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一、財務(wù)預(yù)警模型的發(fā)展及評價

（一）財務(wù)預(yù)警模型的發(fā)展過程

1.單變量模型

單變量模型，顧名思義是一個一元線性函數(shù)的模型，它采用單個財務(wù)比率進行財務(wù)危機預(yù)測。Fitz-patrick（1932）以19家企業(yè)為樣本進行的以單變量為對象的破產(chǎn)預(yù)測研究，并把樣本分組為破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)，將單變量的財務(wù)比率運用其中進行預(yù)測研究。從研究結(jié)果得出，股東權(quán)益/負債比率與凈利潤/股東權(quán)益的預(yù)測結(jié)果是最為可靠的，其預(yù)測能力最強。Williambeave（r1966）通過對出現(xiàn)財務(wù)危機前1至5年的30個企業(yè)財務(wù)比率預(yù)測能力的考察研究，并根據(jù)單變量財務(wù)指標在模型中的預(yù)測能力進行大小排序，發(fā)現(xiàn)營運現(xiàn)金/總負債在距離企業(yè)破產(chǎn)前，時間越短預(yù)測能力越強。由于單變量模型只含有一個單變量指標，則每次只能對一個指標進行預(yù)測。由于指標之間相互具有獨立性，僅能局部體現(xiàn)企業(yè)狀況，并不能全方面地反映企業(yè)的財務(wù)狀況。公司將不同的預(yù)測指標運用于這種模型后將帶來預(yù)測結(jié)果不同的后果，這使企業(yè)無法對預(yù)測結(jié)果作準確的判斷。再者，企業(yè)通常為某種需要而人為修改某些重要的指標數(shù)據(jù)，使真實的財務(wù)狀況被掩蓋，從而造成預(yù)測結(jié)果嚴重偏離真實結(jié)果。這種方法的運用可能出現(xiàn)對于同一公司、不同的預(yù)測指標得出不同預(yù)測結(jié)果的情況；另外，某些財務(wù)比率很容易被粉飾，掩蓋真實的財務(wù)狀況，造成模型無法真實地揭露企業(yè)的財務(wù)風險。因此，學(xué)者們便開始對多變量模型進行探討、研究。

2.多變量模型

所謂多變量預(yù)警模型，即加權(quán)匯總多個財務(wù)指標后預(yù)測財務(wù)危機的模型，是一個多元化函數(shù)公式。Altman（1968）經(jīng)過大量時間考察分析同一行業(yè)里66家同等規(guī)模的公司并將它們分成相同數(shù)量的兩組，其中一組公司是申請破產(chǎn)的公司，并統(tǒng)計破產(chǎn)公司破產(chǎn)前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)和非破產(chǎn)公司相同時段的財務(wù)數(shù)據(jù)，再選取五個財務(wù)指標作為變量與權(quán)數(shù)加權(quán)平均，最終得出了Z分數(shù)模型。在眾多預(yù)警模型中，Z分數(shù)模型是財務(wù)風險預(yù)警模型經(jīng)歷單變量模型向多變量模型演變后最具有代表性、應(yīng)用最為廣泛的多變量預(yù)測模型。該模型與Williambeaver的單變量模型具有共同點，都是在企業(yè)破產(chǎn)前時間越短模型預(yù)測準確率越高，并且Z分數(shù)模型在企業(yè)破產(chǎn)前一年的風險預(yù)測準確率達到了95%。AItman，Haldeman&Narayanan（1977）在五個變量模型的基礎(chǔ)上增加了兩個財務(wù)變量，隨即得出Zeta模型。Casey（1985）將經(jīng)營現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流與流動負債的之比以及經(jīng)營現(xiàn)金流與期末總負債之比，運用于驗證現(xiàn)金流是否對以應(yīng)計利潤財務(wù)比率為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)破產(chǎn)預(yù)測模型的預(yù)測能力有顯著提高。然而，在經(jīng)過以大量破產(chǎn)公司和非破產(chǎn)公司為樣本進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營現(xiàn)金流的運用并不能對傳統(tǒng)預(yù)測模型的明顯改進作出貢獻，從而提高模型的預(yù)測準確率。不過，解釋能力隨著經(jīng)營現(xiàn)金流量的收回明顯提高。

（二）Z分數(shù)模型與F分數(shù)模型的比較

1.Z分數(shù)模型Z分數(shù)模型的表達式為：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5。其中的變量X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)，即營運資金/期末總資產(chǎn)；X2=留存收益/期末總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/期末總資產(chǎn)；X4=期末股東權(quán)益市場價值/期末總負債；X5=銷售總額/期末總資產(chǎn)。按流動率分類的會計變量X1主要是企業(yè)資產(chǎn)的流動水平的衡量基礎(chǔ)，體現(xiàn)了總資產(chǎn)中企業(yè)投入的營運資金所占的份額；X2主要反映了期末未分配利潤和盈余公積占企業(yè)總資產(chǎn)的比例，它可以衡量企業(yè)整個財務(wù)年度內(nèi)的收益率和累計盈利情況；X3中息稅前利潤，即為稅前利潤與財務(wù)費用之和，主要是反映企業(yè)財務(wù)的穩(wěn)定性及資金營運效率，在此模型中，它為預(yù)測企業(yè)陷入財務(wù)困境提供了比較有利的依據(jù)；X4反映企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)同時也體現(xiàn)了企業(yè)對債權(quán)人的支付能力；X5主要是反映企業(yè)運用資產(chǎn)的活動比例，體現(xiàn)了產(chǎn)生銷售收入的能力及資金周轉(zhuǎn)速度。

2.F分數(shù)模型

與Z模型不同的是，F(xiàn)分數(shù)模型引入了現(xiàn)金流量這一重要變量，F(xiàn)分數(shù)模型中X3、X5這兩個財務(wù)指標分別代替了Z分數(shù)模型中的X3、X5財務(wù)指標，它們都是現(xiàn)金流量變量。其中，X3＝（凈利潤＋折舊）/平均總負債，它包含了企業(yè)日常計提的折舊，主要表現(xiàn)在折舊不僅可以用來償債，也可以看作企業(yè)的現(xiàn)金流入，是衡量企業(yè)償還債務(wù)可用的所有現(xiàn)金流量大小的重要財務(wù)指標；X5=（凈利潤＋利息＋折舊）/平均總資產(chǎn)，反映了企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。F分數(shù)模型如下：F＝-0.1774＋1.1091X1＋0.1074X2＋1.9271X3＋0.0302X4＋0.4961X5其中：X1＝（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)；X2＝期末留存收益/資產(chǎn)總額；X3＝（凈利潤+折舊）/平均總負債；X4＝期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負債；X5=（凈利潤+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。F分數(shù)模型中五個自變量的選擇是基于財務(wù)理論，0.0274為F分數(shù)模型的臨界點，如果某一特定的F值低于0.0274，則該企業(yè)可能存在一定的財務(wù)危機，甚至有破產(chǎn)的可能性；反之，如果F值高于0.0274，則該企業(yè)財務(wù)狀況比較正常，視為具有持續(xù)發(fā)展的能力。如果F值落入［-0.0501，0.1049］區(qū)間，0.0274的上下0.0775內(nèi)即不確定區(qū)域，則不能武斷地認為公司可能破產(chǎn)或者具有持續(xù)生存的能力，此時的F分數(shù)模型只能輔助管理者作決策，管理決策者要判斷公司是否可能發(fā)生財務(wù)危機，還需要進行進一步的分析。

（三）Z分數(shù)模型的缺陷

Z分數(shù)模型是一種建立比較早，得到廣大學(xué)者認可及推廣，能綜合反映企業(yè)財務(wù)風險的財務(wù)風險預(yù)警方法。但是該模型存在以下缺陷：（1）研究對象的局限性，Z分數(shù)模型的研究對象只有制造業(yè)企業(yè)，而且只針對美國的上市公司。這導(dǎo)致Z分數(shù)模型并不適用于非制造業(yè)及非上市公司，具有行業(yè)限制。（2）樣本數(shù)量少，F(xiàn)分數(shù)模型采用了4000多家公司的數(shù)據(jù)作為樣本，而Z分數(shù)模型僅以66家公司數(shù)據(jù)作為樣本，使得驗證模型的有效性降低。（3）不具有橫向可比性，該模型未考慮采取的樣本里存在不同區(qū)域、不同行業(yè)的公司，其中的差異性使得Z分數(shù)模型不能進行橫向比較。（4）難以保證預(yù)測結(jié)果的真實性，Z分數(shù)模型的財務(wù)指標是建立在權(quán)責發(fā)生制基礎(chǔ)上的，存在人為操縱財務(wù)指標的弊端，且沒有考慮現(xiàn)金流量這一決定企業(yè)經(jīng)營狀況的有效因素，使得計算而得的Z值真實性較弱。

（四）F分數(shù)模型的優(yōu)勢

通過對F分數(shù)模型與Z分數(shù)模型的比較分析，可得出F分數(shù)模型具有以下優(yōu)點：（1）考慮了現(xiàn)金流量，F(xiàn)分數(shù)模型在Z模型的基礎(chǔ)上考慮了現(xiàn)金流量這一有效變量，更全面地考慮了影響企業(yè)財務(wù)風險的因素，同時進一步完善了財務(wù)風險預(yù)警模型。（2）具有大量的樣本，F(xiàn)分數(shù)模型以4160家樣本公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，經(jīng)過長期觀察、分析及驗證后得以建立成形，對財務(wù)風險的預(yù)測更加精準。（3）具有橫向可比性，F(xiàn)分數(shù)模型以不同行業(yè)的公司為研究對象，考慮了不同行業(yè)之間的差異，采用大量的樣本公司驗證其有效性。

二、F分數(shù)模型在ST公司中的運用

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文主要選取了ST明科、ST長油、ST寶碩、ST南紡、ST天龍、ST景谷6家不同行業(yè)的上市公司作為樣本，其中ST明科公司屬于經(jīng)營石油化工、塑膠塑料的制造業(yè)；ST長油公司屬于內(nèi)河、內(nèi)湖運輸業(yè)；ST寶碩公司屬于通用化工品行業(yè)；ST南紡公司屬于紡織業(yè)；ST天龍公司屬于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)；ST景谷公司屬于林業(yè)。本文選取了各個公司從2007年到2012年的各財務(wù)報表數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)主要來源于新浪財經(jīng)行情中心網(wǎng)站，經(jīng)過對公司披露的財務(wù)報告進行整理而得。此處需特地說明的是，ST公司是指在境內(nèi)上市連續(xù)兩年虧損被進行特別處理的公司；另外，計算“股東權(quán)益市場價值”所使用的年末股票價格，均來自于各大公司年末發(fā)行股票的收盤價格。其中，寶碩公司2010年年末沒有股票樣本數(shù)據(jù)，股票收盤價格中斷于2010年7月末。

（二）F分數(shù)模型在ST公司中的運用分析

1.F分數(shù)模型的計算

本文對ST長油、ST明科、ST寶碩、ST南紡、ST天龍、ST景谷等上市公司2007年到2012年的各大財務(wù)報表數(shù)據(jù)整理、匯總并計算后，結(jié)果如表1—表6所示。

2.F模型在ST公司中運用的結(jié)果分析

（1）根據(jù)表1中的F值可以看出，ST長油公司F值在樣本期間逐漸變小，并最終小于臨界點。其中在2007年到2010年間，F(xiàn)值均大于臨界點0.0274，但是2009年和2010年的F值處于期間［-0.0501，0.1049］，屬于不確定區(qū)域；在2011年和2012年，F(xiàn)值小于0.0274，并小于-0.0501。由此可以得出，ST長油在2007到2008年期間的財務(wù)狀況處于良好發(fā)展的階段；在2009到2010年財務(wù)狀況的好壞還需要通過其他輔助手段作進一步的判斷；在2011年至2012年，公司財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，可能存在破產(chǎn)的可能性。據(jù)年報顯示，ST長油2010年度虧損1859.47萬元，2011年公司再度虧損74933.30萬元，2012年度虧損額達到123835.00萬元。2013年年報后，出現(xiàn)591864.00萬元的巨虧。因此ST長油在2013年虧損后，已連續(xù)4年虧損，達到退市標準，并已于2013年5月14日起暫停上市。該公司也成為2012年退市制度改革以來，上交所第一家因財務(wù)指標不滿足條件而退市的上市公司。

（2）根據(jù)表2中的值可以看出，F(xiàn)模型對于ST明科公司在2007—2012年期間計算出的F值一直呈現(xiàn)負值且不斷變小，可以看出企業(yè)財務(wù)狀況的變動呈現(xiàn)不斷惡化的趨勢。按照F分數(shù)模型的判斷標準，明科公司各年的F值均小于0.0274，且超出了不確定區(qū)域范圍，小于-0.0501，則明科公司預(yù)測結(jié)果為破產(chǎn)。據(jù)年報顯示，ST明科2009年度巨虧96043.50萬元，2010年度微利1412.49萬元，2011年公司再度虧損14529.70萬元，2012年度微利1184.88萬元。這表明企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流量來維持企業(yè)的正常經(jīng)營，如果該公司能在出現(xiàn)財務(wù)問題的早期及時運用F模型對企業(yè)財務(wù)進行財務(wù)風險分析、預(yù)測，則能對財務(wù)風險進行及時防范和控制，從而可以避免公司財務(wù)狀況惡化的結(jié)果。

（3）根據(jù)表3中F值可以看出，ST寶碩公司在2007年、2008年F值均大于臨界點0.0274，并且大于0.1049，但呈逐漸變小的狀態(tài)，并在2009年出現(xiàn)負值，且小于-0.0501。表明該公司在2007年、2008年公司的現(xiàn)金流動性還比較強，可以滿足企業(yè)的經(jīng)營需要，但現(xiàn)金支付能力卻在逐漸減弱，并在2009年時開始顯現(xiàn)財務(wù)問題。由于2010年的F值無法獲得，對該年度的財務(wù)狀況無法獲知，但從2011年及2012年的F值大于0.0274并大于0.1049，可以得知企業(yè)財務(wù)困難得到了緩解。據(jù)年報顯示，ST寶碩2009年度巨虧29434.70萬元，2011年度盈利216520.00萬元，2012年度虧損13856.70萬元。其主要原因是公司實行了債務(wù)重組，提高公司核心競爭力，實現(xiàn)了長久穩(wěn)定發(fā)展，并逐漸恢復(fù)良好狀態(tài)。

（4）根據(jù)表4中的F值可以看出，ST南紡公司F值在2007到2012年間呈現(xiàn)變小的趨勢，均小于臨界點0.0274且小于-0.0501。按照F分數(shù)模型的判斷標準，公司的財務(wù)狀況出現(xiàn)了嚴重的問題，很有可能會破產(chǎn)。據(jù)年報顯示，ST南紡2010年度盈利1280.00萬元，2011年度虧損13020.30萬元，2012年度虧損715.87萬元，據(jù)2013年前3個季度的數(shù)據(jù)可看到，該公司仍處于虧損狀態(tài)。可見公司的財務(wù)狀況不容樂觀。

（5）根據(jù)表5中的F值可以看出，2007到2012年間ST天龍公司F值在逐年增長，雖然均小于臨界點0.0274且小于-0.0501，按照F分數(shù)模型的判斷標準，公司的財務(wù)狀況仍處于困難階段，但根據(jù)F值與財務(wù)風險呈正相關(guān)的特點，可以看出該公司的財務(wù)風險在逐年減小，財務(wù)壓力在逐年緩解，表明企業(yè)財務(wù)狀況在逐年好轉(zhuǎn)，但仍處于虧損階段。據(jù)年報顯示，ST天龍公司2009年度盈利4449.44萬元，2010年度虧損639.35萬元，2011年度盈利6629.46萬元，2012年度再度虧損5503.01萬元。

（6）根據(jù)表6中的F值可以看出，ST景谷公司F值在2007年、2008年和2010年均大于臨界點0.0274，且大于0.1049，所以按照F分數(shù)模型的判斷標準，公司的財務(wù)狀況處于良好的發(fā)展狀態(tài)，具有發(fā)展前景。F值在2009年、2011年及2012年時小于臨界點0.0274且小于-0.0501，所以按照F分數(shù)模型的判斷標準，公司此時的財務(wù)狀況存在危機，被推測為破產(chǎn)。據(jù)年報顯示，ST景谷2009年度虧損9435.51萬元，2010年度微利453.95萬元，2011年公司再度虧損13921.20萬元，2012年度虧損10809.30萬元。也就是說企業(yè)從開始的良好財務(wù)狀況狀態(tài)逐漸惡化，后又反復(fù)出現(xiàn)財務(wù)困難。說明企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，資金周轉(zhuǎn)不順暢使得企業(yè)反復(fù)出現(xiàn)財務(wù)困難。

（三）結(jié)論

通過基于現(xiàn)金流量的F分數(shù)模型對各ST公司計算值得出如下結(jié)論：總體來看，有的公司F值或者逐年降低并遠低于F模型的分界點，或者由遠大于分界點逐年變小到小于分界點，說明企業(yè)財務(wù)風險加大，伴隨著財務(wù)問題的顯現(xiàn)并不斷惡化，提醒管理層以及其他利益相關(guān)者應(yīng)該特別注意防范財務(wù)危機，及時了解分析公司所出現(xiàn)財務(wù)困境的原因，采取相應(yīng)的措施調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)，改變經(jīng)營策略，加強對財務(wù)風險的控制，爭取將財務(wù)風險降到最小。

作者：楊知宇 楊景海 單位：江蘇沛縣人力資源和社會保障局 遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院會計學(xué)院