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一、引言   電力行業是我國國民經濟的支柱產業之一，其自身的發展需要巨額的資金支持，因此屬于典型的資金密集型產業，當自有資金滿足不了公司的生存和發展時，外部融資就成為了主要的融資方式。不同融資方式的風險和融資成本各不相同，選擇何種融資方式對于電力行業上市公司來說會影響著資本結構以及公司的治理效率。隨著我國經濟體制改革的不斷深入和資本市場的日趨完善和發展，公司的資本結構已經成為研究的重點，但目前對資本結構的研究重心還是側重于股權融資，而忽視了債務融資。相對于股權融資，債務融資仍然是上市公司的主要資金來源，債務融資不僅具有獨特的稅盾作用，還有利于緩解股權融資所產生的委托問題，降低成本。并且不同的債務期限結構對公司治理效率有不同的作用。短期債務可以減少信息不對稱程度、傳遞公司成長機會信號、約束管理者、減少債權人受債務人的掠奪、阻止投資不足和投資過度。長期債務可以使管理者處于控制之中、防止管理者的無效率擴張、阻止債權人剝奪價值和降低稅負。   二、文獻綜述   國外學者的研究主要集中在債務融資和債務融資結構對于公司治理效率的影響兩方面。Masulis（1983）的實證研究表明，普通股票的價格與公司財務杠桿呈正相關關系，公司績效與負債水平呈正相關關系。相反觀點也同樣存在，Titman和Wessels（1988）認為獲利能力與負債比率間具有明顯的負相關關系。Frank和Goya（l2003）通過對美國的非金融企業從1950年到2000年包括近20萬個觀測變量研究發現：業績與賬面價值財務杠桿比率呈正相關，與市場價值財務杠桿比率之間呈負相關。Jensen（1986）研究表明，增長機會較多的企業傾向于發行期限較短的負債，公用事業企業傾向發行期限相對較長的負債，信息不對稱程度和稅率與債務期限結構不存在顯著的相關性。Schiantarelli和Sembenell（i1997）采用英國和意大利公司面板數據進行研究，其研究結果顯示短期債務的增加不能提高公司的價值。國內學者對于債權融資結構與公司治理效率的實證研究結論也不一致。張慧、張茂德（2003）研究結果表明流動負債對主營業務收入存在正面影響，而長期負債對主營業務收入產生負面影響。流動負債比例與長期負債比例對股東權益和凈資產收益率的影響均不明顯，負債整體結構不能反映股東的意志和利益。江小軍（2006）選取2002—2004年在滬深發行A股的民營上市公司為樣本發現資產負債率與總資產收益率之間存在顯著的負相關關系。楊興全、梅波（2008）研究發現，債務融資比例與低成長公司的價值正相關，與高成長公司的價值負相關，債務融資比例與公司價值之間的關系受公司控股股東性質的影響，債務期限結構在公司價值中的作用沒有得到實證結果的支持。   三、實證模型   （一）提出假設   債務融資對公司治理具有積極的作用，主要體現在以下幾個方面：負債具有稅盾作用和財務杠桿作用，可以緩解股東與經營者之間的矛盾、降低公司的成本、控制經營者對自由現金流量的過度揮霍行為、減少信息不對稱、傳遞公司業績信號等作用，從而提高公司治理效率。因此提出假設一：債務融資與公司治理效率呈正相關關系。根據資本結構的成本理論，短期債務可以減輕資產替代的問題。相對于長期債務而言，短期債務的價值對資產的風險水平不夠敏感，所以短期債務可以減弱資產替代的動機。   另外，當公司擁有較多自由現金流時，公司管理者偏向于進行過度投資，即盲目投資行為。顯然這有損于股東利益，而增加短期債務能夠顯著減少自由現金流，這也將激勵公司管理者做出有效的投資決策來增加公司價值。因此提出假設二：短期債務與公司治理效率呈正相關關系。   根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，公司的內在價值和債券價值信息會被市場錯誤估計，特別是長期債券。信息的不對稱越是嚴重，長期債券的成本則會越高。公司可以利用債務期限作為向資本市場傳遞其增長與否的信號。所以，治理效率高的公司為了避免較大的債務定價低估，傾向于發行短期債券；而治理效率低的公司偏向于長期債券，以充分利用市場的定價高估。因此提出假設三：長期債務與公司治理效率呈負相關關系。   （二）樣本的選取   本文以2007—2010年深滬證券交易所46家電力行業上市公司為總樣本。為了保證數據的有效性，剔除了ST和PT公司。此外，信息披露不完整和財務指數異常的上市公司也被剔除。采用4年的數據共獲得164個有效樣本，并組成面板數據。本文的數據均來自巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn），數據的收集和整理以及統計回歸分析使用STATA9.0統計軟件。   （三）變量的定義   根據以上假設的提出，本文設計了以下變量衡量公司債權結構以及公司治理效率（見表1）：   （四）相關性分析   為避免在回歸模型中各變量之間出現多重共線性問題，在模型構建之前對各變量進行相關性檢驗。從表2中可以看出，各變量的相關系數并不大，但資產負債率與長期債務率的相關系數已經達到0.7184，在回歸模型設計時，應避免將這兩個變量設計在同一模型中。   （五）構建模型   本文采用多元線性回歸模型對債務融資結構與公司治理效率的相關性進行分析，為避免變量之間出現多重共線性問題，回歸模型構建如下：模型一：ROA=α+β1×DAR+β2×LnSIZE+β3×GROWTH+β4×CR+ε模型二：ROA=α+β1×SDR+β2×LDR+β3×Ln-SIZE+β4×GROWTH+β5×CR+ε   （六）實證結果   使用STATA9.0軟件按模型一對樣本進行回歸后所得結果見表3和表4：從表3結果可以看出，模型一的修正擬合優度為0.3797，說明模型中解釋變量對于被解釋變量的解釋力度較好；聯合顯著值為25.94，說明該模型的回歸結果總體是聯合顯著的。在表4中，資產負債率的統計值為-8.42，在5%的顯著性水平下是統計顯著的，但其系數為-0.1104，說明資產負債率與總資產收益率是顯著負相關，假設一不成立。對模型二進行回歸后所得結果見表5和表6：從表5可以看出，模型二的修正擬合優度為0.3771，聯合顯著值為20.73，說明在模型二中各變量的解釋力度也較好，即聯合統計顯著。在表6中，短期債務率和長期債務率的統計值分別為-6.75和-7.56，在5%的顯著性水平下，這兩個解釋變量是統計顯著的，其中短期債務率的回歸系數為-0.1169，說明與總資產收益率呈負相關關系，因而假設二也不成立；長期債務率的回歸系數為-0.1073，說明與總資產收益率為負相關，即假設三成立。在以上兩個模型中，各控制變量除公司規模外，其余變量均顯示統計顯著。這主要是因為解釋變量和被解釋變量均通過期末總資產計算而獲得。#p#分頁標題#e#   四、研究結論   （一）資產負債率與總資產收益率存在負相關關系   本文樣本公司中資產負債率的均值為59.7%，而總資產收益率的均值只有3.4%，遠低于平均債務利率水平，一方面，說明電力行業在進行外部融資時更加偏好債務融資；另一方面，說明電力行業上市公司的整體盈利水平較低。對于這些盈利能力較差的公司，提高資產負債率導致財務杠桿系數提升，債務比例越高，財務杠桿的負效應越為顯著。而對于盈利能力較好的上市公司，面對較多投資機會時，公司決策者不得不考慮到因為高負債導致的高破產風險和債務契約的約束，從而對公司治理效率會產生負面影響。雖然債務利息能夠起到一定的避稅效應，但如果息稅前利潤不足以彌補債務利息費用，將會導致盈余公積較少，長此以往，公司財務狀況勢必惡化，公司的價值和股東的權益都將受到損失。因此，適度的資產負債率有助于提高電力行業上市公司的治理效率。   （二）短期債務率與總資產收益率存在負相關關系   樣本公司中的短期債務率均值為31.61%，占整體債務比重的一半以上，但盈利能力卻偏低。正如假設中提出的，短期債務率的增加能夠減少自由現金流，從而使決策者謹慎經營，但過多的短期負債會導致每年大量的現金流出，使得公司維持正常經營的現金流也出現短缺，從而影響公司治理效率。此外，短期負債的增加也會提高利率風險。當公司舉借新的短期借款時，金融機構會因為公司還貸風險的增加而提高貸款利率，這也將增加公司財務負擔。最后，短期負債的增加對于公司的投資活動也會起到負面作用。這主要是因為在不斷增加的短期債務之前提下，決策者偏向于盡快回籠資金，經常會放棄投資期長且收益較高的項目，最終影響公司價值和股東財富最大化目標。因此，適度的短期借款率有助于提高電力行業上市公司的治理效率。   （三）長期債務率與總資產收益率存在負相關關系   正如模型中的結果所示，我國電力行業上市公司的長期負債率對公司治理效率呈負相關。樣本公司中的平均長期債務率為28.09%。說明在我國資本市場信息并不完全對稱的情況下，低收益率的電力行業上市公司經常以增加長期借款融資的方式展現公司“成長”的假象。   以上研究結論說明我國電力行業上市公司并沒有把債務融資的正效應發揮出來。這主要是由于我國金融機構對公司債務約束的“軟化”導致債務的稅盾作用和財務杠桿作用沒有發揮應有的作用，另外我國債券市場的發展滯后，短期債務比例過高都是債務融資治理效應薄弱的重要因素。