前言：中文期刊網(wǎng)精心挑選了負(fù)債融資和股權(quán)融資范文供你參考和學(xué)習(xí)，希望我們的參考范文能激發(fā)你的文章創(chuàng)作靈感，歡迎閱讀。

負(fù)債融資和股權(quán)融資范文1

關(guān)鍵詞:融資;融資渠道;股權(quán)分置改革;新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則;金融危機(jī)

2005年5月,我國(guó)開(kāi)始股權(quán)分置改革,從此也拉開(kāi)了融資制度變遷的序幕,股權(quán)分置下“同股不同權(quán)不同價(jià)”,企業(yè)偏向股權(quán)融資,股權(quán)分置改革以后以往的非流通股上市流通,正在慢慢改變我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)。在此期間,我國(guó)還對(duì)《公司法》、《證券法》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等進(jìn)行了修改,2006年2月15日我國(guó)頒布了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,對(duì)企業(yè)的融資決策帶來(lái)了一定的影響。特別是2008年全球爆發(fā)了金融危機(jī),我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了強(qiáng)有力的沖擊,對(duì)企業(yè)的融資決策也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,“從緊”的貨幣政策使得企業(yè)融資更加困難。在股權(quán)分置改革、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及國(guó)際金融危機(jī)三方面影響下,我國(guó)企業(yè)的融資渠道也在逐步轉(zhuǎn)變,新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,我國(guó)企業(yè)必需對(duì)融資渠道做出理性的選擇,選擇最適合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展的融資方式。

一、融資渠道的概念以及當(dāng)前我國(guó)企業(yè)的融資現(xiàn)狀

(一)融資渠道的概念界定

籌資渠道受到籌資環(huán)境的制約,企業(yè)融資按照資金的來(lái)源渠道不同,可以分為權(quán)益融資和負(fù)債融資。權(quán)益資本是企業(yè)股東提供的資金。企業(yè)通常可通過(guò)發(fā)行股票、吸收投資、內(nèi)部積累等方式籌集權(quán)益資本。負(fù)債融資是指?jìng)鶛?quán)人提供的資金。企業(yè)通常可通過(guò)發(fā)行債券、借款、融資租賃等方式籌集借入資金。

(二)企業(yè)當(dāng)前的融資現(xiàn)狀

企業(yè)融資按照資金的來(lái)源渠道不同,可以分為權(quán)益融資和負(fù)債融資。

對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō),我國(guó)企業(yè)在股權(quán)分置改革以前,一直過(guò)度依賴股權(quán)融資,具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,對(duì)股權(quán)融資偏好的研究頗多。我國(guó)企業(yè)一向過(guò)度依賴股權(quán)融資,同國(guó)外學(xué)者研究的“融資優(yōu)序理論”相悖,究其原因主要來(lái)自于證券市場(chǎng)的完善與否。正是因?yàn)樽C券市場(chǎng)存在諸多的差異,才導(dǎo)致融資來(lái)源的巨大反差,企業(yè)的融資渠道受到籌資環(huán)境的影響,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形式正逐步轉(zhuǎn)變,相信我國(guó)企業(yè)的融資方式也會(huì)理性回歸。

對(duì)于負(fù)債融資來(lái)說(shuō),我國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)行債券沒(méi)有強(qiáng)烈的偏好,究其原因是因?yàn)橛捎谑艿阶C券市場(chǎng)的影響,發(fā)行債券的成本高于股權(quán)融資成本。對(duì)于負(fù)債融資,我國(guó)企業(yè)比較偏向于銀行借款,銀行借款是企業(yè)最重要的一項(xiàng)債務(wù)資金來(lái)源,它的一般特點(diǎn)是金額較大、期限較長(zhǎng)、債權(quán)人是專業(yè)性的借貸機(jī)構(gòu)。另外對(duì)于發(fā)行債券來(lái)說(shuō),可轉(zhuǎn)換債券一度成為企業(yè)融資的“新寵”,因?yàn)樵谝欢〞r(shí)間內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券能夠成為企業(yè)股權(quán)融資的基礎(chǔ)。在當(dāng)前金融危機(jī)以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響下,企業(yè)的融資傾向也必須逐步轉(zhuǎn)變,適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的需要。

二、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資渠道產(chǎn)生的影響

融資渠道受到融資環(huán)境的制約,股權(quán)分置改革的進(jìn)行,新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布以及全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的波及,對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,下面從三個(gè)方面看一下當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資渠道產(chǎn)生的影響:

(一)股權(quán)分置對(duì)“股權(quán)融資偏好”帶來(lái)了沖擊

股權(quán)分置存在流通股以及非流通股之分,制約資源配置功能的有效發(fā)揮,公司股價(jià)難以對(duì)大股東、管理層形成市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束,公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革以后,不再區(qū)分流通股以及非流通股,所有股票都可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通。

股權(quán)分置改革帶來(lái)了企業(yè)融資制度的變遷,由于非流通股可以上市流通,控股股東也可以享受到股票上漲帶來(lái)的好處,上市公司惡意圈錢的動(dòng)機(jī)就會(huì)相對(duì)減少,特別是股權(quán)分置改革以后,新的融資規(guī)則取消了上市公司兩次發(fā)行新股融資間隔的限制,上市公司可以自主選擇融資的時(shí)間,根據(jù)自身的需求進(jìn)行融資。而且在配股時(shí)不能只讓小股東出資,大股東也不能放棄,這樣企業(yè)募集資金的行為就會(huì)受到大股東的制約,大股東為了自身的利益不會(huì)容忍資金從其賬戶流到上市公司閑置起來(lái),因此增發(fā)、配股的意愿就不會(huì)那么強(qiáng)烈,控股人員會(huì)根據(jù)企業(yè)資金使用的期限以及需要程度合理安排融資結(jié)構(gòu),偏好股權(quán)融資的意愿就會(huì)不斷降低,會(huì)在各種融資方式之間進(jìn)行權(quán)衡。

(二)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)“可轉(zhuǎn)換債券”會(huì)計(jì)處理的變更影響了企業(yè)的融資決策

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)――金融工具列報(bào)》規(guī)定:企業(yè)發(fā)生的非衍生金融工具包含負(fù)債和權(quán)益成分的,應(yīng)當(dāng)在初始確認(rèn)時(shí)將負(fù)債和權(quán)益成分進(jìn)行分拆,分別進(jìn)行處理。在以后各期,對(duì)負(fù)債成分,應(yīng)當(dāng)采用實(shí)際利率法按照攤余成本進(jìn)行后續(xù)計(jì)量,權(quán)益成分初始確認(rèn)之后以后各期不發(fā)生變動(dòng)。可轉(zhuǎn)換債券到期以后,如果持有者將債券轉(zhuǎn)換為普通股,主體應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)其負(fù)債部分并且將其轉(zhuǎn)為權(quán)益,同時(shí)將原來(lái)的權(quán)益部分仍然保留為權(quán)益。

舊準(zhǔn)則對(duì)于企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券作為長(zhǎng)期負(fù)債,在“應(yīng)付債券”科目中核算,轉(zhuǎn)換前按照應(yīng)付債券核算,轉(zhuǎn)換后,按照債券賬面價(jià)值結(jié)轉(zhuǎn),不確認(rèn)損益。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券的處理方法,更加符合可轉(zhuǎn)換債券的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),可轉(zhuǎn)換債券包含的負(fù)債可能一直不需要以現(xiàn)金進(jìn)行償付,但是將可轉(zhuǎn)換債券分為負(fù)債成分以及權(quán)益成分,投資人可以從企業(yè)的報(bào)表中清晰地看到問(wèn)題的是指,企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí),可轉(zhuǎn)換債券不再是減少利潤(rùn)的工具,投資人通過(guò)報(bào)表可以了解經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì),正確評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。因此,盡管可轉(zhuǎn)換債券有很多優(yōu)點(diǎn),但是在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,企業(yè)也要謹(jǐn)慎利用。

(三)金融危機(jī)沖擊了企業(yè)的直接融資渠道――銀行借款

負(fù)債融資是指?jìng)鶛?quán)人提供的資金。在以往企業(yè)的融資狀況下,企業(yè)偏向股權(quán)融資,在負(fù)債融資中,企業(yè)偏向于銀行借款,特別是對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō),這是一種簡(jiǎn)便、有效地融資方式,企業(yè)對(duì)銀行借款擁有強(qiáng)烈的意愿。銀行借款的一般特點(diǎn)是金額較大、期限較長(zhǎng),銀行是債權(quán)人參與公司治理的主要代表,有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行干涉以及對(duì)債權(quán)人的資產(chǎn)采取保護(hù)措施。但是銀行信貸資產(chǎn)一旦投入企業(yè),就會(huì)被企業(yè)“套牢”,企業(yè)往往會(huì)按照自身的意愿行事。由于美國(guó)次貸危機(jī)的影響,全球爆發(fā)了大范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī),在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,我國(guó)采取從緊的貨幣政策,存款利率下調(diào),貸款利率逐步上調(diào),銀行開(kāi)始對(duì)企業(yè)貸款進(jìn)行嚴(yán)格的審核,因此在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,一般企業(yè)想從銀行進(jìn)行大規(guī)模的貸款難度加大,企業(yè)必須逐步找出適合自身發(fā)展的融資路徑。

三、新形勢(shì)下企業(yè)融資渠道的理性選擇

在當(dāng)前三大主體經(jīng)濟(jì)背景的影響下,我國(guó)企業(yè)必須做出理性的選擇,找出適合自身發(fā)展的融資渠道,企業(yè)應(yīng)該在權(quán)益融資以及負(fù)債融資之間做出合理的選擇:

(一)要在股權(quán)融資和債券融資之間進(jìn)行合理的權(quán)衡,最大限度地降低融資成本

應(yīng)該說(shuō),股權(quán)融資和債券融資是企業(yè)的兩大主體融資對(duì)象,留存收益畢竟是企業(yè)融資中較少的一部分,而且在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,銀行貸款也面臨著較大的限制,企業(yè)就必須在全流通時(shí)代對(duì)股權(quán)融資和債券融資進(jìn)行合理的選擇。股權(quán)分置改革解決了我國(guó)國(guó)有股不流通的情況,國(guó)有股可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了企業(yè)的融資渠道,企業(yè)在融資時(shí)必需考慮各種融資方式的融資成本。以企業(yè)投資的項(xiàng)目為例,當(dāng)投資的是一個(gè)好項(xiàng)目時(shí),在信息不對(duì)稱的情況下,項(xiàng)目的價(jià)值很有可能被市場(chǎng)中的投資者低估,因?yàn)楣蓹?quán)融資具有很強(qiáng)的信息傳遞效果,這樣在這種情況下企業(yè)可以適當(dāng)考慮采用債權(quán)融資的方式。而且債權(quán)融資的利息可以稅前計(jì)提,如果雙重考慮信息不對(duì)稱的情況以及稅收的影響方面,就可以考慮借鑒國(guó)外的“優(yōu)序融資理論”,采用債權(quán)融資的方式為企業(yè)的項(xiàng)目融通資金。從報(bào)酬率方面來(lái)看,如果企業(yè)的預(yù)期股權(quán)投資報(bào)酬率小于債務(wù)資本報(bào)酬率,股權(quán)融資和債權(quán)融資都能滿足企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張,企業(yè)應(yīng)該選擇使老古董利潤(rùn)增加較大的融資方式。風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí),如果股權(quán)融資后原有股東的收益小于企業(yè)債券投資后的收益,企業(yè)應(yīng)該選擇債務(wù)融資。如果股權(quán)融資后原有股東的收益大于企業(yè)債券投資后的股東的收益,企業(yè)應(yīng)該選擇股權(quán)融資。

當(dāng)然并不是說(shuō)企業(yè)要完全遵循國(guó)外企業(yè)的融資順序,因?yàn)楫吘刮覈?guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善,盡管股權(quán)分置改革降低了股權(quán)集中度,股權(quán)融資偏好的動(dòng)機(jī)降低,但是股權(quán)分置改革畢竟剛剛結(jié)束,而且債券融資渠道不夠?qū)挿?因此企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)要合理搭配股權(quán)和債券的比例,特別是對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債券來(lái)說(shuō),它隨時(shí)伴有股價(jià)上揚(yáng)的風(fēng)險(xiǎn),尤其是當(dāng)前金融危機(jī)形勢(shì)下不能冒太大的風(fēng)險(xiǎn),如果當(dāng)前大范圍使用可轉(zhuǎn)換債券,那么如果經(jīng)濟(jì)形式復(fù)蘇,股價(jià)大幅度上揚(yáng),對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是不利的,因此要在股權(quán)和債權(quán)之間進(jìn)行合理的搭配。

(二)在債務(wù)融資過(guò)程中要注意短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的合理選擇

股權(quán)分置改革以后,我國(guó)企業(yè)的融資渠道正逐步向一個(gè)理性的軌道回歸,股權(quán)分置改革對(duì)“股權(quán)融資偏好”的企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)沖擊,新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變了可轉(zhuǎn)換債券的會(huì)計(jì)處理方法,國(guó)際金融危機(jī)貸款利率上調(diào)令企業(yè)向銀行貸款更加困難,因此,債券融資成為一種逐步完善的融資渠道。我國(guó)的新融資規(guī)則除了繼續(xù)完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行制度以外,還借鑒境外市場(chǎng)的做法,準(zhǔn)許上市公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券,發(fā)行后分別交易,這是我國(guó)融資渠道的創(chuàng)新。雖然短期融資例如向銀行貸款相對(duì)困難,但是也是企業(yè)融資的一種很直接的融資方式,也應(yīng)該合理采納。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),追求融資成本最小化是其根本目標(biāo),這樣企業(yè)應(yīng)該努力隨企業(yè)自身狀況的變化而相應(yīng)調(diào)整其融資決策,在短期負(fù)債融資和長(zhǎng)期負(fù)債融資做合理的選擇。如果企業(yè)能夠承受由于整體債務(wù)期限縮短而帶來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的上升,企業(yè)就應(yīng)該縮短債務(wù)期限,盡可能降低單位成本,享受短期債務(wù)融資帶來(lái)的好處。如果企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力相對(duì)較弱,企業(yè)會(huì)更愿意采用長(zhǎng)期融資;如果企業(yè)擁有較多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),那么企業(yè)應(yīng)該盡可能的借入短期債務(wù),降低債務(wù)融資的成本,因?yàn)槿绻髽I(yè)有較多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)而又伴隨著諸多的長(zhǎng)期債務(wù),對(duì)企業(yè)的增長(zhǎng)是不利的;對(duì)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少的企業(yè)來(lái)說(shuō),可以利用長(zhǎng)期負(fù)債融資,因?yàn)槎唐趦?nèi)投資的機(jī)會(huì)不大;如果屬于大規(guī)模企業(yè),那么企業(yè)應(yīng)該采用長(zhǎng)期債務(wù)融資,因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)的發(fā)行成本通常很高,大企業(yè)相對(duì)于小企業(yè)更具有承受能力和規(guī)模優(yōu)勢(shì),因此如果是大企業(yè)可以擁有更多的長(zhǎng)期債務(wù),而對(duì)于小企業(yè)來(lái)說(shuō)可以選擇短期債務(wù)。

四、結(jié)論

融資環(huán)境制約著企業(yè)的融資渠道,完美的市場(chǎng)環(huán)境下,企業(yè)一般遵循“優(yōu)序融資理論”。我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善,也就形成了我國(guó)企業(yè)“股權(quán)融資偏好”的單一格局。股權(quán)分置改革全面推行,新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資渠道產(chǎn)生了重要的影響,國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資狀況也是一個(gè)巨大的沖擊,在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者必須認(rèn)清形式,合理選擇適合企業(yè)發(fā)展的融資渠道。

參考文獻(xiàn):

(1)劉銀樓.論股權(quán)分置改革對(duì)融資偏好的影響[J].安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào),2008,(03)

(2)阮兢青.金融危機(jī)下中小企業(yè)融資創(chuàng)新[J].浙江經(jīng)濟(jì),2009,(05)

(3)黃智愚.新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì),2009,(04)

(4)李小軍,王平心.成本視角下的可轉(zhuǎn)換債券融資市場(chǎng)反應(yīng)研究[J].金融管理,2009,(03)

負(fù)債融資和股權(quán)融資范文2

的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來(lái)源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為債務(wù)融資。

我國(guó)證券市場(chǎng)成立迄今已有十年多的，股票市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場(chǎng)所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計(jì)股權(quán)融資總額超過(guò)了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計(jì)達(dá)到2967.98億元；配股融資累計(jì)達(dá)到1637.85億元；增發(fā)融資累計(jì)達(dá)到256.91億元。

但表明，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤(rùn)為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過(guò)了50%0，其中上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行A股進(jìn)行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達(dá)到了17%左右的水平，并且隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，有理由認(rèn)為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國(guó)平均水平來(lái)看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來(lái)自金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%.從國(guó)別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國(guó)最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達(dá)到19%，美、法、意三國(guó)次之，均為13%.英國(guó)、日本分別為8%和7%，德國(guó)最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高達(dá)到59%，美國(guó)最低為12%.可見(jiàn)，美國(guó)企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見(jiàn)，西方七國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說(shuō)是符合的。

但我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與資本結(jié)構(gòu)關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。我們將上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，上市公司無(wú)論是通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行A股還是通過(guò)配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂(lè)觀的。

二、上市公司融資成本的及特點(diǎn)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)已有許多研究者從不同角度對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了研究，但一些研究的局限性在于：沒(méi)有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開(kāi)對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實(shí)證研究。而我們認(rèn)為，無(wú)論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評(píng)價(jià)上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實(shí)成本”之分。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資成本的研究中所提到的或所計(jì)算出來(lái)的融資成本實(shí)際上只是表面意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本成本”。而的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)則是究竟應(yīng)如何合理計(jì)量上市公司的“真實(shí)資本成本”或“真實(shí)融資成本”。

我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)。

上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開(kāi)始，增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%，最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見(jiàn)，對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言，無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總成本之間關(guān)系的實(shí)證

為了對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行深度分析，我們通過(guò)建立適當(dāng)?shù)挠?jì)量模型，以全部實(shí)施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對(duì)上市公司的增發(fā)融資行為進(jìn)行實(shí)證。

上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本、融資結(jié)構(gòu)（即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例）、股票市場(chǎng)的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型（略）。

同時(shí)，我們對(duì)上市公司的債務(wù)融資增加（或減少）是否會(huì)上市公司的融資總成本的也作了研究。根據(jù)公司財(cái)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要指標(biāo)，因此研究上市公司債務(wù)融資與融資總成本之間關(guān)系實(shí)際上就是研究財(cái)務(wù)杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關(guān)系問(wèn)題。

度量財(cái)務(wù)杠桿通常有三種：資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來(lái)表示；市值杠桿比率為總負(fù)債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負(fù)債——總資產(chǎn)市值來(lái)作為財(cái)務(wù)杠桿的度量。在實(shí)際分析中，我們將總負(fù)債劃分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，以進(jìn)一步短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿。這里我們假定，負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價(jià)乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負(fù)債的帳面值加上權(quán)益的市值。

依據(jù)實(shí)證分析我們得出了值得深思的結(jié)論。

實(shí)證分析得出的主要結(jié)論

1、股市預(yù)期平均收益率對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，同時(shí)上市公司增發(fā)類型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對(duì)融資總成本的影響較顯著。

2、股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本對(duì)融資總成本都有顯著正向影響，但股權(quán)融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對(duì)融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對(duì)融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來(lái)源之比對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對(duì)上市公司融資總成本并沒(méi)有顯著影響。

4、上市公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿普遍低于短期財(cái)務(wù)杠桿，即短期財(cái)務(wù)杠桿要大大超“真實(shí)融資成本”。

我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究之精華基礎(chǔ)上，建立了一套上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。

負(fù)債融資和股權(quán)融資范文3

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；理論；公司；融資

不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)．進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是長(zhǎng)期以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)，而且也是企業(yè)追求的目標(biāo)。

一、現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的融資偏好

資本結(jié)構(gòu)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈利法、營(yíng)業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。后人在此基礎(chǔ)上，紛紛放寬MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試從所得稅、破產(chǎn)成本、理論、信息不對(duì)稱、控制權(quán)等不同的理論基礎(chǔ)來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素．從而提出了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。

資本結(jié)構(gòu)的理論表明：(1)在負(fù)債比例不超過(guò)一定點(diǎn)時(shí)，負(fù)債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無(wú)負(fù)債或低負(fù)債企業(yè)有著更高的股東收益。因此，在公司經(jīng)營(yíng)狀況較好時(shí)，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高每股收益。(2)發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換證券。因?yàn)橐韵聨追矫娴脑驎?huì)造成股價(jià)更大跌幅：①每股收益的攤薄效應(yīng)。股票和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數(shù)量。所以公告的每股收益下降，并對(duì)股價(jià)造成了不利影響。②財(cái)務(wù)杠桿利益的減少。由于債務(wù)利息在計(jì)算稅收時(shí)可以抵免，而普通股股息不能，增發(fā)普通股降低了杠桿率，從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。③信號(hào)傳遞及不對(duì)稱信息。企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票籌資，表達(dá)了公司價(jià)值被高估的信息。可見(jiàn)，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，普通股也是后續(xù)融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業(yè)籌資的順序?yàn)椋合仁莾?nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。

二、我國(guó)上市公司融資政策的現(xiàn)實(shí)選擇

長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，而過(guò)度負(fù)債的不合理增加了國(guó)企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，因此成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。

根據(jù)2000、200l、2002和2003年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從下表可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，2003年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50．11％；相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為59．05％。

另外，2000年時(shí)，有人曾對(duì)1000多家上市公司和5000家非上市國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率做過(guò)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于40％的占總數(shù)的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數(shù)的公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70％。與之相對(duì)應(yīng)的是。國(guó)有非上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負(fù)債比率總體來(lái)說(shuō)偏低的結(jié)論。資產(chǎn)負(fù)債率偏低說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期資金來(lái)源多來(lái)自股權(quán)融資。下面再看看我國(guó)上市公司股權(quán)融資所采取的具體方式。企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看，上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。

從上表可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中。股權(quán)融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個(gè)年份中．配股融資或增發(fā)融資額占最大比重．長(zhǎng)期負(fù)債融資占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權(quán)再融資在長(zhǎng)期資金來(lái)源中的比重出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重達(dá)到歷年中的最高。

由此可見(jiàn)．從上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成來(lái)看．我國(guó)上市公司比較偏向于將股權(quán)融資作為其長(zhǎng)期資金主要資金來(lái)源。上述事實(shí)與資本結(jié)構(gòu)理論要先依賴內(nèi)部資金，其次是負(fù)債，最后才是發(fā)行新股的融資順序行為有著截然的不同。

通過(guò)上表表明，我國(guó)上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，配股和增發(fā)是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的主要方式，合計(jì)融資額占累計(jì)融資額的88％。雖然近年來(lái)可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢(shì)．但由于過(guò)低的轉(zhuǎn)股價(jià)格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性，可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”，使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國(guó)上市公司爭(zhēng)相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權(quán)融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?

三、我國(guó)上市公司融資選擇的原因分析

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)僅僅只有十年的歷史，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，并且非流通股的大量存在，使得證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。可見(jiàn)，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

負(fù)債融資和股權(quán)融資范文4

在現(xiàn)代金融環(huán)境下,企業(yè)的融資方式有多種,大體上根據(jù)資金是來(lái)自企業(yè)外部還是內(nèi)部,分為內(nèi)源融資和外源融資兩類,前者來(lái)自保留盈余和折舊,后者來(lái)自金融市場(chǎng),主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行企業(yè)證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài),叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)。根據(jù)M-M定理,可以證明,在完全的市場(chǎng)上,企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是,由于市場(chǎng)是不完全的,主要由于信息不對(duì)稱的存在,企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí),融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式,不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同,而且反映在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同,對(duì)于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業(yè),融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此,在實(shí)踐中,企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系,此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。

在改革之初,我國(guó)企業(yè)融資方式非常單一:無(wú)非是企業(yè)內(nèi)源融資(自有資金的積累)和來(lái)自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下,財(cái)政、銀行和國(guó)有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系,企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負(fù)利率,形成了國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來(lái),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行,企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化,特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來(lái),在證券市場(chǎng)發(fā)行(首次公開(kāi)發(fā)行和再次公開(kāi)發(fā)行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過(guò)作為一個(gè)整體,國(guó)有企業(yè)(包括國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè))在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資,不妨稱之為國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如,1999年底,國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5%,流動(dòng)比率為97.5%。

但另一方面,如果我們考查我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),其融資偏好則有根本的不同。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低,有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零,股權(quán)融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無(wú)論從理論預(yù)言看,還是從國(guó)際比較看,或是從我國(guó)資本供給實(shí)際分析,我國(guó)上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對(duì)我國(guó)的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響,對(duì)于優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),提高資源配置效率無(wú)疑具有重要的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好:理論的簡(jiǎn)要回顧

當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí),它面臨多種融資方式的選擇(即資本結(jié)構(gòu)的選擇)。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問(wèn)題。此問(wèn)題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過(guò)去的數(shù)十年,在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域,以M-M定理為基礎(chǔ),積累了非常豐富的材料,內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法,可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段:古典的資本結(jié)構(gòu)理論(或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論)、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題,但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論,1952年大衛(wèi)·杜蘭特(David Durand)對(duì)古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié),他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好,后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。

1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ),或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中,導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題,即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō),(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資本的平均成本,以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō),在同樣假設(shè)下,一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場(chǎng)價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石,它為后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路,米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無(wú)二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對(duì)公司金融理論的開(kāi)拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在M-M的分析中提出的“無(wú)套利(No-Arbitrage)”分析方法對(duì)后來(lái)的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的,在MM之后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,對(duì)MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡(jiǎn)森和麥克林在其論文《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),從成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系,從而開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向,之后,資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段,我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù),而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合,從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇,尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合,提出了資本結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱信息模型、信號(hào)模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定,使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。

與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的MM理論認(rèn)為,負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%,則企業(yè)價(jià)值最大,資本成本最小,因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債

上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加,引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī),那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先,然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為I,假設(shè)全部通過(guò)外源融資獲得,Dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量(假設(shè)小于I),那么股權(quán)融資就為I-Dmax。

上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對(duì)稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對(duì)稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比,企業(yè)的內(nèi)部人對(duì)于投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息,此種信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題,基于此種信息不對(duì)稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優(yōu)序假說(shuō)(Pecking-Order hypothesis)。根據(jù)Myers(1995)的解釋,“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論,這個(gè)理論的要點(diǎn)是:①企業(yè)偏好內(nèi)部融資,因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號(hào);②要是需要外部資金,企業(yè)首先發(fā)行債券,股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此,企業(yè)對(duì)新投資項(xiàng)目融資的先后順序是,先是內(nèi)部資金,然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券,最后是發(fā)行新股。

Myers和Majluf的理論假說(shuō)被發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐所證實(shí)(見(jiàn)表1)。從中可以看出,發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)中,在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上,內(nèi)部融資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì);外部融資中,包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大,而股權(quán)融資比重很低。

表1 1970—1985年發(fā)達(dá)國(guó)家融資結(jié)構(gòu)(%)

加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)美國(guó)

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0

短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4

銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1

商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4

公司債券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1

資料來(lái)源:Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的描述

與發(fā)達(dá)國(guó)家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序不同,我國(guó)上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展很迅速,市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬(wàn)億元,股票融資解決了企業(yè)自有資金不足,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不協(xié)調(diào),表現(xiàn)為股權(quán)市場(chǎng)迅速崛起和債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先,從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看,表2給出了我國(guó)上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變,由此可見(jiàn),我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對(duì)于未分配利潤(rùn)大于0的上市公司,內(nèi)源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤(rùn)小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內(nèi)源融資為負(fù)。

表2 上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤(rùn)大于0的上市公司未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資 外源融資

股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù)

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

資料來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)。

其次,在外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)(表3)。平均而言,我國(guó)上市公司外源融資中,股權(quán)融資在50%以上。我國(guó)上市公司的股權(quán)融資包括首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、配股和增發(fā)新股等,它們的基本情況見(jiàn)表4。

表3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤(rùn)大于0的上市公司未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

股權(quán)融資債務(wù)融資股權(quán)融資債務(wù)融資

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

資料來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)。

表4 我國(guó)上市公司的股權(quán)融資(A股)

年份發(fā)行籌資總額

(億元)首次公開(kāi)發(fā)行籌資(億元)再發(fā)行籌資

(億元)配股籌資

(億元)增發(fā)籌資

(億元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

資料來(lái)源:《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2000》,2000年數(shù)據(jù)來(lái)自:

我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì),平均穩(wěn)定于50%左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看,歷年來(lái)上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國(guó)上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

以上數(shù)據(jù)明顯看出,同發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)相比,我國(guó)上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好,而內(nèi)源融資比例很低,且外源融資中相對(duì)忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發(fā)熱"。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善,上市公司無(wú)論是通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行A股還是通過(guò)配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂(lè)觀的。

表5 中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)(1992-2001)

年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額(億元)負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)負(fù)債比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140.7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

資料來(lái)源:.cn

四、我國(guó)上市公司融資偏好的形成因素

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的形成,其直接的原因是在我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前,我國(guó)債權(quán)融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國(guó)股權(quán)融資的成本為4%左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。

為什么在我國(guó)股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本,與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反?其根本的原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權(quán)融資成本的軟約束。

首先,資本市場(chǎng)的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā),可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場(chǎng)的六項(xiàng)核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結(jié)算――資本市場(chǎng)提供清算和結(jié)算支付的途徑,促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易;②聚合資源和細(xì)分股份――資本市場(chǎng)提供了一種機(jī)制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對(duì)資金的需求,同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份,促進(jìn)了投資者投資的多元化;③通過(guò)時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源――資本市場(chǎng)提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑,使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置;④管理風(fēng)險(xiǎn)――資本市場(chǎng)提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場(chǎng)促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息,是資本市場(chǎng)的一個(gè)最主要功能之一,它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策;⑥處理激勵(lì)問(wèn)題――當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí),或者當(dāng)一方是另一方的人時(shí),在這種信息不對(duì)稱的情況下,就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場(chǎng)提供了處理這類激勵(lì)問(wèn)題的方法。

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展最初主要是解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)的資金來(lái)源在改革開(kāi)放以來(lái),經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款,再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能,希望通過(guò)股票市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題,一直是政府對(duì)發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位。對(duì)股票市場(chǎng)融資功能的過(guò)分強(qiáng)調(diào),導(dǎo)致了對(duì)其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國(guó)的證券市場(chǎng)上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國(guó)新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)),換言之,就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放,其新股發(fā)行的融資成本也不過(guò)是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實(shí)際上,我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態(tài),是與長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場(chǎng)看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開(kāi)的,認(rèn)為股票融資是沒(méi)有成本的,一方面導(dǎo)致了公司對(duì)通過(guò)發(fā)行股票取得的資金的無(wú)效率利用,具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說(shuō)明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利,而從事違規(guī)或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上,任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國(guó)的實(shí)際中,之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí),也與資本市場(chǎng)發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。

第三,與上面的相聯(lián)系,就是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度上國(guó)有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大,導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠(chéng)信;交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等;上市制度方面我國(guó)特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國(guó)有企業(yè),作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排,以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市;監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。

第四,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是不平衡的。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不協(xié)調(diào),債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢,使得企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素,這些因素使得在債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對(duì)股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易,這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

第五,我國(guó)金融體制的改革,特別是銀行的商業(yè)化改革,在一定程度上使得債權(quán)融資硬化,況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用,迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合,使得在我國(guó):①股權(quán)融資是軟約束,不須還本只付股利,風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經(jīng)理人員對(duì)這種硬約束的厭惡和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逃避。②我國(guó)上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國(guó)上市企業(yè)經(jīng)理人員的收益與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān),只要企業(yè)不破產(chǎn),經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入(個(gè)人在職消費(fèi)),股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好,導(dǎo)致公司的負(fù)債比率降低,而凈資產(chǎn)收益率和每股收益不增長(zhǎng)反而下降。

最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實(shí)資本成本”討論,結(jié)果就會(huì)有差異。 我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)"真實(shí)資本成本"的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究也很少。國(guó)信證券有限責(zé)任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上,建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析(結(jié)果見(jiàn)表6)。

表6反映的是上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示,1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本,增發(fā)后都要高于增發(fā)前,如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%,增發(fā)后則上升到31.19%;融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%。但從1999年開(kāi)始,增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%,融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%,融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%,最低的為24.47%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成 本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。

表6 全部實(shí)施增發(fā)樣本公司股權(quán)融資成本與總?cè)谫Y成本(%)

增發(fā)年份描述性統(tǒng)計(jì)特征股權(quán)融資成本融資總成本

增發(fā)前增發(fā)后增發(fā)前增發(fā)后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

標(biāo)準(zhǔn)差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值28.2420.7919.6516.76

標(biāo)準(zhǔn)差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

標(biāo)準(zhǔn)差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.5135.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

資料來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)。

由此可見(jiàn),對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言,無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

五.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司效率

總體上看,我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化不一致,且本身也出現(xiàn)了許多問(wèn)題,如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等,影響到我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高,因此,我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅僅是非上市企業(yè)的事,而且上市公司也要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以此為突破口,進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績(jī)效。

1.保持合理的負(fù)債率,強(qiáng)化債權(quán)約束。

一般認(rèn)為,負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述,我國(guó)上市公司的負(fù)債比率無(wú)論和國(guó)外公司還是和國(guó)內(nèi)的非上市公司比較,存在負(fù)債比率偏低的問(wèn)題,我國(guó)上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負(fù)債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財(cái)務(wù)上是絕對(duì)安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)2000年末,我國(guó)深滬兩個(gè)交易所上市公司平均負(fù)債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產(chǎn)收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測(cè)算,可見(jiàn),我國(guó)上市公司債權(quán)融資的潛力很大。

另一方面,從銀行貸款看,過(guò)去我國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間通過(guò)貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“軟約束”狀況,經(jīng)過(guò)這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進(jìn),但問(wèn)題依然存在,因此,必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束。如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如何解決我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股股權(quán)比重過(guò)大,股權(quán)過(guò)度集中的問(wèn)題,是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),證券市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何按照“國(guó)有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針,對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或置換,適當(dāng)降低國(guó)有股持股比例,增加其他股東的持股數(shù)量,從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改進(jìn)公司治理。對(duì)此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。我們認(rèn)為一種可供選擇的方法是國(guó)有股優(yōu)先股化,即把國(guó)有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股,這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對(duì)企業(yè)的狀態(tài)所有權(quán),在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的條件下,國(guó)家不需參與公司治理,在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下,政府就成為企業(yè)的控制者,而且作為優(yōu)先股股東的國(guó)家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面,由于國(guó)家不再減持國(guó)有股權(quán),不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價(jià)投票權(quán)的國(guó)有股在公司正常狀態(tài)下不參與治理,就會(huì)強(qiáng)化股東大會(huì)和董事會(huì)的治理功能,從而提高治理效率。

當(dāng)然,上市公司股權(quán)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,為做好這一工作,必須堅(jiān)持效率原則――股權(quán)優(yōu)化是為了提高公司治理效率和企業(yè)績(jī)效,一切優(yōu)化措施和途徑的選擇以此原則為基礎(chǔ);多樣化原則――不同種類、不同行業(yè)的公司,股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整難度很大,需要大膽探索和創(chuàng)新。

3.構(gòu)建有效的中國(guó)資本市場(chǎng)。

首先應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的功能。資本市場(chǎng)除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng),這些其他功能可能更重要,比如,風(fēng)險(xiǎn)管理管功能、提供信息的功能和解決激勵(lì)問(wèn)題的功能等等。從國(guó)際比較看,由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)并非是工商企業(yè)最主要的融資來(lái)源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發(fā)揮要以資本市場(chǎng)有效率為前提。如果認(rèn)識(shí)到這點(diǎn),我們對(duì)資本市場(chǎng)的定位就不應(yīng)該再把資本市場(chǎng)作為圈錢的場(chǎng)所,而應(yīng)從改革的大局出發(fā),從全中國(guó)人民福利水平提高的角度出發(fā),從社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立出發(fā),來(lái)規(guī)范和發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。

其次,應(yīng)采取步驟,統(tǒng)一我國(guó)的股票市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全的分割的市場(chǎng),表現(xiàn)為國(guó)有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現(xiàn)同股同價(jià)、同股同酬、同股同權(quán)。割裂的股票市場(chǎng)上股票的市場(chǎng)價(jià)格不能反映企業(yè)的價(jià)值。因此,應(yīng)逐步使我國(guó)股票市場(chǎng)向統(tǒng)一市場(chǎng)發(fā)展,在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上首先使A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)統(tǒng)一,然后是全國(guó)市場(chǎng)的一體化和我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。

第三,大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)債券市場(chǎng)由于流通性差,市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒(méi)有市場(chǎng)化等原因,使得企業(yè)債券市場(chǎng)滯后,沒(méi)有能和股票市場(chǎng)獲得同步發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿艽?問(wèn)題也很多。大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因?yàn)槠髽I(yè)債券作為財(cái)務(wù)杠桿,可以增進(jìn)股東的利益。而由于到期的還本付息對(duì)公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

參考文獻(xiàn)

1.盧福財(cái):《企業(yè)融資效率分析》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2001年版。

2.佘運(yùn)久:《資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展》,中國(guó)發(fā)展出版社,2001年版。

3.葉祥松:《國(guó)有公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2000年版。

4.方曉霞:《中國(guó)企業(yè)融資:制度變遷與行為分析》,北京大學(xué)出版社,1999年

5.《1997—2001年中國(guó)上市公司基本分析》,中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主編,中國(guó)科學(xué)技術(shù)出版社,1997—2000年,中國(guó)財(cái)政出版社,2001年。

6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融學(xué)》,中國(guó)人民大學(xué)出版社,2000年。

7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592

8.Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf,1984,Corporate financing and investment Decisions When Firms have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial economics13.187-221.

9.Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

一、引言

在現(xiàn)代金融環(huán)境下,企業(yè)的融資方式有多種,大體上根據(jù)資金是來(lái)自企業(yè)外部還是內(nèi)部,分為內(nèi)源融資和外源融資兩類,前者來(lái)自保留盈余和折舊,后者來(lái)自金融市場(chǎng),主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行企業(yè)證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài),叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)。根據(jù)M-M定理,可以證明,在完全的市場(chǎng)上,企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是,由于市場(chǎng)是不完全的,主要由于信息不對(duì)稱的存在,企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí),融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式,不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同,而且反映在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同,對(duì)于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業(yè),融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此,在實(shí)踐中,企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系,此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。

在改革之初,我國(guó)企業(yè)融資方式非常單一:無(wú)非是企業(yè)內(nèi)源融資(自有資金的積累)和來(lái)自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下,財(cái)政、銀行和國(guó)有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系,企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負(fù)利率,形成了國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來(lái),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行,企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化,特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來(lái),在證券市場(chǎng)發(fā)行(首次公開(kāi)發(fā)行和再次公開(kāi)發(fā)行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過(guò)作為一個(gè)整體,國(guó)有企業(yè)(包括國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè))在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資,不妨稱之為國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如,1999年底,國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5%,流動(dòng)比率為97.5%。

但另一方面,如果我們考查我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),其融資偏好則有根本的不同。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低,有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零,股權(quán)融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無(wú)論從理論預(yù)言看,還是從國(guó)際比較看,或是從我國(guó)資本供給實(shí)際分析,我國(guó)上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對(duì)我國(guó)的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響,對(duì)于優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),提高資源配置效率無(wú)疑具有重要的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好:理論的簡(jiǎn)要回顧

當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí),它面臨多種融資方式的選擇(即資本結(jié)構(gòu)的選擇)。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問(wèn)題。此問(wèn)題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過(guò)去的數(shù)十年,在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域,以M-M定理為基礎(chǔ),積累了非常豐富的材料,內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法,可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段:古典的資本結(jié)構(gòu)理論(或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論)、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題,但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論,1952年大衛(wèi)·杜蘭特(David Durand)對(duì)古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié),他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好,后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。

1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ),或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中,導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題,即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō),(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資本的平均成本,以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō),在同樣假設(shè)下,一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場(chǎng)價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石,它為后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路,米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無(wú)二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對(duì)公司金融理論的開(kāi)拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在M-M的分析中提出的“無(wú)套利(No-Arbitrage)”分析方法對(duì)后來(lái)的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的,在MM之后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,對(duì)MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡(jiǎn)森和麥克林在其論文《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),從成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系,從而開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向,之后,資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段,我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù),而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合,從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇,尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合,提出了資本結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱信息模型、信號(hào)模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定,使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。

與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的MM理論認(rèn)為,負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%,則企業(yè)價(jià)值最大,資本成本最小,因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加,引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī),那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先,然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為I,假設(shè)全部通過(guò)外源融資獲得,Dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量(假設(shè)小于I),那么股權(quán)融資就為I-Dmax。

上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對(duì)稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對(duì)稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比,企業(yè)的內(nèi)部人對(duì)于投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息,此種信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題,基于此種信息不對(duì)稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優(yōu)序假說(shuō)(Pecking-Order hypothesis)。根據(jù)Myers(1995)的解釋,“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論,這個(gè)理論的要點(diǎn)是:①企業(yè)偏好內(nèi)部融資,因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號(hào);②要是需要外部資金,企業(yè)首先發(fā)行債券,股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此,企業(yè)對(duì)新投資項(xiàng)目融資的先后順序是,先是內(nèi)部資金,然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券,最后是發(fā)行新股。

Myers和Majluf的理論假說(shuō)被發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐所證實(shí)(見(jiàn)表1)。從中可以看出,發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)中,在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上,內(nèi)部融資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì);外部融資中,包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大,而股權(quán)融資比重很低。

表1 1970—1985年發(fā)達(dá)國(guó)家融資結(jié)構(gòu)(%)

加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)美國(guó)

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0

短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4

銀行貸款12. 841.521.138.610.721.423.1

商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4

公司債券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的描述

與發(fā)達(dá)國(guó)家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序不同,我國(guó)上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展很迅速,市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬(wàn)億元,股票融資解決了企業(yè)自有資金不足,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不協(xié)調(diào),表現(xiàn)為股權(quán)市場(chǎng)迅速崛起和債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先,從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看,表2給出了我國(guó)上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變,由此可見(jiàn),我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對(duì)于未分配利潤(rùn)大于0的上市公司,內(nèi)源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤(rùn)小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內(nèi)源融資為負(fù)。

表2 上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤(rùn)大于0的上市公司未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資 外源融資

股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù)

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

資料來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)。

其次,在外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)(表3)。平均而言,我國(guó)上市公司外源融資中,股權(quán)融資在50%以上。我國(guó)上市公司的股權(quán)融資包括首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、配股和增發(fā)新股等,它們的基本情況見(jiàn)表4。

表3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤(rùn)大于0的上市公司未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

股權(quán)融資債務(wù)融資股權(quán)融資債務(wù)融資

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

資料來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)。

表4 我國(guó)上市公司的股權(quán)融資(A股)

年份發(fā)行籌資總額

(億元)首次公開(kāi)發(fā)行籌資(億元)再發(fā)行籌資

(億元)配股籌資

(億元)增發(fā)籌資

(億元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

資料來(lái)源:《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2000》,2000年數(shù)據(jù)來(lái)自:

我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì),平均穩(wěn)定于50%左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看,歷年來(lái)上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國(guó)上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

以上數(shù)據(jù)明顯看出,同發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)相比,我國(guó)上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好,而內(nèi)源融資比例很低,且外源融資中相對(duì)忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發(fā)熱"。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善,上市公司無(wú)論是通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行A股還是通過(guò)配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂(lè)觀的。

表5 中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)(1992-2001)

年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額(億元)負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)負(fù)債比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140.7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

資料來(lái)源:.cn

四、我國(guó)上市公司融資偏好的形成因素

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的形成,其直接的原因是在我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前,我國(guó)債權(quán)融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國(guó)股權(quán)融資的成本為4%左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。

為什么在我國(guó)股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本,與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反?其根本的原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權(quán)融資成本的軟約束。

首先,資本市場(chǎng)的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā),可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場(chǎng)的六項(xiàng)核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結(jié)算――資本市場(chǎng)提供清算和結(jié)算支付的途徑,促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易;②聚合資源和細(xì)分股份――資本市場(chǎng)提供了一種機(jī)制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對(duì)資金的需求,同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份,促進(jìn)了投資者投資的多元化;③通過(guò)時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源――資本市場(chǎng)提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑,使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置;④管理風(fēng)險(xiǎn)――資本市場(chǎng)提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場(chǎng)促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息,是資本市場(chǎng)的一個(gè)最主要功能之一,它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策;⑥處理激勵(lì)問(wèn)題――當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí),或者當(dāng)一方是另一方的人時(shí),在這種信息不對(duì)稱的情況下,就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙,功能完 善的資本市場(chǎng)提供了處理這類激勵(lì)問(wèn)題的方法。

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展最初主要是解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)的資金來(lái)源在改革開(kāi)放以來(lái),經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款,再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能,希望通過(guò)股票市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題,一直是政府對(duì)發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位。對(duì)股票市場(chǎng)融資功能的過(guò)分強(qiáng)調(diào),導(dǎo)致了對(duì)其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國(guó)的證券市場(chǎng)上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國(guó)新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)),換言之,就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放,其新股發(fā)行的融資成本也不過(guò)是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實(shí)際上,我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態(tài),是與長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場(chǎng)看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開(kāi)的,認(rèn)為股票融資是沒(méi)有成本的,一方面導(dǎo)致了公司對(duì)通過(guò)發(fā)行股票取得的資金的無(wú)效率利用,具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說(shuō)明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利,而從事違規(guī)或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上,任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國(guó)的實(shí)際中,之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí),也與資本市場(chǎng)發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。

第三,與上面的相聯(lián)系,就是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度上國(guó)有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大,導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠(chéng)信;交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等;上市制度方面我國(guó)特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國(guó)有企業(yè),作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排,以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市;監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。

第四,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是不平衡的。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不協(xié)調(diào),債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢,使得企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素,這些因素使得在債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對(duì)股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易,這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

第五,我國(guó)金融體制的改革,特別是銀行的商業(yè)化改革,在一定程度上使得債權(quán)融資硬化,況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用,迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合,使得在我國(guó):①股權(quán)融資是軟約束,不須還本只付股利,風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經(jīng)理人員對(duì)這種硬約束的厭惡和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逃避。②我國(guó)上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國(guó)上市企業(yè)經(jīng)理人員的收益與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān),只要企業(yè)不破產(chǎn),經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入(個(gè)人在職消費(fèi)),股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好,導(dǎo)致公司的負(fù)債比率降低,而凈資產(chǎn)收益率和每股收益不增長(zhǎng)反而下降。

最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實(shí)資本成本”討論,結(jié)果就會(huì)有差異。 我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)"真實(shí)資本成本"的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究也很少。國(guó)信證券有限責(zé)任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上,建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析(結(jié)果見(jiàn)表6)。

表6反映的是上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示,1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本,增發(fā)后都要高于增發(fā)前,如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%,增發(fā)后則上升到31.19%;融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%。但從1999年開(kāi)始,增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%,融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%,融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%,最低的為24.47%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。

表6 全部實(shí)施增發(fā)樣本公司股權(quán)融資成本與總?cè)谫Y成本(%)

增發(fā)年份描述性統(tǒng)計(jì)特征股權(quán)融資成本融資總成本

增發(fā)前增發(fā)后增發(fā)前增發(fā)后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

標(biāo)準(zhǔn)差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值28.2420.7919.6516.76

標(biāo)準(zhǔn)差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

標(biāo)準(zhǔn)差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.5135.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

資料來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)。

由此可見(jiàn),對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言,無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

五.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司效率

總體上看,我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化不一致,且本身也出現(xiàn)了許多問(wèn)題,如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等,影響到我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高,因此,我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅僅是非上市企業(yè)的事,而且上市公司也要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以此為突破口,進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績(jī)效。

1.保持合理的負(fù)債率,強(qiáng)化債權(quán)約束。

一般認(rèn)為,負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述,我國(guó)上市公司的負(fù)債比率無(wú)論和國(guó)外公司還是和國(guó)內(nèi)的非上市公司比較,存在負(fù)債比率偏低的問(wèn)題,我國(guó)上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負(fù)債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財(cái)務(wù)上是絕對(duì)安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)2000年末,我國(guó)深滬兩個(gè)交易所上市公司平均負(fù)債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產(chǎn)收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測(cè)算,可見(jiàn),我國(guó)上市公司債權(quán)融資的潛力很大。

另一方面,從銀行貸款看,過(guò)去我國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間通過(guò)貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“軟約束”狀況,經(jīng)過(guò)這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進(jìn),但問(wèn)題依然存在,因此,必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束。如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如何解決我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股股權(quán)比重過(guò)大,股權(quán)過(guò)度集中的問(wèn)題,是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),證券市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何按照“國(guó)有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針,對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或置換,適當(dāng)降低國(guó)有股持股比例,增加其他股東的持股數(shù)量,從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改進(jìn)公司治理。對(duì)此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。我們認(rèn)為一種可供選擇 的方法是國(guó)有股優(yōu)先股化,即把國(guó)有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股,這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對(duì)企業(yè)的狀態(tài)所有權(quán),在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的條件下,國(guó)家不需參與公司治理,在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下,政府就成為企業(yè)的控制者,而且作為優(yōu)先股股東的國(guó)家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面,由于國(guó)家不再減持國(guó)有股權(quán),不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價(jià)投票權(quán)的國(guó)有股在公司正常狀態(tài)下不參與治理,就會(huì)強(qiáng)化股東大會(huì)和董事會(huì)的治理功能,從而提高治理效率。

當(dāng)然,上市公司股權(quán)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,為做好這一工作,必須堅(jiān)持效率原則――股權(quán)優(yōu)化是為了提高公司治理效率和企業(yè)績(jī)效,一切優(yōu)化措施和途徑的選擇以此原則為基礎(chǔ);多樣化原則――不同種類、不同行業(yè)的公司,股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整難度很大,需要大膽探索和創(chuàng)新。

3.構(gòu)建有效的中國(guó)資本市場(chǎng)。

首先應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的功能。資本市場(chǎng)除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng),這些其他功能可能更重要,比如,風(fēng)險(xiǎn)管理管功能、提供信息的功能和解決激勵(lì)問(wèn)題的功能等等。從國(guó)際比較看,由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)并非是工商企業(yè)最主要的融資來(lái)源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發(fā)揮要以資本市場(chǎng)有效率為前提。如果認(rèn)識(shí)到這點(diǎn),我們對(duì)資本市場(chǎng)的定位就不應(yīng)該再把資本市場(chǎng)作為圈錢的場(chǎng)所,而應(yīng)從改革的大局出發(fā),從全中國(guó)人民福利水平提高的角度出發(fā),從社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立出發(fā),來(lái)規(guī)范和發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。

其次,應(yīng)采取步驟,統(tǒng)一我國(guó)的股票市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全的分割的市場(chǎng),表現(xiàn)為國(guó)有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現(xiàn)同股同價(jià)、同股同酬、同股同權(quán)。割裂的股票市場(chǎng)上股票的市場(chǎng)價(jià)格不能反映企業(yè)的價(jià)值。因此,應(yīng)逐步使我國(guó)股票市場(chǎng)向統(tǒng)一市場(chǎng)發(fā)展,在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上首先使A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)統(tǒng)一,然后是全國(guó)市場(chǎng)的一體化和我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。

第三,大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)債券市場(chǎng)由于流通性差,市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒(méi)有市場(chǎng)化等原因,使得企業(yè)債券市場(chǎng)滯后,沒(méi)有能和股票市場(chǎng)獲得同步發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿艽?問(wèn)題也很多。大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因?yàn)槠髽I(yè)債券作為財(cái)務(wù)杠桿,可以增進(jìn)股東的利益。而由于到期的還本付息對(duì)公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

參考文獻(xiàn)

一、引言

在現(xiàn)代金融環(huán)境下,企業(yè)的融資方式有多種,大體上根據(jù)資金是來(lái)自企業(yè)外部還是內(nèi)部,分為內(nèi)源融資和外源融資兩類,前者來(lái)自保留盈余和折舊,后者來(lái)自金融市場(chǎng),主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行企業(yè)證券(包括股票和債券)取得資金;間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài),叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)。根據(jù)M-M定理,可以證明,在完全的市場(chǎng)上,企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是,由于市場(chǎng)是不完全的,主要由于信息不對(duì)稱的存在,企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí),融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式,不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同,而且反映在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同,對(duì)于那些有證券(股票或債券)在證券交易所上市交易的企業(yè),融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此,在實(shí)踐中,企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系,此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。

在改革之初,我國(guó)企業(yè)融資方式非常單一:無(wú)非是企業(yè)內(nèi)源融資(自有資金的積累)和來(lái)自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下,財(cái)政、銀行和國(guó)有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系,企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款,融資成本很低甚至是負(fù)利率,形成了國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來(lái),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行,企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化,特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來(lái),在證券市場(chǎng)發(fā)行(首次公開(kāi)發(fā)行和再次公開(kāi)發(fā)行)證券(主要是股票)成為上市公司融資的重要選擇。不過(guò)作為一個(gè)整體,國(guó)有企業(yè)(包括國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè))在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資,不妨稱之為國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如,1999年底,國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5%,流動(dòng)比率為97.5%。

但另一方面,如果我們考查我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),其融資偏好則有根本的不同。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低,有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零,股權(quán)融資比例高,此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無(wú)論從理論預(yù)言看,還是從國(guó)際比較看,或是從我國(guó)資本供給實(shí)際分析,我國(guó)上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性,并對(duì)我國(guó)的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此,分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響,對(duì)于優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),提高資源配置效率無(wú)疑具有重要的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好:理論的簡(jiǎn)要回顧

當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí),它面臨多種融資方式的選擇(即資本結(jié)構(gòu)的選擇)。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問(wèn)題。此問(wèn)題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過(guò)去的數(shù)十年,在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域,以M-M定理為基礎(chǔ),積累了非常豐富的材料,內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法,可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段:古典的資本結(jié)構(gòu)理論(或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論)、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題,但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論,1952年大衛(wèi)·杜蘭特(David Durand)對(duì)古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié),他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好,后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響,因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。

1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論,我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本,公司金融和投資理論》中提出的M-M定理,“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ),或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒(1958,1961,1963)及米勒(1977)在討論公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中,導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題,即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō),(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資本的平均成本,以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加,即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō),在同樣假設(shè)下,一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場(chǎng)價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石,它為后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路,米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無(wú)二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對(duì)公司金融理論的開(kāi)拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在M-M的分析中提出的“無(wú)套利(No-Arbitrage)”分析方法對(duì)后來(lái)的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的,在MM之后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,對(duì)MM定理作出了各種修正,提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡(jiǎn)森和麥克林在其論文《企業(yè)理論:管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中,把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián),從成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系,從而開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向,之后,資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段,我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù),而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合,從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇,尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合,提出了資本結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱信息模型、信號(hào)模型和不完全合約模型,從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定,使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。

與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在 不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的MM理論認(rèn)為,負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響,如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%,則企業(yè)價(jià)值最大,資本成本最小,因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加,引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī),那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先,然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為I,假設(shè)全部通過(guò)外源融資獲得,Dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量(假設(shè)小于I),那么股權(quán)融資就為I-Dmax。

上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對(duì)稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對(duì)稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比,企業(yè)的內(nèi)部人對(duì)于投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息,此種信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題,基于此種信息不對(duì)稱,Myers和Majluf(1984)提出了融資優(yōu)序假說(shuō)(Pecking-Order hypothesis)。根據(jù)Myers(1995)的解釋,“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論,這個(gè)理論的要點(diǎn)是:①企業(yè)偏好內(nèi)部融資,因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號(hào);②要是需要外部資金,企業(yè)首先發(fā)行債券,股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此,企業(yè)對(duì)新投資項(xiàng)目融資的先后順序是,先是內(nèi)部資金,然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券,最后是發(fā)行新股。

Myers和Majluf的理論假說(shuō)被發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐所證實(shí)(見(jiàn)表1)。從中可以看出,發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)中,在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上,內(nèi)部融資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì);外部融資中,包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大,而股權(quán)融資比重很低。

表1 1970—1985年發(fā)達(dá)國(guó)家融資結(jié)構(gòu)(%)

加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)美國(guó)

留存收益54.244.155.238.533.772.066.9

資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0

短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4

銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1

商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88.4

公司債券6.12.30.72.43.10.89.7

股票11.910.62.110.83.54.90.8

其他4.10.011.91.60.72.2-6.1

統(tǒng)計(jì)誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1

總計(jì)99.999.999.999.9100.099.9100.1

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的描述

與發(fā)達(dá)國(guó)家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序不同,我國(guó)上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展很迅速,市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬(wàn)億元,股票融資解決了企業(yè)自有資金不足,降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不協(xié)調(diào),表現(xiàn)為股權(quán)市場(chǎng)迅速崛起和債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先,從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看,表2給出了我國(guó)上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變,由此可見(jiàn),我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好,1995年-2000年,對(duì)于未分配利潤(rùn)大于0的上市公司,內(nèi)源融資平均只有不到15%,85%以上是外源融資,而未分配利潤(rùn)小于0的上市公司,外源融資更是在100%以上,內(nèi)源融資為負(fù)。

表2 上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤(rùn)大于0的上市公司未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資 外源融資

股權(quán)債務(wù)股權(quán)債務(wù)

199512.4051.4836.139.5048.7841.73

199614.7549.4035.853.2339.3857.40

199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23

199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93

199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50

200019.1953.2327.59---

其次,在外源融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)(表3)。平均而言,我國(guó)上市公司外源融資中,股權(quán)融資在50%以上。我國(guó)上市公司的股權(quán)融資包括首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、配股和增發(fā)新股等,它們的基本情況見(jiàn)表4。

表3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)

年份未分配利潤(rùn)大于0的上市公司未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

股權(quán)融資債務(wù)融資股權(quán)融資債務(wù)融資

199558.7641.2453.8946.11

199657.9542.0540.6959.31

199761.7538.2545.5654.44

199853.5246.4845.7954.21

199959.6340.3747.7752.23

200065.8634.14--

表4 我國(guó)上市公司的股權(quán)融資(A股)

年份發(fā)行籌資總額

(億元)首次公開(kāi)發(fā)行籌資(億元)再發(fā)行籌資

(億元)配股籌資

(億元)增發(fā)籌資

(億元)

199155

199250.0050.00

1993276.41194.8381.5881.58

199499.7849.6250.1650.16

199585.5122.6862.8362.83

1996294.34224.4569.8969.89

1997853.06655.06198.00198.00

1998778.02412.59365.43334.9730.46

1999893.60512.88380.72320.9759.75

20001526.861007.40 519.46

我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低(表5)。除1992年外,以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì),平均穩(wěn)定于50%左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看,歷年來(lái)上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高,平均40%左右,表明了我國(guó)上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

以上數(shù)據(jù)明顯看出,同發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)相比,我國(guó)上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好,而內(nèi)源融資比例很低,且外源融資中相對(duì)忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發(fā)熱"。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善,上市公司無(wú)論是通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行A股還是通過(guò)配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂(lè)觀的。

表5 中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)(1992-2001)

年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額(億元)負(fù)債總額(億元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)負(fù)債比率(%)

199253481.00312.7365.0250.1

19931831821.00888.0048.7637.1

19942913309.001681.0050.8038.8

19953234295.002337.0054.4142.0

19965306352.003412.0053.7240.6

19977459660.584835.8150.0638.8

199885112407.526140 .7649.4938.1

199994916107.368468.0152.5739.0

2000108821673.8811594.1153.4940.2

四、我國(guó)上市公司融資偏好的形成因素

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的形成,其直接的原因是在我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前,我國(guó)債權(quán)融資成本為3.78%-4.03%,銀行三年期貸款利率為5%以上,五年期貸款利率為6.03%。而我國(guó)股權(quán)融資的成本為4%左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。

為什么在我國(guó)股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本,與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反?其根本的原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷,造成了股權(quán)融資成本的軟約束。

首先,資本市場(chǎng)的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā),可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場(chǎng)的六項(xiàng)核心功能(Robert C.Merton etc,1995),它們是:①清算和支付結(jié)算――資本市場(chǎng)提供清算和結(jié)算支付的途徑,促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易;②聚合資源和細(xì)分股份――資本市場(chǎng)提供了一種機(jī)制,把大量的小額資金聚合成大額資金,以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對(duì)資金的需求,同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份,促進(jìn)了投資者投資的多元化;③通過(guò)時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源――資本市場(chǎng)提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑,使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置;④管理風(fēng)險(xiǎn)――資本市場(chǎng)提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場(chǎng)促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置;⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息,是資本市場(chǎng)的一個(gè)最主要功能之一,它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策;⑥處理激勵(lì)問(wèn)題――當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí),或者當(dāng)一方是另一方的人時(shí),在這種信息不對(duì)稱的情況下,就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙,功能完善的資本市場(chǎng)提供了處理這類激勵(lì)問(wèn)題的方法。

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展最初主要是解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)的資金來(lái)源在改革開(kāi)放以來(lái),經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款,再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能,希望通過(guò)股票市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題,一直是政府對(duì)發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位。對(duì)股票市場(chǎng)融資功能的過(guò)分強(qiáng)調(diào),導(dǎo)致了對(duì)其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次,我們知道,股票融資是有成本的,而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國(guó)的證券市場(chǎng)上,利用股票融資的成本反而較低。目前我國(guó)新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右(2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)),換言之,就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放,其新股發(fā)行的融資成本也不過(guò)是2.7%左右,低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本(5.58%×(1-15%)=4.74%)。實(shí)際上,我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低,甚至不發(fā)放股利,從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態(tài),是與長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場(chǎng)看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開(kāi)的,認(rèn)為股票融資是沒(méi)有成本的,一方面導(dǎo)致了公司對(duì)通過(guò)發(fā)行股票取得的資金的無(wú)效率利用,具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說(shuō)明書中承諾的用途大相徑庭,另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利,而從事違規(guī)或非法的行為,再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上,任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國(guó)的實(shí)際中,之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí),也與資本市場(chǎng)發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。

第三,與上面的相聯(lián)系,就是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度上國(guó)有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大,導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化;許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠(chéng)信;交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等;上市制度方面我國(guó)特有的上市審批和配額制度,上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國(guó)有企業(yè),作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被視做一種按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排,以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市;監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。

第四,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是不平衡的。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不協(xié)調(diào),債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢,使得企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素,這些因素使得在債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對(duì)股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易,這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

第五,我國(guó)金融體制的改革,特別是銀行的商業(yè)化改革,在一定程度上使得債權(quán)融資硬化,況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用,迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合,使得在我國(guó):①股權(quán)融資是軟約束,不須還本只付股利,風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束,存在到期還本付息的壓力,反映出經(jīng)理人員對(duì)這種硬約束的厭惡和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逃避。②我國(guó)上市公司普遍奉行的是“圈錢積極,分紅消極”的方針,大部分公司不分配股利,即使分配也和銀行利率不相上下。③我國(guó)上市企業(yè)經(jīng)理人員的收益與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān),只要企業(yè)不破產(chǎn),經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入(個(gè)人在職消費(fèi)),股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。上市公司的強(qiáng)股權(quán)融資偏好,導(dǎo)致公司的負(fù)債比率降低,而凈資產(chǎn)收益率和每股收益不增長(zhǎng)反而下降。

最后需要指出的是,上面討論的只是“名義成本”,如果從“真實(shí)資本成本”討論,結(jié)果就會(huì)有差異。 我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)"真實(shí)資本成本"的計(jì)量問(wèn)題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問(wèn)題的研究也很少。國(guó)信證券有限責(zé)任公司課題組在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上,建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型,并且以自1998年-2001年上半年全部實(shí)施過(guò)增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析(結(jié)果見(jiàn)表6)。

表6反映的是上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示,1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本,增發(fā)后都要高于增發(fā)前,如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%,增發(fā)后則上升到31.19%;融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%。但從1999年開(kāi)始,增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%,融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%,融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯,比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司,股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%,最低的為24.47%;2000年實(shí)施增發(fā)的公司,股權(quán)融資成本最高的為41.51%,最低的僅為5.36%。

表6 全部實(shí)施增發(fā)樣本公司股權(quán)融資成本與總?cè)谫Y成本(%)

增發(fā)年份描述性統(tǒng)計(jì)特征股權(quán)融資成本融資總成本

增發(fā)前增發(fā)后增發(fā)前增發(fā)后

1998平均值18.8031.1915.1622.45

標(biāo)準(zhǔn)差 2.25 5.77 1.90 4.62

最大值21.7138.6618.2429.52

最小值16.1824.4712.6516.11

1999平均值2/！/8.2420.7919.6516.76

標(biāo)準(zhǔn)差 9.75 7.57 8.96 7.64

最大值38.3328.6234.1825.89

最小值16.7211.85 9.39 7.03

2000平均值20.5416.5816.0714.43

標(biāo)準(zhǔn)差10.84 9.22 7.78 8.42

最大值49.8741.513 5.9540.81

最小值 7.33 5.36 6.20 5.22

資料來(lái)源:全景網(wǎng)絡(luò)。

由此可見(jiàn),對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言,無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

五.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高公司效率

總體上看,我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化不一致,且本身也出現(xiàn)了許多問(wèn)題,如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等,影響到我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高,因此,我們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅僅是非上市企業(yè)的事,而且上市公司也要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以此為突破口,進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)績(jī)效。

1.保持合理的負(fù)債率,強(qiáng)化債權(quán)約束。

一般認(rèn)為,負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理作出最佳的投資決策。如前所述,我國(guó)上市公司的負(fù)債比率無(wú)論和國(guó)外公司還是和國(guó)內(nèi)的非上市公司比較,存在負(fù)債比率偏低的問(wèn)題,我國(guó)上市公司具有利用債權(quán)融資的極大空間。一般而言,負(fù)債率在30%-50%、全部資本化比率在15%――30%之間是合理的;若負(fù)債率小于20%、全部資本化比率小于5%,則在財(cái)務(wù)上是絕對(duì)安全的。據(jù)統(tǒng)計(jì)2000年末,我國(guó)深滬兩個(gè)交易所上市公司平均負(fù)債率為45.54%,平均資本化比率為29.93%,凈資產(chǎn)收益率平均為7.52%。若按債券資本成本率5%測(cè)算,可見(jiàn),我國(guó)上市公司債權(quán)融資的潛力很大。

另一方面,從銀行貸款看,過(guò)去我國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間通過(guò)貸款形成的債權(quán)普遍認(rèn)為是“軟約束”狀況,經(jīng)過(guò)這幾年銀行體制改革,此種“軟約束”得到一定程度的改進(jìn),但問(wèn)題依然存在,因此,必須強(qiáng)化銀行債權(quán)的約束。如建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制,充分發(fā)揮銀行在上市公司中的相機(jī)治理作用。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

如何解決我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股股權(quán)比重過(guò)大,股權(quán)過(guò)度集中的問(wèn)題,是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),證券市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何按照“國(guó)有企業(yè)有進(jìn)有退、有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針,對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或置換,適當(dāng)降低國(guó)有股持股比例,增加其他股東的持股數(shù)量,從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),改進(jìn)公司治理。對(duì)此學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了多種思路。我們認(rèn)為一種可供選擇的方法是國(guó)有股優(yōu)先股化,即把國(guó)有股轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股,這樣使相關(guān)各方都受益。一方面政府保持了對(duì)企業(yè)的狀態(tài)所有權(quán),在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的條件下,國(guó)家不需參與公司治理,在企業(yè)不能持續(xù)支付優(yōu)先股股利的情況下,政府就成為企業(yè)的控制者,而且作為優(yōu)先股股東的國(guó)家可以取得剩余分配的優(yōu)先權(quán)。另一方面,由于國(guó)家不再減持國(guó)有股權(quán),不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成壓力;再者,更重要的是在公司治理中,作為廉價(jià)投票權(quán)的國(guó)有股在公司正常狀態(tài)下不參與治理,就會(huì)強(qiáng)化股東大會(huì)和董事會(huì)的治理功能,從而提高治理效率。

當(dāng)然,上市公司股權(quán)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,為做好這一工作,必須堅(jiān)持效率原則――股權(quán)優(yōu)化是為了提高公司治理效率和企業(yè)績(jī)效,一切優(yōu)化措施和途徑的選擇以此原則為基礎(chǔ);多樣化原則――不同種類、不同行業(yè)的公司,股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)有所不同。我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整難度很大,需要大膽探索和創(chuàng)新。

3.構(gòu)建有效的中國(guó)資本市場(chǎng)。

首先應(yīng)全面認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的功能。資本市場(chǎng)除了它的融資功能外,它還具有其他重要功能,尤其是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng),這些其他功能可能更重要,比如,風(fēng)險(xiǎn)管理管功能、提供信息的功能和解決激勵(lì)問(wèn)題的功能等等。從國(guó)際比較看,由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)并非是工商企業(yè)最主要的融資來(lái)源,因此,融資功能外的其他功能就更顯重要。而這些功能的發(fā)揮要以資本市場(chǎng)有效率為前提。如果認(rèn)識(shí)到這點(diǎn),我們對(duì)資本市場(chǎng)的定位就不應(yīng)該再把資本市場(chǎng)作為圈錢的場(chǎng)所,而應(yīng)從改革的大局出發(fā),從全中國(guó)人民福利水平提高的角度出發(fā),從社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立出發(fā),來(lái)規(guī)范和發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。

其次,應(yīng)采取步驟,統(tǒng)一我國(guó)的股票市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全的分割的市場(chǎng),表現(xiàn)為國(guó)有股和法人股不能流通,A股和B股分割。不能體現(xiàn)同股同價(jià)、同股同酬、同股同權(quán)。割裂的股票市場(chǎng)上股票的市場(chǎng)價(jià)格不能反映企業(yè)的價(jià)值。因此,應(yīng)逐步使我國(guó)股票市場(chǎng)向統(tǒng)一市場(chǎng)發(fā)展,在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上首先使A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)統(tǒng)一,然后是全國(guó)市場(chǎng)的一體化和我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。

第三,大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)債券市場(chǎng)由于流通性差,市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒(méi)有市場(chǎng)化等原因,使得企業(yè)債券市場(chǎng)滯后,沒(méi)有能和股票市場(chǎng)獲得同步發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿艽?問(wèn)題也很多。大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)可以改善公司的資本結(jié)構(gòu),使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因?yàn)槠髽I(yè)債券作為財(cái)務(wù)杠桿,可以增進(jìn)股東的利益。而由于到期的還本付息對(duì)公司經(jīng)理人員又是一個(gè)硬約束。

參考文獻(xiàn)

1.盧福財(cái):《企業(yè)融資效率分析》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2001年版。

2.佘運(yùn)久:《資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展》,中國(guó)發(fā)展出版社,2001年版。

3.葉祥松:《國(guó)有公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2000年版。

4.方曉霞:《中國(guó)企業(yè)融資:制度變遷與行為分析》,北京大學(xué)出版社,1999年

5.《1997—2001年中國(guó)上市公司基本分析》,中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主編,中國(guó)科學(xué)技術(shù)出版社,1997—2000年,中國(guó)財(cái)政出版社,2001年。

6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融學(xué)》,中國(guó)人民大學(xué)出版社,2000年。

7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592

8.Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf,1984,Corporate financing and investment Decisions When Firms have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial economics13.187-221.

9.Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

1.盧福財(cái):《企業(yè)融資效率分析》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2001年版。

2.佘運(yùn)久:《資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展》,中國(guó)發(fā)展出版社,2001年版。

3.葉祥松:《國(guó)有公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2000年版。

4.方曉霞:《中國(guó)企業(yè)融資:制度變遷與行為分析》,北京大學(xué)出版社,1999年 ?

5.《1997—2001年中國(guó)上市公司基本分析》,中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主編,中國(guó)科學(xué)技術(shù)出版社,1997—2000年,中國(guó)財(cái)政出版社,2001年。

6.Zvi Bodie ,Rbert C. Merton 《金融學(xué)》,中國(guó)人民大學(xué)出版社,2000年。

7.Stewart C.Myers,1984,The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance ,575-592

負(fù)債融資和股權(quán)融資范文5

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)融資； 凈資產(chǎn)收益率； 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量

一、引言

通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資和再融資，從而為企業(yè)的發(fā)展壯大獲取低風(fēng)險(xiǎn)的資金，增強(qiáng)企業(yè)的資金彈性，減輕企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴，是上市公司相對(duì)于非上市公司特有的籌資優(yōu)勢(shì)，也是上市公司的殼資源價(jià)值所在。發(fā)掘、提升上市公司的股權(quán)融資能力對(duì)于促進(jìn)上市公司和帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，受到企業(yè)管理當(dāng)局、各級(jí)地方政府和財(cái)政部門的高度關(guān)注。上市公司的股權(quán)融資能力受到各種宏、微觀因素的影響和制約，其中資本市場(chǎng)制度、財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀政策對(duì)上市公司股權(quán)融資能力的強(qiáng)弱有著至關(guān)重要的影響。而公司外部的宏觀因素是上市公司不可控制的，上市公司應(yīng)依據(jù)宏觀條件的變化，在法規(guī)允許的范圍內(nèi)，通過(guò)加強(qiáng)管理，發(fā)掘公司的內(nèi)部潛能，培育、提升上市公司的股權(quán)融資實(shí)力。本文以我國(guó)證監(jiān)會(huì)的關(guān)于上市公司股權(quán)融資條件的規(guī)定為依據(jù)，從股權(quán)融資準(zhǔn)入資格、股權(quán)融資規(guī)模、股權(quán)融資結(jié)果三個(gè)層面對(duì)評(píng)析上市公司股權(quán)融資能力的指標(biāo)體系進(jìn)行設(shè)計(jì)，并以財(cái)務(wù)比率的分解和分析為基礎(chǔ)，提出培植上市公司長(zhǎng)足、穩(wěn)健、可持續(xù)的股權(quán)融資能力的若干策略和方法。

二、上市公司股權(quán)融資能力的評(píng)析

評(píng)價(jià)上市公司的股權(quán)融資能力，首先應(yīng)有合理的量化標(biāo)準(zhǔn)。量化標(biāo)準(zhǔn)如何確定？由于證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）是我國(guó)企業(yè)上市、配股、增發(fā)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上市公司只有達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的相關(guān)條件才能獲準(zhǔn)發(fā)行股票籌集股權(quán)資金，因此，可以證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定為基本依據(jù)，確定評(píng)價(jià)上市公司股權(quán)融資能力的量化標(biāo)準(zhǔn)并分析其影響因素。下面分股權(quán)融資準(zhǔn)入資格、股權(quán)融資規(guī)模、股權(quán)融資結(jié)果三個(gè)層面進(jìn)行探討。

（一）股權(quán)融資準(zhǔn)入資格

證監(jiān)會(huì)在審核企業(yè)上市、配股、增發(fā)資格時(shí)，最為關(guān)注的就是企業(yè)的盈利能力，并從盈利水平和盈利質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面，對(duì)反映股東權(quán)益收益水平的凈資產(chǎn)收益率和體現(xiàn)上市公司盈利可持續(xù)性的影響特征作出以下嚴(yán)格的規(guī)定：

1.凈資產(chǎn)收益率

我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定：“上市公司申請(qǐng)配股，要求公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%”，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)所要求的凈資產(chǎn)收益率與配股的要求相似。可以說(shuō)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的一個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，是我國(guó)公司獲準(zhǔn)上市、配股、增發(fā)資格必須達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，決定公司股票是否能上市、增發(fā)或配股，理所當(dāng)然是評(píng)價(jià)上市公司股權(quán)融資準(zhǔn)入資格的恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)之一。因此，根據(jù)最近三年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率水平，可判斷企業(yè)是否具備在資本市場(chǎng)上通過(guò)配股或增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)融資能力的基本資格，凡最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于或等于10%的，說(shuō)明當(dāng)年具備基本的股權(quán)融資能力。

2.盈利的可持續(xù)性

我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求申請(qǐng)配股的上市公司的盈利能力具有可持續(xù)性，并為此作出了較嚴(yán)格的規(guī)定，主要有：（1）最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利；（2）業(yè)務(wù)和盈利來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定；（3）現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展；（4）資產(chǎn)質(zhì)量良好等。但這些規(guī)定，除了第（1）點(diǎn)較明確具體外，其他的規(guī)定并沒(méi)有指定明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，容易導(dǎo)致在評(píng)價(jià)上市公司盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性時(shí)出現(xiàn)主觀隨意性。

那么，有哪些更明確、具體的量化標(biāo)準(zhǔn)可評(píng)價(jià)企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性呢？筆者認(rèn)為，這些量化標(biāo)準(zhǔn)可通過(guò)重點(diǎn)觀察上市公司的利潤(rùn)構(gòu)成和利潤(rùn)來(lái)源的變化趨勢(shì)來(lái)構(gòu)建。具體地說(shuō)：在利潤(rùn)構(gòu)成方面，重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的核心利潤(rùn)①、核心利潤(rùn)率②，因?yàn)楹诵睦麧?rùn)的穩(wěn)定性、持續(xù)性最好；在利潤(rùn)來(lái)源方面，重點(diǎn)關(guān)注使用經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)③獲得的利潤(rùn)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)的穩(wěn)定性、可持續(xù)性最強(qiáng)。如果企業(yè)的核心利潤(rùn)大、核心利潤(rùn)率高、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)報(bào)酬率④高，則企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和可持續(xù)性就強(qiáng)。另外，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大，且使用效率高，則表明上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量良好，其盈利的穩(wěn)定性、可持續(xù)性強(qiáng)。

簡(jiǎn)言之，凈資產(chǎn)收益率和盈利的可持續(xù)性是我國(guó)證監(jiān)會(huì)審核上市公司上市、配股、增發(fā)資格時(shí)，對(duì)上市公司的盈利能力進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管的兩個(gè)方面。其中，凈資產(chǎn)收益率是顯性指標(biāo)，直接顯示上市公司的盈利水平；盈利的可持續(xù)性是隱性指標(biāo)，側(cè)重于評(píng)價(jià)上市公司的盈利質(zhì)量，需要通過(guò)核心利潤(rùn)、核心利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)來(lái)顯示和表達(dá)。

（二）股權(quán)融資規(guī)模

顯然，即使同樣是獲得股權(quán)融資機(jī)會(huì)的上市公司，它們的股權(quán)融資能力仍有強(qiáng)弱之分。換言之，獲得股權(quán)融資資格的上市公司通過(guò)發(fā)行股票籌得的股權(quán)資金規(guī)模的大小毫無(wú)疑問(wèn)是存在差異的。發(fā)行股票籌得的股權(quán)資金規(guī)模等于股票發(fā)行價(jià)格乘以股票發(fā)行數(shù)量再扣減籌資費(fèi)用后的籌資凈額。股票發(fā)行價(jià)格和股票發(fā)行數(shù)量是決定籌資規(guī)模大小的兩大要素，因此在評(píng)價(jià)上市公司股權(quán)融資能力強(qiáng)弱時(shí)，應(yīng)充分考慮影響上市公司股票發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量的各種因素。結(jié)合證監(jiān)會(huì)有關(guān)上市公司股權(quán)融資條件的相關(guān)規(guī)定，筆者認(rèn)為以下指標(biāo)影響上市公司股票發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量，可用于間接表達(dá)上市公司股權(quán)融資能力的強(qiáng)弱。

1.每股凈資產(chǎn)

我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司“擬訂的配股價(jià)格低于該公司配股前每股凈資產(chǎn)”的，其配股申請(qǐng)不予核準(zhǔn)。即每股凈資產(chǎn)較高的上市公司，其配股的價(jià)格會(huì)更高，發(fā)行一定數(shù)量的股票可籌集到的股權(quán)資金更多，表明其股權(quán)籌資能力也更強(qiáng)。

2.股票市價(jià)

我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司采取公開(kāi)或非公開(kāi)方式發(fā)行股票的價(jià)格分別作了明確規(guī)定：上市公司公開(kāi)發(fā)行股票，“發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)”；上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票，“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”。證監(jiān)會(huì)的上述規(guī)定可在一定程度上約束股票發(fā)行對(duì)象的套現(xiàn)時(shí)間，有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)的上述規(guī)定也表明，上市公司的近期股票市場(chǎng)價(jià)格是其新股發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)，即近期股票市價(jià)較高的上市公司在增發(fā)新股時(shí)，可以定較高的發(fā)行價(jià)格，發(fā)行一定數(shù)量的股票可以籌集更多的資金。因此，可將股票市價(jià)看作上市公司股權(quán)融資能力強(qiáng)弱的顯示器。

3.股市行情

上市公司進(jìn)行配股時(shí)，往往希望盡可能提高配股價(jià)格，但配股價(jià)格較高的股票能否在較短的時(shí)間內(nèi)銷售出去，很大程度上取決于股票二級(jí)市場(chǎng)行情。如果股票二級(jí)市場(chǎng)活躍，愿意認(rèn)購(gòu)配股的投資者就多，股票越容易以較高的價(jià)格銷售出去；如果股票市場(chǎng)行情低迷，愿意認(rèn)購(gòu)配股的投資者就少，股票難以較高的價(jià)格銷售出去。這就是為什么牛市中配股公司多，熊市中配股公司少的原因所在。

4.股份總量

我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定：“公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過(guò)該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，公司將本次配股募集資金用于國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、技改項(xiàng)目的，可不受30%比例的限制。”可見(jiàn)，上市公司現(xiàn)有的股份規(guī)模是決定該上市場(chǎng)公司新股發(fā)行數(shù)量的重要因素。

（三）股權(quán)融資結(jié)果

上市公司的股權(quán)融資能力與企業(yè)的資金需求結(jié)構(gòu)往往不相等，通過(guò)股權(quán)融資會(huì)增加上市公司的股權(quán)資金，甚至改變上市公司的資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)籌資額和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)都是上市公司股權(quán)融資結(jié)果的直觀顯示器。其中，資本結(jié)構(gòu)可用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示。有的學(xué)者根據(jù)我國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好的實(shí)證研究結(jié)論，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的高低在某種程度上表明公司過(guò)去股權(quán)融資能力的強(qiáng)弱，即：資產(chǎn)負(fù)債率低反映其過(guò)去的股權(quán)融資能力較強(qiáng)；反之，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率高，反映其過(guò)去通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的能力較弱。

然而，用資產(chǎn)負(fù)債率評(píng)價(jià)企業(yè)過(guò)去的股權(quán)融資能力并不可靠。理由有：（1）雖然上市公司普遍有股權(quán)融資偏好，但其是否選擇股權(quán)方式融資，還受制于融資時(shí)股市股價(jià)的狀況。有的上市公司即使符合配股或增發(fā)的條件，但由于股市疲軟，股票難以高價(jià)發(fā)行，配股或增發(fā)所籌得的資金成本較高，因此寧愿放棄股權(quán)融資而選擇負(fù)債融資。（2）資產(chǎn)負(fù)債率的高低及其變動(dòng)不僅受企業(yè)融資方式選擇的影響，也受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)盈虧的影響。資產(chǎn)負(fù)債率既是籌資活動(dòng)的結(jié)果，也是持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果。如，在不增加對(duì)外籌資且利潤(rùn)分配政策不變的情況下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)，盈利會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債率降低，虧損會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。

三、提升上市公司股權(quán)融資能力的策略和方法

值得一提的是，上述評(píng)價(jià)上市公司股權(quán)融資能力所涉及的指標(biāo)中，有的受宏觀政策影響很直接，如資本市場(chǎng)制度、財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀政策的變化，直接影響資本市場(chǎng)的資金量、投資者的心理預(yù)期，進(jìn)而影響公司股票的供給與需求，導(dǎo)致股市行情及股票價(jià)格變化。尤其在我國(guó)，宏觀政策對(duì)上市公司的股權(quán)融資能力的影響至關(guān)重要，不僅影響公司的股權(quán)籌資成本，甚至決定公司股票發(fā)行的成敗。然而，宏觀政策的影響基本是上市公司管理層所不可控制的，為了獲得上市融資、再融資的資格，為使增發(fā)、配股成功，為了降低股權(quán)籌資成本，在一定的宏觀環(huán)境條件下，上市公司管理層常常通過(guò)盈余管理、資產(chǎn)重組，甚至?xí)?jì)造假等策略和方法粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，影響投資者的心理預(yù)期。但這些策略和方法有可能會(huì)誤導(dǎo)投資者的投資決策，以至損害資本市場(chǎng)的資源配置效率，即使上市公司能有幸在短期內(nèi)達(dá)到股權(quán)融資目的，這樣的策略和方法也不具有可持續(xù)性。作為龍頭企業(yè)的上市公司，應(yīng)以提升企業(yè)價(jià)值為中心，通過(guò)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理培植上市公司長(zhǎng)足、穩(wěn)健、可持續(xù)的股權(quán)融資能力。

誠(chéng)然，不同的公司情況各異，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理的策略和方法也各不相同，但從分析證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)入手，可獲得基本的思路和方法。承前文所述，凈資產(chǎn)收益率不僅是反映公司盈利能力綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此通過(guò)對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行財(cái)務(wù)比率分解，可進(jìn)而分析影響凈資產(chǎn)收益率高低的因素，并發(fā)現(xiàn)提升上市公司股權(quán)融資能力的策略和方法。凈資產(chǎn)收益率的分解過(guò)程如下：

由以上凈資產(chǎn)收益率的分解式可知，上市公司的營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率是決定上市公司凈資產(chǎn)收益率高低的三個(gè)變量，三個(gè)變量都與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，三個(gè)變量共同作用決定上市公司凈資產(chǎn)收益率的水平。因此，提升上市公司股權(quán)融資能力的策略和方法，可從優(yōu)化營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)的經(jīng)營(yíng)管理中探尋。

（一）以核心利潤(rùn)管理為重心，提高營(yíng)業(yè)凈利率

營(yíng)業(yè)凈利率是凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值，是從營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)的角度評(píng)價(jià)企業(yè)獲利能力的一個(gè)基本指標(biāo)。在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)不變的情況下，營(yíng)業(yè)凈利率的變動(dòng)是決定凈資產(chǎn)收益率高低的要素，即營(yíng)業(yè)凈利率越高，凈資產(chǎn)收益率也越高。但由于凈利潤(rùn)的內(nèi)涵廣，該指標(biāo)所包含的不確定性影響因素較多，如凈利潤(rùn)中公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支凈額等對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)在很大程度上是不可控制的，其穩(wěn)定性較差。因此，從提高凈資產(chǎn)收益率的可操作性角度考慮，應(yīng)把提高營(yíng)業(yè)凈利率的關(guān)注點(diǎn)更多放在核心利潤(rùn)、核心利潤(rùn)率上。核心利潤(rùn)及核心利潤(rùn)率的計(jì)算如下：

從核心利潤(rùn)及核心利潤(rùn)率的計(jì)算公式可知，提高營(yíng)業(yè)收入和降低營(yíng)業(yè)成本及相關(guān)稅費(fèi)是提高核心利潤(rùn)率的可行途徑。而營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及相關(guān)稅費(fèi)都是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果，是經(jīng)營(yíng)管理者具有較強(qiáng)控制力的項(xiàng)目，通過(guò)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，這些經(jīng)營(yíng)性收入和成本費(fèi)用是可以有效控制的。因此，通過(guò)提高核心利潤(rùn)率，從而提高營(yíng)業(yè)凈利率，這是提高凈資產(chǎn)收益率可靠且可持續(xù)的方法。對(duì)此，企業(yè)有兩種戰(zhàn)略可供選擇：一是實(shí)行產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略，即通過(guò)加大技術(shù)投入，提高產(chǎn)品的性能和質(zhì)量，使產(chǎn)品與市場(chǎng)上的同類產(chǎn)品相比具有明顯的優(yōu)越性，可在市場(chǎng)以更高的價(jià)格出售，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的增量收入大于由于加大技術(shù)投入和產(chǎn)品宣傳推廣而產(chǎn)生的增量成本和費(fèi)用；二是實(shí)行低成本戰(zhàn)略，即采取“節(jié)能降耗”的有效措施，加強(qiáng)供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)的科學(xué)管理，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，降低單位產(chǎn)品的成本，減少期間費(fèi)用的支出。

（二）以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)管理為重點(diǎn)，提高總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)使用效率

在營(yíng)業(yè)凈利率較低但為正數(shù)的情況下，只要總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)足夠多，也能夠?qū)崿F(xiàn)較高的總資產(chǎn)報(bào)酬率。即通過(guò)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，提高資產(chǎn)的利用效率，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，可提高總資產(chǎn)報(bào)酬率，從而實(shí)現(xiàn)更高的凈資產(chǎn)收益率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，總資產(chǎn)的報(bào)酬率及凈資產(chǎn)收益率也越高；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定性越強(qiáng)，總資產(chǎn)報(bào)酬率及凈資產(chǎn)收益率的穩(wěn)定性也越好。

要提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也有不同的方法可供實(shí)施。其中，通過(guò)處置資產(chǎn)、虛構(gòu)銷售等手法，一方面可導(dǎo)致總資產(chǎn)減少，另一方面可導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)虛增，這兩方面的共同作用使?fàn)I業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)同時(shí)增加，使總資產(chǎn)報(bào)酬率以至凈資產(chǎn)收益率在短期內(nèi)能以較快的速度增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)的可持續(xù)性較差，并可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的惡化。

還有一種方法，就是將總資產(chǎn)通過(guò)分類加強(qiáng)管理，如將總資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)兩大類，并加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的管理。當(dāng)然，要提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提高凈資產(chǎn)收益率，不僅要加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的管理，也要加強(qiáng)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的管理。但從經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)資產(chǎn)使用權(quán)的可控性角度考慮，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的管理，提高經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的使用效率，無(wú)疑是更有效地提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以至凈資產(chǎn)收益率的途徑。

經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)使用效率由以下指標(biāo)顯示：商業(yè)債權(quán)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、有效經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，這些指標(biāo)都是正指標(biāo)，即這些指標(biāo)的值越大，表明經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的使用效率越高。各個(gè)指標(biāo)的計(jì)算及其含義如表1所示。

（三）合理使用負(fù)債資金，獲取財(cái)務(wù)杠桿收益

當(dāng)營(yíng)業(yè)凈利率大于零（即凈利潤(rùn)為正數(shù)）時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，凈資產(chǎn)收益率也越高，即在不改善經(jīng)營(yíng)管理，從而營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定不變的情況下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)負(fù)債率，就可使凈資產(chǎn)收益率上升。也就是說(shuō)，如果以凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)的股權(quán)融資能力，則增加資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債資金的比重，可間接增強(qiáng)企業(yè)的股權(quán)融資能力。但同時(shí)，由于資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而制約企業(yè)未來(lái)的負(fù)債融資能力。

可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)股權(quán)融資能力的影響是把雙刃劍，應(yīng)保持在適當(dāng)范圍。處于不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的上市公司增加負(fù)債資金的難易程度可能存在較大差異，一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于壟斷性行業(yè)的上市公司來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品收益較高，股權(quán)融資能力較強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率一般較低，可靈活運(yùn)用負(fù)債資金，進(jìn)一步提高凈資產(chǎn)收益率，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資能力的良性循環(huán)；對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的上市公司來(lái)說(shuō)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，容易出現(xiàn)產(chǎn)品收益低、貨款回籠不及時(shí)的狀況，資金往往短缺，但受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的約束，又難以達(dá)到配股的條件，需要資金時(shí)更多只能選擇負(fù)債，因此資產(chǎn)負(fù)債率往往已較高，難以通過(guò)增加負(fù)債、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率的方法提高凈資產(chǎn)收益權(quán)率。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 錢愛(ài)民，周子元.經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建與檢驗(yàn)[J].管理評(píng)論，2009（10）.

[2] 李嘉明，等.我國(guó)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2005（4）.

負(fù)債融資和股權(quán)融資范文6

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

1 引言

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是企業(yè)利益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心問(wèn)題，也是影響公司治理的重要因素，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的行為特征，通過(guò)對(duì)債權(quán)融資和股權(quán)融資的選擇影響公司的治理結(jié)構(gòu)效率，影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和戰(zhàn)略性發(fā)展。因此，規(guī)劃上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理來(lái)源比例，有利于上市公司治理機(jī)構(gòu)的優(yōu)化；有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加財(cái)務(wù)對(duì)公司決策的影響，達(dá)到企業(yè)效益最大化；有利于保護(hù)中小股東的利益，防止大股東的“掏空”行為等。

2 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

2.1 過(guò)度依賴外部融資，內(nèi)部融資比例偏低

由于各行業(yè)性質(zhì)不同，上市公司內(nèi)部融資所占比例也會(huì)有所不同，有關(guān)資料顯示，我國(guó)上市公司內(nèi)部融資比例最高的是采掘業(yè)達(dá)到21.98%，比例最低的是金融業(yè)僅達(dá)到099%，除社會(huì)服務(wù)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)以外其他行業(yè)的內(nèi)部融資比例都不到10%。這說(shuō)明我國(guó)上市公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大不是依靠自身力量的發(fā)展在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累而來(lái)的，而是是依靠外部融資來(lái)增大企業(yè)規(guī)模。而大量的外部融資，不僅增大了企業(yè)的融資成本增加償債壓力，而且還加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中處于被動(dòng)的位置。

2.2 外部融資中股權(quán)融資比重高，資產(chǎn)負(fù)債率偏低

我國(guó)上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)均存在一定問(wèn)題且具有明顯的股權(quán)融資偏好。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提條件下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債比率分別為58%、69%、73%和71%，而中國(guó)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率除了具有行業(yè)特色的金融保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90%以上以外，其他行業(yè)總體上在50%左右。較低的資產(chǎn)負(fù)債率，既加大了融資成本，又喪失了可能通過(guò)借入資金而獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益，阻礙實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

2.3 債務(wù)融資中流動(dòng)負(fù)債率普遍偏高

債務(wù)資本按還本時(shí)間長(zhǎng)短分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看來(lái)，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的比重時(shí)較為合適。而據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般情況下，我國(guó)上市公司短期負(fù)債占負(fù)債總額的比例高80%以上，有的公司例如金融保險(xiǎn)行業(yè)甚至將近100%，比國(guó)外同行業(yè)約高出12個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)多的流動(dòng)負(fù)債往往會(huì)使公司面臨緊迫的還款壓力，短期看來(lái)不利于企業(yè)的正常業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)不利于企業(yè)的長(zhǎng)足穩(wěn)定發(fā)展，并且在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)資金周轉(zhuǎn)容易出現(xiàn)困難，使企業(yè)面臨著很大的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成潛在威脅。

3 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的成因

3.1 自身盈利能力不足，沒(méi)有足夠的留存收益滿足資金需求

盈利企業(yè)勢(shì)必先盡可能地利用留存收益，這樣可以減少外源資金的融資成本，而低盈利企業(yè)沒(méi)有足夠的留存收益，從而使公司沒(méi)有足夠的自有資本，陷入內(nèi)部融資困難的窘境，只能依靠外部融資，使其獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這樣容易形成惡性循環(huán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力就越強(qiáng)，如我國(guó)采掘業(yè)盈利水平比較高，相應(yīng)對(duì)外源融資的需求也就小，比如中國(guó)石化2004～2009年勘探及生產(chǎn)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為 50.0%、57.3%、59.0%、33.3%、34.0% 和 39.86%，2008年采掘業(yè)內(nèi)部融資比例最高，達(dá)到21.98%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年，我國(guó)大中型工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)貢獻(xiàn)率達(dá)到14.91%，而20世紀(jì)90年代，英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的凈資產(chǎn)收益率已達(dá)17%—17.9%，發(fā)展水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)上市公司的盈利能力，這成為制約我國(guó)上市公司內(nèi)部資金來(lái)源一個(gè)重要因素。

3.2 政策原因使得債務(wù)融資成本高于股權(quán)融資成本

上市公司在選擇融資方式時(shí)，首先需要考慮的就是融資成本。債務(wù)融資的成本主要包括在規(guī)定的期限內(nèi)支付的利息和相關(guān)的發(fā)行費(fèi)用。由于負(fù)債所發(fā)生的利息費(fèi)用可以在所得稅前扣除，有一定的減稅作用，使其實(shí)際籌資成本會(huì)有所下降。股權(quán)融資的成本主要是股利和發(fā)行費(fèi)用，由于股權(quán)資本承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比債務(wù)資本要大，股東要求的回報(bào)率高，因此，債務(wù)融資的成本要低于股權(quán)融資的成本。但是由于我國(guó)政策的原因，上市公司享有留存收益、配股、增發(fā)新股等多種的股權(quán)融資方式，再加上國(guó)家對(duì)上市公司增發(fā)新股、配股籌資的資格和分發(fā)股利的審批監(jiān)督政策制度不完善，股權(quán)融資不像債券融資那樣對(duì)上市公司具有到期必須還本付息的“硬約束”。從近幾年上市公司的紅利分配情況來(lái)看，其分配分紅的比例越來(lái)越小，大部分上市公司都采用配股的方式進(jìn)行分紅。如我國(guó)上市公司2008年A股中配股籌資額占A股總籌資額的4.38%，到2010年此比例增加到14.97%。如此，公司不僅能夠從配股中吸收大量的現(xiàn)金，而且還不用籌備足夠的現(xiàn)金供分配紅利之需。因此，這種股票分紅的“軟約束”，既沒(méi)有到期付息的強(qiáng)制壓力、又缺少相關(guān)部分政策監(jiān)督，使得股票融資成本大大低于債券融資成本。所以，綜合以上情況考慮，我國(guó)上市公司更偏好股權(quán)融資方式。