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債券市場風險分析范文1

【關鍵詞】債券投資；銀行業；投資

【中圖分類號】F8【文獻標識碼】A

【文章編號】1007-4309（2011）03-0156-1.5

美國次貸危機引發的全球金融危機給世界經濟帶來了沉重的打擊，也揭示了債券投資這一傳統穩健業務在管制放松后可能聚集的巨量風險。近年來，我國銀行業的債券投資業務方興未艾，但也存在著一些問題。下面將在反思美國次債危機教訓的基礎上，對我國銀行債券投資業務的現狀及存在的主要問題進行分析。

一、我國銀行業債券投資現狀分析

相對于高度成熟的美國債券業務，我國的債券業務還處于初級發展時期，風險管理體系并不健全，風險控制更多依靠銀行間債券市場對債券發行人和市場參與者嚴格的準入限制這一行政手段。近年來，隨著債券市場的深度、廣度的不斷擴張和銀行業債券投資業務的迅速發展，債券業務重要性正不斷上升。

（一）債券市場的市場化趨勢不管加強

與我國金融領域中的其他部份一樣，我國債券業務正在向市場化有序進行，銀行間債券市場的參與者日趨多元化，債券種類呈現多樣性，信用層次不斷豐富。

從債券發行人看，范圍由2004年的人民銀行、財政部、政策性銀行、商業銀行和企業延伸到目前的鐵道部、銀行金融機構、國際開發機構；從投資范圍看，銀行間債券市場的投資品種由2004年的國債、政策性金融債、企業債和商業銀行用于補充資本的次級債擴大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產支持債券、混合型資本債和地方政府債等十余個品種，2010年又推出了超短期融資券，市場再添新品種。

從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險機構、非銀行金融機構、信用社、財務公司和企業等類型的投資者，且戶數逾萬家，較2004年末翻了將近兩倍。

從市場容量看，2010年債券市場規模進一步擴大，截至2010年末，債券發行量已達到9．76萬億元，比2009年增長9．30%；債券市場存量20．72萬億元，比2009年增長15．42%；各類債券托管量突破20萬億元，達20．18萬億元，較2009年增長15．09%。

從制度建設看，創新取得突破性進展，制度建設得到長足進步，首批信用風險緩釋合約已正式上線，標志著我國金融市場特別是金融衍生品市場進入新的發展階段。

（二）銀行參與債券投資業務的動力不斷增強

由于政策、市場和自身特點三方面因素的影響，銀行間投資債券市場的意愿較高。

一是宏觀調控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調控政策的持續影響，銀行的信貸投放規模受到較嚴控制，債券市場進而成為銀行配置資產的一個重要渠道。此外，存款準備金的聯系上調也促使銀行增大了對流行性資產的配置力度。

二是銀行間債券市場在廣度和深度上的迅速發展改善了銀行債券投資的市場環境。債券市場參與者數量的迅速增加和類型的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對手，提高了交易成功的概率；債券發行量的擴大則有利于銀行更自由地調整資產結構，使銀行的資產管理具有更大的回旋余地。

三是銀行制度成為投資債券的內在因素。在我國分業經營、分業監管的體制下，銀行的資產配置受到嚴格限定，是債券成為除信貸投放外的另一重要資產配置方式。這對中小型銀行業機構尤為明顯。此類銀行均存在經營規模狹小、營業網點不足、產品創新乏力、營銷能力較弱的特點。在市場狹小、優質客戶資源有限、中小企業利潤偏低的市場背景下，中小型銀行處于競爭優質客戶乏力、培育小客戶成本過高、無力獨自研究和退出新產品的不利地位，限制了其貸款業務的發展；相對而言，銀行間債券投資業務具有經營成本低廉、參與者市場地位平等、交易可控性強、不需要營業網點的支持、利息收益相對穩定的特點，有效規避了小銀行的市場競爭短板，并可使其通過對債券期限結構的合理配置，兼顧資產流動性需求。

二、我國銀行業債券投資業務面臨的主要問題

反思美國銀行業債券投資業務的教訓，并對比美國銀行業在債券業務中風險管控的情況，可以看到，我國銀行業雖然收到的制度約束和外部監管較為嚴格，尚不會出現較大的系統性風險，但發展差距顯而易見，并且嚴格而言，我國銀行業整體上處于尚未建立完整、系統的債券投資風險管理體現的階段，管理水平先歸于業務發展顯得較為滯后，不利于低于市場化程度不斷加深的債券風險。

（一）風險投資策略不明確

我國大部分銀行，特別是中小銀行，近年來雖已展開了對債券的分析研究，但受專業人才缺乏、內外信息資源不足的影響，研究處于起步階段，多集中于單項業務或局部問題，缺乏系統性研究，不足以從全行視角出發為債券投資提供系統性的前瞻指導，未能對債券業務的發展方向、規模、種類、期限配置制定長期規劃，致使銀行債券業務缺乏市場定位，無法形成明確、持續的具體措施，影響了低于市場波動的效果。

（二）風險管理制度有所缺失

在業務規范上，多數銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業務風險環節的管理制度，未能針對債券業務特點指定才做操作性強的自營業務、業務、代持業務具體細則或業務流程。日常管理主要依靠管理貨幣市場的業務的各項內部制度。而此類制度的內容多為各個部門的職責規定，沒有可用于具體操作的風險量化指標，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡，削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業人員的經驗判斷，未形成億債券種類、期限、價格和市場利率等因素為基礎綜合評定的決策機制。

（三）風險信息歸集相當困難

一些銀行的各類信息系統缺乏有效整合或梳理，無法滿足《商業銀行風險管理指引》的要求和市場風險需要。此類情況或表現為分別記錄的會計核算信息、財務管理信息和風險管理信息處于割裂狀態，缺乏有限溝通渠道；或表現為自營業務、業務、代持業務臺賬未分類記錄，無法統計各項業務總體數量。在各類信息系統尚未有效整合的情況下，銀行的市場風險管理無法上升到依據風險計量、檢測等手段進行科學決策的層面，只能停留在主觀判斷階段。

（四）風險管理能力相對不足

一些銀行的風險防范水平還較弱，對有風險管理部門負責監控債券風險，并開始逐漸引入市場風險計量模型，限額管理和流動性管理等技術支持，但受人力不足、專業水平有限和工作不專職的影響，在實際監控中未能實現風險分析由定性向定量的轉變，沒有建立市場風險資本分配機制，也未在壓力測試基礎上制定出應急處置方案，制約了風險監控的效果。

（五）短期逐利性仍然較強

頻繁的債權買賣在一些銀行已成為日常現象。有的銀行頻繁通過出售、購回的形式讓交易對手代持自身債券，借以推高債權利率，實現更高的債權收益率；有的銀行頻繁進行債權買賣，億獲取價差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債權買入賣出總量高達齊年末債券余額的30倍以上。

（六）內部監督機制實現虛化

債券業務的風險管理在很多銀行中長期處于邊緣化地位。日常監督中，一些銀行董事會風險管理委員會未督促過高級管理層高進對債券業務的風險管理，也未擬定出相關風險約束指標；稽核審計等風險管理部門未對債券業務進行全面檢查，也未提出過風險審計報告和風險管理意見。

【參考文獻】

［1］中債登債券研究會．債券市場創新理論與實務［M］．北京：中國市場出版社，2005．

［2］弗蘭克．J．法伯茲等著，錢泳譯．高級債券資產組合管理［M］．大連：東北財經大學出版社，2007．

債券市場風險分析范文2

關鍵詞：證券市場；結構；風險

一、我國證券市場結構分析

證券市場的結構是指證券市場的構成及各部分之間的量比關系。按品種分為股票市場、債券市場、基金市場、衍生產品市場；按交易場所結構分為有形市場和無形市場。就目前我國證券市場仍存在以下幾點不足：

1　市場結構層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由發行市場、交易市場、股票市場、債券市場等構成的多層次結構體系。這種多層次結構為投資者提供了不同回報和承擔不同風險以及利用股票期權與股票現貨等進行組合投資的機會。但這種多層次結構卻使我國證券市場的期貨、期權等金融衍生產品無法發揮風險轉移等功能。

2　證券市場過度投機氣氛嚴重

目前，我國證券市場尚處于以中小散戶為主要市場投資者，散戶與機構投資者并存的初創階段。由于個人投資者缺乏對市場進行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機操作，使價格波動過大、市場起伏劇烈，這樣本來就不穩定的證券市場進入混沌狀態。

3　我國上市公司質量普遍太差，沒有投資價值

我國證券市場現有的上市公司中有70％左右為國有企業，而國有企業的經營機制不靈活，社會負擔又比較重，所以資產質量不夠理想，因而上市公司的質量普遍欠佳。

4　我國上市公司分配方面存在的問題

我國上市公司的分配情況：一是部分經營狀況欠佳甚至現金流為零的上市公司也派現；二是不少公司雖然有派現，但是每股派現金額很少；三是很多公司在派現的同時推出配股和增發方案，部分公司的大股東享受了派現帶來的利益，卻在再融資時選擇放棄或以固定資產折價入股。以此作為背景，上市公司的高派現分紅方案所隱含的信息復雜，并不被一致看好，有的甚至還引起了股價的下跌。

二、證券市場風險分析

證券市場風險本質上是風險因素、風險事件、風險結果遞進聯系而呈現的可能性。風險因素是風險結果發生的必要條件，而風險事件則是它的充分條件。學者們一般將證券市場風險因素分為系統性風險因素與非系統性風險因素。系統性風險因素是指由政治、經濟等因素造成的，對市場整體產生影響的風險因素。非系統性風險因素是指由于某種因素的變動而對證券市場上某一企業或某一行業的證券帶來收益波動的可能性因素。這種風險因素主要來自上市公司本身，具體包括公司財務風險因素、企業的經營風險因素、違約風險因素、流通風險因素和偶然事件風險因素。一種非正常非合理變異了的風險因素在時間上的累積或多種變異了的風險因素聚集必將產生風險事件。

證券市場是一個涉及籌資者、證券商、證券專業服務機構、證券交易所、投資者等代表不同利益主體的復雜系統，而且系統內各主體之間的關系十分復雜。籌資者通過證券商向投資者籌集資金，也可以在證券市場上通過實施配股方案籌集資金。投資者可以在一級市場上從證券商手中買人股票、債券，也可以直接進入二級市場買賣，以獲取紅利。證券商是連接籌資者和投資人的橋梁和紐帶，證券商作為機構投資者又可直接進入市場進行操作。因此，籌資者、投資者、證券商是市場的主要參與者和操縱者，任一主體行為的不規范，都會引發風險事故，同時，證券市場系統不是一個封閉的系統，外部環境的變化，也會對系統產生很大影響。所以，證券市場風險的形成原因有來自系統內部的也有來自系統外部，它是系統內部和系統外部諸多因素共同作用的結果。

三、如何規避市場風險

一是要掌握趨勢。對每種股票價位變動的歷史數據進行詳細的分析，從中了解其循環變動的規律，或收益的持續增長能力。二是搭配周期股。有的企業受其自身的經營限制，一年里總有那么一段時間停工停產，其股價在這個時間里太多會下跌，為了避免因股價下跌而造成的損失，可策略性地購入另一些開工、停工剛好相反的股票進行組合，互相彌補股價可能下跌所造成的損失。三是選擇買賣時機。以股價變化的歷史數據為基礎，算出標準誤差，并以此為選擇買賣時機的一般標準。四是注意投資期。企業的經營狀況往往呈一定的周期性，經濟氣候好時。股市交易活躍，經濟氣候不好時，股市交易必然凋零。

債券市場風險分析范文3

一、債券市場上的利率風險分析

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。

從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

(1)發行市場上的利率風險

發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。

(2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。

3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。

三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。

債券市場風險分析范文4

關鍵詞：證券；投資；風險規避

一、證券投資風險

證券投資是一種直接投資的方式，主要就是投資者(法人或自然人)對股票、債券、基金以及相關衍生品等進行購買和出售，從中獲取利息、差價的一種投資方式和行為。證券投資過程中出現的風險可以劃分為兩種類型，經濟和心理風險。對于證券投資所而言，經濟風險是需要研究注意的主要風險，這種風險主要是發行證券主體的變現、違約風險，證券市場中的通貨膨脹以及利率等風險。如果投資，風險是一定存在的，在我國這個正在發展卻不太成熟的新興市場，投資者更需掌握投資經驗，學會規避風險。

二、證券投資風險的種類劃分分

根據證券投資風險的性質，可以劃分為系統以及非系統性兩種風險。

(一)系統風險

系統風險指的是由于一些全局性的因素，使得投資的收益出現變化，這種因素會通過相同的方式影響全部的證券收益。這些影響因素不是公司內部的，因此是不能有效控制和回避的，這種系統風險也被稱作不可回避風險。由于共同的因素對公司產生的影響是存在差異的，多樣化的投資也無法將風險分散開來，所以也將這種風險成為不可分散風險。結合當前證券市場發展實際，系統風險可以劃分為市場風險、利率風險和購買力風險。

1.市場風險，是由于證券市場長期趨勢變動而帶來的風險。證券市場行情變動會受到諸多因素的影響，經濟周期的變動在其中起到決定性的作用。社會經濟出現階段性的波動以及循環，一般分為蕭條-復蘇-繁榮-衰退等階段。看漲行情中，基本上所有的股票都是價格上漲的，在看跌行情中，股票的價格就呈現下跌趨勢。投資者應對市場風險最好的辦法，就是順勢操作，投資于績優股票。

2.利率風險，是指因利率變動，導致附息資產(如貸款或債券)承擔價值波動的風險。證券價格會受到利率的影響，這種影響主要是從兩個方面體現的，首先是資金流向的轉變，市場利率變高，一些資金會被吸引到銀行票據以及儲蓄等金融資產中，債券的需求量減少，價格下降。其次是公司成本的影響，利率增多，公司的融資成本就會增多，若其他條件不變，利潤會減少，股息也會減少，使得股價降低。

3.購買力風險，又稱通貨膨脹風險，通貨膨脹造成物價上漲，貨幣的實際購買力降低，同時可能造成投資者的實際收益水平有下降的風險。通貨膨脹使投資的名義收益率不變，而實際收益和價值卻在下降。

(二)非系統風險

非系統風險說的是個別公司或行業證券產生的影響風險，個性影響因素是主要特征。由于這種風險若要抵消，可以將投資分散得以實現，又可以被稱為可分散和可回避風險。非系統風險主要有信用以及經營風險之分。

1.信用風險，是指企業或公司違背信用而不能按照約定讓投資者進行還本付息，進而受到的風險，證券發行人無法按期對本金以及利息進行支付，這將會使投資者失去再投資和獲利的機會。它是債券的主要風險，投資公司債券首先要考慮的就是信用方面的風險，要對這種風險進行有效的回避，就需要評級信用，對證券評級的結果進行參考。

2.經營風險，說的是公司經營管理失誤而因其盈利水平的變化給投資者帶來的風險，它來自于企業內部。大致有幾種情況：一是融資不當引起財務風險：二是公司缺乏創新性，只滿足于當前的經濟以及利潤水平；三就是銷售決策上產生問題，不科學、合理，沒有注重開辟新的市場。

三、證券投資風險的規避措施

(一)投資組合分散風險

通過分散組合來規避非系統風險，從而在面臨非系統風險時不至于“滿盤皆輸”。分散不僅體現在資金分配上，還體現在資本選擇上，在投資時，應盡量了解不同行業不同領域的投資。

(二)健全監管制度，加大執行力度

證券市場作為市場經濟體系的重要組成部分，需要健全完善的法規來保證健康運行與發展，由于我國法律法規還不太健全，相關部門缺乏有力的監管機制，手法和違法之間存在著較大的灰色區域。政府應加強對證券市場的監控，嚴格監督管理中介機構以及上市公司，上市公司需要將信息紕漏義務落實到實處，進一步優化完善法人治理結構，保證投資決策的科學性，對于募集到的資金能夠實現高效利用。

(三)降低利率風險

利率作為中央銀行的貨幣政策工具，能夠對宏觀經濟進行科學、合理的調整，金融資產的價格以及利率會對利率產生極為敏感的反應，因此不能有效的回避利率風險。利率風險是固定收益證券的主要風險，也是政府債券的主要風險，它對長期債券的影響大于短期債券。投資者在預見利率要提高時可以減少長期債券和固定利率債券的持有。

(四)采用靈活的投資策略

在投資前，通過多種途徑和方式，充分了解投資信息，分析宏觀經濟環境，在心中權衡比較并且進行相應的風險論證。熟悉債券市場的交易規則、市場規模、投資者的組成。在這樣的基礎上，再制定好能夠規避風險的投資策略，運用各種有效的投資方法和技巧，例如將證券投資的期限階梯化、短期化，種類分散化。

(五)加強投資者風險教育，樹立正確投資心態

在中國金融市場發展的大環境下，政府相關部門應把風險教育和證券投資市場的穩定發展作為推動經濟發展的重中之重，各類金融部門要主動肩負起社會責任，通過自身豐富的知識以及廣泛的資源優勢，能夠將金融知識等積極的宣傳給公眾，并保證形式的多樣化，滿足公眾的實際需要，強化社會公眾的金融風險識別以及防范能力，這與長期發展的利益需要是相滿足的。

四、結語

總而言之，證券投資風險具有一定的客觀性和不確定性，我們能做的更多的是在承認風險客觀存在的前提下有效的方法風險。雖然投資是的不確定性比較強，但是依舊可以通過多樣化的技術方法，總結以往經驗，科學的測度風險，扎實利用統計學的相關知識，對收集的歷史數據進行分析和計算，尋找規律為投資作借鑒，組合投資分散風險，盡可能避免或減小風險帶來的損失和危害。人們應該具有風險意識，認清自己的實力和風險承受能力，審時度勢，做出謹慎的最優選擇。

參考文獻：

[1]李俊清,張凱.我國權證市場投資風險分析[J].今日湖北(理論版),2007(03).

債券市場風險分析范文5

摘 要：市政債券作為刺激經濟發展的有效工具，自09年正式發行以來將面臨第一個還債高峰期。文章為了研究地方政府發行市政債券違約風險大小，通過分析市政債券的風險因素，建立KMV模型，計算債券發行時的違約距離，估計市政債券發行的合理規模。并以廣東省東源縣為例實證分析市政債券發行中的信用風險。

關鍵詞：市政債券；風險因素；信用風險；KMV模型；三次樣條插值

引言

市政債券是指以政府信用為隱性擔保手段，通過地方融資平臺或其授權機構發行的地方性債券。在西方發達國家，市政債券已經成為地方政府重要的融資手段，市政債券市場相對比較完善，其研究也形成了一套特有的方法理論。

James.M（1954）提出政府在實體經濟或基礎設施建設中發行公債有利于經濟發展[1]。Ligang Liu和Shaoqiang Chen（2005）認為信息不對稱是導致地方債券高違約風險的主要根源，為了完善地方債的融資機制，應該建立健全地方債融資機構和地方債評級制度[2]。KMV公司利用Black-Scholes模型，建立了基于期權定價理論的KMV信用風險進行評估模型。Epstein（2002）對KMV模型存在的問題進行相關改進，提高了模型估計的準確度[3]。

地方政府對市政債券的需求促使國內學者對其研究的加快。孟國強和王珊珊（2009）[4]，張憲東（2009）[5]，張小軍（2010）[6]分別從我國基本國情出發，分析了市政債券存在的風險因素和防范風險機制。鄒煥聰（2011）[7]認為發行地方債是地方政府拓寬融資渠道的重要手段，同時過度舉債發行可能導致地方通貨膨脹和經濟發展結構性失衡。黃關水（2011）通過借鑒國外市政債券建設的成功經驗，提出市政債券在我國實施的可行性和風險性因素[8]。王勁松（2009）提出地方政府發行市政債券的一般性和特殊性風險因素，總結為信用風險、市場風險、財政風險、操作風險和公共風險，并針對我國現階段的經濟發展特征提出風險規避措施[9]。劉尚希和趙曉靜（2005）研究得出市政債券發行中主要存在違約風險和宏觀經濟風險[10]。王剛、韓立巖（2003）[11]立足我國基本國情，通過借鑒國外市政債券發行中完善的信用評級制度，指出我國目前存在評級信用缺失，地方政府信用違約情況嚴重的弊端。韓立巖（2003）[12]通過建立KMV模型評估市政債券發行中存在的信用風險大小，并對比國外市政債券發行中的信用風險的計算方法，提出基于KMV模型的風險理論值。

基于以上研究，本文結合我國基本國情，重新歸類市政債券的風險因素，利用KMV模型估計地方政府發行市政債券的違約風險。并以東源縣的債券發行為例，估計債券發行的信用風險。實證分析表明KMV模型在度量市政債券的違約風險上有一定指導意義。

1.基于KMV模型的市政債券風險分析

1.1 KMV模型

KMV模型是KMV公司基于B-S期權定價模型和風險債務定價理論開發出的一套衡量企業信用違約概率的數理模型方法。類似于KMV模型的風險度量模型還包括J.P摩根公司和其他機構共同推出的利用“VAR”模型，麥肯錫的信用組合模型以及瑞士信貸的信用風險附加模型等。KMV模型的優勢在于：首先，模型直接利用資產定價模型推算公司資產的價值，即模型僅僅需要公司資產價值的歷史數據便可根據資產定價模型推算的公司資產價值與公司負債的對比動態評定債券發行人的違約概率；其次，KMV模型預測的違約率數據可根據市場行情的變化隨時進行調整，因此，這種違約率預測是連續的。

1.2市政債券違約風險分析

市政債券的違約概率可以理解為政府在未來一年或幾年內發生不能實現債權兌付的可能性，主要由政府財政收入的資產價值、資產風險以及其債務水平三個因素決定。

2.以東源縣為例的市政債券規模設計

2.1東源縣基本概況

廣東省東源縣處于城市化進程的初級階段，政府的財政收入逐年增長，財政支出也不斷增加，隨著縣城鎮化進程的加快，政府在城市基礎設施建設方面對資金的要求越來越大，而市政債券的發行可以很好的彌補資金上的延遲空缺，政府的稅收平穩增長能為市政債券的發行提供很好的信用。但是隨著市政債券還債高峰期的到來，地方政府必然面臨還款壓力，所以必須合理規范市政債券發行規模，避免違約事件發生。

根據表4和表5的結果，當東源縣地方政府所需要承擔的市政債券償還債務額達到可擔保地方政府一般預算收入的90%時，違約才可能發現。因此，在盡量避免違約的條件下，2013年東源縣發行的市政債券的規模不應該高于2.26億元，2014年發行的市政債券的規模不應該高于2.66億元，即東源縣每年發行的市政債券的規?？刂圃诳蓳Ｘ斦杖氲?0%以下為宜。

3.結論

KMV模型是衡量企業信用違約概率的數理模型方法，本文的創新點在于基于KMV模型對東源縣市政債券的規模進行設計，并結合三次樣條插值法對模型進行數值處理，預測出了2013年和2014年東源縣地方政府市政收入債券的發行規模為分別為2.26億元和2.66億元，即東源縣在未來兩年市政債券的發行規模不能夠超過這些數值，否則有可能出現地方政府違約風險。

（作者單位：華南理工大學經濟與貿易學院）

參考文獻

[1] Brennan.Geoffrey and James.M.Buchanan.The Power to Tax： Analytical Foundations of a Fiscal Constitution.[J].Cambridge： Cambridge University Press， 1945.

[2] Ligang Li， Shaoqiang Chen， Should Chinese Local Governments Be Allowed to Issue Bonds， China & World Eeonomy， 2005（1）：47-65.

[3] EpsteinL.G.， Chen2.AmbigUity， risk and asset returns in continuous time[J].Eeonometriea， 2002， 70：1403-1443.

[4] 孟國強， 王珊珊.發行地方債存在的風險及其防范對策[J].財經與管理， 2009（18）.

[5] 張憲東.地方債發行的作用和風險控制[J].社會發展， 2010（8）

[6] 鄒煥聰.地方政府債券的宏觀調控風險及其防范機制構建[J].商業時代，2011（7）.

[7] 王勁松.地方政府債券發行中的風險及防范措施[J].經濟研究參考， 2009（25）.

[8] 劉尚希， 趙曉靜： 中國： 市政收益債券的風險與防范[J].管理世界， 2005（3）.

債券市場風險分析范文6

關鍵詞：短期融資；短期融資券；風險分析；風險控制

作者簡介：楊大楷(1949－　)，男，重慶市人，上海財經大學投資學博士生導師，主要從事投融資理論與政策研究；蔡錦濤(1978－　)，男，上海財經大學公共管理與經濟學院博士生。

中圖分類號：F830.54　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1096(2008)06－0142－04

收稿日期：2008－08－20

2005年5月24日，中國人民銀行了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷協議》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件，允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資債券。非金融企業在銀行間債券市場發行短期融資券，不僅是我國融資方式的重大突破，更是加強企業融資服務和完善貨幣市場建設的一項重大金融創新。但是2006年以前短期融資券市場風險意識較弱，如不同主體發行利率呈現利率趨同的情況。2006年7月24日“福禧事件”的發生給急速擴張的短期融資券敲響了警鐘，使得市場各方面普遍關注短期融資券存在的風險問題。因此，如何規范市場行為，完善既定制度，加強短期融資券的風險控制成了一個非常緊迫的問題(表1)。

一、文獻綜述

短期融資券作為一種無擔保的信用債券，信用風險是其發展過程中面臨的核心問題，也是目前短期融資券市場最突出的一個問題，因此較多的研究側重于短期融資券的信用風險。歐洲金融市場協會(ACI，2002)在《歐洲短期商業票據市場發展建議》中，針對短期融資券的市場風險，從信息披露、市場組織、財政調控、歐洲央行資質、結算與清算、立法等方面提出了控制風險的建議。David Doran(2006)認為，通過對歐美短期融資債券市場的比較，提出了短期債券與貨幣市場工具整合，以增強貨幣政策的有效性，化解市場風險促進市場穩定的觀點。Erik Banks(2003)則針對短期融資券風險理念、治理構架、風險確認、風險量化、風險管理問題的研究，認為確認流動性、財務杠桿比率、融資、風險暴露之間的聯系至關重要。因此，設計、制訂明晰的權限、責任和預期的風險危機管理方案，必須滿足快速執行的需要。

在我國，短期融資券作為一種新的金融工具，如何對它進行有效的風險管理與控制在國內尚屬起步階段。李立民(2006)從短期融資券產生的背景和理論基礎入手，對短期融資券的風險構成從信用風險、金融風險、評級風險、利率風險、信息披露不完善而引發的道德風險5個方面進行了分析，探討了化解和規避風險的對策。而李紅、戴鴻(2006)認為，短期融資券已經成為上市公司融資的又一個重要渠道，分析得出股權分制改革、宏觀調控和節約成本等是上市公司偏好短期券融資的主要原因。發行短期融資券既面臨包括了償付風險與財務杠桿風險兩方面內容的財務風險，同時，又面臨包括短期債券市場的系統信用風險與自身信用風險兩方面的信用風險。周好文、王蕾(2006)指出，由于我國企業短期融資券在發行與流通中出現的銀行優質客戶的流失、銀行作為承銷商所承擔的信用風險增加，以及短期融資券市場投資主體多元化程度較差等原因，使得短期融資券無法實現緩釋銀行信用風險的功能，因此，企業短期融資券給銀行帶來的影響是雙重的，只有不斷完善企業短期融資券的發行程序與市場發達程度，才能降低其對銀行造成的負面效應。而周子元、鄧雁(2007)通過對12家發行短期融資券的上市公司進行研究，分析其違約距離和短期融資券風險溢價的關系，發現兩者有負相關關系。違約距離比信用評級能提供更多的關于風險溢價的信息，但不能完全解釋風險溢價。孫克、馮宗憲(2007)對我國短期融資券市場的現狀進行了定性和定量的分析，采用了虛擬變量回歸方法檢驗不同待償期限短期融資券的信用差價的差異性，建立了短期融資信用差價期限結構，發現了短期融資券的信用價差曲線是向上傾斜的。進而，統計分析現有各個待償期限的短期融資券的信用差價分布，認為短期融資券市場蘊藏較大的信用風險。

二、我國短期融資券的風險分析

在金融體系中，風險和收益總是相伴而生。短期融資券在帶來新的機會和收益的同時，也會引起顯著或潛在的風險。我國目前短期融資券主要存在下列風險：

(一)信用風險

信用風險，即違約風險，就是債務人無法按時償還債務的風險。在國際風險管理領域，信用風險被定義為：在某一給定時間段內可獲得一筆收益預期實現的可能性。信用風險是短期融資券市場發展過程中面臨的核心問題，也是目前短期融資券市場最突出的一個問題。產生信用風險的因素主要是：企業治理結構不規范，違規成本低，與企業財務狀況緊密相連的風險提示處于空白階段。部分企業為達到低成本融資目的，對所披露的財務數據、經營情況資料進行一定的修飾，從而增加了短期融資券的信用風險。另一方面，在強制信用評級的要求下，企業可能為了降低發行成本或提高信用等級而聘用評級標準不嚴格的評級機構，從而不但掩蓋了風險，也降低了信用評級機構的公信力。

(二)流動性風險

流動性風險主要是針對金融機構，特別是商業銀行而言的。它是指當債務提取突然增加，有可能迫使機構必須在很短的時間內以較低的價格出售資產。對于金融機構而言，流動性風險分為兩種類型：第一種為兌付風險，是由于金融機構負債持有者要求兌現或提取其金融債權所引起的。第二種為承諾風險，是由于金融機構表外承諾的持有者要求執行承諾而引起的――此時的貸款承諾成為了金融機構資產負債表中的一項資產。短期融資券的推出，使流動性風險按其分類呈現出兩種不同的表象。

一是銀行自銷自買短期融資券的行為，很容易導致兌付風險的產生。一旦個別發行主體出現兌付風險，必然引發投資機構對于相同信用等級短期融資券資質產生質疑，從而引發大范圍拋售，致使銀行等金融機構持有的短期融資券價值迅速下降。若恰逢負債持有者要求兌現或提取大額的金融債權，而銀行又將短期融資券作為調節流動性的重要工具時，必然引致銀行體系流動性風險的產生。

二是隱性擔保蘊含的風險，即承諾風險。短期融資券是無擔保信用債券，不少企業為了順利發行，將銀行授信額度作為提高債務償還能力的條件，主承銷銀行出于自身利益需要也不得不提供隱性擔保。一旦出現違約風險，銀行和企業為了維護雙方各自形象和關系，就將流動資金貸款作為企業償

債能力的一個重要保障，導致本應分散化的信用風險仍然集中在銀行，若此時銀行出現嚴重的資金短缺，那么承諾風險將顯現出來。

在我國，截至2006年5月22日，共有157只企業短期融資券發行，總量達2 532億元。6月底，商業銀行的短期融資券持倉量占其總托管量的63％，而保險公司只有9％，基金公司是17.8％。因此，對短期融資券信用風險程的控制度將直接影響我國商業銀行的資產質量，也將最終影響我國金融體系的穩定。

(三)利率風險

利率風險是指當利率發生變化時，投資者除了有可能受到再融資或再投資的影響之外，還面臨著市場價值或現值的不確定性。短期融資券所面臨的利率風險按其主體不同可以分為兩類。一是對投資者而言，其風險變現為市場價值或現值的不確定性對其投資收益的影響。二是對發行者而言，則是指當利率發生變化時，對其再投資、再融資的影響。

從投資者的角度看，若短期融資券市場利率處于持續上升勢態，那么原先已經發行的短期融資券二級市場的價格將會下跌，投資者若在二級市場拋售短期融資券就有可能承擔投資損失，避免損失的唯一辦法只有繼續持有原有的短期融資券直到到期為止。此時，短期融資券對于投資者而言就失去了作為流動性管理工具的功能。2006年隨著短期融資券利率的不斷攀升，一些過去發行的低利率的短期融資券成了金融機構手中的雞肋，為了避免損失，投資者不得不將其持有到期后再兌現，如遇資金短缺只能折價賣出，承擔投資損失。

從發行者角度看，自2005年底以來，短期融資券發行利率呈現分化跡象，發行利率出現較大幅度攀升，特別是2005年7月底的福禧事件發生之后，短期融資券的發行利率迅速上揚，尤其是民營企業發行的短期融資券，其發行利率已接近一年期的優惠貸款利率。

(四)評級風險

評級風險是指信用評級服務專業機構對評級對象不公正的信用評級，而隱藏了潛在的有可能造成的信用缺失、市場混亂無序乃至發生經濟危機的現象。

一是評級缺乏時效。雖然評級公司都做了后續信用評級安排，但時至今日尚無一只融資權被跟蹤評級，致使短期融資券發行時的評級終身化。

二是評級手段滯后?，F有評級方法大多采用類似長期債券的評級方法，主要關注行業狀況、發展趨勢、行業風險及發行人財務狀況等中長期指標，沒有體現短期融資券的特殊性。對發行人的資產流動性、財務彈性等短期財務指標和債券的償債保障措施并未給予特殊關注。

三是評級標準不統一。目前企業短期融資券評級尚沒有相關統一指標，且一些發債企業既缺乏歷史數據，又缺乏參照系，給評級公司開展短期融資券項目信用評級工作帶來一定的難度。

四是監管主體缺位。目前《企業短期融資券管理辦法》并未涉及對評級機構如何進行監管，導致在目前違規成本較低的情況下，信用評級機構可能與主承銷商、注冊會計師合謀，使評級結果難以真實反映企業狀況。

三、國外短期融資券風險控制方法和經驗

(一)美國商業票據市場

美國商業票據市場發展較早，起源可以追溯到18世紀。最初發行商業票據的是各類工商企業，通過證券經紀人發行。而購買者多為資金充裕的商業銀行。到了19世紀，經紀人開始經營商業票據的自營業務，通過向銀行借入資金買人票據，再以更高的價格賣出去，以賺取利差。20世紀20年代，美國經濟快速發展，金融機構也開始進入市場發行商業票據。20世紀60年代以后，票據市場進一步繁榮，使美國的商業票據市場成為全球市場最發達的地區，商業票據余額占到全球商業票據市場余額的近70％。從歐元市場來看，以美元為面值的商業票據市場余額占到商業票據余額的86％，并成為美國最主要的貨幣市場工具。美國商業票據市場的繁榮離不開有效的風險管理措施，目前美國風險管理方法主要有以下幾個方面：

一是評級機制。1970年賓州中央鐵路爆發8200萬美元商業票據違約事件之后，幾乎所有的商業票據開始都從一家或更多的評級機構獲得評級。目前主要的3家信用評級公司是穆迪投資服務公司、標準普爾公司和惠譽投資公司。評級機構通過廣泛多樣的信息對發行人的違約風險進行評估、分析，在很大程度上基于企業過去項目運作結果和融資結構。一般而言，評級較高的發行人平均盈利比評級較低的發行人高，而且，較高信譽級別的發行人的融資負擔較小、負債率較低。在美國，信譽最高的票據必須有兩家評級機構對擬要發行的商業票據給予最高級別的評級。如果只有一家公司給予最高級別的評級或者兩家公司給予次高評級，則該票據是二級票據，在發行時不得不向投資者支付更高的利率。

二是流動性支持。為了支付全部或部分到期的商業票據、還清其他短期貸款，商業票據的發行人希望能夠隨時獲得現金。這些資金或者來源于他們自己的現金儲備、或者從銀行獲得信用貸款。評級機構要求企業出具短期流動性證明，否則不對其評級。最高級別的發行人可以持有商業票據發行量的50％的流動性支持，但是低于A1/P1的企業必須持有100％的資金支持。

三是信用增級。要獲得一個商業票據的評級就需要獲得信用額度的支持，評級機構不會為潛在信用的發行人提高信用級別。但是發行人可以通過選擇一種信用增級的方法大幅度提高其票據的信用等級。這些信用增級的方法可以在發行人不能償付到期票據時，安排其他機構償付，以減少違約風險，信用增級和信用額度支持的不同之處在于信用增級提供的是一種資金支持的保證，不能用做提現。其方法包括售出應收賬款的企業擔保、銀行信用證、保險債券等。

四是市場監管嚴格。早期由于商業票據市場違約事件很少發生，政府主管部門的監管條例中很少涉及商業票據的條款。隨著1970年賓州中央鐵路8200萬美元的商業票據違約，保護商業票據投資者的權益開始受到各方的重視；20世紀80年代中后期的大面積違約事件的發生，則進一步推動了監管框架的形成。美國1991年2月通過了對1940年投資公司法第2a－7款的修訂。受到該條款的限制，貨幣市場共同基金作為商業票據的最大持有者，僅能持有P－1或P－2級別的商業票據，并且這些基金持有的P－2級別的商業票據不能超過總資產的5％。這些嚴格的規定在很大程度上抑制了低信用級別票據的發行，保證了商業票據市場的健康發展。

(二)韓國企業債市場

自1963年韓國發行第一只企業債以來，直到20世紀60年代末期，公共和私人部門仍然過度信賴國外銀行貸款，而不是通過債券融資。20世紀70年代的韓國政府采用建立信托投資公司、鼓勵養老基金和保險基金入市的方式來創造一個堅實的投資者群體，同時采取保證凈收益的方法鼓勵投資者參與債券市場。目前，韓國企業債市場已經成為亞洲最大的二級市場。韓國企業債市場的風險方法和經驗主要有：

一是公司治理和政府監管相結合。1997年以后，企業債

券市場面臨結構性調整，為了灌輸透明度和可信度理念，一些新的準則和管理規定被引入公司領域。要求有統一的財務報表、獨立的董事會、審計委員會和強力的審計及信息披露體系，少數股東的權利得到加強。由于意識到政府直接控制的危害并重建債券市場的基礎設施，韓國政府重新將其職能定位于審慎的管理者和監管者，并且合并了幾個原來獨立的行政機構以利于提高監管效率。為確保金融體系的健康運行，銀行監管機構得以改進，建立了前瞻性標準，設置了更加嚴格的貸款分類標準和計提準備金標準。為了加強固定收益工具的透明度和刺激二級市場，政府2000年7月引入了要求機構投資人持有的債券資產組合按照市值計算的會計準則。結果，基金管理人必須在不同基金間不斷調整債券損益。此外，私人債券定價機構也在2000年出現，以彌補市值計價法的不足。

二是提高信用水平。一方面，政府通過修改法律鼓勵資產支持證券的發展。韓國政府在1998年通過了《資產證券化法》，該法案清除了許多制約資產支持證券發展的法律和管制障礙，同時簡化了交易實施的特定程序。在此基礎上1999年通過了抵押資產證券化法案。另一方面，政府設計了一級市場債券抵押債務和貸款抵押債務，以便在大宇危機后幫助那些難以達到發債信用等級的中小企業發行債券。不僅如此，政府還在一級市場債券抵押債務中結合了部分韓國信用擔?；鸹蝽n國科技信用擔保基金的擔保。同時，韓國政府還通過對國內信用評級體系的改善對國內企業債市場的風險管理。

四、我國短期融資券市場風險控制的建議

短期融資券的發行和流通涉及到評級機構、發行主體、承銷商、擔保機構等多個市場主體，因此對短期融資券的風險控制也應當從多方面、多角度地考慮。

(一)對所有市場參與主體的建議

一是建立現代企業制度，完善公司治理結構。加快推進建立現代企業制度進程，完善公司法人治理結構，通過一套正式或非正式、內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而維護公司各方面的利益。有效的公司治理結構可以提高企業在發券、投資、風險控制、財務管理和風險承擔方面的自我約束力，有效地降低短期融資券的市場風險。

二是建立全面風險管理體系。全面風險管理體系是整個機構內各個層次的業務單位、各種風險的通盤管理。企業要建立整個企業范圍內的風險管理體系，不僅必須懂得如何把所面對的風險統籌起來進行綜合考慮，還要明確納入風險管理的控制范圍。企業在進行全面風險管理時需要在企業高層的參與下，部門間要加強風險管理的協調，風險管理的工作必須具有連續性，同時要擴大視野、全方位的把企業所有可能遇到的風險和機會都考慮進去。

(二)對不同市場參與主體的建議

各個市場主體對短期融資券的風險管理作用主要表現在兩個方面：一方面各個主體通過各種風險防范措施有效控制主體內部的風險；另一方面各個主體間通過相互合作和監督減小市場其他主體的風險，從而提高融資券市場的整體抗風險能力。以下就分別針對各個主體如何進行風險管理提出一些建議：

一是評級機構。提高評級機構信用評級質量，提高行業的整體素質。評級機構的公正性、其采用的評級制度的合理性及評級結果的公正性大都成為短期融資券風險控制的基石。高水準的業務水平、高素質的人才隊伍、規范的行業自律體系都是提高信用機構評級質量的必要條件。

二是發行主體。短期融資券的品質是由發行主體的信譽、實力所決定的。目前我國短期融資券的發行主體主要是國有及國有控股的大型企業和部分民營企業。為了提高發行主體的實力，除了建立現代企業制度、完善公司治理結構，全面建立風險管理體系外，確定合理的融資策略以及建立有效的現金管理制度，才能發行高品質的短期融資券，從而從根本上控制短期融資券的流動性風險、利率風險和信用風險。

三是承銷機構。我國目前承銷商承銷融資券，可以采用代銷、余額包銷或者全額包銷三種方式。對于承銷商而言，采取后兩種方式承銷如果短期融資券的品種不好、風險較大的話，就有可能引發流動性風險。因此，對于承銷商而言在承銷的過程中一方面要做好發行品種的甑選工作，合理選擇承銷品種，同時還需要選擇合理的承銷方式，為了避免風險可選擇代銷的方式。此外，承銷機構還應該提高風險定價的能力，和發行人共同制定合理的短期融資券價格，保證發行的順利進行。

四是擔保機構。我國短期融資券市場的擔保方現在均為主承銷銀行，為了避免流動性風險中的隱性擔保蘊含的風險，擔保機構需要做到以下幾點：首先是建立規范風險決策程序，按風險程序操作，確保決策的科學性和合理性；其次對每筆擔保業務進行風險控制；再次是合理設計擔保組合，通過風險管理技術進一步分散風險。

五是投資機構。作為短期融資券的投資者，要增強風險意識，并根據自身情況建立短期融資券檔案，以加強對發券企業進行全面的了解，對發行風險和預防風險進行深入細致的研究，定期了解發券企業的經營狀況和財務狀況，監督發券企業做好信息披露工作，維護自身及其他投資者的權益。

六是政府和監管機構。對于政府及監管機構而言，建立制度化的監管合作框架是確保短期融資券市場低風險的有效措施。政府對各方的制度監管可以包括以下方面：規范發展第三方信用評級，強化信用評級機構對發行主體的監控；建立對發行主體的市場約束機制，嚴格信息披露制度，強調信息披露不實的責任；細化主承銷商負責制；擴大機構投資者群體，提高機構投資者的持券等級；營造社會輿論監督的氛圍。