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一、引言   債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指短期債務(wù)和長期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中所占的比例結(jié)構(gòu)。鑒于短期債務(wù)和長期債務(wù)在公司治理中所起作用以及對企業(yè)價值影響的不盡相同，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)反映出企業(yè)債務(wù)融資的許多基本問題，也構(gòu)成了債務(wù)融資研究的重要組成部分。近幾十年，國內(nèi)外一些經(jīng)濟學(xué)家圍繞債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題從理論上進行了廣泛而深入的研究，形成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面不同的相關(guān)理論。關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論文獻最早可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險”。在假設(shè)資本市場是完美的嚴格假設(shè)條件下，給出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的結(jié)論。隨后，有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究集中在放松嚴格假設(shè)和調(diào)查債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)性問題，如成本、信息不對稱和稅收等。總體看來，解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的現(xiàn)有理論可以歸為四類：成本理論、信號傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的實證研究始于20世紀90年代中期并逐漸成為公司金融研究的熱點問題。近年來，國內(nèi)部分學(xué)者也對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇進行了理論和實證研究，如楊興全、鄭軍(2004),袁衛(wèi)秋(2004,2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相對于國外的研究，國內(nèi)學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，研究較少。有鑒于此，筆者在回顧國外文獻的基礎(chǔ)上，盡量兼顧國內(nèi)的研究。在此基礎(chǔ)上，將涉及到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻加以歸納，總結(jié)出了可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的三大類相關(guān)因素：行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理結(jié)構(gòu)因素。   二、影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素   1.行業(yè)因素   戰(zhàn)略公司財務(wù)理論認為，產(chǎn)品競爭、公司的行業(yè)特性、產(chǎn)品生命周期等行業(yè)因素與公司的資本結(jié)構(gòu)進而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著強烈的互動關(guān)系。企業(yè)所處的行業(yè)特性不同，其所具有的債務(wù)結(jié)構(gòu)也存在不同。某些行業(yè)，如建筑業(yè)，其生產(chǎn)周期較長，所需的長期資金較多，于是需要較多的長期負債；而商品流通行業(yè)，存貨和應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)較多，所以，短期負債占較大比例更為適宜。Smith(1986)認為管制行業(yè)（如公共事業(yè)公司)的管理者較非管制行業(yè)的管理者對未來投資決策具有較少的自由度。這一管理者自由度的減少降低了長期債務(wù)的逆向激勵效應(yīng)，因此，與非管制行業(yè)相比，管制行業(yè)的長期債務(wù)比例相對較高。根據(jù)Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不對稱性比工業(yè)企業(yè)嚴重。結(jié)果，金融公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更短的債務(wù)，管制公司比工業(yè)企業(yè)發(fā)行期限更長的債務(wù)。Barnea,Haugen和Senber(1980)認為，由于投資者對金融公司的資產(chǎn)評估較難，這些公司資產(chǎn)替代效應(yīng)發(fā)生的概率較高，因此公司應(yīng)該選擇短期債務(wù)融資來減少股東進行過度風(fēng)險的激勵。從國外經(jīng)驗研究的結(jié)果看，Scherr和Hulburt(2001)、El-vasiani,Guo和Tang(2002)、Barclay,Marx和Smith(2003)的經(jīng)驗研究都發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素顯著影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。國內(nèi)學(xué)者大都也發(fā)現(xiàn)行業(yè)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有重要影響(肖作平，2006；陳文浩和任娟華，2007)。   2.公司特征因素   (1)與成本理論相關(guān)的影響因素   ①成長機會   Myers（1977）認為，如果債務(wù)期限在增長期權(quán)到期之前結(jié)束，則短期債務(wù)能夠減輕投資不足問題，因為這給了貸款者和公司重新簽訂契約的機會。因此，在公司的投資機會集中，擁有較多增長期權(quán)的公司應(yīng)使用期限較短的債務(wù)。Barneaetal.(1980)等認為，公司未來投資機會越多，負債融資產(chǎn)生資產(chǎn)替代與投資不足的概率越大，使用較多的短期債務(wù)能夠有效抑制股東的資產(chǎn)替代行為。這是因為短期負債的價格對公司資產(chǎn)風(fēng)險變動較敏感。擁有大量的未來投資機會的增長型公司應(yīng)選擇較多的短期負債融資。大多數(shù)實證研究表明公司成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)（Smith,1995；Guedes和Opler,1996；肖作平和李孔，2004）。   ②自由現(xiàn)金流量   Jensen（1986)認為債務(wù)能減少自由現(xiàn)金流量的成本。債務(wù)的控制作用在于降低管理者所能控制的自由現(xiàn)金流量，從而保證管理者行為符合股東目標，進而降低成本。Jensen(1986)進一步認為，當(dāng)管理者存在著利用公司自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風(fēng)險行為時，短期債務(wù)融資有利于削減公司的自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的可能性，增加管理者的經(jīng)營激勵。Hart和Moore(1995)認為，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應(yīng)發(fā)行更多的短期債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流量負相關(guān)。   ③公司規(guī)模   一般說來，大公司的信息不對稱問題與問題相對較低，其所擁有的有形資產(chǎn)也較多，因此，大公司較容易接觸長期債務(wù)市場。另一方面，由于大公司通常需要較多的剩余資金，因此，大公司也傾向于發(fā)行長期債務(wù)(Fama和Jensen,1983;Jalilvand和Harris,1984)。對于小公司而言，通常只能發(fā)行短期債務(wù)，這一方面是因為，小公司在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有較高比例的股份，因此小公司中股東與債權(quán)人之間的問題（如風(fēng)險轉(zhuǎn)移、求償權(quán)稀釋等）更為嚴重。為了控制兩方面的貸款風(fēng)險，債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限(Michaelasetal.1999;Titman和Wessel,1988)。因此，通常認為，債務(wù)期限與公司規(guī)模正相關(guān)。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996),Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）證實了上述理論預(yù)測。   (2)與信號傳遞理論相關(guān)的影響因素   ①公司質(zhì)量   關(guān)于企業(yè)質(zhì)量對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，不同的學(xué)者所持的觀點是不同的。Flannery(1986)，Kale和Noe(1990)認為，當(dāng)公司具有關(guān)于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價。然而，長期債務(wù)被錯誤定價的程度大于短期債務(wù)。如果債務(wù)市場不能辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣，價值低估的優(yōu)質(zhì)公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務(wù)，而價值高估的劣質(zhì)公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務(wù)。在這種分離均衡中，高質(zhì)量公司將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量公司將發(fā)行更多的長期債務(wù)。因此，公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)。但是，他們同時認為如果優(yōu)質(zhì)的公司認為通過發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與劣質(zhì)公司相區(qū)分的代價太高，或劣質(zhì)的公司認為冒充優(yōu)質(zhì)的公司去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大，兩種類型的公司將發(fā)行相同期限的債務(wù)，即存在一個混同均衡的債務(wù)市場。此時公司質(zhì)量與債務(wù)期限不相關(guān)。在實證研究方面，Stohs和Mauer（1996），Goswam（i2001）等人證實了公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，即的公司采用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以向市場傳遞其質(zhì)量類型的信號理論。Barclay和Smith(1995)，Guedes和O-pler(1996)研究證據(jù)較少支持公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的信號模型。#p#分頁標題#e#   ②信息不對稱程度   除分離信號均衡(公司選擇債務(wù)期限顯示其質(zhì)量類型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司都發(fā)行期限相同的債務(wù)。Flannery(1986)，Barclay和Smith(1995)認為由于長期債務(wù)產(chǎn)生更大的信息成本，信息不對稱性嚴重的公司(如高成長型公司)更可能發(fā)行短期債務(wù)。面臨較少信息不對稱問題的公司將較少關(guān)注其債務(wù)期限選擇的信號效應(yīng)，更可能發(fā)行長期債務(wù)。因此，信息不對稱程度應(yīng)與債務(wù)期限負相關(guān)。在實證研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)證實了上述理論預(yù)測。   ③財務(wù)杠桿   Morr（i1992）認為公司使用的債務(wù)資金越多，償還債務(wù)的壓力就會越大，而在相同的債務(wù)水平下，使用短期債務(wù)多的公司其財務(wù)風(fēng)險要大于使用長期債務(wù)的公司。這是因為短期債務(wù)資金的使用期限短，公司所面臨的再融資風(fēng)險較大，一旦公司稍有經(jīng)營不慎或外界的影響，就有陷入財務(wù)困境，甚至破產(chǎn)的危險。清算風(fēng)險隨財務(wù)杠桿水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一樣的情況下，具有較高杠桿水平的企業(yè)期望使用更多的長期債務(wù)。在實證研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulbur（t2001）證實了財務(wù)杠桿和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。   (3)與稅收理論相關(guān)的影響因素   ①實際稅率   理論研究通常認為實際稅率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Brick和Ravid（1985)認為，如果利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線，公司發(fā)行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。這時發(fā)行長期負債就會產(chǎn)生更多的債務(wù)稅盾。公司的邊際稅率越高，這種效應(yīng)越重要。因此，面臨更高的實際稅率的公司將發(fā)行期限更長的債務(wù)。在實證研究方面，大部學(xué)者的研究證據(jù)都無法支持這一理論預(yù)測，如Barclay和Smith(1995)，Stohs和Mauer(1996)，Guedes和Opler(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），楊興全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽視其影響作用，畢竟在一些學(xué)者的研究中還是得到了證明。   ②利率期限結(jié)構(gòu)   關(guān)于利息期限結(jié)構(gòu)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，學(xué)者們證明了在不同的條件下存在不同的結(jié)論。Brick和Ravid(1985)分析了在利率確定的情況下債務(wù)期限選擇的稅收動機。在利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線時，公司發(fā)行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。發(fā)行長期負債降低了公司預(yù)期的納稅義務(wù)而增加了公司市場價值。相反，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)為向下傾斜的曲線時，選擇短期負債能夠提高公司的價值。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與利率的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。   ③公司價值波動   Kaneetal.(1985)，Sarkar(1999)證明了在存在稅收的條件下，最優(yōu)的債務(wù)期限與公司價值波動性呈負相關(guān)關(guān)系。原因是公司價值波動性低避免了公司由于擔(dān)心可能發(fā)生的破產(chǎn)成本而頻繁地對其資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，這樣這些公司就會傾向于發(fā)行長期債務(wù)而不是短期債務(wù)。換句話說，所有價值波動性高的公司都將由于對資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注而定期地發(fā)行短期債務(wù)。   (4)與期限匹配理論相關(guān)的影響因素資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu):理論研究通常認為資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Morris(1976)認為為了降低融資成本，降低清算風(fēng)險，負債的期限應(yīng)該與資產(chǎn)期限相匹配。Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁衛(wèi)秋(2005)，楊興全和宋惠敏(2006)證實了上述理論預(yù)測。   3.公司治理結(jié)構(gòu)影響因素   (1)第一大的股東持股   理論研究通常認為第一大股東持股和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)。Inderst和Muller(1999)認為控股股東持股比例較大，控股股東和債務(wù)人之間存在的嚴重問題，控股股東可能有強烈的動機侵害債權(quán)人的利益，即控股股東會迫使管理者從事資產(chǎn)替代和投資不足，以便使財富從債權(quán)人手中奪取。由于短期債務(wù)需要頻繁的續(xù)借，Stulz(2000)認為短期債務(wù)是監(jiān)督內(nèi)部人機會主義的一種極有力的工具。因此，隨著第一股東持股比例的增大，控制股東與債權(quán)人之間的沖突加劇，債務(wù)成本上升，于是短期債務(wù)使用增多，以緩解債務(wù)成本。Marchica（2006)研究證實了第一大股東持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)。   (2)少數(shù)大股東持股集中度   理論研究通常認為少數(shù)大股東持股集中度和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Pagano和Roell(1998)認為公司存在多個股東的好處有兩方面：一是能夠?qū)芾碚咝纬捎行У谋O(jiān)督；二是股東之間的相互監(jiān)督可以內(nèi)部化控制私人收益。LaPortaetal.(1999)認為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控股股東的掠奪。Nagaretal.(2000)研究表明，如果公司擁有一些持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|，則股東之間的相互監(jiān)督可以抑制某個大股東對公司利益轉(zhuǎn)為私有。因此，少數(shù)大股東持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股東的機會主義行為，減緩了成本問題，從而減少對短期債務(wù)的使用。Marchica(2006)證實這一觀點。   (3)管理者持股   管理者持股比例對債務(wù)期限選擇的影響是混合的。由于現(xiàn)代企業(yè)的特征是管理權(quán)和所有權(quán)相分離，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股東的投資決策的激勵，從而產(chǎn)生管理者與股東之間的委托問題。Jensen和Meckling(1976)認為管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益相一致。當(dāng)管理者持股比例較低的公司傾向于使用長期債務(wù)以避免外部監(jiān)督，而隨著管理者持股比例的提高，管理者與股東之間的利益一致性不斷提高，債務(wù)期限漸縮短。因此，管理者持股與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)。Dattaetal.(2005)實證了上述觀點。   (4)國家持股   由于政府持有公司的股份，使其具有絕對或相對的控股地位，這樣政府就會干預(yù)公司經(jīng)營或銀行借貸。政府干預(yù)公司經(jīng)營或銀行借貸對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響：一是通過財政補貼降低公司的違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長期貸款；二是直接通過對銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對貸款成本的影響，這種貸款更多的是長期貸款（Fanetal.,2003）。政府持股比例越高，干預(yù)公司經(jīng)營或銀行借貸的程度越嚴重，公司獲得長期貸款的可能性越高。因此，國家持股與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。#p#分頁標題#e#   三、結(jié)論與展望   在總結(jié)國內(nèi)外諸專家學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文歸納得出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)因素。但在該領(lǐng)域內(nèi)仍存在著一些問題需要作進一步的思考與探究，主要體現(xiàn)為：   1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替代指標的選取。目前對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量方式有三種：一是現(xiàn)存到期長期或短期債務(wù)與企業(yè)總債務(wù)的百分比，這種方法計算簡單，但做會混淆債務(wù)期限和債務(wù)數(shù)量。二是企業(yè)各項負債到期期限的賬面加權(quán)平均值，這種方法能夠?qū)Σ煌谙薜膫鶆?wù)區(qū)別對待，但需要獲得各項債務(wù)組成的信息；三是新發(fā)行債務(wù)工具的到期期限，即增量法。增量法能確定不同期限的債務(wù)融資選擇的決定因素，更適合于檢查公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇能否向市場傳遞其未來前景的信號，而不適合于檢驗資產(chǎn)期限和債務(wù)期限的匹配原則。上述這三種計算方法均存在不足，因此如何找到更準確的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替代指標，對于研究結(jié)論的有效性非常關(guān)鍵。   2.不同來源債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)問題。目前對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要集中于對銀行貸款的探討，而對于債券、融資租賃、商業(yè)信用等債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)關(guān)注較少。因此未來的研究有必要探討不同債權(quán)人結(jié)構(gòu)對債務(wù)成本及企業(yè)債務(wù)融資的影響作用。   3.對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的理論和實證分析，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、CEO任期、投資者法律保護、公司控制權(quán)市場和產(chǎn)品競爭市場等。