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債券價(jià)值分析范文1
智能家居以住宅為平臺(tái)，以家庭為載體，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和無(wú)線數(shù)據(jù)通信，對(duì)家庭的信息、電氣、建筑環(huán)境甚至安全隱私進(jìn)行控制管理。
2015年，全球智能家庭約有1110萬(wàn)戶，智能家居技術(shù)支出為156.24億美元，智能家居設(shè)備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設(shè)備總出貨量的25%，總額計(jì)610億美元，較2014年增長(zhǎng)25%。
智能家居產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，產(chǎn)品種類眾多，單一企業(yè)難以獨(dú)占市場(chǎng)。為增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，如蘋(píng)果、谷歌等紛紛開(kāi)放平臺(tái)吸引各類相關(guān)企業(yè)來(lái)搭建智能家居生態(tài)圈，開(kāi)啟平臺(tái)化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。2014年1月，谷歌收購(gòu)Nest Labs，并開(kāi)放API給開(kāi)發(fā)者，讓開(kāi)發(fā)者利用Nest的硬件及算法，實(shí)現(xiàn)Nest和其他家居產(chǎn)品的互聯(lián)，進(jìn)而對(duì)空調(diào)、冰箱、臺(tái)燈、風(fēng)扇燈各式各樣產(chǎn)品進(jìn)行智能化控制。蘋(píng)果2014年推出智能家居平臺(tái)HomeKit，用戶可以利用iPhone、iPad、Apple Watch對(duì)所有智能家居進(jìn)行控制，打造綜合控制平臺(tái)，同時(shí)會(huì)開(kāi)放數(shù)據(jù)接口給開(kāi)發(fā)者，方便他們實(shí)現(xiàn)智能家居的創(chuàng)新。
2015年我國(guó)智能家居市場(chǎng)規(guī)模為3000億元，同比增長(zhǎng)31.4%。未來(lái)三年，中國(guó)數(shù)字家庭市場(chǎng)會(huì)形成500億元以上的新增規(guī)模，五年內(nèi)新增規(guī)模將達(dá)到1000億元。
目前我國(guó)市場(chǎng)上的智能家電產(chǎn)品多在固有屬性上疊加上一定的自動(dòng)化與智能化功能。以冰箱為例，多開(kāi)門(mén)，對(duì)開(kāi)，容量，殺菌，智能保鮮，去除異味，智能化提醒功能等已成為產(chǎn)品新賣(mài)點(diǎn)。但智能化功能多停留在APP提醒、聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等層面，缺乏自主性的智能和判斷工作。可以看出，目前智能家居產(chǎn)品的核心功能主要仍集中在遠(yuǎn)程控制，離真正的智能化差距還較大。
從企業(yè)層面來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)家電巨頭海爾、美的、格力等，均積極布局，開(kāi)發(fā)智能產(chǎn)品，同時(shí)尋求與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的跨界合作，從單體競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯鷳B(tài)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)。海爾與微軟、魅族，美的與華為、小米、阿里等，均已達(dá)成戰(zhàn)略合作，在資本、生態(tài)鏈、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域探索合作路徑。同時(shí)，一些新興創(chuàng)業(yè)公司興起，多瞄準(zhǔn)智能家電、智能插座、路由上網(wǎng)設(shè)備、照明系統(tǒng)、娛樂(lè)設(shè)備、健康健身設(shè)備、安防系統(tǒng)等單品進(jìn)入市場(chǎng)，不過(guò)這些企業(yè)實(shí)力較弱，很多僅是曇花一現(xiàn)。
資料來(lái)源：中經(jīng)社數(shù)據(jù)庫(kù)
智能家居產(chǎn)品越來(lái)越受到消費(fèi)者的關(guān)注。但是目前我國(guó)智能家居產(chǎn)品仍存在價(jià)格高冷、服務(wù)不到位、安全隱患大等問(wèn)題，沒(méi)有真正切入消費(fèi)者的痛點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段。
二、市場(chǎng)趨勢(shì)判斷
研究機(jī)構(gòu)Research and Markets最新的報(bào)告顯示，未來(lái)五年全球智能家居設(shè)備和服務(wù)市場(chǎng)將每年以8%-10%的速度增長(zhǎng)，到2018年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到680億美元。至2019年全球智能家庭將增至4410萬(wàn)，智能家居技術(shù)支出將增長(zhǎng)至429.87億美元，智能家居設(shè)備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設(shè)備總出貨量的比重將增至27%左右，金額達(dá)4900億美元。
據(jù)預(yù)測(cè)，智能家居設(shè)備將在未來(lái)兩年內(nèi)逐步推廣，消費(fèi)量將迎來(lái)峰值，遠(yuǎn)程控制和實(shí)時(shí)報(bào)警將逐步實(shí)現(xiàn)，家庭網(wǎng)絡(luò)控制、系統(tǒng)客制化、云端智能服務(wù)等技術(shù)將被有序引入。
數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)智能家居市場(chǎng)整體規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)3813億元，同比增長(zhǎng)27.1%，2018年有望達(dá)到6000億元，三年間市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率為25.9%(見(jiàn)圖表4-12)。
圖表4-18：2016-2018年我國(guó)智能家居市場(chǎng)規(guī)模變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)社數(shù)據(jù)庫(kù)
債券價(jià)值分析范文2
摘要：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來(lái)不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場(chǎng)的表現(xiàn)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來(lái)日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢(shì)強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤(pán)上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤(pán)數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國(guó)證券投資市場(chǎng)也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國(guó)股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國(guó)股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來(lái)不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來(lái)的波動(dòng)主要來(lái)自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國(guó)債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場(chǎng)利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來(lái)的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國(guó)內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說(shuō)明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來(lái)看，目前沒(méi)有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長(zhǎng)線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問(wèn)題。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來(lái)的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試*找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長(zhǎng)期來(lái)把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過(guò)評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來(lái)現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來(lái)存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見(jiàn)相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來(lái)做簡(jiǎn)要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績(jī)大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過(guò)40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。
對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn)，來(lái)推斷未來(lái)股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來(lái)可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來(lái)存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，小盤(pán)股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長(zhǎng)的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對(duì)于1年以下，例如陽(yáng)光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多，一般不必考慮。
債券價(jià)值分析范文3
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來(lái)日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢(shì)強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤(pán)上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤(pán)數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國(guó)證券投資市場(chǎng)也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國(guó)國(guó)內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國(guó)股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國(guó)股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來(lái)不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來(lái)的波動(dòng)主要來(lái)自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國(guó)債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場(chǎng)利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來(lái)的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國(guó)內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說(shuō)明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來(lái)看，目前沒(méi)有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長(zhǎng)線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問(wèn)題。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來(lái)的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長(zhǎng)期來(lái)把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過(guò)評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來(lái)現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來(lái)存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見(jiàn)相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來(lái)做簡(jiǎn)要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績(jī)大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過(guò)40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。
對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn)，來(lái)推斷未來(lái)股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來(lái)可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來(lái)存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，小盤(pán)股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長(zhǎng)的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對(duì)于1年以下，例如陽(yáng)光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多，一般不必考慮。
三、價(jià)格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無(wú)條件回售價(jià)格）和股票的走勢(shì)對(duì)轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。
因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過(guò)市場(chǎng)價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見(jiàn)下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤(pán)價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤(pán)價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過(guò)了可轉(zhuǎn)換債券的收盤(pán)價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來(lái)），當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣(mài)出股票，同時(shí)買(mǎi)入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉(cāng)變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場(chǎng)套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣(mài)出股票和買(mǎi)入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時(shí)賣(mài)出股票和買(mǎi)入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣(mài)出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買(mǎi)入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對(duì)套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到進(jìn)一步的發(fā)展，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，套利是值得關(guān)注的。
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來(lái)上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來(lái)把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場(chǎng)表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場(chǎng)假設(shè)下的理論估值對(duì)于評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場(chǎng)更多地低估了其價(jià)值，因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營(yíng)港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長(zhǎng)性良好的上市公司能為未來(lái)股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來(lái)大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來(lái)進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤(pán)股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場(chǎng)低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過(guò)高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無(wú)本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無(wú)必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無(wú)實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）操作策略
第一，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場(chǎng)的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場(chǎng)所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場(chǎng)提供了很好的投資機(jī)會(huì)。
第二，在股市行情低迷或未來(lái)不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來(lái)極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來(lái)進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場(chǎng)上獨(dú)具魅力，尤其在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)體制不健全，未來(lái)存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國(guó)內(nèi)沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買(mǎi)入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績(jī)的必修課。
六、結(jié)論
本文通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長(zhǎng)成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對(duì)于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。
第三，在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計(jì)算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=純債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值，期權(quán)的價(jià)值的計(jì)算以B-S模型為核心。
第四，利用模型計(jì)算的理論價(jià)格與可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格有較大差異，一般高于市場(chǎng)價(jià)格。主要原因在于B-S公式的假設(shè)條件沒(méi)有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)效，而是在國(guó)內(nèi)目前市場(chǎng)條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發(fā)生指導(dǎo)作用的因素。由于政策預(yù)期的變化，一些假設(shè)條件在不久的將來(lái)有可能得到滿足，過(guò)去被低估的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值將逐漸向理論價(jià)值回歸。
第五，對(duì)于投資價(jià)值的分析，企業(yè)基本面的分析應(yīng)作為重點(diǎn)，優(yōu)秀的企業(yè)在未來(lái)將會(huì)獲得較多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，相應(yīng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的持有者能分享到成長(zhǎng)的果實(shí)。此外，套利機(jī)會(huì)在一定條件下的存在也使投資者多了一些投資機(jī)會(huì)。
債券價(jià)值分析范文4
【關(guān)鍵詞】 金融不良資產(chǎn);資產(chǎn)評(píng)估;債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值分析
金融不良資產(chǎn)是指銀行持有的次級(jí)、可疑及損失類貸款,金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)或接管的金融不良債權(quán),以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的不良債權(quán)。在世界各國(guó)的銀行業(yè)界,我國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)的比例偏高,如何處置這些不良資產(chǎn)備受關(guān)注。大體來(lái)說(shuō),處置途徑有兩種:一是靠銀行自身消化,二是組建資產(chǎn)管理公司。金融不良資產(chǎn)評(píng)估是伴隨著金融資產(chǎn)管理公司的成立而出現(xiàn)的新生事物。金融資產(chǎn)管理公司在運(yùn)用各種手段處置不良資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的過(guò)程中,金融不良資產(chǎn)的評(píng)估發(fā)揮著指導(dǎo)處置價(jià)格、監(jiān)督處置行為、衡量處置效果等至關(guān)重要的作用。
一、金融不良資產(chǎn)評(píng)估要素和方法
(一)金融不良資產(chǎn)評(píng)估要素
1.界定評(píng)估對(duì)象
金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估對(duì)象包括價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估對(duì)象和價(jià)值分析業(yè)務(wù)的價(jià)值分析對(duì)象。價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估對(duì)象通常是用以實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償權(quán)利的實(shí)物類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn),也包括能夠?qū)嵤┍匾u(píng)估程序的債權(quán)資產(chǎn)。價(jià)值分析業(yè)務(wù)的價(jià)值分析對(duì)象通常是債權(quán)資產(chǎn),也包括因受到限制、無(wú)法實(shí)施必要評(píng)估程序的用以實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償權(quán)利的實(shí)物類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)。
2.確定價(jià)值類型
金融不良資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的和評(píng)估對(duì)象等具體情況明確價(jià)值類型,并對(duì)具體價(jià)值類型進(jìn)行定義。金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中的價(jià)值類型包括市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值包括但不限于清算價(jià)值、投資價(jià)值、殘余價(jià)值等。
3.評(píng)估程序的要求
價(jià)值評(píng)估時(shí),應(yīng)當(dāng)充分考慮金融不良資產(chǎn)處置的特點(diǎn),遵守相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則。應(yīng)當(dāng)明確業(yè)務(wù)基本情況,根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、資產(chǎn)處置方式、可獲得的評(píng)估資料等因素,恰當(dāng)選擇價(jià)值類型和評(píng)估方法。
4.信息披露的規(guī)定
金融不良資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)當(dāng)在履行必要的評(píng)估程序或分析程序后,編制并出具評(píng)估報(bào)告或價(jià)值分析報(bào)告。評(píng)估報(bào)告和價(jià)值分析報(bào)告應(yīng)當(dāng)包含必要信息,使報(bào)告使用者能夠合理理解價(jià)值評(píng)估結(jié)論和價(jià)值分析結(jié)論。
(二)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的方法
金融不良資產(chǎn)評(píng)估的方法很多,本文主要探討債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值分析業(yè)務(wù),其分析方法主要基于兩種途徑:一種是以債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析范圍的方法;另一種是以債權(quán)本身為分析范圍的方法。
1.以債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析范圍的方法
(1)分析思路:以債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析范圍,實(shí)際上是從債權(quán)資產(chǎn)涉及的債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方償還債務(wù)能力角度進(jìn)行分析的方法。
(2)信用評(píng)價(jià)法:信用評(píng)價(jià)法就是基于負(fù)債企業(yè)自身狀況、貸款擔(dān)保情況和貸款逾期時(shí)間長(zhǎng)短等因素,通過(guò)信用評(píng)價(jià)的方式對(duì)負(fù)債企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算分析,對(duì)負(fù)債企業(yè)的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定,根據(jù)負(fù)債企業(yè)的信用等級(jí)、貸款方式和貸款形態(tài)等狀況計(jì)算出貸款本息的風(fēng)險(xiǎn)度,并計(jì)算貸款本息損失率和可變現(xiàn)價(jià)值的一種方法。
(3)假設(shè)清算法:假設(shè)清算法是指在假設(shè)對(duì)企業(yè)債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方進(jìn)行清算償債的情況下,基于企業(yè)的整體資產(chǎn),從總資產(chǎn)中剔除不能用于償債的無(wú)效資產(chǎn),從總負(fù)債中剔除實(shí)際不必償還的無(wú)效負(fù)債,按照企業(yè)清算過(guò)程中的償債順序,考慮債權(quán)的優(yōu)先受償,以分析債權(quán)資產(chǎn)在某一時(shí)點(diǎn)從債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方所能獲得的受償程度。
(4)現(xiàn)金流償債法:現(xiàn)金流償債法是指依據(jù)企業(yè)近幾年的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況,考慮行業(yè)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、企業(yè)管理等因素的影響,對(duì)企業(yè)未來(lái)一定年限內(nèi)可償債現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)行合理預(yù)測(cè)分析,考察企業(yè)以未來(lái)經(jīng)營(yíng)及資產(chǎn)變現(xiàn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償債務(wù)的一種方法。
2.以債權(quán)資產(chǎn)本身為分析范圍的方法
(1)分析思路:以債權(quán)資產(chǎn)本身為分析范圍的方法是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師基于債權(quán)人所掌握的材料,通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查、比較類似交易案例以及專家估算等手段對(duì)債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行綜合分析的一種方法。
(2)合理分析法:合理分析法認(rèn)為債權(quán)性資產(chǎn)的評(píng)估應(yīng)該從內(nèi)部核實(shí)、外部分析開(kāi)始,在確認(rèn)評(píng)估基準(zhǔn)日存在有效債權(quán)的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)分析償債人的償債能力或回收風(fēng)險(xiǎn),在量化回收風(fēng)險(xiǎn)值的基礎(chǔ)上,以扣除回收風(fēng)險(xiǎn)后凈值的形式表現(xiàn)評(píng)估結(jié)果。
(3)交易案例比較法:交易案例比較法是首先通過(guò)定性分析掌握債權(quán)資產(chǎn)的基本情況和相關(guān)信息,確定影響債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的各種因素,然后選取若干近期已經(jīng)發(fā)生的與被分析債權(quán)資產(chǎn)類似的處置案例,對(duì)影響債權(quán)資產(chǎn)處置價(jià)格的各種因素進(jìn)行量化分析,必要時(shí)可通過(guò)適當(dāng)方法選取主要影響因素作為比較因素,與被分析債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行比較并確定比較因素修正系數(shù),對(duì)交易案例的處置價(jià)格進(jìn)行修正并綜合修正結(jié)果得出被分析債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的一種分析方法。
(4)專家打分法:專家打分法是指通過(guò)匿名方式征詢有關(guān)專家的意見(jiàn),對(duì)專家意見(jiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、處理、分析和歸納,客觀地綜合多數(shù)專家經(jīng)驗(yàn)與主觀判斷,對(duì)大量難以采用技術(shù)方法進(jìn)行定量分析的因素做出合理估算,經(jīng)過(guò)多輪意見(jiàn)征詢、反饋和調(diào)整后,對(duì)債權(quán)價(jià)值和價(jià)值可實(shí)現(xiàn)程度進(jìn)行分析的方法。
二、金融不良資產(chǎn)評(píng)估的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
在國(guó)外,為了對(duì)貸款和私募債券等非交易性金融資產(chǎn)進(jìn)行估值和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算,J.P摩根公司(Morgan.J.P)和一些合作機(jī)構(gòu)(美國(guó)銀行、KMV、瑞士聯(lián)合銀行等)推出了“信用度量術(shù)(Credit Metrics)”,旨在提供一個(gè)對(duì)在險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行度量的框架和技術(shù);Fadil和Treaty and Carey分別對(duì)信用評(píng)級(jí)的方法進(jìn)行了歸納和總結(jié),指出該方法只是一個(gè)對(duì)貸款價(jià)值比較近似的估計(jì),不能準(zhǔn)確地反映不良資產(chǎn)的價(jià)值; Altman and Kishore 研究了計(jì)算信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣的債券組合的相關(guān)性問(wèn)題,對(duì)于貸款包括不良貸款的估價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)度量已經(jīng)形成了系統(tǒng)的理論和方法,包括信用評(píng)級(jí)方法、信用評(píng)分方法值模型、作為期權(quán)的貸款估價(jià)方法、在險(xiǎn)價(jià)值等。國(guó)內(nèi),近幾年來(lái)隨著金融體制改革和金融不良資產(chǎn)處置工作的推進(jìn),金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)在我國(guó)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展,但總體而言,金融不良資產(chǎn)評(píng)估在我國(guó)的研究還處于起步階段。如盧根發(fā)通過(guò)對(duì)評(píng)估師的勝任能力問(wèn)題進(jìn)行了研究,認(rèn)為金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)比一般資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)復(fù)雜,要求評(píng)估人員具有較高的專業(yè)勝任能力;程鳳朝在對(duì)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的性質(zhì)、價(jià)值類型、評(píng)估條件、委托雙方的責(zé)任和義務(wù)、評(píng)估方法、報(bào)告類型、客戶審核、報(bào)告有效期、報(bào)告使用等重要問(wèn)題進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)地提出了對(duì)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的認(rèn)識(shí)和思考;許洪通過(guò)對(duì)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行了研究,分析金融不良資產(chǎn)的復(fù)雜表現(xiàn)形式,提出注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí),應(yīng)當(dāng)與委托方進(jìn)行充分協(xié)商,明確評(píng)估對(duì)象,關(guān)注評(píng)估對(duì)象的具體形態(tài),并關(guān)注評(píng)估對(duì)象特點(diǎn)對(duì)評(píng)估業(yè)務(wù)的影響;孔祥松對(duì)金融不良債權(quán)評(píng)估中有關(guān)擔(dān)保的問(wèn)題及其對(duì)策進(jìn)行了探討。
三、金融不良資產(chǎn)評(píng)估存在的問(wèn)題及原因分析
(一)評(píng)估對(duì)象概念狹隘
現(xiàn)有體系中的評(píng)估對(duì)象仍然指的是20世紀(jì)末形成的本外幣逾期和呆滯貸款單獨(dú)安排剝離和收購(gòu)規(guī)模的呆賬貸款以及與上述貸款相對(duì)應(yīng)的表內(nèi)、表外應(yīng)收未收利息和收購(gòu)后形成的滋生利息。價(jià)值分析業(yè)務(wù)屬于評(píng)估咨詢業(yè)務(wù),是對(duì)評(píng)估標(biāo)的物價(jià)值的估計(jì)和判斷,而并非是鑒證評(píng)估標(biāo)的物的價(jià)值。我國(guó)當(dāng)前金融不良資產(chǎn)大多數(shù)都存在評(píng)估資料不全、甚至嚴(yán)重不全的現(xiàn)象,所以評(píng)估師執(zhí)行的幾乎都是價(jià)值分析業(yè)務(wù)。而對(duì)于如此大規(guī)模的金融不良資產(chǎn)來(lái)說(shuō),僅僅通過(guò)價(jià)值分析業(yè)務(wù)提供一個(gè)參考意義不強(qiáng)的價(jià)格底線,無(wú)疑是弱化了資產(chǎn)評(píng)估對(duì)金融不良資產(chǎn)處置提供可回收價(jià)值底線的作用。
(二)評(píng)估本質(zhì)屬性揭示不夠透徹
資產(chǎn)評(píng)估是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,它是隨著企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)抵押等經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)展而發(fā)展的。市場(chǎng)性是資產(chǎn)評(píng)估的本質(zhì)屬性。金融不良資產(chǎn)評(píng)估的市場(chǎng)屬性也是非常明顯的。但是,當(dāng)前體系缺乏對(duì)金融不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)屬性這一本質(zhì)的揭示。
(三)價(jià)值類型的選擇過(guò)于傾向非市場(chǎng)價(jià)值
當(dāng)前體系考慮到資產(chǎn)管理公司評(píng)估處置的不良資產(chǎn)的特點(diǎn),多數(shù)使用的是非市場(chǎng)價(jià)值。這主要是因?yàn)檫@些不良資產(chǎn)大多由于不良貸款轉(zhuǎn)換而來(lái),本身存在著資料不全、手續(xù)不全,甚至對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)不存在等先天不足,而且,對(duì)這些不良資產(chǎn)的評(píng)估實(shí)質(zhì)是一種限制評(píng)估。所謂限制評(píng)估一般是根據(jù)背離條款,或在允許的前提下未完全按照評(píng)估準(zhǔn)則或規(guī)定進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估,評(píng)估結(jié)果受到某些特殊因素的影響。但是,就現(xiàn)在我國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展情況和未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì),整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。這樣,金融不良資產(chǎn)會(huì)有一個(gè)比較公允合理的市場(chǎng)價(jià)格可以參考,那么,金融不良資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)該傾向于評(píng)估其市場(chǎng)價(jià)值。
(四)現(xiàn)有評(píng)估方法存在的問(wèn)題
1.信用評(píng)分法存在的問(wèn)題
該方法主要適用于持續(xù)經(jīng)營(yíng)且財(cái)務(wù)核算較為規(guī)范的企業(yè),而且有經(jīng)審計(jì)可信的會(huì)計(jì)報(bào)表。對(duì)于負(fù)有金融不良債務(wù)的企業(yè)來(lái)講,有相當(dāng)一部分企業(yè)已經(jīng)處在停產(chǎn)和半停產(chǎn)的狀態(tài),由于經(jīng)營(yíng)不善,企業(yè)的財(cái)務(wù)核算一般都不規(guī)范,所以運(yùn)用該方法評(píng)估銀行的不良資產(chǎn)具有較大的局限性。
2.目前假設(shè)清算法存在的主要問(wèn)題
假設(shè)清算法是在清算的假設(shè)前提下,實(shí)際上并不真正進(jìn)行清算,尤其在有效資產(chǎn)、優(yōu)先受償債權(quán)的認(rèn)定上還存在較大爭(zhēng)議,使得分析結(jié)果具有較大不確定性。而且一些常見(jiàn)技術(shù)錯(cuò)誤也干擾了分析結(jié)果的合理性,比如夸大負(fù)債尤其是優(yōu)先償還的負(fù)債過(guò)分夯實(shí)資產(chǎn),一些資產(chǎn)損失的核銷(xiāo)不盡合理,抵押債權(quán)與抵押資產(chǎn)的概念混用,在資產(chǎn)負(fù)債的界定中,對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)兩種情況未加區(qū)分或區(qū)分不合理,價(jià)值分析范圍不準(zhǔn)確。
3.使用現(xiàn)金流償債法存在的主要問(wèn)題
在計(jì)算企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí),預(yù)期償債期由資產(chǎn)變現(xiàn)帶來(lái)的現(xiàn)金流量容易被忽視,預(yù)期償債年限、償債系數(shù)、折現(xiàn)率的確定主觀成分較重,抵押物對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響和企業(yè)非財(cái)務(wù)因素對(duì)償債能力的影響只是簡(jiǎn)單說(shuō)明而未予以量化。
4.合理分析法存在的問(wèn)題
合理分析法受評(píng)估人員個(gè)人因素的影響較大,對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)狀況、債務(wù)人償債能力的判斷一定程度上依賴評(píng)估人的主觀判斷。同時(shí),合理分析法也受制于評(píng)估人對(duì)債務(wù)人信息的掌握程度。
5.交易案例比較法存在的問(wèn)題
交易案例比較法從總體上來(lái)說(shuō)是一種定性的方法,雖然可以在選取的案例上盡量作到近似,但不同的案例具有不同的特殊性,不對(duì)被評(píng)估的債權(quán)的財(cái)務(wù)報(bào)表和其他直接信息進(jìn)行分析,對(duì)被評(píng)估的債權(quán)進(jìn)行交易案例比較分析得出的結(jié)論的合理性還有待商榷。
6.專家分析法運(yùn)用時(shí)存在的問(wèn)題
評(píng)估師不能妥當(dāng)?shù)剡x擇專家導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的客觀性和公正性無(wú)法保障,作業(yè)流程設(shè)計(jì)的不適當(dāng)和數(shù)學(xué)工具運(yùn)用的不恰當(dāng)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的可信度大打折扣。由于檢驗(yàn)方法本身的局限性,一些檢驗(yàn)方法難以達(dá)到檢驗(yàn)?zāi)康摹?/p>
四、金融不良資產(chǎn)評(píng)估的改進(jìn)措施
(一)確定合適的評(píng)估對(duì)象
在20世紀(jì)末所形成的政策性金融不良資產(chǎn)的處置任務(wù)結(jié)束后,國(guó)有商業(yè)銀行雖然擺脫了政策性金融不良資產(chǎn)的困擾,但仍然會(huì)產(chǎn)生大量的金融不良資產(chǎn)。與以前的政策性金融不良資產(chǎn)有很大的不同,資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)有很大程度的提高,評(píng)估需要的各種資料會(huì)更詳細(xì)、健全。所以評(píng)估對(duì)象應(yīng)當(dāng)重新定義為處于非良好狀態(tài)的、不能依照契約按其給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)正常利息收入,以至本金難以回收的金融資產(chǎn)。
(二)透徹揭示評(píng)估的市場(chǎng)本質(zhì)屬性
資產(chǎn)評(píng)估需要通過(guò)模擬的市場(chǎng)交易途徑和交易機(jī)制來(lái)計(jì)算市場(chǎng)公允價(jià)值,并且更加重視市場(chǎng)價(jià)值,而市場(chǎng)性是金融不良資產(chǎn)評(píng)估的本質(zhì)屬性,因此要深刻揭示金融不良資產(chǎn)評(píng)估的市場(chǎng)本質(zhì)屬性,建立健全評(píng)估體系。評(píng)估機(jī)構(gòu)要靈活綜合運(yùn)用各種評(píng)估方法,避免機(jī)械地使用評(píng)估方法,同時(shí)要注意評(píng)估結(jié)果能否被市場(chǎng)接受,是否與市場(chǎng)嚴(yán)重背離,只有全面了解金融不良資產(chǎn)處置的市場(chǎng)性,才能解決各種問(wèn)題。
(三)選擇市場(chǎng)價(jià)值作為評(píng)估的價(jià)值類型
當(dāng)金融不良資產(chǎn)擁有一個(gè)更大規(guī)模的市場(chǎng)后,會(huì)有更多的機(jī)構(gòu)、企業(yè)參與金融不良資產(chǎn)的交易,金融不良資產(chǎn)處置會(huì)有一個(gè)比較合理、公允的參考價(jià)格。評(píng)估師在評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇市場(chǎng)價(jià)值作為評(píng)估適用的價(jià)值類型,而盡量不選擇假設(shè)清算價(jià)值。因?yàn)榧僭O(shè)清算價(jià)值只是企業(yè)僅有的剩余資產(chǎn)的清理價(jià)值,但是在市場(chǎng)中交易與該企業(yè)掛鉤的金融不良資產(chǎn)時(shí),交易者確定價(jià)格的底線則是企業(yè)整改后所預(yù)期的價(jià)值折現(xiàn)。
(四)改進(jìn)金融不良資產(chǎn)評(píng)估的方法
現(xiàn)有的評(píng)估方法對(duì)于非財(cái)務(wù)因素對(duì)金融不良資產(chǎn)價(jià)值的影響考慮不足,并沒(méi)有將這一影響予以量化,而在信用體系比較發(fā)達(dá)的社會(huì),企業(yè)的還款意愿可以說(shuō)是一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)。所以,有必要在確定金融不良資產(chǎn)價(jià)值回收率時(shí),將非財(cái)務(wù)因素予以量化。對(duì)于我國(guó)未來(lái)適用的金融不良資產(chǎn)評(píng)估方法應(yīng)當(dāng)將償債能力指標(biāo)和還款意愿指標(biāo)恰當(dāng)?shù)娜诤显谝黄饋?lái)評(píng)價(jià)金融不良資產(chǎn)的價(jià)值。
使用假設(shè)清算法的關(guān)鍵是債務(wù)人能夠提供其真實(shí)會(huì)計(jì)報(bào)表、界定準(zhǔn)確的資產(chǎn)負(fù)債范圍,注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)能夠?qū)ζ髽I(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表履行相應(yīng)的分析程序,對(duì)可能影響債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的信息應(yīng)當(dāng)在特別事項(xiàng)說(shuō)明中充分披露。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下有效資產(chǎn)和有效負(fù)債的范圍,確定優(yōu)先債權(quán)受償金額時(shí),如果對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值小于優(yōu)先債權(quán),剩余的優(yōu)先債權(quán)并入一般債權(quán)參與受償,如果對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值大于優(yōu)先債權(quán),超過(guò)部分并入有效資產(chǎn)參與清償。
企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量應(yīng)包括預(yù)期償債年限內(nèi)由經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流量以及預(yù)期償債期末由資產(chǎn)變現(xiàn)帶來(lái)的現(xiàn)金流量,預(yù)期償債年限、償債系數(shù)、折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)具有依據(jù)或合理解釋,在預(yù)測(cè)中應(yīng)當(dāng)分析抵押物對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)考慮企業(yè)非財(cái)務(wù)因素對(duì)償債能力的影響,或在特別事項(xiàng)說(shuō)明中予以披露。
應(yīng)當(dāng)通過(guò)盡職調(diào)查獲取必要的資料信息,能夠獲得類似或具有合理可比性的債權(quán)資產(chǎn)處置案例作為參照物,這些案例應(yīng)當(dāng)是近期發(fā)生的并且具備一定數(shù)量,由于債權(quán)資產(chǎn)情況比較復(fù)雜,債權(quán)資產(chǎn)之間的可比性較弱,注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)予以高度關(guān)注,避免誤用、濫用交易案例比較法;債權(quán)資產(chǎn)如有抵押、擔(dān)保等因素,應(yīng)當(dāng)單獨(dú)分析。
使用專家打分法選取的專家應(yīng)當(dāng)熟悉不良資產(chǎn)市場(chǎng)狀況,有較高權(quán)威性和代表性,人數(shù)應(yīng)當(dāng)適當(dāng),對(duì)影響債權(quán)價(jià)值的每項(xiàng)因素的權(quán)重及分值均應(yīng)當(dāng)向?qū)＜艺髟円庖?jiàn)。
(五)建立健全不良資產(chǎn)評(píng)估的操作基礎(chǔ)
注重積累經(jīng)驗(yàn),建立健全不良資產(chǎn)評(píng)估方法的操作基礎(chǔ)。各家資產(chǎn)管理公司在多年的處置實(shí)踐中積累了大量的金融不良資產(chǎn)處置案例,這些案例體現(xiàn)了不良資產(chǎn)價(jià)值的一般規(guī)律,是金融行業(yè)和評(píng)估行業(yè)的寶貴資源。建議建立不良資產(chǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù),對(duì)金融不良資產(chǎn)處置案例進(jìn)行搜集和整理,利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法,分析各種處置因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響,建立合理規(guī)范的評(píng)估參數(shù)體系,為交易案例比較法等評(píng)估方法提供切實(shí)可行的操作基礎(chǔ),合理體現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響。
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債券價(jià)值分析范文5
關(guān)鍵詞：土地儲(chǔ)備；證券化；定價(jià)
隨著城市土地使用制度改革的深化，為了解決當(dāng)前土地管理中存在的各種問(wèn)題，我國(guó)各地陸續(xù)建立起城市土地收購(gòu)儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)。從土地儲(chǔ)備運(yùn)作實(shí)踐來(lái)看，資金的不足是制約其發(fā)展的主要因素之一。發(fā)行土地收益為擔(dān)保的證券，可以在較短的時(shí)間內(nèi)籌集到大量的資金，滿足城市建設(shè)的各種需要。
1、城市土地證券化運(yùn)作模式
較為典型的城市土地證券化模式是按照證券化標(biāo)的物的不同進(jìn)行分類。以土地資產(chǎn)未來(lái)收益為擔(dān)保的證券化一般稱為土地實(shí)體資產(chǎn)證券化；以土地抵押貸款或以土地項(xiàng)目貸款（無(wú)抵押）為擔(dān)保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產(chǎn)證券化[1]。
1.1實(shí)體資產(chǎn)證券化
城市土地實(shí)體資產(chǎn)證券化模式，可根據(jù)發(fā)行證券的品種分為土地債券、土地投資基金、土地信托計(jì)劃和土地股票四種方式。
（1）城市土地債券
城市土地債券典型的模式是香港城市土地儲(chǔ)備中心融資模式。該模式由地方政府專門(mén)成立城市土地管理基金，土地管理基金專門(mén)負(fù)責(zé)籌措與管理土地儲(chǔ)備中心運(yùn)作所需要的資金，土地基金資金來(lái)源是以城市土地未來(lái)現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行債券所籌集，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)運(yùn)作所需資金由城市土地基金提供。
另一種典型的城市土地債券運(yùn)作模式由土地儲(chǔ)備中心直接發(fā)行債券。考慮到我國(guó)地方政府發(fā)行債券面臨著《預(yù)算法》的制約，目前我國(guó)也尚未對(duì)政府機(jī)關(guān)破產(chǎn)做出明確的規(guī)定，這種模式短期內(nèi)難以突破法律及制度的相關(guān)限制。
（2）城市土地信托
土地信托主要有封閉式土地信托模式[2]和出售土地使用權(quán)信托模式兩種。封閉式土地信托一般模式為：土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)將土地委托給專門(mén)的土地信托公司，由土地信托公司負(fù)責(zé)融資活動(dòng)，土地信托公司以土地的未來(lái)現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行土地收益憑證，由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)運(yùn)用籌集到的資金進(jìn)行城市土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)、管理及出售，所獲收入扣除各項(xiàng)支出后，由受益憑證持有人分享。
出售土地使用權(quán)信托模式運(yùn)作過(guò)程為，先由土地使用權(quán)所有人信托土地使用權(quán)給土地信托公司，取得信托受益憑證，土地信托公司將土地開(kāi)發(fā)整理并加以運(yùn)用，然后將所獲收入扣除各項(xiàng)成本、費(fèi)用、稅金及信托報(bào)酬后，以信托受益的方式付給信托受益人，從而終結(jié)信托關(guān)系。
（3）城市土地基金
城市土地基金一般是由政府部門(mén)為了籌集土地開(kāi)發(fā)整理資金而專門(mén)成立的基金。城市土地基金的運(yùn)作模式為：土地基金以土地資源為載體，通過(guò)對(duì)外發(fā)行以土地的未來(lái)現(xiàn)金流為擔(dān)保的土地收益憑證，然后將募得的資金委托給土地儲(chǔ)備中心進(jìn)行土地整理，土地的出讓、出租等所獲得的收益都進(jìn)入土地基金，扣除土地開(kāi)發(fā)整理相關(guān)費(fèi)用后，根據(jù)土地收益憑證進(jìn)行收益分配。
（4）城市土地股票
土地股票的發(fā)行需要單獨(dú)成立土地開(kāi)發(fā)股份公司并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，我國(guó)城市土地所有權(quán)屬于國(guó)家，在當(dāng)前土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)試點(diǎn)較為成功和國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革成立國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)的背景下，通過(guò)組建城市土地開(kāi)發(fā)股份有限公司而發(fā)行土地股票的可行性不大。
1.2城市土地信貸資產(chǎn)證券化
以土地抵押貸款或以土地項(xiàng)目貸款（無(wú)抵押）為擔(dān)保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產(chǎn)證券化。土地抵押債權(quán)證券化一般過(guò)程[3]為：銀行等金融機(jī)構(gòu)向土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)發(fā)放以土地使用權(quán)為抵押的貸款；銀行等金融機(jī)構(gòu)將債權(quán)資產(chǎn)出售給證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)或投資銀行獲取資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入；最后由證券特設(shè)機(jī)構(gòu)或投資銀行作為證券發(fā)行人，自行或通過(guò)承銷(xiāo)商在資本市場(chǎng)向全社會(huì)投資者發(fā)行資產(chǎn)證券。
此外，土地信貸資產(chǎn)證券化根據(jù)特殊目的機(jī)構(gòu)即SPV設(shè)置地點(diǎn)的不同，可以分為兩類：國(guó)內(nèi)和離岸兩種。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除為標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)化模式又分為表內(nèi)模式、表外模式和準(zhǔn)表外模式。
信貸資產(chǎn)證券化可以靈活地與土地實(shí)體證券化結(jié)合在一起應(yīng)用，真正實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，同時(shí)將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)分散到廣大投資者之中，降低了銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
2、城市土地證券化模式設(shè)計(jì)及參與主體分析
2.1城市土地證券化模式設(shè)計(jì)
2.1.1 城市土地債券設(shè)計(jì)
城市土地資產(chǎn)債券模式運(yùn)作機(jī)制為：先由當(dāng)?shù)卣闪⑼恋毓芾砘穑?fù)責(zé)城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)整理儲(chǔ)備過(guò)程中資金籌集工作，城市管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)土地的征用、購(gòu)買(mǎi)、回收和換地，然后根據(jù)城市土地利用規(guī)劃，將手中的土地進(jìn)行集中開(kāi)發(fā)，再根據(jù)城市土地出讓計(jì)劃，經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的儲(chǔ)備后，有計(jì)劃地開(kāi)發(fā)好的土地投入市場(chǎng)，取得收益歸于城市土地基金統(tǒng)一管理，城市土地管理基金根據(jù)一宗或者多宗開(kāi)發(fā)土地的未來(lái)收益組合為標(biāo)的，發(fā)行城市土地債券。其運(yùn)作流程見(jiàn)圖2.1。
2.1.2城市土地信托收益憑證設(shè)計(jì)
城市土地信托實(shí)際上就是通過(guò)出售股權(quán)性質(zhì)的權(quán)益證券的一種融資方式。其運(yùn)作過(guò)程為：土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)的資產(chǎn)并進(jìn)行信用增級(jí)，與信托公司簽訂合作協(xié)議并將擬證券化的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給土地信托公司，土地信托公司以其資產(chǎn)發(fā)行信托受益憑證，投資者憑借購(gòu)買(mǎi)的權(quán)益證明，享有相應(yīng)的證券化土地資產(chǎn)權(quán)利，標(biāo)的資產(chǎn)的管理等。其流程圖見(jiàn)圖2.2。
2.2城市土地證券化參與主體分析
2.2.1發(fā)起人
我國(guó)城市土地屬于國(guó)有，城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)代表國(guó)家將城市國(guó)有土地使用權(quán)通過(guò)有價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式讓渡給土地使用者，從而獲得收益。因此，可以將土地管理部門(mén)看成是對(duì)城市土地資產(chǎn)進(jìn)行證券化的原始債權(quán)人。城市土地信貸資產(chǎn)證券化的原始債權(quán)人屬于商業(yè)銀行（金融機(jī)構(gòu)），發(fā)起人在土地信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中，作為證券化信貸資產(chǎn)的原始權(quán)益人而轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到SPV，并對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行一系列安排設(shè)計(jì)。城市土地證券化發(fā)起人在土地證券化的啟動(dòng)者，起著關(guān)鍵作用。
2.2.2 SPV
在城市土地信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，涉及到SPV，SPV是一個(gè)資產(chǎn)證券的特設(shè)機(jī)構(gòu)，它是一個(gè)以土地資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。其經(jīng)營(yíng)有嚴(yán)格的法律限制，不能發(fā)生證券之外的任何資產(chǎn)和負(fù)債，在對(duì)投資者付息前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)，其收入主要來(lái)自其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。為了保護(hù)投資者的利益，要實(shí)行真實(shí)出售，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，SPV從土地儲(chǔ)備中心抵押貸款的權(quán)益人商業(yè)銀行手中購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行證券化的土地抵押貸款債權(quán)，加以組合和信用提升，以其作為發(fā)行儲(chǔ)備土地證券的抵押。
實(shí)現(xiàn)城市土地信貸資產(chǎn)證券化，SPV的設(shè)立和選擇至關(guān)重要，然而在目前我國(guó)現(xiàn)行的公司制度下，設(shè)立符合資產(chǎn)證券化要求的SPV機(jī)構(gòu)性質(zhì)的公司操作難度比較大。可以考慮由國(guó)家或者地方政府出臺(tái)相應(yīng)政策進(jìn)行SPV試點(diǎn)工作或者以信托公司充當(dāng)SPV的角色。
2.2.3信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
對(duì)城市實(shí)體資產(chǎn)的證券化的信用評(píng)級(jí)與城市信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)側(cè)重點(diǎn)有所不同。針對(duì)實(shí)體資產(chǎn)證券化，信用評(píng)級(jí)主要審查證券化發(fā)起人的相關(guān)定量指標(biāo)和定性指標(biāo)。定量指標(biāo)包括被評(píng)估實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量充足性、資產(chǎn)流動(dòng)性等方面。定性指標(biāo)包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)于土地實(shí)體資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)主要審查證券化土地資產(chǎn)是否“真實(shí)出售”、SPV的獨(dú)立性、SPV機(jī)構(gòu)防止破產(chǎn)措施、稅務(wù)安排等相關(guān)問(wèn)題。
2.2.4信用增級(jí)機(jī)構(gòu)
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)土地證券信用進(jìn)行評(píng)級(jí)。信用增級(jí)是指資產(chǎn)證券化的發(fā)行人為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，通過(guò)以發(fā)行人所發(fā)行證券的自身結(jié)構(gòu)或附加第三方信用來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)的行為。城市土地資產(chǎn)支持證券并不是一種高收益的證券，要在市場(chǎng)上取得較好的銷(xiāo)售，就必須加強(qiáng)其自身收益的安全性，以博得市場(chǎng)歡迎。
城市土地證券信用增級(jí)主要有內(nèi)部增級(jí)與外部增級(jí)兩種方式。內(nèi)部增級(jí)一般由發(fā)起人提供，包括追索權(quán)、次順位結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備、超額抵押、利差賬戶等方式。外部增級(jí)可以通過(guò)設(shè)計(jì)優(yōu)先級(jí)/普通土地證券結(jié)構(gòu)、銀行擔(dān)保、保險(xiǎn)公司擔(dān)保等方式進(jìn)行。
2.2.5承銷(xiāo)商
證券承銷(xiāo)商是指與發(fā)行人簽訂證券承銷(xiāo)協(xié)議，協(xié)助公開(kāi)發(fā)行證券，藉此獲取相應(yīng)地承銷(xiāo)費(fèi)用地證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，它負(fù)責(zé)為土地證券的發(fā)行進(jìn)行有效的促銷(xiāo)。同時(shí)，它要和發(fā)行人一起策劃、組織證券化的整個(gè)過(guò)程，以使其符合相關(guān)法律、法規(guī)、會(huì)計(jì)和稅收等方面的要求。
發(fā)行城市土地證券，可以考慮采取兩種方式：私募發(fā)行和公募發(fā)行。土地證券作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，被廣大投資者接受需要一個(gè)過(guò)程，可以在發(fā)行土地證券的初始階段，可以考慮采用私募發(fā)行的方式，客戶群主要定位于投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。土地證券市場(chǎng)發(fā)育到一定程度后，再采用逐步通過(guò)公募的方式發(fā)行。
2.2.6投資者
城市土地資產(chǎn)支持證券的投資者是指投資土地證券的購(gòu)買(mǎi)者，一般而言包括機(jī)構(gòu)投資者和自然人。機(jī)構(gòu)投資者包含投資銀行、保險(xiǎn)公司、各種基金組織、信托機(jī)構(gòu)等。個(gè)人投資者主要指市場(chǎng)上一部分風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的自然人投資者和追求資產(chǎn)最優(yōu)組合的自然人投資者。
3、城市土地證券定價(jià)分析
3.1適合證券化的城市土地
進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)需要資產(chǎn)本身能產(chǎn)生連續(xù)、穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，不滿足這一條件則不能進(jìn)行證券化。一般而言，為商業(yè)、住宅用途、一些國(guó)家大型基礎(chǔ)設(shè)施等進(jìn)行規(guī)劃的城市土地能產(chǎn)生連續(xù)的現(xiàn)金流，如用于建造旅館、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓和居民樓、獨(dú)立住宅商業(yè)用地，公路、橋梁、隧道等交通用地等等用途的土地。
3.2城市土地定價(jià)分析
我國(guó)城市土地屬于國(guó)有，在土地所有權(quán)與使用權(quán)的兩權(quán)分離的前提下，城市土地價(jià)格主要是土地使用權(quán)的價(jià)格。城市土地價(jià)格是以土地使用權(quán)有限期出讓、轉(zhuǎn)讓為前提，一次性支付的多年地租的綜合現(xiàn)值，是土地所有權(quán)在經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)形式，也是土地使用者取得土地使用權(quán)和相應(yīng)限期內(nèi)土地收益的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格[4]。
城市土地價(jià)格的制定，一般是根據(jù)城市土地的等級(jí)定級(jí)估價(jià)法等制定的，以基準(zhǔn)地價(jià)為基礎(chǔ)，基準(zhǔn)地價(jià)又參照交易地價(jià)取得的地域平均價(jià)格又派生出標(biāo)定地價(jià)和出讓地價(jià)等。下面以收益法為例，分析城市土地定價(jià)問(wèn)題。
收益法是土地估價(jià)中常用的方法之一，其基本原理是：使用者在占有某塊土地時(shí)，土地不僅能提供現(xiàn)時(shí)的純收益，而且還能不斷取得的純收益，以適當(dāng)?shù)倪€原利率折算為現(xiàn)在價(jià)值的總額時(shí)，它即表現(xiàn)為該土地的實(shí)際價(jià)值。假設(shè)土地使用年期有限且其他因素不變，土地價(jià)格基本公式表達(dá)為：
P=c1/（1+r1）+c2/（1+r1）（1+r2）+…+cn/（1+r1）（1+r2）…（1+rn）(1)
其中，c1…cn表示未來(lái)各年的收益；
r1…rn表示未來(lái)各年的貼現(xiàn)率。
由于市場(chǎng)利率經(jīng)常發(fā)生變化，確定各期貼現(xiàn)率比較困難。可以考慮通過(guò)用途相近的土地資產(chǎn)價(jià)格確定一個(gè)還原利率r。假定土地使用權(quán)的出讓采取年租制，每年付息一次，資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者會(huì)持有該資產(chǎn)到到期日而不發(fā)生任何交易行為，城市土地儲(chǔ)備部門(mén)每年從土地實(shí)際使用者手中取得一筆包括本金和利息的現(xiàn)金流，那么則可以對(duì)該資產(chǎn)之上每一期現(xiàn)金流量按照相同的還原利率r 折現(xiàn)。那么該特定土地資產(chǎn)池的定價(jià)公式為：
考慮到在債券發(fā)行過(guò)程中存在一定的發(fā)行成本，將各種成本的服務(wù)費(fèi)率設(shè)定為i（0＜i＜r），則基于土地資產(chǎn)內(nèi)部收益率的定價(jià)公式[5]為：
3.3投資者價(jià)值分析
土地債券的發(fā)起人是城市土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)土地證券外部增級(jí)、內(nèi)部增級(jí)以及信用增級(jí)，其信用級(jí)別接近國(guó)債，可以借鑒國(guó)債定價(jià)方式對(duì)土地證券進(jìn)行價(jià)值分析。
假定土地債券A于2009年3月9日在市場(chǎng)上公開(kāi)平價(jià)發(fā)行，票面價(jià)值F為100元，息票率為4%，每年付息一次，到期期限為10年。則土地債券A的理論價(jià)值為：
P=4/（1+r1）+4/（1+r1）（1+r2）+…+104/（1+r1）（1+r2）…（1+r10）(4)
其中，P表示債券A的理論價(jià)格，rt表示第t年貼現(xiàn)率。由于國(guó)內(nèi)尚未形成規(guī)模的土地債券市場(chǎng)，無(wú)法收集相當(dāng)數(shù)量的土地債券確定土地債券的各期貼現(xiàn)率rt。可以考慮借鑒對(duì)國(guó)債定價(jià)的方法，對(duì)土地債券進(jìn)行定價(jià)。方法是：先求出國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，然后給土地債券一個(gè)適當(dāng)高于國(guó)債各期即期利率的利率li，假定土地債券各期即期利率比國(guó)債各期即期利率高0.5%。則土地債券理論價(jià)值可以用公式表示：
通過(guò)收集上海證券交易所的國(guó)債數(shù)據(jù)運(yùn)用三次樣條法估計(jì)國(guó)債各期即期利率。案例中選取2009年3月9日上海證券交易所[6]的國(guó)債，共41支。估計(jì)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)步驟如下：
（1）三次樣條法估計(jì)貼現(xiàn)函數(shù)
首先定義一個(gè)貼現(xiàn)函數(shù)為D（t）=（1+rt）-t，其中rt為國(guó)債即期利率。貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)為：D（t）=a0+a1t+a2t2+a3t3(6)
易知，D（0）=1，則a0=1，將樣本數(shù)據(jù)處理可得到41個(gè)方程。以06國(guó)債(04)為例：
101=102.12（1+a10.11+a20.112+a30.113）
=102.12+11.23a1+1.24a2+0.14a3
按照上述方法，求解可以得到矩陣A41×5。運(yùn)用普通最小二乘法對(duì)矩陣進(jìn)行線性回歸分析，相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表3.1。
注：系數(shù)下面括號(hào)內(nèi)的是各自概值（精確的顯著性水平），F(xiàn)檢驗(yàn)下面括號(hào)內(nèi)表示概值（方程總體線性顯著性水平），可決系數(shù)下面括號(hào)內(nèi)為調(diào)整的可決系數(shù)。
上表數(shù)據(jù)顯示，方程整體線性關(guān)系高度顯著，調(diào)整的可決系數(shù)為0.970414，表明解釋變量能夠解釋債券市價(jià)97%以上的變異。運(yùn)用拉格朗日乘數(shù)(Lagrange multiplier)檢驗(yàn)法進(jìn)行一階序列相關(guān)性檢驗(yàn)得Obs*R-squared值為1.376696，小于x0.052（1）=3.84，因此接受無(wú)序列相關(guān)的原假設(shè)。由此我們可以得到貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)為：D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3
（2）驗(yàn)證逼近函數(shù)
運(yùn)用得到的貼現(xiàn)函數(shù)的逼近函數(shù)對(duì)樣本國(guó)債進(jìn)行定價(jià)，并用求出的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格比對(duì)，求出偏差率驗(yàn)證貼現(xiàn)函數(shù)。經(jīng)驗(yàn)證，偏差率均在5%以內(nèi)，接受貼現(xiàn)函數(shù)，運(yùn)用貼現(xiàn)函數(shù)：
D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3求出相應(yīng)的D（i）（i=1，2，3，…10），并根據(jù)公式D（t）=（1+rt）-t求出1-10年的rt的數(shù)據(jù)：r1=0.0159，r2=0.0182，r3=0.0207，r4=0.0228，r5=0.0248，r6=0.0265， r7=0.0280，r8=0.0292，r9=0.0302，r10=0.0308。根據(jù)rt繪出國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)曲線圖，如圖3.1：
由于土地債券即期利率li=ri+0.5%，所以求出1-10年的數(shù)據(jù) lt，然后將li代入土地債券價(jià)值公式(5)，可得土地債券A的價(jià)值為：
則投資者購(gòu)買(mǎi)土地債券A在還原收益率為rt+0.5%的情況下，其理論價(jià)值為104.11元高于其發(fā)行價(jià)格（即票面價(jià)值100元）；與相近期限結(jié)構(gòu)的國(guó)債相比較，例如08國(guó)債25，在各期即期利率為rt的情況下，其理論價(jià)值為98.93元，低于其發(fā)行價(jià)格（即票面價(jià)格100元）。綜合看來(lái)，土地債券A是一種風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定的對(duì)投資者具有吸引力投資產(chǎn)品。
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債券價(jià)值分析范文6
關(guān)鍵詞：價(jià)值確認(rèn) 價(jià)值分離 預(yù)期價(jià)值法
一、可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值確認(rèn)方法研究綜述
近年來(lái)全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價(jià)值的確認(rèn)計(jì)量問(wèn)題尚未解決。美國(guó)會(huì)計(jì)職業(yè)界至今仍然按照apb第14號(hào)意見(jiàn)書(shū)將可轉(zhuǎn)換債券確認(rèn)為債務(wù)(直接債務(wù)法)。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(iasb)2003年修訂的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(ias)第32號(hào)要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益(分離債務(wù)法)，并建議了兩種方法：一是負(fù)債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計(jì)量，發(fā)行債務(wù)總值減去債務(wù)確認(rèn)價(jià)值即為權(quán)益價(jià)值，這與美國(guó)早期apb第10號(hào)意見(jiàn)書(shū)的使用的方法一致，即為余額法，通過(guò)轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價(jià)值或用black-scholes等期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出期權(quán)價(jià)值，再以發(fā)行債務(wù)總值減去期權(quán)價(jià)值作為債務(wù)價(jià)值。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(ias)第32號(hào)后，美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問(wèn)題的解決提到了議事日程。2004年，fasb再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)與權(quán)益問(wèn)題，委員會(huì)明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價(jià)值將可轉(zhuǎn)換債券分開(kāi)處理，這類似于第10號(hào)apb意見(jiàn)書(shū)和第32號(hào)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(ias)。我國(guó)在2006年財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同的思想，即在初始確認(rèn)時(shí)將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務(wù)和期權(quán)價(jià)值進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。
在marcelle等(2005)提出的預(yù)期價(jià)值法之前，學(xué)術(shù)界對(duì)可轉(zhuǎn)換債券初始價(jià)值確認(rèn)計(jì)量進(jìn)行了一定探討，但多數(shù)是檢驗(yàn)現(xiàn)代期權(quán)理論對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響。vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應(yīng)用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時(shí)間選擇上。king(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計(jì)算了潛在權(quán)益的期權(quán)價(jià)值。這種“潛在權(quán)益”從債務(wù)中扣除加到了權(quán)益中，并用于財(cái)務(wù)比率的計(jì)算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價(jià)值”除以現(xiàn)行股價(jià)。king認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價(jià)值就是期權(quán)的價(jià)值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)價(jià)值就是直接債務(wù)的價(jià)值，事實(shí)上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒(méi)有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。gaumnim andthompson(1987)通過(guò)回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價(jià)格的變化而變化的問(wèn)題。但這些研究并沒(méi)有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會(huì)計(jì)處理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出預(yù)期價(jià)值法，才取得實(shí)質(zhì)性的突破。
二、預(yù)期價(jià)值法基本原理及其應(yīng)用
(一)預(yù)期價(jià)值法的基本原理 預(yù)期價(jià)值法認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含的期權(quán)既不是債務(wù)也不是權(quán)益，在標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格不斷變化的過(guò)程中，它既可能產(chǎn)生權(quán)益又可能產(chǎn)生負(fù)債。如果債券被轉(zhuǎn)換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉(zhuǎn)換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務(wù)的預(yù)期價(jià)值的大小取決于轉(zhuǎn)股的可能性的大小。在一定的轉(zhuǎn)換概率下，債務(wù)的預(yù)期價(jià)值等于直接債券價(jià)值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。與此相對(duì)應(yīng)，權(quán)益的預(yù)期價(jià)值則由債券發(fā)行總價(jià)減去預(yù)期債務(wù)價(jià)值得到。這一做法也是分離法，但它沒(méi)有像ias32那樣以直接債券價(jià)值代替?zhèn)鶆?wù)價(jià)值，而是在考慮了轉(zhuǎn)股的可能性基礎(chǔ)上，在發(fā)行當(dāng)日或之后，動(dòng)態(tài)地對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總價(jià)進(jìn)行分離確認(rèn)負(fù)債和權(quán)益的價(jià)值，以建立一種公司債務(wù)、權(quán)益、財(cái)務(wù)杠桿以及每股盈余的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)觀，這正是它的價(jià)值所在。預(yù)期價(jià)值法建立在債務(wù)和權(quán)益的價(jià)值將隨著可轉(zhuǎn)換債券的壽命周期而變化的財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)上，認(rèn)為對(duì)于期權(quán)類型的金融工具，標(biāo)的股票價(jià)格的變化和距離到期時(shí)間的長(zhǎng)短都會(huì)影響可轉(zhuǎn)換債券以及相應(yīng)權(quán)益和債務(wù)的價(jià)值。因此，在預(yù)期價(jià)值法下，必須重算轉(zhuǎn)換股份的預(yù)期數(shù)量、債務(wù)的預(yù)期價(jià)值和權(quán)益的預(yù)期價(jià)值，并分析其對(duì)債務(wù)、權(quán)益、財(cái)務(wù)杠桿和eps的影響。具體方法如下：(1)預(yù)期轉(zhuǎn)換股數(shù)。金融分析家們?cè)谟?jì)算eps時(shí)把預(yù)期的轉(zhuǎn)換股數(shù)計(jì)入總股份，而預(yù)期股數(shù)取決于債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性的大小。假設(shè)n為潛在股數(shù)，為轉(zhuǎn)換的可能性，預(yù)期股數(shù)則為n(p)。(2)債務(wù)預(yù)期價(jià)值。直接債務(wù)的價(jià)值常常被視為可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)部分的價(jià)值，它是以市場(chǎng)利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進(jìn)行折現(xiàn)。其實(shí)這種情況只有在債券預(yù)期沒(méi)有轉(zhuǎn)換而本金和利息需被100％償還時(shí)才適用。這就是說(shuō)可轉(zhuǎn)換債券有三種可能：一是全部被轉(zhuǎn)換
，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日只需支付到期前利息；二是全部不轉(zhuǎn)換，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實(shí)務(wù)中更多的是第三種情況，既可能轉(zhuǎn)換又有可能不轉(zhuǎn)換，假設(shè)這種可能性為p，則按預(yù)期價(jià)值法計(jì)算的債務(wù)的預(yù)期價(jià)值等于直接債務(wù)價(jià)值(假定不轉(zhuǎn)換時(shí)的應(yīng)付額)和利息(假如債券到期轉(zhuǎn)換應(yīng)付額)以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：債務(wù)的預(yù)期價(jià)值=(1-p)*直接債券價(jià)值+利息現(xiàn)值*p。借助于這一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100％時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換，其債務(wù)預(yù)期價(jià)值僅為全部轉(zhuǎn)換前所付利息的現(xiàn)值；當(dāng)p為零時(shí)，即可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期未轉(zhuǎn)換時(shí)，債券的預(yù)期價(jià)值即為直接債券價(jià)值；如果可轉(zhuǎn)換債券有p的可能性轉(zhuǎn)換，則有(1-p)的可能性不轉(zhuǎn)換，債務(wù)的預(yù)期價(jià)值會(huì)小于直接債務(wù)的價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性越大，債務(wù)部分的預(yù)期價(jià)值就越低。(3)權(quán)益的預(yù)期價(jià)值。權(quán)益的預(yù)期價(jià)值可以通過(guò)兩種途徑計(jì)算：一是余額計(jì)算法。可轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值等于預(yù)期債務(wù)價(jià)值和預(yù)期權(quán)益價(jià)值之和，因此權(quán)益的預(yù)期價(jià)值等于總價(jià)值減去預(yù)期債務(wù)價(jià)值；二是期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算法。在black-scholes期權(quán)定價(jià)模型中，期權(quán)價(jià)值是權(quán)益預(yù)期價(jià)值(現(xiàn)值)與行權(quán)成本預(yù)期價(jià)值(現(xiàn)值)之差，那么權(quán)益預(yù)期價(jià)值則是期權(quán)價(jià)值和行權(quán)成本預(yù)期價(jià)值之和。如果行權(quán)成本用公允的市場(chǎng)利率折現(xiàn)，則與余額計(jì)算法計(jì)算結(jié)果相同。在股份、債務(wù)、權(quán)益預(yù)期價(jià)值的計(jì)算中，轉(zhuǎn)換的可能性是一個(gè)關(guān)鍵因素。如果債券沒(méi)有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權(quán)，而且僅在到期轉(zhuǎn)換條件下，black-scholes期權(quán)定價(jià)模型可用于計(jì)算轉(zhuǎn)換的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行權(quán)日獲利期權(quán)的可能性，如果投資者是理性的，n(d2)則代表轉(zhuǎn)換的可能性。如果可轉(zhuǎn)換債券允許到期前行權(quán)或者為誘導(dǎo)轉(zhuǎn)換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權(quán)定價(jià)方法。這些可選擇的期權(quán)計(jì)價(jià)方法提供了每個(gè)轉(zhuǎn)換日轉(zhuǎn)換的可能性，這些可能性可用來(lái)計(jì)算預(yù)期的債務(wù)和復(fù)雜期權(quán)的價(jià)值。
(二)預(yù)期價(jià)值法示例 abc公司發(fā)行5年期面值100(百萬(wàn))元可轉(zhuǎn)換債券。一般利率8％，由于含有期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉(zhuǎn)換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回。現(xiàn)行股價(jià)20元。股票未含股利，預(yù)期價(jià)格波動(dòng)約35％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3％。為了簡(jiǎn)化，假設(shè)發(fā)行者不能贖回可轉(zhuǎn)換債券；除了轉(zhuǎn)換特征的買(mǎi)入期權(quán)沒(méi)有其他嵌入期權(quán)；歐式期權(quán)；行權(quán)日即為到期日。這些假設(shè)使該例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權(quán)、行權(quán)的跨度或隨著時(shí)間變化的行權(quán)價(jià)格。具體計(jì)算結(jié)果和過(guò)程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細(xì)列示了公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、嵌入期權(quán)和原有資本結(jié)構(gòu)的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5％的可轉(zhuǎn)換債券，低于正常8％利率，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券含有期權(quán)。每張100元債券中含有4份期權(quán)，每份期權(quán)價(jià)值通過(guò)black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計(jì)算得出為5.58，4份共有22.29元期權(quán)價(jià)值。對(duì)于不含期權(quán)的2.5％的債券，每張面值100元的可轉(zhuǎn)換債券的真正價(jià)值是77.70元。(2)美國(guó)現(xiàn)行債務(wù)法與預(yù)期價(jià)值法下eps的對(duì)比分析。(表2)將目前gaap把可轉(zhuǎn)換債券作為一般債務(wù)處理的方法與預(yù)期價(jià)值法(ev法)進(jìn)行對(duì)比分析，說(shuō)明兩種方法稀釋股份和稀釋eps的影響過(guò)程。盡管可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換為4000000股，但因?yàn)檗D(zhuǎn)換的可能性0.3142，所以第2欄中預(yù)期股數(shù)應(yīng)為1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀釋了大約8％。相比較，按照gaap規(guī)定稀釋了27％。因此ev法下的稀釋率相對(duì)較小。為分析對(duì)稀釋eps的影響，使用轉(zhuǎn)換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀釋的eps則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的ev法下的凈收益是只將有可能轉(zhuǎn)換部分債務(wù)的稅后利息加回到凈利中。因此ev法下稀釋efs應(yīng)是0.95(15500/16256800)，而gaap現(xiàn)行制度下計(jì)算的稀釋eps是0.87(16500000/19000000)，這相對(duì)低估了eps。(3)現(xiàn)行美國(guó)債務(wù)法、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價(jià)值法下財(cái)務(wù)杠桿的對(duì)比分析。(表3)對(duì)比分析了現(xiàn)行美國(guó)債務(wù)法、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價(jià)值法對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響。在預(yù)期價(jià)值法下預(yù)期權(quán)益價(jià)值為43.5(百萬(wàn))元，為分離債務(wù)法得出的預(yù)期價(jià)值僅為22.3(百萬(wàn))元，只是預(yù)期價(jià)值法計(jì)算權(quán)益價(jià)值的一半，而現(xiàn)行g(shù)aap不考慮預(yù)期權(quán)益價(jià)值。這種對(duì)預(yù)期權(quán)益價(jià)值估算的不同，導(dǎo)致ev法、分離債務(wù)法和gaap下的債務(wù)權(quán)益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可轉(zhuǎn)換債券不
含有權(quán)益價(jià)值，因此計(jì)算的債務(wù)權(quán)益比最低。顯然現(xiàn)行g(shù)aap的做法實(shí)際上比ev法高估了債務(wù)權(quán)益之比。
三、預(yù)期價(jià)值法的改進(jìn)
與以前可轉(zhuǎn)換債券初始價(jià)值確認(rèn)方法相比，預(yù)期價(jià)值法引入了轉(zhuǎn)換可能性概念，而且隨著標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，債務(wù)的預(yù)期價(jià)值、權(quán)益的預(yù)期價(jià)值都在變化，因此這種動(dòng)態(tài)理念是該方法創(chuàng)新之處。但該方法在反映可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)等方面仍可做進(jìn)一步研究。實(shí)際上可轉(zhuǎn)換公司債券是兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)的混合物，但三種特性不一定所有時(shí)間都同時(shí)出現(xiàn)，也就是說(shuō)有時(shí)表現(xiàn)為債性，有時(shí)表現(xiàn)為股性，有時(shí)表現(xiàn)為債性和股性同時(shí)并存，但不論那一種情況，只要可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換就一直含有期權(quán)。因此，可以對(duì)預(yù)期價(jià)值法做一定的改進(jìn)，使這三種可能在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值確認(rèn)方法上加以體現(xiàn)。(1)可轉(zhuǎn)換債券到期一張都未轉(zhuǎn)換成功。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉(zhuǎn)換權(quán)利(盡管未轉(zhuǎn)成)，故其發(fā)行收益應(yīng)分解為持有期間本金和利息現(xiàn)值加轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值。其中，應(yīng)確認(rèn)債務(wù)價(jià)值=直接債券價(jià)值=債券到期本金現(xiàn)值+持有期間利息現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值。(2)可轉(zhuǎn)換債券到期全部轉(zhuǎn)換。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規(guī)定期限換回價(jià)值相當(dāng)?shù)墓善薄９势浒l(fā)行收益應(yīng)等于持有到期按轉(zhuǎn)換價(jià)轉(zhuǎn)換的股票和轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值。其中，應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值=直接股權(quán)價(jià)值=到期轉(zhuǎn)換股票價(jià)值的現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值。(3)持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為一定概率。假定持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為p，則持有的可轉(zhuǎn)換公司債券有p的可能性轉(zhuǎn)換為股票，即具有股性；同時(shí)也有(1-p)的可能性未轉(zhuǎn)換，即具有債性。此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益體現(xiàn)為其債務(wù)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值。其中，應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值=(1－p)*債券到期本金和利息現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值=p*到期轉(zhuǎn)換股票價(jià)值的現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－(應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值+應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值)
上述方法是對(duì)預(yù)期價(jià)值法的改進(jìn)。改進(jìn)方法將可轉(zhuǎn)換債券完全轉(zhuǎn)換情況下的價(jià)值界定為到期轉(zhuǎn)換股票價(jià)值的現(xiàn)值與股權(quán)所含期權(quán)價(jià)值之和，而不是預(yù)期價(jià)值法中的利息現(xiàn)值。這是因?yàn)樵谕耆D(zhuǎn)換狀態(tài)下，現(xiàn)在持有的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值足以使持有者在轉(zhuǎn)換日換回價(jià)值相當(dāng)?shù)臉?biāo)的股票，而不是換回一點(diǎn)利息，此時(shí)現(xiàn)在持有的債券價(jià)值應(yīng)等值于將來(lái)轉(zhuǎn)換日換回的股票價(jià)值。另外，即使是到期全部轉(zhuǎn)換為股票，在初始價(jià)值中依然含有期權(quán)價(jià)值，因?yàn)楫?dāng)初沒(méi)有這種權(quán)利，將來(lái)債券是不能轉(zhuǎn)換成股票的。在可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換情況下，未轉(zhuǎn)換并不代表債券價(jià)值中不含轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值，而是含有的期權(quán)價(jià)值沒(méi)有條件去實(shí)現(xiàn)，但這并不否認(rèn)轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值的存在。由于在以上這些方面的理解不同，使得在轉(zhuǎn)換概率為p時(shí)，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)、股權(quán)和期權(quán)的價(jià)值確認(rèn)產(chǎn)生很在差異，從而對(duì)公司的債務(wù)權(quán)益比等產(chǎn)生很大影響。因此，在改進(jìn)的預(yù)期價(jià)值法下，前例abc公司可轉(zhuǎn)換債券計(jì)算如下：應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價(jià)值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬(wàn))元；應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價(jià)值=0.3142*68.10=21.40(百萬(wàn))元；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價(jià)值為25.31(百萬(wàn))元。此時(shí)，abc公司的債務(wù)總值為353.29(百萬(wàn))，權(quán)益總值為346.78(百萬(wàn))，因此債務(wù)權(quán)益之比則為1.02，比未改進(jìn)前預(yù)期價(jià)值法的債務(wù)權(quán)益比更低。
四、結(jié)論
