一、文獻研究

投資者參與商品市場投資，主要出于以下原因：第一，商品投資可以很好地抵抗通貨膨脹。金融投資的商品在一攬子商品中占有很大的比例，因此商品投資收益同通貨膨脹率有著很大的相關性。第二，優化投資組合。Gorton和Rouwenhorst研究發現，商品合約同股票有著相似的平均收益，但對于經濟周期的不同時段，商品合約的收益與股票和債券的收益不同；并且商品投資收益波動性比股票和債券小得多［2］。第三，投資商品可以對沖風險。比如投資商品期貨可以對沖匯率等變動的風險［3］。對于機構投資者的商品市場投資，研究主要集中于商品投資收益的表現上，其中多以衍生品市場的商品期貨合約投資為樣本。Chopra等研究了等權重商品期貨的抵抗通貨膨脹和提高組合表現的作用，發現商品期貨投資收益對未預期到的通貨膨脹有著正相關，而且增加商品期貨投資能夠降低資產組合波動而不影響收益［4］。商品期貨和股票有一定的相關性，KennethA.Froot將房地產、商品期貨和股票的收益進行對比，發現商品期貨比房地產和股票投資更能有效對沖未預期到通脹風險［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究還發現，商品期貨不僅與通貨膨脹、未預期到的通貨膨脹有相關性，還與預期到的通貨膨脹的變化有相關性［2］。

對于商品投資收益表現良好的原因分析，比較有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年間GSCI指數來研究直接投資商品期貨的風險收益特性，認為之所以商品期貨投資收益表現良好，一是對未預期到的通脹表現良好，二是當現貨價格波動時，“滾動”的期貨合約有正的收益［6］；Nij-man和Swinkels從投資組合有效前沿角度給出了商品期貨良好表現的原因，他們利用均值—方差模型研究發現商品期貨可以改變養老金的有效前沿，從而改善投資組合［7］。多數研究宏觀因素對實體經濟的影響一般是以債券市場和股票市場為樣本的，Balduzzi，Ed-win，Elton和Green發現美國國債價格受多種宏觀經濟因素的影響，如通貨膨脹率、失業率等［8］。對于大宗商品和宏觀經濟因素的關系，TangKe和XiongWei認為，金融化的商品價格越來越受到市場因素的影響，宏觀經濟指標變動會對商品價格產生影響［9］。Roache和Rossi研究了商品價格對宏觀經濟消息的反應，在剔除了美元的影響因素后，對利好消息和利空消息對商品價格的影響做了實證分析，對于不利經濟消息的，貴金屬金卻有著最顯著的避險功能［10］。現有的文獻對于此輪商品價格上漲的原因做了分析，指出機構投資者參與商品市場推高了商品價格，并且對商品投資收益的表現做了分析，認為對于優化投資組合而言，持有商品投資非常重要。但對于商品金融化的形成背景、形成機理和市場表現特點等的研究相對較少。本文運用總供給—總需求模型來試圖說明。

二、宏觀因素的傳導機制

金融化的一般概念就是把可交易的價值物品轉換成金融工具或金融衍生品的經濟系統或經濟過程，使人們更加容易進行金融交易。商品金融化的發展是以經濟金融化為背景的，弗里德曼等芝加哥學派新自由主義和自由市場理論的提出，為金融體系和銀行放松監管提供了理論基礎。Palley分析了美國債務的變化，他認為美國債務規模擴大化可以充分說明經濟金融化的發展，20世紀70年代，經濟金融化開始［11］。在之后的年份里，許多國家都經歷了結構性轉換，金融交易量顯著增長，金融業獲利巨多，大量投資者開始進行金融資產投資，這反映出了世界經濟的金融化。經濟金融化的主要影響表現在金融業部門的產值在不斷變大，金融部門的利潤與非金融業利潤比值在不斷增加，資本份額產生變化，利息份額增加。經濟政策也傾向于金融化，比如全球化政策主張各國放松資本控制，諸多提倡私有化、減稅和放松管制的政策都推動了金融化的發展。商品金融化形成的根本原因是參與到商品市場的貨幣量增多了，這些貨幣量超出了一般的需求范疇，在商品市場上進出，對商品價格造成影響，使商品價格變化容易受到供求以外的其它因素的影響。各國都有自己的貨幣政策和財政政策，比如美國一直實行著量化貨幣政策，不斷向市場投放貨幣量，會對商品市場產生一定的影響。李稻葵和張雙長認為資產價格對家庭消費、企業投資、金融機構借貸和中央銀行貨幣政策都有重要影響，從而在分析產品價格時不能忽略資產價格。他們以資產價格為核心創建了新宏觀經濟分析框架［12］。資產價格可以通過托賓Q效應、資產負債表效應和財富效應等對投資和消費產生正的影響，從而當資產價格上升時，對總產出有著正的影響。而在商品市場上，商品價格并不是單一的價格，而是由多個市場決定的，比如衍生品市場和現貨市場都可以影響商品價格。

三、宏觀經濟因素與商品價格關系分析

從理論上而言，金融機構會對宏觀經濟因素做出反應，調整其投資組合，進而影響投資組合中商品的投資，對商品價格造成影響，從而宏觀經濟因素間接作用到商品市場上。我們采用協整向量自回歸?VAR?模型來分析變量間的長期關系和短期動態調整，VAR模型是把多個變量當成一個系統來回歸。對于宏觀經濟因素，我們可以選取國內生產總值?GDP?、貨幣供給量?M2?、股票市場?Stock?、利率?Rate?和消費者物價指數?CPI?來觀察宏觀經濟因素的變化對大宗商品價格?Y?變化的影響。大宗商品我們選取比較有代表性的原油和小麥，數據選取從1993年1月到2012年12月的美國經濟數據，其中2011年1月和2月的商品價格數據缺失。首先利用STATA軟件對各時間序列進行ADF平穩性檢驗，發現各時間序列一階差分序列平穩，其中d_m2表示M2的一階差分，其余類推。五、商品市場金融化的表現形式隨著商品金融化的發展，商品市場越來越體現出金融化的特征。周麗娜指出，商品不僅有其本質的商品屬性，而且還有金融屬性，商品交易過程中金融因素的參與使得商品的金融屬性得以體現［13］。商品的商品屬性指的是商品的使用價值，金融屬性是商品在交易過程中產生的收益性、流動性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市場的具體表現形式可以從衍生品市場和現貨市場來觀察。

摘要：本文以滬深A股制造業上市公司為樣本，探討影響制造業企業金融資產配置的原因。研究發現：其一，債務水平和公司成長性提高，企業家對宏觀經濟預期的積極程度提升能夠明顯抑制制造業上市公司的金融資產配置；其二，內部現金流水平改善，委托矛盾加劇會促進金融化水平的加深。

關鍵詞：制造業;金融化水平

一、引言

2008年金融危機之后，發達經濟體經濟金融化問題引起國內外學者的關注。經濟金融化描述了金融部門對國家經濟發展的影響日益深刻的現象，其在微觀層面的表現即為非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指與實體資產投資相比，非金融公司在經營決策中日益偏好金融投資。隨著宏觀環境波動和金融市場發展，產業資本和金融資本的關系也變得更加復雜。Crotty（2005）和Lazonick（2012）認為，全球市場需求增速下降，商品市場競爭態勢日益嚴峻，同時金融市場發展和金融工具創新為企業參與金融投資提供了機會，這可能改變非金融公司的投資決策，導致非金融公司減少實體投資，增加金融投資。江春和李巍（2013）的研究表明，宏觀經濟波動對中小企業具有明顯影響，但是對大公司的影響程度較低。李順彬和韓平（2019）也認為，企業金融化水平具有明顯的順周期特征。當企業主營業務發展未達到預期目標時，非金融企業傾向于通過金融投資在短期內改善經營業績，提升資產回報率和現金流水平，這可能縮短企業投資的規劃周期，并使管理層經營管理的目標從企業的可持續發展轉變為短期投資回報的實現，進而削弱企業擴大再生產和創新的意愿（Lazonick，2012），進一步導致資金從實體部門流向金融投資。制造業企業加大金融投資可能加劇當前產業轉型升級的矛盾。因此，在此背景下探討制造業企業金融化水平的影響因素具有一定的現實意義。

二、實證設計

（一）研究設計

本文構建的回歸模型。

摘要：能源金融化作為一種復雜的新型理念，是我國對市場經濟一次新的探索方式。為了探究能源金融化對能源企業發展的影響，通過分析能源金融化的內在含義，以陜煤集團為范例進行具體解讀，并總結出了發展中存在的問題。分析認為，面對能源金融化對金融市場和能源市場帶來的風險和挑戰，應從能源市場化入手、拓寬融資渠道以及規范金融行為等方面入手推動能源金融化，進而促進能源企業高質量發展。

關鍵詞：能源金融化；能源企業；金融市場；融資

0引言

能源金融在經濟學中是一個復合型的概念，通常指通過資源整合的方式將金融資源與能源資源結合在一起，建立起一個有效的機制，實現金融產品或對其進行直接投資來使得能源產業與金融業進行有效融合［1－3］。二者本來是相互獨立的兩個問題，但從實質上講，能源問題也是金融問題，二者互相影響，互相促進，具有很強的互動性［4－6］。這是因為兩者之間互相依賴，不可分割的內在聯系，能源產業在發展過程中需要資金支持，金融產業則需要依托能源產業的發展提升金融產品的活力和拓展，通過對能源產業的資金支持，金融業也有了利潤來源。金融與能源之間相互關聯，進一步構成了互通互補的戰略關系，共同促進雙方產業的可持續發展［7－9］。最近俄烏戰爭的持續進行，蝴蝶效應造成了全世界能源緊張的局勢，油價瘋漲，對世界經濟發展不可避免的造成重大影響。這種現象已經充分表明，能源金融化的影響，對于國際金融秩序重建的意義至關重要，與金融有著密切交織的能源問題，必將成為世界金融可持續發展的重要課題。在市場蕭條的經濟環境下，能源價格的上漲會導致全球通貨膨脹，經濟出現持續衰退，進而引發金融危機。當金融危機出現后，又會對能源行業造成一定的負面影響［10－12］。這種影響也進一步促進和推動了能源行業的深度改革，如推動新能源產業的興起和發展，繼而形成經濟發展新的增長點，反過來促使金融業進行重新調整，從而形成健康良性的金融生態環境。

1能源金融化的基本思考

中國作為能源儲量巨大的國家，每年開采和儲存的能源儲量巨大。但是從資金鏈來看，資金的來源相對比較單一，大多數為銀行貸款，只有少數公司可以通過發行債券的方式進行融資。同時，金融業多為風險厭惡者，投資經營方向多傾向于選擇經營風險較低的能源公司，且能源公司多為跨周期運營，其市場價格常存在波動現象，因此選擇能源企業進行融資少之又少。近年來，隨著能源行業的發展，規模效應和經濟效益日漸突出，創新項目不斷出現，融資空間越來越大，融資要求也越來越迫切。在這種情況下，能源行業越發靠近金融行業，較多企業在開拓市場時不斷利用金融工具尋找更符合企業發展的經濟增長點進行投資，擴大營業收入，壯大企業實力。國際上最開始被用來緩解能源問題的金融工具是石油期貨。20世紀，由于石油危機的爆發，石油價格波動較大，且當時有相當多的參與者活躍在市場上，交易量大，消費者和生產商們便開始利用石油期貨參與石油交易，這在一定程度上驅動了能源金融工具的發展。除石油期貨外，還有很多非標準化的合約工具可以使用，如掉期交易、遠期交易和場外期權交易等金融衍生工具。發展能源金融市場，不僅可以保障國家能源行業的可持續發展，還可以在一定程度上改善投資組合結構。正因如此，在當前形勢下推動能源金融化，則顯得十分重要，也特別必要。在傳統意義上，金融的投資組合包括：股票、債券及貴金屬等。在能源金融化后，顯著增加了產品種類，如現貨交易、期貨交易及其衍生品。除此之外，金融市場的參與還可以增加國內能源儲備，用來應對國內外的能源危機。然而，伴隨著能源行業過度使用金融產品，能源企業面臨著不小的挑戰。首先，能源企業為了達到自身投資預期，通過使用衍生產品來頻繁進行交易進而忽略了衍生品的套期保值的基礎功能。過度金融化對中國的金融體系有較大的沖擊。金融市場不斷降低衍生品的保證金，采取高杠桿性來獲得較高的收益，一旦出現突發性事件如投資者改變其投資偏好等，會對市場有負面的沖擊。另外，監管的滯后管理同樣對于市場存在著潛在的風險。這些事件都會對能源市場有著較為明顯的作用，使得能源價格波動較大，進而引發金融市場的強烈動蕩。其次，過度能源金融化會致使能源成本與實際價格不符。近十年，煤炭、石油的價格波動不斷，且有下跌趨勢，國內企業大都面臨著價格波動風險。但對于生產效率較低的一些地區，開采煤礦所帶來的成本并沒有因為能源價格的下降而下降，反而由于生產模式的區別，以及通貨膨脹引起的各種社會成本的增加造成能源開采直接成本的增加。

2推動能源金融化的具體案例

一、藝術市場金融化發展現狀

（一）藝術市場金融化發展藝術品的權益拆分交易模式是近年的熱點，它將一件藝術品的產權進行拆分，向公眾公開發售，取得份額的投資者可將其份額在交易平臺上進行交易，最終并以其所持有的份額對藝術品享有相應的權利。這種模擬股票的交易模式蘊含著巨大的投機風險，對相對應的法律法規的完善與交易體系規則的建立都提出了較高的要求。

（二）中國藝術市場金融化現狀探索2010年中國藝術市場的爆發給人們以巨大的信心，藝術品“權益拆分”這種在西方發達國家尚且處在摸索階段的投資模式，卻正在中國成為現實。2010年7月，深圳文化產權交易所推出了“深圳文化產權交易所1號藝術品資產包”，這是國內外首次出現的“權益拆分”投資模式。緊隨其后，上海文化產權交易所于2010年12月推出“藝術品產權1號”。2011年1月，天津文化藝術品交易所推出了與股票交135文化觀察空間易形式極其類似的“份額化交易模式”，在此模式中，首批兩件作品是白庚延的國畫作品《黃河咆嘯》和《燕塞秋》，其估值分別為600萬和500萬，都拆分為每份額一元由參與者認購。這兩只“藝術股票”一經發售，每天都是漲停，30個交易日后《黃河咆嘯》市值就已經突破億元。市場的反應迫使天津文交所對藝術股票緊急停盤，并且之后不斷修改交易規則。藝術市場交易方式的創新引起了社會各界的廣泛關注。總的來說，輿論更多地傾向于認為藝術股票的瘋漲是一種投機與炒作。瘋狂之后，市場氣氛謹慎了很多，在越過一段很陡的拋物線之后，兩只最早的藝術股票被打回原形。天津文交所近乎失敗的嘗試并沒有影響其他文交所進入“藝術金融”領域的信心，很多地方政府、投資公司、文化公司仍準備加入其中。各地紛紛建立了類似的藝術股票交易平臺，并且都有信心制定出好的制度與形式來保障交易平臺的正常運行。但文交所遍地開花的亂象蘊藏著巨大的投機風險和社會問題，相關管理部門及時出臺了一系列相關文件，對其進行引導與整頓。

2011年11月，《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(38號文)正式下發，對藝術品份額化交易的交易方式、參與人數等方面做出了明確的限制性規定。此后的2012年1月，等五部委又聯合下發了“49號文”，2012年7月國務院辦公廳還下發了“37號文”，對落實清理整頓工作作了詳細規定。這些規范性文件明確禁止了天津文交所首創的類似股票的藝術品份額化交易形式，國務院批準的兩家全國試點文交所只有上海文交所和深圳文交所。各文交所紛紛另尋途徑，努力延續自己的發展。有的文交所按照“38號文”的規定修改交易規則，如將其藝術品共有權益進行不等額拆分、取消做市商機制、改T+1交易模式為T+5模式等。廣東省南方文化產權交易所則在2012年6月推出了“藝術品保真保值”交易平臺，承諾售后一年內若投資者發現所購藝術品為贗品，并且能出具權威鑒定文件，則南方文交向投資者退回購買本金。還有的文交所尋求聯合發展之路。2012年9月，湖北、山東、天津、安徽、廣東4省1市文化產權交易所，在武漢召開信息共享平臺建設會議，簽署協議，成立戰略合作聯盟，先期將共建數據庫，實現信息異地自主同步，建立利益共享機制，共同開發文化新產品。而作為試點的上海文交所在最初就沒有進行份額化交易的嘗試，而是致力于打造以文化版權、股權、物權、債權等各類文化產權為對象的交易平臺，發展穩定，但相對來說速度較慢。

二、對藝術市場現有問題的研究與分析

（一）藝術市場金融化探索的相關研究藝術市場的這些新發展自然形成了研究熱點，目前的研究主要集中在這幾個方面：

1.中國藝術市場的狀況《中國藝術市場的購買欲望淺析》、《回顧與反思——中國藝術品市場二十年啟示》等文章分析了中國藝術市場的現狀，指出了：⑴中國藝術市場中當代藝術品占主導地位的現狀及其原因。國際買家掌握中國藝術市場話語權，在幾十年前低價購買了大量中國當代藝術品，現在有炒作拋售的可能。中國藝術市場過分注重投資收益，忽視了長期的藝術普及教育與市場培育。

摘要：我國目前宏觀經濟面臨著實體部門債務杠桿率畸高，金融具有脫實向虛的風險。在報告中強調了實體經濟的重要性，并在2017年7月的全國金融工作會議上強調，要遵循金融發展規律，緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，促進經濟和金融良性循環、健康發展。要解決實體經濟利潤率下降和金融風險凸顯的問題，首先要利用馬克思主義經濟理論分析金融與實體經濟之間合規律性的正確關系，給予兩者正確定位，并結合當達資本主義國家金融與實體經濟關系異化而陷入危機的現實，結合中國經濟發展現實，找到兩者符合發展規律、能夠協調發展的正確治理措施。

關鍵詞：實體經濟；金融；金融化；金融風險

一、金融與實體經濟關系的研究現狀

2008年金融危機以來，越來越多的學者對發達資本主義國家的金融化積累模式持質疑甚至否定態度，學者們開始關注金融與實體經濟的關系問題。1．實體經濟是金融產生和發展的基礎。實體經濟的發展為前提和基礎，實體經濟在發展中處于主導地位，金融資本的產生是以為實體經濟發展服務為目的的。蔡萬煥指出，生產是金融的基礎，社會再生產的四個環節中，生產起到支配作用。王定祥、李伶俐、冉光和指出，在產業資本循環過程中，產業資本創造剩余價值，商業資本實現剩余價值，金融資本為剩余價值的生產和實現提供必要的信用，從而保障資本主義產業循環的順利進行和生產力的快速發展。喬納森•特南鮑姆指出，要想經濟健康發展，就要保證實體經濟的主導地位，并支配金融的發展。洪崎認為，支持實體經濟是金融業生存發展的根本。肖斌認為，金融并不創造價值，它存在的意義是為實體經濟服務。西華大學會計省級特色專業課題組指出，我國的實體經濟需要金融引擎助推。衛興華、孫詠梅指出，沒有堅實實體經濟基礎的虛擬經濟將危機四伏。何自力認為，發達資本主義國家金融業本職是服務于制造業，但隨著制造業步入衰退，資本逐利本性必然導致金融脫離實體經濟獨自膨脹，最終因失去發展根基而陷入困境，2008年金融危機既是證明。2．金融與實體經濟的協調性會反作用于實體經濟的發展。如果金融能夠更好地發揮服務功能，與實體經濟發展相協調，就會帶動經濟增長，有利于經濟的健康發展，否則會阻礙實體經濟的發展，削弱經濟增長失去價值創造的根基，給經濟增長帶來巨大的風險及不穩定性，甚至造成金融危機。因此，要發揮好實體經濟的基礎性首要地位和金融的服務、支持實體經濟的功能，就必須在保障實體經濟強健的基礎上實現金融和實體經濟協調發展。首先，有學者指出，金融的深化發展對實體經濟起到促進作用：格利和肖以及麥金農通過對發展中國家的金融壓抑和金融深化的研究，得出了在發展中國家經濟增長與金融深化的程度成正比的結論，認為發展中國家應逐漸放開金融壓抑、采取金融自由化，讓金融更高效地為欠發達的實體經濟提供盡可能多的資金支持。萊文等學者研究發現，以銀行為代表的金融發展與經濟增長呈正相關。戈德史密斯認為，金融結構的改善能夠實現資金的有效轉移和最優配置，并證明了國家和地區的金融系統演變如何促進經濟發展。但并未對金融發展水平和經濟增長之間的因果關系得出明確結論，德米爾古克-肯特和羅斯•萊文兩位學者繼續了戈德史密斯的研究，將發展中國家和地區的樣本進行實證研究，說明金融發展的總體水平是促進經濟增長的主要因素。此外，隨著發達資本主義國家在20世紀70年代~80年代陷入金融化，金融逐漸產生脫離實體經濟獨自擴張的現象，從而學者開始關注金融的消極層面。并得出了一些金融與實體經濟發展不協調會背離進而擠壓實體經濟利潤，導致經濟發展受阻的研究結論。托賓指出，如果企業對金融投資收益的預期大于生產投資收益，就會將資金用于金融投資而非生產投資，從而產生“擠出效應”，減少生產性投資會導致實體經濟的萎縮，助長金融泡沫的膨脹。印兆祥、安世友提出，金融與實體經濟發展不協調會導致兩種分離，產生對實體經濟發展的阻礙或破壞：即金融業發展落后于實體經濟導致金融抑制分離；金融業過度發達脫離實體經濟導致金融過度分離。孫妍、鄭貴廷認為，用于發展實體經濟的資本如果被虛擬經濟過度占用，就會形成投機泡沫并扭曲貨幣資本資源配置。3．金融與實體經濟發展是相輔相成的。格利和肖開創性地提出了與以前主流經濟學家完全不同的觀點：他們否定了“貨幣面紗論”，并將貨幣金融變量納入經濟增長的動態模型，認為貨幣在經濟增長中扮演著至關重要的角色，銀行及非銀行金融機構在信用創造和經濟增長中都發揮了重要的作用。他們還在《金融理論中的貨幣》這一著作中開創性地提出了金融與經濟發展的辯證關系，即貨幣金融等因素如何影響物價及產出，而后者又如何反過來影響前者。1973年，麥金農和肖針對發展中國家的金融和實體經濟相互關系進行了研究。他們把貨幣理論與經濟發展理論有機結合起來，首次提出了金融與經濟發展的辯證關系。即金融體系特別是提供中介作用的銀行體系起到資本動員的重要作用，為經濟增長提供了重要動力，在經濟穩健增長和發展的同時，會反過來帶動并促進金融系統的進一步發展，使金融體系能夠動員更多的儲蓄，發揮更完善的功能來促進經濟的更進一步發展。這就是金融深化與經濟發展的良性循環。洪崎認為，實體經濟與金融相互交織，實體經濟既為金融發展創造機遇，又對金融提出課題，迫使其轉型升級，為金融的進一步發展開辟了新的路徑，使其更好地為實體經濟服務，更好地滿足經濟增長對實體經濟和金融發展的需求。李楊認為，金融發展要遵循為大眾服務、為中小企業服務和為科技創新服務三個原則，而不應像發達資本主義國家那樣只是為資本服務。只有端正了金融的服務功能，才能更好地實現與實體經濟的協調發展，促進兩者的良性互動。

二、馬克思主義理論對金融與實體經濟的合規律性研究

如果從馬克思主義有關金融和實體經濟關系的理論出發，即可得到金融與實體形成上述關系的根本原因及未來兩者的發展趨勢。1．實體經濟發展需要是貨幣金融產生的原因及改革的動力，金融利潤來源于對實體經濟創造價值的分割。首先，馬克思貨幣金融理論建立在勞動價值論以及剩余價值論基礎上，為貨幣及金融的起源與發展做了合規律性的科學闡釋，為后來學者的研究奠定了正確、堅實的理論基礎。依據馬克思勞動價值論，作為金融基礎的貨幣，來源于商品交換的發展需要，作為實在勞動商品的商品貨幣，是以等價交換原則作為媒介與商品進行交換的。作為金融部門的最初形態即貨幣經營部門產生與商業部門一樣，是資本主義生產力和分工的發展，從生產部門分工而出來的必然產物，它建立在資本主義生產和流通的基礎上，應其經營需要而在信用制度條件下產生，為生產和流通提供貨幣經營與管理的業務。金融部門不產生剩余價值，只是參與分配來自實體經濟的剩余價值。其次，實體經濟發展需要迫使金融不斷改革，從而在促進實體經濟發展的同時，兩者交互運動得到良性循環。馬克思研究了產業資本循環與積累中對貨幣資本需求的規模不斷擴張，從而迫使金融體系設計出越來越發達的信用工具來變革貨幣資本的運動方式，將貨幣資本發動為借貸資本以最大限度將貯藏貨幣產生的貨幣資本閑置用于缺乏足夠貨幣資本而不能進行生產或擴大再生產的實體經濟部門；以解決固定資本流動性而發動的、建立在信用基礎上的虛擬資本形式等等。總之，金融總是想方設法以最廣泛的形式、最大的流動性與最小的流動成本為職能資本發動盡可能規模巨大的貨幣資本。2．生產壟斷帶來的金融地位提高以及“金融資本”產生。隨著資本積累矛盾的深化，競爭日益激烈，生產大規模集中和壟斷出現，要求能夠為其提供大規模貨幣資本進行融資的銀行出現，從而產生了銀行壟斷。銀行因為大規模的貨幣資本集中，體現出了巨大的權力集中，銀行貸款給壟斷企業，壟斷企業的經營狀況決定了其能夠順利還款，即決定了銀行的款項能夠收回以及未來能否正常經營。因此，銀行和實體部門成為利益共同體，銀行占有實體部門的股票和兼任董事、監事而控制實體部門的經營。金融控制并與實體經濟相互融合形成了金融寡頭，列寧以此為依據，提出了“金融資本”的概念，即：“生產的集中，從集中生長起來的壟斷，銀行和工業日益溶合或者說長合在一起———這就是金融資本產生的歷史和這一概念的內容”。3．實體經濟陷入停滯導致金融對實體經濟的功能異化。伴隨資本主義積累矛盾進一步激化，與20世紀70年代初，實體經濟發展陷入停滯，資本逐利的本性必然放開金融管制，以便為資本尋找到盡可以增殖的金融渠道。此時過剩資本紛紛從實體經濟轉入金融領域獲取投機利潤，試圖用金融資本積累的方式代替產業資本積累，發達資本主義國家逐漸步入金融化。實體經濟步入衰退，無利可圖，貨幣資本開始想方設法尋找增殖途徑，迫使金融擴張，離開實體經濟利用投機的方式獲取利潤。這正是意味著金融在衰退前的最后掙扎，下一步即將面臨金融衰退……整體經濟運行疲軟。4．金融化是實體經濟以及金融走向衰退的標志，是不可持續的。由此看來，發達資本主義國家產生金融化的原因是資本主義生產方式固有矛盾造成的資本積累矛盾激化到一定程度必然導致的結果，即實體經濟陷入停滯后資本為了獲利本性開辟出可供資本獨自膨脹的金融市場，這種金融繁榮是建立在實體經濟萎縮的基礎上，是不產生任何價值增殖的投機行為，金融部門的投機利潤只是對過去創造的價值的一種掠奪性再分配，是金融對實體經濟功能的異化，它是不可持續。因此，金融膨脹并非意味著金融的健康發展，而是實體衰退的表現和金融危機爆發的前兆。因此，金融化無法挽救實體經濟停滯，只能使其陷入更深度的蕭條。要想經濟和金融恢復健康發展，最根本是需要通過創新和技術改革來提供重啟實體經濟新的增長動力，讓金融服務實體經濟，為實體經濟的發展帶來活力。實體經濟發展良好，才能帶動金融進而整個經濟體的穩健運行。

三、我國金融與實體經濟關系協調性發展的對策研究

過去，人們普遍認為，由于商品市場和金融市場在價格上幾乎沒有協同性，所以這兩個市場是相互分割的，沒有多少聯系。也有人認為商品價格為投資者的價格風險提供了一種風險補償（deRoon,Nijman,Veld,2000）。然而到20世紀后這種情況改變了，大量的資金流涌入了商品市場，同時，這是一個很迅速的過程而不是一個緩慢的過程。很多基于商品指數的投資工具吸引了數以萬計的投資者，因此數億的資金迅速的進入了商品期貨市場（Hughes,2006）。投資者參與的增加讓財富在商品衍生品間分配產生了所謂的商品市場的金融化過程。該過程中，許多人讓商品價格與金融資產掛鉤，兩者的關聯度也大大增加。

1.商品期貨市場金融化的產生原因分析

（1）商品期貨市場快速發展的規模與參與結構變化是金融化的源動力在過去的幾十年間，美國的期貨市場經歷了巨幅增長。在1998年，美國在交易所上市的期貨和期貨期權的成交量大約為6.3億份合約。到了2007年，年成交量翻了五翻，達到32億。2008年盡管經歷罕見的金融風暴，但期貨成交量仍在持續增長，與2007年比較增長了4.4%。而另一方面，在過去的十年中，美國商品期貨交易委員會(CFTC)必須處理、跟蹤、分析的大戶報告數量增長超過26%。市場的不斷發展變化，導致了期貨市場的參與者類型與交易活動也日新月異。除了在數量上空前增長以外，期貨市場的參與者以及交易策略也發生了很大變化。在上世紀90年代中期之前，期貨市場的參與者可以簡單的被分為兩大類：商業性交易者(CommercialTraders)和非商業性交易者((NoncommercialTraders)。商業性交易者是指那些有基礎商品的現貨交易或者商業活動的群體，他們由于在現貨市場面臨價格風險而需要在期貨市場做反向對沖，因此被稱為商業性交易者。非商業性交易者，一般是指投機客，他們就是和商業性交易者做對手盤的投資者，為市場提供了流動性。另一方面，期貨市場中商品互換交易商以及商品指數交易者的數量增長迅速。從歷史看來，商品收益和股票及債券市場的收益成負相關，因此大量投資者利用商品的風險暴露來平衡投資組合風險。此外，由于商品的收益一般與通貨膨脹成正相關，所以投資者也可以利用商品來對沖通貨膨脹風險。諸多因素引發越來越多的投資者將商品列入投資組合中，從而推動了互換交易商這類業務的繁榮發展。場外交易市場(OTC)發展的起源就是1981年世界銀行與IBM之間的貨幣互換。

（2）監管環境對商品期貨套期保值定義的放松推動了金融化發展的勢頭1980年中期開始，衍生品市場的交易與風險管理行為開始出現明顯改變。應市場發展需要，美國期監會于1987年開始放松對套期保值的監管，修訂了對期貨套期保值的監管措施。最有代表性的事例為CFTC所定義的“BonaFideHedging”(善意保值)交易。這種新型交易的出現，主要是由于期貨市場的飛速發展，傳統現貨市場的基金經理、投資人等開始意識到衍生品市場成本較低、流動性更好，風險管理更加便捷等優勢。這些現貨市場的投資管理人不斷增加在衍生品方面的投資與交易活動。大量新型交易的出現，使得CFTC措手不及。原先制定的針對期貨市場的套期保值、投機等方面的監管政策法規不能適應市場的新發展變化。1986年，美國國會要求CFTC重新檢討對套期保值行為的法律定義等監管措施以適應市場需要。為此，美國農業部與CFTC一起提交了報告，報告中放松了對套期保值的定義，建議現貨市場投資者利用期貨進行現貨避險、長期使用期貨代替現貨倉位、利用期貨進行資產配置、利用期貨實現固定收益組合的免疫策略、各類期權交易，特別是風險較低的期權組合交易等多種類型的期貨交易不算作投機交易。同時給予上述類型的交易活動以“非投機”政策待遇。

2.商品期貨金融化對市場價格形成機制的影響

綜合有關研究文獻，我們認為對商品期貨價格形成機制產生影響的主要因素有四個，分別是代表國際計價單位與未來經濟預期的美元匯率；金融化投資者交易活動日益增加的商品期貨持倉量；新興國家的發展；全球經濟的預期。（1）美元匯率因素作為國際商品計價和結算的工具，美元匯率的變動也日益成為主導商品價格波動的一個主要因素。商品價格與美元的價值是緊密相關的，當美元貶值時，以美元價值衡量的商品價格上升，同理，當美元升值時，以美元衡量的商品對于國際投資者來說變得更昂貴，因此他們的需求變得少了，導致商品價格與美元匯率成反向的關系變動。此外，當美元疲軟時，投資者會習慣性的轉向原油或者其他商品資產種類作為對沖策略。（2）期貨持倉量因素馬瑾對期貨市場套期保值廠商和投機者行為對期貨定價影響的研究表明，當多頭持倉量在市場占優的情況下，期貨價格會持續上漲。商品指數基金屬于典型的“做多型基金”，他們不斷買入近月合約，并在交割月臨近時滾動移倉，將持倉移至較遠的月份。（3）全球經濟的預期對價格機制的影響預期是一個同樣不可忽略的很重要的因素。由于很多商品的產成具有時滯效應，因此真實價格并不能很快得知。很多情況下，投資者都靠自己的預期來投資或者投機。當投資者預期商品價格將上升時，會立即提前購買，導致價格的真實上升，這也被稱為預期的自我實現。

3.商品期貨金融化對市場參與者行為與結構的影響

摘要：金融發展是企業進行資產配置所考慮的核心因素。近年來，金融科技發展對金融市場以及金融服務業務的供給方式產生了巨大沖擊，這勢必會對企業金融投資選擇帶來影響。本文以中國微觀企業為研究對象，基于企業金融投資動機視角，分析金融科技發展對企業金融投資的影響。研究發現，中國企業進行金融投資的主要動機是利潤追逐，而非預防性儲備，金融科技發展會加劇投機性逐利動機，促使企業偏好金融投資活動，加劇了“脫實向虛”問題，該核心結論在進行一系列穩健性和內生性檢驗之后依然成立。進一步的研究表明，金融科技發展對企業金融投資活動的正效應在小規模企業、民營企業樣本中更大更顯著，而且金融科技發展對風險承擔水平更高企業的金融投資行為促進作用越大，企業金融投資的投機性逐利動機被再次驗證。此外，檢驗影響機制后發現，金融科技發展通過改善金融投資收益增強了企業的投機性逐利動機，進而加劇了企業金融化問題。本研究從金融創新角度挖掘企業金融投資行為的驅動因素以及相關治理措施，深入分析金融科技發展對企業金融投資的影響，有助于厘清并驗證中國企業金融投資行為的動機，進一步梳理中國金融科技創新的發展問題與治理邏輯，為政府合理引導金融科技發展、避免經濟“脫實向虛”提供了經驗證據與思考方向，具有一定的參考價值。

關鍵詞：金融科技；企業金融；投資企業；金融化脫；實向虛；金融投資收益

一、引言

近年來，金融科技發展迅猛，給金融領域帶來了巨大的沖擊和變革，受到各個國家政府和機構的高度重視，中國政府一直致力于金融科技的探索。隨著《“十三五”國家科技創新規劃》、《中國銀行業信息科技“十三五”發展規劃監督指導意見》等政策頒布，金融科技產品正式成為國家政策引導方向，新一代信息技術開始受到重視，數據治理被視為重要的制度性建設與基礎性工作。隨著金融科技概念逐漸深入中國，業界涌現了一批以新一代信息技術為核心、為金融創新服務的科技企業。2017年5月，中國人民銀行成立金融科技委員會，旨在切實做好金融科技發展戰略規劃與政策指引，引導新技術在金融領域的正確使用。中國金融科技在經歷前幾年的野蠻生長后進入了市場調整期，伴隨金融科技領域數條監管政策落地，相關細分領域的監管框架逐步完善，行業規范得到進一步提升。2019年8月，中國人民銀行印發《金融科技發展規劃（2019—2021年）》，強調充分發揮金融科技賦能作用，推動中國金融業高質量發展。其作為首份規范金融科技發展的頂層文件，給予金融科技相當高的政策定位，金融科技發展自此進入健康有序、穩步增長的新時期。在此期間，學術界也給予金融科技廣泛關注，不少文獻討論了金融科技發展對實體企業層面帶來影響與沖擊，然而金融科技發展與企業金融投資互動關系的相關研究還比較有限，因此本文著重關注這一方面。當前，中國金融、房地產等行業具有超額利潤率已是不爭的事實。在資本逐利動機驅使下，越來越多的實體企業脫離原本的主營業務，加入金融投資活動行列，大量的資源脫離實體經濟部門逆向流入金融、房地產等虛擬化程度較高的領域。中國經濟發展所面臨的“脫實向虛”問題已不容忽視。但是，學術界目前對導致該問題的實體企業金融投資行為的驅動因素以及治理措施討論還比較有限，主要圍繞企業層面對企業金融投資的影響因素展開分析（杜勇等，2019；李馨子等，2019）。雖然有部分學者關注到外部環境對企業金融投資的作用效果（彭俞超等，2018），但是相關研究較少聚焦于金融服務、金融發展等外部影響因素，而且一般站在傳統金融服務視角，分析角度相對有限。金融發展是企業進行資產配置所考慮的核心因素，隨著新一代信息技術在金融領域的融合發展，金融科技之于傳統金融領域的巨大沖擊也會對企業金融投資決策帶來影響。一方面，金融科技可能通過拓寬投融資渠道、降低財務風險來影響企業金融投資行為的預防性儲備動機；另一方面，金融科技也可能通過降低金融投資成本、改善金融投資回報影響了企業金融投資行為的投機性逐利動機。因此，本文認為從金融科技視角探討企業金融投資行為的驅動因素以及規避措施是至關重要的。相較于已有文獻，本研究主要的邊際貢獻可能在于：第一，當前學術界關于金融科技發展對微觀企業的影響進行了較為廣泛討論，但關于金融科技發展與企業金融投資互動關系的相關文獻還比較有限，特別是鮮有研究從金融發展角度挖掘企業金融投資行為的驅動因素以及相關治理措施，本文實證分析金融科技發展對企業金融投資的影響，豐富了從微觀層面討論金融科技發展經濟后果的相關文獻，也從金融科技視角擴展了企業金融化動機及治理的相關研究，具有重要的理論價值。第二，中國金融科技發展正走在世界的前列，除了要積極把握金融科技創新的發展機遇以外，更重要的是要強調監管防范其可能對中國金融穩定運行帶來的沖擊，然而現有研究更多地集中在討論金融科技發展帶來的正向作用，較少地關注金融科技發展可能存在的負面沖擊，本文基于中國特色背景深入討論金融科技發展對企業金融投資的影響機制以及各類異質性影響，挖掘并厘清中國企業金融投資行為的動機，進一步梳理中國金融科技創新的發展問題與治理邏輯，為政府合理引導金融科技發展、緩解經濟“脫實向虛”問題提供了經驗證據與思考方向，具有重要的現實意義。本文余下部分結構安排為：第二部分是理論基礎；第三部分是研究設計；第四部分是實證分析；第五部分是進一步研究；第六部分是結論及建議。

二、理論基礎

（一）文獻綜述

引致“脫實向虛”的金融化問題是由于金融領域在經濟政策、經濟增長、經濟收益等方面影響力上升，眾多微觀企業金融投資行為共同作用的結果。金融發展是企業進行資產配置所考慮的核心因素，那么金融科技發展對金融市場以及金融服務業務的供給方式產生了巨大沖擊，這勢必會對企業金融投資選擇帶來影響。已有研究將企業金融投資的動機主要歸結為以下兩個方面：一是預防性儲備動機，即為應對未來不確定性、降低經營風險，考慮到金融資產具有較強的變現能力和較低的調整成本，企業會選擇進行金融投資，在增強增加企業資產流動性的同時實現資本的保值、增值（Soener,2015；KlimanandWilliams,2015；楊松令等，2019；鄧路等，2020）；二是投機性逐利動機，即實業利潤的持續下降與金融資產收益的爆發增長，使得管理者在面對短期業績考核壓力時，更愿意以犧牲實體經濟投資為代價，選擇進行金融投資追求短期的高回報。（胡奕明等，2017；彭俞超等，2018；SenandDasgupta,2018；段軍山、莊旭東，2021）。因此，本文從企業金融投資動機出發，分析金融科技發展對企業金融投資的影響，基于已有研究理論并結合經濟現實來完善本文的假設。

摘要：鑒于目前金融市場環境的發展，實體經濟更多地參與金融投資，取得了顯著的經濟效益，增加了實體經濟的活力和收益。同時也出現了實體投資的資金被擠占和壓縮的現狀，增加了金融危機的風險。本文強調實體經濟除了可以充分利用金融投資的便利，做好金融投資的風險控制，更應該針對性地發展主營業務，保護實體經濟的核心競爭力，鑄造堅實的經濟基礎。

關鍵詞：實體經濟；金融投資風險；核心競爭力

伴隨我國經濟體制和現代化制度的建設，實體經濟經營行為出現了獨立化和市場化的現象，實體經濟開始在不忽視實物資產的基礎上，逐漸重視金融資產，使收人來源變多。隨著金融資產的增多，實體經濟的風險也同步增加。尤其自金融危機以來，擁有金融資產越多的實體經濟，風險越大，實體經濟價值影響也越大。隨著金融市場環境的發展與改變，金融資產發展更加多元化、多樣性，中國的經濟結構出現了持續調整，部分實體經濟出現資金流動性緩慢、資金回收周期延長的情況。通過對金融資產投資的品種、投資現狀以及現金流管理現狀的分析，發現實體經濟決策層對投資收益和風險認識不足，本文強調實體經濟應明晰金融資產的雙刃劍效應，更加重視企業核心競爭力，以便更好、更快、更穩定發展，并通過金融資產投資優化資產結構，實現發展戰略，提高協同效應，促使實體經濟利益最大化。

一、金融資產的特點和金融投資的發展現狀

金融資產包括現金及其等價物，和其他金融資產。金融資產具有收益性、流動性、風險性等特點，實體經濟能夠把金融資產當做貨幣持有，可在交易時使用。金融資產與實物資產相比，收益時間較短，靈活且容易投機取巧獲得很高的利益，成為吸引實體經濟的優勢所在。金融危機以后，資本主義經濟重心從生產逐漸轉移到金融。在上個世紀50年代，美國非金融資產占總資產的20%左右；80年代以后，此比例上升到了50%左右。制造業比例嚴重下降，曾經一派繁榮的汽車制造業中心底特律逐漸蕭條，幾乎成為“廢城”。部分學者認為，非金融企業會釆取削減工人工資與福利、利用欺詐鉆營提高利潤等手段來化解壓力，并且認為美國非金融企業的高度金融化減少了就業機會，導致美國中產階層的消失，從而造成經濟慢性蕭條和高度不穩定。進入90年代以來，中國經濟的對外開放程度不斷增加，金融業在全球化與世界經濟金融化的影響下得到了快速的發展，一些實體經濟也逐步借鑒西方企業模式，來發展自身的理論和資產結構框架。近些年，許多企業利用金融資產獲取了較大的利益，引來更多企業紛紛效仿，一段時間以來金融投資行為甚囂塵上。相關數據顯示中國A股上市實體經濟中有84%參與金融投資，國資委下屬的117家中央實體經濟中有89家涉足金融行業，實體經濟同樣受到了影響，不少實體經濟參與到金融投資之中，獲取了巨大的利潤的同時，填補了實體經濟主業周期較長但收益較差的特點。

二、金融投資對實體經濟的影響

實體經濟是國民經濟的根基，是社會財富和綜合國力的基石，振興實體經濟是不容忽視的關鍵點，發展好實體經濟才能實現穩中求進。然而很多企業都受到高額利潤的驅使，將大量資本投入到金融投資之中，反過來就沒有足量的資本來加大生產力，提高現有的經營活動水平，背離了實體經濟的初衷。金融投資短時間之內能夠起到激發實體經濟的職能，然而由于金融資產的自我擴大，在較長一段時間后卻開始阻礙實體經濟。金融投資過程使得實體經濟減少實體投資，金融市場的繁華使得在為創造實物資產投入資本的同時，讓實體投資失去它本身的魅力。當金融收益多于實體收益之時，實體經濟用更多的資本進行金融投資，加上金融投資的成本具有很強的不準確性，所以實體經濟越來越青睞于能夠在短時間就能夠取得收益的投資。漸漸的，金融投資開始獨立于實物資產，變為單純的投機行動，實體經濟深涉其中。金融市場繁華使得其地位強于實體經濟，同時所遭受的壓力越來越多。實體經濟能夠使用的資本被金融投資占用，開始慢慢丟棄一些長時間才能獲得報酬的實體投資，轉向短時間內取得利益的金融市場，直接導致過多的金融投資抑制實體投資。加之實體經濟面臨著越來越嚴重的勞動力成本增加，產能過剩以及同行競爭壓力過大等問題，實體投資的利潤減少，實體投資利潤率下降，阻礙自身價值的提高。一旦金融投資失敗，對實體經濟而言，可能就是滅頂之災。讓我們看看如下案例。2004年中航油新加坡公司因石油衍生產物買賣虧損5.5億美元，竟然不得不因此而面對重組。2003年，東航利用燃油期權進行套期保值業務，一度盈利增加，但由于2008年航油價格下降，浮虧62億元人民幣，后得益于國資委注資，才免遭破產的厄運。即使是金融企業，專家眾多，也未必能逃脫錯誤投資帶來的災難。尤記當年參與樂視體育B輪投資的投資者，包括海航及多家國資背景的公司，這些機構都是職業投資人，卻同樣做出了錯誤的投資判斷。過量金融投資損失對投資者產生嚴重沖擊，普羅大眾的實體經濟又如何在這樣復雜的環境下獨善其身？