guān)系更加牢固，使其愿意接受更低的薪酬以換取工作的穩(wěn)定。因此，家族控制能夠抑制高管薪酬，即家族控制具有“利益趨同效應(yīng)”，支持H12。機構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持H2。滯后一期的檢驗結(jié)果并未發(fā)生顯著變化，進一步鞏固了結(jié)論的穩(wěn)健性，說明機構(gòu)投資者持股顯著提高了高管薪酬。可能的原因是：（1）機構(gòu)投資者的進入降低了管理層的工作穩(wěn)定性，增加了管理層的風(fēng)險，薪酬水平的提高是對其風(fēng)險的相應(yīng)補償。（2）機構(gòu)投資者希望通過提高高管薪酬，減少管理層機會主義，節(jié)約成本。
通過對控制變量的考察，我們發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與高管薪酬顯著正相關(guān)；獨董比例與高管薪酬不存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明獨立董事制度并沒有起到提高薪酬治理水平的作用，這可能是因為獨立董事依附于大股東或者管理層，不能獨立行使監(jiān)管權(quán)利，因此也就無法促使董事會制定合理的薪酬契約以抑制高管薪酬；股權(quán)集中度與高管薪酬顯著負相關(guān)，這可能是因為，股權(quán)集中度的提高有助于提高大股東參與薪酬治理的動機和能力；高管兩職合一與高管薪酬顯著正相關(guān)，這可能是因為，董事長總經(jīng)理兩職合一加強了管理層權(quán)力，使其更容易與董事會討價還價以獲取更多的薪酬。
（三）家族控制、機構(gòu)投資者與高管超額薪酬
基于模型3，本文進一步對家族控制、機構(gòu)投資者持股比例與高管超額薪酬進行了回歸分析。得出結(jié)果如表4。表4回歸結(jié)果顯示，家族控制與高管超額薪酬，均在1%的水平上顯著負相關(guān)。H12得以全部驗證。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關(guān)模型進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進一步鞏固了模型3的穩(wěn)健性。說明家族控制并沒有利用高管薪酬攫取公司財富，侵占外部中小股東利益。
（四）家族控制、機構(gòu)投資者與薪酬業(yè)績敏感性
基于模型4，本文接著對家族控制、機構(gòu)投資者持股比例與薪酬業(yè)績敏感性進行了回歸分析，得出結(jié)果如表5。表5回歸結(jié)果顯示，家族控制與薪酬業(yè)績敏感性不存在顯著關(guān)系，利用家族高管作為家族控制的替代變量，對相關(guān)模型進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進一步鞏固了模型4的穩(wěn)健性，說明控股家族并沒有采取積極措施干預(yù)高管薪酬業(yè)績敏感性。機構(gòu)投資者持股比例與薪酬業(yè)績敏感性，在5%的水平上顯著正相關(guān)，H2得以全部驗證。滯后一期的檢驗結(jié)果未顯著變化，進一步鞏固了結(jié)論的穩(wěn)健性，說明機構(gòu)投資者持股能夠提高公司的薪酬業(yè)績敏感性。可能的原因是：機構(gòu)投資者通過積極參與上市公司薪酬體系的建立，使薪酬與業(yè)績的聯(lián)系更加緊密，以期在提高高管薪酬激勵高管的同時，提高公司績效。另外，我們發(fā)現(xiàn)模型4在加入機構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績交互項之后，機構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬在當期變得不再顯著，但對兩者進行沃爾德聯(lián)合檢驗結(jié)果依然顯著，說明機構(gòu)投資者持股比例對高管薪酬的影響并沒有變化，檢驗結(jié)果依然穩(wěn)健。
（五）機構(gòu)投資者與家族上市公司高管薪酬
基于模型2，本文按照高管性質(zhì)將家族上市公司劃分為家族高管上市公司與非家族高管上市公司，對機構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬進行了回歸分析，得出結(jié)果如表6。表6回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關(guān)系。滯后一期的檢驗結(jié)果未顯著變化，進一步鞏固了結(jié)論的穩(wěn)健性，說明機構(gòu)投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預(yù)家族高管上市公司高管薪酬，這可能是因為家族高管依附于控股家族，更加看重家族的股權(quán)收益和公司的長遠發(fā)展，而愿意接受較低的薪酬水平。假設(shè)3得以驗證。
五、穩(wěn)健性分析
為了驗證以上結(jié)果，我們先以前三名董事的貨幣薪酬總額作為前三名高管的貨幣薪酬總額的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，實證檢驗結(jié)果均未發(fā)生顯著變化。我們再利用市場業(yè)績的衡量指標托賓Q作為會計業(yè)績ROE的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，得出的結(jié)論存在較大差異，這種差異性可能是因為上市公司市場業(yè)績評價含有較多的“噪音”，作為激勵機制的考核指標，難以真實地反映公司的經(jīng)營績效[32]。
六、研究結(jié)論
本文以中國上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對象，實證考察了家族控制、機構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家族控制與高管薪酬、超額薪酬存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，但與薪酬業(yè)績敏感性不存在顯著關(guān)系；機構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬、薪酬業(yè)績敏感性顯著正相關(guān)；機構(gòu)投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬顯著正相關(guān)，但與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關(guān)系，這表明機構(gòu)投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預(yù)家族高管上市公司高管薪酬。
本文研究的理論價值在于：其一，基于中國上市公司的具體實踐，提出控股家族并沒有利用高管薪酬剝奪外部中小股東利益的觀點。關(guān)于家族控制與高管薪酬的關(guān)系，以往的研究有“利益趨同效應(yīng)”與“壕溝壁壘效應(yīng)”兩種對立的觀點。本文的研究表明，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬，支持“利益趨同效應(yīng)”的觀點。其二，基于高管薪酬的角度，考察了機構(gòu)投資者對薪酬治理的影響。研究表明，機構(gòu)投資者積極參與薪酬治理，有助于提高高管薪酬以及薪酬激勵敏感性，部分彌補了家族控制在構(gòu)建公平合理的高管薪酬體系方面所產(chǎn)生的消極影響，為機構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大提供了一定理論支持。
本文研究的實踐價值在于：其一，外部直接的薪酬管制可能會損害高管的積極性，導(dǎo)致在職消費、 腐敗的發(fā)生和泛濫。本文發(fā)現(xiàn)，控股家族能夠協(xié)調(diào)股東與管理層利益，抑制高管薪酬，因此積極利用公司內(nèi)部治理機制對高管薪酬的制衡作用，充分發(fā)揮控股家族對高管薪酬的抑制作用，是降低高管薪酬的有效方法。其二，薪酬改革不應(yīng)該在不清楚薪酬契約的實際有效性而僅僅順應(yīng)“民意”的情況下作出一刀切的限薪規(guī)定。本文發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者積極參與公司治理，能夠幫助上市公司構(gòu)建基于業(yè)績考核的高管薪酬體系，有助于提高薪酬契約有效性，因此大力發(fā)展機構(gòu)投資者，積極引導(dǎo)其參與公司治理，是解決上市公司“天價薪酬”問題的重要途徑。參考文獻：
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機構(gòu)投資者范文5
【關(guān)鍵詞】機構(gòu)投資者；調(diào)研
一、引言
根據(jù)人工收集整理的深交所529家中小板上市公司調(diào)研數(shù)據(jù)：2013年―2015年深交所中小板上市公司接待調(diào)研次數(shù)合計分別為2516次、2779次和2089次，調(diào)研已成為機構(gòu)投資者與上市公司管理層私下溝通的常態(tài)化公司治理外部機制；參與調(diào)研的機構(gòu)投資者數(shù)量平均分別為4.4家/次、5.0家/次和6.2家/次，機構(gòu)投資者聯(lián)合行動和監(jiān)督的特征明顯。因此，調(diào)研已成為機構(gòu)投資者獲取和識別信息的重要途徑。
二、調(diào)研與信息披露
除強制性信息披露外，上市公司還會進行自愿性的信息溝通。按照信息傳遞方向，分為單向溝通和雙向溝通：單向溝通的主要目的是信息傳遞，雙向溝通則是重在對話和關(guān)系的建立（Jerome， 2000）。單向溝通的主要形式是投資者關(guān)系平臺/頻道建立，主動性披露信息；雙向溝通包括互動的電子郵件、網(wǎng)頁Q&A互動、音頻溝通（一對一電話溝通或電話會議）、視頻會議、實地調(diào)研等。《G20/OECD公司治理原則》（2015）認為：機構(gòu)投資者的監(jiān)督意愿和能力在很大程度上影響公司治理整個體系，除了積極參與股東大會投票以外，《原則》提倡機構(gòu)投資者與所投資的公司建立持續(xù)的對話機制，及時掌握公司的發(fā)展動態(tài)，包括公司運營的市場環(huán)境、競爭戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新等。
三、調(diào)研方式
通過公司公告、媒體報道、電話會議、與公司管理擁乃較陸喲ヒ約笆檔氐餮械榷嘀智道，賣方分析師（即券商研究）等積極收集所關(guān)注公司的相關(guān)信息，從而為其預(yù)期的形成以及投資決策提供幫助（Bradshaw，2011）。在美國證券市場上在過去10多年的時間里， 電話會議成為上市公司自愿披露信息的一種常用方式（Bushee et al.， 2003）。胡奕明和林文雄（2005）把分析師信息收集途徑其歸納為4類：（1）公開披露信息，即“上市公司年報、半年報、季報”等強制性公開披露的信息；（2）對上市公司的調(diào)研，包括到上市公司進行走訪（實地調(diào)研）、參加上市公司新聞會、對上市公司進行電話訪問；（3）間接信息來源，包括新聞媒體、本公司其他部門、中介機構(gòu)、當?shù)卣⒆C券交易所、監(jiān)管部門、學(xué)術(shù)期刊等；（4）非正式信息，主要指通過“私下交談或傳聞”。
深交所中小板2013年―2015年樣本上市公司7430份投資者關(guān)系互動記錄可看出，中國機構(gòu)投資者調(diào)研主要采用3種方式：（1）實地調(diào)研；（2）同上市公司舉行一對多或一對一的電話會議；（3）上市公司的新聞會或業(yè)績說明會。
四、研究調(diào)研的必要性
直接與公司接觸進行實地調(diào)研是分析師獲取信息的重要渠道，機構(gòu)投資者的實地調(diào)研也是投資者關(guān)系管理的重要組成部分。對于很少有學(xué)者對實地調(diào)研進行研究較少的原因，譚松濤和崔小勇（2015）認為主要在于“數(shù)據(jù)不可得”，并進一步提出將實地調(diào)研作為投資者關(guān)系互動的重要形式進行單獨研究具有必要性：一是實地調(diào)研獲得信息質(zhì)量更高。在實地調(diào)研過程中，投資者能夠直接觀察到上市公司的經(jīng)營和管理狀況，而電話會議和見面會只能通過公司管理層口頭介紹獲得信息，且投資者與上市公司管理層的一對一私下見面的信息不可得。二是實地調(diào)研頻率和分布更利于實時了解上市公司。即使集中在年報披露前后，實地調(diào)研的頻率也遠遠高于電話會議或者見面會，同時實地調(diào)研發(fā)生時間往往分散在一年的每個月份，如此實地調(diào)研活動能夠更加及時地獲取公司經(jīng)營信息，對于分析師等調(diào)研參與者而言，也能更加及時地調(diào)整對公司盈利狀況的判斷。這與《G20/OECD公司治理原則》所提提倡“機構(gòu)投資者與所投資的公司建立持續(xù)的對話機制，及時掌握公司的發(fā)展動態(tài)，包括公司運營的市場環(huán)境、競爭戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新等”的原則是一致的。
五、調(diào)研的作用
一是調(diào)研可以增加信息獲取數(shù)量。參加上市公司的電話會議可以為分析師獲得更多的信息（Mayew， 2008； Bushee et al.， 2011；Mayee et al.，2012）。在電話會議尚未制度化的情況下，調(diào)研是獲取上市公司私有信息的重要途徑（趙玉良等，2013）。二是調(diào)研對信息獲取質(zhì)量的重要影響。分析師是證券市場的信息使用者和提供者。胡奕明和林文雄（2005）采用調(diào)查問卷方式研究發(fā)現(xiàn)：證券分析師的信息關(guān)注深度、分析能力和分析質(zhì)量受信息收集途徑的影響很大，采用“公司調(diào)研”方式與信息關(guān)注深度和分析質(zhì)量有較顯著的正相關(guān)關(guān)系，而分析能力強弱以及分析質(zhì)量高低則與“使用間接信息來源”有較強的正相關(guān)關(guān)系。
機構(gòu)投資者范文6
一、 引言
在我國，自20世紀90年代起，以券商、基金為主體的機構(gòu)投資者開始以“超常規(guī)”的速度迅速擴張規(guī)模，機構(gòu)投資者的出現(xiàn)不僅改變了股票市場的投資者構(gòu)成，也改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的股東中出現(xiàn)了一支除大股東之外有影響力的治理力量。從監(jiān)管層的角度來看，他們亦對機構(gòu)投資者改進上市公司治理結(jié)構(gòu)寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相對于公司業(yè)績的不合理增長必然成為機構(gòu)投資者踐行積極股東主義（Institutional Shareholder Activism），參與公司治理的重要內(nèi)容之一。在已有的文獻中，對高管薪酬的研究上大都限于委托分析范式下的最優(yōu)契約理論，主要關(guān)注人締約后的道德風(fēng)險行為。本文承襲李維安等（2010）的研究，認為在現(xiàn)實中，高管薪酬契約的設(shè)計應(yīng)重點考慮高管的經(jīng)管才能和高管權(quán)力兩大因素。本文試圖通過對比研究從這兩個方面，考察機構(gòu)投資者是否能夠影響上市公司高管薪酬激勵機制的設(shè)計，是否能有效制約公司高管薪酬的非合理性增長。
二、 文獻回顧和研究假說
薪酬契約設(shè)計是公司治理的一個重要內(nèi)容。Rosen（1992）提出高管薪酬契約的設(shè)計不僅需要考慮融合經(jīng)理層與股東之間可能有的利益分歧，還需要考慮對卓越經(jīng)管才能的吸引和保留。李維安等（2010）沿著契約理論及其行為進行分析，認為在一定的參照點效應(yīng)下，高管薪酬不僅反映了公司對管理層經(jīng)管能力的競爭性需求，同時也反映了公司治理機制與管理層權(quán)力的互動。根據(jù)市場供需法則，在經(jīng)理人市場上，高水平人才應(yīng)當獲得更高的薪酬。國外已有的研究表明隨著全球企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的增加，高水平人才日益成為炙手可熱的稀缺產(chǎn)品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些規(guī)模較大、經(jīng)營復(fù)雜的企業(yè)，對高水平人才的需求更為迫切，他們會為高水平人才支付更高的薪酬。按照經(jīng)典的最優(yōu)薪酬契約理論，薪酬契約可以很好的融合股東和管理層的利益，同時使管理層獲得一定的經(jīng)管權(quán)力。Finkelstein（1992）認為管理層權(quán)力是其執(zhí)行自身意愿的能力，包括組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽權(quán)力。由于高水平的經(jīng)理人本身的薪酬談判能力較強，薪酬契約究竟是對管理層提供高能激勵還是高管尋租行為的一種隱蔽掩護，在學(xué)術(shù)界存在廣泛爭議。有學(xué)者指出，管理層的權(quán)力不僅影響薪酬水平還會影響薪酬結(jié)構(gòu)，當公司治理不完備時，濫用權(quán)力的管理層就會趁機攬取私人收益。此時，管理層權(quán)力的過度增長本身就成為了問題的一個新的來源。
國外學(xué)者認為，機構(gòu)投資者作為公司重要的外部股東和資本市場上的新興力量，不僅可以通過投票等方式參與公司治理，還可以通過在市場上傳遞信息扮演監(jiān)督者的角色。Womack（1996）的研究顯示，對于機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，他們有較大動機去挖掘內(nèi)部信息，從而減輕由信息不對稱而帶來的利益損失。（Mitra & Cready，2005）證明由于機構(gòu)投資者發(fā)揮的潛在監(jiān)督作用，其持股比例與管理層機會主義盈余負相關(guān)。針對我國的情況，也有學(xué)者們分別從公司治理、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等方面，證實了機構(gòu)投資者能夠在一定程度上發(fā)揮積極的治理作用（薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；王琨、肖星，2005；程書強，2006）。作為公司重要的利益相關(guān)者，機構(gòu)投資者有動機通過參與公司治理，保護自身的投資權(quán)益。因此，他們在參與公司治理的過程中，必然會關(guān)注管理層的經(jīng)管行為。本文認為，機構(gòu)投資者持股比例越高，其股東權(quán)利越大，越傾向于高薪聘用高水平的管理人才。同時，隨著機構(gòu)投資者股東權(quán)利的增加，他們也期望能夠抑制管理層濫用權(quán)力，使管理層薪酬與公司業(yè)績相當。
在本文的研究中，為剔除機構(gòu)投資者的交易性動機，我們依照已有文獻的做法，根據(jù)前十大股東中是否有機構(gòu)投資者，將樣本分為兩組進行對比研究，本文研究假說如下：
假說1：在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，公司對管理層的經(jīng)管才能需求更高，表現(xiàn)為公司為管理層經(jīng)管才能支付更高的薪酬；
假說2：在有機構(gòu)投資者股東的上市公司中，公司管理層權(quán)力受到的限制更大，表現(xiàn)為高管薪酬與公司的權(quán)力制約機制負相關(guān)。
三、 研究設(shè)計
1. 本文選取2004年～2010年的A股市場的上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用STATA統(tǒng)計軟件，為減少研究誤差，我們對原始數(shù)據(jù)作如下處理：剔除缺漏值并對研究樣本的異常值進行縮尾處理；剔除金融、保險業(yè)的上市公司；剔除ST、PT標識的上市公司。為謹慎起見本文還對原始數(shù)據(jù)進行抽樣核對，以保證數(shù)據(jù)的準確可靠。
2. 經(jīng)理才能和經(jīng)理權(quán)力的測度。我們從公司的經(jīng)營復(fù)雜程度和經(jīng)理人本身的經(jīng)驗兩方面衡量經(jīng)理才能，即通過公司的規(guī)模（SIZE）、成長機會（MB）、公司績效（ROA）、公司銷售額（SALES）和經(jīng)理人的經(jīng)驗（AGE）五個指標衡量高管的經(jīng)理才能。另外，我們從經(jīng)理人的權(quán)力來源和其面對的權(quán)力約束兩方面衡量經(jīng)理權(quán)力，前者包括兩職合一（DUAL）和管理層持股（CEOSHARE）；后者包括監(jiān)事會規(guī)模（SUPDRI）、股權(quán)集中度（H5）、國有股東控股（STATE）和薪酬委員會的設(shè)置（COM）。
