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一、引言   投資對經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長具有十分重要的作用。長期投資則關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展,因為長期投資往往具有投資金額大、影響時間長、變現(xiàn)能力差、投資風(fēng)險大和不經(jīng)常發(fā)生等特點。對企業(yè)而言,長期投資的科學(xué)決策是充分利用投資機會同時又避免嚴重的投資決策失誤的重要保障,是企業(yè)牢牢抓住投資機會,求得長期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。如何科學(xué)地進行長期投資決策,是人們一直以來力圖弄清的問題。因此,本文對長期投資決策分析方法進行系統(tǒng)的梳理與總結(jié),并比較其各自的優(yōu)劣長短。長期投資決策的評價指標主要有投資利潤率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現(xiàn)值(NPV)、現(xiàn)值指數(shù)(PI)、內(nèi)含報酬率(IRR)等。一般情況下,當(dāng)NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或項目的期望收益率),項目投資才具備可行性,可以考慮接受該項投資。但是,這些方法主要存在以下幾個方面的缺陷:1.投資利潤率和投資回收期法則,沒有考慮資金的時間價值,這是一個嚴重的問題,對于長期投資而言,更是如此。2.凈現(xiàn)值法則和現(xiàn)值指數(shù)以及內(nèi)含報酬率方法,考慮了資金的時間價值,但是沒考慮項目的風(fēng)險性。長期投資的風(fēng)險性是進行投資決策必須要考慮的一個重要問題,是否充分考慮了項目的風(fēng)險性,也是投資決策是否合理的一個重要考量。3.對于長期投資而言,管理者在項目建設(shè)的過程中可能具有的管理靈活性,對于項目投資而言,也是十分重要的。因此,關(guān)于投資決策的新發(fā)展是將期權(quán)概念引入投資決策中以考察管理者在投資建設(shè)過程中的靈活性。這就是實物期權(quán)方法。本文對實物期權(quán)方法進行了介紹,并對這些方法進行了分析比較。得到的結(jié)論是,要根據(jù)項目的特點,選擇最適合的方法,對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項目,采用凈現(xiàn)值法則并參考現(xiàn)值指數(shù)與內(nèi)含報酬率等指標,可以給投資者一個較為簡單符合直覺的判斷依據(jù)。對于較為復(fù)雜的項目,管理者在建設(shè)過程中的管理靈活性是至關(guān)重要的,采用實物期權(quán)方法,可以為我們決策提供更為深入的考察思路,提供有益的參考。但實物期權(quán)自身也有其局限性,主要是項目隱含期權(quán)的價值如何的確定,是一個較為困難的事情,隱含期權(quán)的價值是傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法則與實物期權(quán)法則之間的根本區(qū)別所在。實物期權(quán)在大型項目、跨國投資、高風(fēng)險行業(yè)的決策中,將發(fā)揮越來越重要的作用。下面我們先介紹長期投資決策的主要方法,然后對各個方法進行比較,指出其優(yōu)點與不足。最后得到結(jié)論。   二、長期投資決策方法的文獻回顧   長期投資是指為維持生產(chǎn)能力而進行的期限超過一年的投資,包括構(gòu)建廠房,購置機器設(shè)備,或者進行期限超過一年的股票或債券投資。我們這里主要探討實物投資方面。包括更新改造投資和擴大再生產(chǎn)投資。長期投資由于期限長,資金占用量較大,長期中不可控因素多,一些長期投資往往具有不可逆性,使得投資決定一旦做出,其對企業(yè)的影響將難以消除,如果造成損失,將對企業(yè)帶來巨大的影響。這樣一來,長期投資的成功與否,對企業(yè)的生存與發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。對長期投資決策分析方法的探究,是業(yè)界與學(xué)術(shù)界一直努力探索的問題。人們在進行長期投資決策分析時所采用的方法主要有:凈現(xiàn)值法、回收期法、年平均投資報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法與內(nèi)含報酬率法等等(董維莊、薛運蓉,1998)。下面我們逐一進行簡要介紹,為了后面進行比較分析,我們盡可能在一個統(tǒng)一的框架內(nèi)進行。   2.1凈現(xiàn)值法則(NPV)   凈現(xiàn)值表示投資的未來凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。其計算公式為:其中,NCFi為第i期的凈現(xiàn)金流,項目投資初期,凈現(xiàn)金流為負,表示項目的投資,后期中凈現(xiàn)金流為負則表示追加的凈投資。凈現(xiàn)金流為正,則表示項目的產(chǎn)出帶來的正的收益。ri表示第i期的利率,則表示貼現(xiàn)率。決策規(guī)則:項目的凈現(xiàn)值大于0,則投資,否則,就放棄。如果存在多個備選項目進行比較,則選擇凈現(xiàn)值最大的項目。   2.2投資回收期法則(PP)   投資回收期是將項目的全部投資收回時所需要的期限。也就是使下式成立的最小的n。。項目的回收期越短,則說明可以越早收回投資,項目就越好,因為回收期之后的收入在投資者看來則是凈利潤。決策規(guī)則:與期望的回收期比較,如果較短,則可行,否則,放棄。回收期法則考慮的是多久可以收回投資,方法簡單,具有一定直覺上的吸引力。其局限在于:1沒有考慮資金的時間價值。2對各期現(xiàn)金流的分布情況考慮不足。尤其是對回收期以后收到的現(xiàn)金流,不予仔細考慮,無法區(qū)分相同回收期的項目之間的差異。改進的方法,將現(xiàn)金流貼現(xiàn),計算現(xiàn)值回收期,這樣,可以解決資金的時間價值問題。方法為,求最小的期數(shù)使得貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流之和為0.其表達式如下:在實際應(yīng)用中,往往和凈現(xiàn)值相結(jié)合,可以對長期投資項目的收益情況進行比較,從而選擇最優(yōu)的投資項目。   2.3年平均投資報酬率法(ROI)   年平均報酬率:各年平均利潤與初始投資額之比得到各年投資報酬率,得到年平均投資報酬率。計算公式為:其中,PR為各年的利潤額,TC為初始投資總額,年平均投資報酬率越高的項目越有吸引力。當(dāng)投資的報酬率大于期望的報酬率時,則認為投資是可行,否則,就放棄該投資。但是,該指標也沒考慮資金的時間價值。將資金的時間價值考慮進來,可以改進為現(xiàn)值平均報酬率,方法是將各年利潤額貼現(xiàn),然后計算現(xiàn)值的平均報酬率。   2.4現(xiàn)值指數(shù)法(PI)   現(xiàn)值指數(shù):投資未來報酬的總現(xiàn)值與投資額的現(xiàn)值之比。其計算公式為:其中,表示投資額的現(xiàn)值。這考慮了多期(J期)投資的情況?，F(xiàn)值指數(shù)法反映了投資的回收能力。該指數(shù)越大,反映其盈利能力越強,越有吸引力。決策規(guī)則:當(dāng)PI大于1時,表示投資能收回成本,項目可行。否則,應(yīng)放棄。   2.5內(nèi)含報酬率法(IRR)   內(nèi)含報酬率:是指使得項目的凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率,記為IRR。其計算公式為:內(nèi)含報酬率IRR越高,項目越有吸引力。如果內(nèi)含報酬率低于無風(fēng)險利率Rf,則項目不可行。因為該項目還不如直接將資金用于無風(fēng)險投資(如存銀行,購買國債)的收益高。決策規(guī)則:將內(nèi)含報酬率與預(yù)先設(shè)定的期望報酬率進行比較,大于期望報酬率則進行投資,否則應(yīng)放棄。以上五種方法是傳統(tǒng)的投資決策方法,其主要的優(yōu)點是簡單,符合人們的直覺。對于小型投資,便于快捷的得出一個直觀的結(jié)論。其主要的問題是:1投資回收期法和年平均利潤率法,都沒有考慮資金的時間價值,給投資決策帶來較大的偏誤。尤其是在項目建設(shè)期限較長,投資須陸續(xù)進行,而融資成本在不斷變化的情況下,這兩種方法的參考價值將大大降低。當(dāng)然,可以將現(xiàn)金流按照資金時間價值貼現(xiàn),但這樣一來,就喪失了某種直觀性,不如凈現(xiàn)值法則等。2凈現(xiàn)值法則、現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報酬率法則都考慮了資金的時間價值,提高了指標的決策參考性。但是,這些指標在處理長期投資項目的風(fēng)險性方面,存在較大的爭議。對風(fēng)險溢價的問題處理是否得當(dāng),將影響其在投資決策中的作用。不僅如此,它們都沒有考慮項目投資建設(shè)這一長期過程中管理者所具有的靈活應(yīng)變能力,實際上隱含在項目建設(shè)中的管理者靈活選擇的可能性是具有價值的。考慮這種管理靈活性的方法,稱為實物期權(quán)法。#p#分頁標題#e#   2.6實物期權(quán)法(RealOptions)   自從Mayer(1977)對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法則提出質(zhì)疑并首次提出實物期權(quán)(RealOptions)的概念以來,“衍生思想者”們將金融期權(quán)的理念運用到實際投資決策領(lǐng)域,找到了實物期權(quán)方法,以刻畫精明的投資家們在紛繁復(fù)雜、風(fēng)云變換的投資環(huán)境中具有的管理靈活性所帶來的潛在價值。實物期權(quán)法則認為:投資項目的價值不僅來自單個投資項目所直接帶來的現(xiàn)金流量,還來自成長的機會。長期投資項目的價值應(yīng)該將其隱含的選擇權(quán)價值考慮其中,得到經(jīng)期權(quán)調(diào)整的項目價值,該價值等于傳統(tǒng)的NPV+OV(期權(quán)價值)。這些期權(quán)價值(OV)隱含在長期投資項目中,具體如下:   (1)延遲期權(quán)(Optiontodefer)。管理者可以根據(jù)市場條件的好壞而決定是立即投資還是等待更有利的時機再投資。延遲期權(quán)類似金融中的看漲期權(quán),一旦投資,這種延遲投資期權(quán)的價值應(yīng)作為投資的機會成本納入其考慮的范圍。典型的例子是當(dāng)管理者擁有一份租約、許可證或者專利權(quán),在規(guī)定的一段時間內(nèi),他有權(quán)力推遲投資以等待更為有利的信息,而不必立即做出投資決定。對房地產(chǎn)開發(fā)商而言,在獲得土地兩年內(nèi)擁有延遲期權(quán)。   (2)改變經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)(Optiontoalteroperatingscale)。企業(yè)在經(jīng)營過程中,可以根據(jù)經(jīng)濟形勢是否有利而改變規(guī)模,這相當(dāng)于金融中的障礙期權(quán)(BarrierOptions)。當(dāng)經(jīng)濟形勢好于預(yù)期,企業(yè)可以擴大經(jīng)營規(guī)模,即擁有擴張期權(quán)(Expand);反之,若發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟不如預(yù)期時,企業(yè)可以削減生產(chǎn)規(guī)模,必要時可以處理掉一部分固定資產(chǎn)以減少損失,即企業(yè)擁有收縮期權(quán)(Contract)。在極端情況下,企業(yè)可以暫時停產(chǎn),待經(jīng)濟好轉(zhuǎn)時再重開(ShutdownandRestart)。   (3)放棄期權(quán)(Optiontoabandon)。當(dāng)市場變得極其糟糕管理者認為不可能好轉(zhuǎn)時,可以將固定資產(chǎn)或其他有價資產(chǎn)賣掉以收回殘值。在資本密集型行業(yè),固定資產(chǎn)的殘值可能是一筆相當(dāng)可觀的收入,相當(dāng)于企業(yè)擁有一份看跌期權(quán)。   (4)轉(zhuǎn)換期權(quán)(Optiontoswitch)。當(dāng)企業(yè)可以采用多種具有替代性的投入要素生產(chǎn)同一種產(chǎn)品,或者同一投入要素可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品(不一定是同時生產(chǎn)),企業(yè)就擁有了轉(zhuǎn)換期權(quán)。對具有替代性的要素而言,企業(yè)可以根據(jù)各自的成本相對優(yōu)勢或者工藝的改進,選擇相對低廉的投入品,達到降低成本的目的;對能生產(chǎn)多種產(chǎn)品的情形,企業(yè)可以產(chǎn)品的相對價格優(yōu)勢或產(chǎn)品的需求變化,采取最佳生產(chǎn)方式。   (5)階段投資期權(quán)(Time-tobuildoption)。適宜階段投資的情形。當(dāng)一項投資是分階段進行,其支出也是分階段逐步發(fā)生時,各階段可以看作是一系列子項目,每一階段的支出都使企業(yè)獲得進行下一階段投資的期權(quán),當(dāng)投資過程出現(xiàn)不利的信息時,企業(yè)可以停止投資以避免進一步的損失。這是一種復(fù)合期權(quán)。這是來自項目具有不同階段的復(fù)合期權(quán),可用于新品研發(fā)的投資決策。   (6)增長期權(quán)(Growthoptions)。對一系列連續(xù)投資而言,若前期的投資是后續(xù)投資的必要前提,只有當(dāng)前期投資完成后,后續(xù)投資才有可能,這時,前期投資實際上獲得了后續(xù)投資的期權(quán)。這對跨國經(jīng)營、某些戰(zhàn)略收購,可能是相當(dāng)重要的。因為前期的投資,使后續(xù)投資成為可能,所以階段投資期權(quán)和增長期權(quán)應(yīng)該看作前期投資所獲得的收益。那么,由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法則認為得不償失的項目,出于戰(zhàn)略上的考慮,也許是可行的。1990年代后期,實物期權(quán)的價值概念和定價技術(shù)引起了學(xué)術(shù)界、管理顧問和投資分析師們的廣泛關(guān)注。實物期權(quán)方法先后在石油、天然氣等自然資源行業(yè)、制造業(yè)、電信等行業(yè)得到應(yīng)用并取得了成功。并在國外逐漸成為風(fēng)險投資決策的重要依據(jù)。   三、長期投資決策分析方法的比較   這里,我們主要分析凈現(xiàn)值法則、內(nèi)含報酬率法和實物期權(quán)方法。對于投資回收期法則和年平均投資報酬率法則,其主要問題是沒考慮資金的時間價值,前已述及,在此不再贅述。   3.1凈現(xiàn)值法則(NPV)   傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法則認為:投資項目的未來預(yù)期收益按一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的價值大于投資額,企業(yè)就應(yīng)該進行投資。凈現(xiàn)值法則看似直觀易懂,但這種貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法(DCF)在實際中面臨四大問題:(1)貼現(xiàn)率的確定;選用無風(fēng)險利率則忽略了項目的風(fēng)險性,考慮風(fēng)險的大小而將無風(fēng)險利率進行調(diào)整似乎是一個可行的辦法,但如何調(diào)整在實踐中并非易事。更重要的是項目風(fēng)險會由于未來不可預(yù)料的事件而改變。而靈活的管理策略和高超的管理技巧又會減少項目的風(fēng)險。(2)項目的預(yù)期現(xiàn)金流如何準確估計,這在長期投資中尤其困難。(3)未考慮項目對其他資產(chǎn)的現(xiàn)金流的影響;(4)未考慮項目對未來投資機會的影響。這些問題,現(xiàn)值指數(shù)法同樣存在(這里不再贅述)。關(guān)于貼現(xiàn)率的選擇問題,有人提出在無風(fēng)險利率的基礎(chǔ)上,根據(jù)項目的風(fēng)險大小選擇相應(yīng)的風(fēng)險溢價,作為貼現(xiàn)率。而風(fēng)險溢價的大小,則根據(jù)與項目風(fēng)險相似的既有項目的風(fēng)險溢價來確定,或者,根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來確定風(fēng)險的市場價格,進而確定項目所應(yīng)具有的風(fēng)險溢價。對于無風(fēng)險利率,凈現(xiàn)值法則假定為常數(shù),實際上,無風(fēng)險利率與項目現(xiàn)金流的期限有著密切關(guān)系。大量文獻研究了無風(fēng)險利率與對應(yīng)期限之間的關(guān)系,探討利率期限結(jié)構(gòu)。一些文獻試圖利用利率期限結(jié)構(gòu)的結(jié)果來對不同時期收到的現(xiàn)金流采用不同的無風(fēng)險利率來貼現(xiàn),如周榮喜和車君(2010)的嘗試。   3.2內(nèi)涵報酬率(IRR)   內(nèi)含報酬率IRR方法似乎可以避折現(xiàn)率的選取問題,內(nèi)含報酬率IRR可理解為項目實際得到的報酬,看來也很符合人們直覺,較之凈現(xiàn)值法則,不需要估計折現(xiàn)率。但內(nèi)含報酬率存在以下問題:第一,當(dāng)預(yù)計現(xiàn)金流量各年不等時,內(nèi)含報酬率指標的計算繁雜。第二,在某些特定情況下,會出現(xiàn)多個內(nèi)含報酬率現(xiàn)象。第三,在評價兩個不同方案時,有時會出現(xiàn)內(nèi)含報酬率指標與凈現(xiàn)值指標相互矛盾的情形。第四,內(nèi)含報酬率指標不遵從價值追加法則(張信東,2000)。而且,在進行長期投資決策時,單純看內(nèi)含報酬率可能使決策有失偏頗,因為內(nèi)含報酬率規(guī)則還存在以下問題:(1)未考慮投資規(guī)模。(2)不能比較具有不同回收期的項目間的優(yōu)劣。關(guān)于多個內(nèi)含報酬率的問題。其產(chǎn)生的根本原因在于在項目存續(xù)期間,凈現(xiàn)金流的符號會改變兩次以上。因此,張信東(2000)提出將項目的凈現(xiàn)金流進行區(qū)分,凈現(xiàn)金流為負的表示項目的投資,而凈現(xiàn)金流為正的則表示項目產(chǎn)出的資金,這部分資金用內(nèi)含報酬率來貼現(xiàn)是不合適的,因為這部分現(xiàn)金流不大可能再投資于項目本身,而是投資于別的項目。因此,其貼現(xiàn)率應(yīng)該改為再投資所獲得的合意收益率來作為貼現(xiàn)率。這樣,項目評價中就不可能存在多個內(nèi)含報酬率的情形,而且也更切合實際。不過,在實際中,這往往涉及什么才是再投資合意的收益率的問題,這可能使得內(nèi)含報酬率的確定具有主觀性。而且,將一個項目的評價與未來的再投資所獲得的合意收益率聯(lián)系起來,可能使問題變得更復(fù)雜。在實踐中,決策者往往需要將內(nèi)含報酬率和凈現(xiàn)值法則以及投資回收期等指標綜合考慮。#p#分頁標題#e#   3.3實物期權(quán)法(RealOptions)   實物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法相比,其根本之處在于考慮了管理靈活性所帶來的期權(quán)價值。然而,在實踐中,期權(quán)的價值卻是難以精準確定。首先,對于相當(dāng)一部分長期投資而言,投資者一旦投資,成本可能就無法收回,具有沉沒成本的性質(zhì),使得投資具有不可逆性。管理者的靈活性可能價值并不大。其次,這些期權(quán)是隱含在項目長期投資決策中,并不能單獨分割出來,不能進行交易。因此,不可交易的期權(quán),其真正的市場價值如何,并非毫無爭議。而要以此來進行投資決策,可能也是困難的。第三,期權(quán)的價值難于確定還不僅僅在于其不可交易性,還在于它本身的計算是復(fù)雜的,尤其是當(dāng)多個期權(quán)相互作用,形成復(fù)合期權(quán),其價值的確定就變得更復(fù)雜了。實際投資項目往往涉及不止一種期權(quán),這多重相互作用的期權(quán)(Multipleinteractingoptions)提升了企業(yè)向上增殖的潛力,規(guī)避了企業(yè)價值下跌的風(fēng)險,后續(xù)的各種期權(quán)的存在會影響一種期權(quán)的價值,改變其執(zhí)行與否的決策,相應(yīng)地,前面的期權(quán)的執(zhí)行會從根本上改變基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、狀況,從而改變投資的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與風(fēng)險暴露的程度。各種期權(quán)之間的這種相互作用,會產(chǎn)生替代效應(yīng)和互補效應(yīng),故多重相互作用的期權(quán)的存在,其總體效應(yīng)并不能將各期權(quán)價值簡單相加。多種期權(quán)存在時對投資決策的最終影響,不僅取決于各期權(quán)的價值的大小,還取決于它們之間的可加性和各期權(quán)會執(zhí)行的聯(lián)合概率分布。第四,實物期權(quán)的觀念對中國的決策者,可能還有一個接受過程,這也是它在中國的長期投資決策中應(yīng)用不廣泛的一個重要原因(潘慶華、王冬冬,2003)。然而,實物期權(quán)的方法,至少給我們提供了一個如何考慮戰(zhàn)略投資決策,投資管理的靈活性如何變?yōu)楝F(xiàn)實的價值的一個思路。對于高風(fēng)險行業(yè),多階段投資的項目,對于跨國投資等,具有重要的參考價值,是對大型項目實施更精細化管理的一個未來研究方向。   四、結(jié)論   本文分析比較了各種長期投資決策方法的優(yōu)勢與局限。主要是,較早使用的投資回收期法和年平均利潤率方法,沒有考慮資金的時間價值。不過其優(yōu)點在于比較直觀、符合直覺。在人們意識到資金時間價值的重要性以后,對項目評價的方法轉(zhuǎn)化為以凈現(xiàn)值法則為主的貼現(xiàn)法則。包括凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值系數(shù)法和內(nèi)含報酬率法則。其主要的優(yōu)勢是易于理解,符合直覺,主要問題在于對風(fēng)險現(xiàn)金流的確定與貼現(xiàn)率的選擇上,可能造成投資決策的主觀性。還存在一個絕對指標與相對指標間所共有的局限。不過,這個在實踐中,可以相互參考,得到更全面綜合的評價。關(guān)于這一點,潘慶華和王冬冬(2003)提出用層次分析法(AHP)來進行多目標評價與選擇。實物期權(quán)方法則在貼現(xiàn)法則的基礎(chǔ)上,考慮了長期投資決策中的管理靈活性,并借助金融學(xué)的期權(quán)思想,為管理靈活性確定出一個相對合理的價值,為戰(zhàn)略投資決策、復(fù)雜投資和高風(fēng)險行業(yè)的投資決策提供參考,更符合當(dāng)今日益復(fù)雜的投資環(huán)境中更為精巧的決策管理實際,是未來投資決策分析方法向前推進的一個方向。   在實際應(yīng)用中,應(yīng)該根據(jù)項目自身的特點,選擇合適的投資決策分析方法,并非越復(fù)雜越好。各個方法各有利弊,有待改進,應(yīng)該根據(jù)長期投資的備選項目的特點和企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略,靈活選擇。多方論證,仔細分析,全面考察,多指標結(jié)合,對于正確的投資決策無疑是有幫助的。