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企業直接融資和間接融資范文1

1引言

近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業銀行的流動性，使得央行實現“適度從緊”的宏觀調控目標難度加大；另一方面，在國內金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產品不發達、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產的風險，引發潛在的系統性風險。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉化機制的良性循環，并在一定程度上造成了企業融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉化為投資已經到了非常重要的關口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關部門一再強調：“積極推動金融市場發展，擴大直接融資”，力求改變經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結構調整的力度，從根本上化解金融風險。

然而，在這樣的背景下大規模發行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因為擴容而調整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發行股票，如果客觀上對宏觀調控的有效性產生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經有些力不從心了，證券市場已經到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經營狀況再度惡化。“當務之急應擴大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實踐的挑戰，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運用實證建模技術，對我國直接融資、間接融資與經濟增長的關系作協整分析，以探析適宜我國目前經濟發展的融資方式，并對未來的融資決策進行一定的經濟思考。

2融資方式、結構及其演變

金融是現代經濟的核心。20世紀90年代的內生金融發展模型在理論上清楚地說明了一個運行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產部門、金融技術收益的增長、金融發展對企業生產性技術選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經濟增長具有十分明顯的促進作用。金融體系完成這種促進職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經濟中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進行的資金融通活動。是否通過金融中介是區分直接融資還是間接融資的根本依據。更準確地說，金融中介可以區分為簡單中介和復雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復雜中介。

融資方式提供了儲蓄向投資轉化的效率和質量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業關心的問題，它對宏觀經濟發展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風險承擔、流動性等方面具有優勢，而間接融資則有利于調動儲蓄、擴大信用規模，便于宏觀經濟調控等。不同的融資模式具有不同的功能，運行機制和不同的經濟績效，特別是對企業的治理結構和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價。從實踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經濟和貨幣信用、經濟發展水平和國民儲蓄、收入分配結構和方式不斷變化及發展的產物。對于金融結構或者說融資方式或融資模式的發展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結構的演變歷史，發現各國的金融結構變遷呈現出一些驚人的共性，如金融資產總量相對于國民生產總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權融資與債務融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強等，這些共性特征的出現都與世界各國的經濟成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導地演變為直接融資的相對地位迅速上升乃至占據相當比重則構成了各國金融體系演變的主線。

從我國金融業和融資結構的發展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發行的國債、企業債券的規模也很小。1990年以后，證券市場的發展帶動了直接融資的發展。隨著經濟金融化、金融證券化的發展，中國的融資結構悄然發生著深刻的變化。因此，從理論和實踐上分析融資方式與經濟增長的關系以及選擇合適的金融發展戰略就顯得尤為重要。

3融資方式與經濟增長的關系分析

31數據以及經濟變量的解釋

第一，我們通過統計年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續15年的數據（2000―2015年），并利用SAS統計軟件將所采集的數據轉化成一個統計分析數據集。

第二，在SAS/INSIGHT環境下打開該數據集，點擊數據表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標簽及屬性。將年份設置為字符型，其他均為數值型。

第三，解釋經濟變量。GDP：國內生產總值，是一個國家生產的商品和服務的貨幣總價值。Price：價格指數，是關于平均價格水平的指標。RGDP：實際國內生產總值，是指從名義GDP中剔除了價格變化并以固定價格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關分析

321繪制散點圖，考查變量之間的關系

進入SAS/INSIGHT環境，同時打開數據集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點圖中x變量。由此得到，這些觀測點隨著直接融資和間接融資的增加，實際國內生產總值也相應增加，存在明顯的正相關關系。

322計算相關系數

散點圖已直觀的表明了變量間的關系，為了考查變量間相關的密切程度，可以通過SAS軟件計算其相關關系。在SAS/INSIGHT環境下，打下該數據集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關系數矩陣表。可以看出變量RGDP和INDIRECT的相關系數R=09926，RGDP和DIRECT的相關系數R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關系數R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關，同時由于相關系數均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強的相關關系，要進一步考察其數量關系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進入SAS/INSIGHT環境下，打開該數據集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實際國內生產總值增長5415%，直接融資每增長1%，實際國內生產總值降低10598%。

332顯著性檢驗

（1）擬合優度檢驗

將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統計量決定系數（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗

將自動生成方差分析表。從中可知，F統計量的值為9481041，與其相應的P值=00001，表明原假設成立的概率僅為00001

（3）回歸系數的顯著性檢驗

將自動生成參數估計表。從中可看到，3個參數β0，β1，β2的T統計量分別為18198，12249，-4002與T統計量相應的P值分別為00001，00001和00017表明原假設（參數為零）成立的概率均小于005=a，應拒絕原假設，即參數非零，直接融資和間接融資對實際國內生產總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設

在回歸模型的基本假設中，假定隨機誤差項具有相同的方差，而在經濟問題分析中有可能違反這種假設。SAS 在進行回歸分析時會自動生成殘差預測值的散點圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設沒有問題。

為了驗證殘差為正態分布的假設，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數據點散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認為殘差的分布與正態分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經濟變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現共線性，即自變量之間有著嚴重的線性關系。具體可計算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數R^2以及方差膨脹因子來判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠遠小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數R^2為09852，說明回歸方程的擬合優度很高，F值為867366，與其相應的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數僅為15，因而可以擴大樣本容量再進行分析。

4結論與建議

實證研究表明，間接融資對經濟增長起推動作用，而直接融資規模的擴大則與經濟增長呈較小的負彈性關系。市場化的間接融資規模較之市場化的間接融資規模對經濟增長具有更強的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業債券的嚴格限制是削弱直接融資與經濟增長關系的主要原因。對融資方式與經濟增長的實證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰略

對融資方式及其結構演變，絕大多數國家都順應歷史發展，順應和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發展戰略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進或抑制直接金融的發展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發展戰略。從我國實際看，間接融資的市場化融資程度有待加強，證券市場化發展也面臨不少問題，因此，當前不應刻意去發展直接融資或擴大間接融資規模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風險。因此，應當推行自然傾斜的金融發展戰略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業銀行改革，強化間接融資市場化程度

作為間接融資的主體，商業銀行自身的經營狀況直接決定了間接融資的規模和市場化程度，商業銀行的貸款決策和項目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進一步深化商業銀行改革，加快真正商業化進程，將國有商業銀行所從事的政策性金融業務徹底的分離，建立與市場經濟的國際競爭環境相適應的嚴格的經營責任制、完善的內控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機制，使間接融資真正做到以市場化為基礎。

43規范證券市場發展

金融發展是質與量的有機結合而不是單純的規模擴張，走出證券市場尤其是股票市場發展的誤區，應當首先進一步完善上市公司的擇優標準，提高上市公司的質量；其次是建立完善的證券市場法律法規，加快與《證券法》相配套的法律法規制度建設；再次是提高監管部門對證券市場監管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預，使證券市場的資源配置從行政方式轉向市場方式，提高資源配置的效率。

44發展企業債券市場，完善直接融資結構

直接融資不等于股票融資，在規范證券市場發展的同時，應當充分認識到企業債券的重要性，加強企業債券市場的建設和發展。首先放棄企業銀行債券發行規模總量的限制，在加強監管的同時允許符合條件的企業根據自身的需要自主決定籌資的方式和數量；其次強化發債企業資產抵押和擔保人制度，建立企業債券受托人制度；再次要健全企業債券評級指標體系，樹立中級機構信譽，完善對企業債券的評估機制。最后是開展金融創新，實現企業債券的上網發行，加強企業債券二級流通市場建設。

企業直接融資和間接融資范文2

[關鍵詞]廣州 金融 供給側結構 改革

中圖分類號：D625 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2016）24-0291-01

引言

廣州金融去杠桿成效顯著，廣州直接融資規模迅速擴大，增速高居全國大城市第一位，新增直接融資占比達到發達國家水平，全國第一。今年以來，廣州市金融局認真貫徹落實國家、省、市關于供給側結構性改革的工作部署，積極推動金融行業降杠桿，將直接融資兩個全國第一納入囊中，廣州市融資市場結構進一步優化，為廣州實施創新驅動發展和經濟保持較快增長作出重要貢獻。

未來廣州將建設樞紐型網絡融資服務體系，提升融資服務水平，將廣州打造成為華南地區的資金集散中心、“一帶一路”的投融資和結算中心，為全市經濟社會發展提供源源不斷的資金供給。

1 什么是直接融資

"直接融資"，英文名稱“direct financing”。直接融資是間接融資的對稱。亦稱“直接金融”。沒有金融中介機構介入的資金融通方式。在這種融資方式下，在一定時期內，資金盈余單位通過直接與資金需求單位協議，或在金融市場上購買資金需求單位所發行的有價證券，將貨幣資金提供給需求單位使用。商業信用、企業發行股票和債券，以及企業之間、個人之間的直接借貸，均屬于直接融資。直接融資是資金直供方式，與間接金融相比，投融資雙方都有較多的選擇自由。而且，對投資者來說收益較高，對籌資者來說成本卻又比較低。但由于籌資人資信程度很不一樣，造成了債權人承擔的風險程度很不相同，且部分直接金融資金具有不可逆性。

直接融資是以股票、債券為主要金融工具的一種融資機制，這種資金供給者與資金需求者通過股票、債券等金融工具直接融通資金的場所，即為直接融資市場，也稱證券市場，直接融資能最大可能地吸收社會游資，直接投資于企業生產經營之中，從而彌補了間接融資的不足。直接融資是資金供求雙方通過一定的金融工具直接形成債權債務關系的融資形式。直接融資的工具：主要有商業票據和直接借貸憑證、股票、債券。

2 廣州半年直接融資余額達1.2萬億元

2016年上半年，廣州市金融業最大的亮點是直接融資占比高，將兩個全國第一納入囊中，這對于降低企業融資成本，提高融資效率和降低金融體系的杠桿率具有特別重要的意義和作用。第一是直接融資余額增速全國第一，今年上半年廣州市直接融資余額達1.2萬億元，在一線城市中僅次于上海（1.3萬億元），占全省（含深圳）的53.8%，同比增長52%，遠超上海（29.7%）、北京（0.62%）和深圳（-2.3%）;第二是新增直接融資占比全國第一，上半年全市新增直接融資總額2227.3億元，占社會融資規模的66.5%，這個比例接近美國等發達國家的水平，遠高于北京（53%）、上海（30%）、天津（35%），也高于全省（30%）。

直接融資數據說明了廣州地區的企業越來越受到國內外資本市場的青睞。

3 廣州社會融資規模是去年同期1.2倍

廣州金融業呈現出鮮明的特點。一是金融風險低。截至2016年7月，全市銀行機構不良貸款率為1.35%，比全國平均水平（2.11%）低0.76個百分點。兩家市屬法人銀行的杠桿率均在4%的監管要求以上;市屬兩家法人證券公司和兩家期貨公司凈資本/凈資產比率都在80%以上，遠遠高于監管要求（40%以上）;三家法人保險機構償付能力充足率分別達到420%、156%和111%，均大大高于監管要求（100%以上）。二是社會融資規模增速高。社會融資規模是全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的最重要指標。今年上半年廣州市社會融資規模達3348.4億元，是去年同期的1.2倍。邱億通表示：“這體現出金融體系對廣州市實體經濟的信心不斷增強，對廣州金融環境的信心不斷提升。三是小微企業融資增速高。7月末，廣州地區小型企業和微型企業貸款余額分別為3199.4億元和490.9億元，同比分別增長7.6%和12.6%，遠高于同期大型企業-3.2%和中型企業1.4%的增速。

4 新增新三板掛牌企業129家

廣州的康澤藥業，由2013年凈利潤不足400萬元，到新三板掛牌后，先后3次融資3.66億元，2015年實現凈利潤超過5000萬元，增長了12.5倍！廣州的藍盾股份，分別于2015年和2016年通過發行股份及支付現金并配套募集資金的方式收購了華偉科技和中經匯通，通過并購，藍盾股份順應了信息安全外延的擴大，促進了企業的轉型升級，凈利潤由2014年不足3700萬元快速增加至2015年超過1.2億元。

據廣州市金融局報道，廣州市金融局充分利用企業上市機制，促進科技創新企業做大做強，這些企業已成為廣州市經濟社會發展的新動力。截至8月末，廣州市新增上市公司5家，總數達到120家;新增新三板掛牌企業129家，總計達275家;擬上市掛牌后備企業資源豐富，22家企業處于輔導期，34家企業正在排隊，81家企業向新三板遞交掛牌申請。

5 “組合拳”助企業融資成本大降

廣州大力發展直接融資和間接融資，境內融資和境外融資，打出融資“組合拳”。隨著直接融資、境外融資的增多，廣州企業融資成本大降。2016年上半年，越秀集團平均融資成本為4.23%，比去年同期下降了0.32個百分點，年化節省利息6.5億元;越秀交通成功發行中國境內交易所第一單熊貓債10億元，其中3億元（“3 2”期限品種）票面利率2.85%，創下歷史新低。廣州地鐵啟動境外發債工作，累計發行8億美元中期票據計劃，比人民銀行同期基準利率低10%～21%。南沙新區辦理跨境人民幣貸款備案29筆，跨境人民幣貸款備案金額61.24億元，累計發放貸款29.01億元。

通過積極貫徹落實有關政策，對企業利用資本市場直接融資進行補貼，今年共補貼好萊客創意家居股份有限公司等11家企業上市財務費用3300萬元;落實為企業減負政策，全市銀行業金融機構累計取消收費項目218項，降低收費標準530項，減費8.46億元。

6 建設樞紐型網絡融資服務體系

金融供給側結構性改革將繼續深入推進，在穩控風險的基礎上力推金融創新發展。將盡快在南沙開展內、外資融資租賃統一管理試點。推進金融移動支付在廣州市公共、交通、文化、教育、生活服務等公共服務領域運用。科學規劃金融產業空間布局，加快創新型金融集聚平臺建設。發揮自貿試驗區政策優勢，大力發展跨境投融資業務。

廣州將建設樞紐型網絡融資服務體系，提升融資服務水平，將廣州打造成為華南地區的資金集散中心、“一帶一路”的投融資和結算中心，為全市經濟社會發展提供源源不斷的資金供給。依托廣州建設國際航運樞紐、國際航空樞紐和國際科技創新樞紐的戰略契機，加快集聚各類資金、資本和人才。

企業直接融資和間接融資范文3

關鍵詞：短期融資債券　企業　作用 融資策略

2005年5月，中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，使得短暫退出金融舞臺的短期融資債券重現融資市場。截止2006年底，僅僅出臺不到兩年時間的短期融資債券累積發行296只，金額達到4093.1億元。企業在銀行間融資市場發行短期融資債券不僅為自身吸引了大量資金，也拓展了我國企業的融資途徑，極大豐富以發展了我國融資債券市場。時至今日，短期融資債券仍然以其強大的優越性得到大、中、小型企業熱捧，在其融資過程中發揮了重大作用。

1　短期融資債券概述

1.1定義

金融融資分為直接融資和間接融資。在直接融資中，資金融資機構或部門需要直接到市場上融資，借貸雙方存在直接的對應關系，比如股票融資，本文中所探討的短期融資債券也是直接融資債券中的一種；在間接融資中，借貸活動必須通過銀行等金融機構進行，先由銀行向社會吸收存款再貸方給需要資金的機構或部門。

短期融資債券(Super CommercialPaper，簡稱SCP)，是指具有法人資格、市場參與程度高、受認可程度高的非經融企業，依照規定條件和程序在銀行間發行并約定在一定期限內還本利息的有價證券，是企業籌措短期(一年以內)資金的直接融資方式。

1.2特征

短期融資債券發行對象為全國銀行間債券市場的的機構投資人；發行價格應以市場為基礎，并采用簿記建檔集中配售的方式確定；滾動發行，實行余額管理，確保待償還余額不超過企業凈資產40％；發行時間最長不得超過365天。

1.3優勢

短期融資債券具有以下幾種優勢：發行規模不受限制。發行機構或部門可是在央行標準的發行限額下，根據自身資金需要自行靈活地確定發行規模；籌資成本以其他融資方式相比相對較低；雖然發行期限較短，但發行期限較為靈活；吸引資金的能力較強，籌資數額比較大；操作流程比較簡單；發行期間和期后，可以提升發行企業的信譽度和知名度。

2　短期融資債券在我國發行現狀

短期融資債券自2005年發行，當年年底就有61家企業累積發行了共有1400多億元的短期融資債券。在往后幾年間，短期融資債券呈現逐漸上漲態勢，到了2011年年初，短期融資債券一年發行量已經基本達到了300只，金額達到上千萬億元。反觀企業債券中的其他融資方式(中期票據、企業債等)，則遠遠趕不上短期融資債券的發行規模。

從發行主體角度來看，發行機構或部門的行業背景趨于多元化，既有上市公司、國有企業也有民營企業：所有制可謂十分多樣化；從發行管理角度來看，短期融資債券實行滾動發行、余額管理，發行日期、發行價格和發行規模的選擇相對較為靈活；從短期融資債券中介服務方角度來看，其建立了競爭和淘汰機制，通過市場機制選擇中介服務機構；從承銷商角度來看，除了國有商業銀行、部分股份制銀行外，一些證券公司也具有承銷資格；從風險角度來看，為了有效控制風險，建立了發行信息披露、后續信息披露等一些列信息披露系統，使投資者能夠快速、準確獲得發行機構或部門的相關信息，金額對投資風險進行合理判斷和正確識別。

3　短期融資債券在高新企業過程中的作用

高新企業主要從事一些電子信息技術、生物工程技術、新醫藥技術等經營活動，技術研究與開發過程中需要大力資金給予支持，確保有足夠的流動資金，才能保證日常科研活動的正常運行。除了國家給予高新大力支持外，企業本身也會通過有效的融資渠道籌集資金。企業融資方式有很多種，既可以選擇股票融資也可以選擇債務融資，且在債務融資中比較偏好短期融資債券。究其原因，在于短期融資債，券在融資過程中有著重大作用。

3.1拓寬了企業籌集短期資金的融資渠道

短期融資債券發行以來就以其強大的優勢在短期流動資金籌集方面得到企業的青睞，原因在于其創制了一種新的直接融資渠道，降低了企業對貸款等間接融資渠道的依賴度，大大拓展了企業籌集短期資金的融資渠道，也成為了企業短期融資的主要途徑。尤其，允許民營企業發行短期融資債券，使得發行主體日益多元化，極大地促進了民營企業經濟的發展，對市場開放程度也有巨大的提高效果。

3.2降低了企業的融資成本

資金，被稱為企業生存與發展的“血液”，因而，應有低成本資金，企業也就成功了一半。由于間接融資方式風險相對較低，企業融資幾乎都是采取銀行借貸這種保險的間接融資方式，使得直接融資與間接融資之間的市場比例嚴重失調，導致債券、股票等形式的直接融資在融資市場所占比例甚小，完全不利于直接融資市場進一步發展。因而，當短期融資債券這種融資成本低的直接融資債券一經面世就引起了廣大企業的青睞，徐徐拉開了企業通過債券形式進行融資的大門，利于調整直接融資和間接融資之間比例失衡的現象。

短期融資債券的發行成本主要由以下幾部分構成：中介機構費用；發行登記費用；發行兌換費用；支付給投資者的費用等。2011年，某高新企業短期融資債券的發行利率為4.55％，而同年銀行貸款利都在5.5％以上。由此可見，短期融資債券發行成本相對較低，在融資過程中會為企業帶來更多的益處。

企業直接融資和間接融資范文4

[關鍵詞] 中小企業 融資 社會信用體系

一、我國中小企業融資的現狀

我國中小企業的經營規模主要集中在1000萬元到5000萬元的水平,企業的整體規模依然偏小。尤其值得關注的是,隨著規模檔次的逐級提高,企業成長速度也呈現出逐步遞增的基本特征。與此形成相互印證的是,從成長速度排名前500家中小企業的規模分布來看,10億元以上企業占500強的比重最大,其次依次為10億元～5億元的企業、5億元～2億元的企業和2億元～1億元的企業,而1億元以下的企業無一家進入500強。上述狀況表明,現階段我國中小企業的成長速度伴隨著企業規模的擴大呈現出穩步遞增的態勢。因此,做強作大仍舊是現階段我國中小企業尋求自身發展、實現快速成長的現實選擇。而融資問題的解決又是解決這一問題的關鍵所在。

目前而言,我國的中小企業資金來源主要有以下幾種:

1.自籌資金。主要指企業不斷地將自己的儲蓄,包括留存利潤和折舊,轉化為生產投資資金;業主個人自由資金;向親戚朋友籌借的資金;企業經營性融資資金(包括客戶預付和向供應商的分期付款等):企業間的信用貸款;中小企業間的互助機構的貸款;以及一些社會性基金(如保險基金、養老基金等)的貸款等等。

2.直接融資。直接融資渠道是指以債權和股票的形式向社會籌集資金的渠道,現行的主要是風險投資,以及其他形式的私人權益資本投資和“二板市場”。

3.間接融資。主要包括各種短期和長期的金融機構貸款。貸款方式由抵押貸款、擔保貸款和信用貸款等。

4.政府扶持資金。政府的資金支持方式主要包括:稅收優惠、財政補貼、貸款援助和開辟直接融資渠道等。

二、我國中小企業融資困難及原因分析

1.中小企業自我積累差,內源融資能力弱

對于中小企業來說,內源融資是資金的主要來源,特別在企業初創階段,內源融資可能是唯一的資金來源。以上被調查的中小企業從資金來源上看,他們在初始創業階段幾乎完全自籌資金,90%以上的初始資金都是由主要的業主、創業成員及家庭提供的,而銀行、其他金融機構貸款所占的比重很小。

2.中小企業通過間接渠道獲得貸款的需求未得到滿足

中小企業資金需求的整體滿意度不高。銀行貸款考慮中小企業少,主要向國有企業和大中型企業傾斜,中小企業進入間接融資市場依然是困難重重。銀行貸款是企業獲得間接融資的重要渠道,但我國銀行70%以上的資金被對工業增加值貢獻率不到30%的國有企業占據,只有不足30%的信貸資金被對工業增加值貢獻率超過74%的企業擁有。

3.中小企業利用直接渠道融資比例小

在美國,企業通過發行股票、債券等直接融資方式的融資占企業外部融資的比重高達50%以上,在日本也占30%左右,而目前中國企業90%的資金都是通過銀行體系的間接融資渠道解決的。由于前些年股市持續低迷,企業通過發行股票和債券的直接融資占銀行貸款的間接融資的比重,從2005年的12.17%下降到2006年的4.27%,大大低于發達國家50%以上的比例。

4.沒有建立和完善中小金融機構體系

完善的中小金融機構體系應該包括以下內容:首先,它應當向非國有中小金融機構開放市場。只有如此才能促進競爭,使中小金融機構有動力去接近中小企業,并最終與中小企業建立長期,穩定的合作關系,減少信息不對稱的程度。其次,這一金融體系中可以包括一些中小企業合作性金融機構,以充分利用中小企業之間的相互監督機制。再次,國家可以建立一些專門的中小企業融資機構,但決不能取代其他金融機構的作用。國家的主要作用應該是建立和維持一個穩定的競爭環境,促使企業和金融機構有動力維護自己的商業信譽 。

三、中小企業最佳融資決策分析

如上所述,造成我國中小企業融資難窘境的原因來自各個方面,它們之間的關聯錯綜復雜,單方面地責怪企業、銀行或政府都是有失偏頗的。這決定了中小企業融資不是單一改革措施就能一蹴而就,其解決方式必須是多樣化的策略組合,做到“標本兼治”,中小企業的發展最終要通過政府、銀行等投資機構和企業自身的共同努力來完成。而如何做到標本兼治,則需要我們下大力氣解決好如下幾個問題:

1.疏通擴大間接融資渠道

對于我國中小企業而言,通過商業銀行等金融機構進行外源融資是現時和未來相當長一段時間最主要的渠道。中小企業外源性間接融資可以采取以國有商業銀行供給為主、中小金融機構供給為輔的資金配置模式,因為如果完全由國有銀行供給,會造成一些不必要的資源浪費;完全由中小金融機構供給或以中小金融機構為主供給的方式,雖然符合市場效率原則,但鑒于我國各中小金融機構總體經營實力有限的實際情況,目前由其單獨或主要承擔對中小企業融資的重任尚存在較大困難。

我們不能因國有商業銀行不愿對中小企業提供資金而忽視國有銀行在中小企業融資中的作用,因為國有商業銀行在我國金融體制中占據著十分重要地位,有著強大的經濟實力、較為廣泛的網點分布,在人才、技術管理和信息等方面有較好的基礎,這是其他中小銀行機構所無法比及的。因此我們要重新塑造中小企業與國有商業銀行的關系,從以下幾個方面強化國有商業銀行對中小企業的融資支持。

2.拓寬中小企業直接融資渠道

我國中小企業過度依賴間接融資渠道,直接融資尚不能成為企業融資的主要方式,但以間接融資為主并不要排斥直接融資,反而要在此基礎上加快直接融資的步伐。因為從我國經濟發展的長遠目標來看,結構單一的間接融資方式在中小企業自有資本不多、經營風險較大的環境里,不僅限制了中小企業的融資規模,而且難以規避企業的道德風險,增加企業的融資難度和融資成本,使企業的破產風險增大,所以要想方設法拓寬中小企業直接融資渠道。

對發達市場經濟國家的資本市場進行考察時發現,規模擴張、多元化、多層次化是資本市場發展的三條主線,而構建多層次市場體系則是一國資本市場在具備一定規模的基礎上進一步向縱深發展、走向成熟的必由之路。

3.發揮政府在我國中小企業融資中的扶持作用

目前我國信用水平低下,企業信用體系沒有建立,尤其是中小企業的資信更是混亂,整個社會發生嚴重的信用缺失和信用危機。銀行出現“惜貸”現象,其他融資渠道不暢,而唯一的信用都集中在政府身上。在這種融資存在缺陷的環境下,單純依靠市場的作用難以解決中小企業融資問題,政府應該充分發揮政府積極的扶持作用,由政府支持來彌補非企業自身、直接融資渠道、間接融資渠道所能解決的問題。

客觀地說,自二十世紀九十年代以來,我國政府采取了一系列旨在促進、支持中小企業的政策,但政策的現實性并不意味著政策的有效。中國長期的計劃經濟思維導致的“政府主導”與“行政干預”理念體現在實施促進中小企業融資政策過程中:央行扶持中小企業的初衷是增強市場的競爭活力,但通過涉商業銀行信貸的途徑來達成理想,事實上對發放貸款的銀行施加了一種“政策性負擔”,恰恰違背了市場競爭的本意。這造成了在宏觀調控方面,我國商業銀行既是主體又是客體,既要追求利潤,又要維護社會利益,必然導致經營活動中的矛盾。而在西方發達國家,商業銀行非但不具有宏觀調控的職能,相反倒是宏觀調控的對象。因此最后的結果是導致銀行不愿承擔風險,又全部轉嫁到國家上。

解決中小企業融資問題,政府必須有一個恰當的定位,過度參與會加劇“金融抑制”,阻礙金融體系的正常健康發展。因此政府需要著眼于中小企業本身,凝聚合力,構建與完善中小企業融資的政府扶持體系。

四、結語

企業直接融資和間接融資范文5

【關鍵詞】 內部融資； 直接融資； 優序融資

一、前言

以新古典經濟學為基礎的傳統公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關于企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。

二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析

目前，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。

可見，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷發展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：

（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落后于企業的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業傾向于不支付或少支付現金股利。同時，由于企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。

另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。

（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處于初級發展階段，未來存在較大的發展空間

在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對于我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況為：境內股票融資額為8 983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公眾公布企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的了解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權融資偏好現象已經成為我國企業上市融資行為的一大特征

我國企業債券的出現是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發行企業債券，隨著金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關于我國企業融資方式選擇的幾點建議

關于我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。

（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重

由于企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有凈現值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業才會發放現金股利。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現金流發放給股東。而這所謂的“剩余的現金流”也稱為自由現金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認為：自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。

因此，依據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。

（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力

在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國，由于目前資本市場尚處于發育階段，直接融資尚不能成為企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。

（三）以優序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重

關于企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資。可見，依賴內部融資與債務融資已經成為西方現代企業融資行為的一個基本特征。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。

按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷發展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

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注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認為企業進行項目投資的決策受到企業融資能力的制約，因而容易造成企業投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認為企業進行投資決策是在其一定的融資能力影響下進行的，企業必須在考慮其融資成本對投資決策深刻影響的基礎上進行投資決策。可見，廣義的融資約束的存在，是現代企業進行公司理財活動的理論依據。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國直接融資方式的發展.中國計劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場以外還有多種，對于我國企業而言，符合條件的國有企業可以獲得國家政府資金，表現為財政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機構、企業、個人的資金，企業籌措外資可以通過多種方式進行，如合資經營、合作經營、補償貿易、銀行借款、發行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時間內國有企業沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據2007年12月11日財政部會同國資委的《中央企業國有資本收益收取管理辦法》的規定，向國家股東進行分紅。即根據不同行業，分三類比率進行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性企業，分紅上交比例為5%；軍工企業、轉制科研院所企業，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國公司債券――功能分析與市場發展.北京：中國財政經濟出版社，2006，（6）：95。

企業直接融資和間接融資范文6

關鍵詞： 股票價格；投資；資產負債表效應

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）05-0043-04

一、資產負債表效應的提出及含義

眾所周知，托賓Q效應是資產價格，包括股票價格影響企業投資的重要渠道。托賓Q效應是分析那些在股票市場上融資的企業在股票價格發生變化時投資如何變化，但是企業除了在股票等資本市場上進行直接融資外，還可以依靠企業內部現金流進行內部融資和從銀行等金融機構獲得貸款而進行間接融資，因此，研究股票價格對企業投資的影響還應考慮股票價格變化對企業內部融資和間接融資，進而對投資的影響。股票價格的變化對企業內部融資的影響是間接的，而且影響也不大，所以，理論界很少去討論和研究這一問題。但是對于股票價格的變化對企業間接融資的影響卻是理論界一直研究的熱點問題，即所謂的資產負債表效應。

資產負債表效應又稱凈財富效應，或金融加速子機制。對這一效應最全面的研究當屬Bernanke，Gertler & Gilchrist（1998）[1]的研究。資產負債表效應是指企業股票價格的變化會引起企業凈值的變化，由于企業從銀行獲得的貸款大部分是抵押貸款，所以企業凈值的變化會影響企業從銀行獲得抵押貸款的能力，進而影響其利用間接融資進行投資的能力和愿望，這種影響具有乘數效應，因此，又稱為金融加速子機制，另外，這種影響是通過影響企業和銀行的資產負債狀況，即凈資產值而發生作用的，因此，也稱為資產負債表效應①。

二、資產負債表效應的作用機理

（一）企業融資方式的選擇

企業進行投資所需的資金，主要來自于兩個方面：一是內部資金，主要是企業的留存資金，即企業的現金流，它是企業的收入減去成本、稅收及企業所有者收益后的差額；另一個是外部資金，包括通過在股票等資本市場上進行直接融資獲得的資金和從銀行等金融機構進行間接融資獲得的資金。企業在選擇上述融資方式時，主要依據的是成本收益法，即哪種融資方式所帶來的成本最小就選擇哪種融資方式。在內部融資和外部融資之間，盡管內部資金也有機會成本（一般是用市場利率計算的利息來衡量），但相對而言，內部融資的成本或邊際成本還是相對比較低的，因此，從理論上講，企業會優先選擇內部融資方式。

在直接融資和間接融資之間，企業的選擇相對比較復雜，一般而言，在市場主導型的國家，直接融資要優于間接融資，這是因為市場主導型國家的金融市場比較發達、完善，居民參與度較高，直接融資相對比較容易；在銀行主導型國家，間接融資要優于直接融資，一方面因為這些國家的金融市場相對不發達，居民參與度較低，直接融資相對比較困難，另一方面，銀行主導型國家的銀行體系比較健全，功能較為完備，而且與企業已經建立起了較為密切的銀企關系，企業進行間接融資相對比較容易。從成本和收益的角度看，企業會傾向于選擇直接融資方式，因為，無論是發行股票還是債券，其成本相對于銀行的貸款利息而言還是比較低的，而且也不會受到銀行的監督和貸款配給的限制（當然直接融資也有很多缺點，比如稀釋所有權、融資風險相對比較大等）。盡管直接融資有許多方面優于間接融資，但是對于那些無法通過直接融資獲得足夠資金進行投資的企業（比如一些小企業、非股份制企業等）而言，間接融資就成為其唯一的選擇。

（二）銀企之間信息非對稱及其最優解決方案

從銀行的角度看，資產的運用是其經營的重要方面，也是其獲得利潤的重要源泉，但是由于信貸市場信息的不對稱，銀行作為資金的提供方無法或很難以較低的成本獲得資金需求方即企業的資信狀況，因此，在這樣一種“檸檬市場”中，銀行在信息方面處于劣勢。為了避免或減少因企業隱瞞真實的資信狀況而產生的逆向選擇問題和因企業違規使用信貸資金而產生的道德風險問題給銀行造成的損失，銀行需要企業提供足夠的擔保品或抵押品，否則銀行可能會提高貸款利率或進行貸款配給。

要求企業提供足夠的擔保品或抵押品不僅有利于解決銀行和企業之間的信息不對稱問題，而且也有利于維護企業的利益，因為，對于那些主要依賴銀行貸款進行投資的企業，如果銀行不采取抵押貸款，勢必要提高貸款利率或進行貸款配給，這樣就使得企業或者增加了間接融資成本，或者無法獲得足夠的信貸資金，從而影響其正常投資。因此，實行抵押貸款或完全抵押貸款（即抵押物的凈值大于或等于貸款金額）是符合銀企雙方共同利益的最優選擇，也是解決信貸市場由于信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險的最佳方案。

（三）股票價格的變化對企業借款能力的影響

由于信貸市場存在信息不對稱，銀行要求企業在借款時提供擔保品或抵押品，因此，從某種程度上講，企業的借款能力是用企業能為銀行提供擔保品或抵押品的價值來衡量的。企業為銀行提供的擔保品或抵押品，從理論上講，可以是企業的生產要素及其收益，包括勞動要素和資本要素及其收益，因此，企業為銀行提供的擔保品或抵押品不僅包括企業的原材料、機器設備、廠房以及所持有的股票、債券等有價證券，而且還包括企業的收益或利潤，即企業的現金流。也就是說，企業為銀行提供的擔保品或抵押品應包括兩部分：一部分是企業的現金流；另一部分是企業的資產減去負債的差額，即企業的資產凈值。但從實踐中看，企業向銀行提供的擔保品或抵押品只能是企業的資產凈值，這是因為，對于企業的現金流，銀行很難進行觀察和監督。因此，股票價格的變化對企業借款能力的影響實際上就是股票價格的變化對企業能向銀行提供的擔保品或抵押品價值的影響，即對企業的資產凈值的影響。

股票價格的變化會影響到企業的資產凈值，因為，對于上市企業，企業資產的市場價值就是企業的股票市值，當企業的股票價格發生變化時，企業的資產價值也會隨之變化，在負債價值不變的情況下，企業的資產凈值就會隨著發生變化。對于非上市企業，如果這些企業進行了股票投資，則股票價格的變化會影響其短期投資或長期投資，進而影響其資產價值。另外，股票價格的變化還會通過影響宏觀經濟環境和宏觀經濟政策以及總供求等影響企業的經營環境和市場供求狀況，進而影響企業購置資產的成本或資產價值的實現，比如，股票價格的下跌可能促使或加劇宏觀經濟環境，進而企業經營環境的惡化，此時企業可能被迫出售資產，但由于股票價格下跌導致總供給大于總需求，即市場包括資產市場狀況趨于供過于求，企業不得不折價出售其資產，從而遭受資產價值的損失。

總之，股票價格上升會增加企業的資產凈值，進而增加企業向銀行可提供的擔保品或抵押品的價值，即提高了企業向銀行的借款能力；反之，股票價格的下跌會減少企業的資產凈值，進而減少企業向銀行可提供的擔保品或抵押品的價值，即降低了企業向銀行的借款能力。

（四）股票價格變化對企業間接融資成本的影響

企業進行融資方式的選擇主要依據的是融資成本的大小。企業在進行間接融資，即向銀行借款時，如果間接融資的成本很高，已經超過了企業用其進行投資的預期收益，即使企業有足夠的借款能力而且也沒有其他融資選擇，企業也會放棄融資或者說放棄該項投資，從而導致投資的減少。因此，分析股票價格的變化對企業利用間接融資進行投資的影響不僅要考慮股票價格的變化對企業借款能力的影響，還應考慮股票價格的變化對企業間接融資成本的影響。

企業的間接融資成本與企業的內部融資成本有一定的聯系，即企業的間接融資成本等于企業的內部融資成本與外部融資成本溢價之和。企業的內部融資成本主要是企業內部資金的機會成本，包括資金的市場利率（也稱為資金的平均利潤率或無風險利率）和企業的風險調整成本（即根據企業自身情況而進行調整后的成本增加額）。這個風險調整成本與企業的經營情況和最近幾年的資金利潤率有關，如果企業的經營情況好，最近幾年的資金利潤率比較高，則企業的風險調整成本就比較低；反之，就比較高。

外部融資成本溢價①，又稱為成本，是指銀行為避免或減少由于信貸市場信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題給自身造成的損失，而向企業索要的高于企業內部融資成本的額外費用。外部融資成本溢價之所以又稱為成本，是因為在信貸市場上，銀企之間形成了某種事實上的委托關系，而外部融資成本溢價正好反映了企業作為委托人支付給作為人的銀行的費用或成本。外部融資成本溢價的高低取決于銀行貸款給企業的風險，即發生逆向選擇和道德風險的可能性，這個風險的大小可以用企業的財務杠桿，即所貸金額與企業的資產凈值（即企業可向銀行提供的擔保品或抵押品的價值）之比來衡量。因此，外部融資成本溢價就是企業財務杠桿的增函數。

綜上所述，企業的間接融資成本就應該包含三部分成本：資金的市場利率、企業的風險調整成本和外部融資成本溢價。因此，分析股票價格的變化對企業間接融資成本的影響就是分析股票價格的變化對這三部分成本的影響。首先，股票價格的變化會通過以下兩種方式影響資金的市場利率：第一，股票價格的變化通過影響宏觀經濟政策，比如貨幣政策，影響資金的市場利率，即股票價格大幅上升，央行或者貨幣當局為防止出現股市泡沫而實施緊縮的貨幣政策，資金的市場利率上升，反之，資金的市場利率下降；第二，股票價格的變化通過影響股票投資者對未來股票價格變化的預期影響貨幣需求，進而影響資金的市場利率，比如，當股票價格上升時，人們會預期股票價格將繼續上升而增加對股票的持有，從而減少對貨幣的需求（即對貨幣的投機需求減少），導致資金的市場利率下降。上述兩種方式的作用方向是相反的，由于貨幣政策制定和實施的決定因素非常復雜，而且目前各國央行或者貨幣當局對股票價格變化的關注程度比較低，因此，股票價格的變化通過貨幣政策對資金市場利率的影響程度要小于通過貨幣需求對市場利率的影響。也就是說，從理論上講，股票價格與資金的市場利率負相關，即股票價格上升，資金的市場利率下降，在其他條件不變的情況下，企業間接融資成本就會降低；反之，則反之。

其次，股票價格的變化會影響企業的風險調整成本。企業的風險調整成本取決于企業自身的經營狀況，因此，對于上市企業而言，企業股票價格的上升會通過降低其融資成本而改善其經營狀況，從而降低企業的風險調整成本；對于非上市企業，股票價格的上升會增加企業進行股票投資的成本和收益，至于是否會改善其經營狀況則是不確定的，因而對企業的風險調整成本的影響也是不確定的；但是，無論是上市企業還是非上市企業，股票價格的上升都會通過財富效應、流動性效應、托賓Q效應和資產負債表效應改善企業的銷售狀況，進而改善其經營狀況，因而，股票價格的變化會降低企業的風險調整成本，從而減少其間接融資的成本。

最后，股票價格的變化也會影響企業的外部融資成本溢價。如前所述，企業外部融資成本溢價的高低取決于企業的財務杠桿，即企業所借金額與企業資產凈值之比。對于上市企業，股票價格上升，企業在股票市場上融資的成本就會下降，也比較容易融資，因此，企業在股票市場上籌集的資金應該比較多，用于投資所需的資金缺口就比較少，企業向銀行借款的金額就比較少，在企業資產凈值不變的情況下，企業的財務杠桿就比較低，企業外部融資成本溢價就比較低；反之，企業外部融資成本溢價就比較高。對于非上市企業，企業用于投資的資金主要來源于間接融資，因此，股票價格的變化對企業向銀行借款的金額沒有直接影響，但卻有間接影響，即股票價格的上升會增加企業對未來經濟形勢好轉的預期，進而增加企業的投資愿望，從而增加企業向銀行借款的金額。因此，從股票價格的變化對企業所借金額的影響看，上市企業和非上市企業的方向正好相反，很難判斷其綜合作用方向，也就是說，很難從股票價格的變化對企業所借金額的影響來判斷股票價格變化對企業財務杠桿，進而對企業外部融資成本溢價的影響。股票價格的變化對企業資產凈值的影響在前面已經討論過，即股票價格的上升會增加企業的資產凈值，進而減少企業的財務杠桿，從而降低企業外部融資成本溢價；反之，股票價格的下跌會減少企業的資產凈值，增加企業的財務杠桿，進而提高企業的外部融資成本溢價。綜合而論，從理論上講，股票價格的上升會導致企業財務杠桿的下降和外部融資成本溢價的降低，從而減少企業的間接融資成本。

綜上所述，股票價格的變化對企業的間接融資成本具有負面影響，即股票價格上升，企業的間接融資成本減少；反之，股票價格下跌，企業的間接融資成本增加。

（五）資產負債表的乘數效應

上述分析表明，股票價格的上升增加了企業的借款能力，減少了企業進行間接融資的成本，從而提高了企業從銀行借款的能力和愿望，增加了企業投資。但是這種通過改善企業的資產負債狀況而增加其通過間接融資進行投資的效應并不是封閉、靜止的，而是開放、動態的過程，即具有乘數效應。股票價格的上升，一方面通過增加企業的間接融資增加了投資，投資的增加又通過投資乘數效應增加了企業的收入，從而增加了企業的現金流；另一方面，股票價格的上升直接導致了企業資產凈值的增加。企業現金流和資產凈值的增加又增加了企業向銀行借款的能力和降低了間接融資成本，從而進一步提高了其從銀行借款的能力和愿望，這樣就形成了股票價格上升、投資增加、收入（現金流）和資產凈值增加、投資增加等循環往復的過程，而且每一次循環都導致更高的投資和收入，從而形成了資產負債表的乘數效應。

（六）家庭和銀行的資產負債表效應

上述資產負債表效應是股票價格的變化通過改變企業的資產負債狀況來實現的狹義資產負債表效應，即企業的資產負債表效應。廣義的資產負債表效應還應包括家庭的資產負債表效應和銀行的資產負債表效應。家庭的資產負債表效應是指股票價格的變化通過影響家庭的股票財富來影響家庭的資產負債狀況，進而影響家庭從銀行獲得以抵押為特征的消費信貸的能力和愿望，從而影響家庭依靠消費信貸進行消費的數量。家庭的收入可能是不固定的，經常會發生波動，但是每一個家庭都希望平滑自己一生的消費，也就是要使每一個時期的消費不要出現較大的波動，因此，家庭就可能面臨流動性約束或較多的流動性。解決的辦法就是在面臨流動性約束時從銀行或其他金融機構獲得貸款，在流動性較為充裕時，將過多的流動性儲存起來。而銀行等金融機構為了避免或減少由于信息非對稱而產生的逆向選擇和道德風險給自己造成的信貸損失，一般會要求家庭向其提供足額的擔保品或抵押品，這樣，股票價格的變化就可能通過影響家庭的借款能力和融資成本影響家庭的消費。

銀行的資產負債表效應是指股票價格的變化會通過影響銀行給家庭或企業發放的抵押貸款的質量而影響銀行發放新的抵押貸款的能力和愿望，甚至會影響其對已發放貸款的處理，進而影響家庭的消費和企業的投資。當股票價格上升時，家庭和企業從銀行借款的擔保品或抵押品的價值就會增加，銀行的資產質量就會得到改善，銀行就愿意發放更多的貸款或者延長已發放貸款的還款期限，從而刺激家庭的消費和企業的投資。反過來，當股票價格下跌時，家庭和企業從銀行借款的擔保品或抵押品的價值就會減少，銀行的資產質量就會惡化，銀行就會減少貸款的發放，甚至要求家庭和企業提前歸還已發放的貸款，從而抑制家庭的消費和企業的投資。家庭和銀行的資產負債表效應同企業的資產負債表效應一樣，都具有乘數效應。

三、資產負債表效應研究的不足

到目前為止，有關資產負債表效應的研究主要是一些理論模型和實證研究，得出的觀點也比較零散，也沒有有關資產負債表效應相關研究的綜合評述。上述對資產負債表效應的論述是本文綜合各類有關資產負債表效應研究文獻[2-13]的零散觀點，摻進了自己的觀點、思想和評論，并運用自己的邏輯整理出來的。

根據本文對資產負債表效應相關研究的分析，其中有些理論觀點是資產負債表效應得出明確結論所必需的，但是卻缺乏相應的實證研究。比如，股票價格的變化對企業從銀行獲得借款金額的影響，在上市企業和非上市企業之間得出兩個方向相反的作用結果，但從理論上很難判斷其綜合作用結果，這就需要相應的實證研究幫助做出明確的判斷，但遺憾的是，本文還沒有搜集到這樣的實證研究文獻。再比如，股票價格的變化對資金市場利率的影響機制從理論上講有兩個，同樣這兩個機制的作用方向也是相反的，雖然本文根據自己的觀點總結出他們綜合作用的方向，但是同樣也缺乏實證研究的支持。因此，我們認為，有關資產負債表效應的研究成果是卓著的，觀點是正確的，但是缺乏對相關研究觀點和結論的系統、全面、深入的論述和總結，此外，還需要加強有關資產負債表效應相關理論的實證研究。

另外，國內關于資產負債表效應的研究很少，包括理論研究和實證研究。這主要是因為，從理論上講，國內學者很少能夠突破國外關于資產負債表效應的理論模型，很難有大的理論創新；從實證上講，一方面國內的企業數據，尤其是一些微觀數據很少或很難獲得，從而使得國內關于資產負債表效應的實證研究因缺乏數據而難以完成，另一方面由于我國股票市場不成熟，投機性很強，從而導致上市公司股票市值的變化與其實際的資產凈值之間的相關度不高，因而，金融機構在給這些上市公司發放貸款時很少考慮其股票市值的變化，或僅將其作為參考，從而導致我國股票市場的資產負債表效應比較弱，學者們在對其進行實證研究時，往往得到不顯著或非常微弱的研究結果，這也是導致國內關于資產負債表效應實證研究非常少的一個重要原因。

注釋：

①企業的外部融資成本溢價分為外部直接融資成本溢價和外部間接融資成本溢價。由于這里研究的是股票價格的變化對企業間接融資成本的影響，因此，如果不特別說明，外部融資成本溢價就是指外部間接融資成本溢價。

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