在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會(huì)經(jīng)濟(jì)人群的重要組成部分，對(duì)于這部分人群的證券投資策略分析具有很強(qiáng)的運(yùn)用價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。   1、工薪階層證券投資的經(jīng)濟(jì)條件   工薪階層的收入現(xiàn)狀隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)速度超過8％，工薪階層繳納個(gè)人所得稅占個(gè)人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7.44萬元以上的共有74.95萬人，占到工薪項(xiàng)目納稅人數(shù)的10.5％。   2、適合工薪階層證券投資的基本產(chǎn)品分析   工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品工薪階層收入有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。目前，我國(guó)適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。   2.1、債券債券   債券債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券、公司債券、金融債券。在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國(guó)債。金融債券和國(guó)債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者買進(jìn)，因此適合于工薪階層購(gòu)買的主要是國(guó)債。   2.2、股票   股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價(jià)格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國(guó)股市，個(gè)人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價(jià)格差投機(jī)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，決定股票價(jià)格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價(jià)格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系。   2.3、基金產(chǎn)品   基金基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對(duì)象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長(zhǎng)期資本增值為投資目標(biāo)的特點(diǎn)決定其受股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。   3、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與原則   3.1、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)   對(duì)于工薪階層來說。安全性是第一位的，只有在安全性和流動(dòng)性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。   （1）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。任何市場(chǎng)中都存在風(fēng)險(xiǎn)，只是各種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。   （2）、利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時(shí)，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實(shí)利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。   （3）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機(jī)，股價(jià)的波動(dòng)比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財(cái)工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。   （4）、經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會(huì)升值，但是債券就要貶值。   3.2、工薪階層證券投資的原則   保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準(zhǔn)備上學(xué)費(fèi)用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時(shí)期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長(zhǎng)期投資，例如債券、基金等。理財(cái)?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。   量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來選擇適宜的投資品種。合理規(guī)劃原則。每個(gè)人的收入是長(zhǎng)期的，收入也是長(zhǎng)期的。   確定一段時(shí)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)可以使個(gè)人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。   4、工薪階層證券投資的策略   （一）抓住時(shí)機(jī)。低價(jià)買進(jìn)策略“機(jī)不可失，時(shí)不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。每一個(gè)時(shí)機(jī)的到來，都包含在政治形勢(shì)的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、收入水平的升降、消費(fèi)心理的變化等信息之中。對(duì)于個(gè)人投資者來說，何時(shí)買進(jìn)是關(guān)鍵的投資策略。就購(gòu)進(jìn)時(shí)機(jī)而言，不外乎于證券行市景氣時(shí)進(jìn)場(chǎng)或于證券行市低迷時(shí)進(jìn)場(chǎng)兩種情況。在證券行市景氣期，此時(shí)是短線投資的良機(jī)。   （二）分散投資。一“石”多“鳥”策略投資與投機(jī)最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對(duì)于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當(dāng)分散的策略。   （三）深入研究。領(lǐng)先一步策略個(gè)人投資想盈多虧少，就必須在審時(shí)度勢(shì)、捕捉商機(jī)上高人一籌。很多人風(fēng)潮一起就很快跟隨追漲，當(dāng)然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動(dòng)先人一步尋找信息，挖掘商機(jī)，并對(duì)此作出科學(xué)合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場(chǎng)的搏殺中處于主動(dòng)地位。   （四）高低組合。成本平均策略工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價(jià)證券時(shí)。通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小證券的投資，如國(guó)庫(kù)券等。   （五）按需而變。時(shí)間分散化策略根據(jù)投資有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而提高的原理，建議工薪階層在年輕時(shí)家庭收入較少、消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，可以考慮進(jìn)攻型的理財(cái)策略。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   理性審視。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目，不宜采取直接投資方式，可向負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的富有實(shí)力的投資方進(jìn)行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。如通過申購(gòu)?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。

摘要：國(guó)家現(xiàn)代化發(fā)展離不開經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化，現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)是現(xiàn)代化金融，現(xiàn)代化金融市場(chǎng)的關(guān)鍵是具備有效性。通過梳理金融市場(chǎng)理論和有效市場(chǎng)假說等相關(guān)理論的發(fā)展，明確金融市場(chǎng)現(xiàn)代化的關(guān)鍵是提高市場(chǎng)有效性，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，建立現(xiàn)代化金融市場(chǎng)要堅(jiān)持黨對(duì)金融工作的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，要科學(xué)構(gòu)建現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系并全面提高中國(guó)股票市場(chǎng)有效性，要建立健全現(xiàn)代金融監(jiān)管體系以及提高防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代化金融；有效市場(chǎng)假說；金融市場(chǎng)發(fā)展

一、中國(guó)的現(xiàn)代化金融體系

新時(shí)代需要新經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)并進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的前提是建設(shè)與現(xiàn)代化國(guó)家相匹配的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系中的關(guān)鍵一環(huán)當(dāng)屬金融市場(chǎng)體系。在黨的報(bào)告中不但對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀做了科學(xué)陳述：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國(guó)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)”。而且對(duì)我國(guó)未來金融體系的發(fā)展提出了具體要求：“深化投融資改革，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用……深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展……健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。由此可見，建設(shè)現(xiàn)代化金融體系是經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的迫切需要，是順應(yīng)中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)展階段的戰(zhàn)略目標(biāo)和重大部署。金融市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，完備、健全、有效的金融市場(chǎng)能夠有力地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反之不但會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)深度全球化的今天，好的金融市場(chǎng)會(huì)助力一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性增長(zhǎng)，而壞的金融市場(chǎng)會(huì)使一國(guó)經(jīng)濟(jì)遭到致命打擊。因此，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的關(guān)鍵是要建設(shè)完備、健全和有效的金融市場(chǎng)體系。經(jīng)過改革開放四十年的迅猛發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了從無到有的歷史性突破，金融業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)，金融體系成為經(jīng)濟(jì)體系的重要構(gòu)成，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展做出了歷史性貢獻(xiàn)，為建設(shè)現(xiàn)代化金融體系奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚。上海證券交易所（簡(jiǎn)稱上交所）、深圳證券交易所（簡(jiǎn)稱深交所）分別于1990年12月19日和1991年7月3日正式營(yíng)業(yè)。上交所和深交所的成立標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)的起步。經(jīng)過28年的發(fā)展與改革已初見成效，證券市場(chǎng)在拓寬企業(yè)融資和居民投資渠道以及促進(jìn)資本資源優(yōu)化配置方面發(fā)揮了重要作用，推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。從發(fā)展史看，中國(guó)證券市場(chǎng)的起步較美國(guó)晚將近60年，發(fā)展勢(shì)頭雖然迅猛，但由于發(fā)展時(shí)間較短不可避免地存在發(fā)展不充分、市場(chǎng)不成熟、法律法規(guī)不健全、監(jiān)督管理不到位等問題。目前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較為充分的是股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的有效性是衡量其發(fā)展水平的核心指標(biāo)，中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性對(duì)中國(guó)發(fā)展現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系至關(guān)重要。完備成熟的股票市場(chǎng)首先應(yīng)具備一定的有效性，根據(jù)有效市場(chǎng)假說，所謂有效性是指市場(chǎng)信息是否部分反映、或是完全反映在交易價(jià)格之中。

二、金融市場(chǎng)理論與有效市場(chǎng)假說

研究中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性繞不開的是有效市場(chǎng)假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）這一經(jīng)典的金融市場(chǎng)理論。金融市場(chǎng)理論的發(fā)展經(jīng)歷了從早期基于概率論的數(shù)學(xué)性研究到大蕭條之后的集中討論并形成現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型再到資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的出現(xiàn)開啟了金融領(lǐng)域理論發(fā)展的全新時(shí)代，有效市場(chǎng)假說正是在前期理論鋪墊之下所誕生的金融市場(chǎng)的理論基石之一。1.早期金融市場(chǎng)理論———基于概率論的數(shù)學(xué)性研究。金融市場(chǎng)理論的發(fā)展滯后于金融市場(chǎng)本身的發(fā)展。早在16世紀(jì)中期就已出現(xiàn)了股票和債券等有價(jià)證券，后于1609年成立了荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，交易所的成立大大加速了金融市場(chǎng)的發(fā)展。而關(guān)于金融市場(chǎng)理論的研究直到18世紀(jì)才出現(xiàn)，早期是數(shù)學(xué)家基于概率論來研究金融市場(chǎng)的波動(dòng)。丹尼爾•伯努利（DanielBernoulli）于1738年發(fā)表了《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論》，文中運(yùn)用概率論的思想研究了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及測(cè)度等問題。但是伯努利的研究并未涉及到金融領(lǐng)域，直到20世紀(jì)初法國(guó)數(shù)學(xué)家巴契里耶在他的博士論文《投機(jī)理論》中通過分析股價(jià)波動(dòng)來揭示金融市場(chǎng)波動(dòng)的規(guī)律，他認(rèn)為金融市場(chǎng)的波動(dòng)本身可能會(huì)產(chǎn)生自我強(qiáng)化的力量，而這種波動(dòng)的狀態(tài)不能成為一門精確的科學(xué)，未來市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)也無法預(yù)測(cè)。巴契里耶的研究為20世紀(jì)資產(chǎn)定價(jià)理論奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2.大蕭條后的金融市場(chǎng)理論———股價(jià)波動(dòng)規(guī)律和資產(chǎn)定價(jià)模型。資產(chǎn)定價(jià)模型建立之前的金融市場(chǎng)理論主要集中于20世紀(jì)30年代后，即資本主義經(jīng)濟(jì)大危機(jī)之后。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出了基于“簡(jiǎn)單預(yù)期”的股價(jià)形成和波動(dòng)理論，他強(qiáng)調(diào)股價(jià)決定及變化的心理作用，認(rèn)為股價(jià)不是由其價(jià)值決定，而是由投資者的心理所決定的。凱恩斯的貢獻(xiàn)在于開啟了關(guān)于股價(jià)波動(dòng)微觀分析和非理性分析的研究。凡勃侖（T.Veblan）提出了一個(gè)假設(shè)命題———金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定表現(xiàn)在資本主義經(jīng)濟(jì)的周期性崩潰中。凡勃侖的研究擴(kuò)展至金融體系的宏觀層面并揭示了金融周期的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。查爾斯•亨利•道瓊斯（CharlesHenryDow）提出了道式理論，將市場(chǎng)波動(dòng)劃分為暫時(shí)趨勢(shì)、中期趨勢(shì)和長(zhǎng)期趨勢(shì)，首創(chuàng)了用道•瓊斯價(jià)格指數(shù)來判斷市場(chǎng)的波動(dòng)趨勢(shì)。現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型始于約翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年發(fā)表的《投資價(jià)值理論》，該書闡明了債券定價(jià)模型和股票定價(jià)模型，依據(jù)現(xiàn)值理論，已知債券或股票的每期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率可推出債券或股票的價(jià)格。在威廉姆斯的理論基礎(chǔ)上戈登（MallonGordon）和夏皮羅（CarlShapiro）于1956年提出固定增長(zhǎng)模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三階段增長(zhǎng)模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫爾利（WilliamHurley）和劉易斯•約翰遜（LewisJohnson）于1987年提出隨機(jī)DDM模型。3.金融市場(chǎng)理論的新時(shí)代———資產(chǎn)均衡定價(jià)理論和有效市場(chǎng)假說?，F(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型之后的資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)了金融市場(chǎng)理論研究的全新時(shí)代?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論由馬科維茨（Markowitz）于1952年首創(chuàng)，在《資產(chǎn)組合選擇》一文中馬科維茨通過數(shù)量化分析確定了最佳資產(chǎn)組合模型，托賓（JamesTobin）于1958年提出了確定最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法，并提出了托賓分離定理。在馬科維茨“均值—方差”分析的基礎(chǔ)上，夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）、莫森（Mossin）分別于1964年、1965年、1966年提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是對(duì)資產(chǎn)組合理論的延伸，該模型給出了市場(chǎng)均衡狀態(tài)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)方法。CAPM模型假設(shè)前提十分苛刻，后續(xù)研究通過放松某些假設(shè)對(duì)CAPM進(jìn)行不同程度的修正。布倫南（Brennan，1970）將稅收引入模型，邁耶斯（Mayers，1972）將市場(chǎng)不完全引入模型，布萊克（1973）放松無風(fēng)險(xiǎn)利率假設(shè)，法瑪（1970）和默頓（1973）提出跨際資本資產(chǎn)定價(jià)模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消費(fèi)導(dǎo)向資本資產(chǎn)定價(jià)模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•羅斯（1976）提出了替代CAPM的資產(chǎn)均衡定價(jià)模型，即套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT），APT與CAPM的不同之處在于不依賴市場(chǎng)資產(chǎn)組合，而是一種基于多因素收益生成函數(shù)的一價(jià)定律。資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展推動(dòng)了有效市場(chǎng)理論的誕生。有效市場(chǎng)假說誕生于20世紀(jì)70年代前后，最早由哈里•羅伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法瑪（EugeneF.Fama）首次系統(tǒng)性闡述該假說。從金融市場(chǎng)理論發(fā)展的歷史來看，EMH早可追溯至基于概率理論研究金融市場(chǎng)的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于薩繆爾森（PaulA.Samuelson，1965）的《蘊(yùn)含恰當(dāng)期望的價(jià)格波動(dòng)的證據(jù)》。根據(jù)法瑪?shù)亩x，有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格“充分反映”了所有信息的證券市場(chǎng)。有效市場(chǎng)有三種形態(tài)：弱式有效市場(chǎng)（WeaklyEfficientMarket），價(jià)格反映了市場(chǎng)的歷史信息；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semi-stronglyEfficientMarket），價(jià)格反映了當(dāng)前市場(chǎng)的公開信息；強(qiáng)式有效市場(chǎng)（StronglyEfficientMarket），價(jià)格反映了市場(chǎng)的所有信息，包括內(nèi)部未公開信息等。自有效市場(chǎng)假說提出后，對(duì)于該假說的爭(zhēng)議之聲不絕于耳，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其進(jìn)行了大量的檢驗(yàn)。弱式有效市場(chǎng)反映了所有的歷史信息，即通過技術(shù)分析無法獲得超額收益。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)反映了所有的公開信息，即通過基本面分析無法獲得超額收益，只有通過內(nèi)幕信息才可能獲得超額收益，檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)就是檢驗(yàn)公開信息是否可以迅速反映在股價(jià)上。鮑爾（Ball）和布朗（Brown）于1968年的檢測(cè)表明公開信息或被預(yù)測(cè)到或迅速體現(xiàn)在股價(jià)中，即公開信息不能獲得超額收益，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)成立。強(qiáng)式有效市場(chǎng)反映了所有信息，即使通過內(nèi)部信息也無法獲得超額收益，內(nèi)部信息主要由共同基金掌握，檢測(cè)強(qiáng)式有效市場(chǎng)可以通過檢測(cè)共同基金的收益情況。弗蘭德（Friend）、布朗、赫爾曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市場(chǎng)平均收益差別不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗蘭德、布朗與克羅科特（Crokett，1970）的研究也都表明強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說成立。

三、中國(guó)現(xiàn)代化金融體系發(fā)展的思考

【摘要】金融資產(chǎn)配置是企業(yè)投資能力的重要體現(xiàn)，受全球經(jīng)濟(jì)放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及疫情的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增加，宏觀經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，這對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置能力提出了挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性將從金融市場(chǎng)需求、金融市場(chǎng)產(chǎn)品供給、金融市場(chǎng)資本資產(chǎn)定價(jià)、企業(yè)戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置等方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。企業(yè)應(yīng)從合理安排經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)比例、確保投資收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受意愿能力與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相匹配、根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇不同投資期限的金融資產(chǎn)等方面整體考慮，從而進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)配置，達(dá)到收益最大化的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性；金融資產(chǎn)配置；戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

0引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的轉(zhuǎn)折期，各種體制性、周期性和結(jié)構(gòu)性的矛盾相互影響，既對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體提出了巨大挑戰(zhàn)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行提出了較高要求。工商企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的主體，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加使很多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本增加，全球經(jīng)濟(jì)低迷和地方貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)一步降低了國(guó)際市場(chǎng)需求，企業(yè)科技創(chuàng)新不足，產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量提升緩慢，中小微企業(yè)融資難等問題依然存在。因中美貿(mào)易摩擦、工業(yè)制造業(yè)活動(dòng)放緩以及2020年初爆發(fā)的疫情等原因，2019年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。鑒于未來中美貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)、國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出增速下降，以及房地產(chǎn)調(diào)控措施偏緊，2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩。預(yù)期2020年我國(guó)GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預(yù)期人民銀行在2020年繼續(xù)維持寬松的貨幣政策以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020年年底1年期與5年期貸款市場(chǎng)利率水平分別為3.8%和4.7%。面對(duì)不斷增加的經(jīng)濟(jì)下行壓力，2018—2019年國(guó)家一直實(shí)行寬松的貨幣和財(cái)政政策，2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“六穩(wěn)”舉措，同時(shí)，為了緩解疫情對(duì)部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)和中小微企業(yè)巨大沖擊，支持民營(yíng)和中小企業(yè)發(fā)展，我國(guó)從2018年開始了新一輪減稅降費(fèi)，2019年進(jìn)一步擴(kuò)大減稅降費(fèi)規(guī)模，深化增值稅改革，大幅改善企業(yè)營(yíng)商環(huán)境。企業(yè)參與金融投資的原因主要是：①企業(yè)通過參與金融投資，主動(dòng)承擔(dān)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)，獲得對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲利性投資機(jī)會(huì)減少、盈利不足，從而抑制企業(yè)的生產(chǎn)性投資意愿，原先用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和貿(mào)易的資金將流向金融市場(chǎng)，增加金融資產(chǎn)配置，賺取投資收益。在經(jīng)濟(jì)下行期，寬松的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)融資成本降低，企業(yè)會(huì)將多余的資金投向金融市場(chǎng)，從而抬升金融資產(chǎn)價(jià)格。很多金融資產(chǎn)具有回收期限短、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，企業(yè)持有這類金融資產(chǎn)的效果與持有現(xiàn)金相當(dāng)，并不會(huì)降低流動(dòng)性；②企業(yè)通過投資權(quán)益類金融資產(chǎn)直接對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行兼并或收購(gòu)；③企業(yè)可以通過投資衍生類金融資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，對(duì)沖自身在大宗商品貿(mào)易中面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生虧損時(shí)，金融資產(chǎn)帶來的收益能夠彌補(bǔ)企業(yè)虧損，改善資產(chǎn)負(fù)債情況。資產(chǎn)配置要求企業(yè)在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、不同時(shí)間期限的金融資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，合理配置投資組合中的資產(chǎn)，在保證資產(chǎn)安全的前提下實(shí)現(xiàn)收益最大化，在資產(chǎn)配置的過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是企業(yè)資產(chǎn)配置面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

1宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)資產(chǎn)配置的影響

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)金融市場(chǎng)投資者需求的影響。企業(yè)在投資和進(jìn)行資產(chǎn)配置的時(shí)候是金融市場(chǎng)的需求方，威廉夏普[1]的資本市場(chǎng)投資組合理論假設(shè)市場(chǎng)中的企業(yè)都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，那么隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度越大，其無差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優(yōu)資本配置線也更加陡峭。市場(chǎng)需求是企業(yè)資產(chǎn)配置的直接影響因素，市場(chǎng)需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)反應(yīng)非常敏感，企業(yè)通過感知市場(chǎng)需求變化從而對(duì)投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。宏觀經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和提供的服務(wù)供給數(shù)量會(huì)相應(yīng)減少，在資產(chǎn)配置方面，企業(yè)會(huì)縮小減少經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的配置，增加金融資產(chǎn)配置，同時(shí)著眼于市場(chǎng)需求的預(yù)期變化，做好金融資產(chǎn)的配置，以更好地滿足企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的彈性變化。金融市場(chǎng)的需求變化又取決于投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的預(yù)測(cè)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力使投資者對(duì)預(yù)期回報(bào)產(chǎn)生不確定性，基于謹(jǐn)慎原則做出調(diào)整，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，增加無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)主要包括以下兩個(gè)方面：①流動(dòng)性動(dòng)機(jī)需求。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必須具有一定的流動(dòng)性，才能保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的靈活性，在面臨突發(fā)性事件時(shí)才能有更大的應(yīng)對(duì)空間。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越強(qiáng)，則企業(yè)保持資產(chǎn)流動(dòng)性需求的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)，特別是當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，企業(yè)在金融資產(chǎn)配置方面傾向于減少權(quán)益類資產(chǎn)，企業(yè)更多以現(xiàn)金資產(chǎn)的形式持有資產(chǎn)或投入到變現(xiàn)能力強(qiáng)的領(lǐng)域；②投資期限。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定使經(jīng)濟(jì)發(fā)展中隱藏著更多無法預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置中要注重產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的靈活性，增加對(duì)通用性資產(chǎn)設(shè)備投資，根據(jù)市場(chǎng)需求變化及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，及時(shí)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)市場(chǎng)需求量大的相關(guān)產(chǎn)品，盡量減少沉沒成本，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降至最低，保證企業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性。

1.2宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)品供給的影響。企業(yè)進(jìn)行投資和資產(chǎn)配置的時(shí)候，采用的資產(chǎn)配置方法的理論依據(jù)是目前國(guó)際主流的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，也稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國(guó)紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)，馬科維茨因提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者的效用函數(shù)（U）僅取決于他們資產(chǎn)組合的隨機(jī)流動(dòng)性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的方差衡量單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，利用單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的方差和與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的協(xié)方差來衡量證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，并建立最小方差模型，用來確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點(diǎn)，所有的最小方差前沿的集合構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時(shí)滿足風(fēng)險(xiǎn)水平一定時(shí)收益最高、收益一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點(diǎn)，這一段曲線就構(gòu)成了有效前沿。將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與馬科維茨有效前沿上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合，將得到資本配置線（CAL），企業(yè)可以在資本配置線上根據(jù)實(shí)際情況任意選擇無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配比比例。如果投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)，應(yīng)該選擇靠近E（R）縱坐標(biāo)軸的配比，即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏多而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏少，比如選擇更多固定收益類的高等級(jí)債券作為主要的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而權(quán)益類的股票等作為次要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；如果投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)，則可以選擇遠(yuǎn)離E（R）縱坐標(biāo)軸的配比，權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多于固收類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。最后將最優(yōu)投資者組合與這條資本配置線相切，其切點(diǎn)就是對(duì)投資者效用最大的資本配置組合。根據(jù)威廉夏普的資本市場(chǎng)投資組合理論，市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其分界線正是按資本市場(chǎng)中所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市值確定的資本市場(chǎng)線（CML），資本市場(chǎng)線的左側(cè)衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，右側(cè)衡量的是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性存在，將增加市場(chǎng)中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，于是將資本市場(chǎng)線向左上方擠壓，資本市場(chǎng)線斜率將變得更加陡峭，不能通過投資分散的非系統(tǒng)占比將增加。這樣一來，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)將增加，企業(yè)將更有可能偏向于選擇更多的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

1金融學(xué)專業(yè)深化實(shí)踐教學(xué)的意義

實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)是使學(xué)生實(shí)現(xiàn)專業(yè)理論與實(shí)際應(yīng)用技能有機(jī)結(jié)合的重要方式。如何切實(shí)加強(qiáng)、優(yōu)化專業(yè)課程的實(shí)踐教學(xué)問題，是跟畢業(yè)生綜合競(jìng)爭(zhēng)力和就業(yè)率直接掛鉤的現(xiàn)實(shí)問題，也是師生密切關(guān)注的熱點(diǎn)問題。目前高校金融學(xué)專業(yè)畢業(yè)生普遍存在結(jié)構(gòu)性失業(yè)的現(xiàn)象，金融市場(chǎng)對(duì)人才的需求與畢業(yè)生的質(zhì)量不匹配，突出表現(xiàn)在畢業(yè)生的金融專業(yè)技能與綜合素質(zhì)達(dá)不到用人單位的要求，于是出現(xiàn)了畢業(yè)生為找工作而發(fā)愁，用人企業(yè)卻因招不到合適的金融人才而苦惱的矛盾。金融學(xué)是典型的應(yīng)用型專業(yè)，實(shí)踐教學(xué)不僅有利于加深學(xué)生對(duì)理論知識(shí)的理解，有助于激發(fā)和引導(dǎo)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，更重要的是對(duì)于提高學(xué)生的金融專業(yè)技能，增強(qiáng)就業(yè)能力和水平的重要教學(xué)環(huán)節(jié)，從而提高金融專業(yè)學(xué)生的整體學(xué)習(xí)效果和教學(xué)質(zhì)量具有重要的作用。目前各省屬普通高校正在進(jìn)行應(yīng)用技術(shù)型轉(zhuǎn)型改革試點(diǎn)中，金融學(xué)專業(yè)也是湖北工業(yè)大學(xué)商貿(mào)學(xué)院試點(diǎn)轉(zhuǎn)型專業(yè)之一，這客觀上要求學(xué)校在傳統(tǒng)理論教學(xué)的基礎(chǔ)上把實(shí)踐教學(xué)放在尤為突出的位置，以就業(yè)為導(dǎo)向，以提高職業(yè)素質(zhì)和職業(yè)技能為目標(biāo)，通過開拓案例式、項(xiàng)目式等各種新型實(shí)踐教學(xué)方法、創(chuàng)新校企合作方式，深化校內(nèi)實(shí)訓(xùn)和校外實(shí)習(xí)的建設(shè)、構(gòu)建多層次、多方位的實(shí)踐教學(xué)體系等方面的實(shí)踐教學(xué)改革，切實(shí)增強(qiáng)畢業(yè)生的實(shí)踐能力，提升學(xué)生就業(yè)能力，解決畢業(yè)生結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題。

2目前金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)中存在的問題

2．1培養(yǎng)計(jì)劃中實(shí)踐教學(xué)比例偏低

目前普通高校金融學(xué)專業(yè)教學(xué)計(jì)劃中仍然采用傳統(tǒng)的偏理論教學(xué)模式，理論學(xué)時(shí)所占的比例偏高，實(shí)踐教學(xué)所占的比重偏低，實(shí)踐教學(xué)重視不夠。實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)學(xué)時(shí)除掉入學(xué)教育、軍事訓(xùn)練、畢業(yè)教育之外，金融學(xué)專業(yè)教學(xué)實(shí)踐環(huán)節(jié)占總學(xué)時(shí)比例只有15％。

2．2實(shí)踐教學(xué)形式較為單一、效果一般

金融學(xué)專業(yè)課程是實(shí)踐性很強(qiáng)的課程，在各高校中也正在積極開展實(shí)踐教學(xué)方法的各種嘗試，探索金融學(xué)專業(yè)的實(shí)踐教學(xué)方法。但在現(xiàn)實(shí)中由于種種原因，如金融機(jī)構(gòu)所涉及的銀行、證券、保險(xiǎn)等這些行業(yè)的自身特點(diǎn)和相對(duì)的保密性，以及長(zhǎng)期以來遵循的其他課程的理論教學(xué)方式，導(dǎo)致實(shí)踐教學(xué)效果不顯著。湖北工業(yè)大學(xué)商貿(mào)學(xué)院近幾年金融學(xué)專業(yè)一直在積極探索實(shí)踐教育的方式的多樣化，通過課程設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)、校內(nèi)實(shí)驗(yàn)室實(shí)訓(xùn)、校外實(shí)習(xí)基地實(shí)習(xí)、外出參觀金融單位等多種方式開展實(shí)踐教學(xué)，學(xué)生總體參與度高，但效果一般。畢業(yè)論文以指導(dǎo)教師命題為主，學(xué)生結(jié)合畢業(yè)實(shí)習(xí)主動(dòng)、開放性選題較少，畢業(yè)實(shí)習(xí)與畢業(yè)論文脫節(jié)嚴(yán)重，導(dǎo)致畢業(yè)論文大部分都是大而空，多理論少實(shí)踐。

一、引言   借殼上市最早開始于1934年的美國(guó)，以其較低的成本和較高的成功率在美國(guó)得以廣泛的關(guān)注和運(yùn)用。在我國(guó)，借殼上市的運(yùn)作最先始于香港證券市場(chǎng)，最早要追溯到1984年。而后便轉(zhuǎn)移到內(nèi)地深滬兩市，首例內(nèi)地借殼上市案例發(fā)生于1993年。我國(guó)證券市場(chǎng)于1997年迎來了借殼上市的熱潮，企業(yè)借殼上市受到了各方更多的關(guān)注和重視。借殼上市是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然產(chǎn)物，借殼上市的出現(xiàn)，得以使非上市公司在沒有符合IPO條件的情況下實(shí)現(xiàn)上市的可能，并通過證券市場(chǎng)籌資，加速自身的發(fā)展。借殼上市有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運(yùn)作效率，改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，推進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程。國(guó)內(nèi)外學(xué)者早已對(duì)借殼上市開始了深入地研究，鑒于借殼上市是并購(gòu)重組的一種特殊形式，對(duì)并購(gòu)重組和借殼上市兩者的研究存在共通性，因此兩者的研究成果往往被用來交叉引用。無論是證券市場(chǎng)發(fā)展歷程、殼資源數(shù)量還是借殼上市模式、購(gòu)買支付方式等，歐美市場(chǎng)都要比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)豐富，因而有更多的研究素材和歷史資料，其研究必然也更為廣泛和深入。   二、國(guó)外借殼上市研究綜述   歐美等國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久，并購(gòu)重組事件層出不窮，幾十年的案例資料為學(xué)術(shù)研究提供了便利。借殼上市作為并購(gòu)重組的一種特殊方式，雖然在資本市場(chǎng)上時(shí)有發(fā)生，但是相對(duì)于并購(gòu)重組來說，對(duì)借殼上市研究的豐富程度就顯得相形見絀了。鑒于兩者之間的特殊關(guān)系，并購(gòu)重組相關(guān)方面的研究結(jié)果與借殼上市相關(guān)方面的研究結(jié)果有很大相似性，可以為借殼上市研究提供理論基礎(chǔ)和參考價(jià)值。所以在以下文獻(xiàn)綜述中將會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)重組的研究成果，為借殼上市的研究提供借鑒。國(guó)外借殼上市研究主要分為兩個(gè)方面，分別是借殼上市績(jī)效研究和殼資源溢價(jià)研究。   （一）借殼上市績(jī)效研究   Bruner(2011)指出如今研究并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證方法主要包括事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法、問卷調(diào)查研究法以及臨床診斷研究法等，但是目前，前兩者是國(guó)際學(xué)術(shù)界研究的主流方法。   1、事件研究法   事件研究法是根據(jù)并購(gòu)前后公司的股價(jià)變化，計(jì)算累積超額收益率，以此對(duì)并購(gòu)績(jī)效做出評(píng)價(jià)。事件研究法運(yùn)用的一個(gè)重要前提是資本市場(chǎng)有效，歐美等國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展較為完善，所以適合運(yùn)用事件研究法。并購(gòu)績(jī)效研究文獻(xiàn)從收購(gòu)公司和目標(biāo)公司兩個(gè)角度進(jìn)行分析。通過基于股票市場(chǎng)的事件研究，對(duì)于并購(gòu)中目標(biāo)公司的股東收益基本己有一致的看法，即收益為正。Dodd和Ruback(1977)對(duì)1973-1976年間發(fā)生的172次并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年間151起美國(guó)公司并購(gòu)事件，兩項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)無論并購(gòu)成功與否，并購(gòu)方案的公布都能給目標(biāo)公司的股東帶來超過了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年間的663起并購(gòu)案例為樣本，實(shí)證研究表明無論在哪個(gè)年代，并購(gòu)都給目標(biāo)公司帶來了異常收益，目標(biāo)公司股東在60、70和80年代的異常收益分別為19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后得出結(jié)論，事件窗口期內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均非正常收益為35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美國(guó)NYSE、AMEX和NASDAQ證券市場(chǎng)發(fā)生的794起案例，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在事件前五天及后五天的累積超額收益為29.3%。Jensen和Ruback(1983)匯總了13篇文獻(xiàn)的研究成果，成功的兼并和收購(gòu)分別給目標(biāo)公司股東帶來約20%和30%的異?；貓?bào)。   但是，對(duì)于在并購(gòu)中收購(gòu)公司的股東收益的看法卻沒有統(tǒng)一，因此事件研究法實(shí)證研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于收購(gòu)方股東是否能從并購(gòu)活動(dòng)中獲利，對(duì)此，研究結(jié)果并不一致。有些學(xué)者認(rèn)為收購(gòu)公司沒有顯著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些學(xué)者得出的結(jié)果顯示顯著為負(fù)的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通過研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)方在窗口期間[-1，0]和[1，40]的非正常收益分別為-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164個(gè)并購(gòu)事件后指出，被收購(gòu)公司并購(gòu)后一年內(nèi)的累積平均非正常收益為-1.53%，兩年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)則為-7.38%，可見并購(gòu)活動(dòng)在總體上是不利于并購(gòu)公司股東的。也有的學(xué)者認(rèn)為有微小但顯著為正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)匯總了44項(xiàng)此類研究的結(jié)果，研究結(jié)果的分布相當(dāng)均勻，1/3(13)項(xiàng)的研究表明價(jià)值受損，1/3(14)項(xiàng)的研究表明價(jià)值不變，1/3(17)項(xiàng)的研究表明價(jià)值增值。平均來講，收購(gòu)公司股東從并購(gòu)活動(dòng)中獲取的超額收益實(shí)際為零。   2、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法   會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法通過各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來全面反映并購(gòu)重組后公司的業(yè)績(jī)狀況，涵蓋了盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、成長(zhǎng)性等多個(gè)方面，有資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)及速動(dòng)比率等等。會(huì)計(jì)指標(biāo)法有兩種方式來評(píng)價(jià)績(jī)效，一種是運(yùn)用單一的綜合性指標(biāo)，一般采用托賓Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、資產(chǎn)收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Aloke，2001）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)市價(jià)比（JamesandRobert，1999）等。還有一種則是建立包含多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的指標(biāo)體系，這種方式運(yùn)用更為廣泛，我國(guó)國(guó)內(nèi)主要采用的便是此種方式。采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法的文獻(xiàn)也分別從收購(gòu)公司和目標(biāo)公司兩個(gè)角度來研究績(jī)效變化，與事件研究法一樣，至今沒有得到一致的結(jié)果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英國(guó)233個(gè)并購(gòu)交易樣本，結(jié)果表明并購(gòu)后收購(gòu)公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）呈遞減趨勢(shì)，有將近2/3的收購(gòu)公司最終業(yè)績(jī)低于行業(yè)的平均水平，總的來說，并購(gòu)使收購(gòu)公司的盈利水平輕微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年間美國(guó)制造業(yè)中被兼并的2732家企業(yè)為研究對(duì)象，研究結(jié)果顯示收購(gòu)公司的盈利水平明顯下降。   Muller(1980)匯總了比利時(shí)、德國(guó)、法國(guó)、荷蘭、瑞士、英國(guó)和美國(guó)這7個(gè)國(guó)家的并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究，結(jié)論表明收購(gòu)公司在收購(gòu)后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)要比非收購(gòu)的對(duì)手企業(yè)要差，但是這個(gè)差距在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。Manson，Stark和Thomas(1994)選取英國(guó)1985-1987年所發(fā)生的38個(gè)并購(gòu)事件，以營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的考核指標(biāo)，結(jié)果表明并購(gòu)使得收購(gòu)公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量得到改善，所以并購(gòu)為公司帶來了績(jī)效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年間48家目標(biāo)公司的并購(gòu)收益，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后三年ROA、ROS、凈現(xiàn)金流量與資金比、現(xiàn)金與收入比分別增長(zhǎng)15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年間美國(guó)發(fā)生的最大的50起并購(gòu)事件，他們認(rèn)為在并購(gòu)后行業(yè)發(fā)生改變的目標(biāo)公司，其績(jī)效有所改善。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   （二）殼資源溢價(jià)研究   由于IPO上市的困難和殼資源的稀缺性，使得殼資源存在溢價(jià)問題。國(guó)外學(xué)者對(duì)于影響并購(gòu)溢價(jià)的因素做了許多的實(shí)證研究，得到了很多有價(jià)值的結(jié)論。其中，以并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)指標(biāo)為影響因素進(jìn)行的研究居多。Nielsen(1973)等人以128起換股方式進(jìn)行的案例為樣本，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)證分析了反映協(xié)同效應(yīng)動(dòng)因的18個(gè)因素對(duì)買殼上市溢價(jià)的影響。通過研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)買賣殼雙方的相對(duì)市盈率和買殼方主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的值越高，則溢價(jià)程度越明顯；而預(yù)計(jì)買殼上市發(fā)生前后每股盈利變化的百分比和預(yù)計(jì)買殼上市前后現(xiàn)金流量比率的值越高，溢價(jià)越低；其余14個(gè)因素并沒有表現(xiàn)出對(duì)溢價(jià)的顯著影響。Miller(1958)等人根據(jù)50個(gè)現(xiàn)金案例的回歸估計(jì)，得到了現(xiàn)金溢價(jià)模型參數(shù)的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，并得出如下結(jié)論：目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格和整體市場(chǎng)狀況對(duì)溢價(jià)的影響無法確定；目標(biāo)公司股票所有權(quán)的分散程度越高，溢價(jià)就越高；買殼公司相對(duì)談判地位越強(qiáng)，支付的溢價(jià)越低；買殼公司的業(yè)績(jī)也決定它的支付能力，業(yè)績(jī)?cè)胶迷侥艹惺芨咭鐑r(jià)。Hayward，Hambrick(1997)則從管理層的角度進(jìn)行分析，研究將收購(gòu)公司最近的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、最近媒體對(duì)收購(gòu)公司CEO的表?yè)P(yáng)、CEO自我重要性的測(cè)量及前面三個(gè)因素組合作用作為反映CEO過度自信的四個(gè)指標(biāo)，結(jié)果表明CEO過度自信的四個(gè)指標(biāo)與并購(gòu)溢價(jià)存在高度的相關(guān)性。   三、國(guó)內(nèi)借殼上市研究綜述   國(guó)內(nèi)借殼上市研究的內(nèi)容包括借殼上市動(dòng)因研究、殼資源估價(jià)和溢價(jià)研究一級(jí)借殼上市績(jī)效研究，同國(guó)外一樣，殼資源溢價(jià)和借殼上市績(jī)效兩個(gè)方面是國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究重點(diǎn)。   （一）借殼上市動(dòng)因研究   借殼上市經(jīng)常被拿來與IPO進(jìn)行對(duì)比，很顯然，借殼上市在資本市場(chǎng)上的出現(xiàn)和發(fā)展有其必然性，大多數(shù)文獻(xiàn)都會(huì)涉及借殼上市動(dòng)因的分析和研究。借殼上市動(dòng)因可以從借殼者和被借殼者兩個(gè)角度來分析，但是研究借殼者的動(dòng)因相對(duì)來說更具有價(jià)值和意義，大多數(shù)論文也的確側(cè)重于借殼方借殼上市動(dòng)因的研究，這主要是由于被借殼者的動(dòng)因比較單一，而借殼者則會(huì)有眾多復(fù)雜的理由促使它們選擇借殼上市，因此更值得引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。除此之外，也有從資本市場(chǎng)的角度分析借殼上市存在的意義和原因的研究。國(guó)際上主流的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論主要有三種，包括協(xié)同效應(yīng)、狂妄假說和動(dòng)機(jī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在此基礎(chǔ)上，根據(jù)國(guó)內(nèi)的實(shí)際國(guó)情深入探討了這一問題。   劉勝軍(2001)指出買殼上市表面上看是一種接管，但是由于我國(guó)上市制度存在的缺陷，給買殼者進(jìn)行金融資產(chǎn)的掠奪提供了便利，因而買殼者買殼上市更多的是基于這樣的好處。馮根福和吳林江(2001)研究認(rèn)為出于配股等原因，第一大股東傾向于選擇投機(jī)性并購(gòu)來達(dá)到改善公司業(yè)績(jī)，但這樣的業(yè)績(jī)只是暫時(shí)的，在后續(xù)幾年內(nèi)，業(yè)績(jī)明顯下降。吳曉求(2003)認(rèn)為投機(jī)性資產(chǎn)重組行為在買殼上市事件中經(jīng)常發(fā)生，由中國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)和特有的上市制度導(dǎo)致，這種并購(gòu)行為真正的目的不是公司的產(chǎn)業(yè)整合，在目前的情況下，欲通過并購(gòu)重組來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、資源共享的的目標(biāo)，其難度仍然很大。這些學(xué)者對(duì)借殼上市持的是一種消極的態(tài)度，認(rèn)為在我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的前提條件下，借殼上市是資本投機(jī)和資本掠奪的手段。相反地，張道宏(2002)認(rèn)為，上市公司殼資源擁有多種優(yōu)勢(shì)，殼資源的買賣是社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新配置和整合的過程，對(duì)殼資源的有效利用促進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)造巨額財(cái)富，借殼方可以獲得再融資、政策支持、聲譽(yù)提升等好處。張新(2003)通過研究認(rèn)為并購(gòu)重組涉及多方利益相關(guān)者的利益，在改善經(jīng)營(yíng)管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、提升創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值的同時(shí)促進(jìn)立法和監(jiān)管機(jī)制的完善。這兩位學(xué)者對(duì)于借殼上市的態(tài)度更加積極，認(rèn)為借殼上市有利于我國(guó)資本市場(chǎng)趨于完善，同時(shí)也有利于上市公司的再生發(fā)展和資源的有效配置。   （二）殼資源估價(jià)及溢價(jià)研究   合理估計(jì)殼公司的價(jià)值是購(gòu)買殼資源的重要前提，眾多文獻(xiàn)給殼資源的估價(jià)提供了參考。陳品亮（1999）人認(rèn)為企業(yè)的清算價(jià)值能夠有效地防止對(duì)大量低效或無效資產(chǎn)的高估，較為公允地反映企業(yè)實(shí)際價(jià)值，故應(yīng)該以清算價(jià)值來確定企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，陳品亮認(rèn)為借殼上市目的是為了增大名聲、獲取配股資格等，是對(duì)未來利益的期望，故應(yīng)采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)殼資源進(jìn)行評(píng)估。張道宏等（2000）運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡分析理論，構(gòu)建殼資源價(jià)值的理論分析框架，并采用影子價(jià)格理論深入分析殼資源，以獲得能夠充分反映殼資源價(jià)值的價(jià)格。彭偉（2003）認(rèn)為買殼方看重的是殼資源的未來價(jià)值而不是凈資產(chǎn)價(jià)值，故可以將其看做實(shí)物期權(quán)來評(píng)估價(jià)值。可見，對(duì)殼資源價(jià)值的評(píng)估的研究主要有三種思路：從資產(chǎn)本身的價(jià)值角度考慮；從資產(chǎn)交易的價(jià)格角度考慮；從期權(quán)的角度考慮。由于我國(guó)特殊的環(huán)境和社會(huì)體制，影響殼資源價(jià)格的因素變化多端，錯(cuò)綜復(fù)雜，因此，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界一直沒有找到統(tǒng)一的、切實(shí)可行的殼資源價(jià)格確定機(jī)制。我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)上市公司并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行了研究，張海琳（1999）指出殼的價(jià)值不是殼公司或殼公司資產(chǎn)的價(jià)值，而是指控股權(quán)的價(jià)值，通常又稱之為“市場(chǎng)溢價(jià)”。許多學(xué)者多是參考國(guó)外學(xué)者的研究方法，基于國(guó)內(nèi)的并購(gòu)樣本對(duì)國(guó)外的研究成果進(jìn)行驗(yàn)證性的研究。朱峰、曾五一(2002)對(duì)1997-2001年我國(guó)上市公司非流通控股權(quán)交易的溢價(jià)水平和影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明政府主導(dǎo)的控股權(quán)交易溢價(jià)水平小于市場(chǎng)主導(dǎo)的溢價(jià)水平，上市公司的凈資產(chǎn)、總股本規(guī)模大小和交易比重的高低與溢價(jià)水平呈反比。但是研究并未證實(shí)流通股市價(jià)和盈利水平對(duì)溢價(jià)的影響。朱寶憲，朱朝華（2003）研究了1998-2000年發(fā)生的11起并購(gòu)事件，通過實(shí)證，他們證實(shí)影響公司并購(gòu)溢價(jià)的主要有支付方式、并購(gòu)公司與被并公司的總資產(chǎn)、并購(gòu)公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購(gòu)前的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債比率。其中，收購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高、獲利情況越差，越容易在并購(gòu)中支付高額的溢價(jià)。游達(dá)明、彭偉（2004）基于2001-2003年6月的83家控制權(quán)轉(zhuǎn)移的殼公司，通過回歸分析和顯著性檢驗(yàn)后得出如下結(jié)論：殼溢價(jià)水平與變現(xiàn)能力、轉(zhuǎn)讓比例、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率呈正比，與股權(quán)集中度、每股凈資產(chǎn)呈反比；但是，研究未證實(shí)總股本、流通估價(jià)和流通比例對(duì)殼溢價(jià)的影響。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   （三）借殼上市績(jī)效研究   1、事件研究法   雖然我國(guó)的資本市場(chǎng)存在很多問題，發(fā)展并購(gòu)成熟，但是一些學(xué)者通過實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)的證券市場(chǎng)是弱式有效的，基于這個(gè)前提，國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒西方學(xué)者運(yùn)用的事件研究法對(duì)借殼上市短期績(jī)效問題展開了許多研究。陳信元、張?zhí)镉啵?999）并將重組分成股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)兼并、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換四類，檢驗(yàn)了各類重組公告日的前10天到后20天這一事件窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)。結(jié)論表明股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換雷公司的股價(jià)在公告前呈上升態(tài)勢(shì)，但之后又逐漸回落；而兼并收購(gòu)類公司的市場(chǎng)反應(yīng)并不顯著。楊朝軍(2000)選擇了1998年發(fā)生買殼上市的28家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在消息公布前40個(gè)交易日，股票市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)提前做出過度反應(yīng)，當(dāng)事件公開以后，股價(jià)迅速進(jìn)行反面修正。作者認(rèn)為可能存在信息泄漏的可能。萬潮領(lǐng)、儲(chǔ)誠(chéng)忠等(2001)選取了1997-1999年過各類重組公告的滬深兩市全部上市公司，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的重組事件存在提前反應(yīng)和過度反應(yīng)的特征，在控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)無償劃撥、擴(kuò)張式重組、收縮式重組和內(nèi)部重組無淚重組類型中，以控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的反應(yīng)為最，這表明重組事件可能伴隨著內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的發(fā)生。大量文獻(xiàn)研究結(jié)果表明，在我國(guó)的證券市場(chǎng)上存在信息泄露問題，股票市場(chǎng)的價(jià)格在交易發(fā)生前早已做出過度反映，事件公布后又迅速進(jìn)行反面修正。所以，筆者在國(guó)內(nèi)使用該種方法還不合時(shí)宜。   2、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法   相比之下，在一個(gè)沒有完善的證券市場(chǎng)和嚴(yán)格成熟的經(jīng)濟(jì)體制的國(guó)家，采用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法來研究借殼上市問題就顯得相對(duì)更為可靠和有效。檀向球(1998)以上海證券交易所掛牌的在1997年發(fā)生買殼上市的目標(biāo)公司為樣本，建立了包括主業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、主業(yè)鮮明率等9項(xiàng)指標(biāo)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)3l家中的26家樣本公司經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，整體經(jīng)營(yíng)狀況有顯著提高。即，總體上，買殼上市對(duì)提高上市公司經(jīng)營(yíng)狀況有明顯效果。張文璋、顧慧慧(2002)選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率等18個(gè)指標(biāo)，通過主成分分析考察了1996～2000年間上市公司并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，結(jié)論表明并購(gòu)后業(yè)績(jī)得到改善的上市公司占60.08%，其中資產(chǎn)置換類并購(gòu)的上市公司比例最高，而股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)類并購(gòu)的上市公司業(yè)績(jī)惡化的較多。朱寶憲、王怡凱(2002)研究了1998年67家發(fā)生并購(gòu)的上市公司，并以凈資產(chǎn)收益率、主業(yè)利潤(rùn)率為指標(biāo)，結(jié)果顯示主業(yè)利潤(rùn)率在并購(gòu)后三年的平均主業(yè)利潤(rùn)率急劇上升，其中戰(zhàn)略性并購(gòu)效果最好，并且國(guó)企要稍強(qiáng)于民企；而對(duì)于凈資產(chǎn)收益率，民企在并購(gòu)后三年略強(qiáng)于國(guó)企；同時(shí)綜合來講，有償并購(gòu)效果要好于無償并購(gòu)。可見，與國(guó)外一樣，國(guó)內(nèi)并購(gòu)績(jī)效研究也沒有得到一致的結(jié)論。當(dāng)然，不同的研究方法和研究角度會(huì)對(duì)結(jié)果的差異產(chǎn)生重大影響。   四、結(jié)語   可見，直接研究借殼上市的文獻(xiàn)其實(shí)并不多，而且研究借殼上市的理論基礎(chǔ)基本等同于并購(gòu)重組的理論基礎(chǔ)，故眾多學(xué)者在研究借殼上市時(shí)更多的是參考并購(gòu)重組類文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)上市需求量非常大，借殼上市事件日趨增多，借殼上市模式、買殼支付方式等也更加多樣化，這為學(xué)術(shù)界進(jìn)一步的研究提供了很好的素材，有利于豐富借殼上市研究，為深入分析資本市場(chǎng)提供了便利。本文對(duì)借殼上市研究的綜述將為以后的研究提供借鑒和參考。但是，在綜述中也存在著一些問題。首先，對(duì)借殼上市研究的分類并不是很恰當(dāng)，沒能全面展示該領(lǐng)域研究的方方面面，并且分類還不夠細(xì)化，其中的各方面實(shí)質(zhì)上還有更為豐富的內(nèi)容；第二，由于篇幅和個(gè)人寫作能力的限制，總結(jié)的文獻(xiàn)尚不夠多、內(nèi)容上顯得還不夠精練，這一方面還有待提高。待我國(guó)借殼上市研究增多，內(nèi)容更加豐富時(shí)，再寫作綜述勢(shì)必會(huì)更加有價(jià)值。

摘要：在金融學(xué)教學(xué)日趨國(guó)際化、定量化與交叉化的當(dāng)今，金融學(xué)教學(xué)日漸困難與復(fù)雜。文章在OBE理念的指導(dǎo)下，理清了金融學(xué)教學(xué)改革的基本思路：從開展案例教學(xué)、直觀化理論講解、運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)輔助教學(xué)、運(yùn)用數(shù)據(jù)處理軟件擴(kuò)擴(kuò)展教學(xué)、綜合評(píng)價(jià)學(xué)生等五個(gè)方面對(duì)金融學(xué)教學(xué)進(jìn)行改革。旨在通過OBE教學(xué)理念來提高學(xué)生綜合能力，保證教學(xué)質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：OBE教學(xué)模式；金融實(shí)驗(yàn)；交叉化

一、概述

金融學(xué)是經(jīng)濟(jì)與金融、金融學(xué)專業(yè)的核心基礎(chǔ)課程，為進(jìn)一步系統(tǒng)學(xué)習(xí)商業(yè)銀行、證券投資、公司金融以及衍生金融工具等相關(guān)知識(shí)奠定了理論與應(yīng)用基礎(chǔ)，在金融專業(yè)人才培養(yǎng)方面發(fā)揮了重要作用。金融學(xué)是量化程度較高同時(shí)也是應(yīng)用場(chǎng)景較強(qiáng)的課程，不進(jìn)行教學(xué)方式的創(chuàng)新，就難以發(fā)揮應(yīng)有的教學(xué)效果。近些年，金融學(xué)科的發(fā)展呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢(shì)[1]：一是國(guó)際化。過去20年，金融活動(dòng)越來越市場(chǎng)化，金融交易越來越國(guó)際化；二是數(shù)量化。金融學(xué)主流發(fā)展趨勢(shì)是研究對(duì)象逐步向微觀個(gè)體集中，產(chǎn)生了資產(chǎn)組合、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等內(nèi)容；三是交叉化。從20世紀(jì)70年代開始，金融學(xué)交叉化趨勢(shì)變動(dòng)愈發(fā)明顯，從最初金融與物理學(xué)交叉，到金融與數(shù)學(xué)的交叉，再到金融與心理學(xué)交叉，到最近金融與計(jì)算、神經(jīng)科學(xué)的交叉，交叉化是推動(dòng)金融學(xué)發(fā)展的最為重要的動(dòng)力，這些對(duì)金融學(xué)教學(xué)又提出了新的挑戰(zhàn)。從20世紀(jì)90年代開始，歐美國(guó)家在基礎(chǔ)教育的改革中提出了基于學(xué)習(xí)成果的教育模式（Outcome-basedEdu－cation，簡(jiǎn)稱OBE）[2]，后被廣泛應(yīng)用于各類教育領(lǐng)域。美國(guó)學(xué)者（Spady，1994）在《基于產(chǎn)出的教育模式：爭(zhēng)議與答案》一書中對(duì)此模式進(jìn)行了深入探討，他認(rèn)為在OBE教育模式中，學(xué)生學(xué)習(xí)到了什么遠(yuǎn)比怎樣學(xué)習(xí)和什么時(shí)候?qū)W習(xí)重要。國(guó)內(nèi)學(xué)者趙毅等認(rèn)為，OBE教育模式是一種基于學(xué)生“產(chǎn)出要求”的新教育理念，核心是從學(xué)生的未來工作需要出發(fā)設(shè)定教育目標(biāo)，然后反向設(shè)計(jì)課程體系和評(píng)價(jià)方式。本文試圖將OBE教育理念植根于金融學(xué)教學(xué)改革中，尋求提高金融學(xué)教學(xué)質(zhì)量的特定模式。

二、金融學(xué)教學(xué)現(xiàn)狀分析

從目前來看，各大高校在金融學(xué)教學(xué)方面還存在很多的不足：重理論、輕實(shí)踐；重定性化，輕定量化；重講授，輕自主化學(xué)習(xí)；重考試，輕多元化考核。這些問題已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了金融學(xué)教學(xué)發(fā)展，不利于金融人才培養(yǎng)。

（一）教學(xué)內(nèi)容偏重于理論化

（一）

近年來，通過制定系統(tǒng)的實(shí)踐教學(xué)管理制度，借助社會(huì)調(diào)查強(qiáng)化知識(shí)體系，建立長(zhǎng)期有效校外實(shí)訓(xùn)基地等做法，應(yīng)用型本科院校金融學(xué)專業(yè)的實(shí)踐教學(xué)水平得到很大提升。目前金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)體系存在的問題，主要表現(xiàn)在實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容體系不完善，實(shí)踐教學(xué)方法和手段創(chuàng)新不足，校外實(shí)踐基地建設(shè)滯后，課程設(shè)置和考核制度不合理，師資隊(duì)伍整體素質(zhì)有待提高等方面。這些問題的存在嚴(yán)重阻礙了金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)水平和整體教學(xué)水平的提高，也影響到金融學(xué)專業(yè)的人才培養(yǎng)質(zhì)量。

一、金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)體系構(gòu)建的原則

根據(jù)應(yīng)用型本科院校金融學(xué)專業(yè)對(duì)于實(shí)踐教學(xué)的需要，應(yīng)用型本科院校金融學(xué)專業(yè)在實(shí)踐教學(xué)體系的構(gòu)建過程中應(yīng)堅(jiān)持3個(gè)原則，即系統(tǒng)性原則，校內(nèi)外結(jié)合原則和課堂內(nèi)外結(jié)合原則。

1．系統(tǒng)性原則

根據(jù)系統(tǒng)論的方法，一個(gè)完整的體系應(yīng)包括目標(biāo)體系、內(nèi)容體系、管理體系和保障體系4個(gè)子體系。金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)體系的構(gòu)建是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，本文將從目標(biāo)體系、內(nèi)容體系、管理體系和保障體系四個(gè)方面構(gòu)建金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)體系，首先確定金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)要達(dá)到的目標(biāo)，構(gòu)建目標(biāo)體系;其次，基于已確定的目標(biāo)體系設(shè)計(jì)金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)的各個(gè)環(huán)節(jié)和內(nèi)容，構(gòu)建內(nèi)容體系;通過內(nèi)容體系實(shí)現(xiàn)目標(biāo)體系，離不開對(duì)于實(shí)踐教學(xué)的管理，因此要設(shè)計(jì)金融學(xué)專業(yè)實(shí)踐教學(xué)的管理體系;最后，構(gòu)建保障體系，以保證目標(biāo)體系、內(nèi)容體系和管理體系的最終落實(shí)。

2.校內(nèi)外結(jié)合原則

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，人才起著關(guān)鍵性的作用，能否擁有高素質(zhì)的人才，決定著企業(yè)甚至是整個(gè)行業(yè)的興衰。而人才的培養(yǎng)來自于高等教育的發(fā)展，能否擁有高水平的高等教育，決定著國(guó)家培養(yǎng)人才的水平，甚至是國(guó)家的未來。   一、中外高校金融專業(yè)課程設(shè)置比較   科學(xué)合理的課程體系是培養(yǎng)優(yōu)秀人才的關(guān)鍵，所以課程設(shè)置是整個(gè)教育教學(xué)的核心和關(guān)鍵。   我們現(xiàn)以俄羅斯為例簡(jiǎn)要介紹中外課程設(shè)置的差異:俄羅斯某高校金融專業(yè)本科階段課程設(shè)置［1］:課程設(shè)置國(guó)家歷史、俄羅斯及國(guó)外文學(xué)、哲學(xué)、心理學(xué)和教育學(xué)基礎(chǔ)、宗教研究、政治學(xué)、社會(huì)學(xué)、法律基礎(chǔ)、外語、俄羅斯憲法基礎(chǔ)、生態(tài)學(xué)基礎(chǔ)、生命安全、國(guó)防、勞動(dòng)保護(hù)基礎(chǔ)、體育、政治經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)學(xué)說史、經(jīng)濟(jì)歷史、經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、信息和計(jì)算機(jī)技術(shù)、企業(yè)經(jīng)濟(jì)、管理學(xué)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)金融、會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)分析、保險(xiǎn)、投資、經(jīng)濟(jì)法、國(guó)際經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)管理、稅收體系、銀行程序、金融市場(chǎng)、財(cái)務(wù)分析、基金市場(chǎng)、貨幣與信貸、資產(chǎn)定價(jià)、國(guó)際金融市場(chǎng)、第二外語、國(guó)家經(jīng)濟(jì)部門和區(qū)域金融、區(qū)域金融的當(dāng)代問題、審計(jì)學(xué)基礎(chǔ)、金融風(fēng)險(xiǎn)管理、國(guó)家資金目標(biāo)學(xué)期論文政治經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)財(cái)務(wù)、保險(xiǎn)、國(guó)家金融、稅收體系、金融市場(chǎng)、國(guó)際金融市場(chǎng)國(guó)內(nèi)某高校金融專業(yè)本科階段課程設(shè)置:公共必修課思想道德修養(yǎng)與法律基礎(chǔ)、中國(guó)近代史綱要、馬克思主義基本原理、思想鄧小平理論“三個(gè)代表”重要思想概論、形勢(shì)與政策、大學(xué)英語、計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)、大學(xué)體育、大學(xué)語文、大學(xué)生就業(yè)指導(dǎo)專業(yè)必修課政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微積分、線性代數(shù)、概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)、會(huì)計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)、財(cái)政學(xué)、國(guó)際金融學(xué)、中央銀行學(xué)、商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理學(xué)、金融市場(chǎng)學(xué)、證券投資學(xué)、保險(xiǎn)學(xué)、經(jīng)濟(jì)法專業(yè)限定選修課投資銀行理論與實(shí)務(wù)、期權(quán)期貨與其他衍生工具、金融工程、西方金融理論、公司財(cái)務(wù)、資本運(yùn)營(yíng)、信用管理、管理學(xué)、金融英語、財(cái)務(wù)管理通過以上兩所學(xué)校課程設(shè)置的比較，可以看出國(guó)內(nèi)金融學(xué)專業(yè)課程設(shè)置與國(guó)外存在一些差異:   1．國(guó)內(nèi)課程設(shè)置單一和僵化，沒有重視跨學(xué)科的綜合研究。我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚、發(fā)展比較落后，決定了我國(guó)金融專業(yè)培養(yǎng)目標(biāo)的單一性，主要是銀行、證券領(lǐng)域，因此導(dǎo)致了課程設(shè)置單一和僵化。課程設(shè)置主要集中在貨幣銀行、銀行經(jīng)營(yíng)管理、證券投資，長(zhǎng)期以來課程設(shè)置單一僵化，不能緊跟金融實(shí)踐的發(fā)展需要。而現(xiàn)代科技和現(xiàn)代生產(chǎn)的發(fā)展，要求大學(xué)課程必須加強(qiáng)學(xué)科間的交叉和橫向聯(lián)系［2］。國(guó)外的課程中涉及到了哲學(xué)、心理學(xué)、生態(tài)學(xué)、社會(huì)學(xué)、第二外語，甚至是勞動(dòng)保護(hù)和宗教，這些綜合性跨學(xué)科的課程設(shè)置可以使學(xué)生擴(kuò)大視野，更有利于畢業(yè)生很好地適應(yīng)社會(huì)和工作崗位。   2．從國(guó)外的課程設(shè)置中可以看到除了基本課程以外，還有一部分就是學(xué)期論文。國(guó)外高校從大二開始每學(xué)期都要求學(xué)生就本學(xué)期的課程完成一至兩篇學(xué)期論文。這是列入教學(xué)計(jì)劃并在學(xué)期末要進(jìn)行考核的。這樣可以使學(xué)生綜合運(yùn)用課程學(xué)習(xí)中獲得的知識(shí)，綜合閱讀文獻(xiàn)資料，培養(yǎng)分析問題和解決問題的能力。相比國(guó)外，國(guó)內(nèi)在這方面做的稍顯欠缺。   3．國(guó)外大學(xué)四年每學(xué)期都安排有課程，并且學(xué)生到課率非常高，因此以上的課程學(xué)生都能夠得到全面的學(xué)習(xí)。而國(guó)內(nèi)到大四安排課程非常少，大四第二學(xué)期基本沒有課，而且大四學(xué)生由于考研、找工作、寫論文等諸多原因，到課率非常低，因此以上很多課程學(xué)生并沒有得到實(shí)質(zhì)性的學(xué)習(xí)。   二、中外高校教學(xué)模式比較   1．我國(guó)金融學(xué)本科階段課程多，主要依靠教師課堂授課，這有助于學(xué)生系統(tǒng)地掌握基礎(chǔ)知識(shí)，但是有可能成為培養(yǎng)學(xué)生獨(dú)立性和創(chuàng)新能力的障礙。教師開設(shè)了大量的課程，以統(tǒng)一式的課堂講授為主，造成了學(xué)生學(xué)習(xí)主動(dòng)性缺乏，自學(xué)和討論的時(shí)間太少，使有限的學(xué)習(xí)討論流于形式。相比而言，俄羅斯高校教學(xué)方式就顯得非常靈活。每門課程通常都分為大課小課兩種形式。每門課程在每周都設(shè)有一次大課，叫做講授課，這種課程是合班上的，教師統(tǒng)一式的授課，講授基本的理論知識(shí)。同時(shí)每周該課程還設(shè)有一次小課，即討論課，這時(shí)要分成小班，由不同教師組織學(xué)生對(duì)這門課程的相關(guān)問題進(jìn)行討論。討論內(nèi)容豐富，方式靈活，學(xué)生可以與教師自由交換意見和觀點(diǎn)。這也是一個(gè)鼓勵(lì)學(xué)生提出新觀點(diǎn)、新方法的學(xué)習(xí)過程。   2．國(guó)內(nèi)高校本科階段課堂時(shí)間繁多，課外時(shí)間不足。除了安排滿滿的課堂學(xué)習(xí)時(shí)間外，還有學(xué)校規(guī)定了早晚自習(xí)。而國(guó)外的教育是教會(huì)學(xué)生怎樣去思考，而不是思考什么。俄羅斯教育一直以來非常注重學(xué)生獨(dú)立工作能力的培養(yǎng)，啟發(fā)他們主動(dòng)學(xué)習(xí)，不是簡(jiǎn)單地從老師那里接收知識(shí)的單向過程，而是鼓勵(lì)學(xué)生廣泛閱讀，深入研究，并就所學(xué)內(nèi)容提出疑問，不斷思考［3］。俄羅斯高校一般一天時(shí)間只有半天是在學(xué)校上課，其余時(shí)間學(xué)生可以自由支配。這就給了學(xué)生充足的時(shí)間去閱讀和思考，形成自己的問題和觀點(diǎn)，然后拿到討論課上去研究討論。在這種教育的熏陶下，學(xué)生不僅能全面掌握學(xué)科知識(shí)，而且具備了分析問題解決問題的能力。   3．國(guó)內(nèi)高校考核方式僵化落后，無論考試課還是考查課，全靠一張?jiān)嚲韥砜己藢W(xué)生的成績(jī)。其中客觀題占40－50分，主觀題占50－60分。在這種考核方式下，有很多學(xué)生全靠期末突擊，不論其是否真正掌握了這門課程的知識(shí)，也能考一個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)。而國(guó)外的考核方式就相對(duì)較為靈活，教師在考核中的主動(dòng)性也比較強(qiáng)?？疾檎n有很多不是筆試，而是口試。每個(gè)學(xué)生接受教師面對(duì)面地提問問題，一般為3個(gè)問題左右。考查課成績(jī)沒有等級(jí)，只有過與不過，并且教師有資格對(duì)每班學(xué)生中的3－5個(gè)進(jìn)行考查課免試?？荚囌n不是出一套試卷，而是針對(duì)這門課程，每個(gè)學(xué)生有3－5個(gè)論述題，考查學(xué)生對(duì)知識(shí)的綜合掌握能力?？荚囌n成績(jī)實(shí)行五分制。并且有些課程要求完成學(xué)期論文，完成學(xué)期論文是參加期末考試的前提，否則將不具有參加考試的資格。在這種考核方式下，教師具有比較強(qiáng)的主動(dòng)性和靈活性，考核了學(xué)生的綜合能力。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#   三、啟示與借鑒通過以上對(duì)中外課程設(shè)置與教學(xué)模式的對(duì)比分析，從中可以得到一些啟示:   1．課程設(shè)置要從社會(huì)需求、知識(shí)結(jié)構(gòu)和學(xué)生的接受能力等多方面綜合考慮，既要學(xué)習(xí)國(guó)外課程設(shè)置緊跟經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要，適時(shí)作出調(diào)整，又要根據(jù)我國(guó)的國(guó)情開設(shè)課程，而不能完全照搬國(guó)外的課程設(shè)置。比如，雖然我國(guó)當(dāng)前主要任務(wù)是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，但我國(guó)還是銀行主導(dǎo)型國(guó)家，銀行還是金融專業(yè)畢業(yè)生的主要去向。所以在開設(shè)金融學(xué)課程的時(shí)候就要針對(duì)這一點(diǎn)，立足于宏觀金融，以微觀金融為輔，這樣才能既適應(yīng)我國(guó)國(guó)情又能與世界接軌［4］。   2．國(guó)外強(qiáng)調(diào)理論與實(shí)踐相結(jié)合的教育理念非常值得我們借鑒。國(guó)外很多金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)的教授都是各大銀行的行長(zhǎng)、保險(xiǎn)公司的高層，擁有相當(dāng)豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并且國(guó)外學(xué)生的實(shí)踐機(jī)會(huì)也比國(guó)內(nèi)學(xué)生多很多。   3．改變滿堂灌的教學(xué)模式，注重培養(yǎng)學(xué)生的科學(xué)研究能力。國(guó)內(nèi)的教學(xué)模式給學(xué)生灌輸了大量的類似“1+1=2”這樣的“無用的、絕對(duì)正確的”知識(shí)，而教給學(xué)生的有用的方法太少，這樣的學(xué)生動(dòng)手和科研能力都會(huì)比較低下，難以適應(yīng)人才市場(chǎng)的需求。我們必須改變現(xiàn)行的教學(xué)模式，少講多做，真正把相應(yīng)學(xué)科的概念、原理、方法教給學(xué)生，促使學(xué)生形成研究性學(xué)習(xí)習(xí)慣，有更多的思想空間。   4．改革考核方式，賦予教師更多的靈活主動(dòng)權(quán)。讓教師可以根據(jù)課程的特點(diǎn)，靈活地選擇筆試、口試或是其他考核方式，消除僅憑一張?jiān)嚲頉Q定學(xué)生成績(jī)的應(yīng)試教育的弊端。   我國(guó)金融學(xué)大學(xué)生的培養(yǎng)目標(biāo)應(yīng)該是培養(yǎng)能夠適應(yīng)和滿足經(jīng)濟(jì)全球化要求和中國(guó)建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)客觀要求的熟練掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)專業(yè)知識(shí)，具有較高的管理、決策、科研能力的應(yīng)用型、復(fù)合性人才。改革那些陳舊過時(shí)的課程設(shè)置、教學(xué)理念、培養(yǎng)模式存在的弊端是實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的重要途徑。只有這樣，才能使我們培養(yǎng)出來的大學(xué)生在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下自如應(yīng)對(duì)來自各方面、全方位的挑戰(zhàn)，進(jìn)而為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。