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上市公司并購重組解決之道范文1

【關鍵詞】 市場化進程； 客戶談判能力； 縱向并購； 交易成本

中圖分類號：F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）01-0020-07

一、引言

企業的功能及邊界問題是近年來微觀經濟理論及實證研究的重要話題，也是新制度經濟學關注的核心（Joskow，2005）。為了提高市場競爭力、優化資源配置，企業通過縱向并購的方式將原來的市場交易活動轉變為企業內部治理活動，實現縱向一體化。談判能力（Bargaining Power）概念于20世紀50年代提出并廣泛應用于勞工薪酬談判，20世紀80年代，談判能力概念被引入到有關供應鏈的研究，Porter（1980）提出的“五力模型”開創了直接將談判能力與公司戰略相聯系的分析范式，學者們開始關注議價能力在上下游企業博弈中所起到的作用。Porter（1980）分析指出，同一行業中的客戶越少，客戶的談判能力越強。隨著客戶談判能力的提高，客戶更容易在談判中爭取到更低的產品價格、拖欠貨款、向上游轉嫁成本，企業的資產結構（現金持有量、流動資產與總資產占比）及盈利能力勢必受到客戶談判能力的影響（Suutari，2000；張勝，2013）。客戶談判能力導致的盈利能力下降、資產結構變化和財務風險的加大，必然會引發企業投融資戰略的調整。已有的研究發現，客戶談判能力對企業資本結構（Kale and Shahrur，2007）、商業信用提供（Fabbri and Mencichini，2010）、現金持有水平（Jennifer，2013；趙秀云和鮑群，2014）等產生了顯著影響。然而，客戶談判能力是否影響以及如何影響企業經營邊界選擇，現有文獻中鮮有研究，這成為本文研究的主要關注點。同時，越來越多的學者注意到新興市場國家與發達國家在制度環境方面的差異，并深入考察這種特殊的制度環境如何影響企業的行為（Fan et al.，2011）。孫錚等（2005）認為，相對于成熟市場經濟國家，制度對企業行為的引導作用在轉型國家更明顯。作為全世界最大的新興市場國家的中國，經濟轉軌轉換過程中各地區制度變遷的不平衡性，為研究制度環境差異如何影響企業并購決策，實現企業經營邊界的選擇提供了極好的機會。因此，本文針對中國轉軌經濟的現實，以中國上市公司為研究對象，深入研究新興加轉軌的市場環境下，客戶談判能力如何影響企業的縱向并購決策？地區市場化進程的差異等制度性因素是否以及如何進一步影響客戶談判能力與企業縱向并購行為與效果的？

本文的主要貢獻在于：第一，從縱向并購的視角檢驗了科斯（1937）提出的企業的存在原因是可以替代市場節約交易成本的理論，也進一步從客戶談判力視角拓展威廉姆森（1985）和克萊因（1978）等人關于縱向并購節約交易費用的理論，并呼應了張五常（1983）關于在交易成本理論框架下新的企業縱向并購的邊界條件分析；第二，拓展和深化了企業縱向并購決策影響因素方面的文獻，從客戶談判力視角提供了非財務利益相關者影響企業縱向并購決策的經驗證據，為企業的縱向并購決策提供了新的視角和路徑；第三，本研究考察在我國轉軌經濟的特定制度背景下，制度環境（市場化進程）和企業利益相關者治理對縱向并購的聯合影響，有助于增進關于轉型經濟下企業經營邊界的認識，深化對市場交易和組織結構的理解。

二、理論分析與研究假設

（一）從市場權力效應看

Porter（1980）基于五力模型的分析指出，同一行業中的客戶越少，客戶的議價能力越強，這將迫使其上游企業提高產品質量，降低產品價格。對于企業而言，過度依賴某一個或幾個重要客戶存在較大風險，一旦失去重要客戶關系，必然會引起企業巨大的現金流波動，甚至導致企業陷入財務困境。徐淳厚等（2006）的研究發現，客戶（特別是大型零售商）的實力越來越強大，客戶拖欠貨款、向上游轉嫁成本的現象日益普遍；Van Horen（2005）認為，與成熟市場經濟國家相比，由于轉型經濟國家中的企業更容易陷入買方壟斷的困境中，企業為了防止客戶流失，具有很強的動機提供商業信用以鎖定客戶；Giannetti et al.（2011）的研究也提供了類似的經驗證據。目前我國企業產品同質性較強，行業產能過剩較為嚴重，供大于求的狀況導致了供應鏈上下游間的權力非均衡分布，下游客戶由于其擁有稀缺渠道資源，其談判能力優于具有超額供給能力的上游供應商，并且客戶銷售比重越大，其談判優勢就越強。因此，為了削弱大客戶的議價能力，抵御大客戶憑借其談判能力施加給企業的壓力，降低大客戶流失導致的經營不確定性，使企業在供應鏈中獲取更大的利潤份額，企業有必要降低其對大客戶的依賴程度。企業的縱向并購可以通過對大量關鍵原材料（上游企業）或者銷售（下游企業）渠道的控制，通過縱向一體化方式消除合同和市場的變化，有力地控制競爭對手的活動，提高企業所在領域的進入壁壘和企業的差異化優勢及其競爭力。Gal-Or and Esther（2004）認為企業通過縱向并購的方式進行前向或后向整合在行業中占取壟斷，將有可能提高議價能力，進而提升盈利能力。

（二）從資產專用性理論看

根據科斯的觀點，企業和市場是兩種可以相互替代的資源配置機制，企業生產的主要特征是通過企業家而不是市場機制來配置資源和組織經濟活動。企業內部經濟活動的協調可以節約交易費用。在競爭市場中，縱向并購能夠促使企業生產和分配的有效組織和資源的有效配置。威廉姆森發展了科斯的研究。在市場交易費用導致企業縱向并購的假設下，威廉姆森分析了產生較高市場交易費用和縱向并購的因素，他認為影響企業縱向并購決策的因素主要是資產專用性和企業經營環境的不確定性。一方面，企業資產專用性投資會產生準租金，從而創造機會主義掠奪準租金的動機；另一方面，人類的有限理性和契約的不完全性容易導致重新談判的成本高昂及產生“挾制”問題。在交易成本分析框架下，企業在關系中投入交易專項投資是引發交易伙伴機會主義行為的一個重要因素（于江、尹建華，2009）。交易專項投資是指企業針對特定公司或價值鏈伙伴所做出的高度專業化的持久性投資，是那些在核心交易關系以外幾乎沒有價值的資產（Xie et al.，2010），它既包括有形的資產，如制造商的設備、特殊工具、機器等，也包括無形的資產，如隱性知識、專門技術、能力等（Rokkan et al.，2003）。由于其很難在特定交易關系以外重新配置，如果終止關系，投資方將遭受損失，因此在一定程度上被鎖定在與特定交易伙伴的關系中，為交易伙伴進行機會主義行為侵吞專用性投資創造了機會。客戶作為企業重要的利益相關者，位于企業供應鏈的下游，是企業經濟利益的來源，對企業戰略以及生產經營的正常運轉起著重要作用（Freeman，1984；趙秀云、鮑群，2014；王雄元等，2014）。企業為了與其主要客戶建立長期的合作關系，在交易關系中投入專項投資，增加了其對特定交易伙伴的依賴和轉換成本，成為引發交易伙伴機會主義行為的一個重要因素。Levy（1985），MacDonald（1985），Martin（1986），Caves and Bradburd（1988），Lieberman（1991），Weiss（1992），Davies and Morris（1995），Coles and Hesterly（1998），Fan（2000）等的研究以不同產業的企業為樣本，均發現縱向一體化在資本密集型產業或上下游的市場集中度較高的產業中非常顯著。因此，當企業依賴其主要大客戶時，為提升自身談判能力，避免對方攫取“可剝削準租”的機會主義行為以及對自身專用性資產投資的“鎖定”，企業具有通過縱向并購實現縱向一體化的動機。

（二）相關性分析

主要變量的相關系數矩陣如表3所示，主要的解釋變量和被解釋變量之間的系數都比較小，基本上小于0.2，說明模型不存在多重共線性問題。客戶談判能力（Customer）與縱向并購（Mgtype）顯著正相關，說明客戶談判能力越強的企業，越傾向于進行縱向并購，以緩解降低大客戶流失導致的經營不確定性，降低交易成本，使企業在供應鏈中獲取更大的利潤份額；市場化進程（Score）和縱向并購（Mgtype）顯著負相關，說明在市場化進程更高的地區，企業越不傾向于進行縱向并購。

（三）多元回歸分析

市場化進程、客戶談判能力對縱向并購行為影響的回歸結果如表4所示。首先從第一列看，客戶談判能力（Customer）的系數顯著為正（通過了1%的顯著性水平檢驗），說明當面對較強的客戶談判能力時，為了避免因為過度依賴主要大客戶帶來的經營風險、財務風險，企業更傾向于進行縱向并購，以企業內部交換替代市場交易；第二列考察了市場化進程對縱向并購的影響，市場化進程（Score）的系數顯著為負（通過了10%的顯著性水平檢驗），說明在市場化進程更高的地區，企業選擇潛在的替代交易伙伴的市場交易成本更低，出于節約交易成本動機的縱向并購動機將明顯減弱，因此更不傾向于進行縱向并購；第三列考察的是客戶談判能力與市場化進程對縱向并購的聯合影響，客戶談判能力與市場化進程的交互變量CS的系數顯著為負（通過了1%的顯著性水平檢驗），說明盡管客戶談判能力越強，企業越傾向于縱向并購，但是企業縱向并購動機會受到地區市場發育程度的影響，隨著地區市場化程度的提高，客戶談判能力對企業縱向并購的影響明顯減弱。由此，本文的研究假設得到驗證。進一步觀察模型中各控制變量可以發現，并購標的物類型（Type）、總資產收益率（Roa）、高管薪酬（Comp）以及獨立董事比例（Indep）與縱向并購顯著正相關；現金比率（Cash）、經營現金流（Cfo）、成長性（Tobin's Q）以及是否派發股利（Div）與縱向并購顯著負相關。

（四）進一步檢驗

科斯（1937）認為，企業的最佳規模存在于企業內部的邊界組織成本與企業外部的邊際交易成本相等時，縱向并購是當企業意識到通過縱向并購可以將企業間的外部交易轉變為企業內部行為從而節約交易費用時自然而然發生的。具體來說，企業縱向并購可以從以下幾個方面節約交易費用。首先，企業通過知識溢出效應實現交易費用的節約。在信息不對稱和外部性的情況下，知識的市場價值難以實現，即使得以實現，也需要付出高昂的談判成本。此時，如果通過縱向并購，使知識在同一個企業內使用，就達到了節約交易費用的目的。黃俊、陳信元（2011）以集團企業為研究樣本，發現集團企業研發投資的知識溢出效應，而知識溢出效應的來源在于集團內企業處于上下游產業或有著共同的產品、原料市場；其次，有些企業的生產需要大量的中間產品投入，而中間產品的市場存在供給的不確定性、質量難以控制和機會主義行為等問題。企業通過縱向并購將合作者變為內部機構，就可以消除上述問題；最后，企業通過縱向并購形成規模龐大的組織，使組織內部的職能相分離，形成一個以管理為基礎的內部市場體系。一般而言，用企業內的行政指令來協調內部組織活動所需要的管理成本較市場運作的交易成本低。這些分析表明，縱向并購作為企業外部擴張的一種重要方式，將具有上下游關系的企業在生產或銷售階段聯合起來置于一個企業的管理下，縱向并購具有節約市場交易成本的重要價值。

為了進一步驗證縱向并購是否有助于企業節約交易成本，且縱向并購的節約交易成本效應是否隨著客戶集中度變化而存在顯著差異，本文借鑒劉鳳委等（2009）的方法，采用營銷費用支出占銷售收入比重來衡量直接交易成本（YSt+1）。考慮到并購對節約交易成本的影響存在滯后效應，同時避免內生性問題的影響，在研究市場化進程和客戶談判能力對節約交易成本的影響，對被解釋變量做了滯后一期（t-1）處理。回歸模型以交易成本作為被解釋變量（YSt+1），縱向并購（Mgtype）、市場化進程（Score）以及兩者的交互項（MS）作為解釋變量。具體回歸結果如表5所示。

表5前兩列考察的是全樣本回歸結果，縱向并購（Mgtype）的系數顯著為負（通過了1%的顯著性水平檢驗），說明企業進行縱向并購確實有助于節約交易成本；市場化進程（Score）的系數為負，MS的系數為正，且兩者均未通過顯著性檢驗，說明在全樣本中，市場化進程的高低對于縱向并購后節約交易成本的效應并無顯著的增量影響，交易成本的變化主要受到來自于企業縱向并購的影響。表5的后兩列進一步區分客戶談判能力高低對縱向并購節約交易成本的影響，實證檢驗結果表明，在客戶談判力強的樣本中，企業縱向并購節約交易成本的效應非常明顯（通過了5%的顯著性水平檢驗），但是在客戶談判力弱的樣本中，卻沒有發現類似的效應。因此，該實證結果也進一步佐證了客戶談判能力是影響企業縱向并購動機的重要因素。

（五）穩健性檢驗

為了增強實證結論的穩健性，本文進行了以下穩健性測試：（1）對客戶談判能力強弱分組，采取了不同的分組標準，如采取四分之一分位、三分之一分位等，主要回歸結果基本不變；（2）對市場化進程高低的分組，也采取與上面類似的方法，主要回歸結果基本不變。

五、研究結論

本文以2007―2012年滬深A股上市公司并購重組事件為研究對象，從客戶談判能力視角，基于轉軌經濟環境下不同地區市場化發育水平的差距，研究客戶談判能力對企業縱向并購及并購效應的影響。研究發現：客戶談判能力越強，企業越傾向于進行縱向并購，然而，企業縱向并購動機會受地區市場發育程度的影響。隨著市場化程度的提高，客戶談判能力對企業縱向并購的影響明顯減弱。進一步研究發現，企業縱向并購有助于節約交易成本，但是這種節約交易成本效應隨著客戶談判能力的強弱而存在明顯差異。

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