在中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會經(jīng)濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現(xiàn)實意義。   1、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件   工薪階層的收入現(xiàn)狀隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7.44萬元以上的共有74.95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10.5％。   2、適合工薪階層證券投資的基本產(chǎn)品分析   工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。   2.1、債券債券   債券債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。   2.2、股票   股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。   2.3、基金產(chǎn)品   基金基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。   3、工薪階層證券投資的風險與原則   3.1、工薪階層證券投資的風險   對于工薪階層來說。安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。   （1）、市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。   （2）、利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導致相當?shù)膿p失。   （3）、流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。   （4）、經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。   3.2、工薪階層證券投資的原則   保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結底還要用于生活支出。   量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。   確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。   4、工薪階層證券投資的策略   （一）抓住時機。低價買進策略“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。   （二）分散投資。一“石”多“鳥”策略投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當分散的策略。   （三）深入研究。領先一步策略個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。   （四）高低組合。成本平均策略工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通常總是按照預定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。   （五）按需而變。時間分散化策略根據(jù)投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略。#p#分頁標題#e#   理性審視。風險轉移策略對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。

一、引言   我國的金融市場在不斷地演變，直接融資比例顯著提高，企業(yè)發(fā)債增長較快。從圖1可清楚看出1986—2011年我國每年的實際新增的融資金額，包括了商業(yè)銀行新增貸款、各類債券和股票的籌資額。其中每年新增貸款額一直都是遙遙領先，2009年接近10萬億，達到最高值。隨后其發(fā)展勢頭有所減弱，2011年新增貸款減少至7．5萬億。而債券類以及股票籌資的發(fā)展速度有所提高。尤其是債券市場，2000年以后一直保持著大幅度的增長，2005年企業(yè)債發(fā)行額突破1000億，2009年又超過了1萬億大關，2011年企業(yè)債發(fā)行額增長到2．3萬億;國債和金融債的總和早在1994年就超過了1000億元，到2003年突破了1萬億元大關，2011年國債和金融債發(fā)行額增長到4萬億;同時，股票市場近10多年也是突飛猛進，2000年籌資額突破1000億，且增速明顯，盡管2007年爆發(fā)了全球性金融危機，其籌資總額也超過了8000億左右，2010年股票融資額達到最高峰近1萬億，2011年回調至7017億元。1986—2011年，企業(yè)債券每年的發(fā)行額和其他金融市場融資的比率有何變化趨勢，它們關系如何?圖2給出了明顯的答案:從整體上看，這三條曲線都成U型，這和企業(yè)債券的發(fā)展歷程吻合，1986—1992年是企業(yè)債券初步發(fā)展時期，1993—2004年為調整萎縮期，2005—2011年飛速發(fā)展壯大期。企業(yè)債券發(fā)行額和當年新增貸款比率的曲線直接反映了我國債務結構，它位于三條曲線的最下方，體現(xiàn)我國銀行貸款的主導地位，而在2011年企業(yè)債券對當年新增貸款的比率超過0．3，表明企業(yè)債券在債務結構中已占有一席之地;企業(yè)債券發(fā)行額和國債金融債發(fā)行額的比率曲線嚴格說是兩個U型構成，1986—1992年第一個U型，1986年和1992年企業(yè)債券發(fā)行額對國債金融債發(fā)行額的比率超過了1，即企業(yè)債的發(fā)行額超過了國債和金融債的總和。但為了保證國債和金融債的順利發(fā)行開始控制企業(yè)債的發(fā)行，2000年企業(yè)債券發(fā)行額對國債金融債發(fā)行額的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，隨后2年國債金融債大幅增發(fā)，使得企業(yè)債占比稍微有所回落，故1992—2011年是其第二個U型;最上面是企業(yè)債券發(fā)行額和當年資本市場(股票和債券)的比率曲線，這反映了企業(yè)在資本市場融資工具的選擇。企業(yè)債的發(fā)行最初早于股票，融資額占優(yōu)。但1991年深滬交易所成立后，股票市場迅速發(fā)展，其融資額就一直超過企業(yè)債。直到2008年才翻轉過來，當年企業(yè)債券發(fā)行額占資本市場的比率超過了0．6，2011年企業(yè)債券發(fā)行額大幅超過股票融資，占資本市場融資額的0．76。總體上講，在20多年的金融改革歷程中，我國的債務結構經(jīng)歷了一個U型的變化軌跡，這種變化的內(nèi)在規(guī)律是什么?它和整體的宏觀經(jīng)濟因素和金融市場結構有何關系?下面通過時間序列來實證分析。   二、理論分析及研究假設提出   (一)國內(nèi)外文獻評述   國外不少學者認為融資結構與宏觀經(jīng)濟因素有關。有些學者從理論上進行了研究。Corcoran(1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］從理論上解釋了通貨膨脹導致更多的負債:因為通貨膨脹降低了負債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Leland(1996)［3］認為，利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，因此影響最優(yōu)融資結構。更多學者則通過實證研究來說明債務結構與宏觀因素的關系。   1．利率和通貨膨脹率。Graham與Harvey(2001)［4］調查發(fā)現(xiàn)1/3美國制造業(yè)公司的財務總監(jiān)在作債務決策時考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟因素。Nejadmalayerz(2002)［5］運用Prohit模型分析宏觀經(jīng)濟因素影響公司的融資選擇行為發(fā)現(xiàn):(l)利率期限結構影響公司資本結構;(2)隨著短期國庫券收益的上升，公司更可能發(fā)行債券而非股票;(3)隨著長期國庫券收益上升，公司發(fā)行債券的可能性上升;(4)隨著通貨膨脹的上升，公司發(fā)行債券的可能性下降。Jinwoo與Catherine(2002)［6］運用美國1967—1988年的相關數(shù)據(jù)，檢驗了利率、股票市場回報率對股票及債券發(fā)行的影響。發(fā)現(xiàn)利率的降低，會使債券發(fā)行量提高;在短期，債券發(fā)行量的提高會使股票發(fā)行量反方向變化。   2．股票市值、銀行貸款占GDP的比率和GDP增長率。Booth等(2001)［7］采用發(fā)展中國家和發(fā)達國家的混合數(shù)據(jù)，將多個宏觀經(jīng)濟變量與債務結構之間的關系進行了橫截面分析，得出了制度特征與總債務結構關系的結論。他們分別以總負債比率、長期賬面負債比率和長期市場負債比率為被解釋變量，以股票市場價值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率和Miller稅收項目為解釋變量。研究發(fā)現(xiàn):(1)這些變量可以解釋17個國家總負債比率27．5%的變化，16個國家長期賬面負債比率22．4%的變化，14個國家長期市場負債比率25．8%的變化;(2)股票市場價值/GDP與杠桿負相關，表明當股票市場越發(fā)達，企業(yè)具有更多的融資選擇權，從而可以減少負債融資的使用;(3)銀行貸款/GDP與杠桿正相關，表明更發(fā)達的負債市場與更高的私人負債比率相關;   3．宏觀經(jīng)濟周期。Jo?oA．C．Santos和AndrewWinton(2008)［8］引入了宏觀經(jīng)濟周期對債務選擇的影響。傳統(tǒng)理論認為銀行擁有借款人的私人信息從而可以通過更高的利息獲取信息租金，因為這種信息獨占增加了借款人的風險，而銀行利用信息優(yōu)勢在經(jīng)濟衰退期間向借款企業(yè)提高利率。他們在控制了風險因素、企業(yè)和貸款的特征之后，通過比較了單獨依賴銀行的借款人和可以公開發(fā)債的借款人的各自銀行在經(jīng)濟衰退期間的貸款定價，得出如下結論:第一，在經(jīng)濟衰退期的銀行貸款利差要高于經(jīng)濟景氣時銀行貸款利差。第二，經(jīng)濟衰退期間擁有公開發(fā)行債券渠道的企業(yè)貸款利率增幅要小于沒有債券融資渠道企業(yè)貸款利率的增幅。   4．金融市場發(fā)育和經(jīng)濟發(fā)展水平。Demirguc-Kunt與VojislavMaksimovic(1999)［9］的實證研究表明，企業(yè)采用外源融資與一國的銀行體系和債券市場的發(fā)展具有正相關。債券市場和銀行體系影響企業(yè)獲取融資的方式是不同的，特別是在金融發(fā)展水平較低的情況下更是如此。債券市場的發(fā)展與長期融資密切相關，銀行方面的融資則更多與短期融資關系密切。相比銀行貸款而言，企業(yè)債券的發(fā)行需要更發(fā)達的金融市場:首先是借債方和投資方之間的信息不對稱程度相對較低，從而使公眾投資者能夠方便地、低成本地獲得公司經(jīng)營和財務信息，投資銀行也能夠將信息標準化地傳遞。如果企業(yè)的財務和經(jīng)營信息很難向公眾有效傳遞，則需要銀行通過內(nèi)部信息來監(jiān)督企業(yè)(Allen與Gale，2000［10］)。其次是存在大型的、盈利的、有聲譽的企業(yè)，一方面這些企業(yè)能夠承受債券市場的固定成本，有效降低融資成本;另一方面公司的風險小而降低了違約率，能夠提供債券市場的有效供給。最后是存在大量的機構投資者，如保險公司和養(yǎng)老基金等，這些機構對公司債券品種存在持有偏好，從而提供有效的市場需求。因此，從經(jīng)濟發(fā)展階段與企業(yè)融資方式來看:經(jīng)濟發(fā)展初期適宜銀行為主的金融體系，經(jīng)濟成熟后則適宜市場為主的金融體系。#p#分頁標題#e#   (二)研究假設   根據(jù)上述理論，本文著重分析相關宏觀變量和債務結構的關系并提出相應的研究假設。被解釋變量債務結構指每年企業(yè)債券融資額占貸款融資額的的比率或者企業(yè)債券融資額占總債務融資額的比率，具體計算指標見表1。   1．利率。銀行貸款偏重于短期債務，企業(yè)債券主要是長期債務。短期貸款會面臨較高的利率風險，因為借款人必須對續(xù)借的貸款支付新的市場利率。而對續(xù)貸支付較高利率的風險提高了企業(yè)破產(chǎn)和財務困境的期望成本。當債務的到期期間縮短時，企業(yè)前景的不確定性將導致名義利率的所有三個組成部分(基礎利率、違約溢價和通貨膨脹率)都會提高。由于必須對續(xù)貸支付新的基礎利率，這是使用貸款的借款人將承擔的利息率風險的一部分。而且，如果企業(yè)使用占比較多的短期債務來提供資金，則違約溢價的波動將更大，這種利息率風險嚴重地威脅到貸款人。最后，如果通貨膨脹率變化得非常快，對續(xù)借的短期債務支付的利率會是極端不確定。于是，對一個嚴重依賴短期貸款的企業(yè)而言，與通貨膨脹相聯(lián)系的利息率風險也會較大。總之，市場利率偏高時或處于上升通道時，企業(yè)將會配置更多長期的企業(yè)債券。我國的貸款利率和債券利率在大多數(shù)時期受到嚴格管制，直到最近幾年才有所放松，中國人民銀行規(guī)定的1年期存貸款利率是基準;1987年和1993年《企業(yè)債券管理暫行條例》規(guī)定了企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于銀行同期存款利率的40%，這造成債券票面利率低于同期的貸款利率。如果1年期貸款利率較高，企業(yè)會多選擇發(fā)債來降低融資成本。如果企業(yè)預期央行未來加息，也會有更多企業(yè)選擇債券這種長期債務來規(guī)避利率風險。因此，本文提出:假設1:我國債務結構和利率成正比。   2．金融發(fā)展水平。金融發(fā)展深化程度指標國際上通常用戈氏和麥氏指標從總體上衡量。前者是戈德史密斯(1969)提出的金融相關比率，指“某一時點上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額與國民財富之比”，用于衡量一國的經(jīng)濟金融化程度。戈氏指標的完整表達式:FIR=(M2+L+S)/GDP，L為各類貸款，S=債券余額+股市流通市值+保費，債券余額=國債余額+企業(yè)債券余額+金融債券;后者是麥金農(nóng)(1973)運用貨幣存量與國民生產(chǎn)總值的比重作為指標，衡量一國的經(jīng)濟貨幣化程度，常簡化為M2與GDP之比。顯然，戈氏和麥氏指標的區(qū)別在于，前者分子中增加了L和S，與麥氏指標只注重金融負債相比，戈氏指標同時考慮了金融負債和金融資產(chǎn)，因此戈氏指標更全面的反映了我國的金融發(fā)展水平。為了充分反映一國的金融發(fā)展水平，本文分別選取這兩個代表性的指標進行分析。一國金融的發(fā)展往往伴隨著金融結構的轉變，由銀行間接融資為主轉化為直接融資占比越來越高，企業(yè)債券市場會越來越發(fā)達。因此，本文提出:假設2:我國債務結構和金融發(fā)展水平成正比。   3．股票融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論表明:企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。而我國上市公司則存在顯著的股權融資偏好(陸正飛和葉康濤，2004［11］)，其次是銀行貸款，最后才是發(fā)行公司債券。安義寬(2006)［12］認為企業(yè)更愿發(fā)行股票而不愿發(fā)行債券來融資的主要原因是:(1)股票融資是“不用還本”的，一旦發(fā)完股票獲得資金“一勞永逸”;而公司債券卻有到期還本付息的“剛性約束”。(2)在中國現(xiàn)行股票市場發(fā)展及監(jiān)管體制不完善的情況下，公司經(jīng)理人員既可通過“內(nèi)部職工股”獲得股份，獲得一、二級市場股票價格的差價。同時，還可以通過其掌握“內(nèi)幕信息”與其他方面“操縱市場”獲利。而發(fā)行公司債券卻沒有個人獲利的機會。(3)多年來，在中國各地政府都把上市公司當作本地企業(yè)的形象，竭盡全力支持上市公司的背景下，公司一旦上市，公司的高管人員在工資待遇、職權范圍、費用支出方面都將得到明顯提高或改善。與此相比，發(fā)行公司債券，除了募集資金外，公司高管人員很難從中獲得個人好處，反而有還本付息的壓力。因此我國企業(yè)偏好于股權融資而冷落債券融資。基于此，本文提出:假設3:我國債務結構和股票融資比率成反比。   4．國債融資。凱恩斯主義主張通過增加政府支出和削減稅收來刺激需求。無論是增支還是減稅，財政赤字均難以避免，赤字資金來源主要通過發(fā)行國債來彌補。自改革開放以來，除1985年外，我國財政每年都有赤字。財政赤字主要是通過發(fā)行國債解決的，替代了直接向中央銀行進行透支和借款。不過，我國的國債資金除用以彌補財政赤字，還大量用于基礎設施建設、技術改造、農(nóng)林水利設施建設、環(huán)境保護等領域［13］。這樣就在一定程度上對企業(yè)債券的融資有擠出效應。特別是企業(yè)債券曾長期實行發(fā)行額度審批，主要用于國有大中型企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。有的年份甚至強調要優(yōu)先保障國債的順利發(fā)行，這樣企業(yè)債的發(fā)行額度就會縮減。基于此，本文提出:假設4:我國債務結構和國債融資比率成反比。   5．銀行貸款。從債務工具來講銀行貸款和企業(yè)債券擁有各自的比較優(yōu)勢，由于每個市場上主導的治理機制都有很大不足，所以企業(yè)選擇不同的金融契約產(chǎn)生了信貸市場與企業(yè)債券市場的替代性。同時，由于企業(yè)債券市場有獨立的信用評級制度，發(fā)債企業(yè)各種信息的公開披露，投資者在市場上的選擇行為會產(chǎn)生一種“溢出效應”，即銀行通過觀察企業(yè)債券的評級和債券價格的波動就可以推斷企業(yè)的質量，從而更好地做到對借款人分級，節(jié)省信息甄別成本，提高貸款質量。反過來，如果一家企業(yè)頻繁獲得銀行貸款，基于銀行的審慎行為和專業(yè)化能力，投資者可以判斷企業(yè)的質量。對發(fā)債有“溢出效應”。這樣，投資者和銀行在市場上的投資策略分別產(chǎn)生了正的外部性，導致債券市場和信貸市場的共同發(fā)展。庫珀等人認為，如果某當事人的戰(zhàn)略選擇增加了其他當事人的最優(yōu)戰(zhàn)略，那么就存在一種互補關系。我國的企業(yè)債券和銀行貸款到底是替代還是互補關系?由于我國的信用評級制度不完善，加上擔保債券是發(fā)行主體，債券評級的信號效應不顯著。從前面的圖表可清晰的看出:銀行貸款占金融資產(chǎn)總量的比率不斷下降，而企業(yè)債券占金融資產(chǎn)總量的比率不斷上升，因此我國的企業(yè)債券和銀行貸款是一種替代的關系。基于此，本文提出:假設5:我國債務結構和銀行貸款融資比率成反比。#p#分頁標題#e#   6．銀行市場集中度。Cestone和White(2003)［14］研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸市場集中度的上升會導致大銀行占有更大的市場，信貸市場的競爭性越差，即銀行間的競爭水平越低，銀行就越?jīng)]有動力給新借款者提供貸款。隨著銀行信貸市場集中度的上升所導致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會對所有的公司造成負面影響;同時銀行業(yè)的壟斷程度越高，銀行對貸款企業(yè)的談判能力越強，這樣銀行就會在很大程度上控制貸款企業(yè)，抽取租金［15］。質量好的企業(yè)為擺脫大銀行的控制，會積極尋求公開發(fā)債。本文的銀行信貸市場集中度用CR4來表示:即四大國有商業(yè)銀行的信貸規(guī)模占全部信貸規(guī)模的比例，1989年之前，銀行信貸幾乎為四大銀行所壟斷，此后才出現(xiàn)四大國有銀行之外的銀行的信貸數(shù)據(jù)，中國銀行信貸市場集中度一直處于下降的趨勢，1989年為0．87，屬于典型的寡占Ⅰ型的市場結構，到2008年為0．48，屬于寡占Ⅳ型，盡管中國銀行業(yè)市場集中度有較大的下降，但直到目前為止，四大銀行的壟斷格局并沒有變化。因此，本文提出:假設6:我國債務結構和銀行業(yè)的集中程度成正比。   三、實證設計   (一)變量選擇與樣本數(shù)據(jù)說明   1．變量的設定。見表1。   2．樣本數(shù)據(jù)。本文樣本區(qū)間取自1986—2010年共25年數(shù)據(jù)，1986—2008年的宏觀金融數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒(2009)》《中國金融年鑒(1991—2009)》，2009—2010年數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站以及中宏網(wǎng)相關數(shù)據(jù)。   (二)方程的設定及結論   根據(jù)上述理論分析，本文建立一個回歸與時間序列的模型來分析債務結構的影響因素:DSt=C+β1RATEt+β2FIRt+β3STOCKt+β4PDEBTt+β5LOANt+β6CR4t+μt雖然從1982年企業(yè)就開始自發(fā)地進行債券融資，不過直到1986年才有具體的企業(yè)債券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，由于統(tǒng)計資料的限制，本論文能夠收集的樣本數(shù)相對較小。但從一般經(jīng)驗來看，當n－k≥8或者n≥3(k+1)時t分布比較穩(wěn)定，檢驗也比較有效(其中，n為樣本數(shù)，k為不包括常數(shù)的解釋變量的數(shù)目)。而本論文的樣本容量滿足了這個模型估計的基本要求。本論文用Eviews6．0統(tǒng)計軟件進行回歸分析，結果如表2所示。   結果中徳賓－沃森d統(tǒng)計量(DW值)均處于置信度1%時無一階自相關的區(qū)域內(nèi)，表明接受無序列相關的零假設;關于異方差現(xiàn)象，以上結果是以殘差絕對值的倒數(shù)為權重采用了加權最小二乘法(WLS)而得來的，并對該結果進行懷特檢驗表明已不存在異方差現(xiàn)象。從實證結果來看，復判定系數(shù)R2)接近于1，說明模型擬合得較好。RATE、STOCK、PDEBT和LOAN的t檢驗值在四個方程都超過了置信度為5%的臨界值，顯著不為零。企業(yè)債券融資占比和利率顯著正相關，表明短期的基準利率上漲時，企業(yè)更偏好發(fā)行票面利率比銀行貸款利率低且期限較長的企業(yè)債券來降低融資成本，假設1得以證明;企業(yè)債券融資占比和金融發(fā)展水平顯著正相關，我國金融發(fā)展水平的深化伴隨著債券市場20多年的高速發(fā)展。企業(yè)直接發(fā)債比率越來越高，符合假設2;股票、國債和貸款的融資占比同企業(yè)債券的融資占比成顯著負相關，表明在我國資本市場中，股票是企業(yè)發(fā)債籌集長期資金的替代品。在嚴格管制的債券市場，國債的發(fā)行會顯著擠壓企業(yè)債券的發(fā)行額。而企業(yè)是發(fā)債還是貸款都是企業(yè)債務結構的選擇。因此，實證結果驗證了假設3、假設4和假設5;實證結果表明銀行的市場集中度和企業(yè)債券融資占比正相關，方程式(1)和(2)顯著，而方程式(3)和(4)不顯著，體現(xiàn)了高度壟斷的銀行信貸市場會迫使企業(yè)尋求直接發(fā)債，擺脫銀行的租金抽取降低債務成本。假設6也基本得到驗證。   (三)穩(wěn)健性檢驗   為了檢驗方程(1)是否具有協(xié)整關系，本文運用單位根檢驗。這里采用ADF檢驗，運用Eviews6．0對變量及殘差進行平穩(wěn)性檢驗。在ADF檢驗中，本文采用最優(yōu)滯后期選取的標準，在保證殘差項不相關的前提下，同時采用AIC準則，作為最佳時滯的標準，檢驗的結果見表3。上述7個變量均是一階單整的，即是I(1)的，并且其對應的殘差項不存在一階單整。表明方程具有一階協(xié)整關系，原方程的回歸結果是穩(wěn)健的，其實證結果可信。作者對DS2、DS3、DS4和其對應的變量及殘差同樣做了ADF檢驗，結果和上面類似，表明方程的回歸結果穩(wěn)健。   四、結論與建議   我國長期以來以間接融資為主，直接融資不發(fā)達，企業(yè)資金來源過度依賴銀行貸款，金融風險聚集于銀行體系。但資本市場的發(fā)展使得企業(yè)直接融資規(guī)模占比接近1/3。2011年企業(yè)發(fā)行債券22582億元，發(fā)行股票7017億元，新增貸款74714億元，債券和股票成為繼貸款之后的企業(yè)重要融資渠道，尤其是企業(yè)債券已經(jīng)成為第二大融資平臺。銀行貸款在企業(yè)融資比率中正逐步下降，中國正在經(jīng)歷“債務結構”的轉型。   本文通過對我國宏觀債務結構的影響因素進行時間序列實證研究，驗證了理論假說，解釋了我國整體債務結構演化的內(nèi)在規(guī)律。我國基準利率越高，企業(yè)債券融資比率越高，這符合長短期債務的利率期限結構;我國債務結構和股票融資比率成反比，說明我國股票市場對企業(yè)債券市場的替代作用，直接導致了上市公司用股票融資來替代長期債務融資;銀行貸款是我國企業(yè)最主要的債務工具，銀行不僅在短期債務融資上占有主導優(yōu)勢，而且也承擔了大部分企業(yè)中長期債務的融資，擠壓了企業(yè)債券發(fā)行的空間。因此我國企業(yè)債券融資比率和銀行貸款融資比率成反比。銀行信貸市場集中度的上升所導致的信貸供給的減少和貸款利率的提高會對貸款企業(yè)造成負面影響，銀行對企業(yè)的談判能力越強，從其抽取租金越多。質量好的企業(yè)為了擺脫大銀行的控制，會積極尋求公開發(fā)債;我國政府強調要優(yōu)先保障國債的順利發(fā)行，這樣企業(yè)債的發(fā)行額度就會縮減，對企業(yè)債券的融資產(chǎn)生了一定的擠出效應。   企業(yè)債券市場近年的發(fā)展證明大力發(fā)展企業(yè)債券可以改善中國金融市場的融資結構，降低金融系統(tǒng)的整體風險。因此，我國要優(yōu)化債務結構，提高直接融資比率，應繼續(xù)將企業(yè)債券作為提高直接融資比例的主渠道。一是從產(chǎn)品屬性看，股權融資適于籌集核心資本，債務融資適于解決流動資金，兩者是互補關系;而在債務融資中，公司債券與銀行信貸可以相互替代，是直接融資中的主要債務融資工具。二是債券市場發(fā)展周期與股票市場的漲跌交錯，發(fā)展債券融資有助于熨平資本市場周期，保持直接融資規(guī)模的穩(wěn)定。#p#分頁標題#e#

【摘要】金融資產(chǎn)配置是企業(yè)投資能力的重要體現(xiàn)，受全球經(jīng)濟放緩、國內(nèi)經(jīng)濟轉型以及疫情的影響，我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)增加，宏觀經(jīng)濟充滿不確定性，這對企業(yè)金融資產(chǎn)配置能力提出了挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟不確定性將從金融市場需求、金融市場產(chǎn)品供給、金融市場資本資產(chǎn)定價、企業(yè)戰(zhàn)略戰(zhàn)術資產(chǎn)配置等方面對企業(yè)資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。企業(yè)應從合理安排經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)比例、確保投資收益目標和風險承受意愿能力與宏觀經(jīng)濟形勢相匹配、根據(jù)自身風險承受能力選擇不同投資期限的金融資產(chǎn)等方面整體考慮，從而進一步優(yōu)化資產(chǎn)配置，達到收益最大化的目標。

【關鍵詞】宏觀經(jīng)濟不確定性；金融資產(chǎn)配置；戰(zhàn)略戰(zhàn)術資產(chǎn)配置

0引言

我國經(jīng)濟目前正處于轉變發(fā)展方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構和轉換增長動力的轉折期，各種體制性、周期性和結構性的矛盾相互影響，既對我國經(jīng)濟運行主體提出了巨大挑戰(zhàn)，也對經(jīng)濟政策的制定和執(zhí)行提出了較高要求。工商企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展重要的主體，經(jīng)濟下行壓力增加使很多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本增加，全球經(jīng)濟低迷和地方貿(mào)易保護主義進一步降低了國際市場需求，企業(yè)科技創(chuàng)新不足，產(chǎn)品服務質量提升緩慢，中小微企業(yè)融資難等問題依然存在。因中美貿(mào)易摩擦、工業(yè)制造業(yè)活動放緩以及2020年初爆發(fā)的疫情等原因，2019年以來，我國經(jīng)濟增速持續(xù)放緩。鑒于未來中美貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)、國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出增速下降，以及房地產(chǎn)調控措施偏緊，2020年我國經(jīng)濟增長將繼續(xù)放緩。預期2020年我國GDP增速為5.9%，低于2019年6.1%。在貨幣政策方面，預期人民銀行在2020年繼續(xù)維持寬松的貨幣政策以保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。預計2020年年底1年期與5年期貸款市場利率水平分別為3.8%和4.7%。面對不斷增加的經(jīng)濟下行壓力，2018—2019年國家一直實行寬松的貨幣和財政政策，2019年中央經(jīng)濟工作會議提出了“六穩(wěn)”舉措，同時，為了緩解疫情對部分實體經(jīng)濟特別是民營和中小微企業(yè)巨大沖擊，支持民營和中小企業(yè)發(fā)展，我國從2018年開始了新一輪減稅降費，2019年進一步擴大減稅降費規(guī)模，深化增值稅改革，大幅改善企業(yè)營商環(huán)境。企業(yè)參與金融投資的原因主要是：①企業(yè)通過參與金融投資，主動承擔市場上風險，獲得對應的投資回報。市場競爭增加將導致實體經(jīng)濟領域獲利性投資機會減少、盈利不足，從而抑制企業(yè)的生產(chǎn)性投資意愿，原先用于生產(chǎn)經(jīng)營和貿(mào)易的資金將流向金融市場，增加金融資產(chǎn)配置，賺取投資收益。在經(jīng)濟下行期，寬松的貨幣政策導致企業(yè)融資成本降低，企業(yè)會將多余的資金投向金融市場，從而抬升金融資產(chǎn)價格。很多金融資產(chǎn)具有回收期限短、流動性強的特點，企業(yè)持有這類金融資產(chǎn)的效果與持有現(xiàn)金相當，并不會降低流動性；②企業(yè)通過投資權益類金融資產(chǎn)直接對目標企業(yè)進行兼并或收購；③企業(yè)可以通過投資衍生類金融資產(chǎn)進行套期保值，對沖自身在大宗商品貿(mào)易中面臨的價格風險。此外，當主營業(yè)務發(fā)生虧損時，金融資產(chǎn)帶來的收益能夠彌補企業(yè)虧損，改善資產(chǎn)負債情況。資產(chǎn)配置要求企業(yè)在不同風險等級、不同時間期限的金融資產(chǎn)之間進行選擇，合理配置投資組合中的資產(chǎn)，在保證資產(chǎn)安全的前提下實現(xiàn)收益最大化，在資產(chǎn)配置的過程中，宏觀經(jīng)濟不確定性是企業(yè)資產(chǎn)配置面臨的最大風險。

1宏觀經(jīng)濟不確定性對資產(chǎn)配置的影響

1.1宏觀經(jīng)濟不確定性對金融市場投資者需求的影響。企業(yè)在投資和進行資產(chǎn)配置的時候是金融市場的需求方，威廉夏普[1]的資本市場投資組合理論假設市場中的企業(yè)都是厭惡風險的，那么隨著投資者風險厭惡的程度越大，其無差別曲線的斜率就越大，曲線越陡峭。隨著宏觀經(jīng)濟不確定性的增強，企業(yè)對于風險的厭惡程度隨之增加，與之相切的最優(yōu)資本配置線也更加陡峭。市場需求是企業(yè)資產(chǎn)配置的直接影響因素，市場需求對宏觀經(jīng)濟反應非常敏感，企業(yè)通過感知市場需求變化從而對投資規(guī)模和結構進行動態(tài)調整。宏觀經(jīng)濟下行，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和提供的服務供給數(shù)量會相應減少，在資產(chǎn)配置方面，企業(yè)會縮小減少經(jīng)營性資產(chǎn)的配置，增加金融資產(chǎn)配置，同時著眼于市場需求的預期變化，做好金融資產(chǎn)的配置，以更好地滿足企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的彈性變化。金融市場的需求變化又取決于投資者對宏觀經(jīng)濟形勢變化的預測，宏觀經(jīng)濟下行的壓力使投資者對預期回報產(chǎn)生不確定性，基于謹慎原則做出調整，減少風險資產(chǎn)配置，增加無風險資產(chǎn)配置。宏觀經(jīng)濟不確定性影響企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)配置的動機主要包括以下兩個方面：①流動性動機需求。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營必須具有一定的流動性，才能保證生產(chǎn)經(jīng)營的靈活性，在面臨突發(fā)性事件時才能有更大的應對空間。宏觀經(jīng)濟不確定性越強，則企業(yè)保持資產(chǎn)流動性需求的動機也越強，特別是當宏觀經(jīng)濟面臨下行壓力時，企業(yè)在金融資產(chǎn)配置方面傾向于減少權益類資產(chǎn)，企業(yè)更多以現(xiàn)金資產(chǎn)的形式持有資產(chǎn)或投入到變現(xiàn)能力強的領域；②投資期限。宏觀經(jīng)濟不確定使經(jīng)濟發(fā)展中隱藏著更多無法預測的風險，企業(yè)金融資產(chǎn)配置中要注重產(chǎn)品轉換的靈活性，增加對通用性資產(chǎn)設備投資，根據(jù)市場需求變化及時調整產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模和結構，及時轉向生產(chǎn)市場需求量大的相關產(chǎn)品，盡量減少沉沒成本，將市場風險降至最低，保證企業(yè)市場經(jīng)營的持續(xù)性。

1.2宏觀經(jīng)濟不確定性對金融市場產(chǎn)品供給的影響。企業(yè)進行投資和資產(chǎn)配置的時候，采用的資產(chǎn)配置方法的理論依據(jù)是目前國際主流的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，也稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，是由美國紐約市立大學巴魯克學院的經(jīng)濟學教授馬科維茨[2]提出的。1952年3月馬科維茨在《金融雜志》發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關性，并于1959年出版了《證券組合選擇》一書，詳細論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎，馬科維茨因提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認為投資者的效用函數(shù)（U）僅取決于他們資產(chǎn)組合的隨機流動性的頭兩階距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。馬科維茨利用單個風險資產(chǎn)收益率的方差衡量單個風險資產(chǎn)的風險，利用單個風險資產(chǎn)收益率的方差和與其他風險資產(chǎn)收益率的協(xié)方差來衡量證券組合的風險，并建立最小方差模型，用來確定風險資產(chǎn)的最優(yōu)組合（如圖1所示），即（圖2）中曲線abc上的任意一點，所有的最小方差前沿的集合構成的風險資產(chǎn)最小方差前沿，即（圖2）中曲線abc。同時滿足風險水平一定時收益最高、收益一定時風險最小條件的最小方差前沿位于該曲線的左上方，即（圖2）中曲線bc上任一點，這一段曲線就構成了有效前沿。將無風險資產(chǎn)與馬科維茨有效前沿上的風險資產(chǎn)進行組合，將得到資本配置線（CAL），企業(yè)可以在資本配置線上根據(jù)實際情況任意選擇無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的配比比例。如果投資者屬于風險厭惡型企業(yè)，應該選擇靠近E（R）縱坐標軸的配比，即無風險資產(chǎn)偏多而風險資產(chǎn)偏少，比如選擇更多固定收益類的高等級債券作為主要的風險資產(chǎn)，而權益類的股票等作為次要風險資產(chǎn)；如果投資者屬于風險偏好型企業(yè)，則可以選擇遠離E（R）縱坐標軸的配比，權益類風險資產(chǎn)多于固收類風險資產(chǎn)。最后將最優(yōu)投資者組合與這條資本配置線相切，其切點就是對投資者效用最大的資本配置組合。根據(jù)威廉夏普的資本市場投資組合理論，市場中的風險可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，其分界線正是按資本市場中所有風險資產(chǎn)市值確定的資本市場線（CML），資本市場線的左側衡量的是系統(tǒng)性風險，右側衡量的是非系統(tǒng)性風險，由于宏觀經(jīng)濟的不確定性存在，將增加市場中的非系統(tǒng)性風險，于是將資本市場線向左上方擠壓，資本市場線斜率將變得更加陡峭，不能通過投資分散的非系統(tǒng)占比將增加。這樣一來，投資者面臨的風險將增加，企業(yè)將更有可能偏向于選擇更多的無風險資產(chǎn)。

摘要：隨著社會經(jīng)濟的進步與發(fā)展，我國經(jīng)濟發(fā)展已成功與國際化經(jīng)濟相接軌，為了適應現(xiàn)有經(jīng)濟發(fā)展進程，緊隨經(jīng)濟發(fā)展步伐，我國企業(yè)也隨之步入現(xiàn)代話經(jīng)濟管理之路。現(xiàn)今社會企業(yè)為了在經(jīng)濟發(fā)展前行的道路中穩(wěn)定發(fā)展前行，針對企業(yè)內(nèi)部的財務管理引起了極大的重視，財務管理是維持企業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)定運行的燃料基石，而如何將財務管理的基本理論完全應用到企業(yè)運營之中，便成為人們?yōu)橹接懙脑掝}，故本文將以財務管理基本理論問題的探討為話題，進行簡要論述。

關鍵詞：財務管理；基本理論；問題探討

財務管理在企業(yè)運營發(fā)展中占據(jù)較為重要的地位，財務管理的實施應用水準決定了企業(yè)未來的發(fā)展能力、發(fā)展方向及發(fā)展空間，財務管理的能力直接影響到企業(yè)的綜合競爭實力。為保障企業(yè)未來經(jīng)濟發(fā)展長遠及穩(wěn)定的前行，故而企業(yè)應將工作重心放置于財務管理上，通過財務管理的方針來規(guī)劃企業(yè)未來發(fā)展方向及經(jīng)濟活動，為實現(xiàn)企業(yè)未來長遠可持續(xù)發(fā)展打下堅實根基。

1財務戰(zhàn)略

1.1內(nèi)涵。財務戰(zhàn)略是指以企業(yè)未來經(jīng)濟發(fā)展為主要實現(xiàn)目標，結合未來發(fā)展目標，將企業(yè)現(xiàn)有資金、資產(chǎn)進行統(tǒng)籌規(guī)劃，并結合未來經(jīng)濟業(yè)務將帶來的經(jīng)濟利潤及可吸收外界投資、融資資金量，本著實現(xiàn)企業(yè)資金最大運營效益的發(fā)展目標，為企業(yè)未來的發(fā)展進行長遠的規(guī)劃設計，明確企業(yè)未來發(fā)展方向，及資金投入重點項。

1.2意義。隨著經(jīng)濟發(fā)展的不斷變遷，企業(yè)財務戰(zhàn)略制定也會隨著經(jīng)濟發(fā)展的變化而產(chǎn)生變化，為了實現(xiàn)企業(yè)未來經(jīng)濟發(fā)展長遠穩(wěn)定化，企業(yè)的財務戰(zhàn)略制定應適應時代變化，追隨變化發(fā)展方向，進行發(fā)展規(guī)劃調整，以確保企業(yè)現(xiàn)有財務戰(zhàn)略規(guī)劃適用于現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展方針，同時做到可有效結合現(xiàn)有發(fā)展優(yōu)勢助力企業(yè)前行，規(guī)避現(xiàn)有經(jīng)濟發(fā)展中存在的風險，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展道路。

1.3選擇。為穩(wěn)定企業(yè)未來長遠發(fā)展經(jīng)濟利益，企業(yè)在對財務戰(zhàn)略進行選擇時應結合現(xiàn)有經(jīng)濟發(fā)展趨勢、政府相關政策、國民經(jīng)濟發(fā)展趨勢、專項市場經(jīng)濟發(fā)展趨勢、行業(yè)銷售周期、市場擴張力等諸多方面的因素，為企業(yè)制定一個適合于自身現(xiàn)階段發(fā)展的財務戰(zhàn)略，以求通過財務戰(zhàn)略的定制與實施提高企業(yè)的經(jīng)濟收入，實現(xiàn)利潤降低虧損，助力企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，強化自身競爭力，有效搶占市場有效份額，穩(wěn)固自身發(fā)展，實現(xiàn)未來經(jīng)濟長遠可持續(xù)發(fā)展目標。

摘要：國家現(xiàn)代化發(fā)展離不開經(jīng)濟現(xiàn)代化，現(xiàn)代化經(jīng)濟的重要一環(huán)是現(xiàn)代化金融，現(xiàn)代化金融市場的關鍵是具備有效性。通過梳理金融市場理論和有效市場假說等相關理論的發(fā)展，明確金融市場現(xiàn)代化的關鍵是提高市場有效性，結合中國實際，建立現(xiàn)代化金融市場要堅持黨對金融工作的統(tǒng)一領導和金融服務實體經(jīng)濟的根本宗旨，要科學構建現(xiàn)代金融市場體系并全面提高中國股票市場有效性，要建立健全現(xiàn)代金融監(jiān)管體系以及提高防范和化解金融風險能力。

關鍵詞：現(xiàn)代化金融；有效市場假說；金融市場發(fā)展

一、中國的現(xiàn)代化金融體系

新時代需要新經(jīng)濟，當前我國經(jīng)濟處于新常態(tài)并進入高質量發(fā)展階段。實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的前提是建設與現(xiàn)代化國家相匹配的現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中的關鍵一環(huán)當屬金融市場體系。在黨的報告中不但對中國當前經(jīng)濟現(xiàn)狀做了科學陳述：“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標”。而且對我國未來金融體系的發(fā)展提出了具體要求：“深化投融資改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結構的關鍵性作用……深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展……健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。由此可見，建設現(xiàn)代化金融體系是經(jīng)濟從高速增長轉向高質量發(fā)展的內(nèi)在要求，是轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的迫切需要，是順應中國特色社會主義進入新時展階段的戰(zhàn)略目標和重大部署。金融市場對現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展起著至關重要的作用，完備、健全、有效的金融市場能夠有力地支撐實體經(jīng)濟的發(fā)展，反之不但會阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展，還易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險并導致經(jīng)濟危機。在經(jīng)濟深度全球化的今天，好的金融市場會助力一國經(jīng)濟實現(xiàn)良性增長，而壞的金融市場會使一國經(jīng)濟遭到致命打擊。因此，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的關鍵是要建設完備、健全和有效的金融市場體系。經(jīng)過改革開放四十年的迅猛發(fā)展，我國金融市場實現(xiàn)了從無到有的歷史性突破，金融業(yè)成為國民經(jīng)濟的重要一環(huán)，金融體系成為經(jīng)濟體系的重要構成，為國民經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展做出了歷史性貢獻，為建設現(xiàn)代化金融體系奠定了堅實的基礎。相較于發(fā)達國家，中國的證券市場起步較晚。上海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所）分別于1990年12月19日和1991年7月3日正式營業(yè)。上交所和深交所的成立標志著中國證券市場的起步。經(jīng)過28年的發(fā)展與改革已初見成效，證券市場在拓寬企業(yè)融資和居民投資渠道以及促進資本資源優(yōu)化配置方面發(fā)揮了重要作用，推動了實體經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。從發(fā)展史看，中國證券市場的起步較美國晚將近60年，發(fā)展勢頭雖然迅猛，但由于發(fā)展時間較短不可避免地存在發(fā)展不充分、市場不成熟、法律法規(guī)不健全、監(jiān)督管理不到位等問題。目前中國證券市場發(fā)展較為充分的是股票市場，股票市場的有效性是衡量其發(fā)展水平的核心指標，中國股票市場的有效性對中國發(fā)展現(xiàn)代金融市場體系至關重要。完備成熟的股票市場首先應具備一定的有效性，根據(jù)有效市場假說，所謂有效性是指市場信息是否部分反映、或是完全反映在交易價格之中。

二、金融市場理論與有效市場假說

研究中國股票市場的有效性繞不開的是有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）這一經(jīng)典的金融市場理論。金融市場理論的發(fā)展經(jīng)歷了從早期基于概率論的數(shù)學性研究到大蕭條之后的集中討論并形成現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型再到資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價模型的出現(xiàn)開啟了金融領域理論發(fā)展的全新時代，有效市場假說正是在前期理論鋪墊之下所誕生的金融市場的理論基石之一。1.早期金融市場理論———基于概率論的數(shù)學性研究。金融市場理論的發(fā)展滯后于金融市場本身的發(fā)展。早在16世紀中期就已出現(xiàn)了股票和債券等有價證券，后于1609年成立了荷蘭阿姆斯特丹證券交易所，交易所的成立大大加速了金融市場的發(fā)展。而關于金融市場理論的研究直到18世紀才出現(xiàn)，早期是數(shù)學家基于概率論來研究金融市場的波動。丹尼爾•伯努利（DanielBernoulli）于1738年發(fā)表了《關于風險衡量的新理論》，文中運用概率論的思想研究了風險定價及測度等問題。但是伯努利的研究并未涉及到金融領域，直到20世紀初法國數(shù)學家巴契里耶在他的博士論文《投機理論》中通過分析股價波動來揭示金融市場波動的規(guī)律，他認為金融市場的波動本身可能會產(chǎn)生自我強化的力量，而這種波動的狀態(tài)不能成為一門精確的科學，未來市場價格的波動也無法預測。巴契里耶的研究為20世紀資產(chǎn)定價理論奠定了堅實的基礎。2.大蕭條后的金融市場理論———股價波動規(guī)律和資產(chǎn)定價模型。資產(chǎn)定價模型建立之前的金融市場理論主要集中于20世紀30年代后，即資本主義經(jīng)濟大危機之后。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出了基于“簡單預期”的股價形成和波動理論，他強調股價決定及變化的心理作用，認為股價不是由其價值決定，而是由投資者的心理所決定的。凱恩斯的貢獻在于開啟了關于股價波動微觀分析和非理性分析的研究。凡勃侖（T.Veblan）提出了一個假設命題———金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定表現(xiàn)在資本主義經(jīng)濟的周期性崩潰中。凡勃侖的研究擴展至金融體系的宏觀層面并揭示了金融周期的運動規(guī)律。查爾斯•亨利•道瓊斯（CharlesHenryDow）提出了道式理論，將市場波動劃分為暫時趨勢、中期趨勢和長期趨勢，首創(chuàng)了用道•瓊斯價格指數(shù)來判斷市場的波動趨勢。現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型始于約翰•B•威廉姆斯（JohnBurrWilliams）于1938年發(fā)表的《投資價值理論》，該書闡明了債券定價模型和股票定價模型，依據(jù)現(xiàn)值理論，已知債券或股票的每期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率可推出債券或股票的價格。在威廉姆斯的理論基礎上戈登（MallonGordon）和夏皮羅（CarlShapiro）于1956年提出固定增長模型（ConstantG-rowthModel），莫洛多夫斯基（NicholasMolodovsky）于同年提出三階段增長模型（ThreeStageGrowthModel），威廉姆•赫爾利（WilliamHurley）和劉易斯•約翰遜（LewisJohnson）于1987年提出隨機DDM模型。3.金融市場理論的新時代———資產(chǎn)均衡定價理論和有效市場假說。現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型之后的資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)了金融市場理論研究的全新時代。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論由馬科維茨（Markowitz）于1952年首創(chuàng)，在《資產(chǎn)組合選擇》一文中馬科維茨通過數(shù)量化分析確定了最佳資產(chǎn)組合模型，托賓（JamesTobin）于1958年提出了確定最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法，并提出了托賓分離定理。在馬科維茨“均值—方差”分析的基礎上，夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）、莫森（Mossin）分別于1964年、1965年、1966年提出資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是對資產(chǎn)組合理論的延伸，該模型給出了市場均衡狀態(tài)時風險資產(chǎn)預期收益的預測方法。CAPM模型假設前提十分苛刻，后續(xù)研究通過放松某些假設對CAPM進行不同程度的修正。布倫南（Brennan，1970）將稅收引入模型，邁耶斯（Mayers，1972）將市場不完全引入模型，布萊克（1973）放松無風險利率假設，法瑪（1970）和默頓（1973）提出跨際資本資產(chǎn)定價模型ICAPM，布里登（Breeden，1979）提出消費導向資本資產(chǎn)定價模型CCAPM。更有甚者，斯蒂芬•A•羅斯（1976）提出了替代CAPM的資產(chǎn)均衡定價模型，即套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT），APT與CAPM的不同之處在于不依賴市場資產(chǎn)組合，而是一種基于多因素收益生成函數(shù)的一價定律。資產(chǎn)定價理論的發(fā)展推動了有效市場理論的誕生。有效市場假說誕生于20世紀70年代前后，最早由哈里•羅伯茨（HarryRoberts）于1967年提出，后于1970年由尤金•法瑪（EugeneF.Fama）首次系統(tǒng)性闡述該假說。從金融市場理論發(fā)展的歷史來看，EMH早可追溯至基于概率理論研究金融市場的巴契里耶（LouisBachelier，1990），近可源于薩繆爾森（PaulA.Samuelson，1965）的《蘊含恰當期望的價格波動的證據(jù)》。根據(jù)法瑪?shù)亩x，有效市場是指證券價格“充分反映”了所有信息的證券市場。有效市場有三種形態(tài)：弱式有效市場（WeaklyEfficientMarket），價格反映了市場的歷史信息；半強式有效市場（Semi-stronglyEfficientMarket），價格反映了當前市場的公開信息；強式有效市場（StronglyEfficientMarket），價格反映了市場的所有信息，包括內(nèi)部未公開信息等。自有效市場假說提出后，對于該假說的爭議之聲不絕于耳，經(jīng)濟學家對其進行了大量的檢驗。弱式有效市場反映了所有的歷史信息，即通過技術分析無法獲得超額收益。半強式有效市場反映了所有的公開信息，即通過基本面分析無法獲得超額收益，只有通過內(nèi)幕信息才可能獲得超額收益，檢驗半強式有效市場就是檢驗公開信息是否可以迅速反映在股價上。鮑爾（Ball）和布朗（Brown）于1968年的檢測表明公開信息或被預測到或迅速體現(xiàn)在股價中，即公開信息不能獲得超額收益，半強式有效市場假設成立。強式有效市場反映了所有信息，即使通過內(nèi)部信息也無法獲得超額收益，內(nèi)部信息主要由共同基金掌握，檢測強式有效市場可以通過檢測共同基金的收益情況。弗蘭德（Friend）、布朗、赫爾曼和威克斯（Vickers）于1962年的研究表明共同基金和市場平均收益差別不大。夏普（1966）、詹森（1968）、弗斯（Firth，1978）和弗蘭德、布朗與克羅科特（Crokett，1970）的研究也都表明強式有效市場假說成立。

三、中國現(xiàn)代化金融體系發(fā)展的思考

【內(nèi)容摘要】近年來，我國社會信用體系建設不斷加強，培養(yǎng)符合社會需求的宏觀和微觀信用管理專業(yè)人才對社會信用體系的高質量發(fā)展，金融行業(yè)、工商企業(yè)以及個人信用領域的健康穩(wěn)定具有重要意義。本文分析了高校信用管理專業(yè)人才培養(yǎng)現(xiàn)狀及面臨的問題，闡述了信用管理學生培養(yǎng)的相關建議，包括從培養(yǎng)目標上與傳統(tǒng)學科金融學等相區(qū)別；設置科學合理的課程體系；根據(jù)已有教材和社會需求合理設置教學內(nèi)容；教學方式的更新等。

【關鍵詞】高等教育；信用管理專業(yè)；人才培養(yǎng)

一、引言

近年來，我國逐漸從貨幣經(jīng)濟轉向了信用經(jīng)濟，信用經(jīng)濟已成為經(jīng)濟運行的重要組成部分。然而，隨著信用經(jīng)濟的不斷發(fā)展，信用管理失敗的案例卻時有發(fā)生，如：層出不窮的惡性大學生校園貸款、以及“P2P網(wǎng)貸平臺”爆雷事件等。這些信用問題的發(fā)生不僅給投資者、借款人、以及金融機構帶來了巨大的經(jīng)濟損失，還危害了經(jīng)濟金融的穩(wěn)定發(fā)展。因此，培養(yǎng)符合社會需求的信用管理專業(yè)人才對金融體系的發(fā)展、社會的穩(wěn)定、以及經(jīng)濟發(fā)展的影響至關重要。然而，盡管現(xiàn)階段市場對信用管理的專業(yè)人才需求度較高，我國的信用管理專業(yè)設立卻起步較晚。目前，全國設有“信用管理”專業(yè)的高校很少（僅25所），且多為近些年建立。然而，信用管理專業(yè)在發(fā)展過程中卻面臨著諸多問題，如：由于信用管理專業(yè)屬于新興專業(yè)，盡管市場需求量較大，但目前在學生中認可度很低。因此，在市場對信用管理專業(yè)人才需求如此巨大的背景下，如何定位對信用管理專業(yè)的發(fā)展，增加專業(yè)的特色，提升專業(yè)吸引力，值得探究。

二、信用管理專業(yè)人才培養(yǎng)現(xiàn)狀及面臨的問題

（一）信用管理專業(yè)與金融等熱門專業(yè)相比缺乏比較優(yōu)勢，專業(yè)對學生吸引力低。目前，我國各高校信用管理辦學面臨的首要問題在于：信用管理專業(yè)的培養(yǎng)目標與金融學、金融工程學培養(yǎng)目標的區(qū)分度還有待提高。以南京財經(jīng)大學信用管理專業(yè)為例，2016年該校信用管理專業(yè)培養(yǎng)目標是“培養(yǎng)符合現(xiàn)代社會信用體系建設需要的，具有國際視野、社會責任、創(chuàng)新精神和創(chuàng)業(yè)潛質，系統(tǒng)掌握信用管理理論知識和專業(yè)技能，能勝任信用中介、銀行、證券、保險等金融機構、企事業(yè)單位、政府部門相關工作，厚基礎、強能力、高素質的應用型復合人才。”然而，這一培養(yǎng)目標與金融學專業(yè)的區(qū)分度不大。另外，以南京財經(jīng)大學為代表的諸多高校的信用管理專業(yè)均面臨著專業(yè)對學生吸引力較弱的問題。南京財經(jīng)大學信用管理專業(yè)自2014年開始招生，每年招生規(guī)模為50人，在學生學習一年后如果專業(yè)排名滿足相關要求可申請轉專業(yè)至更心儀的專業(yè)。在這一政策的背景下，大量優(yōu)質學生從信用管理專業(yè)轉出至熱門專業(yè)如金融、會計等。本文統(tǒng)計了南京財經(jīng)大學信用管理專業(yè)歷年的轉專業(yè)數(shù)據(jù)，相關結果如圖1所示。從圖1可以看出，信用管理專業(yè)每年轉專業(yè)人數(shù)較多，2018年和2019年的轉專業(yè)人數(shù)均超過了20人，2019年專業(yè)轉出人數(shù)占比達50％。

（二）師資力量不足，專業(yè)性不強。現(xiàn)階段，我國各高校信用管理專業(yè)發(fā)展的另一突出問題在于師資力量的嚴重短缺。具體來說，全國設有“信用管理”專業(yè)的高校較少，與信用管理專業(yè)相關的碩士研究生和博士研究生更是鳳毛麟角，這一定程度上為各大高校引進信用管理專業(yè)師資帶來了極大的困難。以南京財經(jīng)大學為例，信用管理系現(xiàn)階段共有專職教師10人，雖然全部具有博士學位，然而真正在本科、研究生或者博士期間從事信用管理、信用評級方面研究的極少，大多數(shù)均是從金融學、金融工程等相關的研究方向中轉入。從不同研究方向轉入的信用管理專業(yè)師資對該專業(yè)本身的了解程度相對較少，適應專業(yè)的教學工作還需要加強自身學習，教學上手速度慢，也難以培養(yǎng)出真正符合社會需求的信用管理專業(yè)的本科人才。

摘要：

民間金融作為一種內(nèi)生的金融制度，在促進民營企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。但是。在帶來機遇的同時也伴隨著諸多風險。本文就風險淺析幾點有效措施，以此來完善金融體系、加大政策支持、以期為民間金融風險防范提供具有價值的參考，為促進我國金融市場的穩(wěn)健發(fā)展做出自己的貢獻。

關鍵詞：

民間金融；風險體系

引言

民間金融作為國家金融業(yè)的重要組成部分，對市場經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮著重要作用。但是，就目前來看，民間金融長期處于被抑制的狀態(tài)之中。因此，改革民間金融法制，為民間金融的發(fā)展提供適合的法制空間，為促進國家經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮出應用的作用。

一、民間金融的發(fā)展情況

摘要：了解LPR的內(nèi)涵、形成機制和現(xiàn)狀，分析利率風險的表現(xiàn)形式，結合實際案例分析商業(yè)銀行利率風險管理問題。提出LPR改革下商業(yè)銀行的利率風險管理對策：跟隨政策導向，提高固定利率貸款比例；拓寬收入來源，優(yōu)化負債結構；推進利率風險管理手段的多樣化；不斷提高金融衍生工具的利用率。

關鍵字：LPR；商業(yè)銀行；利率風險；管理對策

一、引言

近年來,我國一直在循序漸進地推進利率市場化改革，目前已經(jīng)到了實現(xiàn)利率并軌的關鍵時期。2013年10月25日，貸款基礎利率集中報價和機制正式運行[1]。2019年，貸款市場報價利率（以下簡稱LPR）機制的形成不僅有利于推進利率并軌，而且對降低社會平均融資成本具有積極影響。LPR改革下，對于銀行來說短期內(nèi)可能會造成利差收窄，但從長期來看有利于減低實體經(jīng)濟的融資成本，而實體經(jīng)濟的發(fā)展又有利于金融業(yè)的發(fā)展，從而形成實體經(jīng)濟與金融業(yè)的良性循環(huán)局面。更重要的是，LPR改革下商業(yè)銀行會面臨利率風險，從而影響商業(yè)銀行的利潤。LPR機制的運行時間還比較短，對商業(yè)銀行的影響可以說是有利有弊，商業(yè)銀行應當積極應對其可能產(chǎn)生的影響。商業(yè)銀行如何提升風險管理能力并應對利率風險，是本研究的重點內(nèi)容。LPR改革下商業(yè)銀行利率風險管理的相關研究文獻并不多，這也是本研究的意義所在。同時，得出的利率風險對策對商業(yè)銀行利率風險管理也可以提供良好參考。

二、LPR概述

（一）LPR的內(nèi)涵

LPR是指選定具有代表性的報價行，針對本行優(yōu)質客戶的貸款利率，通過公開市場操作利率加點進行報價，再由全國銀行間同業(yè)拆借中心計算并公布的貸款參考利率。LPR自2019年8月20日開始運行，每月20日（節(jié)假日順延）公布一次，有1年期和5年期以上兩個期限品種。