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隨著我國整體經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，負(fù)債融資情況對企業(yè)的實際投資行為產(chǎn)生的影響越來越明顯。就國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的研究來說，已經(jīng)形成了較為完善的體系，但是目前的研究方式中，通過對負(fù)債總量進(jìn)行研究而分析債務(wù)限期結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資行為之間的關(guān)系是非常常見的。但是應(yīng)注意到，由于不同的債務(wù)限期產(chǎn)生了不同的利息，因此，針對企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險也有所差異。基于這種情況本文對現(xiàn)有的研究成果進(jìn)行了梳理，以期能夠為我國相關(guān)方面的研究提供一定的數(shù)據(jù)支持。   一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系   國際知名經(jīng)濟(jì)研究學(xué)家ensen和Meckling(1976)，在他們的研究成果中，就重點強(qiáng)調(diào)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)的實際投資行為之間存在著明顯的關(guān)聯(lián)性。他認(rèn)為,現(xiàn)代企業(yè)制度中，實際上形成了中資本所有權(quán)和資本控制權(quán)相分離的狀況，這種情況下，股東和管理者之間，存在著明顯的利益沖突。隨著這種問題的出現(xiàn)，負(fù)債融資引起的股東—債權(quán)人沖突的問題同樣凸顯出來。針對這兩種矛盾的存在，經(jīng)濟(jì)界學(xué)者做出了大量的實際研究，他們認(rèn)為，不同于長期債務(wù)，短期債務(wù)自身的特點決定其具有更為低廉的成本，對于上述兩種矛盾的緩解，能夠起到積極的作用，尤其是針對管理者由于利益關(guān)系出現(xiàn)的過度投資問題，更是能夠起到良好的限制作用。   1.縮短債務(wù)期限能抑制投資不足   企業(yè)自身存在的債務(wù)和盈利，組成了企業(yè)的整體融資結(jié)構(gòu)。這樣，實際上形成的收益是被債權(quán)人和股東兩部分吸收了的。可以說，當(dāng)債權(quán)人能夠?qū)τ蓊~中的大部分享有支配權(quán)，那么股東得到的利益必將受到相應(yīng)的削減，從而嚴(yán)重的影響股東投入資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和在生產(chǎn)工作。這就是本章節(jié)所論述的投資不足問題的主要產(chǎn)生原因。   2.縮短債務(wù)期限能抑制資產(chǎn)替代   在債權(quán)人的固定求償機(jī)制和股東有限責(zé)任機(jī)制雙重影響之下，股東對于投資項目的選擇上，往往只注重高風(fēng)險高收益的投資，而對于風(fēng)險較低，同時受益較低的項目，則沒有相應(yīng)的投資興趣，這種情況，就是所謂的資產(chǎn)代替。當(dāng)市場中存在信息的嚴(yán)重不對稱狀態(tài)時，由于公司關(guān)于債務(wù)方面的信息在前期的披露情況較差，很大程度上，從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移的實際財富數(shù)額將會減少，也就是針對債務(wù)期限進(jìn)行相應(yīng)的縮短處理，從而保證股東的成本的不斷降低。   3.縮短債務(wù)期限能抑制過度投資   當(dāng)公司中，流動現(xiàn)金流出現(xiàn)過多的現(xiàn)象時，職業(yè)經(jīng)理人出于對符合其個人利益的公司發(fā)展方向考慮，將有很大幾率作出有損于股東利益最大化的發(fā)展方向，某些資金的使用方向，并不會對公司的整體盈利水平的提升做出貢獻(xiàn)，這就是所謂的過度投資。而在市場上，短期負(fù)債償還頻率高,將會嚴(yán)重的影響企業(yè)正常的現(xiàn)金流動，嚴(yán)重的影響公司的正常發(fā)展。   二、理論角度的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系實證研究   1.國外研究   美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)博士Mitchell(1993)通過對本土經(jīng)濟(jì)的研究指出，短期債務(wù)融資方式的主要采用對象是一些成長潛力較好的公司，他通過對美國金融市場上的債務(wù)登記的劃分，進(jìn)一步的研究了債務(wù)期限和企業(yè)的成長潛力之間存在的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長潛力和企業(yè)的債務(wù)限期呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而學(xué)者Ozkan(2000)則通過對廣義矩估計法在美國非金融類型企業(yè)的戰(zhàn)無期限結(jié)構(gòu)中的應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)成長潛力較大的企業(yè)，自身對于短期債務(wù)融資方式具有某種特殊的偏好，而這種偏好行為，大大的加強(qiáng)了債務(wù)期限學(xué)說中，關(guān)于這一問題的論述。   2.國內(nèi)研究   ①債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足問題的實證檢驗。通過對我國現(xiàn)階段金融市場特點的研究，肖作平(2005)和熊正德教授研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)的實際債務(wù)期限呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長過程中，選擇短期債務(wù)能夠有效地對企業(yè)自身的流動資金進(jìn)行相當(dāng)程度的彌補(bǔ)，但是實際操作中，對于內(nèi)生性問題的考慮顯然還不足以支持其經(jīng)濟(jì)行為。上述研究內(nèi)容中，為縮短債務(wù)期限減輕投資不足問題的研究提供了必要的數(shù)據(jù)支持，但是同樣的，我國專家學(xué)者通過對我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和整體金融市場中的企業(yè)發(fā)展情況，做出了一些不能夠支持這種觀點的研究，其中，韓德宗教授(2003)對我國上市公司進(jìn)行了分析，以生物制品行業(yè)上市公司為考察對象，得出企業(yè)發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)的實際債務(wù)結(jié)構(gòu)之間并不存在直接的影響的結(jié)論。   ②債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資問題的實證檢驗。王艷輝和楊帆(2007)從東北地區(qū)的上市公司進(jìn)行分析，形成了一套系統(tǒng)的金融評價體系，其中就重點闡述了，公司發(fā)展過程中，長期負(fù)債能夠有效地限制過度投資問題，但是短期投資顯然沒有這種效果。在韓霞和常琦(2006)的研究中，同樣指出，當(dāng)企業(yè)的總負(fù)債數(shù)量超過一定標(biāo)準(zhǔn)的時候，企業(yè)面臨的風(fēng)險將成績和態(tài)勢上升。但是就目前的研究情況來說，還沒有足夠的證據(jù)能夠支持企業(yè)發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)的實際債務(wù)結(jié)構(gòu)之間存在明顯關(guān)聯(lián)性的結(jié)論。這一理論，同樣被周宏琦的研究證實，他認(rèn)為，長期投資對國有企業(yè)的現(xiàn)金流動性的提升具有積極意義。   ③區(qū)分成長性不同企業(yè)的分組檢驗。朱優(yōu)紅(2007)發(fā)現(xiàn),針對發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)來說，通過利用短期負(fù)債來對資產(chǎn)替代動機(jī)進(jìn)行處理，是一種常見的模式。而郭蓉蓉(2006)發(fā)現(xiàn),短期負(fù)債與投資支出顯著負(fù)關(guān),她通過分組實驗的方式，論述了企業(yè)自身長期負(fù)債和企業(yè)的投資行為之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，在發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)中，短期負(fù)債能夠有效地抑制投資;控制總體杠桿水平后,低成長性企業(yè)債務(wù)期限越長,投資越少,高成長性企業(yè)債務(wù)期限與投資關(guān)系不顯著。   三、股東-債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為   企業(yè)自身存在風(fēng)險負(fù)債的情況時，針對公司價值的最大化決策，對于公司股東的權(quán)益最大化，并不一定是能夠起到實際效果的。這也就是說，當(dāng)公司出現(xiàn)一定問題的時候，股東權(quán)益并不能夠完全和企業(yè)的管理者所代表的公司權(quán)益完全重合。這種情況下，股東偏好收益項目和公司的實際選擇項目之間就會出現(xiàn)明顯的不一致現(xiàn)象。當(dāng)然，就公司的整體發(fā)展來說，當(dāng)股東/經(jīng)理獲取一定資本之后，債權(quán)人不知情而做出損害債權(quán)人利益的投資角色，那么，人的道德素養(yǎng)就成為制約企業(yè)發(fā)展、獲取利益的唯一因素。這里，首先是對能夠提高債權(quán)人收益風(fēng)險的項目減少投資，其次就是應(yīng)該不放棄對債權(quán)人降低自身投資風(fēng)險的低利潤項目。一定情況下，當(dāng)股東/債權(quán)人的利益出現(xiàn)沖突的時候，那么針對企業(yè)投資行為進(jìn)行的研究，通常可以稱之為資本結(jié)構(gòu)理論研究的一種衍生理論。而目前金融界研究的熱點———委托理論，在財務(wù)學(xué)中的應(yīng)用，就極大程度上的提高了這一理論的實際應(yīng)用效果。美國金融界學(xué)者提出股權(quán)結(jié)構(gòu)對股東和債權(quán)人之間的利益沖突理論，很好的解釋了企業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資行為之間的關(guān)系。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股東-債權(quán)人沖突的大小也有影響，不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響也不同。#p#分頁標(biāo)題#e#   四、股東———經(jīng)理人沖突與企業(yè)投資行為   對于股東和經(jīng)理人之間的沖突問題的研究，是研究企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)的實際投資行為之間關(guān)系的重要內(nèi)容，早在1986年，美國的瓊斯博士就提出了，企業(yè)經(jīng)理的對于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的動機(jī)將會導(dǎo)致企業(yè)的閑散資金大量應(yīng)用于企業(yè)的非盈利項目，則好樣將會對股東的實際收益產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，甚至導(dǎo)致投資過度。企業(yè)的負(fù)債情況，能夠?qū)@種過度投資行為形成明顯的制約，同時，對于公司經(jīng)理的成本的降低，同樣可以起到非常明顯的效果，進(jìn)而對公司的整體績效水平的提升提供一定的基礎(chǔ)。企業(yè)的正常經(jīng)營狀況中，債權(quán)人可通過相應(yīng)的契約來收取固定的收益，這種收益存在的前提是債權(quán)人放棄對剩余價值的攫取權(quán)利。但是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題的時候，那么債權(quán)人就可以通過對企業(yè)進(jìn)行清算來獲取相應(yīng)的剩余價值。這樣，負(fù)債行為就可以從兩個角度對股東和企業(yè)經(jīng)理之間存在的矛盾進(jìn)行緩和。其一，負(fù)債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金；其二，負(fù)債使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險，這是因為，當(dāng)經(jīng)理人沒能夠保證公司的應(yīng)用收益時，那么公司的實際經(jīng)營權(quán)將會歸屬于債權(quán)人所有，這樣，經(jīng)理人的實際權(quán)益就將收到巨大的打擊。這就需要經(jīng)理人根據(jù)企業(yè)的實際經(jīng)營情況，對企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行及時的調(diào)整，從而在保證企業(yè)的收益的同時，還可以保證自身的利益。這也是現(xiàn)代企業(yè)管理原則的體現(xiàn)：通過對企業(yè)經(jīng)理人的權(quán)益和公司權(quán)益的綁定，來保證股東權(quán)益和股東的正當(dāng)收益。   五、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的影響   現(xiàn)階段，我國銀行界針對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)怎樣影響企業(yè)投資行為一直存在著爭議，針對我國的財務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展，目前來說，這一問題已經(jīng)成為我國財務(wù)事業(yè)發(fā)展的一大難題。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)市場中，市場機(jī)制沒能得到很好的發(fā)揮，這種情況下，在對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資行為方面的研究，應(yīng)該重點考慮一下三個方面：首先，縮短負(fù)債的期限可減少股東-債權(quán)人沖突引起的投資不足問題；其次，短期債務(wù)融資方式，相對于長期負(fù)債來說，對于企業(yè)內(nèi)部矛盾能夠起到相應(yīng)的緩和作用，同時也有利于形成對企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督。最后，負(fù)債又增加了股東-債權(quán)人沖突帶來的資產(chǎn)替代作用，短期債務(wù)情況對公司的實際矛盾的處理，更為有效。通過對上述三方面的研究，可以得出，債務(wù)期限和企業(yè)的投資行為之間，還沒有呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。對這一問題的研究，需要重點考慮實際操作過程中，那種機(jī)理作用更為明顯而定。①就總體情況來說，企業(yè)自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和自身的投資行為呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。②對于發(fā)展?jié)摿^低，自身成長趨勢不是很明朗的企業(yè)來說，通過長期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，可以更好的減少投資。反之亦然，但是這種特點，在發(fā)展趨勢較為良好的企業(yè)中由于自身對管理的能力較強(qiáng)，故不需要依靠債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司內(nèi)部關(guān)系進(jìn)行平衡，所以表現(xiàn)并不是很明顯。③對于國有股控股高的企業(yè)來說，這一問題的研究并沒有相應(yīng)的實際意義，只有在充分接受市場管理的企業(yè)中，債務(wù)結(jié)構(gòu)才對企業(yè)的投資行為有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。④進(jìn)行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后，以上結(jié)論都成立。⑤債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題解決后，以上結(jié)論都成立。通過對國內(nèi)外專家學(xué)者形成的研究成果的思考，可以認(rèn)為，我國目前的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資行為之間存在的明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，主要是由于我國現(xiàn)階段股東和管理層之間存在的廣泛的矛盾而產(chǎn)生的。通過債務(wù)限制來對管理者的實際投資行為進(jìn)行限制，而我國基本上沒有股東-債權(quán)人沖突引起的成本，針對投資不足問題的處理上，目前還沒有使用債務(wù)期限工具的先例。   六、結(jié)論與啟示   西方學(xué)者的研究成果中，我們可以清晰的認(rèn)識到，通過短期債務(wù)行為降低股東和債權(quán)人之間的沖突問題，能夠有效地控制投資不足和資產(chǎn)替代問題，同時，針對這一問題帶來的過度投資問題，同樣可以起到相應(yīng)的管理效果。針對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資行為之間的關(guān)系的研究，需要根據(jù)實際的機(jī)理作用情況進(jìn)行具體論述，基于這種情況，在研究中的變量的選取、指標(biāo)的定義、模型的選擇、樣本的采集和各國之間的政府政策差異等方面的不確定性，尚無法得出一個明確的接了。筆者認(rèn)為，針對我國國內(nèi)特殊的企業(yè)發(fā)展環(huán)境來說，應(yīng)該重點通過對以下幾個方面的研究來對后續(xù)內(nèi)容加以闡述：首先，需要重點對我國企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境作出重點分析，尤其是針對企業(yè)發(fā)展過程中的所得稅、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)周期波動等方面對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響。其次，在研究視角上，應(yīng)該重點從企業(yè)的管理方向入手，尤其是針對股權(quán)集中與大股東控制情況下的研究。   我國市場中的這種情況的產(chǎn)生，主要是由于我國現(xiàn)階段的資本市場的不健全導(dǎo)致的，尤其是我國上市企業(yè)自身所處的金融市場中，還沒有形成有效的市場監(jiān)管辦法，導(dǎo)致短期負(fù)債被企業(yè)當(dāng)做長期負(fù)債來處理，實際上，長、短期負(fù)債并無實質(zhì)差別，因此，根據(jù)西方的成本理論對我國金融市場中，上市公司自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資問題進(jìn)行分析，顯然是不夠的，只有通過對我國特殊的企業(yè)發(fā)展形勢作出深入的分析，才能夠真正意義上的應(yīng)用于對實際投資行為的指導(dǎo)上來。   日后的研究中，還需要重點對以下問題給予必要的重視：①在研究過程中，應(yīng)該重點結(jié)合外部環(huán)境和研究的委托關(guān)系，就目前我國的整體研究情況來說，對于外部環(huán)境的重視程度明顯不足只有通過對影響企業(yè)投資行為的種種外部因素考慮進(jìn)正題的研究框架之內(nèi)，吃能夠切實的迎合我國金融環(huán)境，保證結(jié)論的真實性。②在研究視角上,應(yīng)該從公司的內(nèi)部管理角度進(jìn)行研究，現(xiàn)階段的研究過程中，大多數(shù)情況下是默認(rèn)股權(quán)分散的，但是實際情況中，股權(quán)集中和大股東的控制行為非常常見，而針對這種情況作出的有針對性的研究尚顯微波。研究方向上來說，顯然，可以從靜態(tài)研究向動態(tài)方向轉(zhuǎn)變，特別是針對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究過程中，重點分析債權(quán)結(jié)構(gòu)的特征入手。③在樣本選擇上,應(yīng)該從我國目前的國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段考慮，把我國市場的不完善性納入研究范圍之內(nèi)，不能空洞的在研究中默認(rèn)我國市場是完善的，這種情況下做出的結(jié)論，顯然不能表現(xiàn)出現(xiàn)階段市場上存在的嚴(yán)重的信息不對稱情況給企業(yè)經(jīng)營帶來的實際影響。④在研究方法上,實地調(diào)研法的應(yīng)用，能夠有效地消除數(shù)據(jù)統(tǒng)計法帶來的盲目性，從而能夠為決策者做出正確決策提供相應(yīng)的數(shù)據(jù)支持。#p#分頁標(biāo)題#e#