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一、引言   2010年3月17日《中國經(jīng)濟(jì)季報(bào)》指出，2009年金融危機(jī)對(duì)全球制造業(yè)投資的影響遠(yuǎn)大于對(duì)第一產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的影響，投資總額有所下降。2010年10月18日，中共中央第十二個(gè)五年規(guī)劃中提到要改造提升制造業(yè)，這意味著未來國家將對(duì)制造業(yè)進(jìn)一步予以政策上的扶持，我國制造業(yè)上市公司應(yīng)抓住政策導(dǎo)向機(jī)會(huì)，加大投資力度。投資行為是否具有效率直接關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。大量實(shí)證研究表明，我國上市公司存在比較嚴(yán)重的過度投資行為，制造業(yè)上市公司也存在投資非效率現(xiàn)象。西方主流財(cái)務(wù)理論認(rèn)為負(fù)債尤其是短期負(fù)債能抑制企業(yè)的非效率投資行為。我國已有研究大多集中在自由現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響上，而對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響并未予以足夠的重視。本文以2009年滬深制造業(yè)上市公司為研究樣本，借鑒并修正Richardson投資期望模型，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)視角，研究后金融危機(jī)時(shí)期我國制造業(yè)上市公司的非效率投資行為問題，以引導(dǎo)企業(yè)合理調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高投資效率。   二、研究假設(shè)   Myer（s1977）最早提出企業(yè)投資不足問題。他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)未來擁有較多的增長機(jī)會(huì)但長期債務(wù)過多，企業(yè)會(huì)因長期債務(wù)過多而面臨還本付息的壓力，因此債權(quán)人有可能分享被投資項(xiàng)目未來獲得的大部分收益而損害股東利益。此時(shí)股東會(huì)放棄那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生企業(yè)投資不足問題。企業(yè)過度投資問題由Jensen（1986）首先提出。他認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)管理者易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的新項(xiàng)目上的動(dòng)機(jī)，即過度投資問題，亦即非效率投資問題。國內(nèi)對(duì)制造業(yè)上市公司非效率投資問題的研究不多，大部分研究結(jié)果顯示我國制造業(yè)上市公司存在嚴(yán)重的非效率投資問題。受金融危機(jī)的沖擊，企業(yè)管理者可能會(huì)縮減投資規(guī)模，放棄一些未來具有很大盈利空間或迫切需要追加投資的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致整個(gè)制造業(yè)企業(yè)投資不足大于過度投資。因此本文提出假設(shè)1：我國制造業(yè)上市公司存在非效率投資問題，而且投資不足問題更為嚴(yán)重。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)債務(wù)的流動(dòng)性。當(dāng)債務(wù)期限較長時(shí)，企業(yè)債務(wù)流動(dòng)性的壓力相對(duì)較小；當(dāng)債務(wù)期限較短時(shí)，企業(yè)債務(wù)流動(dòng)性的壓力則較大。大企業(yè)往往具有較高的投資水平，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金有很大的依賴性。當(dāng)上市公司由于內(nèi)部現(xiàn)金流不足以支持投資需求時(shí)，使用長期債務(wù)的企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如使用短期債務(wù)的企業(yè)。后金融危機(jī)時(shí)期，我國制造業(yè)上市公司由于現(xiàn)金流的下降，更傾向于使用短期債務(wù)。債務(wù)期限越短，要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，這就迫使管理者約束自己放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目，有效抑制企業(yè)投資不足問題。同時(shí)，短期債務(wù)的近期還本付息壓力能經(jīng)常減少自由現(xiàn)金流，企業(yè)面臨較大的流動(dòng)性壓力與短期再融資壓力。這種壓力對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生了較大約束，以短期債務(wù)為主的企業(yè)負(fù)債成本較低，對(duì)股東與經(jīng)理沖突所帶來的過度投資問題能起到較大的約束效力。因此，短期債務(wù)能夠控制企業(yè)非效率投資問題。基于此，本文提出假設(shè)2：短期債務(wù)能夠抑制我國制造業(yè)上市公司的非效率投資問題。   三、變量設(shè)定、模型構(gòu)建及樣本選取   1.變量選取。本文通過修正Richardson投資期望模型，先對(duì)我國制造業(yè)上市公司整體投資不足或過度投資的狀況進(jìn)行估算評(píng)價(jià)，把計(jì)算得到的結(jié)果（ε值）作為研究的因變量，然后選取自變量和控制變量，考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資問題（ε值）的影響。   （1）因變量設(shè)計(jì)。本文選取的因變量是投資效率。對(duì)于投資效率的度量，國內(nèi)外應(yīng)用比較廣泛的是Richardson的投資期望模型。Richardson（2006）構(gòu)建了一個(gè)以新增投資支出為因變量以及以成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、盈利能力等為自變量和以企業(yè)規(guī)模、公司年齡等為控制變量的回歸模型。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，回歸模型的估算值就是根據(jù)因變量和自變量間的關(guān)系擬合的值，而模型的殘差就是自變量的實(shí)際值和估算值之間的差額。因此，該模型將企業(yè)的預(yù)期投資支出作為估算值，模型的殘差就是企業(yè)的非預(yù)期投資支出。正殘差表示企業(yè)實(shí)際投資超過預(yù)期投資的部分，即過度投資；而負(fù)殘差表示實(shí)際投資支出低于預(yù)期投資水平，即投資不足。原模型用資產(chǎn)負(fù)債率即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值代表債務(wù)整體對(duì)投資行為的影響。本文結(jié)合我國債務(wù)期限普遍較短的實(shí)際情況，修正Richardson模型，用流動(dòng)比率即流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)的比值來代替資產(chǎn)負(fù)債率。在對(duì)Richardson模型修正后，本文構(gòu)建以下變量模型來估算我國制造業(yè)上市公司過度投資或投資不足的程度。INt=β0+β1Gt-1+β2QRt-1+β3CFt-1+β4ROt-1+β5INt-1+β6AGt+β7St+ε（1）其中：β0為常數(shù)項(xiàng)；ε為殘差，ε大于0時(shí)為過度投資，ε小于0時(shí)為投資不足，ε等于0時(shí)為正常投資；模型中各變量含義如表1所示，為了解決內(nèi)生性問題，所有自變量都滯后一期進(jìn)入回歸模型。   （2）自變量選取。本文選取的自變量是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。本文計(jì)量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方法如表2所示：理論上來說，Stohs和Mauer（1996）的做法最為科學(xué)，但需要翔實(shí)的資料。相對(duì)于國外來說，我國上市公司對(duì)債務(wù)信息的披露不夠完善，因此在實(shí)證研究中大多采用Ozkan（2000）等的做法。本文也借鑒Ozkan（2000）等的計(jì)量方法，用一年以上的債務(wù)占全部債務(wù)的比例來度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。   （3）控制變量選取。現(xiàn)有研究成果證實(shí)自由現(xiàn)金流、管理層持股比例、成長能力、公司年齡和企業(yè)規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生顯著影響，需要將這些因素作為控制變量納入回歸模型。自由現(xiàn)金流是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。適當(dāng)提高自由現(xiàn)金流和管理層持股比例能解決股東與經(jīng)理之間的利益沖突，進(jìn)而抑制非效率投資行為。成長能力反映了上市公司未來的增長潛力和市場價(jià)值，成長能力越強(qiáng)，上市公司的投資機(jī)會(huì)就越多，成長能力與投資水平之間呈正相關(guān)關(guān)系。因此本文選取自由現(xiàn)金流、管理層持股比例和成長能力作為控制變量。由于托賓Q值越大上市公司的成長潛力就越大，本文用托賓Q值來衡量上市公司成長能力。同時(shí)，參考Richardson（2006）的研究，本文在模型中也加入了公司年齡和企業(yè)規(guī)模，用來控制不同公司上市年數(shù)和不同企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響。除此之外，本文認(rèn)為流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，企業(yè)可以通過出售或轉(zhuǎn)讓流動(dòng)資產(chǎn)來償還或延展已到期的短期債務(wù)，能夠?yàn)楣蓶|傳遞利好消息，進(jìn)而影響投資決策，抑制非效率投資問題。流動(dòng)比率能夠直接反映企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力，因此將流動(dòng)比率作為控制變量更適用于我國債務(wù)期限普遍較短的現(xiàn)狀。#p#分頁標(biāo)題#e#   2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建。在變量設(shè)定的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停芯總鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國制造業(yè)上市公司非效率投資問題的影響。UINt（OINt）=β0+β1LDt+β2FCFt+β3MRt+β4GQt+β5QRt-1+β6AGt+β7St+ε（2）其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差。模型（2）中各變量含義見表3。本文選取滯后一期的流動(dòng)比率，因?yàn)楫?dāng)公司進(jìn)行當(dāng)期投資決策時(shí)，股東、債權(quán)人之間的利益分配由期初融資結(jié)構(gòu)決定，滯后一期的流動(dòng)比率比當(dāng)期流動(dòng)比率更具解釋力。   3.樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文選取滬深股市的956家A股制造業(yè)上市公司2009年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了保證實(shí)證結(jié)論的一致性與可靠性，本文對(duì)樣本作如下處理：剔除主營業(yè)務(wù)收入為零的公司；剔除數(shù)據(jù)提供不全的公司；剔除研究期間被ST處理的公司。經(jīng)過上述處理后符合要求的樣本公司為611家。使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。本文數(shù)據(jù)的處理全部采用EXCEL和SPSS17.0軟件完成。   四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析   1.非效率投資水平檢驗(yàn)。表4是利用模型（1）對(duì)我國制造業(yè)上市公司非效率投資水平進(jìn)行估算的回歸結(jié)果。由表4的回歸系數(shù)可看出，成長性（G）、流動(dòng)比率（QR）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（CF）、盈利能力（RO）和前一年度的投資水平（INt-1）與本年度的公司投資水平呈顯著正相關(guān)，公司年齡（AG）和企業(yè)規(guī)模（S）與本年度的公司投資水平呈顯著負(fù)相關(guān)，以上回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果基本一致。因此，可以利用模型（1）的回歸殘差來度量我國制造業(yè)上市公司非效率投資（投資不足或投資過度）的程度。表5是對(duì)模型（1）的回歸殘差ε進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。表中，我國制造業(yè)上市公司611家樣本公司中有415家存在嚴(yán)重的投資不足（UINt）問題，是過度投資企業(yè)數(shù)量（172家）的2.41倍，說明我國制造業(yè)上市公司投資不足的規(guī)模明顯大于過度投資，僅有24家樣本公司的投資水平正常。可見我國制造業(yè)上市公司存在嚴(yán)重的非效率投資問題，而且投資不足問題更為嚴(yán)重，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。   2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)。因上文實(shí)證結(jié)果顯示我國制造業(yè)上市公司的非效率投資問題主要表現(xiàn)為投資不足，本文進(jìn)一步選取投資不足的415家樣本公司作為模型（2）的新樣本，重點(diǎn)研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與我國制造業(yè)上市公司投資不足的關(guān)系。（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析。表6顯示我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（LD）的均值為0.142，極大值為0.48，說明我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)為主，長期債務(wù)的使用比較少。這與我國當(dāng)前企業(yè)的債務(wù)融資現(xiàn)狀相吻合。控制變量自由現(xiàn)金流（FCF）等對(duì)投資不足的影響程度還需作進(jìn)一步的深入研究。（2）相關(guān)性分析。表7顯示，因變量與自變量和控制變量在5%的置信度水平上存在顯著的線性回歸關(guān)系，并且自變量和控制變量之間不存在顯著性，說明各個(gè)變量都通過了檢驗(yàn)，可以進(jìn)行深入研究。（3）多元回歸分析。表8中R值為0.882，接近1，說明模型（2）的預(yù)測性很好。R2和調(diào)整R2值都大于0.75，說明建立的回歸模型（2）對(duì)數(shù)據(jù)的擬合度比較好，代表性強(qiáng)。從表9的方差分析表中可以看出，置信度水平F值為32.054，對(duì)應(yīng)的概率值Sig.為0.000，小于置信度水平0.05，說明自變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和各個(gè)控制變量對(duì)因變量投資效率在0.05水平上有顯著差異，存在線性回歸關(guān)系，模型整體通過了檢驗(yàn)。由表10可以看出，LD（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)）與投資不足的相關(guān)系數(shù)為0.025，大于0，而且Sig.值0.003遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于置信度水平0.05，說明我國制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資不足呈顯著正相關(guān)關(guān)系，債務(wù)期限越短，企業(yè)的投資不足行為越少，說明短期債務(wù)能夠有效制約企業(yè)投資不足行為，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。從表10回歸系數(shù)表可以得出，F(xiàn)CF（自由現(xiàn)金流）、GQ（企業(yè)成長能力）和QR（流動(dòng)比率）的相關(guān)系數(shù)均小于0，而且Sig.值都低于顯著性水平0.05，說明我國制造業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流、成長能力和流動(dòng)比率與投資不足都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。MR（管理層持股比例）、AG（公司年齡）和S（企業(yè)規(guī)模）對(duì)我國制造業(yè)上市公司投資不足影響的相關(guān)系數(shù)都為正數(shù)，Sig.值都低于置信度水平0.05，說明管理層持股比例、公司年齡和企業(yè)規(guī)模與制造業(yè)上市公司投資不足都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由此可見，表10中所有控制變量的實(shí)證結(jié)論與表4的結(jié)論一致。   五、研究結(jié)論與展望   1.主要研究結(jié)論。本文以2009年611家滬深制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，先用修正的Richardson投資期望模型分析制造業(yè)上市公司的非效率投資問題，然后將分析結(jié)果作為因變量，進(jìn)一步對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，后金融危機(jī)時(shí)期，我國制造業(yè)上市公司普遍存在非效率投資問題，尤其是投資不足問題更為嚴(yán)重。進(jìn)一步研究表明我國制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資不足呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為主要影響因素之一，在抑制企業(yè)投資不足問題上起著重要作用。因此，我國制造業(yè)上市公司應(yīng)結(jié)合其債務(wù)的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)相應(yīng)地縮短債務(wù)期限，通過選擇合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來有效緩解投資不足問題，實(shí)行科學(xué)決策，改變投資扭曲的現(xiàn)象。同時(shí)研究結(jié)果顯示，我國制造業(yè)上市公司的投資行為還受自由現(xiàn)金流、企業(yè)成長能力和流動(dòng)比率的正面影響。企業(yè)可以根據(jù)自身實(shí)際通過增加自由現(xiàn)金流、增強(qiáng)企業(yè)成長能力及提高流動(dòng)比率的方式減少其投資不足行為。我國制造業(yè)上市公司管理者持股比例越高，投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重。因此，企業(yè)應(yīng)不斷完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高投資效率。企業(yè)成立越久，企業(yè)越有可能不斷擴(kuò)大規(guī)模，此時(shí)企業(yè)已經(jīng)具有了一個(gè)比較明晰的商業(yè)前景和運(yùn)作基礎(chǔ)，在很大程度上降低了債權(quán)方和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱及投資風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解了企業(yè)的投資不足問題。   2.研究展望。在研究我國制造業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響時(shí)，主要的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來自上市公司，而我國大量的非上市公司對(duì)負(fù)債融資的依賴性更強(qiáng)，同時(shí)又缺乏來自資本市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，所以非上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度可能更大，而目前鮮有學(xué)者對(duì)這方面進(jìn)行研究。因此，進(jìn)一步的研究應(yīng)將非上市公司也納入樣本，以提高結(jié)論的普遍適用性。#p#分頁標(biāo)題#e#