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【摘要】金融資產配置是企業投資能力的重要體現，受全球經濟放緩、國內經濟轉型以及疫情的影響，我國經濟下行壓力持續增加，宏觀經濟充滿不確定性，這對企業金融資產配置能力提出了挑戰。宏觀經濟不確定性將從金融市場需求、金融市場產品供給、金融市場資本資產定價、企業戰略戰術資產配置等方面對企業資產配置產生影響。企業應從合理安排經營資產和金融資產比例、確保投資收益目標和風險承受意愿能力與宏觀經濟形勢相匹配、根據自身風險承受能力選擇不同投資期限的金融資產等方面整體考慮，從而進一步優化資產配置，達到收益最大化的目標。

【關鍵詞】宏觀經濟不確定性；金融資產配置；戰略戰術資產配置

0引言

我國經濟目前正處于轉變發展方式、優化產業結構和轉換增長動力的轉折期，各種體制性、周期性和結構性的矛盾相互影響，既對我國經濟運行主體提出了巨大挑戰，也對經濟政策的制定和執行提出了較高要求。工商企業是我國經濟發展重要的主體，經濟下行壓力增加使很多企業的生產經營成本增加，全球經濟低迷和地方貿易保護主義進一步降低了國際市場需求，企業科技創新不足，產品服務質量提升緩慢，中小微企業融資難等問題依然存在。因中美貿易摩擦、工業制造業活動放緩以及2020年初爆發的疫情等原因，2019年以來，我國經濟增速持續放緩。鑒于未來中美貿易摩擦仍將持續、國內工業產出增速下降，以及房地產調控措施偏緊，2020年我國經濟增長將繼續放緩。預期2020年我國GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預期人民銀行在2020年繼續維持寬松的貨幣政策以保持經濟穩定增長。預計2020年年底1年期與5年期貸款市場利率水平分別為3.8%和4.7%。面對不斷增加的經濟下行壓力，2018—2019年國家一直實行寬松的貨幣和財政政策，2019年中央經濟工作會議提出了“六穩”舉措，同時，為了緩解疫情對部分實體經濟特別是民營和中小微企業巨大沖擊，支持民營和中小企業發展，我國從2018年開始了新一輪減稅降費，2019年進一步擴大減稅降費規模，深化增值稅改革，大幅改善企業營商環境。企業參與金融投資的原因主要是：①企業通過參與金融投資，主動承擔市場上風險，獲得對應的投資回報。市場競爭增加將導致實體經濟領域獲利性投資機會減少、盈利不足，從而抑制企業的生產性投資意愿，原先用于生產經營和貿易的資金將流向金融市場，增加金融資產配置，賺取投資收益。在經濟下行期，寬松的貨幣政策導致企業融資成本降低，企業會將多余的資金投向金融市場，從而抬升金融資產價格。很多金融資產具有回收期限短、流動性強的特點，企業持有這類金融資產的效果與持有現金相當，并不會降低流動性；②企業通過投資權益類金融資產直接對目標企業進行兼并或收購；③企業可以通過投資衍生類金融資產進行套期保值，對沖自身在大宗商品貿易中面臨的價格風險。此外，當主營業務發生虧損時，金融資產帶來的收益能夠彌補企業虧損，改善資產負債情況。資產配置要求企業在不同風險等級、不同時間期限的金融資產之間進行選擇，合理配置投資組合中的資產，在保證資產安全的前提下實現收益最大化，在資產配置的過程中，宏觀經濟不確定性是企業資產配置面臨的最大風險。

1宏觀經濟不確定性對資產配置的影響

1.1宏觀經濟不確定性對金融市場投資者需求的影響。企業在投資和進行資產配置的時候是金融市場的需求方，威廉夏普[1]的資本市場投資組合理論假設市場中的企業都是厭惡風險的，那么隨著投資者風險厭惡的程度越大，其無差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經濟不確定性的增強，企業對于風險的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優資本配置線也更加陡峭。市場需求是企業資產配置的直接影響因素，市場需求對宏觀經濟反應非常敏感，企業通過感知市場需求變化從而對投資規模和結構進行動態調整。宏觀經濟下行，企業生產的產品和提供的服務供給數量會相應減少，在資產配置方面，企業會縮小減少經營性資產的配置，增加金融資產配置，同時著眼于市場需求的預期變化，做好金融資產的配置，以更好地滿足企業生產規模的彈性變化。金融市場的需求變化又取決于投資者對宏觀經濟形勢變化的預測，宏觀經濟下行的壓力使投資者對預期回報產生不確定性，基于謹慎原則做出調整，減少風險資產配置，增加無風險資產配置。宏觀經濟不確定性影響企業經營資產配置的動機主要包括以下兩個方面：①流動性動機需求。企業生產經營必須具有一定的流動性，才能保證生產經營的靈活性，在面臨突發性事件時才能有更大的應對空間。宏觀經濟不確定性越強，則企業保持資產流動性需求的動機也越強，特別是當宏觀經濟面臨下行壓力時，企業在金融資產配置方面傾向于減少權益類資產，企業更多以現金資產的形式持有資產或投入到變現能力強的領域；②投資期限。宏觀經濟不確定使經濟發展中隱藏著更多無法預測的風險，企業金融資產配置中要注重產品轉換的靈活性，增加對通用性資產設備投資，根據市場需求變化及時調整產品生產規模和結構，及時轉向生產市場需求量大的相關產品，盡量減少沉沒成本，將市場風險降至最低，保證企業市場經營的持續性。

1.2宏觀經濟不確定性對金融市場產品供給的影響。企業進行投資和資產配置的時候，采用的資產配置方法的理論依據是目前國際主流的現代資產組合理論。現代資產組合理論，也稱為現代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國紐約市立大學巴魯克學院的經濟學教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發表了題為《資產組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數的方法應用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內在相關性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細論述了證券組合的基本原理，從而為現代西方證券投資理論奠定了基礎，馬科維茨因提出現代資產組合理論獲得1990年諾貝爾經濟學獎。現代資產組合理論認為投資者的效用函數（U）僅取決于他們資產組合的隨機流動性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個風險資產收益率的方差衡量單個風險資產的風險，利用單個風險資產收益率的方差和與其他風險資產收益率的協方差來衡量證券組合的風險，并建立最小方差模型，用來確定風險資產的最優組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點，所有的最小方差前沿的集合構成的風險資產最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時滿足風險水平一定時收益最高、收益一定時風險最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點，這一段曲線就構成了有效前沿。將無風險資產與馬科維茨有效前沿上的風險資產進行組合，將得到資本配置線（CAL），企業可以在資本配置線上根據實際情況任意選擇無風險資產與風險資產的配比比例。如果投資者屬于風險厭惡型企業，應該選擇靠近E（R）縱坐標軸的配比，即無風險資產偏多而風險資產偏少，比如選擇更多固定收益類的高等級債券作為主要的風險資產，而權益類的股票等作為次要風險資產；如果投資者屬于風險偏好型企業，則可以選擇遠離E（R）縱坐標軸的配比，權益類風險資產多于固收類風險資產。最后將最優投資者組合與這條資本配置線相切，其切點就是對投資者效用最大的資本配置組合。根據威廉夏普的資本市場投資組合理論，市場中的風險可分為系統性風險和非系統性風險，其分界線正是按資本市場中所有風險資產市值確定的資本市場線（CML），資本市場線的左側衡量的是系統性風險，右側衡量的是非系統性風險，由于宏觀經濟的不確定性存在，將增加市場中的非系統性風險，于是將資本市場線向左上方擠壓，資本市場線斜率將變得更加陡峭，不能通過投資分散的非系統占比將增加。這樣一來，投資者面臨的風險將增加，企業將更有可能偏向于選擇更多的無風險資產。

1.3宏觀經濟不確定性對金融市場資本資產定價的影響。根據資本資產定價模型（CAPM模型），E（Ri）=Rf+β[E（Rm-Rf）]可知，一項資產的預期回報由兩部分構成，分別是無風險回報與風險溢價之和。當資產回報位于證券市場線（SML）的上方，即資產回報率大于證券市場現有回報率，稱之為資產價值低估，應買入并持有，反之如果資產回報位于證券市場線的下方，則稱之為高估，應賣出。宏觀經濟的不確定性將增加市場風險溢價，導致資產回報率在計算時增加，資產被錯誤低估，一旦投資者買入并持有，損失的可能性將增加。

1.4宏觀經濟不確定對企業戰略資產和戰術資產配置的影響。根據金融市場產品的分類，可供企業選擇的戰略資產大致上可分為四類，分別是：固定收益類資產、權益類資產、另類資產和現金類資產。固定收益類資產主要指銀行定期存款、協議存款、國債、金融債、企業債、可轉換債券、債券型基金等固定收益類資產，一般來說，這類產品的收益不高但比較穩定，風險也比較低。權益類資產是指股票（普通股、優先股）、股票型和混合型基金、權證、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產信托憑證等，這類資產收益較固收類資產高，風險也相對較高。另類資產是指投資于傳統的股票、債券和現金之外的金融和實物資產，如房地產、證券化資產、對沖基金、私人股本基金、大宗商品、藝術品等，其中證券化資產包括了次級房貸為基礎的債券以及這些債券的衍生金融產品，這類產品資金需求量大，通常借助杠桿交易，需要投資者具備非常專業的金融知識，投資金額門檻較高。現金資產包括定期存款、貨幣基金、大額存單等流動性較強的資產。由于宏觀經濟的不確定性，企業投資在戰略資產配置上將偏向于減少風險資產配置，增加無風險資產配置，在戰術資產配置上，投資者可能傾向于主動投資在受宏觀經濟影響較小的非周期、防御型的行業上，在經濟下行的時期，企業會減少商品類資產，減少長期債權資產，增加短期債權資產；反之，在經濟上行時期，企業會增加商品類資產，增加長期債權資產，減少短期債權資產。宏觀經濟不確定影響企業考慮資產配置除了收益和風險因素外，主要還包括：流動性、時間期限、稅務籌劃、法律監管、其他特殊偏好需求等。綜上所述，宏觀經濟不確定性對企業金融資產配置的影響：①宏觀經濟不確定性增加了金融資產的價格波動。當預期回報降低時，企業會增加配置投資回報率更高的金融資產，這就要求企業具備更強的關于金融資產的專業知識和更強的風險管理能力；②宏觀經濟不確定性增加企業融資需求的門檻，企業更偏好于選擇流動性較強的資產來降低生產經營風險。在戰略資產的配置選擇上，投資者更偏好于選擇銀行理財產品、信托產品、大額存單等投資期限短、風險小的品種，而減少配置長期權益類資產、房地產或期貨合約等另類、衍生金融資產等期限較長、風險較大、退出難度高的產品，企業在金融資產結構比例的配置上會更多考慮流動性；③短期金融資產交易比較頻繁，由于瀑布效應和群羊效應使得市場動能不斷推升資產價格，容易造成資產市場價格偏離內在價格，造成投資者損失。

2宏觀經濟不確定情形下優化企業資產配置的對策

宏觀經濟不確定性越大，企業資產配置的難度越大。穩定的宏觀經濟形勢，能夠確保企業資產配置的穩定性，企業資產配置變動需要隨宏觀經濟波動而進行動態調整，宏觀經濟形勢越穩定，則企業資產配置越穩定。因此，同時，企業要提升應對宏觀經濟形勢變動的能力和對金融市場風險的防范能力，以此提高資產配置能力。

2.1企業應合理安排好經營性資產和金融資產比例。企業要平衡在宏觀經濟不確定下資產盈利性和流動性之間的需求矛盾，確保生產經營永續性。在考慮企業流動性需求主要是考慮一年內的流動性需求，因此在進行戰略資產配置的時候，需要結合企業生產經營中的存貨采購，應收賬款回收期等因素，配置與其一年內所需流動資金相當的短期金融資產，提升在宏觀經濟不確定時對可能產生風險的應對能力。

2.2確保企業投資收益目標和風險承受意愿能力與宏觀經濟形勢相匹配。2019年，中央經濟工作會議明確提出“要完善和強化‘六穩’舉措，健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制”。在全球經濟增長放緩、國內經濟下行壓力加大的背景下，國家要推動金融供給側結構性改革，緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題，可以預見，“穩定”仍將是我國宏觀經濟發展的主基調，國家中長期仍將維持寬松的財稅和貨幣政策。相對穩定的宏觀政策會給予企業發展更大的信心，降低企業不確定性預期，有利于企業制定適應自身經營發展需求的資產配置方案，合理配置各項資產比例。在制定目標收益率的時候，企業可以很容易從金融市場上獲得平均資產收益率，并以此作為自身投資的目標回報率。在風險承受意愿能力方面，當企業風險承受意愿大于能力時，資產配置應以其風險承受能力為準，當風險承受能力大于意愿時，可以考慮配置更高風險回報的資產，充分利用其承擔風險的能力。

2.3企業要根據自身風險承受能力選擇金融資產的投資期限。資金可運用的時間愈長，承擔短期風險來追求長期投資報酬的能力越強。依照資金可運用期間，可將投資期限分為短期（一般少于2年）、中期（3—10年）和長期（10年以上），同時，依照風險屬性將風險偏好分為高、中、低三檔。以保本為前提的保守型投資者：短期投資者，風險承擔意愿和能力較小，可配置存款或貨幣市場基金。中期投資者，可以投資3—10年的國債并持有到期，可避免中途贖回需要承擔的再投資利率風險；或配置2—5年的保本型基金。長期投資者，可配置10年期以上的國債并持有到期。可忍受的本金損失在10%及以下的穩健型投資者：短期投資者可配置投資級債券基金或投資結構型債券，以投資零息債券保本，用零息債券的市價與面額差價來投資衍生性金融資產，以獲取額外的收益。中期投資者可投資房產后出租，租金收益可以彌補房價可能下跌的風險；或投資風險中等的偏債型基金。長期投資者可選擇投資型保單的股票基金組合或指數型股票基金，主要承擔系統風險。偏好高風險者，可投資房產后出售，必須承擔房價下跌風險，但如果時機選擇適當，加上財務杠桿，報酬率較高；也可以投資偏股型基金，讓股票的比例高于債券，以中高風險換取中高報酬。可承擔的本金損失在10%以上的積極型投資者：短期投資者可投資適合短期操作的外匯、黃金和流動性高而目前凈收益仍稍高于存款的投資級債券基金。中期投資者可投資房產后出售，還可以追求房產差價利益。長期投資者可采取主動投資方式選擇性投資個股或投資成長型股票基金。

參考文獻

[1]威廉夏普.資本資產價格：風險條件下的市場均衡理論[J].金融月刊，1964.

[2]馬科維茨.資產組合的選擇-投資的有效分散化[M].北京：人民郵電出版社，1952.

作者:李肖陽 單位:南寧市聚興小額貸款有限責任公司