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基金投資協議范文1

如何在有限合伙制股權投資基金內部構建一套有效的內部治理機制,從而實現基金投資人對基金管理人進行有效的激勵和約束,是至關重要的。內部治理機制的建立和運行也是有限合伙制股權投資基金健康發展的必要條件。本文將從《合伙企業法》和有限合伙制基金合伙協議兩個層面對內部治理結構的建立進行探討。

一、《合伙企業法》建立的“法定”治理結構

為適應風險投資行業的發展,同時為市場主體提供更多的企業組織形式,我國《合伙企業法》引進了有限合伙企業制度,并以專章的形式對其進行規定。《合伙企業法》對有限合伙人和普通合伙人權利義務的規定構成了有限合伙制基金內部治理結構的基本架構。有限合伙制基金中,基金投資人以認繳投資額為限對有限合伙制基金的債務承擔責任,基金管理人對有限合伙制基金的債務承擔無限連帶責任;基金管理人有權執行合伙事務,基金投資人不得執行合伙事務,基金投資人僅享有《合伙企業法》規定的有限的監督有限合伙制基金的權利,包括:決定基金管理人的入伙、退伙權;對基金經營管理建議權;對基金財務會計報告的知悉權;基金利益受到侵害時享有衍生訴訟權等。

但是《合伙企業法》并未對普通合伙人的基本義務作出更為細致的規定。尤其在有限合伙制基金中,基金管理人可能采取不利于基金投資人的行為時,《合伙企業法》缺乏界定和約束。如何約束基金管理人的行為,以保障基金投資人的利益,是有限合伙制股權投資基金發展中不可忽視的一個重要問題。另外,對于有限合伙制股權投資基金而言,基金管理人對債務承擔無限責任的安排,并不必然能夠促使基金管理人對基金盡職盡責的管理。當前,我國有限合伙制股權投資基金尚不能大規模進行舉債投資,不具備發行公開發行企業債和公司債的主題資格。因此在有限合伙制股權投資基金經營中,是鮮有對外負債的。因此基金管理人對有限合伙制基金債務承擔無限連帶責任并不能構成對基金管理人有效的約束機制。

因此,在《合伙企業法》建立的“法定”治理結構不完備的情況下,基金投資人和基金管理人必須通過簽訂科學基金合伙協議,通過協議安排的內部治理來彌補“法定”治理結構的缺陷。

二、通過“基金合伙協議”構建的“協議”治理結構

首先,應在基金合伙協議中明確基金管理人的信托義務,包括注意義務和忠實義務。原因在于我國《合伙企業法》并未對普通合伙人的基本義務作出細致的規定,因此有必要通過基金合伙協議對這一信托義務進行明確?！靶拧奔粗覍嵑?“托”即指行為的高度謹慎和注意。信托義務首先出現在信托領域,后被移植到英美法的公司法領域。值得注意的是,在美國《統一有限合伙法》(2001)明確了在普通合伙人與有限合伙人及有限合伙之間是一種信托關系,明確規定了普通合伙人負有信托義務。信托義務主要包括兩個方面,一是忠實義務,即普通合伙人對其他合伙人應當恪守誠實守信義務,并專注于增進全體合伙人的利益,應利用自己的知識、經驗和智慧,全心全意為有限合伙企業服務,而不得直接追求自身利益;二是注意義務,即要求普通合伙人在執行合伙事務中要避免重大過失或疏忽、故意瀆職行為等。

其次,通過基金合伙協議設計科學的薪酬激勵和約束條款。有限合伙制基金中的基金投資人不能像股份有限公司中的股東那樣,可以通過股東大會、參與董事會、積極參加公司決策等積極的方式來約束基金管理人。為了不喪失“有限責任”的保護,基金投資人盡力避免直接參與基金事務的執行,因此無法像股份公司的股東采取“用手投票”的治理方式。

基金管理人的薪酬由兩大部分構成,一部分是固定的管理費(Management Fee),另一部分是可變的業績報酬(Carry或Carried Interest)。決定管理費數額大小的因素有兩個:計算管理費的基數及其比例。計算基數可以是基金投資人承諾投資的認繳投資額(Committed Capital)或管理資本(Managed Capital),也可以是分階段計算,即投資期內以認繳投資額為基數,在回收期內以管理資本為基數。計算管理費的比例一般在1.5―3%之間。業績報酬是基金管理人分享的部分投資收益,其比例一般是超過門檻收益率以上部分的20%,門檻收益率的確定取決于市場情況和雙方的談判結果。

管理費和業績報酬對于不同的基金管理人而言,其重要性也不同。經驗豐富、已建立良好聲譽的基金管理人更看重業績報酬的部分,因為這樣的基金管理人對自己的基金管理能力充滿信心,敢于接受更高比例的業績報酬。根據Gompers和Lerner的研究,業績報酬的比例每增加1%,基金管理人的總體薪酬凈現值就能增加4%或更多。而對于經驗不足、尚未建立良好聲譽的基金管理人,管理費可能更為重要,因為此類基金管理人對自己的基金管理能力沒有足夠的把握,因此不愿意接受較低的固定薪酬和較高的業績報酬。

以上關于薪酬激勵的治理安排主要是從正面角度激勵基金管理人勤勉盡責,發揮其專業知識、經驗及技能,使基金投資人和基金管理人都分享到可觀的投資收益。但在內部治理安排中,僅有激勵條款是不夠的,還需要設計一些約束條款,從反面角度來直接約束基金管理人可能采取的機會主義行為。比如,在基金管理約束方面,應對單個投資項目投資總額進行限制,防止基金管理人將資金集中投向少數幾個項目;合理限制對債務的使用,避免基金投資人承擔過大的風險;限制關聯性投資,以防止基金管理人利用管理的不同的股權投資基金作出機會主義行為等。在基金管理人行為約束方面,限制基金管理人出售其在有限合伙制基金中的投資份額,以避免基金管理人喪失管理基金的內在動力;對基金管理人募集新的股權投資基金進行限制,防止基金管理人的精力和時間的過分分散等。

基金投資協議范文2

    一、私募股權基金的定義

    私募股權投資基金(PrivateEquityFund,PE基金),一般是指成立專門的基金管理公司,向具有高增長潛力的非上市企業進行股權投資,甚至參與到被投資企業的經營管理活動中,待所投資企業發展成熟后通過股權轉讓實現資本增值的一種投資模式。私募股權具備以下共同特點:一是投資對象是非上市公司;二是資金來源于特定的機構或個人;三是投資目的并非戰略投資而是最終通過退出獲得財務收益。

    二、私募股權基金投資對企業經營績效影響

    對這個問題進行的實證研究大部分是正面的。Kaplan(1989)研究了美國八十年代的大型公轉私交易(public-to-privatetransaction,PTP),發現與收購前一年相比,三年后剔除行業因素的營業利潤率每年提高20%,凈現金流量每年增加40%,資本支出比例下降,企業價值大幅度提升。在杠桿收購之后,總要素生產率大幅度增加。限于數據的可得性,八十年代以后對PE基金的經驗研究主要集中于歐洲,大部分的研究結論也認為杠桿收購帶來了經營績效和產出效率的提高.宮悅(2012)研究了私募股權基金對中小板上市公司業績的影響,認為私募股權基金對促進我國中小企業發展具有重要意義,實證檢驗了私募股權基金對我國中小板上市公司價值提升的正面影響。徐新陽(2011)研究認為私募股權投資對所投資企業上市后的經營業績具有積極作用,但是這種積極作用隨著私募股權投資機構的減持而不斷減弱;私募股權資本所投資的企業上市后的經營業績還不如無私募股權資本支持的企業。中國歐盟商會調研結果顯示,過去兩年在中國私募股權基金投資的公司的銷售收入增長比同行業的上市公司高21%;私募股權基金投資的小型公司,其收入增長是可比上市同行的3倍;在2007-2008年獲得私募股權基金投資的公司納稅額以21%的年增長率增長,高于同行業上市公司6個百分點;私募股權基金投資的公司繼續推動中國消費品和零食行業的發展。

基金投資協議范文3

證券投資基金既是一種投資工具又是一種制度，作為一種制度總是體現出一定的法律關系，投資基金無論是公司型還是契約型基金都是“受人之托，代人理財”的理念的體現，因此本質上屬于信托法律關系，但由于其投資對象是證券，因此也要遵守大量證券法律規范，而公司型基金則還要受公司法的調整，但無論哪種法都是民商法的一部分，都應以投資者或受益人為本位。證券投資基金作為一種特殊的理財設計比公司法和證券法離投資者更遠，其特殊的結構，復雜的關系，信息的不對稱，訴訟的弱勢使得對投資者的保護猶為重要。而從多年來我國證券市場的發展來看，證券制度設計的錯位導致股票市場長期非理性的發展，投機氣氛濃厚，價值投資理念屢受打擊。我國股票市場的引入一開始就是“服務于國有企業改革上”[1]，擔負著為國有企業的發展籌集資金以及促進國有企業轉換經營機制的沉重使命，無意中迷失了投資者保護的方向。近年來，億安科技、藍田股份、銀廣廈的惡劣侵權行為相繼曝光，廣大投資者要求法律保護的呼聲日益高漲。由于我國的基金業是與股票市場同步成長的，因此股票市場的惡習不可避免的要折射到基金市場上，我國基金引入的初衷是通過發展投資基金來穩定資本市場和提高市場效率，“基金要為穩定市場服務，是中國理性機構投資者的生力軍”[2]，然而投資基金的實際運行狀況不僅未達到目的，反而使市場行為更加不規范，正如《財經》雜志2000年10月發表的《基金黑幕》指出的一些基金管理公司利用超強的經濟金融實力進行不正當競爭“對倒”“倒倉”“鎖倉”“高位接倉”，加之，基金管理人進行大量違規關聯交易損害投資人的利益。如果坐任基金管理人操縱市場，損害投資人利益，勢必造成市場混亂，投資人喪失信心，影響基金業的發展。因此基金立法必須將投資者的保護置于首位，“投資人特別是中小投資者權益的保護是基金業立法的一個核心問題”[3]。

為在基金業中貫穿這一宗旨2003年《證券投資基金法》針對目前基金管理的問題特設立了基金持有人大會并對違規基金關聯交易作出了系列禁止性規定，但是筆者認為僅基金持有人大會不能解決投資者利益保護的問題，而重新定位基金關系人的關系特別是發起人的法律地位則能一定程度上彌補投資者保護的真空。

二、基金發起人與投資者保護

基金關系即證券投資基金法律關系，是指存在于基金設立、運行、清算過程中的受基金法律調整的以當事人之間的權利與義務為主要內容的社會關系?；痍P系當事人指基金關系的主體，即參加基金關系，并享受權利承擔義務的人?；痍P系主體廣泛存在于基金投資中?；痍P系主體有基金發起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人。基金投資的法律關系屬于信托法律關系，其中基金持有人既為委托人又為受益人，基金管理人和基金保管人為共同受托人，而基金發起人的法律地位一直沒有定論?；鸢l起人是指設立和擬設立基金負責基金籌建工作，并在基金籌建中享受權利和負擔義務的人。基金籌建工作包括：起草有關法律文件和辦理設立手續；辦理基金證券的發行事宜，募集資金，創設證券投資基金；基金管理人與基金托管人的聘任事宜。

關于發起人是否基金關系主體，學者一直有爭論，一種認為基金發起人作為基金契約當事人于法理不合。因為發起人是證券投資基金設立的策劃者和組織者，其行為及權利義務均發生在基金設立之前；基金設立后，發起人便退出了基金的運作，不可能享有基金契約當事人的權利并承擔相應的義務[4]。另一種觀點認為基金發起人是基金法律關系的主體但只是設立階段的主體。[5]筆者認為發起人的法律地位要置于投資者利益保護這一立法宗旨中考慮。基金設立同樣是基金投資中不可缺少的一個環節，而且這個環節對基金的健康發展和投資者保護起著關鍵的作用。在基金設立階段發起人負責組織基金，起草基金契約，決定基金管理人與托管人，而基金契約是基金各階段基金關系當事人的“根本大法”，是其權利義務的根據，而管理人和托管人則是基金關系的重要當事人，與投資者利益密切相關，可以說牽一發動萬家，因此基金發起人是基金設立中不可忽視的角色。為保護投資人利益并保障基金的健康運行，法律必須對發起人的權利義務作出規定，因此至少在設立階段發起人是基金關系當事人。

但是基金設立后，基金發起人的地位發生了轉化，或者（1）只購買基金成為單純的基金持有人和受益人，（2）轉化為基金管理人，同時持有基金份額，兼委托人、受托人與受益人于一身，（3）由于03年基金法未規定發起人須持有一定比例基金份額，因此還有可能只轉化為基金公司而不持有基金份額，（4）或者完全退出市場，從而存在四種去向。發起人的這四種去向將直接影響投資基金主體的關系，影響投資者的保護。

從上可看出在基金運行階段發起人形式上已經退出，但除了第四種外發起人仍然以角色轉化的方式影響基金運行。第四種情況在實際上是不存在的，因為基金投資是一種商事行為，以盈利為目的，基金發起人是理性的，如果基金發起人只承擔基金未設立時所募集資金本息返還的責任而不參與投資管理享受任何利益，發起人就不會設立基金。其它三種情況來看發起人的權利義務被運行階段的其它主體所繼承，這樣在基金立法中發起人的歸屬就有三種方式：一為基金投資者，二為管理人，三為投資者兼管理人。這種定位出于兩種考慮：（1）出于保護基金發起人的積極性考慮及保證基金的順利成立。（2）出于保護基金投資者的利益的考慮。兩者相比后者遠比前者重要?；趯ν顿Y者利益保護的考慮筆者認為發起人的歸屬應為投資者的共同委托人。

在基金發起設立階段,基金發起人扮演的角色蓋過了后來的基金持有人，行使基金合同簽定權，基金管理人和保管人選擇權，這兩項權利都事關基金健康運行和運行中基金主體的權利義務。而從“經濟人”的角度來看基金管理人有一種自發的為自己的利益而損害投資者利益的傾向?；鸸芾砉臼且粋€自身利益的機構，基金投資者與基金管理人之間追求的利益目標并不一致?；鹜顿Y者追求貨幣收入的最大化，基金管理人除追求貨幣收入最大化外，還有非貨幣收入的最大化，有時非貨幣收入的最大化目標甚至超過貨幣收入最大化。[6]基金公司還可能為追求業績和管理費收入而采取損害投資者利益的冒險策略；在股市低迷時為明哲保身而違背誠信原則擅自突破股票投資的下限，大量轉為投資債券票據，將股票型基金轉為債券型基金，違背投資者最初投資取向等等。因此從投資者利益保護的立場出發有必要通過法律發起人的法律規定，使發起人利益與投資者利益掛鉤，強化對投資者的保護。

基于上述，筆者認為應從強化投資者利益保護立場出發對運行階段基金關系重新構造，增加共同委托人，使其全面繼承發起人的權利義務，由基金持有人大會對共同委托人進行監督。設立共同委托人同時還可以彌補基金持有人大會的不足。根據現行基金法75條基金持有人大會的召開要有代表基金份額50%以上的持有人參加，就審議事項的決定應經參加大會基金持有人所持表決權的50%以上通過，而轉換基金運作方式、更換基金管理人或者基金托管人、提前終止基金合同，應當經參加大會的基金持有人所持表決權的2/3以上通過。一般的基金管理公司大都認購一定數量的基金，假定基金管理人認購15%的基金份額，則之外的基金持有人要行使對抗管理人的權利實際上須經代表基金份額59%以上的持有人同意，而要行使管理人的變更權則實際上須經代表基金份額78%以上的持有人同意。再加上缺乏專業知識和足夠信息，當遇到投資者利益受到損害時，他們利用持有人大會行使基金管理人變更權的可能性不大，大多會選擇用腳投票，重演股市上的“一股獨大”，因此基金持有人大會的作用是有限的。如果由參加基金組建的基金發起人作為共同委托人，參與行使重大事項的審議權及委托人更換權的行使則可有效彌補這一缺陷。

三、發起人的法律地位

綜上所述，法律有必要對基金發起人的法律地位加以規定，就發起人的法律地位而言體現為市場進入資格和權利義務。就資格而言，我國曾對之進行規定，如97年的〈證券投資基金管理暫行辦法〉規定：我國基金主要發起人為按照國家有關規定設立的證券公司，信托公司，基金管理公司。發起人必備條件為（1）每個基金發起人的實收資本不少于3億元，主要發起人有3年以上從事證券投資的經驗，并連續盈利的紀錄，但基金管理公司除外；（2）每個基金發起人有健全的組織機構和管理制度，財務狀況良好，經營行為規范；（3）有符合要求的經營場所、安全防范措施和與業務有關的其他設施；（4）有明確可行的基金發行計劃；（5）中國證監會的其他有條件。此外《開放式證券投資基金試點辦法》規定：開放式基金由管理人設立，即開放式基金的發起人為基金管理公司。除符合〈暫行辦法〉（3）（4）（5）項規定條件外還應當具備（1）有明確、合法、合理的投資方向；（2）有明確的基金組織形式和運作方式。（3）基金管理人和托管人無重大違法、違規行為。

從各國立法實踐來看，公司型基金的發起人直接適用公司法的有關規定，契約型基金的發起人的資格則由信托法或投資基金法加以規定。如以公司型基金為主的美國40年的《投資公司法》沒有規定發起人的資格，但01年版的《臺灣信托投資事業管理規則》規定：（1）證券投資基金發起人投資信托企業，即基金管理人。（2）發起人的自有資本不得低于3億新臺幣。又如日本93年《證券投資信托法》規定委托公司(基金管理人)是證券投資基金的申請人，必須是資本不少于5000萬日元的股份有限公司，其人員、證券投資能力、收支預測方面應符合設立基金并作為委托公司的資格。[7]

遺憾的是，現行基金法沒有對基金發起人的資格加以規定，而要對之加以規定須考慮以下三因素：（1）基金的順利成立，（2）基金設立后的基金資金安全。（3）基金投資者的利益保護。筆者認為投資者的利益保護又是重中之重。因為在我國證券市場極不規范，缺乏誠信，投資人保護機制極度弱化的情況下，強化投資者利益保護是基金立法的必然取向?；谶@些考慮，基金發起人的資格除應具備《暫行辦法》規定的5項條件外還應作以下規定：（1）基金發起人應持有一定比例基金份額，且在基金存續期間不得贖回或轉讓。這是為了防止發起人為自己利益損害投資者利益而采取的將發起人利益與投資人利益捆綁的措施?！案鲊⒎ㄖ谐鲇诜乐拱l起人‘機會主義’的傾向均對其投資比例和基金券持有期限做出特別規定，如必須認購基金單位35%的份額或在基金存在期間不得轉讓或不得要求贖回其持有的基金券等?！盵8]（2）基金管理人可以為基金發起人，但不可以是唯一發起人。有學者根據現行基金法36條“基金管理人依照本法發售基金份額，募集基金”認為基金發起人只能是基金管理人[9]，其實這是誤解，這只是對基金管理人的職責和權利的描述，不能據此認為基金管理人就是基金發起人，事實上與97年〈證券投資基金管理暫行辦法〉相比基金法并未明確規定發起人的法律地位。鑒于基金管理人由基金發起人選定，基金發起人作為基金的共同委托人根據基金契約將基金委托給基金管理人，如果基金管理人與基金發起人重合則會出現委托人自己委托自己的情況，因此就存在如何簽訂委托合同以切實維護基金投資者利益的問題?；诖?，筆者認為法律應禁止管理人成為唯一發起人。

就發起人的權利義務而言，這也是由基金法的立法目的決定的，基金立法的目的是“為了規范證券投資基金活動，保護投資人及相關當事人的合法權益，促進證券投資基金和證券市場的健康發展”[10]，而投資者利益保護又是立法的重點。發起人的義務是發起人為保護投資者利益而應履行的職責，而其權利則是保護其發起基金的積極性促進基金業發展所須條件。依各國基金法發起人要承擔的義務主要有以下幾個方面：

（一）辦理基金設立事宜

（1）訂立《發起人協議》主要是發起人為多數時擬訂發起人協議協調各方，明確各發起人的權利和義務。

（2）起草《基金契約》這主要是為保護基金投資者的權益，并規范基金的運行，用契約規范基金管理人、托管人、基金投資者及基金發起人等基金主體間的權利和義務。

（3）撰寫《招募說明書》基金招募說明書是有關設立基金情況的詳實說明，其文本須經主管部門批準同意，具有法律效力。招募說明書有兩個重要功能：一是履行設立階段的信息披露義務，并成為基金證券推銷工具，二是投資者利益保護的主要依據。（4）取得《托管協議》和準備《財務報告》、《法律意見書》托管協議是基金管理人和托管人間用以明確權利義務的協議，發起人有權并有義務取得該協議。由于現行基金法沒有規定發起人的資格，只在36條規定基金管理人可成為發起人，因此財務報告多指管理人的經注冊會計師審計過的會計資料。法律意見書是由律師事務所出具的以證明發起人的資格、發起行為等符合法律規定的材料。

（5）擬定《基金募集方案》，提出設立申請?！痘鹉技桨浮分饕幎ɑ鹉技木唧w方式和方法。所有工作準備好后發起人須向主管部門提出設立申請。

（二）基金設立失敗，支付基金本息和費用的義務

各國基金法均規定基金發起人負擔設立失敗后的基金本息和費用的義務，我國《開放式證券投資基金試點辦法》第9條規定，如果基金設立失敗，“基金管理人（基金發起人）應該承擔募集費用，已募集的資金加計銀行活期存款利息，應當自募集期滿之日起30天內退還基金認購人?！?/p>

基金投資協議范文4

[關鍵詞]私募股權；投資基金；收益分配

[中圖分類號]F832　[文獻標識碼]A　[文章編號]1005―6432(2011)18―0052―03

近年來，私募股權投資在國內蓬勃發展，2010年更是迎來了爆發式增長。據統計，2010年新設基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，募資完成(含首輪完成)基金數量比2009年增加26.8％，而募資規模環比增加79.1％(以上根據ChinaVenture投中集團旗下數據庫產品CVSource統計得出)。中國參與私募股權投資基金的群體迅速擴大，并逐漸走向專業化和多元化。

1、目前市場上通常采用的績效分成方案

1.1　私募股權投資基金的結構

參考市場上的私募股權投資基金，通常的結構如下圖所示，投資者投入資金到基金公司，由基金公司對目標企業進行投資，基金管理公司賺取管理費，并有權根據獲取投資利潤的一定比例提取績效分成；基金公司退出投資項目，收回投資取得資金；收回的資金首先用于償還投資者的投資成本，溢出部分根據雙方達成的利潤分配方案在基金公司和基金管理公司之間進行分配。

市場上私募股權投資基金的資金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理費；其次，向投資人返還投入資本；再次，根據協議，參考市場上無風險回報率來計算并支付投資人優先回報；最后，剩余收益會根據基金公司和基金管理公司之間的績效分成比例進行分配。

1.2　私募股權基金績效分成的計算基礎

參考市場上的私募股權投資基金，支付給基金管理公司的與業績掛鉤的績效分成通常被稱為附帶權益(carriedinterest)。常見的績效分成計算方法包括以整體項目為計算基礎(whole fund)或以單位項目為計算基礎(deal―by―deal)。

(1)以整體項目為計算基礎

以整體項目為計算基礎，基金投資人的總投資(以及約定的優先回報)必須在基金管理公司的績效分成實現之前全額支付。利潤分配可能會設置補提條款，目的是保證有權獲取績效分成的基金管理公司同樣能夠參與優先回報的分配，并且所獲得的優先回報份額與協議規定的績效分成比例一致。從而，實際的基金利潤分配反映的是雙方最初約定的分成比例。在利潤分配條款中常見，一旦優先回報獲全額支付給基金公司，隨后產生的利潤同樣會100％(或其他約定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份額等于支付給基金投資人的優先回報。此后，剩余基金利潤在基金公司和基金管理公司之間按協議比例進行分配。

(2)以單位項目為計算基礎

當基金采用單項投資回報率作單位時，績效分成是以每項具體投資的回報為基礎進行計算。當某項投資回報實現時，其績效分成的計算基礎是根據每個項目獲取的收益及處置投資收回的款項和投入該項目的資金來計算的回報。市場上的私募股權投資基金一般采用該項目的內部收益率(IRR)計算項目的回報率。在投資人入股協議中通常約定，在基金清算的時候需按照基金的整體投資回報情況，根據績效分成比例確定最終的績效分成金額。因此，在績效分成實現前，必須考慮前期投資損失或剩余投資組合的潛在價值和收益。部分私募股權投資基金會對績效分成(扣除稅收調整)的回撥進行撥備，并確立支付機制用以保證基金管理公司在基金其他項目處置虧損的情形下能夠償還多分配的績效分成。這個設計相當于一個利益回撥機制／彌補性收入(clawback)，回撥機制的存在可保證基金存續期結束時整體的利潤分配符合約定的分配比例。

1.3　私募股權投資基金利益回撥機制的作用

由于基金公司通過清算日的整體平均年化投資收益率為最終確認基金管理公司績效分成的基礎，因此市場上的私募股權投資基金引入了利益回撥機制。回撥機制是指如果GP得到了超過事先協定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現虧損時產生效力，在基金終止時或者中期可進行回撥。為保證回撥發生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供回撥擔保。

2、私募股權投資基金收益分配模式的探討示例

以建銀國際醫療保健股權投資基金(以下簡稱“醫療基金”)為例。其是由建設銀行全資投行――建銀國際發起設立的、中國第一只專注于投資中國醫療健康產業的股權投資基金。該基金得到國家衛生部的大力支持，并已在國家發改委進行備案。我們僅以該基金設立之初制定的私募股權投資基金收益分配方案為例，探討基金具體的收益分配模式。

2.1　醫療基金的績效分層方案

為鼓勵基金管理公司積極提高基金回報，基金公司與基金管理公司之間確立績效分成方案，根據基金成立至清算日時的平均年化收益(不考慮退出項目后至進行分配期間的時間因素)，按照以下對應比例由基金公司支付給基金管理公司績效分成，如表1所示：

例如：當基金整體平均年化收益率達到18％，基金管理公司就8％～15％的部分計提10％的績效分成，并對余下的3％計提20％的績效分成。

2.2　醫療基金預計提績效分成

基金運作期間，基金管理公司會定期按項目凈收益預計提績效分成。項目凈收益等于退出投資項目收回的資金按序分配以彌補虧損、返還出資、成本和費用后得出的余額。當分配完成后基金公司有權就項目凈收益優先按每年8％的復利提取回報。對于剩余未分配收益，基金管理公司根據項目年化收益率達到的不同范圍按以下相應比例預計提績效分成(見表2)：

根據項目年化收益率預計提的績效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同設立的共管賬戶，直至基金公司的累計收回資金達到一定份額，基金管理公司才有權提取分成收益(見表3)。

(1)預計提績效分成調整

每半年末基金公司和基金管理公司就預計提績效分成余額，根據基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化收益情況，按表2列示的比例調整基金管理公司的績效分成金額。若共管賬戶金額多于調整后績效分成金額，則將多余部分返還給基金公司。

(2)提取績效分成

當基金公司以各種方式累計收回的資金達到總出資額的一定份額時，提取預計提績效分成機制啟動，基金管理公司有權按表3相應比例提取存于共管賬戶內的調整后績效分成賬戶累計余額。

當基金公司累計收回資金超過總出資額的150％，項

目的預計提績效分成不再存入共管賬戶，可由基金管理公司直接提取。

(3)清算和共管賬戶取消

在基金公司清算前一年，根據基金公司整體的投資回報情況，按照表1績效分成方案計算整體績效分成比例，調整績效分成金額，并在共管賬戶預留相當于尚未收回投資項目成本的金額用于保底。

待基金公司最終清算時，根據表1績效分成方案確定最終的基金公司整體投資回報情況，按照績效分成比例，確定最終的績效分成金額。共管賬戶的預留金額用于彌補基金管理公司溢領的績效分成。在完成所有清算后共管賬戶內的所有余額歸屬基金管理公司，共管賬戶亦告取消。

3、基金規模與基金公司注冊資本的大小對基金可分配利潤的影響

根據管理層提供的基金公司的注冊資本和基金規模，依照《中華人民共和國公司法》第八章第一百六十七條，公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金。公司法定公積金的累計額為公司注冊資本的50％以上的，可以不再提取。因此，注冊資本的多少，對日后的可分配利潤有一定的影響。針對注冊資本的變動對基金公司的法定公積金和可分配利潤的影響，筆者進行了敏感性分析，下表的敏感度測試結果，列出了不同的注冊資本多少年后不用再提取法定公積金(見表4)。

4、私募股權投資基金績效分成的會計核算辦法

4.1　基金公司支付給基金管理公司的績效分成

對于項目的投資收益(已扣除基金管理公司的管理費用)，基金公司投資者首先提取優先回報，該回報根據基金投資該項目的時間，按每年8％的復利計算。在提取基金投資者優先回報之后，剩余部分的收益在基金公司與基金管理公司之間進行績效分成。這一部分基金公司支付給基金管理公司的績效分成代表基金公司對基金管理公司獲取高于8％回報的補償?；鸸竞突鸸芾砉臼莾蓚€不同的實體，而且基金管理公司所獲取的績效分成收益代表的是基金管理公司為基金提供投資管理意見等服務而得到的回報，而非以基金公司的投資者或股東的身份獲取的回報，績效分成應確認為基金公司償付給基金管理公司的額外管理費用。

4.2　基金管理公司的績效分成收入確認

雖然基金公司支付給基金管理公司的績效分成會存放于雙方設立的共管賬戶，只有當基金投資人的累計收回資金達到一定水平時基金管理公司才可提取，但按照績效分成方案，當基金投資項目的回報率達到賺取績效分成的投資回報率時，基金管理公司就可以預提項目績效分成。基金管理公司可按照每個項目的投資回報率，預提績效分成并確認為收入。但基金管理公司最終確認績效分成的原則是基于所有投資項目的總回報，因此在預提績效分成時，應對當期已實現和尚在進行中未實現的投資項目作出評估，考慮未完成項目的預計回報率／公允價值，調整預提比率以避免過度確認當期收入。也就是說，如果管理層在期末計提績效分成時，通過對進行中未實現的投資項目公允價值的評估，認為相關尚在進行中的投資項目會產生虧損或較低的回報率，導致部分已實現項目中的績效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分績效分成應在計提時扣除。由于存入共管賬戶的金額未能提取，所以應同時借記應收賬款。基金公司定期對項目預提績效分成進行調整，根據基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化回報率，每半年對項目預提績效分成進行重新核算。若共管賬戶金額多于重新核算后的績效分成金額，則基金管理公司須對預提的績效分成進行調整，并將多余部分返還給基金公司。

5、對于私募股權投資基金通常的績效分成方案的幾點建議

(1)當投資人以各種方式累計收回的資金達到一定水平時，基金管理公司方可從共管賬戶提取調整后的績效分成。因此績效分成方案需進一步明確投資人累計收回資金的計算是以整體項目為計算基礎還是以單個項目為計算基礎。如果投資人的累計收回資金是以整體項目為計算基礎，績效分成一般要到基金清算前方能提取。若以單個項目為計算基礎，績效分成可以在某一項目結束后提取，但需要考慮其他未實現投資項目的公允價值和投資損失(見表5)。

基金投資協議范文5

公司制的私募基金是依公司法組織起來的，資金來源主要是和其他機構法人。由于企業的閑置資金一時找不到合適的產業投資項目，加上銀行利息低，把目光投向靈活性強、保密性好、投資回報高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。公司制私募基金在能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。

2.契約式私募基金

契約式基金的組織結構比較簡單，一般在暗中操作，不具備地位。目前市場上存在的“工作室”、“私人間基金”多為這種形式。其資金來源主要是個人資本。由于個人投資者缺乏投資經驗及時間等原因，以書面或口頭協議的方式委托工作室或有良好投資記錄的朋友，直接代為理財。具體的做法是：證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募到一定數額的金額開始運作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；為了吸引基金投資者，盡量降低手續費，證券公司作為基金管理人，根據業績表現收取一定數量的管理費。其優點是可以避免雙重征稅。

二、私募基金現有組織形式存在的缺陷

一是基金管理公司、契約受托人不是利益主體，缺乏激勵與制約機制，投資者不能直接參與運作，造成主體缺位。

為了吸引客戶，各類資產管理公司、咨詢公司大都對投資者作出了最低回報的承諾，即使是一些工作室在與客戶簽定口頭協議時也會有類似保證本金的安全、保證年終收益率等承諾。然而，由于目前私募基金承諾的年終收益率大多在10%至30%之間，這個承諾的收益大大超過了銀行存款利率。所以，有關專業人士指出，含有承諾的私募基金嚴重違反了有關法律法規，實際上近乎非法集資了。在這種情況下，即使有書面合同文本，委托人、受托人的利益也難以得到法律保護。這就容易導致各種糾紛的出現。這種方式還容易演變為高息攬存或非法集資，破壞系統的穩定。信息披露的不充分和不及時，容易導致投資者無法有效監控管理方，蘊藏著較大的道德風險。

從國際經驗來看，資產管理中的保本、保底的做法很少見，且受到極為嚴格的法律管制。但是，我國目前的信用環境和投資環境與國外存在較大差異：投融資市場并不規范、關聯交易和黑箱操作在一定程度上存在、商業信用體系也未能有效建立起來，這些都不利于保護資產委托人的利益。在這種情況下，保本、保底的做法就逐漸流行起來。一些資質較差的機構進行虛假承諾，或者資產管理機構進行超出保證能力的高風險投資，故意夸大收益率，結果導致保底、保本名不符實。

二是契約雙方合作關系不受法律保護，極易產生委托風險。

對于一些小私募基金，如工作室，雙方完全憑一種私人間的信任關系建立起委托關系，大多只有口頭協議，根本沒有正式的文本合同。因此，雙方的合作關系就無法受到法律保護。例如，在委托理財中出現資金被騙的情況時有發生，由于缺乏有效證據表明資金的所有權，委托人往往不得不吞下苦果。其中一個關鍵的是，在激烈的競爭下，客戶提出的保證收益率也越來越高，而這些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想達到如30%的年收益率談何容易，給管理人造成的經營壓力也相當大，這導致出現虧損或未能達到盈利要求的情況也越來越多。在口頭協議下，這樣的糾紛無法得到有效的解決，從而不利于維護各方的利益。

三是雙重稅賦制約公司制私募基金的。

對大型私募基金來說，如果采用一個專用賬戶來運作，由于風險較高，難以獲得投資人的認同。這樣，它們往往不得不采用公司制形式，所以運營成本相對較高。目前，這類公司型私募基金實際上面臨著雙重納稅的問題：既要繳納33%的企業所得稅，同時在分紅時還要繳納個人所得稅，另外還得面臨著作為公司要應付的年檢等一大堆麻煩事情。顯然，這部分私募基金的運營成本要比公募基金高出許多。

四是公司制私募基金雖具法律保護，但主體缺位時因消息泄露建有老鼠倉。

“老鼠倉”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是證券公司營業部）的介入下簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權力，以保證資金安全。證券公司方負責監督操作，如“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例（如15%），或者是接近操作方的出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作，直到協議期滿。協議期一般為半年或是一年。

“老鼠倉”到期后，雙方按照協議分配所得。分配方式一般有三種：純保底、純分成、保底分成。如采用純保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益為操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般為6%-8%，超出部分二八或是三七開，操作方得大頭；如采用純分成，分成比例可以達到五五開。例如，總量350萬元的“老鼠倉”，如收益在30%，按五五開純分成方式，委托方、操作方的收益均為50萬元左右，委托方收益率為17%，而操作方則高達100%，達到了借雞生蛋的目標。證券公司則因為資金交易量的增加而增加了傭金收入。

五是中國私募基金利益分配缺乏外部監管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、穩定發展。

盡管地下私募基金用自己的辦法解決了持有者與管理者之間的利益分配問題，但是，大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位從業多年的私募基金管理者稱，雖然采用了西方基金的做法，有一套監管的方案，財務、市場、調查等完全分開，但地下基金做到一定大的規模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向于其中一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起大投資人之間的沖突。因此，基金做大了又沒有外部監管，問題遲早會發生，并可能引發連鎖反應，波及的范圍會較大。這位人士承認，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監管。

三、制度創新：量身打造私募基金的組織形

隨著國民的持續，個人資產數量的大幅增加，尋找有效的投資途徑實現增值，是私募基金產生和發展的必然。中國私募基金發展有其特殊的沿革和現狀，筆者認為，當前私募基金存在的種種的解決，關鍵在于通過修改《公司法》和制訂《投資基金法》，建立中國有限合伙制，承認它是一種組織形式，賦予地位，并制訂游戲規則，建立主體激勵與制約機制。

1.完善投資基金法，建立中國私募基金的有限合伙制。

我國《證券投資基金管理暫行辦法》頒布于1997年11月，而后未有修改，近日又頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》。這兩部法規由于缺乏《投資基金法》的指導，因此是不完善的，同時這兩部法規與已頒布的《公司法》、《證券法》存在眾多沖突，是必須解決的法律問題。例如，我國《證券法》第四章第七十九條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構，證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告：在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票?！钡捎谄跫s型基金的法人主體不明確，因此多次出現單個基金或關聯基金持有一家上市公司的股票5%以上時，未做公告。而對于此類事件，由于缺乏法律依據，因此也難以進行評判。又如，從我國基金業的發展來看，基金的組織模式將走向多樣化，公司型基金和有限合伙制基金必將出現，前者不設監事會的慣例和《公司法》的有關規定相抵觸，而有限合伙制則超出了我國現有《合伙企業法》的規定范疇。

我國個人信用體系不完善，私募基金一直在“灰色地帶”運作，缺乏道德風險和政策風險的規避機制。結合本文對中國私募基金的現狀，筆者認為量身打造中國私募基金組織形式，建立中國私募基金有限合伙制，管理層面應借鑒國外組織模式，并對這一模式實施制度創新。

(1)修改主要合伙人必備的資質條件，提高門檻。國、境外主要合伙人出資額為1%的慣例，設計中國私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出資額應大于1%，不高于30%，而我國現有私募基金的合伙人出資額實際上平均已經達到30%。

(2)提高私募基金從業人員資質條件，從嚴組織考核、審查，嚴把注冊關，以防范私建老鼠倉之類的道德風險。筆者認為，管理層面還可以禁止多頭開戶，并通過開戶實名制規范從業行為。

禁止保底分紅，通過捆綁經營實現運作基金利益一體化。國外的老虎基金、量子基金采用捆綁經營，一般合伙人在利益機制上都是均衡的。我國目前私募基金由于采用不同的保底分紅方案，難免厚此薄彼，這實際上違背了作為一般合伙人的地位平等的合伙制原則。

2.平等對待公募、私募基金，創造平等競爭環境，促進基金業良性競爭

目前我國的基金大都是公募，而對私募基金沒有專門的法律法規進行規范，使得實際運作缺乏法律依據，從而不利于私募基金的全面發展和民間資本的啟動以及對我國產業結構升級發揮促進作用，因此，對私募或特定的中小型基金應有明確規定，應允許中外合作、合資的中小產業投資基金進入中國，對這類基金不設門檻，讓市場來選擇。同時也要在基金管理業中引入良性競爭機制，制定相關法律法規，設立基金制度從核準制向注冊制過渡，允許所有有條件、夠資格的主體參與基金管理業，使該行業充分市場化。只有減少人為的經營與投資進入門檻，消除各種制度障礙，才能實現公平競爭、優勝劣汰以及投資人、托管人、管理人三方的利益最大化。

3.完善有關基金從業行為規范和有效的約束機制。

已有相關法律法規對基金管理人和托管人的從業行為作了一定的約束，但這些約束往往缺乏實質性的意義，處罰的力度也不夠大，使其違規經營的機會成本較小，增加了引發道德風險、違規經營的可能性，從而導致基金投資人的利益受到損害。因此對現有和待制訂的法律法規中有關對基金管理人和托管人的責任和約束條款加以修訂并制訂切實可行的實施細則，使基金持有人的利益得到最大的保護。同時可以考慮將基金管理人和托管人的利益與基金投資人利益相捆綁。例如可在修改目前我國《合伙企業法》和《公司法》的基礎上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份參與基金并負責對基金進行管理，同時對償債業務負連帶的無限責任，而一般投資者可以作為有限合伙人的身份參與基金，對償債業務負連帶的有限責任。同時，基金管理人每年向投資者收取基本費率和贏利費率相結合的管理費用。這樣，基金投資的效益首先到基金經理人的利益，而且如果由于他的失誤導致基金資不抵債，那么他必須用自己的其他資產去彌補損失，基金經理同時也要承擔相應的賠償責任，這就使風險和收益完全對稱，從而有效地弱化道德風險，達到基金當事人多方利益與風險的共享，切實保護投資者利益。

4.完善基金信息披露的立法。

目前基金業相關法律法規中對其信息披露也作了大量規定，但其披露要求是相對寬松的，例如《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五號第十一條第四款規定：“投資組合公告每季公布一次，應披露基金投資組合分類比例，及基金投資按市值的前十名股票明細。公告截止日后15個工作日內，基金管理人應編制完投資組合公告，經基金托管人復核后予以公告，同時分別報送中國證監會和基金上市的證券交易所備案。而15個交易日后其公布的投資組合是否有意義尚為值得商榷的問題。另外相關法律法規中缺乏有關基金關聯交易內容的披露規范。目前我國的13家基金管理公司的發起人主要是證券公司、信托投資公司，同時現在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金與管理人和發起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之間難免出現關聯交易現象。

【參考】

[1]　《開展私募基金業務的構想》，《證券時報》，2003年1月。

[2]　伍純：《中國私募基金需要制度創新》，《中國經濟導報》2001年5月。

基金投資協議范文6

一、我國養老保險基金低投資收益率的原因分析

1．投資渠道狹窄，投資結構不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產的43％；第三類為有一定風險的股權投資，占總資產的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產的11％。從資產分布情況看，風險較小的投資占總資產的82％，與發達國家和地區主要投資于資本市場的基金投資結構完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結構不盡合理，資產過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。

2．養老保險基金投資主體存在“缺位”與“越位”現象。按照《暫行辦法》的規定，全國社會保障基金理事會為國務院直屬正部級事業單位，其主要職責是負責管理運營全國社?；?，而社?；鹜顿Y主體應為社?；鹜顿Y管理人，即取得社?；鹜顿Y管理業務資格、根據合同受托運作和管理社?；鸬膶I性投資管理機構。我國目前有10家社?；鹜顿Y管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應該是社保基金的投資主體。但事實情況是，根據《2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，截止到2004年12月31日，全國社?；鹳Y產總額1711．44億元，其中，社保基金會直接投資的資產1098．77億元，占比高達64．20％；而委托投資資產僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據國際上養老基金的運作經驗，有效的基金運作應引入競爭，由多家非政府部門依法經營，而國家管制型的基金運作，因為權責不明晰，難以有效防范基金運作過程中可能出現的欺騙、侵吞、挪用及濫用現象。同時，也直接導致了基金運作的低收益率。我國養老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現狀是導致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國基金投資長效機制的建立和運行。

3．高質量的投資機構和投資人才匱乏。全國社?；鹄硎聲^2002年評選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達在內的3家基金管理公司和中國國際金融有限公司共4家社?；鹜顿Y管理人。投資機構過多使有限的養老基金投資過于分散，由于當前我國投資工具還比較單一，投資機構缺乏大規模、高質量基金運作的豐富經驗，容易形成重復投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當前開放式基金尚在試點，基金行業發展還處于初步成長階段，制度結構尚未完善，運作行為尚未成熟，基金管理公司的評價體系目前也未建立，因此，理事會在遴選投資機構時缺乏統一標準，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國當前無論是全國社保基金理事會還是這10家基金投資機構，在高級投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運作大規模基金，懂金融、管理、社會保障、證券投資、會計、法律等相關知識和具有豐富投資經驗的復合型人才更是鳳毛麟角，這也是當前基金投資效益不高的重要因素。

4．地區分割和行政干預削弱了養老保險基金的統一管理。當前我國養老保險基金實行的是區域性分級管理，養老保險基金基本上處于三級地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責、權、利職責不清，缺乏有效的風險分擔和制約機制，養老保險基金的管理比較混亂，老百姓的養命錢時常用不到刀刃上。首先，盡管養老保險的收支由中央統一規定，但允許地方根據當地實際情況確定繳費比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發，隨意提高繳費比例，降低支出水平，既增加了企業和工人的負擔，又損害了養老保險受益者的利益。其次，有些地方政府違反專款專用的原則，隨意挪用、擠占養老保險基金，又無法按時償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地損害了廣大群眾繳納養老保險的積極性和主動性，同時增加了養老保險的“隱性債務”，提高了支付風險。最后，當前養老保險基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責權脫節的管理體制一方面加大了中央財政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無恐”，容易滋生等不正之風。

二、提高養老保險基金投資效益的途徑分析

完善養老保險基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養老保險基金得到保值、增值，以應對我國提前到來的人口老齡化，充分發揮其“穩壓器”、“調節器”、“減震器”的作用，是我們當前社保工作的重中之重。筆者認為，可以從以下四個方面著手提高基金投資效益：

（一）拓寬投資渠道，優化投資結構

在現代市場經濟的發展過程中，各國養老保險基金投資對象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產配置和組合不斷優化?；趯︷B老保險基金的安全性考慮，許多國家對養老保險基金投資對象的風險程度進行了較為科學的界定，并在此基礎上制定了投資工具的控制比例。如比利時規定投資于政府債券的控制比例為15％；法國規定投資于政府債券的最低比例為34％；英國規定應將5成以上投資于本國的股票市場，約2成投資于海外股票市場；瑞士政府對投資于各種不同風險工具的比例設置了最高界限，即國內股票為30％、外國股票為10％、外國貨幣資產為20％。根據《暫行辦法》，我國的養老保險基金目前可以選擇包括從實業資產到金融資產在內的各種投資工具。2004年我國各類投資品種占社?；鹂傎Y產的目標投資比例情況為：固定收益部分，包括協議存款、國債和債券委托目標投資比例是70％，可上下浮動10％；現金等價物投資，包括普通銀行存款和國債回購的目標投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點應當注重以下方面：

1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養老保險基金的常規性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優于銀行存款，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現在的國債品種比較單一、期限結構不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應加大國債改革力度，充分發揮國債在滿足養老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內。而銀行存款也應只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。

2．養老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小?。2001年底出臺的《暫行辦法》規定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規定為社會保障基金進入資本市場和商業化運作提供了法律依據。目前，社?；鹪趪鴥荣Y本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養老金機構投資特點的投資品種，包括企業債、金融債、股票組合、回購組合、穩健組合、指數基金和參股非上市企業等。全國養老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規模的60％。全國社?；鹨殉蔀橘Y本市場舉足輕重的機構投資者。根據國外經驗，謹慎地放寬養老金的股票投資限制，是提高養老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發展只有10年左右的時間，市場運行不規范，監督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發育不完全，可供養老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰略，允許養老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養老保險基金參與股票投資、信托投資、實業投資、不動產投資以及股指期貨和股指期權等衍生金融工具。

3．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是隨著“十一五”規劃綱要的制定和實施以及建設社會主義新農村戰略的實施，基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉入國家長期基礎建設并不等于購買國債，因為購買國債的結果是基金投資的項目決定權仍然掌握在政府手中，而經驗表明，大部分由政府主管的基礎設施建設效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎設施建設的整個過程。筆者認為，養老保險基金投資要重點關注電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應該成為今后我國養老保險基金投資的重要發展方向。

4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產業分布及養老金投資法規等因素的影響，大多數國家養老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養老金把少量的資產投資于境外。隨著全球資本市場的發展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養老基金資產中18％為國外資產，法國為5％，德國為7％。在發展中國家中，2003年智利養老基金國際投資的資產比重已上升至18％。政府計劃在兩年內將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經將養老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數據表明，海外投資已經成為國際上養老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結合我國的現實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應積極穩妥地將一部分養老保險基金投資于海外，提高資產的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會保障基金屬于社會性公共基金，應由社會自治性機構組織管理，避免各級政府及任何機構對社會保障基金的影響和干預。而我國當前的投資機構主要是全國社保基金理事會，因此應根據所有權與經營權分離的原則，采取委托經營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社?；鹄硎聲鸩酵顺鐾顿Y領域。同時，由于養老保險基金規模大，是老百姓的“養命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養老保險投資銀行。為避免重復投資，國家應對養老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現有基金管理公司和一般性商業銀行的規定，并在稅收政策等方面予以優惠，以促使其努力開發新型投資工具，積極吸引國內外優秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發達國家有經驗的投資機構聯合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養老保險基金的整體投資效益。

（三）加強制度設計，提高統籌層次，降低運行成本

針對當前養老保險基金區域分割和行政干預嚴重的現狀，我們應加強制度設計的力度，協調關系，建立養老保險基金垂直管理體系，統一管理，統一分配，提高統籌層次。養老保險基金省級統籌正是我國當前努力建設的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現和基本實現養老保險省級統籌。提高統籌層次，能夠在更大范圍內實現各地區繳費基數、繳費比例和享受待遇標準的統一，加大基金調劑功能，消除參保職工跨地區流動的障礙。同時，通過減少管理環節和管理層次，建立風險分擔和權利制約機制，可以實現集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領的行為，維護基金安全。在推行省級統籌的過程中，要注意調動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。

（四）強化對養老保險基金投資的監管

一是要在《暫行辦法》基礎上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結構、投資方向、收益程度、風險管理等做出規定，使基金投資及其監管和保護有法可依。二是建立養老保險基金投資監督機制。在中央和省一級政府設立養老保險基金投資監督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關部門參加，保證養老保險基金的投資監管。三是建立養老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養老保險基金支付出現困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優惠利率。

參考文獻：

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