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上市融資方式范文1
關(guān)鍵詞:債權(quán)融資?股權(quán)融資?硬約束?債券市場
資金是企業(yè)的血液。是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的第一推動力和持續(xù)推動力。企業(yè)的發(fā)展主要取決于能否獲得穩(wěn)定的資金來源，因而融資成為保證現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。與非上市公司相比，上市公司在融資方式的選擇上更為靈活多樣。
一、我國上市公司融資方式及其優(yōu)缺點
目前，我國上市公司的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩種。
內(nèi)源融資主要是指公司的自由資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分，是在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進(jìn)行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。內(nèi)源融資對企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險性，是公司生存和發(fā)展的重要組成部分。因此，上市公司應(yīng)充分挖掘內(nèi)部資金以及其他各種資源的潛力，如降低生產(chǎn)和經(jīng)營成本，創(chuàng)造更多的利潤；降低存貨，壓縮流動資本，合理運作公司內(nèi)部資本，如母公司和子公司之間互相提供資本，以及公司閑置資產(chǎn)變賣的籌集資金等。
公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力，都需要大量資金給予支持，這些資金的來源除內(nèi)源資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外源融資來解決。上市公司外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式；配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式。
銀行貸款是目前債權(quán)融資的主要方式，其優(yōu)點在于程序比較簡單，融資成本相對節(jié)約，靈活性強(qiáng)，只要企業(yè)效益良好、融資較容易，缺點是一般要提供抵押或者擔(dān)保，籌資數(shù)額有限，還款付息壓力大，財務(wù)風(fēng)險較高。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。體現(xiàn)了債務(wù)人與債權(quán)人之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢關(guān)系，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開進(jìn)行交易。而貸款除非債券化，否則是不進(jìn)行公開交易的。相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多，且融資規(guī)模有限。對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，一般把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票進(jìn)行融資。對上市公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對股東而言，所持有股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢，如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點，如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。
通過以上比較分析,我們可以看出,債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束,使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國家的資本市場上,經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報,無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利,以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè),公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進(jìn)行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述,就各種融資方式來看,內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國家的金融市場經(jīng)過長期的演進(jìn)與發(fā)展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(ThePeckingorderTheory),即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內(nèi)部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券,資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。
上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負(fù)債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發(fā)達(dá)的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司,股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈,表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,促使投資者轉(zhuǎn)換,從而最終獲得股權(quán)資本;不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25%,而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負(fù)債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱,發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。?
我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成
項目1993199419951996199719981999
上市公司數(shù)183291323530745851949
募集資金額(億元)315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.64
募集資金占籌資比例(%)72.862.343.563.972.572.672.3
借款占比(%)24.236.943.828.517.824.925.1
其他(%)4.90.712.67.59.61.91.6
資料來源:據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國證券報》相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。
顯然,我國公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為,造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進(jìn)出不自由,特別是缺乏退市機(jī)制。
在成熟的價值投資型市場中,如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資,而其實際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險級別的公司的資本成本時,就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況,后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險要大,因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益(現(xiàn)金分紅權(quán)利)和資本市場具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備,從而形成我國資本市場的特有缺陷:
1.資本成本難成硬約束
首先,流通股股東整體缺乏投資意識,重投機(jī)輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益,只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報,造成上市公司股權(quán)融資成本偏低,無法對公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是,這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束,從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴(kuò)股。因為在這種情況下只要公司能夠上市,股權(quán)融資便大開方便之門,即使公司業(yè)績滑坡,甚至巨額虧損,也不會馬上破產(chǎn),從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組,虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資,由于債權(quán)資本成本的硬約束,由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十分直接的,很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f,中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資,一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性,另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好
我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機(jī)制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu),國有股一直處于控股地位,法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,流通股股東對經(jīng)營者的約束機(jī)制就難以落到實處。股權(quán)分裂,除了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外,還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東,并且股票認(rèn)購價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購買價格,在增發(fā)時國有股、法人股股東放棄認(rèn)購不但不受損失,還會“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時若放棄,往往會因除權(quán)形成損失。所以,由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之,同股不同權(quán),同股不同價,使得公司籌資計劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。
3.我國證券市場缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作,融資主體進(jìn)出不自由,許多有實力的公司暫時不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場,因市場進(jìn)入門檻高,其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價值,從而引發(fā)市場參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰,而投資理念遲遲難以建立,股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。
三、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認(rèn)購的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據(jù)環(huán)境特點和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因為受資產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價值最大化。
四、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出,解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對性措施是:1.盡快與國際資本市場接軌,早日實現(xiàn)股票全流通,利用市場機(jī)制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制,早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過,根據(jù)最近證券市場發(fā)展的新情況,我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場,鼓勵上市公司發(fā)行公司債,才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且,目前的市場狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。
去年上半年以來,由于股市低迷和公司債券收益上升,公司債開始熱起來。從財務(wù)上分析,其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年,票面利率為3.51%,扣稅后的收益水平為2.808%,高于同期限的記賬式國債的收益率1.936%,也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016%。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。
一個重要的變化是,公司債發(fā)行已供不應(yīng)求,完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場:6月19日國家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中,15年期債券固定利率達(dá)到4.86%,三年期債券固定利率為3.5%,而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9%,因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定,第一天就基本賣完,連保險公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。
上市融資方式范文2
一、現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論
企業(yè)優(yōu)序融資理論始于美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的著名的M-M理論及其修正理論，以后經(jīng)過權(quán)衡理論、激勵理論、信息不對稱理論、均衡理論及控制權(quán)理論的補(bǔ)充和完善，形成了現(xiàn)代企業(yè)融資擇優(yōu)順序：先內(nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。
1、根據(jù)資本成本理論，內(nèi)部融資的成本小
資本成本是資本預(yù)算項目的必要報酬率，是投資者在考慮目前情況后愿意提供資金時的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。內(nèi)部融資來源主要是盈余公積金和留存收益，當(dāng)企業(yè)規(guī)模經(jīng)營發(fā)展迅速時，大量的資本集中，企業(yè)的財產(chǎn)積累量大，資金比較充裕，從資本成本理論的角度看，內(nèi)部融資幾乎不存在什么融資成本。對企業(yè)原有的股東來講，內(nèi)部融資既可以節(jié)約成本，減少個人所得稅，又有利于提高投資收益，并且其收益不用同其他投資者分享。而發(fā)行債券或股票都有相應(yīng)的籌集費用，融資成本相對較大，其中由于債務(wù)的利息計入企業(yè)成本而免繳企業(yè)所得稅，有節(jié)稅收益，因而發(fā)行債券的成本相對于發(fā)行股票來說又較小些。
2、根據(jù)信息不對稱理論，債券融資優(yōu)于股權(quán)融資
企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，投資者沒有，而投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信息工具，它表明經(jīng)理者對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心，經(jīng)理人會努力工作，也使?jié)撛诘耐顿Y者對企業(yè)價值的前景充滿信心，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。而企業(yè)通過發(fā)行股票融資時，會被市場誤解，認(rèn)為其前景不佳，由此新股發(fā)行總會使股價下跌。
3、根據(jù)財務(wù)杠桿理論，負(fù)債要適度
雖然債務(wù)的利息計入企業(yè)成本而免繳企業(yè)所得稅，具有節(jié)稅收益，債務(wù)融資可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)的價值，并且利用財務(wù)杠桿，負(fù)債越多，企業(yè)的價值越大。但是，企業(yè)債務(wù)上升也造成了企業(yè)風(fēng)險和各種費用的提高，增加了企業(yè)的額外成本，降低其市場價值，使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性增加，這種成本也是由經(jīng)營者來承擔(dān)的。因此，負(fù)債比率的適度應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機(jī)成本之間的平衡。
4、根據(jù)控制權(quán)及理論，適度債務(wù)是一種有效地控制手段
當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為人時，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。為了降低這種由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的成本，必須給予經(jīng)理人以監(jiān)督和戒律。而債務(wù)正是作為一種懲戒工具，不僅使股東具有法律上的權(quán)利，而且還強(qiáng)制管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，所以最優(yōu)的負(fù)債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機(jī)會的價值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡。
二、我國上市公司籌資擇優(yōu)順序的現(xiàn)狀及原因分析
我國企業(yè)的融資擇序卻是另一種狀況：以外部融資為主（在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占到80％以上），尤其那些未分配利潤為負(fù)的上市公司幾乎是完全依賴外部融資。在外部融資中，我國企業(yè)普遍熱衷于發(fā)行股票融資（50％以上），上市公司更是充分利用一切可以配股和增股的機(jī)會進(jìn)行股權(quán)融資，對債券融資反應(yīng)冷淡。
據(jù)統(tǒng)計，從1987-2002年的15年間，我國正式批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券約2000億元，而從1991-2000年的10年間，股權(quán)融資總額超過了5000億元。在已發(fā)行的企業(yè)債券中，擁有股權(quán)融資渠道的上市公司進(jìn)行債券融資的比例很低，如在1998年發(fā)行的147億元企業(yè)債券中，只有不到2％是由上市公司發(fā)行的。
另外對深滬2000年以前上市的1000多家公司進(jìn)行隨機(jī)抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家，得出2000年平均資產(chǎn)負(fù)債比率為46.73%，2000年平均（盈余公積金+留存收益）/股東權(quán)益=16.05%，即是說，股東權(quán)益：總負(fù)債=53.27%：46.73%。其中，總股東權(quán)益中內(nèi)部積累所占融資比例大約為53.27%×16.05%=8.55%；總負(fù)債中債券融資所占比例極小，只有少數(shù)公司有債券融資，2000年未兌付的企業(yè)債券只有幾百個億，還包括了非上市公司，故46.73%的債務(wù)主要是銀行貸款。
可見，我國上市公司的融資次序是：銀行貸款―發(fā)行股票融資―內(nèi)部積累―發(fā)行債券融資。是什么原因造成我國上市公司的籌資方式順序選擇與優(yōu)序融資理論相違背呢？本文認(rèn)為，這是與我國的經(jīng)濟(jì)體制、企業(yè)的制度、資本金融市場的發(fā)育階段相關(guān)聯(lián)的。
1、銀行貸款比例高
我國企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，80年代初實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業(yè)貸款要求很低，90年代雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業(yè)，很少實施破產(chǎn)程序，銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。另外，我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業(yè)的治理，故企業(yè)通過貸款融資并不造成控制權(quán)的損失。
2、股權(quán)融資比例較高
從資本成本角度看，銀行貸款資本成本最低，企業(yè)債次之，股票籌資資本成本最高。但由于我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，股價不能真實反映企業(yè)價值，企業(yè)往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。另外，我國目前處于轉(zhuǎn)軌階段，證券市場機(jī)制不健全，投資者用腳投票的功能并沒有發(fā)揮，上市公司并不擔(dān)心采用股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。
3、內(nèi)部積累比例小
我國屬于發(fā)展中國家，大多數(shù)企業(yè)處于生長與擴(kuò)張期，需用資金量過多，內(nèi)部積累很少。另外，公司上市發(fā)行審核制度配以額度管理容易造成尋租行為，證券市場機(jī)制不建全、信息不對稱造成的逆向選擇與道德風(fēng)險等問題也影響到公司整體業(yè)績水平，公司盈利能力差，資本內(nèi)部積累能力弱。
4、債券融資比例極少
政府近年來，重視國債與股票市場發(fā)展，輕視企業(yè)債的發(fā)行。盡管債券融資成本比股票低，且具有利息節(jié)稅作用，但由于股票市場與債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格控制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。
三、我國上市公司籌資擇優(yōu)順序的效應(yīng)分析
從我國股權(quán)融資的低成本、股東及市場監(jiān)督弱化、債券市場發(fā)展緩慢以及企業(yè)內(nèi)部積累的匱乏來看，應(yīng)該說我國上市公司偏好股權(quán)融資是一種理性選擇。但是，評價企業(yè)融資次序優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是其融資效率，我國上市公司的籌資次序所產(chǎn)生的效應(yīng)不論從公司的持續(xù)發(fā)展角度還是從市場體制的健康發(fā)展角度來講都不理想。
1、不利于上市公司自身的持續(xù)發(fā)展
第一，我國上市公司過高的股權(quán)融資比例，使企業(yè)不能充分利用債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅、財務(wù)杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務(wù)融資所具有的激勵約束機(jī)制。第二，股權(quán)籌資的非償還性，弱化了對經(jīng)理人的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)理人不珍惜籌集資金，隨意使用或閑置甚至投機(jī)，造成投資效益低。第三，股權(quán)資本膨脹、股權(quán)稀釋，在經(jīng)營沒有顯著增長時會引起每股股票的下跌。第四，雖然股權(quán)融資在不支付或少支付股利時成本相對較低，但從長遠(yuǎn)看，不給予投資者相應(yīng)的回報，企業(yè)難以得到投資者的繼續(xù)支持，難以長期持續(xù)發(fā)展。
2、不利于股票市場的健康發(fā)展的影響
第一，由于股權(quán)融資成本低且股東對企業(yè)監(jiān)控的弱化，使得股票市場成為上市公司“圈錢”的最佳場所，股權(quán)融資成為上市公司“圈錢”的手段，上市公司通過股權(quán)融資大量獲取廉價的、甚至免費的資金，造成資金浪費，嚴(yán)重扭曲證券市場資源配置功能。第二，由于上市公司經(jīng)營效益低下，公司發(fā)展緩慢，投資者難以從企業(yè)長期發(fā)展中獲利，只能通過短期炒作獲取價差，導(dǎo)致股票價格波動劇烈，股市動蕩不安，投機(jī)盛行。第三，由于投資者長期得不到相應(yīng)回報，其積極性受到打擊而將資金抽出，導(dǎo)致股票市場資金來源不足，不利于股票市場健康運作。
四、改變不合理融資結(jié)構(gòu)的建議與措施
以上分析可看出我國上市公司融資次序得不合理性，所以應(yīng)采取相應(yīng)的措施引導(dǎo)企業(yè)改變這種不合理的現(xiàn)狀。
1、加強(qiáng)對股票市場的監(jiān)管，大力發(fā)展企業(yè)債市場
建立健全證券市場機(jī)制，推行市場化改革。政府一方面要完善股票市場，規(guī)范股權(quán)融資行為、加強(qiáng)對股票發(fā)行、利潤分配、資金使用的法律監(jiān)管，提高資金使用率，確實發(fā)揮股票市場資源配置作用和監(jiān)督功能；另一方面，政府要重視發(fā)展債券市場，尤其是企業(yè)債市場，減少對企業(yè)債券發(fā)行的限制，盡快推行企業(yè)債發(fā)行核準(zhǔn)制，使投資者和經(jīng)理者之間形成相互制衡機(jī)制，以產(chǎn)生對經(jīng)理者的有效激勵和約束，解決上市公司內(nèi)部控制人問題。同時在利率上給予企業(yè)靈活性，使其逐步市場化。
2、加快商業(yè)銀行股份制改革，完善銀行信用制度
進(jìn)行商業(yè)銀行股份制改革，推行市場化運作，分散國有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上解決所有者缺位的困境，削弱銀行經(jīng)理內(nèi)部控制權(quán)以及經(jīng)理人道德風(fēng)險。同時完善信用制度，建立良好的銀企關(guān)系，加強(qiáng)銀行債務(wù)對企業(yè)的硬約束。
3、減持國有股，完善資本市場機(jī)制
完善資本市場機(jī)制，減持國有股，讓國有股流通，將市場收購兼并功能（即優(yōu)勝劣汰功能）發(fā)揮出來，形成市場淘汰機(jī)制，形成對上市公司經(jīng)營者的外部約束力，促使其更多地考慮如何提高企業(yè)績效，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。
上市融資方式范文3
一、我國上市公司再融資存在的問題
（一）融資方式單一，以股權(quán)融資為主
上市公司對股權(quán)融資有著極強(qiáng)的偏好。我國上市公司在選擇再融資方式時所考慮主要是融資的難易程度、門檻高低以及融資額大小等因素，就目前而言，股權(quán)融資成為上市公司再融資的首選。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，不流通的法人股占60%以上，在這種情況下，股權(quán)融資對改善股權(quán)結(jié)構(gòu)確實具有一定的作用。但是，單一的股權(quán)融資并沒有考慮到企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異，不符合財務(wù)管理關(guān)于最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的融資原則，對公司繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更趨于不合理。
（二）融資金額超過實際需求
從理論上說，投資需求與融資手段是一種辨證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據(jù)投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標(biāo)，其融資金額往往超過實際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題。
（三）融資投向具有盲目性和不確定性
長期以來，上市公司普遍不注重對投資項目進(jìn)行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目的收益低下，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。不少上市公司對投資項目缺乏充分研究，募集資金到位后不能按計劃投入，造成了不同程度的資金閑置，有些不得不變更募資投向。由于不能按計劃完成募資投入，為尋求中短期回報，上市公司紛紛展開委托理財業(yè)務(wù)。如此往復(fù)，上市公司通過再融資不但沒有促進(jìn)企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。
（四）股利分配政策制訂隨意
上市公司并沒有制定一個既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩(wěn)定回報的股利政策，管理層推出股利分配方案的隨意性較強(qiáng)。股利政策制定沒能結(jié)合上市公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，廣大公眾投資者也沒能通過股利分配獲得較高股息回報。
（五）融資效率低下
近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴(yán)重的問題。上市公司融資效率低下，業(yè)績滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問題如果長期得不到解決，對上市公司本身及證券市場的發(fā)展都是極為不利的。
二、我國上市公司再融資存在問題的原因分析
（一）股權(quán)融資的實際資金成本較低
融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。股權(quán)融資的實際成本即為股利回報，對企業(yè)而言，現(xiàn)金股利為企業(yè)實際需要支付的資金成本。而我國證券市場在股利分配上長期存在重股票股利，輕現(xiàn)金股利的情況。在我國，由于上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調(diào)控的砝碼，因此外部股權(quán)融資的實際成本成為公司管理層可以控制的成本，相對于債券融資的利息回報的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇股利分配的軟約束。這正是造成我國上市公司偏好股權(quán)融資方式的一個重要原因。
（二）企業(yè)債券市場尚不成熟
目前，許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場上市交易，債券的流通性不高?；谝陨蟽煞矫娴脑颍桶踩?、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式。
（三）特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)
從總體上看，國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權(quán)，公眾投資者無法真正參與決策。在此情況下，管理層的決策并不代表大多數(shù)流通股東的權(quán)益，很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。由于再融資的溢價發(fā)行，通過融資老股東權(quán)益增長很快，對新股東而言是權(quán)益的攤薄。由于大股東通過股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長，因此擁有決策權(quán)的大股東進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。再者，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案，按照其所占股權(quán)比例取走的分紅的大部分。
三、規(guī)范我國上市公司再融資行為的措施
為促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置，合理引導(dǎo)資金的流向，進(jìn)一步規(guī)范上市公司的再融資行為，我們至少應(yīng)在以下幾個方面進(jìn)行努力。
（一）公司管理層應(yīng)當(dāng)樹立正確的融資成本觀念
現(xiàn)代企業(yè)融資理論認(rèn)為，企業(yè)在謀求發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)自身對資金的需求按成本最小化原則選擇融資方式。在我國由于市場的低效率，股權(quán)融資顯性成本又是十分低廉，因此股權(quán)融資成為各上市公司的首選融資方式。然而，股權(quán)融資的這種過于低廉的顯性成本只是一種表面現(xiàn)象，股權(quán)融資的內(nèi)在成本或真實成本，即通常意義上的投資機(jī)會成本則確實高于債務(wù)融資成本的，隨著我國的證券市場、資本市場逐步走向成熟和規(guī)范，這種狀況終究會改變，股權(quán)成本最終要向其真實成本回歸。而短期過快的股本擴(kuò)張會對公司資金、資源的使用效率、股權(quán)成本以及對經(jīng)理人員的監(jiān)督管理作用造成影響，并可能導(dǎo)致公司業(yè)績產(chǎn)生不良變動。
（二）嚴(yán)格配股、增發(fā)新股的審批制度，規(guī)范上市公司融資行為
可考慮將目前的單指標(biāo)考核拓展為多指標(biāo)考核，如在原有凈資產(chǎn)收益率的基準(zhǔn)要求上，加入適度的資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)利潤占總利潤的比重等參考指標(biāo)，以制止上市公司通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤以滿足配股要求的不正之風(fēng)；其次，可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計劃進(jìn)行，項目收益情況是否與預(yù)期一致等，且將這些情況作為其下一次配股審查的重要依據(jù)。
（三）促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展，優(yōu)化上市公司的融資結(jié)構(gòu)
應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。
1.上市公司應(yīng)當(dāng)提高間接融資的比重。上市公司一般資產(chǎn)負(fù)債率較低，而自身規(guī)模一般較大，因此從銀行獲取貸款的難度不高，在目前貸款利率下調(diào)的情況下其融資成本也相應(yīng)降低，加之考慮其他直接融資的附帶成本，銀行貸款這種間接融資方式的優(yōu)勢已經(jīng)顯露出來，值得上市公司注意。
2.上市公司利用好傳統(tǒng)的配股方式。雖然從國際上看配股方式融資只占總?cè)谫Y額很小比重，但是由于長期以來上市公司實施配股在我國較為普遍，配股籌資額占股市融資總額比例接近40%，其融資報批、審核、定價等已經(jīng)趨于成熟，易于被廣大投資者認(rèn)同和接受，因此上市公司仍然應(yīng)當(dāng)充分利用。
3.充分利用增發(fā)這一新興融資方式。我國上市公司增發(fā)進(jìn)行再融資的規(guī)模還相當(dāng)小，這一融資方式還有廣闊的發(fā)展空間，關(guān)鍵在于如何將增發(fā)與市場認(rèn)同度結(jié)合。可以考慮采取以低折扣市價、不除權(quán)向所有投資者發(fā)行，同等條件下老股東有優(yōu)先權(quán)等國際上通行做法。
4.積極運用可轉(zhuǎn)債這種結(jié)合了股權(quán)和債權(quán)、期權(quán)優(yōu)點的新型融資工具，既能夠募集到企業(yè)急需的資金又能夠在債權(quán)和股權(quán)之間獲得回旋余地?？赊D(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為西方國家一種廣為流行的融資和投資工具。可轉(zhuǎn)換債券期限一般較長，發(fā)行對象為已上市公司，與歐美可轉(zhuǎn)債市場相比，我國的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行才剛剛起步，具有很大的發(fā)展空間。
（四）適時減持國有股
上市融資方式范文4
[關(guān)鍵詞] 債務(wù)融資；銀行貸款；企業(yè)債券
[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)06-0143-04
[作者簡介] 陳 巖，北京聯(lián)合大學(xué)應(yīng)用文理學(xué)院講師，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向為金融中介、企業(yè)債務(wù)融資。(北京 100083)
一、問題的提出
可供企業(yè)選擇的債務(wù)融資方式通常有兩種：銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券。根據(jù)相關(guān)理論，企業(yè)在作出債務(wù)融資決策時通常考慮的因素主要有：(1)融資成本；(2)再談判收益；(3)信息收益或者信息成本。這些因素并不是相互獨立的，而是綜合作用于企業(yè)的融資決策。在本文，我們不考慮融資成本和再談判收益因素，忽略前者是因為：有足夠的文獻(xiàn)已經(jīng)證明，與銀行貸款相比較，發(fā)行企業(yè)債券的融資成本具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。蔣屏(2004)的實證研究表明，由于發(fā)行企業(yè)債券規(guī)模和利率的限制，在我國發(fā)行企業(yè)債券的融資成本要低于銀行貸款。單純考慮融資成本，企業(yè)應(yīng)該傾向于選擇發(fā)行企業(yè)債券。但實際情況卻并非如此。企業(yè)在作出債務(wù)融資選擇的時候，是綜合考慮各種因素的，融資成本只是其中的一個因素。忽略后者則是出于迫不得已：再談判收益取決于項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益、再投資收益率和企業(yè)資產(chǎn)清算價值。陳巖(2007)[1]構(gòu)造了一個企業(yè)債務(wù)融資的不完全契約模型，對兩種債務(wù)融資方式進(jìn)行了比較分析，證明資產(chǎn)專用性越高的企業(yè)，再談判帶來的收益越高。在國外的文獻(xiàn)中，衡量資產(chǎn)專用性的變量主要是行業(yè)虛擬變量，在我國，由于發(fā)行企業(yè)債券有明確的行業(yè)限制，即行業(yè)虛擬變量受到控制，所以，我們無法驗證資產(chǎn)專用性對企業(yè)債務(wù)融資選擇的影響。
本文試圖在理論分析和實證檢驗的基礎(chǔ)上，為我國上市公司的債務(wù)融資決策提供一些經(jīng)驗性的結(jié)論。
二、債務(wù)融資方式的比較分析
一般情況下，企業(yè)債務(wù)融資方式主要有銀行貸款和企業(yè)債券兩種，為了更好地理解和分析問題，我們沿用阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)[2]開創(chuàng)的金融契約理論的分析框架，將債務(wù)融資的兩種方式――銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券――視為兩種不同的債務(wù)融資契約。所謂金融契約理論，是建立在不完全契約理論基礎(chǔ)上的，該理論認(rèn)為金融交易本質(zhì)上是交易雙方就財產(chǎn)權(quán)利所作的契約安排，一方將現(xiàn)有的財產(chǎn)權(quán)利有條件地轉(zhuǎn)讓給另一方，另一方則承諾在未來以約定的方式給予補(bǔ)償。鑒于此，每一種融資方式都可以被視為是一種權(quán)利契約，而金融活動則是通過各種金融契約來完成的。由不完全契約理論我們知道，金融契約是不完全契約，存在著不能正常履行的風(fēng)險，因此，企業(yè)控制權(quán)如何配置至關(guān)重要。金融契約理論的基本思想就是通過設(shè)計最優(yōu)融資契約，合理配置企業(yè)的控制權(quán)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)在格魯斯曼和哈特(中文版，1996)分析企業(yè)縱向一體化問題的不完全契約模型中導(dǎo)入財富約束，分析了企業(yè)控制權(quán)的不同配置對企業(yè)價值的影響，得出了債務(wù)融資契約是與有效的企業(yè)控制權(quán)相機(jī)配置相對應(yīng)的最優(yōu)融資契約的結(jié)論。
債務(wù)融資契約是一種依存于企業(yè)收益狀態(tài)的控制權(quán)相機(jī)配置機(jī)制，它能夠充分發(fā)揮作用的前提條件是存在一個充分有效的企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制。無論何種形式的債務(wù)融資契約本質(zhì)上都是一種依存于企業(yè)收益狀態(tài)的控制權(quán)相機(jī)配置機(jī)制：當(dāng)企業(yè)投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益能夠確保債權(quán)人獲得約定的固定收益時，企業(yè)的剩余控制權(quán)配置給股東或者管理者；當(dāng)企業(yè)投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益無法償還債權(quán)人約定的固定收益時，企業(yè)的剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，由債權(quán)人決定是否對企業(yè)進(jìn)行清算。盡管如此，兩種債務(wù)融資契約還是存在著重大區(qū)別，主要體現(xiàn)在：當(dāng)債務(wù)到期時，初始債務(wù)融資契約是否可以再談判。一般而言，發(fā)行企業(yè)債券無法進(jìn)行再談判，構(gòu)成了企業(yè)的“硬債務(wù)(hard debt)”；而銀行貸款可以再談判，相對而言是企業(yè)的“軟債務(wù)(soft debt)”。這主要是因為銀行貸款的債權(quán)人只有一個(或者少數(shù)幾個)，所以再談判的成本?。欢l(fā)行企業(yè)債券融資的債權(quán)人數(shù)量眾多且分布分散，再談判的成本很高，甚至幾乎是不可能再進(jìn)行談判。
根據(jù)哈特――穆爾(Hart and Moore，1998)[3]的研究，再談判具有帕累托效應(yīng)，可以避免債權(quán)人對凈現(xiàn)值為正的投資項目進(jìn)行非效率清算以及由此導(dǎo)致的投資不足問題。再談判收益取決于項目產(chǎn)生的現(xiàn)金收益、再投資收益率和企業(yè)資產(chǎn)清算價值，一般而言，資產(chǎn)專用性越高，清算價值越低，所以資產(chǎn)專用性高的企業(yè)應(yīng)該選擇銀行貸款。根據(jù)利蘭和拜爾(Leland and Pyle，1977)[4]以及戴蒙德(Diamond，1984)[5]的研究，相對于發(fā)行債券而言，銀行貸款能夠有效地克服搭便車和重復(fù)監(jiān)督的問題，從而節(jié)約對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本，帶來信息收益，并減少資產(chǎn)替代和投資不足的問題。所以，那些信息不對稱程度相對比較嚴(yán)重的企業(yè)傾向于選擇銀行貸款。一般說來，小規(guī)模、高風(fēng)險的企業(yè)信息不對稱程度相對較高，所以更傾向于選擇銀行貸款。同時，銀行貸款的缺陷在于較高的監(jiān)督水平，以及由于信息壟斷造成的對某一關(guān)系銀行的過分依賴，所以對于那些有良好資信水平的大企業(yè)而言，只有在企業(yè)價值被市場嚴(yán)重低估的時候才會選擇銀行貸款。那些擁有好的投資機(jī)會和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)(托賓Q值比較高)，不需要外部監(jiān)督，所以，企業(yè)會選擇發(fā)行企業(yè)債券；財務(wù)杠桿高的企業(yè)傾向于選擇銀行貸款，這是因為對財務(wù)杠桿高的企業(yè)而言，新的借款相對風(fēng)險比較大，管理者更需要銀行監(jiān)督。
總之，通過上面的理論分析，我們得出這樣的結(jié)論：那些規(guī)模大、績效好、具有有價值的投資機(jī)會或者有價值的資產(chǎn)、財務(wù)杠桿比例比較低的企業(yè)更傾向于選擇發(fā)行債券融資；而那些資產(chǎn)專用性強(qiáng)、規(guī)模小、企業(yè)價值低的企業(yè)則可能更大程度上依賴于銀行貸款來籌資。
三、研究設(shè)計
1.樣本篩選
國外研究企業(yè)債務(wù)融資選擇的實證研究文獻(xiàn)比較多(Hoshi et.，1993、Johnson，1997、Krishnaswami et.，1999)[6][7][8]，在國內(nèi)這卻是一個完全空白的研究領(lǐng)域。究其原因，首先是由于無法排除制度因素對企業(yè)債務(wù)融資決策的影響，其次是由于發(fā)行企業(yè)債券的上市公司數(shù)量比較少，客觀上無法滿足最小樣本容量的要求。本文在做實證研究時，也遇到了這兩個問題。債券發(fā)行的制度約束導(dǎo)致了經(jīng)驗性(empirical)問題，我們無法解釋那些規(guī)模大、有較高市場價值、低杠桿、高盈利的企業(yè)公開發(fā)行債券是自身的選擇，還是因為只有這樣的企業(yè)才有資格發(fā)行企業(yè)債券。為了解決這個問題，我們把樣本限制在那些擁有相同融資選擇的企業(yè)上。限制那些有相同選擇的樣本是避免偽相關(guān)的有效方法，但這種方法也有它的缺點，就是有效樣本非常有限，以至于很難得出統(tǒng)計推論。
為了限制那些大致上有相似融資選擇的企業(yè)，我們把總樣本限定在那些2000-2004年每年都滿足國家有關(guān)法規(guī)規(guī)定的發(fā)債主體要求(包括規(guī)模限制、行業(yè)限制、盈利水平限制)的上市公司(共429家)。從總樣本中，我們分離出那些在2000-2004年有未償付企業(yè)債券的上市公司(共69家)作為樣本一。另外，我們把剩下的360家具有發(fā)債資格，但是卻沒有發(fā)行企業(yè)債券(包括可轉(zhuǎn)債)的企業(yè)作為控制樣本二，與樣本一進(jìn)行比較。本文的數(shù)據(jù)主要來自于天相數(shù)據(jù)庫，初選樣本包括滬深兩市所有的A股上市公司，選取的數(shù)據(jù)窗口為2000-2004年。在混合樣本中剔除數(shù)據(jù)缺失和特異的觀測值，得到樣本一(發(fā)債企業(yè))觀測值個數(shù)為106個，樣本二(未發(fā)債企業(yè))觀測值個數(shù)為1643個，樣本一和樣本二共同構(gòu)成了總樣本，總樣本包括上市公司429家，觀測值1749個。
2.基本假設(shè)和變量定義
根據(jù)上面的分析，本文提出下面基本假設(shè)：那些規(guī)模大、績效好、具有有價值的投資機(jī)會或者有價值的資產(chǎn)(有較好的成長性)、財務(wù)杠桿比例比較低的企業(yè)更傾向于選擇發(fā)行債券；而那些規(guī)模小、企業(yè)價值低、成長性不足、杠桿比例高的企業(yè)則可能更大程度上依賴于銀行貸款。
本研究涉及的主要變量及其定義如下：
(1)企業(yè)的市場價值：本文用托賓Q值(TQ=公司總市值/資產(chǎn)重置成本)作為衡量企業(yè)市場價值的指標(biāo)。企業(yè)總市值為流通股市值、非流通股價值與公司負(fù)債市值之和，由于用股票價格計算非流通股的價值會存在問題，本文用汪輝(2003)[9]等人的研究方法，用每股凈資產(chǎn)代替非流通股價格。負(fù)債的市場價值用負(fù)債的賬面價值代替，資產(chǎn)重置成本用公司總資產(chǎn)的賬面價值代替。
(2)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)：即年度總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。
(3)長期負(fù)債比率(DRA)：年度長期借款與應(yīng)付債券之和除以企業(yè)總資產(chǎn)。
(4)銀行貸款占比(LOAN)：年度長期借款與總負(fù)債之比。
(5)企業(yè)債券占比(BOND)：年度應(yīng)付債券與總負(fù)債之比，其中BOND?叟0。
(6)其他控制變量：
凈資產(chǎn)收益率(ROE)：年度凈利潤除以股東權(quán)益，凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)；
公司規(guī)模(SIZE)：企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值；
國家股比例(PSE)：國家股占總股本的比例；
成長性( DO)：國外用于衡量公司成長性的變量很多，典型的有資本性支出與銷售額的比例、研發(fā)費用與銷售額的比例、折舊費用與銷售額的比例、盈利價格比等。由于資本性支出費用、研發(fā)費用等數(shù)據(jù)難以收集，我們采用折舊費用與銷售額的比例。
行業(yè)虛擬變量(IND)：用行業(yè)代碼表示；為了控制行業(yè)虛擬變量，我們在篩選數(shù)據(jù)的時候，僅限于發(fā)債企業(yè)集中的幾個行業(yè)。包括采掘業(yè)(行業(yè)代碼1)、房地產(chǎn)(行業(yè)代碼2)、交通運輸、倉儲(行業(yè)代碼3)、電力、煤氣、水的生產(chǎn)與運輸(行業(yè)代碼4)、制造業(yè)(僅僅包括制造業(yè)中的石油化工業(yè)、金屬和非金屬業(yè)，行業(yè)代碼5)。
3.模型設(shè)計
為了檢驗假設(shè)，我們令因變量為企業(yè)的債務(wù)融資選擇(debt financing choice，DFC)，當(dāng)企業(yè)應(yīng)付債券(剔除短期融資券和職工內(nèi)部集資)余額大于零(即企業(yè)發(fā)行普通企業(yè)債券或者可轉(zhuǎn)換債券)時，DFC的取值為1；當(dāng)企業(yè)應(yīng)付債券余額為零(即沒有發(fā)行普通企業(yè)債券或者可轉(zhuǎn)債時)，DFC的取值為0。我們對總樣本建立logistic模型，即樣本一因變量取值為1，樣本二因變量取值為0。模型的形式為：
DFC=β0+β1TQ+β2LEV+β3ROE+β4SIZE+β5PSE
+β6DO+ε(模型1)
其中：DFC=1(如果BOND>0)，或者 DFC=0(如果BOND=0)。
四、實證分析
表1是總樣本、樣本一和樣本二模型主要變量的描述性統(tǒng)計：
從上表可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，發(fā)債企業(yè)(樣本一)的托賓Q值大于控制樣本(樣本二)的托賓Q值，市凈率(MRB)卻小于控制樣本(樣本二)，之所以會出現(xiàn)這種自相矛盾的現(xiàn)象，一個可能的解釋是因為計算口徑的不同。鑒于此，在后面的回歸模型中，我們用托賓Q值來衡量公司價值。
表1中還有一個非常值得注意的現(xiàn)象，就是三個樣本(總樣本、樣本一和樣本二)中銀行貸款占比(銀行貸款占總負(fù)債的比例)的均值和中位數(shù)完全一樣。如果小數(shù)點后保留四位，則有輕微差別。這說明在我國符合發(fā)行債券條件的企業(yè)有著大致差不多的銀行貸款比例，一種可能的解釋是發(fā)債企業(yè)并不會因為發(fā)行企業(yè)債券而減少銀行貸款的占比，也就是說在我國符合發(fā)債條件的上市公司中，銀行貸款和企業(yè)債券的相互替代作用不明顯。
為了驗證理論模型推導(dǎo)出來的因素是否真的會對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生影響，以及會產(chǎn)生怎樣的影響，我們令因變量為企業(yè)的債務(wù)融資選擇(debt financing choice，DFC)，發(fā)債企業(yè)(樣本一)DFC的取值為1，符合條件但是未發(fā)債企業(yè)(樣本二)DFC的取值為0。我們對總樣本建立logistic模型，模型的形式為：
DFC=β0+β1TQ+β2LEV+β3ROE+β4SIZE+β5PSE
+β6DO+ε
該模型logistic回歸結(jié)果如表2所示：
前面已經(jīng)說過，我們通過樣本篩選控制住了行業(yè)(IND)虛擬變量的影響。從回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)規(guī)模(SIZE)和企業(yè)價值(TQ)對企業(yè)債務(wù)融資選擇有顯著影響(Wald統(tǒng)計量比較大)，規(guī)模越大、企業(yè)價值越高的企業(yè)越傾向于選擇企業(yè)債券，這與我們的理論模型完全吻合。表2還表明國有股比例與企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的概率成反比。一般認(rèn)為，國有股比例越高，所有者缺位等現(xiàn)象就可能越嚴(yán)重，企業(yè)的成本就會越高，因此，可能會傾向于選擇銀行貸款融資。其他的控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債比率(LEV)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)成長性(DO)與企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的概率成正比，即杠桿越高、盈利能力越強(qiáng)、成長性越佳的企業(yè)越傾向于選擇企業(yè)債券融資。后兩個變量對企業(yè)債務(wù)融資決策的影響與我們的理論模型一致，但是杠桿比例的影響卻與理論模型恰恰相反。根據(jù)理論模型，杠桿越高的企業(yè)傾向于選擇銀行貸款，這是因為對財務(wù)杠桿高的企業(yè)而言，新的借款相對風(fēng)險比較大，管理者更需要銀行監(jiān)督。但是回歸的結(jié)果卻恰恰相反，杠桿比例高的企業(yè)更傾向于選擇發(fā)行債券。一個可能的解釋是受可轉(zhuǎn)換債券的影響，在前面的樣本選取中我們已經(jīng)說明由于最小樣本容量的限制，在“應(yīng)付債券”中沒有剔出可轉(zhuǎn)換債券。有很多企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是由于增發(fā)門檻的提高，通過條款設(shè)計等措施使可轉(zhuǎn)債在短期之內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票。
五、結(jié)論與不足
基于上面的實證，我們得出的主要結(jié)論是：
1.規(guī)模大、企業(yè)價值高、盈利能力強(qiáng)、成長性佳的企業(yè)傾向于選擇企業(yè)債券，這與我們的理論模型完全吻合。
2.國有股比例越高，所有者缺位等現(xiàn)象就可能越嚴(yán)重，企業(yè)的成本就會越高，因此傾向于選擇銀行貸款。
3.在我國，杠桿比例高的企業(yè)傾向于選擇企業(yè)債券融資，與理論模型恰恰相反。一個可能的解釋是：受可轉(zhuǎn)換債券的影響，有很多企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是由于增發(fā)門檻的提高，通過條款設(shè)計等措施能使可轉(zhuǎn)債在短期之內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票。
本研究的主要不足之處在于：
1.由于最小樣本容量的限制，樣本一(發(fā)債企業(yè))中沒有剔除可轉(zhuǎn)債，與實際發(fā)債企業(yè)總體的構(gòu)成存在一定的差異。
2.由于發(fā)債企業(yè)大多為非上市公司，所以樣本一的觀測值僅為106個。而樣本二(控制樣本)的觀測值為1749個，兩個樣本觀測值相差懸殊，導(dǎo)致了logistic回歸的擬合程度不理想，從而影響了實證研究結(jié)果的可信程度。
參考文獻(xiàn)：
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上市融資方式范文5
（一）樣本選取
本文主要研究中小企業(yè)的融資方式問題，因此，選取中小企業(yè)板上的公司作為實證樣本?？紤]到中小企業(yè)板塊是在2004年開始設(shè)立的，因此，我們抽取2006-2010年5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。在這些公司中，剔除ST股以及數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，同時，由于金融保險企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)與其他行業(yè)的差異很多，會計報表也有較大差異，因此本文的研究不包括這類企業(yè)。根據(jù)以上幾點，本文共選擇了92家中小企業(yè)板上的公司作為樣本進(jìn)行實證研究，分析其融資方式的選擇。
（二）研究變量的選取
本文以內(nèi)部融資率、債務(wù)融資率和股權(quán)融資率作為因變量，即被解釋變量，通過SPSS回歸分析中的逐步回歸法來分析各因素對其影響?？紤]到股權(quán)融資行為受到嚴(yán)格審批，不能持續(xù)發(fā)生，因此，本文如下定義各融資率：
內(nèi)部融資率Y1 = 留存收益/資本總額;
債務(wù)融資率Y2 = 負(fù)債總額/資本總額;
股權(quán)融資率Y3 =（股本+資本公積）/資本總額。
本文以前人研究為基礎(chǔ)，選取企業(yè)的短期償債能力、長期償債能力、資產(chǎn)營運能力、股東營運能力、股利支付能力以及市場競爭力等6個不同方面作為研究中小企業(yè)融資方式的自變量。
二、實證研究過程
（一）描述性統(tǒng)計
通過對中小企業(yè)板上市公司2006年-2010年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計，我們可以得出如表1所示的中小企業(yè)融資偏好的排列順序。由下表可以看出，在統(tǒng)計的樣本企業(yè)中，債務(wù)融資率占大部分，在43.31%左右，在債務(wù)融資中，更是以短期債務(wù)為主，占據(jù)了38.06%，而長期債務(wù)融資率僅為5.25%。在這些企業(yè)中，內(nèi)部融資率為17.77%，股權(quán)融資率占35.97%。綜上所述，我國中小企業(yè)上市公司的融資偏好排序具體表現(xiàn)為先外部融資再到內(nèi)部融資，先債務(wù)融資其次為股權(quán)融資，在債務(wù)融資中又以短期債務(wù)融資為關(guān)鍵。
（二）逐步回歸分析
本文分別設(shè)內(nèi)部融資率、債務(wù)融資率、股權(quán)融資率為被解釋變量Yi（i=1，2，3），而前文所列舉的影響因素為解釋變量X1-X6，由此建立多元線性回歸模型：
Yi=a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+b
其中，a1、a2、a3、a4、a5、a6為個自變量的回歸系數(shù)，b為常數(shù)項。
1.內(nèi)部融資率的逐步回歸分析
經(jīng)過整理各回歸數(shù)據(jù)后得到表格1所示內(nèi)容
表1 內(nèi)部融資率逐步回歸結(jié)果
由上表可以看出，在逐步分析的過程中，剔除了對因變量Y1影響不大的變量X6，因此，得到如下的多元線性回歸模型：
Y1=0.352 X5+0.016 X1+0.024 X3-0.158 X2+0.007 X4+0.102
F檢驗：F=91.721>F0.05（5，453）=2.21，并且sig=0<a =0.05，這就說明因變量Y1與自變量X5、X1、X3、X2、X4之間總體上具有線性關(guān)系。
T檢驗：自由度為453的t0.025=1.96，由表1可以看出，t值的絕對值分別為9.969、12.045、6.148、3.826、3.082、2.870，均大于1.96，這可以說明因變量Y1與自變量X5、X1、X3、X2、X4之間分別具有線性關(guān)系。
2.債務(wù)融資率的逐步回歸分析
經(jīng)過整理各回歸數(shù)據(jù)后得到表格2所示內(nèi)容
表2 債務(wù)融資率逐步回歸結(jié)果
由上表可以看出，在逐步分析的過程中，剔除了對因變量Y1影響不大的變量X4和X6，因此，得到如下的多元線性回歸模型：
Y2=-0.063 X1+0.586 X2-0.174 X5+0.016 X3+0.533
F檢驗：F=201.576>F0.05（4，454）=2.37，并且sig=0<a =0.05，這就說明因變量Y1與自變量X1、X2、X5、X3之間總體上具有線性關(guān)系。
T檢驗：自由度為454的t0.025=1.96，由表2可以看出，t值的絕對值分別為19.242、9.149、5.7、2.077，均大于1.96，這可以說明因變量Y1與自變量X1、X2、X5、X3之間分別具有線性關(guān)系。
上市融資方式范文6
最近，A股市場再融資已進(jìn)入密集期，人們把更多的目光聚焦在招商銀行的285億元、京東方A的460億元的巨額再融資之上，似乎忽略了資本市場房企再融資計劃同樣也在緊鑼密鼓。不過讓人尷尬的是，證監(jiān)會對上市房企的再融資計劃始終不肯松口，已經(jīng)連續(xù)七次表態(tài)“口徑未變”，但上市房企們集體再融資的激情卻絲毫沒有因此而改變。
受上市房企再融資的影響，房地產(chǎn)股票已經(jīng)一改往日的頹勢，出現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤的走勢，有資深證券評論專家表示，房地產(chǎn)企業(yè)集中公布再融資方案，絕不會是空穴來風(fēng)，如果沒有管理層的授意，不可能出現(xiàn)多家房地產(chǎn)公司集體提交再融資方案的現(xiàn)象。
很多投資者不禁要問，一邊是證監(jiān)會連續(xù)七次表態(tài)不會對上市房企再融資松綁，另一邊上市房企卻誓不罷休，不斷采取“逼宮”姿態(tài)，再融資的隊伍在不斷擴(kuò)大。那么上市房企集體闖關(guān)式的推出再融資計劃背后深藏著什么玄機(jī)？
首先，上市房企想試探一下本屆政府對房地產(chǎn)調(diào)控的真實態(tài)度。本屆政府自上任以來，在房地產(chǎn)調(diào)控方面，與上屆政府的風(fēng)格炯然不同。上屆政府對房地產(chǎn)調(diào)控搞得轟轟烈烈，卻屢調(diào)屢敗，以致于被業(yè)內(nèi)戲稱為“空調(diào)”。而本屆政府在很多重要會議場合上，對房地產(chǎn)調(diào)控卻是“刻意回避”，近期也沒有出臺任何更為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施。這讓上市房企因摸不清新一屆政府的“底牌”，而對后期大手筆房產(chǎn)投資項目有所忌憚。
現(xiàn)在上市房企們則想通過集中推出“再融資”計劃，來試探一下在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅調(diào)整的情況下，新一屆政府是否會對房地產(chǎn)進(jìn)行松綁。如果這次證監(jiān)會通過了上市房企的再融資計劃，說明本屆政府對房地產(chǎn)業(yè)奉行的是“懷柔”政策，那么上市房企既能在市場上融得了資金，又能放心大膽的大上房地產(chǎn)投資項目，這樣豈不一舉兩得？
再者，上市房企這次扎堆集體推出再融資計劃，意在向市場宣布，上市房企堅定看好國內(nèi)房地產(chǎn)后市的態(tài)度沒有改變。雖說目前國內(nèi)大多數(shù)城市的房價仍在堅挺上漲。百城房價已連續(xù)第14個月上漲。但是也發(fā)生了“價漲量滯”的不盡人意的一面。很多人擔(dān)心，目前全國房地產(chǎn)成交量大幅萎縮，樓市拐點已經(jīng)臨近。而這次上市房企扎堆再融資，就是意圖打消民眾對房價將會下跌的預(yù)期。
