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摘要：

國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、IPO發(fā)行緩慢、VC/PE退出急切，加之一系列文化產(chǎn)業(yè)并購重組政策的助推鼓勵下，國內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)上市公司紛紛選擇通過兼并重組的方式，來達到優(yōu)化資產(chǎn)配置、擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。但并購風險也隨之而來。本文主要結(jié)合省廣股份并購重慶年度的案例分析，提出風險防范對策。

關(guān)鍵詞：

文化產(chǎn)業(yè)；并購；風險

一、研究背景

2014年，美國等發(fā)達經(jīng)濟國家經(jīng)濟逐步復蘇，消費者對市場的信心大增；國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、IPO發(fā)行緩慢VC/PE退出急切IPO排隊嚴重、國家鼓勵文化產(chǎn)業(yè)并購重組的政策頻出。受上述影響，文化產(chǎn)業(yè)上市公司紛紛選擇通過并購重組的方式，來優(yōu)化資產(chǎn)配置、擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。在此背景下，2014年中國并購市場無論從交易數(shù)量還是交易規(guī)模，都呈現(xiàn)出火爆的情景。根據(jù)ChinaVenture投中集團旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計顯示，2014年1—11月中國并購市場宣布交易案例數(shù)量6001起，披露擬交易規(guī)模3557.9億美元，宣布案例數(shù)量和交易規(guī)模較去年同期（4507起、2994.3億美元）分別增長33.15%和18.82%。。而僅今年市場中文化傳媒相關(guān)并購數(shù)量超過200起，涉及金額超千億元，涉及電影娛樂、游戲、廣告、出版、有線和衛(wèi)星電視等多個子行業(yè)，數(shù)量及金額均遠超去年同期。并購等外延式發(fā)展方式越來越成為了文化產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展的重要手段，但并購風險也隨之而來。因為并購活動是一種復雜的經(jīng)濟行為，受到經(jīng)濟、社會、文化、政治、法律等宏觀因素和信息不對稱、戰(zhàn)略決策、整合重組等微觀因素的共同影響，存在大量的不確定因素。在這種不確定環(huán)境中的公司并購必定會面臨各種各樣的風險。

二、案例分析———省廣股份并購重慶年度

（一）公司簡介

（1）廣東省廣告股份有限公司（簡稱：省廣股份）。廣東省廣告股份有限公司，成立于1979年，是本土最大的廣告公司，是中國本土最優(yōu)秀的大型綜合性廣告公司之一、國家一級廣告企業(yè)。主營為客戶提供整合營銷傳播服務，具體包括品牌管理、媒介和自有媒體三大類業(yè)務。公司是我國最早一批成立的廣告公司，廣告策劃創(chuàng)意能力業(yè)內(nèi)領先。公司多次參加國內(nèi)外各類廣告大賽，獲得包括美國莫比廣告金獎、中國廣告節(jié)金獎在內(nèi)的各類獎項共計611項。2013年主營業(yè)務收入55.91億元，凈利潤2.88億元。

（2）重慶年度廣告?zhèn)髅接邢薰荆ê喎Q：重慶年度）。重慶年度廣告?zhèn)髅接邢薰境闪⒂?010年2月21日，以重慶為總部基地的廣告公司。年度公司目前了《重慶晨報》、《騰訊.大渝網(wǎng)》、《每日新報》、《渝州服務導報》等媒體廣告業(yè)務，業(yè)務領域包括地產(chǎn)、汽車、3C及外埠等四個領域。截至2010年12月31日，年度公司總資產(chǎn)7404.78萬元，凈資產(chǎn)3258.51萬元；2010年，年度公司營業(yè)收入11747.84萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤1795.00萬元。主營業(yè)務收入主要來自報紙的廣告媒介業(yè)務，其中：《重慶晨報》29%，天津《每日新報》占57%。

（二）并購情況

省廣股份于2011年3月27日公告，使用超募資金不超過人民幣11055萬元，以增資和受讓重慶年度原股東股權(quán)之方式，投資入股重慶年度。該投資，增資款為5620萬元，其中350萬元計入注冊資本，占重慶年度注冊資本的比例為25.93%，差額部分計入資本公積，增資完成后，重慶年度注冊資本為1350萬元。同時省廣股份以超募資金不超過5435萬元，受讓重慶年度原股東持有的重慶年度25.07%之股權(quán)。上述增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，省廣股份將持有重慶年度51%股權(quán)。省廣股份并購重慶年度，主要有兩層含義，一方面，重慶年度了重慶《重慶晨報》和天津《每日新報》相關(guān)的廣告業(yè)務，省廣股份與重慶年度合作，有望打開重慶和天津的媒介市場，從而進一步延伸公司的業(yè)務地域范圍。另一方面，重慶年度廣告公司施行的是買斷式媒體方式，這種方式的毛利較高，省廣股份也希望通過并購，從而進一步熟悉買斷式媒體的相關(guān)情況，從而進一步提高省廣股份媒介業(yè)務收入的毛利率。對賭條款：股權(quán)轉(zhuǎn)讓款總價5435萬元與重慶年度未來三年（2011-2013年）凈利潤目標值、實際實現(xiàn)的凈利潤掛鉤：2011-2013年重慶年度凈利潤目標值分別為2100萬元、3200萬元和4400萬元。據(jù)此凈利潤目標，省廣股份向轉(zhuǎn)讓方支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價初步預定為5435萬元。

（三）對賭情況及風險分析

根據(jù)省廣股份公布的2011~2013年各期年報，重慶年度的凈利潤如表1所示：過去3年，重慶年度均未達到對賭業(yè)績標準。對賭凈利完成率連續(xù)3年下降。2013年實際完成凈利僅占對賭目標的7.5%。2014年上半年重慶年度凈利虧損260萬元。業(yè)績快速下降是并購帶來的諸多風險所導致。

（1）戰(zhàn)略風險。近年來報紙受到互聯(lián)網(wǎng)媒體巨大沖擊，整個行業(yè)收入不斷下降。國內(nèi)報紙媒體2012年比2011年下降7%，2013年比2012年下降4%，2014年下降趨勢仍在持續(xù)。重慶年度主營業(yè)務是以買斷媒體方式重慶和天津兩地的報紙。買斷媒體運營方式即承擔一個相對固定成本幫助報業(yè)集團售賣廣告位。這種方式讓重慶年度完全承擔了行業(yè)下降的風險。這種風險通過2011年并購大部分轉(zhuǎn)由省廣股份承擔。

（2）估值風險。2011年增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價參考北京國友大正資產(chǎn)評估有限公司出具的《評估報告》（國友大正評報字（2011）第059C號）確定為：重慶年度全部股權(quán)價值為16056萬元。2014年上半年，省廣股份根據(jù)國眾聯(lián)資產(chǎn)評估土地房地產(chǎn)估價有限公司出具的國眾聯(lián)評報字（2014）第3-008號資產(chǎn)評估報告，對重慶年度非同一控制下形成的商譽進行減值測試，并累計計提減值準備43128693.56元。說明2011年估值存在減值的風險。

（3）交易結(jié)構(gòu)設計風險。2011年3月，省廣股份并購重慶年度時，僅對股權(quán)轉(zhuǎn)讓款5435萬元設定了對賭條款。對于增資的5620萬元未設定任何對賭條件。上述交易結(jié)構(gòu)設計存在風險未能全部防御的問題。

（4）整合風險。重慶年度作為省廣股份上市后并購的第一個公司。這次并購邁出了省廣股份外延擴張的第一步，也存在未來兩個公司文化、制度、管理、經(jīng)營等各方面融合的風險。總之，省廣股份是一家非常優(yōu)秀的廣告公司。這次并購雖然在業(yè)績對賭上出現(xiàn)了未達標的問題，但在這個案例中省廣股份積累了較多的經(jīng)驗，對未來外延式擴張戰(zhàn)略奠定了一個良好的基礎。但該并購案中呈現(xiàn)的風險防范，是本文研究的重點。

三、公司并購財務風險防范對策

（一）明確公司整體戰(zhàn)略，在其指導下定位并購戰(zhàn)略

現(xiàn)在很多上市公司在并購時未考慮清楚公司自身的發(fā)展戰(zhàn)略。特別是一些公司在操作跨行業(yè)并購時，買方公司未深入思考自身發(fā)展路徑、未深入了解賣方所在行業(yè)的情況，盲目并購，導致嚴重后果。因此在選擇目標企業(yè)時，首先要審視上市公司未來發(fā)展戰(zhàn)略。并購是為了公司未來業(yè)務發(fā)展需要，而不是為了并購而并購，并入與戰(zhàn)略不符的業(yè)務是造成并購失敗的主要原因，所以明確的發(fā)展戰(zhàn)略對于成功的并購和順利的并購整合非常重要。文化產(chǎn)業(yè)上市公司戰(zhàn)略設定步驟可以分為行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、公司整體發(fā)展戰(zhàn)略、公司外延式戰(zhàn)略。

（1）行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略分析主要是考察公司所處的相關(guān)行業(yè)的國家政策、結(jié)構(gòu)、發(fā)展動向、競爭情況。該分析有利于企業(yè)通過抓住行業(yè)的發(fā)展契機，更好的建立自己的競爭優(yōu)勢。首先，文化產(chǎn)業(yè)上市公司應分析國家產(chǎn)業(yè)政策。文化產(chǎn)業(yè)是國家非常重視的行業(yè)，不僅影響到國家主流意識形態(tài)管理，而且與每個公民的日常精神生活息息相關(guān)。2012年初國家提出建立“文化強國”倡議后，文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，各種扶植政策接踵而至。其次，對于文化產(chǎn)業(yè)中各種文化產(chǎn)品的總體結(jié)構(gòu)和發(fā)展方向也是戰(zhàn)略分析的重點。文化產(chǎn)業(yè)包括影視、游戲、出版、動漫、廣告創(chuàng)意、教育、旅游等各種子行業(yè)，相比其他行業(yè)，文化產(chǎn)業(yè)中每個子行業(yè)之間存在密切聯(lián)系。最后，競爭分析也是非常重要的。文化產(chǎn)業(yè)公司屬于國有資本撤出比較早的領域。目前除了出版和媒體領域，其余子行業(yè)基本上都已是各種資本競爭異常激烈的紅海。通過競爭分析，上市公司可以發(fā)現(xiàn)紅海中機遇，也會及早感知藍海市場的出現(xiàn)。

（2）公司發(fā)展戰(zhàn)略。行業(yè)戰(zhàn)略分析是一種總體分析，是后續(xù)分析的基礎，因此只基于此作為公司并購決策行為的依據(jù)遠遠不夠，還必須進行公司整體發(fā)展戰(zhàn)略分析。文化產(chǎn)業(yè)上市公司所面臨環(huán)境比傳統(tǒng)制造業(yè)更加復雜、多變，因為在文化產(chǎn)業(yè)跨界經(jīng)營固定成本很低，如文化產(chǎn)業(yè)公司一般都是輕資產(chǎn)公司，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)跨界發(fā)展不存在廠房、制造設備等固定沉沒成本。由于上述易變性，文化產(chǎn)業(yè)公司更需要通過中長期戰(zhàn)略來錨定發(fā)展思路。

（3）公司外延式戰(zhàn)略。在公司整體戰(zhàn)略的基礎上，文化產(chǎn)業(yè)上市公司需要制定外延式發(fā)展戰(zhàn)略，即并購戰(zhàn)略。并購作為企業(yè)中重大的戰(zhàn)略部署，要緊緊圍繞公司整體戰(zhàn)略，是實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標的重要手段，而不是置企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略于不顧而盲目的擴張行為。對于外延式發(fā)展方向，公司可采用波士頓矩陣法。對于市場增長率高（即市場潛力大）但上市公司自身市場占有率較低或者沒有（即自身實力較弱）的子行業(yè)，公司應考慮通過并購的形式快速擴張。

（二）做好盡職調(diào)查，合理確定目標企業(yè)價值，降低估價風險

（1）消除信息不對稱風險。并購時，文化產(chǎn)業(yè)上市公司應組建由投資部牽頭，由財務部門、業(yè)務部門、人力資源、信息部門、法務部等相關(guān)部門共同參與的項目組。當然，并購企業(yè)也會聘請經(jīng)驗豐富、信譽高的中介機構(gòu)（會計師事務所和券商）。因為文化產(chǎn)業(yè)相對傳統(tǒng)制造業(yè)來說，商業(yè)模式更加復雜、更加無形化，所以在盡職調(diào)查分工中，應充分考慮到由于中介機構(gòu)對行業(yè)了解的局限性，所以并購企業(yè)更需要倚重于自身團隊的調(diào)研能力。項目組應全面分析產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和目標企業(yè)的管理能力，合理預測目標企業(yè)未來盈利能力。在徹底的盡職調(diào)查基礎上，并購企業(yè)整理出更加完善的投資方案。在此基礎上，目標企業(yè)的評估值將接近于目標企業(yè)的真實價值，從而避免錯誤投入較高的成本，降低估價風險。

（2）利用中介力量，參考行業(yè)標準，選擇合適估值方式。文化產(chǎn)業(yè)公司屬于輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)基礎法往往會低估被并購公司的價值。由于文化行業(yè)近幾年來并購案例增加，給我們提供了很多市場參考標準。所以目前常用市場法和收益法估值。比如廣告創(chuàng)意行業(yè)并購市盈率（P/E）10倍，則其他類似并購案就可以把估值確定在8-12倍之間。在實務中，一般的做法是聘請一個有證券資格和豐富經(jīng)驗的評估機構(gòu)，先對被評估公司的財務狀況和盈利情況進行清查核實，再分別采用市場法、收益法進行初步估算，最后選擇一個最合適的評估結(jié)果。

（3）注重合作共贏，平衡并購定價和目標公司未來價值之間的關(guān)系。估值最終由雙方參考評估結(jié)果談判決定。因為文化產(chǎn)業(yè)公司核心能力的易轉(zhuǎn)移性，所以特別要注意的是：并購是一種合作共贏，而不是零和博弈。雙方共同的目標是通過并購產(chǎn)生協(xié)同效應，在資本市場上體現(xiàn)公司價值和股東價值的增量。所以價格談判是雙方合作的開始，特別是并購方要注意發(fā)揚風格，做到有舍有得，不能一味強勢壓價。因為真正的被并購公司價值是在并購后產(chǎn)生的。一味壓低談判價格，最終導致被并購公司經(jīng)營動力下降，最終導致被并購公司未來價值下降，得不償失。

（三）設計合適的交易結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)買賣雙方雙贏的業(yè)績對賭

（1）交易支付風險最小化。目前證監(jiān)會對IPO三高問題進行控制，所以上市公司超募資金會越來越有限，常常為零。當買方?jīng)Q定進行并購時，往往要考慮融資。融資分為股權(quán)融資、債務融資等形式。股權(quán)融資包括公開增發(fā)、定向增發(fā)等形式。由于公開增發(fā)要求嚴格，審批耗時較長，所以目前上市公司采用定向增發(fā)比較多。債務融資一般采用銀行貸款、發(fā)行公司債、在銀行間同業(yè)市場融資、券商過橋資金等常見方式。融資時，買方公司應考慮和對比多種融資渠道，根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)合理選擇融資方式，控制融資風險，使得融資風險最小化，以最大限度地減少資金成本。在債務融資時，買方應根據(jù)未來現(xiàn)金流入情況，對債務結(jié)構(gòu)進行期限結(jié)構(gòu)匹配，避免長債短融、現(xiàn)金流錯配等問題。在實務中，文化產(chǎn)業(yè)公司常采用大部分股權(quán)+小部分配套資金形式并購目標公司的股權(quán)。配套資金通過定向增發(fā)獲得。因為這種方式無需消耗現(xiàn)金，有利于并購公司提高并購規(guī)模，減少現(xiàn)金流短缺的風險。

（2）并購整合業(yè)績最大化。在并購定價和對賭條款設計時，買方往往借助自己的地位優(yōu)勢，強勢壓制賣方，盡量降低并購價格和提高對賭條件。這樣常為未來雙方的雙贏合作埋下地雷。很多賣方公司由于對賭條件太高，會采用對賭期通過業(yè)務造假提升業(yè)績，在對賭后掏空公司。最終，會給買方帶來很多損失。這種案例在文化產(chǎn)業(yè)比較常見，因為文化產(chǎn)業(yè)屬于人合的輕資產(chǎn)公司，人心一散，公司業(yè)績就一瀉千里。所以并購不僅是資本的合作，更是人員的合作。合作的基礎就是平等相處，互信共贏，一起把雙方業(yè)務進行協(xié)同，創(chuàng)造出1+1>2的效益。雙方不應陷入對于存量利潤分割的困局，應重視對協(xié)同業(yè)務增量的開拓。

（3）規(guī)避涉稅風險。涉稅風險分兩種。一種是交易涉及各稅種的籌劃；另一種是被并購公司并購前偷逃稅款的遺留問題。第一個問題，一般通過聘請有經(jīng)驗的稅務顧問，提前籌劃可以解決。后一個問題的解決需要加強盡調(diào)工作的質(zhì)量，另外，在投資協(xié)議中注明：并購前偷逃稅款的遺留問題由原股東全部負責。

（四）加強并購后的整合，降低整合風險

（1）經(jīng)營整合對策。一是制定詳細的經(jīng)營整合計劃。要做好經(jīng)營整合工作，在并購前期就必須制訂詳細的經(jīng)營整合計劃，包括經(jīng)營整合的目標、整合的路徑、整合的內(nèi)容。二是進行業(yè)務整合。企業(yè)并購后要進行具體的業(yè)務整合，即在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，要根據(jù)被并購公司和各原有業(yè)務單元擁有的各項資源進行科學的評估后，進行市場定位和細分、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改善，使整個公司中各個業(yè)務單位之間形成一個相互聯(lián)系、互相配合的一體化體系。如形成統(tǒng)一采購體系、統(tǒng)一客戶開拓體系。藍色光標（廣告公關(guān)上市公司）采用的業(yè)務整合策略值得借鑒：藍色光標對標的公司的整合將秉承“前端放開、后端管住”的策略，即標的公司在前端業(yè)務的開拓、管理、維護和服務上，擁有很大程度的自主性及靈活性；在除業(yè)務外的其他后臺管理上，由母公司統(tǒng)一管理，各子公司均需達到上市公司的統(tǒng)一標準。三是制度體系的整合。在實現(xiàn)并購后，由于并購雙方的管理制度是不一致的，為了保證對被并購公司的內(nèi)控管理，必須對制度體系進行整合，主要包括業(yè)務流程、財務制度、內(nèi)控制度的整合。四是信息化系統(tǒng)的整合。并購前，買賣雙方的財務信息化水平差異很大，采用的系統(tǒng)往往也不一樣。所以買方公司應提前布局集團化財務信息化系統(tǒng)，并在并購后把系統(tǒng)延伸到被并購公司。通過信息系統(tǒng)，把各項財務制度進行固化，達到提升被并購公司的內(nèi)控水平，減少整合風險。

（2）人際整合對策。文化產(chǎn)業(yè)公司并購時往往采用對賭期“并購不整合”策略，即不替換被并購公司的高管、不調(diào)整組織架構(gòu)。因為文化產(chǎn)業(yè)最重要的是人才，人才的穩(wěn)定是公司未來業(yè)績的保障。在此策略基礎上，上市公司（買方）應采取以下策略：一是用股權(quán)激勵來留住被并購公司核心成員。在并購時，被并購公司最核心成員往往會擁有股權(quán)，基于這些股權(quán)可以設定對賭條款和競業(yè)禁止條款，以保持這些人員的穩(wěn)定性。并購后，上市公司的股權(quán)激勵往往也需要延伸到被并購公司的核心員工。二是并購后第一時間與被并購公司員工直接溝通。并購后，并購方要積極與被并購公司員工進行直接溝通，穩(wěn)定軍心，想方設法留住人才。讓被并購公司員工清楚公司未來美好的發(fā)展前景、薪酬福利體系的延續(xù)和提升、未來職業(yè)發(fā)展通道，以解決員工切身關(guān)心的問題，消除他們的憂慮，爭取得到他們的認同。三是文化融合。通過統(tǒng)一辦公地點、統(tǒng)一組織活動等手段，讓并購方與被并購方的文化逐漸融合。鑒于所處的細分行業(yè)不同，兩者之間的文化不需要強行一致，只要達到雙方之間工作溝通順暢、互相認可對方工作的方式即可。

四、結(jié)論

文化產(chǎn)業(yè)并購是公司做大做強的一種重要方式。由于并購行為受到很多因素的影響，客觀上在并購過程中存在著各種風險，因而，在現(xiàn)實中公司并購不可能規(guī)避所有的風險。但事前分析風險、事中規(guī)避風險、事后防范風險這三項是文化產(chǎn)業(yè)并購方可以做到的。

作者：張國昀 單位：思美傳媒股份有限公司

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