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債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即長短期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中各自所占的比例形成的結(jié)構(gòu)，是企業(yè)債務(wù)融資時(shí)重要的財(cái)務(wù)決策之一。該結(jié)構(gòu)有兩種不同的衡量方法，其一是資產(chǎn)負(fù)債表法，根據(jù)長期債務(wù)占總債務(wù)的比重決定；其二是增量法，以債務(wù)工具發(fā)行的期限判斷。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，如緩解沖突，傳遞企業(yè)質(zhì)量信息等。好的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)獲得足夠資金，保證企業(yè)的財(cái)務(wù)安全，更能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低清算風(fēng)險(xiǎn)。因此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇成為國內(nèi)外研究的重要領(lǐng)域。早期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究主要從沖突、企業(yè)質(zhì)量、成長機(jī)會、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)期限等對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響入手。在此基礎(chǔ)上形成四大假說，即成本假說、信息傳遞假說、期限匹配假說、稅收假說。一直以來國內(nèi)研究均偏向成本假說，其他三者研究較少。近年來，研究方向主要向企業(yè)外部制度環(huán)境因素轉(zhuǎn)移。   一、目前理論研究成果   （一）成本假說   相對于其他假說，國內(nèi)外對成本假說的研究更為成熟。該假說認(rèn)為由于兩權(quán)分離，企業(yè)存在兩種沖突，即大小股東之間的沖突、股東與經(jīng)理之間的沖突。各人利益總存在不一致，因此小股東必須對控股股東的行為進(jìn)行約束，股東對經(jīng)理人必須加以制約。而負(fù)債以其還本付息的強(qiáng)制約束和威脅公司破產(chǎn)的可能性而具有公司治理效應(yīng)。企業(yè)可以通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇使成本最小化。短期債務(wù)能緩解資產(chǎn)替代與投資不足問題。Jensen和Meckling（1976）[1]認(rèn)為在股東有限責(zé)任作用下，股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)、低收益項(xiàng)目，這就是資產(chǎn)替代行為。當(dāng)項(xiàng)目失敗時(shí)，股東以其有限責(zé)任將成本轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，從而導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的矛盾。短期負(fù)債約束性強(qiáng)，能降低股東對風(fēng)險(xiǎn)的偏好，從而減少資產(chǎn)替代行為。投資不足是Myers(1977)[2]提出來的。當(dāng)項(xiàng)目盈利時(shí)，債權(quán)人的收益遠(yuǎn)大于股東，因此即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，股東仍會拒絕投資。選擇短期債務(wù)，確保債務(wù)在投資項(xiàng)目結(jié)束前到期可避免債權(quán)人對新利益的分享，激勵(lì)股東投資，解決投資不足問題。此外，短期債務(wù)能抑制管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)以緩解投資過度問題。Jensen(1986)[3]提出當(dāng)企業(yè)擁有足夠現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，即投資過度。   短期債務(wù)的償還壓力有利于減小自由現(xiàn)金流收益，若管理者過度投資還會加大企業(yè)破產(chǎn)清算可能性，因此能約束管理者的經(jīng)營。長期債務(wù)則能抑制無效擴(kuò)張。Hart和Moore(1995)[4]從成本與收益的角度分析認(rèn)為長期債務(wù)的交易成本會減少管理者投資后帶來的預(yù)期收益，因此管理者在為擴(kuò)張而投資前必須先權(quán)衡融資成本與投資收益。國外實(shí)證文獻(xiàn)中大多以企業(yè)內(nèi)部特征為研究變量。Myers(1977)[2]認(rèn)為成長機(jī)會越多的企業(yè)越應(yīng)使用短期債務(wù)以降低成本。Stohs和Mauer(1996)[5]與之觀點(diǎn)相反，認(rèn)為成長機(jī)會與債務(wù)期限正相關(guān)。Barclay和Smith(1995)[6]發(fā)現(xiàn)行業(yè)的管制會使企業(yè)發(fā)行更多的長期債務(wù)，因?yàn)楣苤埔芽刂屏税l(fā)行長期債務(wù)的不良后果，從而降低了成本。Guedes和Opler(1996)[7]證實(shí)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)，資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。就國內(nèi)而言，由于中國資本市場發(fā)展程度和公司治理方面的完善度與國際相比有一定的差距，為此，國內(nèi)學(xué)者采用不同模型驗(yàn)證國外理論在本國適用度的同時(shí)，也力圖發(fā)現(xiàn)中國背景下企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特性。   肖作平（2007）[8]構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，實(shí)證說明成長機(jī)會與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，這與Myers(1977)[2]相同，與Stohs和Mauer(1996)[5]相反。而對公司規(guī)模的研究支持現(xiàn)有理論。毛洪安、李晶晶（2010）[9]在公司規(guī)模、緩解投資不足問題上與前人一致，對成長機(jī)會的實(shí)證與Stohs和Mauer(1996)[5]一致。同時(shí)他們引入“股權(quán)集中度”，認(rèn)為股權(quán)分散時(shí)，為緩解大股東與中小股東沖突，企業(yè)傾向于選擇短期債券。而股權(quán)集中時(shí)，反而選擇長期債務(wù)。李峰、楊興全（2008）[10]以2001～2006年A股上市公司為對象，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限只能在非國有控股公司有相對約束，在國有控股公司卻無法起到抑制過度投資的作用，反而因?yàn)槌渥悻F(xiàn)金流惡化了過度投資。商業(yè)信用和公司債務(wù)在兩類公司均無法發(fā)揮治理效應(yīng)。肖坤、劉永澤（2010）[11]以2005～2007年A股上市公司為實(shí)證研究對象，給楊興全的結(jié)論以部分支持，同時(shí)發(fā)現(xiàn)負(fù)債雖然不能約束公司管理者，但破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)可防止控股股東“掏空”公司，因此對控股股東有極強(qiáng)約束力。   （二）信息傳遞假說   信息傳遞假說是指市場中交易的雙方總存在信息不對稱，容易引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得信息量少的一方無法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇為信號進(jìn)行判斷，決定己方策略（Brick和Ravid1985[12]）。李文群（2005）[13]歸納出：逆向選擇是指交易前債權(quán)人、債務(wù)人雙方信息不對稱，使得投資者投資給更易造成信貸風(fēng)險(xiǎn)的借款人。融資交易完成后，借款人存在欺騙行為，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或是故意致使貸款不能歸還，即道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Flannery(1986)[14]將信號傳遞效應(yīng)運(yùn)用于債務(wù)市場，認(rèn)為信息不對稱時(shí)，所有債務(wù)人以公司價(jià)值、項(xiàng)目質(zhì)量為依據(jù)傳遞公司信息以供債權(quán)人估價(jià)投資。一般而言，證券定價(jià)與實(shí)際價(jià)值有偏差，長期債務(wù)被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性大于短期債務(wù)，因此選擇長期債務(wù)的企業(yè)傳遞的信息也可能與企業(yè)真實(shí)價(jià)值不相符。優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以承受短期債務(wù)帶來的還本付息壓力，從而選擇定價(jià)偏離程度小的短期債務(wù)融資，以傳遞其高質(zhì)量的信息。劣質(zhì)企業(yè)無法承擔(dān)短期過重的交易成本而選擇長期債務(wù)。同時(shí)他也提出，信號傳遞是有成本的，信息嚴(yán)重不對稱的企業(yè)會選擇短期債務(wù)，信息輕微不對稱的反而選擇長期債務(wù)。Diamond(1991)[15]以信用等級評估企業(yè)質(zhì)量，通過建立模型分析企業(yè)質(zhì)量與債務(wù)期限的關(guān)系。他認(rèn)為信用級別越高的企業(yè)面臨的清算風(fēng)險(xiǎn)越低，會選擇短期債務(wù)，而信用等級低的企業(yè)存在道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的可能性大，無法獲得長期債務(wù)，只有信用級別居中的企業(yè)選擇長期債務(wù)。12年第1期中旬刊（總第468期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.01，2012（CumulativetyNO.468）對信息傳遞假說的實(shí)證文獻(xiàn)所持態(tài)度差異較大。Barclay和Smith(1995)[6]實(shí)證發(fā)現(xiàn)的確存在嚴(yán)重信息不對稱的企業(yè)選擇短期債務(wù)的情況，這與Flannery(1986)[14]的結(jié)論一致。Stohs和Mauer(1996)[5]實(shí)證完全支持Diamond(1991)[15]的觀點(diǎn)。#p#分頁標(biāo)題#e#   但Berger等（2004）[16]對Flannery(1986)[14]和Diamond(1991)[5]均進(jìn)行了檢驗(yàn)，只驗(yàn)證出低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇短期債務(wù)的正確性，而中等風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)公司差異不顯著。Guedes和Opler(1996)[7]則完全不支持信息傳遞假說。在國內(nèi)，雷森、李傳昭和李奔波（2004）[17]從銀行貸款角度分析，通過建立銀企間動態(tài)博弈模型，指出交易費(fèi)用低，即信貸配給不存在或較輕時(shí)，企業(yè)好壞無法區(qū)別，只能實(shí)現(xiàn)混同均衡，但交易成本高時(shí)，低質(zhì)量企業(yè)無法選擇短期債務(wù)模仿高質(zhì)量企業(yè)傳遞信息。袁衛(wèi)秋（2005）[18]證實(shí)信用等級高的企業(yè)獲得長期貸款的幾率更大。肖作平（2007）[8]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國市場上企業(yè)質(zhì)量與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，但不明顯，說明企業(yè)無法很好地以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信息。李文東（2008）[19]支持肖作平的結(jié)論，他分析國外啄食順序理論與中國現(xiàn)狀，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部存在的沖突及外部行政干預(yù)使企業(yè)無法通過負(fù)債融資顯示自身質(zhì)量優(yōu)劣。齊婧（2010）[20]的實(shí)證中以上市公司市凈率作為評價(jià)企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，得出與肖作平（2007）[8]相反結(jié)論，與Flannery(1986)[14]結(jié)論一致。陳建明（2010）[21]從銀行期望收益與貸款利率的角度研究，指出劣質(zhì)企業(yè)支付的利率高于最優(yōu)貸款利率時(shí)，銀行期望收益反而因風(fēng)險(xiǎn)而有所下降，因此在給定供給量下，劣質(zhì)企業(yè)無法獲得債務(wù)資金，只能傳遞其低質(zhì)量的信號。   （三）期限匹配假說   期限匹配被Morris(1976)[22]定義為企業(yè)資產(chǎn)期限要與負(fù)債期限對應(yīng)，即長期長期負(fù)債融資用于長期資產(chǎn)，短期負(fù)債融資用于短期資產(chǎn)。這樣可以避免資產(chǎn)停止使用后，為資產(chǎn)借入的負(fù)債仍需償還利息的情況。Myers(1977)[2]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨新投資項(xiàng)目時(shí)，需要進(jìn)行再投資決定，發(fā)行與之相匹配的債務(wù)能建立相應(yīng)的投資激勵(lì)，降低成本。實(shí)證研究文獻(xiàn)基本統(tǒng)一為支持態(tài)度。Hart和Moore(1995)[4]分析了企業(yè)已有資產(chǎn)與新投資機(jī)會，認(rèn)為長期資產(chǎn)搭配長期債務(wù)是最理想的。Stohs和Mauer(1996)[5]、Guedes和Opler(1996)[7]也實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債的期限呈正相關(guān)關(guān)系，為該假說提供經(jīng)驗(yàn)支持。譚小平（2008）[23]以A股數(shù)據(jù)論證了中國上市公司的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限顯著正相關(guān)。但中國債務(wù)市場欠發(fā)達(dá)，出現(xiàn)了短期“借新債償舊債”，中長期“股權(quán)融資替代債務(wù)融資”等問題，導(dǎo)致短期債務(wù)遠(yuǎn)大于中長期債務(wù)，債務(wù)期限短于資產(chǎn)期限，匹配關(guān)系不合理。張靜（2009）[24]從資產(chǎn)專用性的角度提出短期債務(wù)普遍偏高，反映出企業(yè)固定資產(chǎn)投資不足。段彰喬、王麗娟（2010）[25]以實(shí)證研究給予張靜（2009）[24]支持，認(rèn)為固定資產(chǎn)越高的企業(yè)越傾向于長期負(fù)債融資。同時(shí)他指出國內(nèi)以固定資產(chǎn)折舊年限計(jì)算資產(chǎn)期限存在誤差，折舊年限與實(shí)際產(chǎn)生收益年限不能等同。袁衛(wèi)秋（2005）[18]、齊婧（2010）[20]等的實(shí)證研究均為期限匹配假說提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。   （四）稅收假說   稅收假說是指負(fù)債所支付的利息可以從利潤中扣除，使得負(fù)債融資具有避稅效應(yīng)，且長期負(fù)債比短期負(fù)債稅盾優(yōu)勢更大。Kane,Marcus和Mcdonald(1985)[26]建立動態(tài)模型提出選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)要根據(jù)稅收的利益、破產(chǎn)成本和發(fā)行成本之間的權(quán)衡決定。還指出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與稅率負(fù)相關(guān)。當(dāng)債務(wù)抵稅后的收益減少時(shí)，企業(yè)會延長債務(wù)期限以確保該收益高于已經(jīng)攤銷的發(fā)行成本。他們也提出在稅率的影響下，債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值波動性呈負(fù)相關(guān)。Brick和Ravid(1985)[12]引入利率收益曲線，認(rèn)為長期債務(wù)比短期債務(wù)更能減少未來應(yīng)付稅款的現(xiàn)值，最大化企業(yè)價(jià)值。因此利率收益曲線向上傾斜時(shí)企業(yè)選擇長期債務(wù)，反之，在向下傾斜時(shí)選擇短期債務(wù)。Brick和Ravid(1991)[27]在此基礎(chǔ)上擴(kuò)展研究，提出利率不確定時(shí)，企業(yè)也會選擇長期債務(wù)融資。Kim,Mauer和Stohs(1995)[28]從稅收時(shí)機(jī)選擇的角度分析，長期債務(wù)因有更多的稅收時(shí)機(jī)選擇權(quán)從而更能削弱利息率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究中，Stohs和Mauer(1996)[5]證實(shí)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇與稅率有反向關(guān)系，但該領(lǐng)域?qū)嵶C研究多持否定態(tài)度，如Guedes和Opler(1996)[7]、Barclay和Smith(1995)[6]驗(yàn)證債務(wù)期限與企業(yè)債務(wù)無關(guān)。匡海波、李延喜和曹雪（2007）[29]實(shí)證發(fā)現(xiàn)減少短期債務(wù)比例，提高長期債務(wù)的確會增加公司收益，這支持了Brick和Ravid(1985)[12]的觀點(diǎn)。張靜（2009）[24]以1998年～2007年制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限與邊際稅率負(fù)相關(guān)，即邊際稅率越低的公司越發(fā)行長期債務(wù)。寧靜、宋曉滿（2010）[30]；黃文青（2010）[31]分別以經(jīng)典理論的歸納研究和上市公司的實(shí)證研究為稅收假說提供證據(jù)支持。肖作平（2007）[8]的研究不支持稅收假說。他以國債收益差系數(shù)不顯著證實(shí)了即使加大長期與短期債務(wù)的收益差，企業(yè)也不會發(fā)行長期債務(wù)以提高稅盾。齊婧（2010）[20]文獻(xiàn)中整理了Scholes和Wolfson關(guān)于邊際稅率的觀點(diǎn)，邊際稅率越高的企業(yè)越傾向發(fā)行長期債務(wù)，而邊際稅率低的企業(yè)由于稅盾效果弱將面臨過高的清算風(fēng)險(xiǎn)，只能選擇短期債務(wù)。同時(shí)齊婧采用多元線性回歸分析同樣不支持稅收假說，認(rèn)為邊際稅率的高低對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒有顯著性影響。段彰喬、王麗娟（2010）[25]支持齊婧（2010）[20]的觀點(diǎn)，并指出我國的稅收征管政策削弱了負(fù)債的稅盾作用。因?yàn)槲覈鴮ζ髽I(yè)出臺了多種優(yōu)惠政策，帶來的收益大于負(fù)債的稅盾效應(yīng)，所以企業(yè)無須通過選擇債務(wù)期限避稅。   （五）“制度環(huán)境理論”   制度環(huán)境理論主要是探討正式制度如法律法規(guī)、非正式制度如政府關(guān)系、金融發(fā)展水平等背景環(huán)境對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。Rajan和Zingales（1995）[32]首先以七國稅法、銀行、證券市場狀況等數(shù)據(jù)研究論證公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受國家制度環(huán)境約束。Demirgu-kunt和Maksimovic(1995)[33]指出法律對投資者的保護(hù)程度越高，大公司越選擇長期債務(wù)，而小公司選擇短期債務(wù)。在銀行業(yè)發(fā)達(dá)的國家，小公司會有更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Charumilind等（2006）[34]指出政治關(guān)系好的企業(yè)能從債權(quán)人處以更少的抵押資產(chǎn)獲得更多長期貸款。Fan和titman（2003）[35]實(shí)證說明法律制度越不完善的國家其企業(yè)選擇的債務(wù)期限越短。中國制度環(huán)境下的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與之有共性也有特性。孫錚、劉鳳委、李增泉（2005）[36]證實(shí)政府關(guān)系在當(dāng)前制度環(huán)境下替代法律降低貸款人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。自從我國實(shí)行財(cái)政分權(quán)改革后，中央與地方政府的影響程度出現(xiàn)變化。層級越低，干預(yù)越強(qiáng)。何威風(fēng)（2010）[37]以地方政府最終控制的A股上市公司為樣本分析發(fā)現(xiàn)，政府分權(quán)程度與國有企業(yè)債務(wù)期限正相關(guān)，金融發(fā)展水平與之負(fù)相關(guān)。分權(quán)程度越高，越有利于國企獲得長期貸款，且能削弱金融發(fā)展水平對長期債務(wù)的抑制作用，反而使該水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。朱家誼（2010）[38]同意以上觀點(diǎn)，同時(shí)提出中央政府同樣干預(yù)公司債務(wù)，但相對于地方政府更偏好干預(yù)短期債務(wù)。原因在于中央政府能直接補(bǔ)貼、投資于中央政府控股企業(yè)，致使控股企業(yè)資金充足，短期融資即可。#p#分頁標(biāo)題#e#   地區(qū)金融發(fā)展水平對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在不容忽視的影響。不同于發(fā)達(dá)國家，在政府干預(yù)下，包括中國在內(nèi)的新興市場國家金融發(fā)展水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。肖作平（2007）[39]分析了中國各省份分布的上市公司職務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在的差異，發(fā)現(xiàn)中部地區(qū)債務(wù)期限明顯高于東、西部，而東西部之間不存在顯著差異，均以短期債務(wù)為主。原因可能在于中部金融發(fā)展水平不高，且政府干預(yù)程度重。徐斌（2010）[40]認(rèn)為地區(qū)金融水平提高雖然使企業(yè)融資渠道增多，但公司未來期權(quán)投資機(jī)會的增加使得公司自身現(xiàn)金流增加，公司對長期債務(wù)的需求減弱。且金融發(fā)展水平增加企業(yè)成長機(jī)會，以成長機(jī)會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，應(yīng)該用短期債務(wù)縮小成本。在保護(hù)力度不足的法律制度下，公司擁有更多短期債務(wù)，但江偉（2010）[41]以地區(qū)法制環(huán)境和金融發(fā)展為解釋變量，通實(shí)證研究證明，法制環(huán)境的改善并不能使公司獲得更多的長期債務(wù)。其原因可能是中國的債務(wù)市場發(fā)展滯后，股票市場更為發(fā)達(dá)，且股東相對于債權(quán)人對法制環(huán)境更為敏感，往往先于債權(quán)人為公司提供權(quán)益資金。   二、綜合評論   通過上述對文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)：   （一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受多種因素的影響，主要有企業(yè)規(guī)模、成長機(jī)會、公司質(zhì)量、資產(chǎn)期限、公司收益、稅收、制度環(huán)境等。但各因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系不一，目前的研究并不能闡述各因素整合后對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的總影響。也就是說，站在信息使用者的立場上，由于各因素沒有相應(yīng)的權(quán)重，無法分析影響因素評判出選擇何種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。   （二）目前研究中采用的主要是靜態(tài)分析，對影響因素的分析也僅根據(jù)靜態(tài)的歷史數(shù)據(jù)，而債務(wù)融資的決策是一個(gè)動態(tài)的過程，應(yīng)該考慮決策過程中各影響因素變動的速率、各因素之間的相互影響等。   （三）研究取樣存在局限性。首先，大量文獻(xiàn)中均用上市公司數(shù)據(jù)做實(shí)證研究，果然有一定的代表性，但市場上中小企業(yè)數(shù)量居多，對他們的關(guān)注太少，無法形成全面的研究結(jié)論。其次，各文獻(xiàn)探討的債務(wù)融資渠道僅限于銀行貸款，而保險(xiǎn)公司等其他金融機(jī)構(gòu)貸款、公司債券、商業(yè)信用等債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)沒有涉及。   （四）變量的選擇并不精確，存在不足。以信息傳遞假說為例，肖作平（2007）[8]衡量公司質(zhì)量以市盈率為變量，而齊婧（2010）[18]則用市凈率代表公司質(zhì)量。兩者的適用范圍本身既存在差異。市凈率考慮到固定資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中的比重更適合衡量制造業(yè)等行業(yè)的公司質(zhì)量，而不適合衡量固定資產(chǎn)少的高科技產(chǎn)業(yè)；市盈率是當(dāng)前最廣泛的指標(biāo)，但盈余易受人為操縱以及受外界因素的影響，波動大，導(dǎo)致市盈率沒市凈率穩(wěn)定，故適合衡量需求彈性小，風(fēng)險(xiǎn)小的行業(yè)。而市凈率和市盈率中使用的公司股價(jià)均有高、低估的情況，即使取月平均值以增強(qiáng)可信度，但是否能正確傳遞工資質(zhì)量信息仍有待研究。   （五）由于各假說前提仍是在一定的國家背景下形成的，因此部分理論在中國制度下的適用性不強(qiáng)。如長短期債務(wù)的公司治理效應(yīng)在中國背景下就作用甚微。原因在于①長短期債務(wù)實(shí)質(zhì)界限弱化。中國債務(wù)市場上存在短期債務(wù)長期占用、借新債償舊債的情形，導(dǎo)致短期負(fù)債無法約束管理層。②政府的介入。國有控股公司或與政府關(guān)系密切的企業(yè)由于政府的補(bǔ)貼或投資而并不擔(dān)心還本付息壓力或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。③法律機(jī)制的缺失。管理層資產(chǎn)替代、投資不足等行為造成的成本最終會有債權(quán)人與股東承擔(dān)，因此管理層更傾向于選擇債務(wù)期限以謀私利。   （六）忽略現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)因素。目前使用的貨幣政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇存在沖擊。如應(yīng)對通貨膨脹央行多次調(diào)整準(zhǔn)備金率，銀行可供放款減少，信用規(guī)模縮小，利率提高，必然影響信貸配給。且導(dǎo)致借貸雙方交易成本上升。   三、未來研究展望   現(xiàn)有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論有待完善，近期可以從以下幾方面展開研究：理論層面上，一是擴(kuò)展影響因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、公司獨(dú)立性等；二是通過調(diào)查分析，確定各影響因素權(quán)重的分配，力圖研究由各影響因素組成的系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響；三是動態(tài)研究各影響因素；四是分析中國與國外存在差異的原因，研究中國企業(yè)合理選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所需要的環(huán)境與制度安排；五是加入通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期波動等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，使研究結(jié)論更具實(shí)用性。研究方法層面上，一是改變樣本選擇策略，細(xì)分研究區(qū)域、行業(yè)。且多探討中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；二是更換變量進(jìn)行研究。在此基礎(chǔ)上研究中國制度下的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對我國企業(yè)的發(fā)展有重要意義。