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資本回報率范文1

論文摘要:銀行作為提供專業化金融服務的企業，在其成長與發展過程中，面臨著專業化與多元化經營戰略的選擇。這兩種經營戰略各有利弊。在實踐中，在遵守相關金融市場監管法規要求的前提下，銀行義須基于自身資源和能力以及外部環境的變化，進行綜合分析，選擇合適的發展戰略，才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地，實現快速和可持續發展。

論文關鍵詞:銀行專業化多元化競爭

一引言

專業化與多元化是相對而言。是企業在發展過程中采取的兩種不同經營戰略。企業一般應根據其自身資源條件狀況以及所處的外部環境，實施專業化經營或者開展多元化經營。銀行作為提供專業化金融服務的企業，在其成長與發展過程中。也面臨著專業化與多元化經營戰略的選擇。從銀行業的發展歷程來看，在20世紀60年代以前，主要經營存貸款業務的傳統專業化商業銀行在各國銀行業中占主導地位，但自20世紀70年代以來。隨著各國銀行監管水平提高、金融法律健全以及商業銀行自律能力增強，世界各國商業銀行業務出現了向多元化、混業經營以及全能型銀行發展趨勢，諸如美國花旗銀行之類開展多元化經營的全能型銀行應運而生。但是，隨著信息技術的發展以及金融創新速度加快，受外部環境以及自身知識和能力變化的影響，許多銀行發現多元化經營戰略并不能達到預期效果，多元化經營尤其是過度多元化反而影響了銀行的競爭能力和經營績效，各種形式的專業化銀行卻表現出較強的市場適應性和明顯的競爭優勢，在金融產業中的地位又逐漸提高。如印度HDFC銀行、美國運通公司等。而一些已經開展多元化經營的銀行甚至開始采取“歸核化”戰略，剝離非核心業務。以培養銀行的核心競爭力為目標，重新回歸專業化經營的道路，如美國花旗銀行在2005年出售部分非零售金融部門向以零售業務為中心的客戶專業化銀行回歸。

二銀行專業化經營戰略分析

銀行專業化經營指銀行基于內部條件和外部環境，遵守金融機構監管法規，采取專業化的經營戰略，將其業務活動主要集中于某一特定領域(如特定銀行業務、特定客戶、特定服務地域等)，以突出自身在該領域的優勢，從而在該領域取得相對優勢的競爭地位，促進銀行發展。近年來，多種形式的專業化銀行規模不斷擴大，在整個金融產業鏈中的地位也在逐漸提升。2005年，美國市值排名前30位的銀行中有9家是專業化銀行。專業化銀行推動了整個金融產業鏈運營效率的提高。

1、銀行專業化經營的正效應

(1)銀行采取專業化經營戰略，專注于某一專業性業務領域，將有效提高銀行員工工作的專業化程度。如果銀行員工將其經營活動集中于較專業的操作業務內容上，能夠較快地提高其工作的熟練程度，減少員工從事多種業務所需的額外學習和培訓的時間。工作熟練程度提高意味著銀行員工業務水平和業務能力提高，可以減少在工作中所應支付的額外智力資源和成本，降低工作緊張程度，因而可以降低發生工作失誤等經營風險的概率，銀行業務的單位操作成本將得以降低，從而可以有效提高銀行整體勞動生產率，以更低的成本為客戶提供更加優質高效的服務。

(2)銀行采取專業化經營戰略，將銀行資源集中于特定業務領域，有助于銀行進行資源優化配置，在專業化業務領域范圍內開展多種形式的金融創新活動，提高特定業務領域的技術水平，從而提高銀行業務運行效率，促進銀行進一步節約金融資源，不斷改善服務質量，提升銀行的核心競爭力，保持銀行業務持續發展，實現規模經濟效應。2005年，美國市值排名前30位的銀行中，專業化銀行的總資產回報率平均比綜合性銀行高08個百分點，凈資產回報率高34個百分點。銀行的這類專業化經營戰略也得到了投資者的認同。

2005年。美國運通公司的市凈率高達6．5倍，教育貸款專業化的SLM的市凈率約4．7倍，理財專業化的梅隆銀行市凈率也達到了3．8倍，遠高于同期綜合性銀行美國銀行1．8倍市凈率以及摩根大通1．5倍市凈率水平。

(3)銀行采取專業化經營戰略．將可以降低其業務活動的復雜性，減少其對不同業務領域人力資源的需求。從而可以有效降低銀行內部的組織成本和人力成本以及銀行內部不同業務部門和員工之間的協調成本．改善管理效率．提高業務活動的效益。

2、銀行專業化經營的負效應

(1)銀行開展專業化經營，將會限制銀行業務種類擴充。在業務范圍較狹窄的情況下，由于為客戶提供的服務內容有限，一方面可能限制銀行業務市場規模的持續擴大，另一方面，則可能降低資金在銀行內部循環的可能性。使得派生出來得低息負債資金漏出銀行的機會增加。從而可能導致銀行的負債成本率提高。增加銀行運營成本。

(2)銀行開展專業化經營，將可能增加銀行所面臨的市場風險。由于專注于某一特定業務領域。專業化銀行的市場相對狹窄，市場容量相對較小，因此。業務高度專業化的銀行在提供了經營效率的同時也面臨著更大風險。美國市值排名前30位的銀行中．專業化銀行的13系數平均為1．07倍，而綜合性銀行僅為0．57倍。高收益、高風險成為專業化銀行的特征。如專業信用卡銀行美信銀行(MBNA)就是因為高周期性風險而于2005年被美國銀行收購，而受金融危機的影響，專業投資銀行美林公司也于2008年被美國銀行收購。

(3)對于銀行員工而言，銀行專業化經營將導致員工知識和技能的專業性增強，其人力資本相對具有較強的專用性，當面臨職業轉換時。這類銀行員工必須支付較高的職業轉換成本．其獲得新工作的機會將低于具有綜合性、復合性知識的銀行專業人才。

從實踐來看。由于專業化經營戰略有利有弊．銀行通常會在對自身能力和資源以及外部環境進行綜合評估的基礎上，進行戰略選擇。一些規模相對較小的銀行，由于擁有的資源有限。往往無法同那些大規模的多元化、全能型銀行開展直接和全面的競爭。因此，這些中小銀行要在金融市場立足。就必須走專業化道路．在專業領域培養核心競爭力，通過為客戶提供專業化服務，在專業領域內做強做大。甚至成為某一業務領域內的“隱形冠軍”，從而創造生存、發展甚至是超越的空間，同時也有助于提高了整個金融體系的效率，并推動金融行業的可持續發展。如信用卡公司美國運通公司。專業房地產貸款銀行印度HDFC銀行，專業化的教育貸款銀行StudentLoanCorp、SLM，專業化農業貸款銀行FederalAgriculturalMortgageCorp．，以中長期貸款為主的銀行歐洲復興開發銀行，以小額貸款為主要業務的德國銀行Volksbank和美國中小企業信貸協會等都在各自的專業化領域取得了很大的成功。2005年，美國資產規模排名前200位的本土金融機構中，提供專業化服務的公司占到四分之一。我國的招商銀行、民生銀行以及興業銀行等一些中小股份制商業銀行也紛紛基于自身資源條件，試圖向具有相對競爭優勢的專業化銀行方向發展。

三銀行多元化經營戰略分析

銀行多元化經營戰略是指銀行根據自身資源積累和環境條件變化，突破單一業務局限。拓展銀行的業務領域。增加業務品種或將業務活動擴展到較多的不同職能的操作上。強化業務經營的異質性，為更多客戶提供多種產品或服務，以期發揮銀行的資源優勢。擴大銀行規模，提升市場占有率，增強銀行運營的穩健性，降低經營風險，提高盈利能力。

目前．在西方主要發達國家，相關法律允許商業銀行實施業務經營多元化和全能化。產生了諸如美國銀行、德意志銀行、瑞銀集團等這類多元化、混業經營的大型銀行集團。而在我國，受金融監管法規的限制。銀行多元化經營戰略在實施過程中還受到很多限制，一些銀行尤其是大型銀行雖然存在著多元化的動機。但除了設立金融控股集團外。銀行自身較難向銀行業務以外拓展多元化經營空間。隨著金融創新以及經濟全球化的發展，未來我國金融管制將步放松。銀行多元化經營的空間將不斷擴展。

1、銀行多元化經營戰略正效應

(1)銀行實施多元化經營戰略．將有機會為客戶提供綜合性金融服務，從而提高銀行的整體服務水平．以此擴大銀行經營規模。增加銀行的盈利。比如，在符合當地金融監管制度的情況下，某些多元化經營銀行涉足銀行存貸款、證券交易、信托等金融業務領域，客戶在同一家銀行就可以辦理存款(或儲蓄)、證券投資交易、信托投資以及其它各項銀行金融業務，這將為客戶節約大量時間、精力以及資金轉移費用，也可以降低客戶交易成本，從而能夠吸引更多客戶。提高銀行的競爭能力和市場占有率。而銀行通過整合多種服務。可以形成協同效應。實現范圍經濟，降低經營成本，提高利潤水平。同時，銀行實施多元化經營，也有利于金融商品的豐富和發展。促進金融創新，活躍金融市場，為銀行開辟新的盈利渠道。增強其盈利能力。

(2)銀行實施多元化經營戰略可以使其資產、負債業務多元化，有利于增強銀行資產的流動性。使銀行資產結構趨向合理．資產收益相應提高。因為銀行經營的業務種類越多，范圍越廣，資金漏出的機會越少。派生效應發揮得越充分，負債成本率越可能壓低，有助于提升整體資金運用效率。

(3)銀行實施多元化經營戰略，將有利于分散銀行經營風險。實施多元化經營的銀行，業務的異質性增加，銀行利潤來源將趨于多樣化，而且銀行業務利潤源之間的相關性將下降，銀行的部分業務虧損可由其它部分業務盈利來彌補，這將大大增強了銀行抵御外部沖擊的能力，穩定并提升銀行的盈利能力，并有利于金融市場穩定，降低金融風波發生的可能性。2005年，多元化經營的美國銀行的13系數僅為035，而美國運通公司的31系數為1．01，梅隆銀行的31系數高達1．16。可見，多元化經營確實降低了銀行的風險。

2、銀行多元化經營戰略的負效應

(1)多元化經營可能導致銀行領域發生大規模行業壟斷，限制市場競爭。實施多元化經營戰略的銀行通常會通過并購或大規模投資方式實現多元化擴張，這往往會使得銀行規模在較短時期內急劇膨脹，占據較大的市場份額，同時并購可能消滅競爭對手，從而形成市場壟斷。而且，實施多元化經營戰略的銀行往往涉足眾多業務領域，他們能夠向客戶提供綜合性的金融服務解決方案，這樣，多元化經營的銀行就可以利用其在某些業務領域的優勢地位，通過諸如降低甚至免除對于客戶部分業務收費或者捆綁交易等方式拓展銀行其他業務，從而形成事實上對市場競爭的限制。

(2)超過銀行管理能力范圍的過度多元化可能會加劇銀行風險集中。銀行實施多元化經營戰略，擴大經營規模，擴展經營業務范圍，雖然可能由于業務種類和利潤來源增加而降低業務過于單一而導致的盈利波動風險，但是，如果銀行多元化經營范圍超過了銀行管理資源所能夠覆蓋的邊界，導致銀行不能對其所經營業務進行有效管理和協調，就必將會對銀行的持續穩健經營帶來負面影響，增加經營風險。如果銀行的多種業務之間沒有建立起“防火墻”，不能對經營風險進行有效隔離和管控。就可能在銀行某一項業務出現問題時。產生“一榮俱榮，一損俱損”的連鎖反應，反而會加劇銀行風險集中，而對整個銀行產生巨大沖擊。

資本回報率范文2

［關鍵詞］ IPO盈余管理；社會資本；法律保護

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 07. 010

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）07- 0020- 02

1 引 言

2010年，我國A股證券市場取得突飛猛進的發展，根據2011年1月26日證監會公布的統計數據，A股2010年IPO（Initial Public Offerings，首次公開募股）融資總額達到4 882．63億元，相比2009年的1 879億元，同比增長幅度達到159．9％。主板、中小板和創業板同時將融資規模推至歷史新高，新股估值也水漲船高，使得空前繁榮的一級市場一舉刷新了9項紀錄。

2010年IPO共計349宗，平均幾乎每天有一只新股發行，這種頻率是前所未有的。巨額的IPO融資規模體現出一級市場擴容的迅猛，創業板、中小板股票的增多有利于加速市場結構的完善，不過隨之而來的IPO盈余管理也成為亟待解決的問題。

有不少公司上市后業績忽然出現180度大轉彎，甚至個別公司主營業務還出現虧損。截至2010年8月30日，在298家已披露半年報次新公司中，有59家公司上半年凈利潤下降或虧損，占比達19．79％，其中中小板公司34家，創業板公司22家。

而值得注意的是，2009年10月才開板的創業板儼然成為新股業績“變臉”的集中營。截至2010年上半年創業板上市公司共有109家，卻有22家出現了“變臉”。IPO公司這種“變臉”現象已經對廣大投資者和資本市場造成了巨大的負面影響，對其追根溯源，盈余管理在這一現象當中扮演著十分重要的角色。由于證監會規定的上市條件中，對成長性要求較為嚴格。例如企業想在創業板上市，必須滿足“最近兩年連續盈利，兩年累計凈利潤不少于1 000萬元，且持續增長；或最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5 000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30％”。一些公司為了圈錢，在招股說明書中對財務報表數據進行了盈余管理，并且在對公司經營狀況進行闡述時，強調優勢，弱化不利條件。公司上市之后，盈余管理的反向效應開始顯現出來。

要實現對IPO盈余管理行為進行有效監管，除必要的法律約束之外，社會資本的作用也不容忽視。

2 社會資本的內涵及假設的提出

社會資本是個社會學概念，本文主要探討其經濟學含義。LLSV（1990）在總結了Coleman，Putnam和Fukuyama等人研究的基礎上，提出社會資本是指“在一個社會當中人們的合作傾向，也就是說，在社會資本較高的社會里，人們傾向于通過信任與合作來獲得社會效率的最大化，而不是相互猜疑、相互算計導致囚徒困境式無效率的結果”。Knack和Keefer（1995）則進一步強調社會誠信、道德規范和團隊精神都屬于社會資本的經濟學范疇。

Putnam（1993）提出誠信、道德規范都屬于社會資本的概念范疇。戴亦一 等認為社會資本作為法律制度、經濟制度這些正式制度之外的一種非正式制度，利用其所包含的信任、社會規范和社會網絡等因素，潛移默化地影響著企業經營者的行為。Guiso， Sapienza和Zingales（2004）認為對于經濟法律制度不太健全、執法效率不太高的發展中國家而言，社會資本能通過自律和規范，達到更好的約束效果。

LLSV認為，由于受儒家傳統文化的熏陶和影響，中國的社會資本水平在國際上名列前茅。雖然中國的整體社會資本水平比較高，但由于經濟發展不平衡，各地區間社會資本水平存在很大差異。

這種獨特的社會文化環境，為本文直接研究社會資本在微觀層面如何發揮作用提供了極為理想的樣本。本文研究：中國各省區市的社會資本水平差異是否會影響以及如何影響該地區IPO公司的盈余管理行為。

首先，社會資本作為一種誠信、社會規范，會內在地影響行為人的道德品質，制約行為人的行為規則。在社會資本水平比較高的地區，人們的社會誠信意識比較強，更愿意遵守社會道德規范，更容易接受社會道德規范的制約，因此當地上市公司的管理者進行IPO盈余管理的可能性比較小。

其次，Guiso，Sapienza和Zingales（2004）認為，在社會資本水平比較高的地區，企業守信用的程度也普遍比較高，當上市公司來自較為誠信地區時，投資者比較容易認可和接受這些上市公司，會更傾向于認購社會資本較高地區的公司股票，并且愿意付出較高的價格。因此，該類地區IPO公司通過盈余管理提高發行價格的動機也就不那么強烈。

最后，Allen和Faulhaber（1989）認為，由于IPO公司和投資者之間存在嚴重的信息不對稱，IPO公司的管理層就有可能進行盈余管理，以達到增加報告盈余，從而增加發行收益的目的。Putnam認為，在社會資本水平較高的省份，社團組織和社會網絡較為發達，人際間的交流比較廣泛，信息溝通相對通暢，投資者和IPO公司之間信息不對稱的程度相對較輕，因此管理層利用信息不對稱操縱利潤的可能性也就會大大降低。

因此，本文提出如下假設：

假設C1：在社會資本水平比較高的省區市，當地IPO公司進行盈余管理的程度較低。

更進一步，Knack和Keefer（1995），Guiso，Sapienza和Zingales（2004）認為，社會資本在法律制度不健全的地區作用比較大。Allen，Qian和Qian（2005）提出“中國之謎”――中國社會的法律保護薄弱，但其經濟增長卻相當強勁，這似乎與LLSV的法律與經濟發展理論相悖。Allen，Qian和Qian（2005）對此的解釋是，中國社會存在著相應的法律保護替代機制，其中，信任、聲譽和關系是最重要的替代機制。Ang，Cheng和Wu（2009）；潘越 等（2009）指出，在中國這樣一個法律保護較差的國家，社會資本是一種能夠替代法律保護促進經濟增長的重要機制。然而，也有一些學者對Allen，Qian和Qian（2005）的結論提出反對意見，如Ayyagari，Demirguc－Kunt（2008）和Fan，Morck，Xu和Yeung（2007）。基于這一分歧，本文進而研究：在我國法律保護比較薄弱的地區，社會資本對IPO盈余管理的作用是否更加顯著。本文嘗試從IPO盈余管理這一微觀視角，以一國之內各地區的法律環境差異為背景，探討社會資本與法律保護之間的替代關系，進一步探索“中國之謎”的答案，為這場國際學術界爭論提供新的證據支持。

已有研究表明，社會資本在投資者法律保護制度不健全的社會中的作用更加顯著。這是因為在法律實施機制較弱的社會中，法律對上市公司的約束力比較小，法律對投資者的保護力較弱，達成交易以及執行商業合同將更多地依賴雙方的信任與合作，這時社會資本所起的作用會更加明顯。Knack和Keefer 發現，信任對于貧窮國家而言更為重要，原因在于這些國家的法律和金融部門更為脆弱。Guiso，Sapienza和Zingales（2004）對意大利各省的研究表明：在司法效率很低的省份，社會資本在金融發展中所起的作用要比司法效率比較高的省份大。Allen，Qian和Qian（2005）對中國在不完善的法律體系下取得驕人經濟增長業績的現象做出的解釋是：私營企業可以從豐富的非正式融資渠道中獲得大量的資金來支持其經濟增長，而非正式融資渠道包括向親戚、朋友、民間非正式金融機構進行短期借貸，只能憑信任、關系、聲譽來維系這種融資關系，因為這種融資渠道難以獲得法律體系的有效保護。Ang，Cheng和Wu（2009）通過考察社會資本在吸引外資高科技企業在華投資方面的重要作用發現，在中國，社會資本是一種法律保護的重要替代機制。潘越 等（2009）則通過考察中國各省社會資本水平對上市公司各種投資決策的影響，得到類似的結論。

與之相對應的兩個假設：

假設C2：在政府介入經濟程度比較高的省區市，當地IPO公司進行盈余管理的程度較高。

假設C3：在法制化水平比較高的省區市，當地IPO公司進行盈余管理的程度較低。

3 社會資本與法律保護相關性實證研究

本文以2002－2006年間滬深股市312家IPO公司為研究樣本，研究不同省區市社會資本水平的差異對我國IPO公司盈余管理行為的影響，并考察社會資本與法律保護在影響公司盈余管理決策方面的相互替代作用。

雖然已有學者從不同角度論證IPO公司盈余管理的制約因素，但本文選擇一個獨特的視角――從社會資本與法律保護的替代關系出發，來探討這兩種盈余管理外部環境約束機制的替代作用，這是一個新的研究思路。

為檢驗本部分提出的理論假設，構造了如下檢驗模型：

DAC＝δ0＋δ1 MARKET＿INDEX ＋δ2 GOVERN＿INDEX＋

δ3 LEGAL＿INDEX

其中，DAC延續采用本文第3部分計算得出的2002－2006年間在我國A股市場上市的312家公司操作性應計利潤數據。而MARKET＿INDEX是指各省區市市場化指數，GOVERN＿INDEX是指各省區市政府干預指數，LEGAL＿INDEX指各省區市法制化指數。

本文中地區法律保護水平和金融發展水平數據來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的《中國市場化指數（2005年）》。其余財務數據和市場數據來自CCER首次公開發行數據庫。發行前的相關數據如果數據庫中缺失，則依據IPO招股說明書整理而得。

研究結果見表1。

從表1中可以看出，市場化指數與法制化指數的系數分別為－0．257 768、－0．225 74，與預期的符號相符，表明社會資本水平及法制化水平較高的省區市，IPO盈余管理的程度較低，相比之下，市場化在制約盈余管理方面的作用更好。而政府干預指數的系數為0．066 17，表明在政府過多介入經濟生活的省區市，IPO盈余管理程度較高。

主要參考文獻

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資本回報率范文3

文章編號：1000176X（2016）05005408

一、引言

自1978年中國將經濟工作重心轉移到經濟建設上以來，國內生產總值取得了年均970%的高速增長，并于2010年超越日本，成為僅次于美國的世界第二大經濟體。在這一長達36年的高速增長過程中，資本積累即固定資產投資發揮了重要的作用。相應地，中國的投資率（即資本形成率）亦不斷攀升，投資拉動經濟增長的特征日益凸顯。根據國家統計局的數據，1979年中國的投資率不足3000%，2000年之后從3630%逐年遞增，到2009年底達到4760%的峰值，2014年仍高達4620%，接近世界其他國家平均水平的兩倍。按照世界銀行對高、中、低收入國家的劃分標準，以2009年為例，筆者根據世界銀行公布的數據，分別求得高收入國家的平均投資率為2280%，中等收入國家的平均投資率為2420%。

中國的投資率是否已經過高？是不是存在過度投資？或許不能簡單地通過歷史或國際比較找到答案，需要從投資的效益等產出效果層面進行衡量。從理性經濟人的一般原理出發，資本獲取的利潤是資本積累即投資的動力，而資本的效益往往取決于資本積累規模、資本的技術水平和資本使用的效率。假定資本的技術水平和使用的效率不變，則資本的效益主要取決于資本積累規模的變動。考慮到生產函數邊際產量遞減的情況，資本效益的下降較大程度上是由過量的資本積累即過度投資造成的。在資本積累技術水平低和效率低下的現實條件下，為了達到某個產量或產值目標，配置過量資本很容易成為一種趨勢。

以上分析為本文通過投資效益衡量資本積累規模是否得當提供了支持。從中國經濟的實際情況來看，當前面臨的工業產能過剩、基礎設施投資超前、房地產巨量庫存以及生態環境惡化導致資源環境約束趨緊等問題，引發學術界對中國固定資產投資及其效率的廣泛思考。這些規模巨大且嚴重過量的資本積累，很大程度上源于近年來盛行的國內生產總值考核體制下投資主體違背投資回報原則，為追求國內生產總值最大化而進行的投資活動，且產生投資收益不能回報投資的浪費。

面對稀缺的資源及千秋萬代的福祉，當代人必須考慮投資的效益問題，絕不能有廣種薄收的思想。2014年10月以來，國務院更是七會三議 “有效投資”，可見決策層也開始日益重視投資效益問題。本文借助AMSZ準則對中國近二十年來資本積累狀況進行檢驗，并對這一時期的整體資本回報率進行測算，通過對投資率與所測算的資本回報率結果進行擬合，以判斷中國資本積累中是否存在過度投資。

二、文獻回顧

1過度投資及其測算方法的研究述評

關于過度投資的大量研究來自企業層面，被視作一種企業行為。Richardson[1]曾經構建了一個投資模型，將企業新項目的新增投資劃分為合理的投資支出和非效率的投資支出（含過度投資和投資不足），研究了超額現金持有與過度投資之間的關系。李維安和姜濤[2]研究了公司治理對企業過度投資行為的影響，更多的學者如杜興強等[3]、唐雪松等[4]研究了國有企業受政治聯系、地方政府干預而導致的過度投資問題。

雖然宏觀經濟來自于對微觀經濟的綜合，但從宏觀層面看，經濟中是否存在過度投資，是相對于總體經濟發展的需求而言的，不同的經濟規模需要不同的投資總量。從樸素的意義看，過度投資顯然是指投資形成的供給超過了市場需求，或者從投入―產出角度看，投資形成的生產能力缺乏足夠的消費（包括境外消費）來吸收。

關于對宏觀層面是否存在過度投資的判斷，最著名的莫過于Abel等 [5]推導出的凈現金流量準則（即AMSZ準則），該準則通過比較經濟體中資本總收益與總投資的大小來檢驗資本是否過度積累。根據這個準則，如果一個經濟體內資本總收益大于總投資，亦即資本部門的產出大于投入，能夠獲得正的凈收益，此時經濟動態有效，不存在資本的過度積累；反之，資本部門的產出小于投入，則經濟動態無效，存在資本的過度積累。此后2002―2014年的13年間，史永東和齊鷹飛[6]、袁志剛和何樟勇[7]、劉憲[8]、龐明川[9]、呂冰洋和毛捷[10]、項本武[11]、張延[12]以及朱君[13]等諸多學者分別采用AMSZ準則對中國經濟的資本積累狀況進行了測算。不過由于測算的時間不同，以及不同學者對資本總收益采取的核算方法不同，因而得出的結論也不盡相同。史永東和齊鷹飛[6]、袁志剛和何樟勇[7]的計算結果顯示中國經濟處于動態無效狀態，亦即經濟中資本積累過多；項本武[11]認為中國經濟動態效率處于波動狀態，且大部分年份為動態無效；而劉憲[8] 、張延[12]以及朱君[13]則認為中國經濟動態有效，不存在資本的過度積累。

資本回報率是指平均每一單位資本的投入所能獲得的收益。Bai等[14]、中國經濟研究中心（CCER）中國經濟觀察研究組[15]、龐明川[9]、孫文凱等[16]以及張勛和徐建國[17]均認為，投資是否過度，需通過測算資本回報率的高低給予回答，倘若資本回報率高，那么投資總體上就是合理的；否則就是不合理的。賈潤菘和張四燦[18]認為大多數文獻選用資本回報率來判斷投資是否過度有一定的合理性，即如果資本回報率高是投資擴張追逐高利潤的結果，就無需擔心投資的過快增長；而方文全[19]則認為資本回報率變動取決于資本的產出效率、分配份額和投資資金來源構成等因素，在他看來，與其依據資本回報率高低討論是否存在過度投資問題，不如關注其背后的初次分配和內需消費問題。

目前對中國資本回報率高低的測算差異很大。例如，李賓[20]的研究結果顯示，中國自改革開放以來資本回報率呈快速下降趨勢；方文全[19]的研究結果則顯示中國的資本回報率近年來有所升高；白重恩和張瓊[21]通過估算1978―2013年中國的總體資本回報率，認為影響2008年以來中國資本回報率大幅下降的原因是投資率的大幅攀升和政府投資規模的持續擴大。綜合國內學者對資本回報率在測算上的差異，由于資本存量估算對折舊率的變化極為敏感，同時資本回報率又對資本存量的變化十分敏感，不同學者采納的折舊率不同，是造成資本回報率測算結果相去甚遠的主要原因。

迄今的研究文獻，基本上要么單獨依據AMSZ準則判斷經濟的動態效率，要么單獨對資本回報率進行測算，較少有學者把AMSZ準則與資本回報率結合起來研究過度投資。鑒于AMSZ準則與資本回報率在測算方法和涉及指標估算上存在較大爭議，筆者認為單純依據一種方法判斷是否存在過度投資是片面的，需要對同一口徑下取得的一攬子數據分別進行測算并相互驗證。

2過度投資的成因及后果研究述評

已有的大多數研究文獻表明，在中國經濟體制轉軌以來的經濟運行中，與高投資率相伴隨的是投資的低效率，這種投資的低效率以過度投資、重復建設以及大量的投資浪費等形式表現出來。即使到目前為止，中國經濟仍然不是成熟的市場經濟，仍處于計劃經濟向市場經濟的體制轉軌過程之中。曹建海和江飛濤[22]認為，由于缺乏內部的自我約束機制，在經典社會主義體制中存在嚴重的投資饑渴癥，中央政府只能通過行政機構嚴格的投資分配過程從外部來約束這種投資饑渴癥。并進一步指出，在社會主義經濟體制轉軌過程中，由于投資決策的分散化，政府放松了對企業投資的外部控制，但是卻沒有通過利潤動機或者預算約束機制建立起任何自我控制機制，這使得改革往往加重了經典社會主義體制固有的投資領域過熱傾向，而并非使之降低。周黎安[23-24]意識到中國地方政府擁有巨大的干預企業和利用各種優惠政策招商引資等支配經濟資源的行政權力，他認為地方政府有強烈動機，通過擴大投資來達到財政分成和政治晉升等目標。林毅夫和蘇劍[25]認為，中國資源價格長期低于市場均衡價格這一扭曲的價格體系是導致過度投資的根源。任志軍[26]認為，持續低消費下的高投資是出現巨額無效投資的直接原因，政府采取非市場經濟的方式激勵企業投資以確保經濟增長，是出現巨額無效投資的根本原因。曹建海和江飛濤[22]認為地方政府普遍的投資補貼導致全社會過多的產能投入和均衡產出（即產能過剩），并引起產品市場行業整體虧損及社會福利的損失。張雷寶[27]認為，從根源來看，政府投資沖動是導致國內整體投資率居高不下的基本原因，地方政府融資平臺則在一定程度上扮演了投資擴張沖動的“幫兇”。

可見，體制問題是導致中國過度投資的根本原因。基于對市場需求彈性的考慮，任何國家或地區都可能存在一定程度的過度投資，但在歐美日等市場經濟國家，由于投資主體是各類企業，企業在追求利潤最大化目標中形成總量投資，過度投資問題并不嚴重，反而比較突出的是存在較多政府干預的原計劃經濟國家。在中國，政府采取行政干預方式鼓勵企業投資以確保經濟增長目標，是產生過度投資的根本原因，消除過度投資主要應從體制和政策兩個方面著手。

大多數學者認為過度投資給經濟社會帶來了一系列負面影響。林民書和張志民[28]指出：與發達國家的資本產出率相比，中國的固定資產投資中存在著嚴重的浪費，并且由于產出中有相當的份額用以彌補無效投資和浪費，導致中國居民消費比重不斷下降，影響人民生活和社會福利的提高。吳敬璉[29]指出：當前粗放的增長模式的核心和本質就是靠投資拉動增長，這造成了 “讓我們頭疼的各種問題”，如資源匱乏、環境破壞、投資和消費的失衡、民眾收入水平提高過慢、最終需求不足以及產能過剩等。呂冰洋和毛捷[10]認為，從世界經濟發展經驗看，發展中國家在經濟趕超階段采取的輕消費重積累的政策在一段時期內確實能起到迅速提高經濟增長率的作用，但是消費需求的增長乏力、經濟增長過度依賴投資拉動，最終妨礙了經濟增長的潛力和質量。

綜上分析，中國過度投資的形成與長期以來推行的投資拉動的經濟增長模式密切相關。無論是改革開放之前政府主導的計劃經濟還是改革開放之后在政府主導背景下推行的各種刺激經濟的發展戰略，無不充斥著投資沖動。尤其是地方政府基于績效的國內生產總值最大化、生產規模最大化追求更是加劇了過度投資。國有企業的預算軟約束進一步導致投資饑渴和擴張沖動，不合理的投資體制與治理政策加劇過度投資，扭曲了整個經濟的投資結構，給中國經濟的發展帶來了一系列負面影響。

三、對中國資本積累狀況的檢驗

依據Abel等[5]推導出的 AMSZ準則：如果對于所有時期t和所有自然狀態，有 Rt /Vt>0 成立，那么，均衡時，經濟是動態有效的；反之，均衡時，經濟動態無效。其中，Vt是經濟在t期有形資產的總價值；Rt是t期資本的凈收益，即資本總收益減去總投資。Abel等在對美國經濟動態效率研究中使用的公式為：資本總收益=國民收入+資本折舊-勞動者報酬-勞動者的財產收入，總投資=固定資產投資+存貨投資，凈收益=總資本收益-總投資。項本武[11]認為Abel等的算法更加適合市場經濟比較成熟的國家。考慮到中國的實際情況，在計算資本總收益時，由于政府對企業的補貼也產生要素收入，雖然它不體現在產品價格中，但構成了總收益的一個來源。也就是說，對于企業補貼是否納入總收益部分，取決于一國的市場化程度。由于中國目前還處于市場化逐步完善階段，所以筆者認為在計算總收益時應當加上企業補貼，計算總投資及凈收益則按照Abel等的算法，計算公式調整為：資本總收益=國內生產總值-間接稅-勞動者報酬+企業補貼，總投資=固定資產投資+存貨投資，凈收益=總資本收益-總投資。

考慮到數據的可獲得性，筆者首先考察1995―2012年的年度數據，其中，國內生產總值、勞動者報酬、固定資產投資和存貨投資數據來源于相應年份的《中國統計年鑒》；間接稅按照增值稅、消費稅、營業稅和關稅四項求和計算所得，數據來源于《中國財政年鑒》（2013）；企業補貼為企業虧損補貼，1995―2009年數據來源于《中國財政年鑒》（2010）中的國家財政分項目收入，由于2010年后國家財政分項目收入中不再細分企業補貼數據，所以2010―2012年這3年的企業補貼數據用以往各年的算術平均值代替。計算結果如表1所示。

由表1可以看出：在1995―2002年期間，中國經濟的資本總收益大于總投資，凈收益為正，經濟中不存在資本的過度積累現象；而在近十年的2003―2012年，中國經濟的資本總收益小于總投資，凈收益為負，經濟中存在資本的過度積累。

考慮到計算資本總收益時減去間接稅有可能會使總收益的值偏小，筆者又另外按照：資本總收益*=國內生產總值-勞動者報酬，總投資=固定資產投資+存貨投資，凈收益*=總資本收益*-總投資，對1995―2014年20年間經濟中的凈收益進行計算。由于國家統計局公布的勞動者報酬數據截至發文日期只更新到2012年，筆者通過計算2003―2012年10年間勞動者報酬增長率的平均值，近似地估測出了2013年與2014年兩年的勞動者報酬。相關計算結果如表1所示。結果顯示，1995―2004年，中國不存在資本過度積累問題，但2005―2014年由于經濟中資本積累過多導致中國經濟為動態無效。通過對比表1中凈收益與凈收益*的具體數據可以看出，是否納入間接稅的兩種情況計算結論基本相同，說明筆者對中國經濟2003年以來出現資本過度積累即過度投資的判斷是可靠的。

這也與近年來中央高層、產業界、學術界和傳媒界對中國經濟中工業產能過剩、基礎設施超前發展和房地產高庫存的判斷一致。

上述分析和判斷，可以得出中國持續不斷走高的投資率已然引致近年來整體經濟資本積累過度的結論。換言之，2003年以來中國整體經濟已經出現資本總收益小于總投資的資本過度積累狀態。盡管中國在發展戰略上強調為實現快速發展的目標需優先選擇投資拉動的增長模式，通過不斷增加積累來獲得經濟發展的基礎，同時，中國目前所處的城鎮化、工業化同步發展階段也在一定程度上決定了經濟發展中高投資的特點。盡管如此，仍需警惕投資的“度”。高投資產生的產能如果沒有相應的消費來消化吸收，其后果不單單是資本沉淀，更可能是對稀缺資源的浪費和全民福祉的損害。

四、過度投資與資本回報率測算

1資本回報率的估計方法

筆者采用白重恩和張瓊[21]的方法來測算資本回報率。考慮到篇幅限制，略去具體推導過程，任意時期資本回報率的計算公式如下：

r（t）=α（t）PK（t）K（t）/PY（t）Y（t）+[K（t）-Y（t）]-δ（t）（1）

其中，r（t）表示資本回報率；α（t）表示資本收入份額；PK（t）表示經濟中總的資本價格；PY（t）表示經濟中的產出品價格；K（t）表示經濟中總的資本存量；K（t）表示資本品價格變化；Y（t）表示產出品價格變化；δ（t）表示資本的折舊率。

2數據來源

對于資本存量的估計采取OECD國家廣泛采用的Goldsmith于1951年開創的永續盤存法：Kt=Kt-1（1-δ）+It/Pt。使用該方法需要確定四個變量，即當年投資I、投資品價格指數、初始資本存量以及折舊率。當年投資I選取當年固定資本形成總額，數據來源于世界銀行；投資品價格指數選用固定資產投資品價格指數，數據來源于《中國統計年鑒》；初始資本存量K0采用Reinsdorf和Cover[30]構建的模型：K0=I0g+1g+δ，其中，I0表示初始年的投資，δ表示折舊率，g表示初始年份之前的投資平均增長率，g取初始年份之前改革開放之后1979―1989年固定資本形成總額年增長率的算術平均值，經計算得出這段時期的平均值約為950%；折舊率δ采取張軍和章元[31]的計算結果960%。

資本收入份額α（t）的計算采用公式：資本收入份額=1-勞動者報酬/國內生產總值。其中勞動者報酬數據來自于歷年《中國統計年鑒》中的資金流量表（實物交易）；資本的折舊率δ（t）同上，統一采取張軍和章元[31]的計算結果960%；資本品價格變化K采用固定資產投資價格指數變化進行替代；產出品價格變化Y采用國內生產總值平減指數的變化來表示。

3測算結果

根據上述資本回報率的計算方法及相應數據來源，得出1995―2014年的資本回報率，如圖1所示。結果表明：根據式（1）測得的資本回報率在筆者所估測年份內整體呈現出波動式下降，在1999―2007年呈現出有升有降的波動式特點，2008年后下降幅度則較為劇烈。圖形整體較為平滑，主要源于筆者將考察年份內的折舊率近似地處理為同一值，并且筆者認為這種處理方法不影響資本回報率的整體趨勢。一方面，由于資本回報率對資本收入份額和資本存量的估計非常敏感；另一方面，從已有的文獻可以看出，每一個指標都有多種選擇，造成估計結果存在巨大差異。考慮到以上兩個方面的因素，以及多數文獻將中國的折舊率設定為500%左右[32]-[34]，筆者又進一步把折舊率統一設定為500%，計算所得到相應的資本回報率如圖2所示。結果表明：把折舊率設定為500%測算所得到的資本回報率大致趨勢與折舊率為960%測算的資本回報率大致趨勢一致，前者較后者稍微平穩，在考察的起始年份1995年，前者的資本回報率為1600%，而后者為1800%；在考察的最后年份2014年，前者的資本回報率為460%，后者則為320%；且兩者測算的結果在2006―2010年期間較為相近，尤其是2008年與2009年這兩年，兩者所測算結果幾乎一致，在圖2中表現為幾乎重合。

4資本回報率與投資率的變動趨勢

資本回報率指的是平均每一單位資本的投入所能獲得的收益。而中國2000年后特別是2008年金融危機以來資本回報率的持續走低說明經濟中投資效率不斷下降，每一單位資本的投入所能獲得的收益逐步下降甚至很有可能為負值。究其原因，與中國投資刺激政策下的過度投資有關。因此，筆者考慮將投資和資本回報率進行回歸擬合。一般來說，如果投資對資本回報率回歸擬合的系數越大，則說明投資增長對資本回報率具有促進作用；反之，如果投資對資本回報率回歸擬合的系數越小，說明投資增長對資本回報率是抑制的。

對投資和資本回報率進行回歸擬合，投資用投資率（T）表示，投資率為資本形成總額占國內生產總值的比重，數據來源于世界銀行。資本回報率（R）選取上述按照公式（1）折舊率為500%計算的結果，回歸結果如表2所示。

經ADF單位根檢驗，殘差在5%的顯著性水平上是平穩的，R和T具有協整關系，擬合優度為90%。F檢驗通過，反映回歸方程高度顯著。T檢驗通過，表明解釋變量的回歸系數顯著，對被解釋變量具有較強的解釋能力，即投資率每上升1%，資本回報率下降065%。也就是說，從投資率對資本回報率的擬合系數來看，投資率對資本回報率具有負向影響，表明中國經濟中總體投資不合理，存在過度投資。

五、結論與政策建議

雖然投資在中國經濟快速增長過程中發揮了舉足輕重的作用，但節節攀升的投資率也促使中國經濟增長依賴投資拉動的特征不斷強化，投資效益下降情況日益嚴重。尤其是2008年美國次貸危機引發的全球金融危機以來，這一趨勢更為明顯。基于此，從投資效益的研究視角來分析現階段的投資率是否合理以及投資是否過度，具有較大的現實意義。本文應用AMSZ準則檢驗中國近二十年來資本積累狀況，在判斷中國2003年以來整體經濟出現資本總收益小于總投資的資本過度積累狀況的基礎上，筆者重點測算了1995―2014年整體經濟的資本回報率，發現自2008年實施投資刺激政策以來，中國整體資本回報率出現大幅下降。從投資率對資本回報率的擬合系數來看，投資率對資本回報率具有負向影響，表明中國經濟存在較為嚴重的過度投資。

從經濟學意義上看，過度投資導致中國固定資產投資中低效甚至無效投資增加，形成相當規模的資本沉淀。這部分資本沉淀不但不能增加社會的生產能力，相反卻是對稀缺資源、社會財富的巨大浪費，屬于社會福利的損失。例如，賀鏗[35]研究認為，中國高速公路的利用率只為OECD國家平均水平的 12%，許多較小的機場利用率不到一半。徐策和王元[36]的研究指出，2009年以來，政府刺激措施和亢奮建設活動，已造成680萬億美元的投資浪費。據有關機構初步測算，中國工業行業中大概有15%左右的投資屬于無效投資。如果以重置價值衡量這部分無效投資，其規模還會有所上升。中國的經濟增長特別是工業經濟的增長是以犧牲生態資源環境為代價的增長，而過度投資導致的大量重復建設、低效率運行甚至閑置的資本更是加劇了這一代價的程度。無論是自然資源環境還是生態環境的承載力都是有限度的，過度消耗資源和破壞環境，不僅使人類生產無法繼續進行，而且將破壞人類最基本的生活環境。

資本回報率范文4

近年來盡管企業家特別是還是一如既往的盼望著投資，但是學術界卻很少再為其搖旗吶喊。大家都不約而同的順著“擴大需求，刺激消費”的思路來論證驅動經濟的“三駕馬車”已經失衡[2]，要轉變經濟增長方式，建立經濟增長的新驅動。或者實證開放經濟下消費特別是國內消費對經濟的拉動作用[3]，研究內需拉動型經濟增長模式機理[4]，構建內需拉動經濟增長的模式，以及究竟怎樣實現投資拉動經濟向消費拉動經濟的轉變[5][6]，強調對投資對經濟拉動作用仿佛成了不合時宜的事。

然而，在2015年11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上，提出“供給側結構性改革”：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系的質量和效率，增強經濟持續增長動力。”供給側，就是我們原來致力于讓更多的人來買蛋糕，但是在這之前我們更應該將蛋糕做的更好更精致。做好蛋糕就是繼續在生產領域進行改革，必然需要重視投資驅動，而且在投資驅動的同時注重結構調整。

所謂“三駕馬車”失衡，一般認為體現在三個方面：投資率偏高、消費率偏低以及外貿依存度偏大。近十年來，由于經濟增長的貢獻因素中，投資率的比重明顯高于世界銀行按照人均GNI分類的世界各國，經濟學界基本形成了“投資依賴型經濟增長”的共識，并將此現象看成是粗放型經濟增長的一個重要標志。

的確，我國的資本形成率從1970年就一直保持平穩上升的趨勢，但是不管是高收入國家、中等收入國家還是低收入國家，其資本形成率都幾乎沒有變動。2011年到2014年間我國的平均資本形成率幾乎是其他類型資本形成率的一倍。“減少投資，鼓勵消費，擴大內需”的理論成了眾人爭搶的香餑餑。那么，海南省究竟是否是經濟增長的“三駕馬車”失衡，急需擴大消費、適當減少投資呢？

一、海南消費并不疲弱

根據國民經濟核算的支出法，消費支出包括居民消費支出和政府支出兩部分構成。因為政府消費支出所占比例通常不大且是可控的，所以我們主要研究居民消費支出。

居民的消費支出一般用消費率來衡量，它反映了一個國家或地區生產的產品用于最終消費的比重。但是經濟增長率、居民消費支出增長率和社會消費品零售總額實際增長率等等也是判斷消費是否疲弱的度量指標。

從經濟增長率來看，近年來海南省城鎮居民人均消費支出增長率除了2013年比經濟增長率低了兩個百分點（如圖1），都高于經濟增長率。這說明我省經濟的發展還不能夠滿足人民日益增長的物質文化需求。從收入增長率看，城鎮居民人均可支配支出增長率與其人均可支配收入增長率基本保持一致，2014年支出增長率甚至超過收入增長率。另外，社會消費品零售總額增長率跟支出增長率基本平行。

通過圖1的對比分析，海南省居民消費不但并不疲弱，反而非常的強勁，有強烈的消費欲望。而如果人為刺激消費，只會透支儲蓄。相反，通過實施改革、更有效的推動城鎮化進程、發揮私營部門最大潛力可以更有效的刺激居民的消費欲望。

根據2015年前三季度的數據看（圖2），海南省居民超過3成的收入都用在了吃上，恩格爾系數39%。吃、住和交通通訊花掉了居民收入的73%。《經濟學人》2013公布了一份全球22國的恩格爾系數，其中中國人均每周食品飲料消費9美元，占人均收入21%。雖然恩格爾系數并不絕對嚴謹，但也可以從一個側面衡量一個家庭或一個國家（地區）富裕程度。海南省的水平顯然超過了平均水平，只要收入水平得到提高，海南人民的教育文化娛樂、醫療保健等需求將會釋放出更大的經濟增長拉動力。

二、海南外貿形勢不容樂觀

2014年全省對外貿易進出口總值975億元，比上年增長4.3%。其中，出口總值271.4億元，增長17.8%；進口總值703.6億元，下降0.1%。2014年海南省外貿依存度27.85%，而我國的外貿依存度達到41.5%，相較而言，海南省外貿依存度并不高，處于合理的區間，實難得出“出口導向”的結論。

其中，對海上絲綢之路沿線國家外貿表現十分亮眼。2014年，海南對32個海上絲綢之路沿線國家進出口453.9億元，增長28.3%，快于全省平均增速23.9個百分點，占全省外貿總值的46.6%。東盟仍是我省第一大出口地，2014年對東盟貿易額174.1億元，同比增長2.3%，出口額97.9億元，增長70.3%。對澳大利亞進出口額持續增加，達31.42億元，增長2.05倍，其中出口28.26億元，增長6.2倍，澳大利亞成為我省出口增長最快地區。

與此同時，歐盟、美國、香港等傳統出口市場均出現不同程度的下跌。在出口總值中，對香港出口38.7億元，下降39.8%；對歐盟出口22.0億元，下降5.7%；對美國出口21.0億元，下降29.1%。而美國、歐盟、日本、香港等傳統市場雙邊貿易額占全省進出口貿易額的24.7%，這個比例不容小覷。

從國際大環境看，全球經濟復蘇依然緩慢，世界貿易保持低迷，全球總需求仍在持續惡化。中國國家統計局公布的6月新出口訂單指數為48.2%，繼續保持在榮枯線以下，并較5月份回落0.7個百分點。國際金融市場波動加大，國際大宗商品價格波動、地緣政治等非經濟因素的影響也在加大。

一方面，受勞動力工資提升、原材料價格上漲、人民幣升值以及融資成本等因素的影響，我省外貿企業成本不斷在增大，國內低成本優勢削弱。另一方面，各國產業間競爭日益激烈，東盟等周邊國家的出口競爭力在快速提升，這將會抑制部分外貿出口增長的空間。國際貿易形勢依然復雜，特別是國際油價下跌對海南外貿的影響將凸顯。國際市場大宗商品價格的持續下跌等，這些因素都將繼續帶入近幾年的外貿進出口。

三、海南投資過度悖論

在過去的三十年中，投資日益成為推動中國經濟增長的重要推動力。2014年我國最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口三大需求對GDP增長的貢獻率分別為50.2%、48.5%、1.3%。

投資的確是拉動經濟增長的一輛“豪華馬車”。

從投資規模上看，我們需要借助這樣一組比較。觀察圖3和圖4說明：第一，雖然我國人均實際固定資本增長率很高，造成了投資過度的誤導，但是與世界其他國家相比，人均實際固定資本形成額至少在很長一段時間內都是偏低的；第二，富裕的社會必須要有較高的人均實際固定資本形成額來支撐，否則這種經濟不可持續；第三，較高的消費率也必須要有較高的人均實際固定資本形成額來維系。否則經濟容易停滯不前，陷入中等收入國家陷阱。

中國的資本存量無論是在總量還是人均上，我國都遠低于發達經濟體。根據2013年的數據，海南省固定資本形成額在31個省市中排名第21位。賈潤崧[7]等2014年以資本折舊率為突破口重新推算了我國省際資本存量以8634億元排名中下，可以推論，海南省的人均實際固定資本形成額相較于世界其他國家仍然偏低，海南乃至中國都不存在投資過度，投資這駕馬車需要繼續奔馳。換言之，我們需要更多的投資而非減少投資。

投Y的產業結構上，海南省2014年第一產業投資42.7億元，增長43.2%；第二產業投資448.8億元，增長5.7%；第三產業投資2548.0億元，增長14.2%。與全國的投資結構相比較，海南第二產業投資占比只有15%，遠遠小于全國對于第二產業投資的比重42%。而基礎設施建設，包括交通設施、能源設施、郵電通信設施等等大多屬于第二產業的范疇，這說明基礎設施的投資仍舊存在很大的缺口，投資規模仍需進一步擴大。

從投資效率上看，中國的資本回報率高于經濟體。Bai[8]等（2007）根據Hall-Jorgenson資本租賃公式測算了中國宏觀資本的回報率，表明1979～1992年間譽為25%，在1993～1998年間降到了20%，并在1998年之后保持在20%左右。扣除稅收因素資本回報率會降低10個百分點，但是仍明顯高于其他經濟體的資本回報率。

賈潤崧[7]（2014）借鑒方文的估計手法，從改進資本折舊率的估計入手，重新估算了中國的資本回報率。他的估計結果顯示1997年在亞洲金融危機的沖擊下，中國的資本回報率持續講講，但是仍保持了14%以上的回報率。

根據權威資料，2001～2008年，資本回報率穩定在14%～18%之間。2008年全球金融危機爆發，將中國的資本回報率熊最高點17.62%拉低到2010年的13.56%。2009年后四萬億投資的效果逐漸顯現，資本回報率開始反彈，但是直到2012年末還未回到危機前的水平。即使如此，中國的資本回報率還是高于其他經濟體。

如果是資本回報率高導致的資本擴張，那么投資就是資本逐利的結果。這時我們過分擔心投資過快的問題就是杞人憂天。

投資是否過度與投資回報率沒有關系。投資過程中出現的部分地區投資回報率低下、重復建設、產能過剩、受賄腐敗等問題，無關于投資是否過度、回報率的高低，而在于目前政府的宏觀調控能力有余，微觀治理不足。這是需要行政機構改革來逐步實現。

經過以上的分析，對于海南而言，“三駕馬車”失衡的言論實屬悖論，投資仍是經濟增長的最大驅動力。現在的風險是，如果人為刺激消費以及過早地平衡經濟結構，海南可能失去提高生產率的機會。而這本就可以通過實施改革、有效推動城鎮化進程、發揮私營部門發揮最大潛力來實現。

保羅.克魯格曼在《紐約時報》發表文章指出，“正是經濟過早放緩導致了多數雄心勃勃的發展中國家未能實現較高的國民收入水平，這在拉丁美洲國家表現的最為明顯，這一現象被稱為‘中等收入陷阱’。”屈宏斌所說：“沉迷于再平衡是一種危險的想法。

現階段，中國的發展不是投資過多，而是投資不足。”本文的主要創新點在于通過分析海南的經濟數據，得出在新經濟常態下，經濟再平衡進程中，投資仍然是驅動海南經濟增長的最重要推動力的結論，認為海南過早的經濟平衡會喪失經濟發展的機會。

注釋

{1}由于數據來源限制，圖3和圖4轉引自郭慶旺，趙志耘.“三駕馬車”失衡悖論[J].財經問題研究.2014（9）圖5、圖6。

{2}注：轉引自賈潤崧，張四燦.中國省級資本存量與資本回報率[J].統計研究.2014（11）。

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資本回報率范文5

[關鍵詞]經濟資本；EVA；RAROC；商業銀行；實證分析；經營管理

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.089

隨著市場的發展，商業銀行作為中介機構，對于資本本身的運用已很難獲取平均收益率，關鍵還在于杠桿經營。眾所周知，資本是商業銀行賴以生存的重要砝碼，是任何企業開展業務經營的基礎，是吸引外部債務的基礎。在商業銀行中，資本按照角度不同可以劃分為三大類型，即經濟資本、監管資本和賬面資本。

1 “經濟資本”的概念和構成

1.1 “經濟資本”的概念

經濟資本，是指在一定的置信水平和期限下，對于某個特定的資產組合，銀行為了覆蓋和抵御非預期損失，所需要持有的資本總額。它是商業銀行用以實現股東利益最大化為目標的重要資本，是被用作抵御非預期損失的資本。

1.2 經濟資本的構成

經濟資本是由經濟增加值（EVA）、經濟資本占用、經濟資本回報率（RAROC）三部分組成。

其中：經濟增加值（EVA）=稅后凈利潤-經濟資本×10.5%=毛收入-運營成本-減值準備-所得稅-經濟資本×10.5%

經濟資本占用=資產余額×經濟資本配置系數

RAROC=風險調整后收益/經濟資本=（毛收入-運營成本-預期損失-所得稅）/經濟資本

2 經濟資本在基層支行的實際運用

目前，各家商業銀行總行負責制定相關政策和方案，下轄各分支行主要是政策和方案的執行者。對于基層支行來說，如何理解總行政策的理念和目的，將會有利于基層支行更加合理和有效地開展各項工作。

實證分析――以某基層支行為例，在實際的運用過程中，“經濟資本回報率”（RAROC）和“經濟增加值”（EVA）的概念有點類同，即EVA表現為絕對值形式、RAROC表現為比率形式。

以某基層支行的貸款項目為例，某一節點時，該支行共有三個不同類型的貸款項目，筆者用A、B、C代替。貸款余額分別為2000萬元、1000萬元、500萬元，支行根據項目的信用等級評級結果，分別予以三個貸款項目的貸款利率為5.4%、5.9%、6.4%。筆者假定三個項目資本和資產的配比是10∶1，則三個貸款項目所需投資資本分別為200萬元、100萬元、50萬元，假設該銀行股東的底線回報率（D）為20%。

對于上市銀行來說，主要采用過兩種考核方式：一種是股東回報率（ROE），另一種是經濟資本回報率（RAROC），其中：ROE=（收入-資金及運營成本-預期損失）/投資成本；RAROC=（收入-資金及運營成本-預期損失）/經濟資本。下面筆者就假設用以上兩種方式分別來進行項目篩選，具體情況見下表。

從上表中可知，從利益和風險對稱性角度出發，首先是投資項目C是比較理想的選擇，其資金及運營成本最小，投資成本最小，預期損失相對較小；其次是投資項目B，最后才是投資項目A，投資項目A資金成本和運營成本、投資成本在三者中最大，但其有一項指標較好，為預期損失最小，即A出現風險的可能性最小。三者各有特點，若此時將經濟資本回報率（RAROC）和股東回報率（ROE）分別作為考核指標，出現結果是截然相反。以RAROC為考核指標，支行將會以投資項目A作為貸款對象，因為其RAROC值大于底線回報率D值；以ROE為考核指標，支行將會以投資項目B和C作為貸款對象，因為其ROE均大于底線回報率D值。

兩種考核方式導致的結果截然相反，從經濟資本回報率（RAROC）和股東回報率（ROE）兩個考核指標的合理性來看，近年來，RAROC已經逐步被各家商業銀行作為考核標準，其主要原因是它反映的是商業銀行的盈利能力，從RAROC=風險調整后收益/經濟資本=（毛收入-運營成本-預期損失-所得稅）/經濟資本的公式可以看出，它的利益和風險的關系緊密地聯系在一起，即盈利水平的提高必然伴隨著風險系數的提高。而ROE僅考慮到稅后利潤和所有者權益兩項指標，沒有將商業銀行中的利益與風險的關系進行考慮，可能導致在實際過程中產生對高風險業務盈利能力的高估現象和低風險業務盈利能力的低估現象。不能真實反映商業銀行最關心的利益和風險的均衡性發展思路，從而無法實現股東的利益最大化。

3 經濟資本在基層支行經營管理中的意義

基層支行在經營管理中，影響經濟資本的因素有很多，如客戶評級、債項金額、擔保方式、客戶行業、客戶規模等。這多方面的參數對應的是違約損失率、違約概率和違約風險暴露三大方面。比如客戶評級，若某客戶在支行的信用等級很高，對應的將是較低違s概率，但當市場變化、客戶經營不善等導致信用等級下降較多，對應地將是違約概率的上升，從而增加經濟資本的占用。如擔保方式，目前很多國內大型基本建設項目均采用信用貸款，且貸款期限長，給銀行帶來巨大的經濟資本占用；而如果是某貸款的擔保方式除抵押外，還有著較為優質的第二、第三還款來源，將會大大降低該貸款項目的經濟資本占用。諸如此類，每個參數都與經濟資本有著莫大的關系，這就需要商業銀行各層級機構在經營業務過程中，要充分計算，以達到最集約化，為自身的經營收益和風險創造最理想狀態。

因此，加強經濟資本的理念認識和運用，將對基層支行在實際經營管理中“利益”和“風險”的關系起到制衡作用，對達到穩步經營的可持續發展有著至關重要的作用。

4 結 論

隨著市場的快速發展，國內銀行業的發展達到一定高度，與國外接軌的步伐逐步加快。近年來，國內各家商業銀行開始逐步重視經濟資本在實際經營管理中的作用，并將經濟增加值作為考核的重要指標。其目的是為了將“集約化經營”“風險管理”和“盈利能力”等概念有機結合，以達到股東利益的最大化和長期可持續的穩健發展模式。

參考文獻：

[1]齊麗梅.商業銀行基層支行績效管理的思路和重要性[J].中外企業家，2013（14）：47.

資本回報率范文6

【關鍵詞】財務戰略矩陣；減損價值現金短缺；資本成本；股票增發

1993年斯圖爾特咨詢公司首次提出Eva業績評價指標，在此基礎上，2000年美國學者哈瓦維尼首次提出了財務戰略矩陣的思想。雖然這個理論提出時間不長，但隨著戰略管理的思想背越來越多的人所接受，財務戰略理論也逐漸受到了人們的關注。財務戰略作為企業戰略之一，是主要涉及財務性質的戰略，它強調公司的決策必須適合企業所處發展階段并符合利益相關者的期望。

一、財務矩陣理論基本內容

1.財務戰略矩陣的含義

財務戰略矩陣是以業務單元能否創造價值，產生的現金流量能否支持企業自身發展為基礎而建立的戰略分析工具。它主要考慮資金的使用和管理的戰略，以及財務領域全局的、長期發展的問題，強調公司決策必須適合企業所處發展階段并符合利益相關者的期望。

財務戰略矩陣的原理在于將價值創造與可持續增長兩種理論相結合。價值創造是財務管理的目標，也是財務戰略管理的目標。為了實現這個目標，就必須找出影響價值創造的主要因素。

首先，市場增加值（MVA）是計量企業價值變動的有效指標。它是指某一時點，企業資本的市場價值與占用資本賬面價值之間的差額。即：

企業市場增加值=企業資本市場價值-企業占用資本

其次，根據經濟增加值理論（EVA）可以知道：

經濟增加值=稅后經營利潤-資本成本×投資資本

=(投資資本回報率-資本成本)×投資資本

市場增加值是預期各年經濟增加值的現值，因此依據固定增長率的股利模型獲得：

通過上述分析可以看出，影響企業價值創造的因素主要有三個：投資資本回報率、資本成本、增長率，這三者對于企業創造價值有重要的影響。由此也就產生了財務戰略矩陣這一重要的戰略分析工具。

2.財務戰略矩陣理論內容

通過以上理論的分析可知，財務戰略矩陣主要涉及四項財務指標：可持續增長率、銷售收入增長率、投資資本回報率、加權平均資本成本。依據可持續增長率與銷售收入增長率、投資資本回報率與加權平均資本成本之間的大小關系，可以將企業劃分為四種類型，即：增值型現金剩余、減損型現金剩余、增值型現金短缺、減損型現金短缺。如圖1所示：

根據這四類企業不同的特點，可以進行相應的戰略選擇。具體包括：

第Ⅰ類：創造價值現金短缺

此類企業有良好的價值創造能力，但是產生的現金流量不足以支持其增長。因此此類企業應重點針對資金短缺的問題，解決措施包括：

第一，提高可持續增長率，包括提高經營效率和改變財務政策。提高經營效率可以通過降低成本和提高價格來提高銷售利潤率，還可以通過降低運營資金、剝離部分資產、改變供貨渠道這三項措施來減少運營資產的總數，并將節省的資金投入到核心的業務中去。改變財務政策的具體措施包括停止支付股利和增加借款的比例，企業也可以通過發行股票、債券、舉借新債的方式籌措資金支持發展的需要。

第二，增加權益資本。如果可持續增長率的提高仍不能解決資金短缺問題，可以通過增發股票和兼并成熟企業的方法來增加權益資本來緩解資金的需求壓力。

第Ⅱ類：創造價值現金剩余

該類型的企業能夠創造價值，但不具備良好的成長性。企業要在維持其價值創造能力的同時，充分的利用價值創造所產生的現金剩余加速收入的增長。因此可以采取以下策略來改善財務狀況：

第一，利用剩余的現金加速增長。途徑包括：內部投資、收購相關業務。

第二，如果加速增長后仍有剩余現金，找不到進一步投資的機會，則應把多余的錢還給股東。途徑包括：增加股利支付、回購股份。

第Ⅲ類：減損價值現金剩余

該類企業雖然不能使企業增加價值，但有比較富余的現金流，因此存在被收購的風險。所以企業的解決措施是應該仔細分析盈利差的根本原因，努力提高資本回報率或者降低資本成本。首先，企業可以選擇提高投資資本回報率，可以提高稅后經營利潤率、提高經營資產周轉率。其次，在提高投資資本回報率的同時，審查目前的資本結構政策，如果負債比率不當，可以適當調整，以降低平均資本成本。最后，如果企業不能提高投資資本回報率或者降低資本成本，無法扭轉價值減損的狀態，就應當把企業出售。

第Ⅳ類：減損價值現金短缺

該類企業的股東價值在不斷被蠶食，并且也沒有充足的現金支持發展的需要。應該盡早的采取措施，將企業的資產變現，使損失降至最低。通常采取的戰略措施有：徹底重組、直接出售虧損的業務單元。

3.財務戰略矩陣理論的特點

通過以上的分析可以看出，財務戰略矩陣理論具有以下幾個方面的特點：

首先，計算簡單。財務戰略矩陣通過四個指標將企業分為四種類型，這四項指標比較容易計算，不需要其他的外部信息就能夠相對合理的確定企業的發展階段。

其次，定位準確。財務戰略矩陣包含了經濟增加值、可持續增長率等較為先進的分析指標，與只通過市場占有率和增長率來對企業進行分類的理論相比，財務戰略矩陣理論對企業的定位更加準確合理。

再次，整體分析。無論公司有多少種產品都可以應用財務戰略矩陣分析，相比基于生命周期的財務戰略理論只適用于分析某一產品或者某一業務單元來說，財務矩陣理論可以對企業進行整體的分析。

二、財務戰略矩陣應用――福田汽車增發決策科學性分析

財務戰略矩陣的應用分析過程中主要涉及四個財務指標的計算，四個指標的對比結果構成了企業發展狀態劃分的兩大標準。下面就以福田汽車為例，對其2001年至2010年的財務狀況進行財務戰略矩陣分析，從而判斷其2008年開始進行的股票增發財務決策是否有效。

1.福田汽車價值創造分析

北汽福田汽車股份有限公司（以下簡稱為“福田汽車”），成立于1996年，注冊資本14,412萬元，1998年6月2日在上海證券交易所上市，是一家主營汽車行業的國有控股上市公司。截至2011年末，福田汽車品牌價值達388.72億元，商用車領域排名第一，汽車銷售量超過68萬輛，居全球商用車第一位；公司股本總額增至91,641萬股，每股凈資產7.64元，扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率為27.57%。據福田汽車2010年年報披露，該公司于2008年7月14日非公開發行10,500萬股人民幣普通股（A股），2010年9月14日，公司非公開發行股票13,843萬股人民幣普通股（A股）。本文中所用數據均來自CSMAR國泰安數據庫以及上海證券交易所披露的2000年至2010年福田汽車年報。各指標計算的方法如下：

（1）銷售增長率

（2）可持續增長率

在不增發新股，不改變經營效率和財務政策的情況下，可持續增長率的計算采用的方法為：

（3）投資資本回報率

（4）加權平均資本成本

第一，計算債務資本成本。根據中國人民銀行2011年公布的一年期和五年期以上貸款利率，按公司2001至2010年短期和長期借款比例計算出加權平均值，即為公司的債務資本成本。貸款利率如表1所示。

第二，計算股權資本成本。股權資本成本計算的方法主要用到兩種：

一種是利用資本資產定價模型，即股權資本成本=無風險利率+貝塔系數×風險溢價。

另一種為股利增長模型。。

從2001至2010年10年的普通股股利年增長率可以看到，福田汽車的股利年增長率是不穩定的，用股利增長模型測算股權資本成本是不準確的。因此本文選用資本資產定價模型計算加權平均資本成本，即。

利用2001至2010年的綜合A股市場月回報率和福田汽車月回報率，對二者進行回歸，可以得出圖2。

如圖2所示，根據最小二乘法得出的回歸方程為，，因此得出福田汽車的貝塔值為1.197。

由表3可以得出，無風險利率=2.44%，市場回報率=23.38%，市場風險溢價=23.38%-2.44%=20.93%。由此就可以計算出股權資本成本。

第三，計算加權平均資本成本。加權平均資本成本（WACC）=債務資本成本率×債務資本比例×（1-所得稅稅率）+股本資本成本率×股權資本比例。

（4）福田汽車財務狀況分類。分為資金狀態和價值狀態兩類。

資金狀態=銷售增長率-可持續增長率

價值狀態=投資資本回報率-資本成本

2.結論分析

通過上述的價值創造分析，我們可以得出福田汽車2001年至2010年每一年的發展狀態。

通過表5可以看出，福田汽車2001年到2006年一直是出于財務戰略矩陣的三、四象限，即均處于減損價值狀態，并且大多處于現金短缺狀態。此時企業會減損股東財富，并且由于增長緩慢遇到現金短缺問題。企業主要需要解決的問題是盈利能力差的問題，并且需要通過融資來滿足增長的需求。企業可以采取提高投資資本回報率；調整資本結構，降低資本成本；企業重組等方法來解決。從福田汽車2007年年報中可知，2006年年中，福田汽車進行了股權分置改革，并于2007年年末完成了短期融資券第一期的發行，籌集了5億元資金，主要用于滿足公司內正常的經營性短期資金需求。

從2007年開始，福田汽車的發展狀態得到改善，從減損價值變為創造價值現金短缺。2008年福田汽車又是處于減損價值現金短缺狀態，需要提高增長和解決現金短缺問題。在2008年7月14日，企業非公開發行了105,000,000股人民幣普通股用于籌集資金。2009年企業變為創造價值現金短缺狀態。股票增發提高了企業的價值創造能力，因此，2008年福特汽車增發股票的財務策略是科學有效的。

由于2009年企業處于創造價值現金短缺狀態，需要通過提高可持續增長率或增加權益資本的方式來解決。因此，福特汽車于2010年9月14日，非公開發行了138,427,300股人民幣普通股為公司融資。

2010年，福田汽車處于了創造價值現金剩余狀態。現金剩余是由于當年增發股票籌資所引起。股票增發既改善了公司的資本結構，降低了資本成本，同時又為企業籌集到了足夠的資金以滿足發展的需要。因此，福田公司2010年的股票增發決策是有效的，具有科學性的。

三、結論

財務戰略矩陣理論提出的時間并不長，國內外學者對其的研究還不深入，但是它正逐漸得到學者和企業管理者的關注。財務戰略矩陣能夠從整體上分析企業所處的發展狀態，幫助企業了解目前所處的狀態從而制定相應的策略解決關鍵問題。

本文利用了福田汽車2005年至2011年公開披露的年報，以及CSMAR國泰安數據庫中有關股票市場交易的數據，測算了福田汽車2005年至2011年各年的銷售增長率、可持續增長率、資本成本、投資資本回報率等指標，利用財務戰略矩陣理論對福田汽車進行了分析，重點對其各年的發展狀態以及2008年、2010年的股票增發決策的科學性進行了分析。

通過本文的研究可以發現，財務戰略矩陣理論可作為一種比較有效的工具在企業實際管理決策中運用。此外，從另一方也證明了財務戰略矩陣對企業的分類是比較合理的。企業的管理者在以后的工作中，可以通過財務戰略矩陣理論來判斷企業所處的發展狀態，提早預見問題，做出應對措施，并使該理論作為一種有效的財務預測工具，在實際管理決策中發揮作用。

參考文獻

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