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最新醫(yī)藥行業(yè)動態(tài)范文1

【論文摘要】本文基于我國10個行業(yè)上市公司連續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)分行業(yè)建立的動態(tài)調(diào)整模型。研究發(fā)現(xiàn):我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)差異;資本結(jié)構(gòu)影響因素對不同行業(yè)的影響力的大小和方向也存在很大差異;同時各行業(yè)受宏觀 經(jīng)濟 因素的影響,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和資本結(jié)構(gòu)的適宜度也各不相同。

本文運用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建了我國上市公司分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型,通過對多個行業(yè)上市公司連續(xù)五年數(shù)據(jù)的分析,試圖對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異進行較全面的分析,并對產(chǎn)生這些差異的原因進行解釋。

一、模型變量與動態(tài)調(diào)整模型

1.模型變量的選取。本文選擇了與行業(yè)經(jīng)營特點緊密相關(guān)的盈利能力、公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)可抵押性、非債務(wù)稅盾和收益波動性等指標(biāo)作為影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素納入動態(tài)調(diào)整模型,指標(biāo)代碼及 計算 方法見表1:

對于資本結(jié)構(gòu)的度量,學(xué)術(shù)界普遍采用三種方式:總負(fù)債/總資產(chǎn),總負(fù)債/股東權(quán)益,長期負(fù)債/總資產(chǎn)。本文采用總負(fù)債/總資產(chǎn)(debt)來衡量 企業(yè) 的資本結(jié)構(gòu)。由于采用市場價值計算企業(yè)資產(chǎn)價值存在較大困難,本文的debt指標(biāo)采用賬面價值計算。

2.動態(tài)調(diào)整模型。以上分析表明企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由多個因素綜合作用的結(jié)果,因此最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可以表示為:

debt*it=β0+β1pr oit+β2sizeit+β3gr owit+β4tangit+β5ndtsit+β6invait+εit(1)

然而,由于企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時存在調(diào)整成本,并不是將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)值,而是遵循一個動態(tài)目標(biāo)并運用如下調(diào)整模型:

debtit-debtit-1=δ(-debtit-1)(2)

其中: debt*it表示公司第t期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);debtit和debtit-1分別為第t年和t-1年的實際資本結(jié)構(gòu);系數(shù)δ用來度量資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本,δ越小,表明企業(yè)承擔(dān)的調(diào)整成本越高。將式(2)調(diào)整為debtit的函數(shù)再代入式(1),并加入時間固定效應(yīng)變量tt和個體特定效應(yīng)控制變量μt,以控制與公司個體相關(guān)但未被模型包含的其他資本結(jié)構(gòu)影響因素,最終建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型如下:debtit=β0+β1proit+β2sizeit+β3growit+β4tangit+β5ndtsit+β6invait+(1-δ)debtit-1+tt+μt+εit(3)

模型中tt表示時間固定效應(yīng)變量,可以理解為宏觀經(jīng)濟因素變動對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響;εit為未被觀察到的隨時間和截面?zhèn)€體同時變化的剩余誤差項。本文所采用的模型與肖作平(2004)和王皓、趙俊(2004)所采用模型的原理基本一致。因同行業(yè)企業(yè)一般具有大致相同的特征,因此模型中并未包含企業(yè)特征效應(yīng)變量。

二、樣本的確定及數(shù)據(jù)來源

本文采用的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》,即13個行業(yè)大類,各行業(yè)大類下進一步分行業(yè)門類。本文同時對制造業(yè)下的各行業(yè)門類也分別進行分析,以考察相似行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異情況。按照2001年證監(jiān)會官方公布的分類結(jié)果,首先選擇在深滬兩市1998年12月31日以前上市的所有非 金融 類a股上市公司;為避免異常值的影響,樣本中刪除了1999～2003年中曾被st和pt的公司及在任何一年中負(fù)債率大于1的公司;同時為了保證模型估計的可靠性,考慮到統(tǒng)計中對樣本的最低要求,對于樣本小于30家的行業(yè)不加以分析;最后取得數(shù)據(jù)完整的588家公司1999～2003年連續(xù)5年的完整數(shù)據(jù),共2 940個觀察單元。樣本分屬6個行業(yè)大類,其中制造業(yè)公司338家,分屬5個行業(yè)門類。各行業(yè)樣本分布情況見表2:

三、實證分析

1.資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異的統(tǒng)計描述與假設(shè)檢驗。將各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整理后統(tǒng)計描述如表3所示。從表3中可以發(fā)現(xiàn),行業(yè)間各期負(fù)債率的平均值存在較明顯的差別。分行業(yè)來看,代碼為j的房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)債率最高,5年的平均值為0.534,然后依次為批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)、綜合類行業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)和電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)債經(jīng)營特征明顯,批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)存在大量的短期負(fù)債,而電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資需求較少,因而負(fù)債率也相對較低。從制造業(yè)下的各行業(yè)門類來看,機械設(shè)備儀表行業(yè)的負(fù)債率最高,而食品行業(yè)的負(fù)債率最低。除制造業(yè)2003年的標(biāo)準(zhǔn)差大于0.2外,其他各行業(yè)各期的標(biāo)準(zhǔn)差均小于0.2,這說明各行業(yè)負(fù)債率的集中度較高。同時,各行業(yè)的負(fù)債率在5年中均出現(xiàn)了不同程度的增長。

2.行業(yè)間影響資本結(jié)構(gòu)選擇的各因素分析。模型中包含有不可觀察的公司特征效應(yīng)μt被解釋變量的滯后項,同時本研究的時間維度只有5年,因此直接采用lsdv方法進行模型估計是有偏差的。arellano&bond(1991)研究證明運用gmm技術(shù)可以獲得無偏估計,kiviet(1995)給出了lsdv估計糾偏方法,其研究同時證明在樣本較小和時間維度較小時采用糾偏方法的lsdv估計的方差比gmm估計的方差要小得多。本文中分行業(yè)進行模型估計時,部分行業(yè)的樣本量不大,因此本文采用kiviet(1995)中的lsdv估計糾偏方法,對lsdv估計值進行糾偏。運用eviews 5.0軟件分別對各行業(yè)大類和制造業(yè)下各行業(yè)門類按模型(3)進行估計,整理后得到糾偏后的估計結(jié)果見表4、表5。

從對模型的統(tǒng)計檢驗來看,決定系數(shù)均大于0.9,除電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)外,其他行業(yè)的d-w檢驗值均大于2,表明這些行業(yè)模型的估計均取得了很高的擬合度,原因可能是利用面板數(shù)據(jù)建立模型有效地減少了回歸變量間的多重共線性,自由度的增加提高了參數(shù)估計的有效性,同時相同行業(yè)影響資本結(jié)構(gòu)的各因素具有同質(zhì)性,同一行業(yè)的產(chǎn)品市場及其他經(jīng)營環(huán)境也相同。

時間虛擬變量在不同行業(yè)的表現(xiàn)也存在明顯的差異。行業(yè)大類中的批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)和綜合類行業(yè)的時間虛擬變量不顯著,這兩個行業(yè)一個屬于完全競爭行業(yè),一個的業(yè)務(wù)存在多樣性,它們的資本結(jié)構(gòu)選擇一般受宏觀 經(jīng)濟 因素的影響較小。制造業(yè)下的食品行業(yè)的時間虛擬變量也沒有通過顯著性檢驗。

從各影響因素來看,各行業(yè)大類和制造業(yè)下各行業(yè)門類的盈利能力(pro)的系數(shù)均為負(fù)值,且除電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的系數(shù)不顯著外,其他行業(yè)該系數(shù)均在1%的水平上顯著,這個結(jié)果支持了myers和majluf(1984)的啄食順序假說,與ross(1977)信號傳遞理論則相背離,表明這些行業(yè)在選擇融資結(jié)構(gòu)時很少顧及信號傳遞的影響。而電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的該系數(shù)未通過檢驗,這與其投資需求少、貸款政策性強的特點相符。雖然各行業(yè)的盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響方向相同,但作用力的大小卻存在較大差別。

成長性(grow)方面,信息技術(shù)業(yè)具有較高的成長性,但成長性相關(guān)系數(shù)卻沒有通過顯著性檢驗,原因可能為信息技術(shù)業(yè)資金需求量大, 企業(yè) 在獲取資金時考慮更多的是能否獲得足額資金,而獲取資金的方式具有隨機性;食品行業(yè)成長性相關(guān)系數(shù)不顯著;其他行業(yè)的成長性相關(guān)系數(shù)均顯著為正,其中醫(yī)藥行業(yè)的成長性具有最大的顯著為正的相關(guān)系數(shù),這與該行業(yè)成長性高、資金需求量大的特點是相符的。

資產(chǎn)可抵押性(tang)方面,行業(yè)大類中電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)的資產(chǎn)可抵押性均與負(fù)債率有著非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。而信息技術(shù)業(yè)的資產(chǎn)可抵押性與負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,該行業(yè)的固定資產(chǎn)大多為 計算 機等 電子 產(chǎn)品,抵押價值不高,折舊速度快,擁有較多的固定資產(chǎn)意味著較大的非債務(wù)稅盾。而房地產(chǎn)業(yè)和綜合類行業(yè)的資產(chǎn)可抵押性與負(fù)債率呈弱相關(guān)關(guān)系,且系數(shù)較小。制造業(yè)下只有金屬非金屬行業(yè)與負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,對傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論形成支持。機械設(shè)備儀表行業(yè)的資產(chǎn)可抵押性系數(shù)顯著為負(fù),而食品行業(yè)、化學(xué)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)三個系數(shù)均未通過顯著性檢驗。

收益波動性(inva)對各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響表現(xiàn)出了很大的差異性。行業(yè)大類中電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和綜合類行業(yè)表現(xiàn)為在1%水平上顯著正相關(guān);制造業(yè)表現(xiàn)出弱的正相關(guān)性,制造業(yè)下的機械設(shè)備儀表行業(yè)的系數(shù)顯著為正。對這種波動性越大越能獲得貸款現(xiàn)象進行解釋是非常困難的,myers(1977)提出的高風(fēng)險公司具有低成本的解釋也只是表達了企業(yè)股東的貸款意愿,更有可能的解釋是我國銀行并不能依據(jù)貸款者的資信調(diào)整利率,而銀行對上市公司放貸的偏好使得上述行業(yè)波動性大的企業(yè)能以較低成本順利獲得所需貸款。信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)兩個完全競爭行業(yè)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù),對傳統(tǒng)風(fēng)險規(guī)避理論給予了支持。房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)下的另外四個行業(yè)門類的相關(guān)系數(shù)沒有通過顯著性檢驗,表明收益的波動性并不影響這些行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。

3.行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)適宜度的比較。根據(jù)各行業(yè)模型的估計結(jié)果,依據(jù)我們計算出各企業(yè)各期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),即在各因素約束下企業(yè)最為合理的負(fù)債水平,再將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)除以實際資本結(jié)構(gòu),計算結(jié)果大于1表明實際資本結(jié)構(gòu)小于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),企業(yè)表現(xiàn)為負(fù)債不足。按行業(yè)求出各期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比實際資本結(jié)構(gòu)的平均值(見表6),以考察各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)適宜度。

表中數(shù)據(jù)表明,各行業(yè)普遍表現(xiàn)出負(fù)債不足的跡象,這與我國債券市場不發(fā)達的現(xiàn)實是相符的,但各行業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距卻存在差異。其中電力、煤氣及水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距最大,這與其擁有相對最低的負(fù)債率的現(xiàn)實是相符的。批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)、食品行業(yè)和機械設(shè)備儀表行業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)較為接近,而綜合類行業(yè)則表現(xiàn)出實際資本結(jié)構(gòu)圍繞最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)上下波動的跡象。

四、結(jié)論與啟示

通過對我國上述行業(yè)上市公司連續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析和分行業(yè)動態(tài)調(diào)整模型的建立,我們得到了以下主要結(jié)論與啟示:

1.我國各行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)均呈逐年上升的趨勢;各行業(yè)大類存在顯著的差異性,統(tǒng)計檢驗證明這種差異不是由個別行業(yè)的異常值引起的,而是普遍存在于各行業(yè)間;同一行業(yè)大類下行業(yè)門類間的資本結(jié)構(gòu)差異性不如行業(yè)大類顯著。

2.各因素對行業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響存在很大的差異,這種差異不僅表現(xiàn)在影響力的大小上,還表現(xiàn)在影響力的方向上。這說明以往研究中僅以啞變量區(qū)分行業(yè)特征,致使所建模型很多因素的影響力由于行業(yè)差異而相互抵消,這必然影響到模型的解釋力和信息量。

3.宏觀經(jīng)濟因素對行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響存在著顯著的差異;同時證明我國上市公司行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本存在較大差異;部分行業(yè)的實際資本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距較小,各行業(yè)不同時期的資本結(jié)構(gòu)適宜度也存在差異。

由于受樣本限制,本文的研究對象并沒有包括所有行業(yè)門類,這使得本文的結(jié)論對整個資本市場的解釋力受到影響,同時以往研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在影響,本文將這種影響歸入了未被觀察到的影響因素中,并沒有對其進行單獨考察。

主要 參考 文獻

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③肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù). 會計 研究,2004;2

④呂長江,韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析.南開管理評論,2004;5