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一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)

(一)融資約束緩解優(yōu)勢(shì)

首先，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有資金利用的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)集團(tuán)存在多個(gè)成員企業(yè)，各個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況并不一致，各個(gè)企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售周期以及資金收入時(shí)點(diǎn)存在較大差異，由此造成各個(gè)成員企業(yè)在不同時(shí)間段面臨的融資約束并不相同。相比于外部金融市場(chǎng)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部信息相對(duì)暢通，集團(tuán)母公司能夠清楚的掌握各個(gè)成員企業(yè)的資金狀況，從而能夠通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)，將資金狀況良好的成員企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移到資金匱乏的成員企業(yè)之中，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。其次，相比非集團(tuán)成員企業(yè)，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有融資的規(guī)模效應(yīng)。一是企業(yè)集團(tuán)通常是個(gè)十分龐大的體系，銀行等金融機(jī)構(gòu)在貸款利率制定方面，會(huì)給予資產(chǎn)規(guī)模大，償債能力強(qiáng)，社會(huì)聲譽(yù)更高的企業(yè)集團(tuán)一定的優(yōu)惠，從而降低了企業(yè)集團(tuán)成員融資的成本。Stein(1997)指出，在外部市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，貸款給多元化企業(yè)比貸款給一組獨(dú)立的企業(yè)更有利。二是成員企業(yè)相互擔(dān)保能夠提升外部信貸支持概率，同時(shí)獲得更大額度貸款。相比與非企業(yè)集團(tuán)成員之間的相互擔(dān)保，企業(yè)集團(tuán)成員之間的擔(dān)保更為銀行等金融機(jī)構(gòu)所接受，從而也更容易獲得外部金融市場(chǎng)融資。

(二)資金優(yōu)化配置優(yōu)勢(shì)

首先是控制權(quán)優(yōu)勢(shì)。在企業(yè)集團(tuán)中，母公司在一定程度上擁有子公司的剩余控制權(quán)，可以將資本集中配置，能夠?qū)Ω髯庸静煌顿Y項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行對(duì)比，通過(guò)優(yōu)勝劣汰的方式將有限的資金配置到利潤(rùn)回報(bào)率最高項(xiàng)目上，在這個(gè)過(guò)程中，低效率子公司的項(xiàng)目會(huì)被消減，高效率子公司的投資規(guī)模將增加。其次是信息優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)信息充分，母公司能將收益更好的項(xiàng)目區(qū)別出來(lái)。只要企業(yè)集團(tuán)的CEO的目標(biāo)與企業(yè)集團(tuán)利益最大的目標(biāo)一致，企業(yè)集團(tuán)CEO總是會(huì)利用自己的控制權(quán)與信息優(yōu)勢(shì)，盡可能準(zhǔn)確的進(jìn)行投資項(xiàng)目的“優(yōu)勝者選拔”，以提升集團(tuán)資金的使用效率，從而增加集團(tuán)的獲利能力。

(三)監(jiān)督優(yōu)勢(shì)

首先，內(nèi)部資本市場(chǎng)的出資者擁有剩余控制權(quán)，這使得其能直接與投資項(xiàng)目聯(lián)系在一起，項(xiàng)目產(chǎn)生的收益大，其獲得的剩余控制權(quán)也大，監(jiān)督項(xiàng)目的激勵(lì)也大。而外部投資者則沒(méi)有剩余控制權(quán)，監(jiān)督項(xiàng)目的激勵(lì)也小。其次，監(jiān)督的效率與監(jiān)督付出的努力是正相關(guān)的，監(jiān)督努力越大，對(duì)投資項(xiàng)目的發(fā)展建議也越好，這能夠提升項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流或提高最后的清算價(jià)值。對(duì)監(jiān)督者來(lái)說(shuō)，付出多大的努力決定于其監(jiān)督的成本與收益，相比外部投資者，內(nèi)部資本市場(chǎng)信息較為充分，因此監(jiān)督的成本自然也更低，最終內(nèi)部出資者在低成本的優(yōu)勢(shì)下回付出更多的監(jiān)督努力，從而更有效的促進(jìn)項(xiàng)目的投資。

二、金融發(fā)展對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的替代

(一)金融發(fā)展對(duì)融資約束緩解優(yōu)勢(shì)的替代

金融發(fā)展主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:一是金融規(guī)模的擴(kuò)展，包括金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、規(guī)模的增加，以及金融工具的增加;二是金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，包括直接和間接融資比例調(diào)整，以及借貸主體結(jié)構(gòu)調(diào)整等;三是金融效率的提升，包括將存蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力的提升以及資本優(yōu)化配置能力的提升。改革開(kāi)放后我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模有了較大的擴(kuò)張，但我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展依舊存在許多不足:一是金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不夠完善，企業(yè)融資主要以銀行借貸為主，資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢，直接容易比例較低;二是金融市場(chǎng)的資本配置效率不足，銀行存在較為嚴(yán)重的借貸偏向，一方面國(guó)有大企業(yè)資金利用效率低下，但是卻能容易的獲得信貸支持，另一方面大量效率高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮拿駹I(yíng)企業(yè)得不到貸款，普遍面臨融資約束。在外部資本市場(chǎng)無(wú)法獲得足夠信貸支持的情況下，企業(yè)集團(tuán)則通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩解融資約束。但是隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)融資能力不斷加強(qiáng)，企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題也有所緩解，當(dāng)外部金融市場(chǎng)能夠有效的滿(mǎn)足企業(yè)融資需求時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)在該方面的作用就會(huì)被弱化。

(二)金融發(fā)展對(duì)資金優(yōu)化配置優(yōu)勢(shì)的替代

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本配置效率低下的一個(gè)重要原因在于利率市場(chǎng)化改革還未完成，銀行等金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有完全的資金定價(jià)權(quán)，無(wú)法根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)制定不同的貸款利率，在貸款利率基本相同的情況下，銀行自然偏向于將資金貸款給大型的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)雖然資金的利用效率較低，但由于國(guó)有企業(yè)的特殊背景，銀行貸款給國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有多大的風(fēng)險(xiǎn)，即使出現(xiàn)違約也會(huì)由國(guó)家來(lái)承擔(dān)責(zé)任。這樣的資金配置方式違反了市場(chǎng)以收益風(fēng)險(xiǎn)比來(lái)引導(dǎo)資金流向的原則，從而降低了資金利用效率。目前，我國(guó)已放開(kāi)了貸款利率，銀行已經(jīng)能夠按照企業(yè)不同的資產(chǎn)狀況、信用水平等來(lái)估計(jì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，從而制定相應(yīng)的價(jià)格。在這樣的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)根據(jù)收益風(fēng)險(xiǎn)比來(lái)決定資金的流向，從而大大提升了我國(guó)資本的利用效率，而當(dāng)外部金融市場(chǎng)的資本配置效率足夠高時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)在該方面的優(yōu)勢(shì)將弱化。

(三)金融發(fā)展對(duì)監(jiān)督優(yōu)勢(shì)的替代

金融市場(chǎng)外部監(jiān)督的局限性在于外部投資者無(wú)法獲得剩余的控制權(quán)，沒(méi)有監(jiān)督的激勵(lì)，同時(shí)由于外部投資者獲得信息的成本要高于內(nèi)部出資者，因此，監(jiān)督的成本也更高。但是隨著外部金融市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)法律制度的將不斷完善，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息也將更加的透明，外部出資者的監(jiān)督成本將會(huì)下降，且外部出資者投資的目的是為了獲得更大的收益，這就要求企業(yè)能夠更好的發(fā)展，外部出資者所代表的利益是同企業(yè)的利益一致的。但內(nèi)部出資者中，大股東的以及總部及子公司的管理者的利益卻不一定同企業(yè)的利益相同，或者并不完全代表企業(yè)的利益，讓并不完全代表企業(yè)利益的大股東與管理者來(lái)監(jiān)督資本的利用，這本身就是個(gè)矛盾的存在。因此，外部金融市場(chǎng)監(jiān)督制度與體系的完善，會(huì)弱化內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)督作用。

三、金融發(fā)展與內(nèi)部資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展

從我國(guó)外部金融市場(chǎng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展看，企業(yè)集團(tuán)是我國(guó)廣泛存在的經(jīng)營(yíng)形式，在我國(guó)金融市場(chǎng)并不完善的情況下，企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資約束緩解以及企業(yè)資本的優(yōu)化配置起到了十分重要的作用。但我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)也存在許多問(wèn)題，如大股東控制下，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段侵占小股東利益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部在資本的配置上也存在著“社會(huì)主義大鍋飯”的行為，弱化了資本利用的效率。隨著我國(guó)金融改革的深化，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加深，我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部金融市場(chǎng)的補(bǔ)充作用越來(lái)越弱，那么我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該何去何從呢?實(shí)際上，從發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展看，即使是美國(guó)這樣金融市場(chǎng)十分完善的國(guó)家，其內(nèi)部資本市場(chǎng)依舊十分活躍，可見(jiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)并不會(huì)被金融市場(chǎng)完全替代，因?yàn)槠涮赜械膬?yōu)勢(shì)，內(nèi)部資本市場(chǎng)有存在的必然性。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，在金融發(fā)展的同時(shí)，我們必須也要促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而使得外部金融市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠協(xié)調(diào)發(fā)展。

(一)進(jìn)一步明確外部金融市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)的定位

外部金融市場(chǎng)應(yīng)注重引導(dǎo)資本流向收益風(fēng)險(xiǎn)比更高的產(chǎn)業(yè)或是投資項(xiàng)目，同時(shí)，出于國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控的目的，外部金融市場(chǎng)還必須起到支持關(guān)系國(guó)計(jì)民生的弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)以及維護(hù)具有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d產(chǎn)業(yè)發(fā)展的責(zé)任。同時(shí)，借助于對(duì)企業(yè)內(nèi)部微觀(guān)信息的掌握，以及信息獲取成本相對(duì)較小，內(nèi)部資本市場(chǎng)應(yīng)注重將從外部金融市場(chǎng)獲得的資本以及企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的資本回報(bào)進(jìn)行更加優(yōu)化的配置。

(二)外部金融市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息對(duì)接

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，外部市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)情況會(huì)有所減少，但信息的獲取依舊需要付出成本，而企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)的信息獲取，付出的成本則相對(duì)較少，對(duì)項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)情況估計(jì)也更加準(zhǔn)確。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)的相互擔(dān)保能夠向銀行傳遞成員企業(yè)之間的相互“信任”，從而減少貸款的不確定性。但由于企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)之間是個(gè)利益的聯(lián)合體，有可能出現(xiàn)相互的“偏袒”的擔(dān)保，從而向外部金融市場(chǎng)提供扭曲的信號(hào)。這就要求企業(yè)集團(tuán)能夠改善并完善對(duì)外部金融市場(chǎng)的信息傳遞功能，如母公司幫助成員企業(yè)建立完善信息披露制度，建立更加完善的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，來(lái)防止管理者的尋租行為導(dǎo)致的子公司之間的相互“偏袒”擔(dān)保。

(三)充分發(fā)揮內(nèi)外市場(chǎng)的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)

外部資本市場(chǎng)應(yīng)更注重監(jiān)督資金在區(qū)域、產(chǎn)業(yè)之間的流動(dòng)，包括對(duì)具有發(fā)展?jié)摿π屡d產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、比較優(yōu)勢(shì)弱化產(chǎn)業(yè)的鑒定，從而根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)的特性來(lái)確定資本配置的強(qiáng)弱。對(duì)有發(fā)展?jié)摿π屡d產(chǎn)業(yè)應(yīng)該降低其風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)系數(shù)，而對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、比較優(yōu)勢(shì)弱化產(chǎn)業(yè)則相應(yīng)的提高風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)系數(shù)。內(nèi)部資本市場(chǎng)則主要借助其信息優(yōu)勢(shì)，從微觀(guān)層面監(jiān)督投資項(xiàng)目的選擇與運(yùn)作，提高資金的利用效率。企業(yè)集團(tuán)要建立更加完善的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

作者：徐清 單位：中國(guó)人民銀行福州中心支行