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有效資本市場的概念范文1

一、內部資本市場租金

(一)內部資本市場的形成內部資本市場在多元化企業集團的發展中應需出現，一定歷史時期的外部資本市場有其難以克服的缺陷。Dahlman(1979)從交易成本角度分析了企業與外部資本市場的摩擦，認為外部資本市場存在兩個主要問題：一是政府對利率水平、信用市場配置的限制；二是資本市場的低市場流動性，信息的不完全性和信息的低效率。Alehian(1969)和Williamson(1970，1975)認為，因為信息的不對稱，使企業在獲取外部資源時承擔了較高的交易成本，無法從外部資本市場獲得足夠的資金，但通過兼并其他企業將外部資本市場轉為內部資本市場，可以在一定程度上緩解融資約束，降低外部交易成本。同時，企業融資和分散風險的需求日益增加，內部資本市場的出現成為必然。Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)將這種企業內部資金流動和配置的競爭現象稱為“內部資本市場”，并肯定了內部資本市場具有資源配置中的效率增強作用。對于內部資本市場的概念、邊界，目前學術界沒有一個統一的界定，但其明顯的特征優勢使得其與外部資本市場區別開來，主要表現在：第一，提高了企業內部資源配置效率(Stein，2000)。使資金從預期產出較低的分部轉移到預期產出較高的分部，企業集團總部的主要責任是對定量的資源進行配置，即在眾多具有競爭性的項目之間挑選出最優項目，并把有限的資源投入這些項目，以便企業在整體上獲取收益最大化。第二，優化總部監督，降低了監督成本。從所有權考慮，對各項目的資產擁有所有權，從監督中可以得到更大的收益，而且總部在監督方面付出的努力程度越高，收益也越大。Shaffstein和Stein(1994)根據內部資本市場擁有剩余控制權的特征，認為內部資本市場相對于外部資本市場更有利于對分部監督。第三，信息優勢。利用外部資本市場融資，由于需要進行信息搜集和業績監督等活動，就不可避免地產生高額交易成本。其中部分成本是由商業秘密造成的。通過內部資本市場來進行投融資，既節省信息搜索成本，又在一定程度上規避了投資風險。

(二)內部資本市場租金租金是一個重要的經濟學概念，隨著經濟理論的演變。租的定義也在不斷地變化。從早期的地租到地租的一般化，再后來就擴展到“經濟租”的范疇，用來表示某種產品或勞務的需求提高，而供給量由于種種原因(如政府干預、行政管制等人為限制)難以增加，導致該商品供求差額擴大，從而形成差價收入或要素收入。關于租金的概念和理論依角度的不同而不同。如李嘉圖租金，壟斷租金、組織租金等。但在本質上有兩點是相同的：一是指絕對的資源要素報酬，如地租、利息、工資等要素的價格和收入；二是指資源在不同的組合中差額報酬，例如，超額利潤，消費者剩余等。而內部資本市場租金在本質上是一種范圍更大和層次更高的組織租金(馮麗霞，2006)。關于組織租金，大致有三種論述：一是認為組織租金就是企業剩余，即企業產生的大于各要素市場價格總和的收入余額(張維迎，1996；楊瑞龍，2001)；二是認為組織租金等于企業契約組織生產的收益大于要素所有者單干所產生的收益總和的收入余額(Alehian，Demsetz，1972)；三是將組織租金規定為組織分工相對于通過市場組織分工效率的提高所帶來的收入增加(楊小凱、張永生，2000)。可見，組織租金是由兩部分組成的，即由組織費用的節省和組織生產所帶來的交易收益的增加，其中交易收益的增加部分是由于組織資源的不同程度的壟斷性所帶來的。因此，可以看出，內部資本市場租金是企業集團組織租金的構成部分。內部資本市場租金是指企業集團總部通過對各分部財務資源的組合運用產生大于各分部獨立運用資源的收益，這種收益具有超額收益特征(馮麗霞，2006)，具有1+1>2的效益，而大于2的這部分正是企業集團組建內部資本市場的目的，追求超額收益。內部市場租金來源于外部資本市場和內部資本市場，主要表現為三種形式：(1)規模優勢帶來的收益。即企業集團憑借其規模優勢在外部資本市場上通過開拓更寬的融資渠道或以更低的融資成本、以及獲得政府特定的政策支持所產生的收益。(2)資金配置效率提高帶來的收益。因為企業集團總部對企業資源使用具有剩余控制權和索取權，內部資本市場允許CEO將資金分配給有更好投資機會的部門，從而提高資金的使用效率。(3)內部資本市場由于總部在信息處理、監督激勵等方面相對于外部資本市場具有很大的優勢，從而規避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的激勵等問題，從而節省了成本。

二、管理層尋租分析

(一)尋租及其發展關于尋租，經濟學界有了很多的研究，“尋租”(rent-seeking)一詞是美國明尼蘇達大學經濟學教授Ann。Krueger(1974)首先提出的，但有關尋租理論和分析尋租的方法是由公共選擇理論的開創者G。TuUoek教授(1967)提出的。著名國際貿易問題專家Bhagwati(1982)堅持使用直接非生產性尋利活動(DirectlyUnproduc-tive Profit-seeking Activities，簡稱DUP活動)來涵蓋并取代尋租概念。按照DUP活動的定義，尋租活動不僅包括諸如搶劫、偷竊和戰爭等非法的或不人道的活動，同時還包括“利用資源通過政治過程獲得特權從而構成對他人利益的損害大于租金獲得者收益的行為”。尋租行為的結果對尋租者與設租者個人而言是有利的，表現為個人財富的增加，但他們個人的這種獲利則是挖走既得社會福利中的一部分，因而從全社會來看則是造成了因設租、尋租雙方所付出的時間、精力、金錢等而導致資源的浪費。布坎南認為“尋租一詞用來描述這樣一種制度背景中的經濟行為，在那里，追求滿足私利的個人竭力使價值最大化造成了社會浪費而不是社會剩余”(Buehanan，1980)。Tulloek認為“個人的投資事實上既不會提高生產力水平，也不會降低生產力水平，但卻會因此而獲得特殊地位或壟斷權力而提高他的收入，這就是尋租”。從廣義上說尋租指那種維護既得的經濟利益或是對既得利益進行再分配的非生產性活動；從狹義上講是指利用行政法律手段阻礙生產要素在不同產業之間自由競爭以維護或攫取既得利益的行為(劉勁松，2009)。尋租行為可以分為合法

行為和非法行為。合法行為是可以借助法律謀求政府的優惠政策來獲取收益的行為；非法行為是利用諸如行賄受賄等違法的行為牟取既得利益。這類行為往往會阻礙社會自由、平等競爭，造成社會資源的扭曲配置，浪費社會資源。隨著尋租理論發展的不斷深入，尋租一詞也被引入研究的各個領域，內部資本市場的尋租行為集中表現為企業內部資本市場組織中各層級的尋租行為。這種行為對組建企業集團追求內部資本市場價值有著不利的影響。也是內部資本市場效率低下的主要原因。

(二)管理層尋租企業內部資本市場的多層關系為內部資本市場尋租活動的產生創造了條件。本文擬對兩層關系的尋租行為進行分析。第一，董事會――總經理的委托關系。董事會作為企業的所有者是總經理的委托人，希望總經理從企業的長遠利益和整體利益出發，貫徹董事會的決策，合理地配置企業資源，達到企業利益最大化的目標。但是總經理關注的是怎樣完成董事會的預算目標，提高自己的經營業績，追求的是個人利益最大化，提高自身價值。因此，總經理會利用職權來調配資源、調整預算為自己賺取非生產性利潤，達到個人利益最大化。第二。總經理――各部門經理的委托關系。在該委托關系中，總經理又成為委托人，各部門經理成為人，總經理有權對各部門資源集中調配，投向高收益項目的部門。部門經理為了使資源流向本單位，會扭曲信息，對總經理進行尋租行為，通過尋租，企業的部門經理能夠提高自身的談判能力和從總經理那里獲取更多的報酬率。Shleifer&Vishny(1989)和Edlin&Stiglitz(1995)的模型研究，解釋了具有尋租行為的部門經理努力提高其與公司總部面對面討價還價的能力，從而從公司總部爭取更大的補償份額。Seharfstein和Stein(2000)建立了一個兩層模型說明公司中部分部門經理的尋租行為(Rent-seeking)影響了內部資本市場運作。通過尋租，部門經理可以提高談判能力，并能從CEO獲取大部分補償；而且因為CEO本身是外部投資者的者，這部分超額的補償不采取現金工資的形式獲得。而是采取資本預算分配中的特惠來獲得。而且在內部資本市場中有可能出現較弱的部門從較強的部門獲取補償，這意味著內部資本市場有可能存在“平均主義”(Socialism)。這種尋租行為會導致內部資本市場資源配置的交叉補貼等低效投資問題。鄒薇、錢雪松(2005)以Scharfstein和Stein(2000)的分析框架為基礎，構造了一個兩層次委托模型，但引入了企業融資成本因素，說明融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業CEO過分擴大融資規模，而且會加劇企業內部管理者的尋租行為，導致資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。也就是說，外部資本市場運作的不規范不僅扭曲了企業層面的資本配置，而且對企業內部資本市場的運作產生了消極影響。具體表現是加劇了企業內部管理者的尋租行為，并使得內部資本配置的扭曲程度更加嚴重。

從上述分析可以看出，管理層尋租行為直接影響著內部資本市場租金的多少，因為管理層的尋租行為正是以內部資本市場租金的構成來源為代價。所以為了有效地避免管理層在內部資本配置過程中進行尋租，建議完善公司治理結構，建立多層次、多角度的、以提高內部資本市場效率為核心的控制機制。首先，建立有效的CEO激勵機制。激勵機制是公司治理的重要部分。良好的激勵機制能使員工與公司的利益達成一致，從而提高員工工作的積極性。其中，CEO是公司主要的決策制定者，對CEO的激勵顯得尤為重要。一旦利用權力進行尋租以謀求自身利益，必定會給公司帶來巨大的損失。建立有效的薪酬激勵機制，CEO便會仔細衡量應得薪酬和進行尋租所得的收益，就不會進行有風險的尋租活動，使CEO與股東的利益目標方向一致，對改善公司內部資本配置效率而言，具有非常重要的意義。其次，有效發揮董事會的控制主體作用。為了確保董事會對企業集團內部資本市場的控制權，董事會可以通過企業集團各成員企業的控股股東和董事會來控制各成員企業的投資、籌資決策權。同時，集團公司作為子公司的投資者入主子公司董事會，同樣發揮投資決策與督導的作用，強化董事會對企業內部資本預算決策的監督與控制，有效地監督、控制子公司經理的投資行為，也可以有效地監督控制經營者的行為，從而減少管理層尋租行為。再次，加強內外部監督相結合的控制體系，多角度控制內部資本配置主體的行為，防止企業集團總經理進行內部資本的隨意支配，并且規避部門經理的尋租行為。同時，對內部資本市場的資本配置行為，可以通過外部監督機構(如注冊會計師事務所)的定期審計來進行監督和控制。最后，在所有控制手段的實施中注重信息溝通，以降低控制成本。

參考文獻：

有效資本市場的概念范文2

【關鍵詞】機構投資者 理性投資者 市場效率

一、對機構投資者和資本市場的認識

（一）對機構投資者的認識

伴隨著社會分工的高度專業化及投資專業化、組織化、社會化，機構投資者變應運產生，同時金融信托業發展的必然結果。雖然機構投資者產生的時間并不晚，但截至目前，也沒有一個精確而有效的定義為大家普遍接受。從廣義上講，機構投資者是指用自有資金或者通過各種金融工具所籌資金專門進行有價證券投資活動的法人機構。西方國的證券公司、投資公司、保險公司、各種福利基金、養老基金及金融財團等此類以有價證券收益為其主要收入來源的被稱之為機構投資者。機構投資者與個人投資相比較有規模經濟、分散風險、專家管理和信息處理等方面的優勢。

（二）對資本市場的認識

金融市場按照時間長短可以分為貨幣市場和資本市場，現有關資本市場的概念已遠遠超出其原始內涵，是一個到有關社會資源配置和各種經濟交易的多層次的長期金融市場交易的市場體系，包括有證券市場、長期信貸市場。在資本市場中證券市場是最具有代表性、最重要的、最活躍的，證券市場又進一步細分為一級市場和二級市場。資本市場的效率是資本市場存在價值和功效所在，其效率是通過能否最大限度地將儲蓄轉化為投資，實現資金資源優化配置來體現。

資本市場的完善程度也是影響其效率的因素。資本市場的效率分析不是目的，而是手段，對資本市場的效率分析用以判斷是否將有限的資金資源（貨幣資本）配置到效益最好的企業及行業，從而實現社會福利的最大化。判定資本市場有效性的幾個指標證券價格的相對有序程度。（2）市場上證券價格對各類信息的吸納程度（3）資本市場的金融商品數量及創新能力。（4）資本市場管理風險的能力（5）交易成本的高低。

二、機構投資者對資本市場效率的影響

（一）機構投資者對資本市場定價效率的影響

首先，假設投資者是完全理性的，即每個投資者都能從價格中找出想要的資產的相關信息。此時不論市場是完全競爭還是不完全競爭，只要企業披露的信息得到改善，機構投資者將能降低信息成本，使私人信息更加精確化，充分發揮作為市場有效性的維護者，此時的價格更能如實地反映信息。此時的理性已經達到一種極端的境界。

其次，若散戶為噪音交易者，機構投資者是理性的，市場的有效性要受到投資者實力的影響。如果，理性的機構投資者是價格的主導因素，在實力方面占優勢，并能影響到非理易者的行為，價格反映證券價格機構投資者所掌握的基本面信息，此時的資本市場是有效的。相反，機構投資者不能影響非理性的散戶投資者的行為，機構投資者會放棄價值投資策略，轉而去分析交易量、換手率等技術指標。此時的理性機構投資者會同噪音交易者一樣，成為市場有效性的破壞者。

最后，當散戶為完美理性預期的交易者時有限理性的機構投資者對市場有效性的影響。如果機構投資者不論是否有實力具備影響價格的能力，此時機構投資者和散戶對資本市場的效率都是消極的。

（二）機構投資者對資本市場資源配置效率的影響

資本市場資源配置效率對市場的整體效率具有決定性的作用，資本市場能促使資本的形成，對資金進行分配，以此來引導企業改進效率水平。資本市場配置效率可以從兩個方面得到反映：一是在發行市場，使資金流行成長性好、發展潛力大、業績和經營較好的企業，從而推動產業結構的優化和升級。二是機構投資者簡介地參與到公司治理中，通過提高上市公司績效來促進資源的優化配置。這兩個方面，后者所占得比重大，能更多地影響著資本市場資源配置。

（三）機構投資者對資本市場運行效率的影響

資本市場的運行效率是指資本市場為了實現其所具有一定的功能，主要包括資金籌集功能和價格發現功能，任何運行方式的變化會導致運行成本增加，造成現有資本市場功能減弱的這樣一個狀態。隨著機構投資者在資本市場上所占的比重日益增大，目前市場交易制度創新的最主要動力來自于機構投資者對資本市場交易機制提出的更高要求。從而對資本市場運行效率帶來積極影響。其要求主要表現為機構投資者對交易成本比較敏感、對交易方式的要求、要求較高的市場流動性、交易機制的要求、豐富的交易工具。

參考文獻

[1]　張昱.機構投資者對資本市場的影響及我國機構投資者培育研究[D].北京：對外經濟貿易大學，2005.

[2]　魏巍.機構投資者對資本市場效率影響研究[D].成都：西南財經大學，2007.

[3]　劉士杰.機構投資者對資本市場效率影響的研究[D].上海：華東師范大學2003.

有效資本市場的概念范文3

關鍵詞：企業集團 內部資本 市場配置效率 國內外 研究綜述

一、國外文獻綜述

（一）內部資本市場的涵義

學術界對內部資本市場并沒有一個統一而又明確的定義，多數學者出于研究目的根據自建模型對其進行描述，其原因在于作為企業內部的組織形式的內部資本市場并不具備類似于外部資本市場那樣的較為固定的制度表現形式，只是學者在研究企業內部資本活動時歸納出來的學術名詞。

（二）內部資本市場的配置效率

1、效率觀

(1)緩解融資約束

1988年，Fazzari，Hubbard and Petersen（簡稱FHP）對融資約束問題進行了創新性研究，他們首次通過分類檢驗的方法，驗證了在不同融資約束水平上企業中投資與現金流的關系。Corbett and Jenkinson（1997）運用現金流量分析方法將1970～1994年德國、日本、法國、英國和美國的企業資金來源做了分析與總結，在各類融資方式中，采用內部融資方式的企業數量所占比重最高，內部資本市場資金總量巨大，具有緩解融資約束功能。

(2)提高資本配置效率

①內部資本市場中的信息比外部資本市場更充分。Alchain（1969）在對通用電氣公司快速發展的原因進行分析后指出在企業內部比外部資本市場更容易獲得信息，通用電氣公司價值的增長主要來自于在其形成的內部資本市場中進行資源配置的行為。

②內部資本市場可以提高資本供給的可靠性（Liebeskind，2000）。內部資本市場的資源配置功能實際上為企業提供了可以增加投資決策靈活性的實物期權（Triantis，2004）。很多投資項目都具有時效性，一旦坐失良機投資行為也就難以創造價值。與外部資本市場融資相比，內部資本市場可以及時地將資本分配到投資收益較高的項目中去。

2、非效率觀

(1)成本。Lamont (1997)分析后發現當企業內部凈現值較低的投資項目資金不足時，凈現值較高的投資項目的資金也往往會受到限制。Stein(2001)認為決策者若能從某個投資項目中謀取利益時，其在協調資金配置時就會傾向于向該項投資分配更多資金。另外，若決策者所追求的個人利益與企業價值最大化趨于一致時，會更有效地配置內部資本。

(2)濫用自由現金流。基于成本理論而發展出來的自由現金流假說是現代公司理論的基礎概念之一。Stulz(1990)指出擁有充足現金流的企業更傾向投資于收益差的項目上，企業集團通過構建內部資本市場而通常擁有充分的現金流，因此更容易導致低效的過度投資。類似地，Lang等（1991）、Mann and Sicheman(1991)、Hanson(1992)和Harford(1999)等對企業并購的研究也都支持了自由現金流假說。

二、國內文獻綜述

（一）提高資源配置效率

冼國明和楊銳（2001）在其《跨國公司的內部資本市場》一文中指出內部化理論并不能完全解釋跨國公司構建的內部資本市場在替代不完善的外部資本市場后的形成與發展過程。由于外部資本市場的不完全，加大了企業集團通過外部資本市場進行交易的成本，妨礙其進行交易的便捷度。企業集團通過構建內部資本市場，在成員企業之間進行資本的重新分配，以獲取稅收套利、金融市場套利、管理制度套利以及回避資本控制的目的。

（二）利益輸送通道

關于控股股東利用內部資本市場侵占中小股東利益問題的研究，李增泉、王志偉、孫錚（2004）以中國254家上市公司1998～2001年的關聯交易數據為研究樣本，發現控股股東的資金占用額與控股股東的持股比例之間存在顯著的非線性關系。李增泉等（2005）以1998～2001年間中國資本市場發生的上市公司收購兼并非上市公司事件為樣本，發現當公司具有配股或避虧動機時控股股東或地方政府會對并購行為提供支持，而無“保配”和“保殼”壓力時進行的并購常常表現為掏空性并購。

三、文獻評述

（一）國內外學者以內部資本市場的存在性、效率性研究為出發點，從對外部資本市場的替代、資金分配機制以及約束機制等角度進行了大量規范與實證研究，指出內部資本市場普遍存在于企業集團中，特別是在新興市場經濟國家內部資本市場發揮的作用更為突出。內部資本市場具有信息優勢，利用這一優勢可以實現資源在內部資本市場中的有效配置。內部資本市場還可發揮公司治理功能，實現有效地監督和激勵。內部資本市場最原始的功能是彌補外部資本市場的不足，有效緩解融資約束。

（二）內部資本市場可能會成為侵害中小股東利益的渠道，特別是在新興市場國家表現更為明顯。我國企業集團將某些成員企業特別是上市公司作為“融資窗口”（寧宇新，2010）、成員企業間相互擔保增加的風險、非公允內部關聯交易等問題十分嚴重，這將導致內部資本市場的功能異化，造成資源配置的低效甚至無效。

參考文獻：

[1] 楊棉之.多元化公司內部資本市場配置效率——國外相關研究述評與啟示[J].會計研究，2007（11）:44～49

[2] 龍建輝.內部資本市場研究歷程：理論、建模與實證——我國內部資本市場研究十年回顧[J].當代經濟管理，2009（11）：80～85

有效資本市場的概念范文4

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。

1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用

經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構:(1)主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1603家,上市證券2260只,總市值高達187707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風險性

證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991—1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。

就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。

4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳甦研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙。現代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。

對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

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有效資本市場的概念范文5

[關鍵詞] 體育產業 資本市場 投融資 創新

現代公司的資金來源通常由自有資金和外源資金兩部分組成，外部資金的融資方式主要有股權融資與債權融資。對企業融資方式的關注主要在三個方面：一是融資方式影響企業的融資成本（或企業價值）；二是融資方式影響企業的治理結構；三是融資方式會影響到企業凈收益的變化，并通過企業將財務風險傳遞到金融市場，形成程度不同、特征各異的金融風險。

一、體育產業資本市場的融資方式

股權融資也稱所有權融資，是企業向其股東（或投資者）籌集資金，是企業創辦或增資擴股時采取的融資方式。股權融資獲得的資金就是企業的股本，由于它代表著對企業的所有權，故稱所有權資金，是企業權益資金或權益資本的主要構成部分。

股權融資在企業投資與經營方面具有以下優勢：一是股權融資需要建立較為完善的公司法人治理結構。公司的法人治理結構一般由股東大會、董事會、監事會、高級經理組成，相互之間形成多重風險約束和權利制衡機制，降低了企業的經營風險。二是證券市場是參與者比較廣泛的制度化交易場所，對標準化的金融產品進行買賣活動，是在一定的市場準入、信息披露、公平競價交易、市場監督制度下規范進行的。與之相對應的貸款市場被稱為協議市場，在這個市場上貸款者與借入者的融資活動通常直接協議。在金融交易中，人們更重視的是信息的公開性與可得性，證券市場在信息公開性和資金價格的競爭性兩方面優于貸款市場。三是如果借貸者在企業股權結構中占有較大份額，那么它運用企業借款從事高風險投資和產生道德風險的可能性就將大為減小。

股權融資在風險控制方面存在明顯缺陷：當企業在利用股權融資對外籌集資金時，企業的經營管理者就可能產生各種非生產性的消費，或采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道德風險行為，導致經營者與股東的利益沖突，為解決經營者的這種道德風險，通過轉換融資方式，企業投資所需的部分資金通過負債的方式來籌集被認為是比較有效的方法。

債權融資是利用發行債券、銀行借貸方式向企業的債權人籌集資金，它可以發生于企業生命周期的任何時期。債權融資獲得的資金被稱為負債資金或負債資本，它代表著對企業的債權。企業資金中所有權資金和負債資金之間的比例關系稱為企業的資金結構或資本結構。

債權融資在企業投資與經營方面具有以下優勢：一是銀行具有信息收集的優勢。銀行有條件、有能力自己收集分析企業投資、經營、分配、收益的狀況，同時能在一個比較長的期間考察和監督企業，有助于防止“道德風險”的出現。二是銀行具有信息分析研究的規模經濟特點。一方面，銀行收集同樣的信息具有規模經濟作用，另一方面，分析大量信息本身也具有規模經濟效益。三是在長期“專業化”的融資活動中，金融機構發展了一套專業的技能。四是銀行對企業的控制是一種相機的控制。債權的作用在于，當企業能夠清償債務時，控制權就掌握在企業手中，如果企業還不起債，控制權就轉移到銀行手中。

負債有利于控制經營者的“道德風險”，但企業利用負債融資頁可能導致股東的“道德風險”，股東的這種“道德風險”行為主要表現在：一是股東存在著將債權人的財富轉移到自己手中的激勵，手段有兩種，其一是利用股權政策逃債。在投資政策無法改變的情況下，股東及經營管理者可以將負債籌集到的資金作為紅利支付的來源，分配給股東；而在投資政策可以變更的情況下，股東及經營管理者就有可能削減投資，增加紅利。在股東有限責任的前提下，經營管理者有可能在投資決策時放棄的風險低收益的投資項目而選擇高風險高收益的投資項目，從而產生替代行為，使債權人面臨過大風險。二是股東及企業經營者有可能出現因債務負擔重，放棄對債權人而言有利的項目的投資不足現象，從而使債權人遭受損失。

二、我國體育產業資本市場投融資的發展現狀

1996年我國第1家帶有體育產業概念股份有限公司,北方五環股份有限公司在昌平成立。十月深圳交易所股票上市發行,當時被成為體育概念第1股。1998年3月27日我國第只體育股票“中體產業”又在上海成功上市,經過近幾年的發展,從2001年7月份起全國已有的20多家從事體育產業的上市公司,已發展到目前以體育和奧運為概念的上市公司(如青島雙星、李寧體育公司、中信文化體育產業有限公司、北京高德體育發展公司和北京雷諾體育經紀公司等)增加到近50多家,體育產業已經成為很多上市公司和準備上市公司的題材。目前我國體育產業前100多名的國有或國有控股體育企業,40%以上都已進入體育產業資本市場投融資運作,一大批體育企業通過資本市場投融資運作快速崛起,并發展成為國內知名的體育企業(如中體產業、李寧、英派斯等)。部分體育企業不僅具備了現代企業的形式和內涵,而且在融資能力和技術創新方面,具備了向更高層次以及參與國際競爭的能力。它們的成功上市經營標志著我國體育產業全方位、多角化體系的構成。社會投資辦體育產業的形式發展很快,涌現出了一大批符合現代體育產業制度的體育俱樂部、體育企業和企業集團投資公司。

目前,我國體育產業急需要解決的問題是,通過金融創新將體育產業投融資與資本市場銜接,把體育產業資本市場作為發展我國體育產業投融資的切入點。推動我國體育產業資本市場投融資的發展需要有相應的市場條件。

體育產業的企業大多數是中小企業。作為中小企業依靠傳統的資本市場直接籌集資金具有很大的障礙。體育產業投融資的需求特點是個性化，多樣性。世界銀行研究表明，企業融資活動隨著經濟周期和企業生命周期發展的解凍而波動。因此，多渠道的投融資是適應經濟發展周期和滿足體育產業多層次需求的重要前提。由于金融體系中資本市場相對于資金市場發育很不完全，缺少一個多層次的、能夠為廣大企業融資的資本市場。絕大多數企業無法通過股權或債券市場吸納社會資金。

體育產業風險投資公司和組織機構還不多,具有實力的體育產業風險投資公司和證券投資公司更是屈指可數,這與北京獲得2008年奧運會主辦權和我國體育產業的發展是不相稱的,對于更好的開發體育市場和奧運市場是不利的。體育產業的發展正處于轉型期,資本配置呈現國家財政撥款和企業投資二元化特征。

體育產業資本市場投融資規模小。由于體育資本市場資金來源不足,體育資本市場又不能借助有效的組合投資、平衡投資來分散風險。故缺乏抗風險能力,同時也形不成資金滾動成長、自我增值的運作機制。

三、創新體育產業資本市場投融資的政策性建議

1.完善有利于體育產業資本市場投融資發展的機制

多渠道的體育產業資本市場投融資體制(如體育證券與股票、體育產業風險投資、體育基金、體育保險、銀行貸款、資金信托、體育贊助以及體育彩票等)是推動體育產業發展的重要途徑。要本著“多方投入,風險共擔,利益共享”的市場化運作原則,充分發揮不同體育產業資本市場投融資主體的積極性,實現體育產業投融資渠道的多元化。利用各類體育產業風險投資公司的投資。積極利用外資發展我國體育產業資本市場投融資運作模式。應大力支持外國公司、企業和其它經濟組織或個人來投資于競技體育項目和高新技術體育產業。根據實際情況,設立“體育產業投資基金會”,擴大體育產業資本市場投融資規模,引進國外發達國家體育產業資本市場投融資及管理運作模式的成功經驗。

2.構建多元化的我國體育產業資本市場投融資撤出通道

順暢的體育產業資本市場投融資撤出通道,是有效吸引社會資金,促進體育產業資本市場投融資運作良性發展的保障。建立和拓寬撤出通道的關鍵是要加快體育產業股權交易、產權轉讓的市場建設,建立和完善多層次的體育產業資本市場投融資體系。建立和完善地區性的產權市場。通過產權市場,投資者可以全部或部分的購買體育企業和體育俱樂部的產權或股權獲得其所有權或股東地位,體育企業和體育俱樂部則融資到了資金來發展和推廣新技術。鼓勵非銀行金融機構,上市公司、產業投資基金和其它公司及個人參與體育企業和體育俱樂部的購并活動;支持金融機構,中小體育企業信貸擔保基金及其它種類擔保機構對體育企業和體育俱樂部的股權回購活動。

體育產業的發展可以通過體育產業資本市場投融資的開發與利用,實現了足夠的經營利潤后,不僅可以直接投入于股票、債券和投資基金等,實現資產的增值。也可以在國內外體育產業資本市場投融資方式上,借助北京申奧成功的機遇,以奧運資本市場投融資運作方式來部分解決舉辦奧運會所需資金,申請發行奧運概念的可上市流通的長期債券、組建項目企業上市、資產證券化等。體育產業具有成本低、起動快、滲透力強、輻射范圍廣的優勢,因此,在居民消費需求、收入水平提高的基礎上,體育產業資本市場將得到激發。在國家產業投資傾斜政策支持下,商業銀行信貸和民間資本的介入體育產業,將成為體育產業資本市場投融資的重要手段。

3.完善體育產業資本市場投融資信用服務體系建設

體育產業資本市場投融資是一項專業性、綜合性很強的經濟活動,它的有效運作很大程度上需要各類信用服務機構的參與。當前,推動各種類型的體育產業資本市場投融資信用服務機構的發展,是建設和完善我國體育產業資本市場投融資支持體系的一項十分重要而緊迫的內容。第一,推動投資銀行類中介參與體育產業資本市場投融資的發展。投資銀行可以充當體育產業資本市場投融資項目市場上供求雙方的中介,溝通資金所有者與項目所有者,既是體育產業資本市場投融資所有者的顧問,又是項目資本投資者的財務顧問,投資銀行通過改造、輔導、組建、推薦投資司在證券市場上市。為投資公司提供并購服務等,充當資本重要的退出中介。第二,大力培育、顧問、評估和認證等多種專門信用服務機構,這些機構活躍于整個體育產業資本市場投融資運作流程,分別為投資者、投資機構和投資公司提供市場信息、決策、咨詢、談判和價值認定等服務。第三,強化體育產業資本市場投融資運作中律師事務所,會計評估機構等的作用力度。律師在體育產業資本市場投融資機構設立,運營及退出時都扮演重要角色。在體育產業資本市場投融資中可提供可靠的財務報表審計,體育產業資本市場投融資機構業績評估,體育產業風險投資公司資產與股權評估等重要工作。

4.建設體育產業資本市場投融資發展的良好外部環境

國外發達國家體育產業資本市場投融資發展的成功經驗表明,體育產業資本市場投融資的健康發展有賴于一個良好的外面環境,優化體育產業資本市場投融資發展的環境,包括多方面的內容:第一,盡快健全和完善相關法律、法規。建立體育產業資本市場投融資政策支持體系,要參照國外做法結合陜西實際。制定體育產業資本市場投融資機構發展的政策,制定有利于體育產業資本市場投融資發展的財稅、金融政策，鼓勵境外資金進入體育產業市場的政策等。建立高效的體育產業資本市場投融資運作的人才管理機制。體育產業資本市場投融資運營是一項復雜的系統工程，需要有高水平的、經驗豐富的和創新能力強的卓越人才，特別是對體育產業資本市場投融資其決定作用的企業家。

5.建立和完善體育產業投資發展的投資體制,尋找體育科技管理、體育科技創新與金融的有效結合點,迅速提高體育產業投資的專業化水平,加快體育產業風險投資的進程。要使的體育產業風險投資基金形成良性循環,不僅要具備雄厚的科技實力和充足的資金實力,還必須有政府的支持與扶持。雖然體育產業風險投資起步晚，也不盡規范,甚至沒有一家真正意義上的體育產業風險投資機構，但是目前迫切需要盡快引入發展體育產業風險投資機制。建議要借鑒和利用發達國家體育產業風險投資的成功經驗，創立一個既符合“舉國體制“戰略，又符合知識經濟發展潮流并具有中國特色的體育產業風險投資體系，同時，要加緊制定法律法規，規范體育產業風險投資行為。體育產業風險投資者可以是政府設立的風險投資公司、企業戰略投資者、民間資本和國外風險投資者。

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有效資本市場的概念范文6

這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優化配置功能

股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。

所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發現功能

首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。

第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能