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股市價值范文1

一、國有股控制權的四種類型

現代企業將原始產權轉換為股票所有權，并將股票所有權與控制權相互分離，公司的控制權可能由控制公司表決權股份多數的股東掌握，也可能由公司的經營管理層掌握。這主要取決于公司的股份集中與分散程度，以及董事會人員與經理層人員的關聯性程度。所以說：控股權是控制權的一個外在的表現。因為從占有企業的股份中獲得一定的股權比例是獲得對該對象控制的一個主要途徑。但是這種控股權的比例是否有一個最佳的比例狀態？就如同理論上告訴我們的企業的最佳的資本結構那樣。文章按照這個思路，對企業的控股權進行了分類：

第一類：剝奪性控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過66.67％的比重或超過這個數字。

第二類：絕對性控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過50％（含50％），同時又未超過66.67％股份的比例時。

第三類：一般控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過33.33％（含33.33％），同時又未超過50％股份的比例時。

第四類：微弱控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中獲得少于33.33％的股份比例時。

二、控制權收益價值的兩種計算方法

控股股東擁有公司的控制權，目的在于獲得控制權收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已經證明了控制權共享收益和私人利益的存在，這種控制權價值有的是可以定量計算的，有的是無法用數字來衡量的。本文在中國特色的股權雙軌制下，用國有股每股凈資產的超額增值幅度和經過改變已有的計算控制權價值的方式來定量衡量國有股的控制權價值。

（一）國有股控制權在IPO過程的超額增值比率的計算方法如下

國有股的增值比率＝（IPO后的每股凈資產－發行三年后的平均每股凈資產）/發行前的每股凈資產

中國的企業在上市過程中，由于是先規定國家占有的股份比例，或非流通股的比例（這是中國證券市場遺留的問題和特色），形成特色的股市現象“先股后錢”而不是“先錢后股”，于是國家在一級市場中可以用較少的資金來獲得更多的股份。當企業IPO首次成功時，上市企業由于籌資而獲得一個每股凈資產的增值，國有股因其持有的比例而獲得相應的增值數量。誠然由于企業的價值，企業股票的市價都是未來價值在現在的反映，而不是過去事實的反映，因此，在這個過程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。這種不合理的增值部分就是文章所要解釋的國有股因控制權而帶來的收益增值部分。事實上，企業合理價值的估計要等到企業運行一段時間后才能夠被真實的體現出來，考慮到中國上市企業一段時間后的實際情況會變成ST,*ST股，因此文章擬取三年為標準，計算企業上市后三年的每股凈資產的平均值做為國有股每股凈資產合理的增值部分。

（二）在發生大額股權交易時，國有股的控制權價值的計算方法

要衡量控制權價值的一個基礎就是要找到一個合適的基準價格（bench－mark price），然后通過比較控制權交易價格與基準價格的差額來表示控制權價值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并對之做了改變,使控制權價值的計算更加適合中國的股市情況。

國有股的控制權價值＝（公告后的股票市價－大額股權交易的價格）/公告后的股票市價

首先,這個國有股的控制權價值的計算公式沒有直接把國有股的持股比例放在公式中,更沒有直接把這種持股比例作為與控制權價值成線性關系的假設.而Barclay在當年的計算公式就是直接把控制權的持股比例當做線性關系,當作內生變量來計算分析的.

其次,由于在控制權發生轉移的交易過程中,影響受讓方支付的交易價格的影響因素很多,為此,我們把可能的相關因素如:控制權的競爭程度,上市公司的規模,資產的管理效率,上市公司的財務杠桿等等,作為后來的回歸分析中的因素,通過中國股市的實際數據來驗證這些因素與控制權價值之間是否有顯著的正相或負相關關系.

三、國內A股市場上國有股控制權類型的驗證

筆者按照隨機的原則從2003年中國財經數據庫（CSMAR）提供的公開數據中選擇了61家上市公司的資料進行分析。首先計算在IPO后國有股占全部股份的比重以及在IPO過程中國有股的超額增值比例（也就是每股凈資產的超額增值比率）。

這些樣本數據反映出了兩個方面問題：

第一：中國的上市公司中，國有股及國有成分明顯一股獨大。

第二：在占控制成分的上市企業中，剝奪性控股和絕對控股又占絕對的壟斷地位。

四、國內A股市場國有股控制權收益價值的實證計算

（一）國有股控制權在IPO過程的超額增值比率

依據中國CSMAR數據庫的公開資料，經過篩選共有61家上市公司滿足文章研究的需要。根據隨機抽取的樣本計算得到的國有股每股凈資產在IPO過程中的實際超額增值率平均為22.99％，方差為0.49。

國有股每股凈資產的超額增值率樣本數據表明：

第一：中國企業在上市過程中，約有63.93％的上市企業中的國有股得到不同程度的增值。

第二： 發行三年后的每股凈資產是影響國有股在IPO過程中是否增值以及增值程度的重要變量。在本文數據驗證中，筆者假設資本市場是有效的，企業的每股凈資產能夠真實有效的反映企業的實際價值的。

第三:上市企業首次公開發行的價格也是影響國有股每股凈資產的超額水平的重要變量,但是首次公開發行的價格不僅是企業未來價值的現在折現,還會收到各種其它因素的影響,如供求水平,經濟因素.

（二）國有股在大額股權交易過程中的控制權價值的驗證

筆者對中國的上市公司在2001，2002年度進行了隨機抽樣，下面把抽樣的原理，過程和結論披露如下：

這篇文章的主要目的是為了計算國有股的控制權收益程度和類型，因此樣本的選擇也要是在國有股發生轉讓時的樣本，而且是第一大股東發生變化的情況下，才能更好的體現國有股的控制權價值。但是由于在2001，2002年度間中國上市企業發生大額股權交易的總數為103起，其中涉及到國有股權性質轉讓的僅有16起。

模型的假設：（1）證券市場和資本市場是有效的

（2）投資者是理性的，投資理念遠超過投機成分

（3）大額股權交易是指第一大股東在股權交易前后發生了變化

（4）交易之前的上市公司的股權類型是集中型。

控制權價值＝（公告后股票的市價－大額股權交易的價格）/公告后股票的市價

經過計算發現：中國上市企業國有股的控制權價值平均值為84.57％，最低值為62.78％，最高值為99.57％。與世界平均水平相比，要高出許多。Dyck和Zingales 在2002年對39各國家的412宗控制權交易進行了分析，發現大額股權交易價格比公告后股票市價平均高出14個百分點，其中日本最低為－4％，巴西最高為65％。

五、結論

股市價值范文2

【關鍵詞】 后股權分置； 上市公司股價； 公司績效； 符合性

股權分置是中國資本市場特殊歷史背景下的特殊制度安排，曾對我國資本市場的成長起到一定的積極作用。但股權分置導致流通股和非流通股股東利益關系不協調，引發市場信息失真，形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌等現象。2005年5月，中國證監會在A股市場著手進行股權分置改革。截至2007年初，股權分置改革基本完成，我國資本市場步入后股權分置時期。本文擬通過對我國A股上市公司2007―2009年相關財務數據的研究，對股權分置改革后上市公司股價與績效的符合性進行實證檢驗，從不同角度對我國證券市場有效性進行評價。

一、文獻綜述

股票價格和公司績效的相關性研究始于Ball和Brown（1968），他們以1946―1965年261家在紐約股票交易所上市的公司為樣本，分析得到盈余變動與股票非正常報酬率之間存在顯著的統計相關性。國內股票價格與公司績效的相關研究始于20世紀90年代，趙宇龍（1998）對滬市123家樣本公司1994―1996年會計盈余披露日前后各8個交易周內未預期盈余與股票非正常報酬率之間關系進行研究，未發現他們之間的相關性。晏艷陽、胡?。?006）對1993―2003年滬深兩地上市公司的綜合業績與股票價格指數進行時間序列的相關性檢驗，結果表明證券市場價格走勢與上市公司績效之間不存在長期均衡的關系。其他學者的相關研究大都認為上市公司股價嚴重偏離公司業績，股票價格發現機制不健全，證券市場難以發揮對經營者的評價和激勵約束機制。

國內學者還從不同角度就股改對我國證券市場的影響進行了相關研究，結論各有差異。楊善林、楊莫榮、姚祿仕（2006）研究了股權分置改革與股票市場價值的相關性，結果表明：股改完成后股票價格和價值之間相關性有顯著提高，業績較差公司股價相對價值偏離程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市場定價機制方面實現了管理層預期的效果。胡珍全、唐軍（2007）通過對主要財務指標進行T和Wileoxon檢驗探討了股權分置改革對我國上市公司經營績效的影響，結論表明股權分置改革后我國上市公司的經營績效總體上有明顯的改善。董柳汕、關明坤（2007）以完成股改的46家公司為研究對象，通過配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗我國上市公司股價人為操縱及股改與公司績效的關系，得出股權分置改革有利于公司治理的改善，企業業績的提高。

二、研究設計

（一）研究假設

傳統資本市場理論認為：在有效市場中，股票價格與價值應當趨于一致。股權分置造成流通股市價嚴重偏離價值，在財務數據上表現為股票價格同相關業績指標的符合性較差。股權分置改革的主要目的在于解決上市公司股票價格扭曲和股票市場存在的泡沫問題，股改完成后股票市場定價機制扭曲將得到顯著改變，從而增強股票價格同公司績效的符合性。因此，提出假設1：股改后股票價格同公司績效顯著相關。

企業績效受掌控資源、行業差異的影響較大，不同規模、不同行業公司在相關業績指標上存在較大差異，由此使得上市公司股價與公司績效的相關程度顯著不同?；诖耍岢黾僭O2：股票價格同公司績效的符合性存在規模效應和行業效應。

（二）樣本選取與數據收集

本文以2007―2009年滬深兩地上市交易公司的年報資料為主要分析對象，為避免相關因素對統計結果的不利影響，對初選樣本作如下處理：1.剔除業績過差的*ST、ST或者PT狀態的T類上市公司以及被注冊會計師出具非標準無保留意見的上市公司；2.剔除同時發行B股或H股的A股上市公司，剔除主要財務數據缺失的樣本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在樣本中，即樣本公司為上市三年以上業績穩定的公司。經篩選符合上述條件的上市公司1 041家（共3 052個觀察值）。本文的財務數據和市場交易數據來源于RESSET金融研究數據庫及上市公司在大智慧、巨潮資訊、中國證券網上公開的年度財務報告。文章運用SPSS16.0統計分析軟件對股權分置改革后上市公司的相關財務指標進行回歸分析。

（三）變量定義及模型構建

1.變量定義

（1）公司績效：本文選取每股收益（X1）、每股凈資產（X2）、凈資產收益率（X3）、銷售凈利率（X4）、資產報酬率（X5）作為反映公司盈利能力的指標，選取流動比率（X6）、速動比率（X7）、現金流量比率（X8）、股東權益與負債比（X9）、現金債務總額比（X10）、利息保障倍數（X11）作為反映公司償債能力的指標；選取應收賬款周轉率（X12）、存貨周轉率（X13）、流動資產周轉率（X14）、固定資產周轉率（X15）、總資產周轉率（X16）作為反映公司營運能力的指標；選取銷售增長率（X17）、凈利潤增長率（X18）、總資產增長率（X19）、資本積累率（X20）作為反映公司成長能力的指標；選取每股經營現金凈流量（X21）、盈余現金保障倍數（X22）作為反映公司盈利質量的指標。并以上述績效指標作為自變量，對上市公司股價變化做出解釋。

（2）控制及虛擬變量：為控制企業特征、年度特征和行業特征，分別引入公司總資產、報告年度和行業虛擬變量作為控制變量。

各變量的具體定義如表1所示。

2.模型構建

（1）根據假設1，建立回歸模型如下：

三、實證分析

（一）上市公司股價同績效符合性的總體研究

對樣本公司2007―2009年度股價均值同每股收益等業績指標的相關性進行研究，計算得到的相關系數如表2所示。

通過表2可以看出：股改后上市公司股價均值同每股收益、每股凈資產呈強正相關關系（相關系數分別為0.651和0.580）；同總資產增長率和每股經營凈現金流量的相關性次之（相關系數分別為0.275和0.238）；同流動比率、速動比率、現金流量比率和總資產周轉率呈一定程度的正相關系（相關系數分別為0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他業績指標呈弱正相關或負相關關系。總體看來，股改后上市公司股價主要受每股收益、每股凈資產等反映盈利能力指標的影響，總資產增長能力、盈利質量、短期償債能力等在一定程度上也影響上市公司股價。

上市公司股價與相關業績指標的多元回歸分析結果如表3所示。

依據表3非標準回歸系數，新準則體系下模型的非標準化回歸方程是：

SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159

×每股收益+1.378×每股凈資產+0.843

×速動比率-0.506×股東權益與負債比+3.493×現金債務總額比-2.129×現金流量比率+0.001×凈利潤增長率-

9.276E-5×銷售增長率-0.003×資產報酬率+0.020×總資產增長率

依據標準化回歸系數，股改后，其他因素不變，每股收益、每股凈資產、速動比率、現金債務總額比、總資產增長率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股東權益與負債比、現金流量比率、凈利潤增長率、銷售增長率、資產報酬率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通過t檢驗和F檢驗，擬合優度較高（調整的擬合優度為0.578）。D-W檢驗值為1.922，可以認定殘差序列具有獨立性。

（二）上市公司股價同績效符合性的規模效應研究

1.描述性統計

為研究上市公司股價同相關業績指標的規模效應問題，特將樣本公司按照資產總額的大小劃分為4個不同的規模區間（資產總額100 000萬元以下、100 000

～200 000萬元、200 000～500 000萬元和500 000萬元以上）。描述性分析表明，不同規模區間的企業在股價均值和相關業績指標上均表現出較大的不同：從股價上看，資產規模在和500 000萬元以上的公司股價均值（股價均值為17.0928元）要明顯高于資產規模在100 000萬元以下、100 000～200 000萬元和200 000～500 000萬元的公司（股價均值分別為12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股凈資產、凈資產收益率等盈利能力指標隨著企業規模的變動呈現正向變動關系（如每股收益四個規模區間分別為0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同規模區間的企業償債能力也有較大不同，其中資產總額在

1 000 000萬元以下的企業償債能力最強；資產總額在100 000～200 000萬元營運能力要好于其他規模區間公司；成長能力不同指標在不同規模區間上表現出較大差異（銷售增長率、凈利潤增長率在資產規模100 000萬元以下公司最好，總資產增長率、資本積累率在資產規模500 000萬元以上公司最高）；大公司盈利質量上好于小公司（表現為每股經營凈現金流量四個規模區間分別為0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。

2.相關性分析

相關性研究表明，樣本公司股價均值同業績指標相關性表現出明顯的規模效應：資產總額在100 000萬元以下的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產和總資產增長率的相關性最強（相關系數分別為0.451、0.635和0.534）；資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產的相關性最強（相關系數為0.573和0.575）；資產總額在200 000～500 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率的相關性最強（相關系數分別為0.633、0.526和0.395）；資產總額在500 000萬元以上的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和總資產報酬率的相關性最強（相關系數分別為0.717、0.538、0.454和0.519）。其他業績指標在不同規模區間上與股價的符合性呈現較大差異。

3.回歸分析

分區間回歸模型（見表4）表明：我國上市公司股價與公司績效符合性存在規模效應。（1）不同規模區間回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同。資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司的回歸方程擬合優度最低，其調整的擬合優度為0.475；最高的為500 000萬元以上的樣本公司，模型的擬合優度高達0.579，其F檢驗值最高（F值99.293）。（2）不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋。每股收益、每股凈資產是影響不同規模區間樣本公司股價的共同因素，除外還包括其他解釋指標（100 000萬元以下的樣本公司包括總資產增長率、銷售增長率、現金債務總額比、流動資產周轉率、資產報酬率和每股經營凈現流量等；100 000～200 000萬元樣本公司包括凈利潤增長率和銷售凈利率；200 000～500 000萬元樣本公司包括流動資產周轉率、總資產增長率、資產報酬率、凈利潤增長率和流動比率；500 000萬元以上樣本公司包括凈利潤增長率、速動比率、凈資產收益率、資產報酬率、股東權益與負債比等）。（3）同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。其它變量保持不變，當每股收益增加1元時，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股凈資產每增加1元，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。

（三）上市公司股價同公司績效符合性的行業效應研究

1.描述性統計

描述性統計分析表明：不同行業上市公司股價和績效指標均值存在較大差異。股價均值最高的是采掘業（均值20.4321元），最低的是綜合類（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘業（均值0.8403元），最低的是電力煤氣及水生產供應業（均值0.1852元）；凈資產收益率均值最高的是采掘業（均值19.3178%），最低的是電子業（均值6.9813%）。

2.相關性分析

分行業對上市公司股價同業績指標的相關性進行研究，結果表明：所有行業上市公司股價同企業盈利能力指標的相關性均較強，但股價和其他指標的相關性存在較大行業差異。根據上市公司股價同業績指標的相關關系，可以將相關行業分為以下七類：（1）房地產業、農林牧漁業上市公司，股價只同每股收益、每股凈資產等代表企業盈利能力的業績指標呈強正相關關系，而同其他業績指標呈極小的正相關關系或負相關關系。（2）電力煤氣及水生產供應業和綜合類上市公司，股價高低取決盈利能力和成長能力。（3）電子類上市公司，股價同盈利能力、償債能力和成長能力指標相關（同流動比率、速動比率、現金流量比率、股東權益與負債比的相關系數分別為0.428、0.454、0.239和0.215，同凈利潤增長率、總資產增長率、資本積累率的相關系數分別為0.137、0.703和0.712）。（4）機械設備儀表、批發和零售貿易、紡織服裝毛皮上市公司，股價同盈利能力、成長能力和盈利質量指標相關。（5）股價與企業的盈利能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，這些行業包括：社會服務業、信息技術和醫藥生物制品。這些行業股價與每股經營凈現金流量的相關性較強，相關系數分別為0.466、0.328和0.315。（6）石油化學塑料、交通運輸倉儲，上市公司，股價同盈利能力和盈利質量相關。（7）股價與盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，包括采掘業、金屬非金屬、食品飲料、建筑業和造紙印刷業。其中食品飲料行業股價與每股收益、每股凈資產的相關系數高達0.820和0.716，同每股經營凈現金流量的相關系數也達到0.584，表現出極強的相關性。這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。

3.回歸分析

分行業回歸模型（見表5）表明：我國上市公司股價和公司績效符合性存在行業效應。（1）不同行業回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同?；貧w方程擬合優度最低的為綜合類，其線性模型的擬合優度為0.339；最高的為食品飲料，模型的擬合優度高達0.867，F檢驗值最高（F值103.49）。（2）不同行業股價需通過不同的變量來解釋。采掘業、交通運輸倉儲業股價僅通過每股收益來解釋；農林牧漁業股價僅通過每股凈資產來解釋；批發零售貿易、紡織服裝皮毛股價通過每股收益和每股凈資產來解釋；機械設備儀表需通過每股收益及其他指標來解釋；綜合類、醫藥生物制品業、社會服務業、造紙印刷業、需通過每股凈資產及其他指標來解釋；電子業需通過每股收益、每股凈資產以外的其它指標解釋；電力煤氣及水生產供應業、房地產業、金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、食品飲料、建筑業、信息技術業通過每股收益、每股凈資產及其他指標（如流動比率、速動比率、利息保障倍數、銷售凈利率、凈資產收益率、凈利潤增長率、資產報酬率、總資產周轉率、資本積累率、應收賬款周轉率等）來描述。（3）同一財務指標在不同的行業對上市公司股價的解釋能力不同。譬如：其它變量保持不變，每股收益每增加1元，電力煤氣及水生產供應業、批發零售貿易、食品飲料等，股價均值將分別增加0.220、0.512和1.033元；資產報酬率每增加1%，金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、醫藥生物制品業的股價均值將分別增加0.658、0.282和0.508元。

四、結論及不足之處

（一）結論

1.總體來看，每股收益、每股凈資產決定上市公司股票價格，總資產成長能力和盈利質量在一定程度上也影響公司股價，其它因素對股價的影響較小。上市公司股價和相關業績指標的回歸模型，可通過每股收益、每股凈資產等來解釋，擬合優度較高，我國上市公司股價和公司績效符合性較好。

2.分規模區間研究股價績效相關性，結果表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在規模效應。不同規模區間樣本公司的股價均值同業績指標的相關性存在差異；回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值存在差異；不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋；同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。

3.上市公司股價同業績指標分行業回歸分析表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在行業效應。不同行業上市公司股價影響因素存在差異：有的行業股價只受盈利能力影響；有的行業股價在受盈利能力影響之外，還決定于償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量的一個或多個因素；部分行業股價由上述多個因素的共同決定，這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。不同行業回歸模型在擬合優度及顯著性檢驗上均不同；不同行業的股價需通過不同的變量來解釋，因而建立了不同的回歸模型；不同行業回歸模型的解釋變量雖然相同，但相同變量在不同行業的回歸模型中的解釋能力存在差異，同一財務指標發生相同變化會導致上市公司股價發生不同的變化。

（二）不足之處

本文僅對股改后上市公司2007―2009年股價均值及相關財務指標進行了分析，三年的財務數據未必能揭示上市公司的真實業績；同時，由于股改后限售期和鎖定期的存在，資本市場并非真正意義上的全流通；再者，上市公司的財務數據本身存在盈余操縱的可能性，上市公司的股價還受到社會經濟、政治形勢等諸多企業績效以外其它因素的影響，財務指標僅僅是其諸多影響因素中的一個方面。因此，本文研究結論是否具有普適性，有待進一步擴大樣本數據，引入非財務指標因素加以證實。

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股市價值范文3

【關鍵詞】股票價值 成本監督保證成本

現行的股票定價理論已經比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時候這些精致的模型并不能很好地預測股票的價格。一個分析評價理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價理論的某些前提假設入手，尋找另一些影響股票定價的因素，希望能夠對現行的股票定價方法有一個很好的補充。

一、當前通用的股票定價方式簡述及評價

當前通用的股票定價方法從原理上可以歸結為兩大類，第一類是收益現值法，第二類是基于某個關鍵變量的相對價值法。下面我們就從這兩個角度對股票的定價方法進行簡單介紹和評述。

1、收益現值法

收益現值法的理論基礎是經濟學的跨期理論。在這種定價方法下，股票的價值是指股票期望提供的所有未來收益的現值。股票定價的基本模式如下：

 式中：dt——t年的股利；rs——貼現率，即必要的收益率；t——年份。

針對股票的不同成長性，對這一基本定價模式變形，我們可以得到不同的定價模式，但它們的基本原理是相同的。

（1）零成長的股票定價模式。假設未來的股利不變，其支付過程就是一個永續年金，則股票價格為：

p=d÷rs

（2）固定成長（永續增長）的股票定價模式。這種模式適用于長期以一個固定的增長率成長的企業。

其中g為公司的成長率，當g為常數，并且rs >g時，上式就可以簡化為：

（3）兩階段增長模型。兩階段增長模型適用于增長呈現兩個階段的企業。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續增長階段，第二階段具有永續增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。

股票價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值

設超常的增長期為1至m期，m以后為永續增長期，則兩階段增長模型如下：

（4）三階段增長模型。三階段增長模型包括一個高速增長階段，一個增長率遞減的轉換階段和一個永續增長的穩定階段。適用于以類似模式增長的企業。

股票價值=成長期現金流量現值+轉換期現金流量現值+后續期現金流量現值

設超常的增長期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉換期，m+n期以后為永續增長期，則三階段增長模型如下：

2、相對價值法

收益現值法在概念上很健全，但在應用中會遇到較多的技術問題。人們經常采用另一種相對容易的定價方法——相對價值法，也稱價格乘數或可比交易價值法等。這種方法是利用類似企業股票的市場定價來估計目標企業股票市場價值的一種方法。它的假設前提是存在一個支配股票市場價值的主要變量（如凈利等），各企業的股票價值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個影響股票價值的關鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進行修正得到本企業的市價/關鍵變量的值；然后根據目標企業的關鍵變量乘以得到的比值，計算目標企業股票的價值。根據關鍵變量選取的不同，相對價值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數法等。

（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：

市盈率=每股市價/每股凈利

目標企業每股價值=修正后的可比企業平均市盈率×目標企業的每股凈利

（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：

市凈率=每股市價/每股凈資產

目標企業每股價值=修正后的可比企業平均市凈率×目標企業的每股凈資產

（3）收入乘數法。這種方法的基本模型如下：

收入乘數=每股市價/每股銷售收入

目標企業每股價值=修正后的可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入

以上的各種股票定價方法只是簡單的介紹，不同關鍵變量的驅動因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關鍵變量以及選取哪些可比企業，要由目標企業的相關特征來決定。

3、簡評

通過以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價方法的內在原理、計算方法以及適用條件。這些定價方法的概念非常健全，邏輯非常嚴密，可以直接進行定量計算，有著很高的理論和應用價值，這些也是它們被廣泛運用的原因。然而，這些方法都沒有重視對委托問題的分析，而委托問題是廣泛存在于上市公司的。當存在成本、并且成本很大時，利用這兩種方法進行股票定價就會存在較大的偏差。在我國，由于相關的法律法規、監管體系和配套制度還不完善，問題更是廣泛存在。上市公司的一些不規范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會對股票的價值產生很大的影響。因此，分析存在成本時的股票定價有很深刻的現實意義。

二、我國上市公司現行股權結構與委托問題的存在

出于不同的原因（如分工的需要），企業的所有者必須將若干項性質不同的任務分派給企業成員，這就產生了委托關系。jensen and meckling（1976）首先對委托關系進行的系統的經濟學討論，并對關系和成本進行了一般性的定義：“我們把關系定義為一份合同，在這一合同關系中，一個或多個人（委托人）雇傭另一個人（人）為他們進行某些活動，并把某些決策權交給這個人。”

我們可以通過對企業內的關系進行考察發現，關系的類型與所有權結構有著密切的關系。首先來看業主制企業這種較為特殊的情況，這種企業的所有權結構非常簡單，它只有一個所有者并且所有者和經營者是同一個人。在這種企業中只存在一種關系——經營者和雇員之間的關系，這種關系也是在任何企業中都廣泛存在的。再來考察另外一種股權結構：企業存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個股東手里，每個股東持有的股份相對公司的股份總數來說都是極小的。在這種股權結構下，企業不僅存在經營者和雇員之間的關系，還存在公司的所有者（股東）和經營者之間的關系。我國上市公司現行的股權結構比以上這兩種情況都要復雜，上市公司的股權結構基本上介于上述二者之間。公司存在若干個大股東，他們控制公司相當一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權結構下存在著三級委托關系：一級是股東和董事會之間的關系；二級是董事會和經營者之間的關系；三級是經營者和企業下屬雇員之間的委托關系。

委托關系的存在以及當事人之間目標的不一致和信息的不對稱帶來了成本。本文重點討論成本的存在對股票價值的影響。由于第三級——經營者和企業雇員之間的關系存在于任何類型的企業中（包括業主制企業和公司制企業），因此我們認為這一級的成本并不是影響股票價值的主要因素。相對于其他類型的企業，一二級的成本成為影響股票價值的主要因素?，F階段的討論大多數集中在第二級——董事會和經營者之間的問題，卻忽視了分散的中小股東和董事會之間的問題。在我國上市公司現行的股權結構下，不僅存在著經理層為了自身利益而危害股東利益的成本，董事會也有可能和經理人進行合謀共同危害中小股東的利益。接下來我們對成本如何影響股票價值進行分析。

三、存在委托成本時的股票價值分析

1、基本模型

針對復雜的關系，我們考慮這樣一個模型：企業的經理不僅擁有企業的經營權，還擁有企業的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個模型下，我們就把小股東到董事會再到經理之間的第一級和第二級的關系統一在了一起。同時，我們認為企業的股票價值充分反映了企業價值。為便于分析，用企業價值來代替股票價值。最初假設經理擁有企業所有股份，然后進一步分析他賣掉一部分比例的股份后對股票價值的影響。

當經理擁有整個企業時，定義f為經理在個人收益上的支出流量的當期市場價值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業股票的價值v（即企業市場價值）。我們把所有者經理在決定他將從企業中獲取多大的個人收益時所面臨的約束表示為圖中的直線v?鄢f?鄢，它類似一條預算約束，ov?鄢是當經理所獲取的個人收益為零時股票所具有的價值。根據定義，當經理對個人收益的“消費”為零并且經理的貨幣工資水平一定時，v?鄢是企業創造的最大市場價值。在這一點上，給經理帶來效用的企業內所有要素和活動處于最優水平上。對于不同規模的企業（就是說投資規模不同）和不同的經理貨幣工資水平，有一條不同的預算約束線v?鄢f?鄢。這里暫且隨意選擇一個投資水平（假定這一投資已經發生），并且把企業固定在這一水平上。同時假定經理的貨幣工資固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工資和個人收益組成的最優報酬方案中經理的合同工資的當期市場價值。因為經理從企業中獲得當期價值為1美元的個人收益會使企業的市場價值減少1美元，因此，根據定義，v?鄢f?鄢的斜率為-1。

當外部股權比例為（1-α）v時，企業的價值（v）和所消費的個人收益（f）的大小如圖1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企業價值獲得的收益和個人收益間的無差異曲線。

圖1用一組無差異曲線u1，u2等表示所有者——經理對企業財富和個人收益的偏好。如圖所示，只要經理在個人收益和企業財富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無差異曲線就是凸的。對于一個持有100%股權的所有者經理，這意味著這些收益在企業外部沒有完全的替代品。也就是說，在某種程度上，它們是這一職位所專有的。對于擁有部分股權的所有者經理來說，這意味著這些個人收益無法以固定價格轉化為一般購買力。

當一個所有者擁有全部股權時，無差異曲線與預算約束線相切，企業價值將為v1，所消費的非貨幣收益大小為f1。如果他出售了全部股權但擁有經理職位，并且股權購買者能以零成本迫使原來的所有者經理只得到與他之前作為所有者時相同的非貨幣收益，v1就是新所有者愿意為全部股權支付的價格。

但是在一般情況下，我們并不認為新所有者能以零成本迫使原來的所有者進行相同的行為，如果原所有者把企業的一部分股權出售給外部人，作為經理，他就不再承擔他所消費的任何非貨幣收益的全部成本了。假設他把企業的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果買方認為所有者經理會消費和他作為企業唯一的所有者時相同水平的非貨幣收益，買方就會愿意支付（1-α）v1來購買部分的股權。但是由于外部人現在已經擁有了1-α大小的股權，消費1美元的非貨幣收益對所有者經理的成本就不再是1美元了，它將是α×1美元。如果買方為他那部分股權實際支付了（1-α）v1，并且在此以后經理可以隨意選擇個人收益的大小，他的預算約束將是圖中的v'p'，而且肯定過d點。因為如果他愿意，他可以擁有和他作為唯一所有者時相同的財富和消費水平。

但是如果所有者經理可以自由選擇在職消費水平，他的福利f——它只受到他作為一個部分所有者所發生的財富損失的影響——將通過增加非貨幣收益的消費被最大化。他將移向a點，a點是v'p'和無差異曲線u1的切點，代表著一個更高的效用水平。企業價值從v1跌至v3，也就是說，下降幅度等于個人支出增加給企業帶來的成本，所有者經理所消費的個人收益由f1上升到f3。

如果股票市場是理性預期的，買方將知道，當所有者的權益減少時，所有者經理會增加自己的非貨幣性消費。如果買方了解所有者的反應函數或者股票市場無偏地估計到了所有者對改變了的激勵的反應，買方就不會用（1-α）v1購買1-α大小的股權。相反，為購買企業的部分股權，在所誘生的所有者經理的行為變化給定時，外部人的支付只是1-α乘上他對企業價值的預期。

為了簡單起見，我們將忽略由于不充分了解所有者經理的反應函數而導致的任何不確定性因素。如果股票市場很大，只要其估計是理性的（即無偏的）、誤差在企業間獨立分布，這種不確定性就不會影響最終解。后一條保證了這一風險是可以分散的，從而均衡價格將等于預期價格。在所有者出售了1-α大小的股權給外部人后，他的總財富為w。w由兩部分組成：一部分是外部人為（1-α）股權支付的s0；另一部分是作為所有者擁有的企業的股權具有的價值si。因此所有者的財富w為：

w=s0+si=s0+αv（f，α）

在這里，v（f，α）是當經理的股權份額為α、他的在職消費的當期市場價值為f時企業所具有的價值。設v"p"——它的斜率為α——為所有者經理在股權出售之后面臨的個人收益和企業財富間的替代。由于所有者已經決定出售（1-α）大小的股權，當v"p"與某一無差異曲線如圖中的u3相切時，他的福利被最大化。對于1-α大小的股權，能被買賣雙方都接受的價格要求這一切點在v?鄢f?鄢上，就是說，股票價格必須為v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相當于要求外部買方所收購的股權的價值等于他為其支付的價格，對所有者來說正好相反。這表明，企業總價值的下降部分v1-v2將完全由所有者——經理承擔。在出售了1-α部分股權后，他的總財富為v2，其財富下降部分為v1-v2。

2、成本影響因素的進一步討論

在此已經發現由于成本的存在，企業股票價值降低了。在這里將分析成本都受哪些因素影響以及如何通過減少成本來提高股票價值。

（1）企業間的市場競爭不能消除成本的存在。做出這樣的判斷是因為如果企業所有的競爭對手的成本都大于或者等于本企業的成本，這個企業并不會從市場消失。這也為成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因為成本的存在就認為關系是非最優的、浪費的或無效的。只有能夠確定另一個可行的制度安排，它能夠通過降低這些成本而產生凈收益，才可以斷言由公司制引發的關系不是最優的。但是我們并沒有找到這樣一種制度安排。所以在現行條件下，公司制仍是一種最優的企業模式。

（2）監督和保證活動。前面的分析沒有考慮通過監督和其他控制活動控制所有者經理行為的可能性。在實踐中，通過花費資源來改變所有者經理獲得個人收益的機會通常是可能的。

對于監督來說，分散持股的中小股東無法成為有效的監督主體。首先他們缺少監督的動力，一個股東付出監督成本，其他所有股東受益，存在著明顯的搭便車問題。另外，這些中小股東個人并沒有對企業的控制權，他們沒有能力進行有效監督。因此，政府的相關部門以及相關法規對于上市公司運作的監管是非常重要的，并且應該成為監督的主要力量。對上市公司的合理的監管將有助于提升股票價值。

另一種方法是由經理和大股東通過花費資源向外部股東保證他們會限制自己的活動，這種支出叫“保證成本”。他們通過合同保證讓公共會計師審計財務報表，通過明確的保證機制防范經理和大股東的胡作非為，通過合同對他們的決策權加以限制。當然這些限制也會給企業帶來成本，因為在限制經理損害股東利益的同時，也限制了經理充分利用某些機會為企業營利的能力。

監督和保證成本支出有著類似的效果，標準的經濟學分析認為，最優的監督和保證成本支出水平應該發生在它的邊際收益等于邊際成本時。如下圖2所示。一個有效的監督與企業的保證支出將會減少企業的成本，提升企業的股票價值。這些將主要關注于市場監管方面的制度設計。

（3）資本以及控制權市場的作用。除了上面分析的監督和保證支出以外，成本的存在還受到買賣企業的市場即資本市場的制約。中小股東可以在市場上出售他們擁有的企業的股份，他們總是在對資本市場進行分析，如果他們發現別人的未來收益超過自己擁有的股票的價值，他們就會出售自己的股票。可以想象，可能會存在一個有杰出管理能力的人買下企業，這樣就會徹底消滅一二級成本。如果有許多這樣的購買者（他們都和前述的這個人有完全相同的才能和偏好），從企業股票的出售價格中，所有者會得到剩余股權的全部價值，包括根除了成本的資本價值和管理權價值。

四、結論

在我國上市公司現行的股權結構下，廣泛存在著中小股東—董事會—經理層的委托關系，成本的存在降低了企業股票的價值。企業間的競爭并不能有效消除成本，然而也不能因為成本的存在就認為關系是非最優的、浪費的或無效的。企業的股權結構、監督和保證支出的性質、經理對個人收益的偏好以及用個人財富買下整個企業的潛在管理者數量是影響成本重要因素，也會影響股票價值。

【參考文獻】

[1] jensen，m.c. and meckling，w.h.：theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership sucture[j].journal of financial economics，1976b（3）.

[2] manne and henry：mergers and the marcket for corporation control[j].journal of political economy，1965（73）.

股市價值范文4

【關鍵詞】 上市公司； 股利分配； 投資價值

近年來，百元股上市公司受到投資者的廣泛關注，有的上市公司每股股價高達200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我國深滬兩市每股股價超過百元的上市公司有貴州茅臺（193.3元/股）；張裕A（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文僅以這三家百元股上市公司的股利分配政策為研究對象，研究其投資價值。

一、百元股上市公司股利分配政策分析

股利分配政策是確定公司凈利潤如何分配的方針和策略，是公司投資與籌資等理財活動的必然結果。其不僅是公司給投資者投資回報，而且提升公司的投資價值，進而影響公司的股價和投資者對公司的心理預期。根據西方的“一鳥在手”和股利信號傳遞理論，百元股上市公司適宜采取固定股利或穩定增長股利政策，能夠給投資者穩定的投資回報，向外界傳遞公司經營穩定的信息，有利于公司未來的發展。

（一）百元股上市公司股利分配政策

1.貴州茅臺的股利分配政策。貴州茅臺主營范圍：貴州茅臺酒系列產品的生產與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產與銷售；防偽技術開發；信息產業相關產品的研制、開發。2001年上市，其股價由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以來的股利分配政策如表1所示。

2.張裕A的股利分配政策。張裕A主營范圍：葡萄酒、保健酒、蒸餾酒、飲料等的生產、加工和銷售；備案范圍內的進出口貿易。2000年上市，其股價由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以來的股利分配政策如表2所示。

3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主營范圍：釀酒機械設備銷售，酒出口、進口生產所需的各種原輔材料、設備和零部件，實業投資；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化產業投資。2009年上市，其股價由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以來的股利分配政策如表3所示。

（二）百元股上市公司股利分配政策分析

從表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都進行股利分配，分紅比為100%，與同期我國股票市場整體分紅公司所占的比例53%～54%（何基報，2012）相比，其分紅比較高，投資者每年都能或多或少地從上市公司得到股利回報。具體股利分配情況分析如下：

1.每股現金股利分析。根據貴州茅臺、張裕A和洋河股份歷年每股現金股利（詳見表1、表2和表3），通過計算得出描述性統計分析表，如表4所示。

從表4看出，三家百元股上市公司自上市以來每股現金股利的均值分別為每股1.1元、0.76元和1.1元，其中貴州茅臺與洋河股份均值相同，均為1.1元，屬于高現金股利。但貴州茅臺從每股0.2元到3.98元不等，標準差較大，各年現金股利變動幅度較大；而洋河股份均值與中位數相差較小，標準差較小，每股現金股利從0.8元到1.5元，相對比較穩定，且逐年增長。張裕A的現金股利從每股的0.1元到每股的1.52元，差異很大。

探究貴州茅臺和張裕A每股現金股利差異較大的原因，有每股收益、每股現金流、未分配利潤等多種因素的影響。作為上市已經超過十年的貴州茅臺和張裕A，應該給投資者穩定的投資回報，但從股利政策得不到相關信息，也失去股利傳遞信息的作用。作為業績優良的百元股上市公司，選擇相對穩定的股利分配政策，給投資者合理的投資回報，是公司制定股利政策的基本思路。但貴州茅臺和張裕A上市的十幾年里，派發的現金股利雖然有所增加，但增長幅度無規律，呈現不穩定的狀態，難以讓投資者進行長期投資。

2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以來，都不同程度派發了股票股利。貴州茅臺上市11年，每股轉增0.6股送0.2股，共0.8股；張裕A上市12年，每股轉增1.1股；洋河股份上市僅3年，每股轉增1.2股。股票股利本身并不增加投資者的收益，但在我國證券市場上，投資者比較偏好股票股利，其主要原因是發放股票股利后其股價并不成比例地下降。貴州茅臺、張裕A分次轉增，其股價沒有明顯的變化，投資者得到股價相對上升的收益；而洋河股份股本擴張較快，相應的股價反而上升，投資者從中獲得高額的價差收益。

3.現金股利支付率分析。現金股利支付率是每股現金股利與每股收益之比，反映公司在稅后利潤中向股東支付的現金股利。從剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投資機會，以公司的最佳資本結構為先，測算出投資所需要的權益成本，最大限度地用稅后利潤滿足其對權益成本的需求后，將剩余的盈余予以分配，如果沒有剩余，則不派發股利（陳雪，2010）。因此，即便企業稅后利潤很高，但如果采用剩余股利分配政策，企業也不會以分配股利為先，而是以未來的發展為先。

通過表1至表3發現，三家百元股上市公司現金股利支付率均值存在較大差異，其中張裕A的現金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是貴州茅臺29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。與西方國家相比，股利支付率依舊存在一定差距，美國大多數的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孫玉婷，2009）。

（三）股利分配政策連續性、穩定性分析

1.貴州茅臺。根據表1貴州茅臺自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出各種指標趨勢分析圖，如圖1所示。

圖1顯示，貴州茅臺連續11年進行現金股利分配，且每股現金股利基本上隨著每股收益的提高逐年上升，特別是2010年和2011年上升幅度較大。但現金股利支付率（含稅）11年來一直在14%至47%的區間，平均只有29.22%。公司用于支付現金股利的部分與稅后利潤相比，所占比例較小，作為我國深滬兩市第一高價股，在高額的每股現金股利的外表下，存在低水平的現金股利支付率，不利于吸引長期投資者。同時，波動較大的每股現金股利對投資者進行投資的判斷也是十分不利的。

2.張裕A。根據表2張裕A自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出張裕A指標趨勢分析圖，如圖2所示。

圖2顯示，張裕A的每股收益是先抑后揚，特別是2006年以后呈現直線上升趨勢，而每股現金股利雖然也隨每股收益變化，但在2004年至2007年與每股收益水平接近，說明公司將收益部分基本全部用于現金股利分配，特別是2005年高于每股收益，說明公司進行了超額股利分配?，F金股利支付率的變化趨勢和每股收益呈反方向變動，2004年和2006更是突破100%?，F金股利支付率的穩定性與連續性較差，波動很大，不利于投資者作出判斷。

3.洋河股份。根據表3洋河股份自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出洋河股份指標趨勢分析圖，如圖3所示。

洋河股份上市3年，公司連續3年都進行了現金股利分配。2010年每股收益增幅較大，但每股現金股利雖有所增長，但增幅較小，2011年每股收益下降，每股現金股利卻增長較大?，F金股利支付率呈現不穩定的變化，公司股利分配政策穩定性不強。

二、百元股上市公司投資價值分析

上市公司的股利分配政策是給投資者直接的投資回報，作為投資者是否能夠獲得預期的投資回報，是否值得繼續投資？以下從股利分配視角加以分析。

（一）股息收益率低，投資者獲得較低的投資收益

1.股息收益率與同期銀行存款利率的比較。根據證券市場的數據及公司的股利分配方案，貴州茅臺、張裕A和洋河股份歷年來的股息收益率、同期銀行存款利率及差額表如表5、表6和表7所示。

從表5中發現，從股利分配的視角，投資者投資貴州茅臺所得獲的股息收益率與同期最低的一年期銀行存款利率相比，差額全部是負數，也就是說不如存到銀行獲得的收益穩定。以2011年為例，貴州茅臺全年實現基本每股收益8.44元，是深滬兩市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派發現金股利39.97元，共計41.5億元（含稅），是深滬兩市分紅最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盤價計算，貴州茅臺234元，股息收益率為1.71%（含稅）；中國銀行3.06元，股息收益率為5.07%。因此，對于中小投資者而言，“高派現”并不一定帶來高收益。

張裕A的股利支付率12年來平均為62.48%，屬于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期銀行存款利率（見表6）。

洋河股份每年的每股現金股利較高，但其股息收益率（含稅）卻沒有一年超過1%，與一年中最低一年期銀行存款利率相比，差距更大（見表7）。

綜上分析發現，三家百元股上市公司雖然是我國上市公司中現金股利較高的上市公司，但其股息收益率均較低，三家股票26個年份只有2個年份大于同期年份中最低的銀行存款利率，其余均不同程度地低于最低的銀行存款利率。其主要原因是過高的股價降低了投資者的股息收益率。從現金股利分配的視角看，其投資價值甚微。

2.與各證券市場股息收益率的比較。百元股的股息收益率與各證券市場股息收益率的數據比較如表8所示。

通過表8列示的各證券市場在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比較中，可以發現中國在各市場中的平均股息收益率處在最低水平，僅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率為0.59%，低于我國的平均股息率0.74%外，其他均高于我國的平均股息率。與其他證券市場的比較看，除了張裕A2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各證券市場的平均股息收益率，且有較大的差異。

因此，對于中小投資者而言，百元股的股息收益率，再扣除獲得現金股利后的稅費，能夠獲得的實際的收益可以說是微乎其微。因此，投資百元股上市公司應該慎之又慎，不能僅僅看到高額的現金股利，更應該計算股息收益率（含稅）及稅后的股息收益率，以確定獲得的實實在在的投資收益。

（二）股票股利不能增加投資收益

從會計的角度看，股票股利只是資本在所有者權益賬戶之間的轉移，即將資本從留存收益或資本公積賬戶轉移到股本賬戶，股本數量增加，但并未改變每位投資者的股利比例，也不增加公司的資產。因此，發放股票股利可使投資者分享公司的盈余而無須分配現金，這使公司留存了大量現金，便于進行再投資。股票股利對現金流量不產生影響，但股票價格會隨著股票數量的增加而下降，可以吸引更多的投資者。

從投資者角度看，雖然所持有的股票數量有所增加，但在公司中所占權益的份額并未發生變化。由于公司的收益不變，其所持股份的比例不變，因此投資者所持有股票的市場價值總額也保持不變。因此，從理論上說，股票股利對于投資者而言，除多幾張證明其所有權的股票外，不能增加投資者的價值，但增加的普通股股數會引起每股收益的下降、每股市價的下跌，又由于投資者所持股份的比例不變，每位投資者所持股票的市場價值總額仍保持不變。

三家百元股上市公司自上市以來，都分別進行了轉增和送股，隨著上市公司業績的增長，也都走出了填權的行情，投資者從股票股利中獲得了較豐厚的投資收益，但是在目前過高的股價的背景下，投資者獲得高額回報的可能性相對較小。

三、建議

（一）上市公司制定合理的股利分配政策

百元股上市公司已經處于經營的成熟期，從穩定投資者心理預期的角度考慮，百元股上市公司應該采取固定或持續增長的股利分配政策，給投資者穩定的投資回報，以促進公司未來的發展。

（二）選擇投資時機，提高現金股息收益率

在每股現金股利一定的情況下，百元股上市公司的股價越高，投資者獲得的股息收益率就越低。因此，建議投資者應選擇適當的時機以提高股息收益率。另外，在股價較低的時機投資，不僅能夠獲得價差收入，而且能夠降低持有成本，獲得較高的股息收益率。

（三）股票股利不能真正增加投資者的價值，盲目跟風炒作不可取

股票股利不能增加投資者的價值，因此盲目跟風炒作會造成投資損失。作為百元股的投資者，由于上市公司質量優良，對于獲得的股票股利，可以持有等待填權，以獲得價差收入，長期持有也會因為基數的增加，獲得更多的股息收入。

（四）投資者樹立長期投資的理念

百元股上市公司通常是在整個行業中有較高的核心競爭力或專利技術和較高的商業信譽等的公司，投資者認為其經營業績比較穩定，經營風險比較小，且內部控制制度良好。因此在上市公司制定了科學的股利分配政策的情況下，投資者應該樹立長期投資的理念，堅持長期投資，堅持價值投資，以得到穩定的投資回報。

通過對三家百元股上市公司股利分配政策分析可以發現，不穩定的股利分配政策、過低的股息收益率，使投資者難以從股利分配中獲得預期的投資收益。特別是在目前過高的股價下，投資者難以獲得價差收入，如果股利分配政策不能持續增長，投資者的利益將難以保證。以上分析僅限于股利分配的視角，投資者進行股票投資還需要考慮其他因素。

【參考文獻】

[1] 何基報.境內外上市公司分紅的差異及原因實證研究[R].深圳證券交易所綜合研究所，2012.

[2] 陳雪.上市公司股權結構對股利政策選擇的影響研究[D].西南大學，2010.

股市價值范文5

一、對超額貨幣需求的解釋

（一）貨幣供給量和通貨膨脹的關系超額貨幣現象的研究起點在于貨幣需求函數，其主要的研究對象是貨幣供給量與通貨膨脹的關系。貨幣供給量與通貨膨脹的關系，主要有三種代表性觀點：第一種觀點認為，無論從長期還是短期來看，貨幣供給量和通貨膨脹之間都存在穩定關系，從而否認了超額貨幣現象的存在；第二種觀點認為，短期看貨幣供給和通貨膨脹之間關系不穩定，但長期來看二者之間存在穩定關系；第三種觀點則認為無論從長期還是短期來看，通貨膨脹和貨幣供給量之間的關系均不確定，其主要原因是在“新經濟”條件下，貨幣需求的影響因素越來越復雜，貨幣供給量和通貨膨脹之間的關系變得越來越不確定。從上述三種觀點來看，人們對于通貨膨脹和貨幣供給量關系的認識經歷了一個不斷深入的過程。第一種觀點是一種理想狀態，其假設前提是貨幣流通速度始終是穩定的；第二種觀點認為貨幣供給量對物價的影響存在時滯效應，但是仍然承認貨幣流通速度在長期內是穩定的。但是現實的情況是，無論是中國還是國外，貨幣流通速度均呈現不斷下降的趨勢，尤其是發展中國家的貨幣流通速度下降的趨勢更加明顯。圖1和圖2列出了若干發達國家和新興市場國家的貨幣流通速度：從圖1和圖2的數據可以看出，自上個世紀80年代起，無論是發達國家還是發展中國家的貨幣流通速度均不穩定，而且貨幣流通速度總體呈下降趨勢；尤其是發展中國家，其貨幣流通速度下降趨勢更為明顯。中國的貨幣流通速度下降最快，目前也處于最低水平。說明無論是長期還是短期，貨幣流通速度均不穩定，所以，通貨膨脹和貨幣供給量之間的關系也并不穩定，超額貨幣現象確實存在，而我國最為明顯。

（二）對超額貨幣需求的解釋對于超額貨幣現象的解釋主要有如下幾種代表性的觀點：

1.金融深化理論。Mckinnon和Shaw提出的金融深化理論主張金融體制改革在經濟發展中的核心作用，認為金融深化和金融自由化是金融發展的動力[1]。發展中國家的金融深化過程使得金融資產占收入的比重不斷提高。金融深化理論雖然揭示了金融自由化和金融發展過程的規律，但是并沒有解釋出引起超額貨幣需求的本質原因。

2.統計偏差假說。統計偏差假說將超額貨幣現象歸因于統計誤差。統計誤差一方面來自于貨幣供給量的統計口徑問題，如我國貨幣供給量的統計口徑在2001年6月之前并沒有在廣義貨幣中得以體現，所以之前的貨幣供給量被低估。另外，也有可能來自于收入和價格指數的統計偏差。尤其是價格的統計指數設計，由于食品價格因素所占權重較大，而房地產價格和金融資產價格等并不納入到價格指數計算當中，所以物價指數可能被低估。所以考慮到物價指數計算偏差因素，超額貨幣現象并不存在。從收入角度來看，地下經濟假說認為我國的GDP被低估了，即由于地下經濟并沒有納入到GDP的統計計算之內，所以，地下經濟吸收了大量貨幣，超額貨幣現象并不存在。3.強迫儲蓄說。強迫儲蓄說認為，由于我國金融產品結構單一和商品供應不足，我國存在強迫儲蓄和壓抑性的通貨膨脹。即由于商品供給不足居民買不到需要的商品，或者由于投資途徑限制不得不進行儲蓄。隨著我國經濟水平的提高以及金融市場的發展，強迫儲蓄說的解釋力顯然已經很有限了[2]。4.貨幣化假說。貨幣化假說的代表人物主要有易綱和謝平。謝平認為超額貨幣現象主要是由于制度變遷造成的，貨幣交易取代了實物分配，即貨幣化進程；易綱也認為貨幣化就是通過貨幣價值尺度和交易媒介的經濟活動的比例不斷增加。所以，貨幣化進程增加了貨幣需求，從而產生了超額的貨幣需求[3]。貨幣化假說主要是從交易制度的角度解釋了貨幣需求外延的不斷擴大，對于轉軌過程中的發展中國家具有一定的解釋作用，但是對成熟市場國家的解釋作用不強。5.資本市場貨幣積聚假說。伍志文提出了資本市場貨幣積聚假說[4]。通過引入以資本市場為主的虛擬經濟部門，將傳統的實體經濟部門的貨幣數量論拓展為包括資本市場、商品市場和貨幣市場的廣義貨幣數量論，在新的模型框架下分析了“中國之迷”的形成機理；由此發現大量貨幣在資本市場的積聚是貨幣供應量與物價關系反常的直接原因，“中國之迷”是虛擬經濟和實體經濟關系失調的結果。所以，伍志文認為貨幣供應量與通貨膨脹的關系反常不是短期的，相反具有長期性。綜合以上分析，可以看出資本市場貨幣積聚假說相對于其他假說更加符合實際。隨著經濟虛擬化程度的不斷加深，虛擬經濟和實體經濟相脫離的現象越來越明顯，虛擬經濟對貨幣需求所產生的影響也越來越大。而這又主要體現在以股票市場為主的資本市場的快速發展，即由金融創新引發的各類衍生產品市場，如期權、期貨、資產證券化衍生產品等市場的發展。

二、股票價格對我國超額貨幣需求影響的實證檢驗

我國上海證券市場成立之初，只有8家上市公司，總市值僅為29.43億元；深圳證券市場在成立之初，上市公司僅5家，市價總值為80.76億元。截止到2011年12月，我國上交所和深交所的上市公司總數分別達到931家和1400家，市價總值分別達到149946.39億元和69304.29億元。在這種形勢下，股票市場的直接融資功能越來越突出，其對貨幣需求的影響也就越來越大。

（一）理論模型根據標準的貨幣需求理論，產生貨幣需求的因素主要有收入因素、機會成本的利率因素以及物價因素，所以貨幣需求可以表示為：Md=M(P,Y,R)（1）方程（1）中，M、P、Y、R分別代表貨幣需求總量、物價指數、總產出、利率。方程（1）及其變通經常被用于估計貨幣需求。在這一貨幣需求方程中，貨幣需求總量M隨總產出Y、價格水平P而變化，這與貨幣數量理論保持一致。一般來說，物價和收入水平對貨幣需求的影響為正；利率是資金價格的變量，長期利率和短期利率均會對貨幣需求產生影響。長期利率提高會增加長期存款的收益而增加廣義貨幣需求，但對狹義貨幣來說，增加了持有活期存款或者現金的機會成本又會降低貨幣需求；短期利率的提高會增加持有活期存款的收益而增加狹義貨幣需求，但會相對降低中長期存款的貨幣需求。所以，利率對貨幣需求的影響并不確定。由于我國利率市場化程度相對較低，利率彈性較小，所以，估計貨幣需求函數時，可忽略利率變量對貨幣需求的影響，但有必要增加解釋變量以對標準的貨幣需求函數進行擴充，從而提高對貨幣需求函數的解釋力。為了檢驗股票價格對貨幣需求產生的影響，這里主要考慮到股票價格作為金融資產的變量，而不考慮其他金融資產對貨幣需求的影響。所以，根據一般形式的貨幣需求函數，把股票價格加入到貨幣需求函數當中，得到新的貨幣需求函數方程：M=M(P,Y,SP)（2）M、P、Y、SP分別代表貨幣需求總量、物價指數、總產出、股票價格。一般來說，收入水平和物價會對貨幣需求產生正向的影響，但是，股票價格對貨幣需求影響所提供的信號在理論上是不確定的，其最終的影響取決于收入效應、交易需求效應、資產選擇效應和替代效應的綜合結果。由于時間序列數據存在異方差現象，可以通過對變量的實際值取對數來消除，取對數后不影響原序列的相關關系。根據方程（2），擴展的貨幣需求函數如下：方程（3）中，由于考慮到股票等金融資產對貨幣需求的影響主要對廣義貨幣的影響更加直接，如股票交易的客戶保證金直接納入到廣義貨幣M2，所以貨幣供給量取廣義貨幣M2的名義值，P為CPI價格指數，Y為名義GDP，SP為股票價格指數，取上證指數為變量，b0為常數項。為了區分貨幣總需求中的實體經濟產生的貨幣需求和實體經濟以外的貨幣需求，在貨幣總需求等于貨幣總供給的假設前提下，把貨幣需求的收入因素與物價因素從總的貨幣需求中扣除，即把名義貨幣供給總量增長中超出實體經濟增長和物價上漲的部分定義為“超額貨幣”，即：方程（4）也就是我們通常意義上所謂的部分“失蹤貨幣”，其中y代表真實收入。根據劍橋方程式MV=Py，兩邊取對數，得到lnEM+lnV=lnP+lny，超額貨幣也等于貨幣流通速度的相反數，即lnMe=-lnV。所以，可以對方程（3）進行轉化，得到超額貨幣需求方程：

（二）數據說明與數據處理為了消除物價因素的影響，除了物價指數本身以外，其余各變量均扣除掉物價因素的影響而取其真實值，分別得到各時間序列的真實值，為了提高數據的可比性，各序列數據均以1998Q1為基期（1998Q1=100），轉化為相對數指標，各數據時間序列如圖1—圖4。同時考慮到原始數據是季節數據，部分具有明顯的季節波動特征，所以對各數據進行季節調整，消除季節因素的影響，得到季節調整后的時間數列。

（三）回歸結果分析方程（5）左邊代表的是“超額貨幣”，回歸的結果為：由回歸方程總體檢驗結果來看，F=281.91，說明方程總體顯著；D.W＝2.16，說明殘差序列無自相關；調整后的R2=0.856，擬合優度較高，說明各自變量對超額貨幣的解釋程度達到了85.6%。各回歸系數均在1%的水平下顯著。從股票價格對超額貨幣需求的影響來看，股票價格對超額貨幣需求總的影響為正，說明股票價格對超額貨幣需求產生了正向影響，但是影響較小。根據Friedman的觀點，在收入不變的條件下，股票市場引致貨幣需求的機制包括資產替代效應、交易需求效應、資產組合效應和收入效應四個方面[5]。這說明我國股票價格的收入效應、交易需求效應和資產組合效應大于其替代效應。股票價格對超額貨幣需求影響較小，可能與我國股票市場規模和融資體系有關。相對發達國家來說，我國主要實行的是以銀行為主的間接融資體系，證券市場的規模有限，而且，證券市場和銀行業市場實行的是分業經營的方式，所以制約了銀行系統對貨幣供給派生機制作用的發揮。另外，從其他解釋變量對超額貨幣的解釋作用來看，經濟增長對超額貨幣需求產生了正向影響，說明經濟發展越快，對超額貨幣需求越大，對貨幣流通速度下降作用越大，這一點能夠解釋為何發展中國家的貨幣流通速度下降得比發達國家要快得多；物價因素對超額貨幣需求的影響為負，且作用的系數值最大，這一點和經濟理論一致，即物價水平越高，人們越不愿意持有更多的超額貨幣。

三、研究結論與政策啟示

股市價值范文6

關鍵詞：企業價值 成本法 市場法

對于企業價值的評估來說，市場法是一種最簡單、有效的方法，因為評估過程中的資料直接來源于市場，同時又為即將發生的資產行為評估。西方先進國家應用較廣泛的是市場法，其次是收益法，資產基礎法是較少用的。而在我國剛好相反，應用比較多的是資產基礎法，其次是收益法，市場法基本沒有得到應用。這是由于市場法的應用與市場經濟的建立和發展、資產的市場化程度密切相關。但是，在我國，隨著社會主義市場經濟的建立和完善，為市場法提供了有效的應用空間，市場法將在我國企業價值評估的實踐中得到推廣，也就是說，市場法也將成為一種重要的資產評估方法。

市場法是指利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測資產評估價值的各種評估技術方法的總稱。從市場法的含義中我們可以看出，它是資產評估中若干評估思路中的一種，也是實現該評估技術思路的若干評估技術方法的集合。市場法是根據替代原則，采用比較和類比的思路及其方法判斷資產價值的評估技術規程。運用市場法要求充分利用類似資產成交價格信息，并以此為基礎判斷和估測被評估資產的價值。

一、市場法的優點

與收益法相比，市場法有兩個突出的優點：1.可以少用許多假設與限制條件；2.評估大部分基礎數據都來源于市場，更容易被理解和接受。

二、市場法應用的前提條件

根據市場法的定義可以推斷，選用市場法應具備以下條件：1.有足夠多的相同或相似的來自資本市場的參考企業或交易案例；2.能收集并獲得參考企業或交易案例的相關信息；3.所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。

三、市場法應用的原理

市場法得到應用的原理是套利理論(APT)。按照APT的理論，均衡資本市場上類似資產受相同的因素制約時，應該具有類似的價格。根據這一理論，企業的市場價值應該與均衡資本市場上類似企業的市場價值相同。

四、市場法的應用研究

（一）價值比率

為了比較市場上各相似公司的價值，需要以某種形式確定價值比率。價值比率也稱為“乘數”，分為盈利乘數、賬面價值或重置價值乘數、收益乘數、行業特定乘數等。在選取參考企業之前，需要根據被評估企業的具體情況，確定適當的價值比率。

（二）價值比率的優選

選用那一種價值比率，沒有統一的標準，也許與評估師的偏好有關。但必須強調的是，所選用的價值比率必須具有較強的可操作性。如PE比率就是使用得較多也被誤用較多的一個比率，當所評估企業為負收益時，選用PE比率就可能是不合適的。當所評估企業具有較明顯的行業特征時，選用部門特定乘數可能比較理想。

（三）價值比率的檢驗

1.比率中分子分母一致性。每一種比率都有分子和分母，其分子和分母的屬性必須是一致的。如在賬面價值乘數（PBV）中，當分子是企業整個股東權益的市場價值， 則分母也應該是企業整個股東權益的賬面價值。

2.比率屬性的統一性。比率是根據所選擇的所有參考企業的數據計算得出的，所有參考企業所選擇的數據時間屬性必須統一的。如在確定PE比率時，PE乘數有拖曳性、現行性和前瞻性之分，則所采用的企業數據也必須具備統一的屬性。

3.分析比率所采用數據的分布特征。比率所采用數據的分布特征，是指數據統計中的均值、標準差、中位數、眾數、方差、峰度、偏度、置信度、最高值、最低值以及最高、最低值等。評估師通過分析這些數據統計特征，可以了解所選擇參考企業的可比性，從而把沒有可比性的參考企業從樣本中剔除。

（四）參考企業

如何選取參考企業，是市場法的應用能否成功的關鍵。市場上不可能存在兩個完全相同的企業。參考企業應該是 “在現金流、增長潛力、風險方面與被評估的企業相似的企業”。但“相似”的尺度與標準是什么呢？根據上述參考企業定義，參考企業不一定必須是同行業的企業。但無疑，參考企業挑選同行業的企業，更具說服力。市場法應用中選擇參考企業數量的多少，不是最關鍵的。關鍵的是參考企業的可比性。在參考企業的可比性問題上，筆者認為，首先應該考慮行業或業務的相似性，其次應該考慮其服務對象或目標市場的相似性。應考慮的有企業的規模、資本結構、資產質量的相似性等。此外，還必須分析參考企業的財務比率與所評估企業的財務比率的相似性。

（五）參考企業與所評估企業之間差異的調整

盡管評估師花費了很多時間尋找， 特別理想的參考企業數量往往不很多。因此，需要對參考企業與所評估企業之間的差異進行調整，使其所確定的比率更加合理。調整這些差異的方法有主觀調整法、調整乘數法和回歸分析法。

（六）評估結果的調整

由于參考企業是上市公司，而流通股市價代表的是具有流動性的少數股權價值，是考慮少數股權折價與流動性溢價后的價值，因此，當評估企業的少數股權價值時，可以不考慮少數股權折價，但需要考慮缺乏流動性時的折價。而在評估企業控股權價值時應考慮控股權的溢價與缺乏流動性時的流動性折價。

五、局限性

根據資產評估的一般慣例的要求，正式的評估結果只能是一個，這就需要評估人員對若干評估初步結果進行綜合分析，已確定最終的評估值。確定最終的評估值，主要是取決于評估人員對參照物的把握核對評估對象的認識。在認真比較各因素并調整差異的基礎上，綜合確定評估對象的價值。市場法通過參照物銷售價格比較評估資產價值，充分考慮了市場變動因素，能夠比較真實地反映評估對象的市場價值。但由于需要同類可比參照物的有關數據、資料，故應用范圍受到一定限制。

總的來說，市場法評估企業價值依賴于評估人員對市場、行業和所評估企業資產屬性的深入分析，是評估人員對金融學、管理學、會計學知識的綜合應用。在當前我國運用市場法所需的相關信息還較匱乏的情況下,評估人員更需要具備這些知識，對所評估企業所在行業進行深入地研究分析，并對該行業的發展趨勢進行深入地研究分析，從而才能較為恰當地在企業價值評估中運用好市場法。

參考文獻：

[1]王少豪.企業價值評估[M ].中國水利水電出版社.2005,9