［摘要］近年來證券投資項目可兌換進程不斷加快，各部門協調推出了大量可兌換的政策工具，證券投資可兌換程度大幅提升。但是，總體看我國證券投資項目可兌換程度還有待提升，結合前期工作實踐、總結工作中經驗來明確未來改革思路，并對進一步推動人民幣證券投資項目可兌換進行論證，以期為同行業提供參考。

［關鍵詞］人民幣證券投資;資本市場;資本項目可兌換;滬港通

證券市場交易產品具有標準化程度高、變現快、資金流動頻繁等特點，比其他市場具有更大的波動性，更易受到跨境資金沖擊。因此，推動證券投資項下可兌換，必須采取更加謹慎的做法。目前，監管部門已經推出境外合格機構投資者(QFII)、人民幣境外合格機構投資者(RQFII)、境內合格機構投資者(QDII)、滬港通和基金互認等渠道，不斷推動證券投資可兌換，并取得了較好效果，逐步實現了資本市場的雙向開放。

1當前資本市場雙向開放的措施

1.1境外合格機構投資者(QFII)。2002年，我國開始引入合格境外機構投資者制度，向境外投資者開放了一條進入中國證券市場的渠道。QFII的主要管理措施包括:一是準入資格的管理。由證監會按照機構投資者的規模、信用等情況核定機構投資者名單。二是投資范圍管理。投資范圍為證券投資，主要為股票投資且應當遵守中國證監會規定的持股比例限制和國家其他有關規定。三是賬戶管理。QFII可以在托管人處為自有資金或客戶資金分別開立一個外匯賬戶，并開立相對應的人民幣專用存款賬戶。外匯局對賬戶收支范圍進行了詳細的登記。

1.2人民幣境外合格機構投資者(RQFII)。2011年12月，我國推出了人民幣境外合格機構投資者(RQFII)制度，該制度基本參照境外合格機構投資者管理措施，但也具有自身特點。一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯;二是RQFII機構比QFII機構范圍有所擴大，除了境外機構，境內基金管理公司、商業銀行、保險公司和證券公司的中國香港子公司、注冊地及主要經營地在中國香港地區的金融機構將可以參與試點;三是投資的范圍由交易所市場的人民幣金融工具擴展到銀行間債券市場，允許機構根據市場情況自主決定產品類型，范圍涵蓋股票、債券、權證、股指期貨等。

1.3境內合格機構投資者(QDII)。2007年，我國開始實施境內合格機構投資者境外證券投資制度，推動證券市場雙向開放。該制度的管理措施主要包括:一是準入資格管理。證監會根據機構的財務穩健、資信良好、資產管理規模進行業務準入管理。二是投資范圍管理。QDII的投資范圍較廣，銀行存款、可轉讓存單、短期政府債券、中長期政府債券、公司債券、普通股、優先股、公募基金、金融衍生品。三是匯兌管理。合格投資者可通過托管人以外匯或人民幣形式匯出境外投資資金。合格投資者境外投資本金及收益，可以外匯或人民幣形式匯回。

一、證券期貨市場稅收管理的現狀   (一)證券交易印花稅   證券交易印花稅,是從普通印花稅中發展而來的,屬于行為稅類,根據一筆股票交易成交金額對買賣雙方同時計征,A股基本稅率為0.1%且單向征收,基金和債券不征收印花稅。根據我國稅法規定,對證券市場上買賣、繼承、贈與所確立的股權轉讓依據,按確立時實際市場價格計算的金額征收印花稅。印花稅構成政府財政收入來源的一部分,但由于它增加了投資者的成本,使其更為重要的角色是政府調控證券市場的工具。在我國證券市場的發展歷史中,印花稅稅率隨著股市行情的低迷和高漲而幾經調整。我國最早在1990年7月對深圳二級市場的股票交易雙方各征收0.3%的印花稅,政策執行不到半年的時間,將稅率上調至0.6%,以平抑暴漲的股價。1991年10月鑒于股市持續低迷,深圳市又將印花稅稅率下調至0.3%。在隨后的時間里,印花稅多次調整,引發了著名的5.30大跌、4.24行情和9.18大救市事件。   (二)企業所得稅   證券投資收益包括資本利得和股息紅利(或利息)兩部分,根據目前我國《企業所得稅法》、《外商投資企業和外國企業所得稅法》對證券投資收益的稅務規定,對于國內企業,利息收入(購買各種債券等有價證券的利息、外單位欠款給付的利息以及其他利息收入)和股息收入(對外投資入股分得的股利、紅利收入)按25%比例繳納企業所得稅;購入國債的利息收入,不計入應納稅所得額。對于外商投資企業,股票轉讓凈收益需并入應稅所得。納稅人來源于境外所得在境外實際繳納的稅款低于扣除限額的,可以從應稅額中按實扣除;超過扣除限額的,其超過部分不得在本年度應納稅額中扣除,也不得列為費用支出,但可用以后年度納稅額扣除的余額補扣,補扣期限最長不得超過5年。境外所得稅稅款扣除限額的計算公式為:境內、境外所得按稅法計算的應納稅總額*來源于某外國的所得額/境內、境外所得總額。   (三)個人所得稅   財政部、國家稅務總局下發的《關于證券市場個人投資者證券交易結算資金利息所得有關個人所得稅政策的通知》規定,自2008年10月9日起對證券市場個人投資者取得的證券交易結算資金利息所得,暫免征收個人所得稅。但對個人在投資股票過程中從股份公司獲得的投資收益,包括股利和紅利,按照股份公司派發的股票面額計繳個人所得稅。另外,對股民個人因證券公司招攬大戶股民在本公司開戶交易,從取得的交易手續費中支付部分金額給大戶股民而取得的回扣收入或交易手續費返還收入,應按稅法規定的比例繳納個人所得稅。   (四)營業稅   根據《中華人民共和國營業稅暫行條例》第五條第四項規定,證券市場營業稅是對各金融機構(主要是證券公司和各類證券交易機構)在金融市場上從事的外匯、有價證券、期貨等金融商品買賣業務,以賣出價減去買入價后的余額為營業額,按5%的比例計征企業營業稅,貨物期貨不繳納營業稅。   (五)上市公司企業所得稅優惠   根據《中華人民共和國企業所得稅法》第三十六條的規定,經國務院批準,關于鼓勵證券投資基金發展的優惠政策如下:第一,對證券投資基金從證券市場取得的收入,包括買賣股票、債券的價差收入,股權的股息、紅利收入、債券的利息收入以及其他收入,暫不征收企業所得稅;第二,對證券投資者從證券投資基金分配中取得的收入,暫不征收企業所得稅;第三,對證券投資基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入,暫不征收企業所得稅。   二、證券期貨市場稅收籌劃基本思路   (一)企業所得稅的籌劃   1、經紀人傭金。證券經紀人,即證券公司以外的自然人,與證券公司營業部簽訂委托合同,為公司招攬客戶、開展客戶服務等活動,并按客戶交易額的一定比例收取傭金作為勞務報酬。這部分報酬構成證券行業所特有的業務支出——經紀人傭金支出。《關于企業手續費及傭金扣除政策的通知》(財稅[2009]29號)做出了明確的說明:與具有合法經營資格中介服務機構或個人(不含交易雙方及雇員、人和代表人等)所簽訂服務協議或合同確認的收入金額的5%作為稅前可抵扣的限額,超過此限額部分不予抵扣。從納稅籌劃的角度出發,如果能夠將經紀人傭金這部分費用轉變為公司的職工薪金支出,就可以在一定程度上提高了此類費用的稅前扣除比例。可行的操作方法可以考慮改變簽訂勞務合同的方式:將業績出色的那部分證券經紀人發展成為公司的正式員工。   2、轉移定價。新企業所得稅法中增添了關于“特別納稅調整”的規定:企業與關聯方之間的業務往來,稅務機關應對不符合獨立交易原則而減少企業企業或者關聯方應納稅收入或者勞務所得額按照合理的辦法進行調整。關于此處類容,建議證券期貨類公司應關注如下方面:第一,常規性反避稅條款。該條款賦予稅務機關對公司不具有商業目的的關聯交易安排作出納稅調整的權利。為了避免稅務機關對交易價格作出不必要的調整以降低財務風險,證券公司應秉持獨立交易原則,與關聯方發生業務往來時,嚴格按照市場價格收取費用,并妥善保存相關交易的證明資料。[1]同時,《國家稅務總局關于印發<特別納稅調整實施辦法(試行)的通知>》規定,企業于年度內發生的關聯購銷金額在2億元人民幣以上且其他關聯交易金額(關聯融通資金按利息收付金額計算)在4000萬元人民幣以上應按稅務機關的要求提供相應的關聯交易同期轉移定價文檔。因此,公司應編制完整的關聯交易業務往來報告,在進行年度納稅申報時一并上交稅務機關。第二,防范資本弱化的條款。所謂的資本弱化就是指企業通過加大債券型融資而降低權益性融資在總融資中所占比例,來增加稅前扣除金額,以降低企業稅負的一種行為。稅法規定一般企業的關聯方債資比為2:1,金融企業為5:1,超過此比例的那一部分借款將不能在稅前扣除。但《特別納稅調整實施辦法》中提出了新的標準,規定盡管企業的債資比超過了規定的比例,但只要能夠提供相應的資料以證明其交易的公平性,那么向關聯方支付的利息是可以在稅前進行抵扣的。這一點提醒證券期貨公司只要能研究透徹轉移定價的相關規定,并能提供同期資料,就可以對稅務進行籌劃,減小稅務風險。#p#分頁標題#e#   3、針對上市公司融資者的稅收籌劃。母公司與旗下的子公司進行資產置換,可以在一定程度上達到節稅的目的。國家稅務總局批準,在合并納稅時,利用我國企業所得稅兩檔照顧性稅率,將盈利性好的上市公司與虧損的非上市公司進行資產置換,就可以用虧損子公司的不良資產來沖抵上市公司的應稅所得額,達到稅收減免的好處。   (二)營業稅的籌劃   對于證券期貨公司的融資租賃業務,證券公司可以將融資租賃業務轉換為投資業務,投資收益變的看起來不那么固定,從而避免繳納營業稅。但這種稅收籌劃要注意的是:稅法規定投資性收益無須繳納營業稅,但是如果投資性收益一旦被確認為是固定性收益,稅務機關就會將此項投資業務當做經營性租賃業務處理,按“服務業——租賃業”稅目來征收營業稅。此外,證券公司可以通過在名義上延長融資期限,從而減少每個納稅期限的應稅營業額,從而得到延期納稅的好處。對于金融商品轉讓、證券經紀業務和其他業務,可以通過其他途徑來補償較少賣出價格或者手續費收入的收益,達到減少營業稅額的目的,其中,補償的方式有:以其他名義直接從對方取得資金補償;在對方直接或者間接列支或者報銷相關費用等。另外,財政部和國家稅務總局頒布了修訂后的《營業稅暫行條例》規定:中華人民共和國境外的單位或者個人在境內提供應稅勞務、轉讓無形資產或者銷售不動產,在境內未設有經營機構的,以其在境內人為扣繳義務人;在境內沒有人的,以受讓方或者購買方為扣繳義務人。從2009年1月1日起執行。實施細則對此做出了說明:只要提供或者接受條例規定勞務的單位或者個人在境內,即便勞務發生在境外,也應負擔繳納營業稅的義務。這點對跨國證券業務的開展影響較大,證券期貨公司應對境外機構與國內公司合作所帶來的營業稅扣繳義務問題予以關注。   (三)個人稅收的籌劃   證券期貨行業中,個人投資者涉及到的稅種主要包括資本利得和印花稅兩個方面。在我國現存的稅收制度下,對個人在股票轉讓過程中的資本利得暫不征稅。股票轉讓過程中的資本利得指的是投資者由于買賣股票的價差所產生的資本性收入。但投資股票所得的股息、紅利要繳納所得稅。因此,投資者在進行稅收籌劃時,可以考慮將股息、紅利收入轉變為資本利得來減少稅收。具體方法為:將每年于股票分紅派息后購入的除權股票,待股票增值后,于轉年派息分紅前的較高價位出售。[2]這樣就成功地實現了股息紅利向資本利得的轉變,避免所得稅的產生。證券交易印花稅方面,僅對股票交易征收,而國庫券、企業債券、金融債券、期貨等交易不征收印花稅這為稅收籌劃提供了可行空間。投資者可以賦予股票、企業債券、國庫券以不同的投資權重來建立投資組合,從而達到稅收籌劃的目的。   三、總結   證券期貨市場作為我國資本市場的核心部分,其市場行情波動起伏較大,證券期貨公司的經營業績也隨之波動,經營風險較大,因此,對證券期貨公司來說,在現有的稅法體系下,結合相關規定和自身經營特點,進行科學合理的納稅籌劃,以降低經營風險,進而降低證券期貨公司的財務風險,這一舉動是非常必要并且意義重大的。

摘要：幾十年來，中國政府放寬外資金融機構準入限制，同時穩步推進資本市場雙向開放，這使得更多的外國投資，以及全球股票和債券指數，提供商能夠增加中國證券在其指數中的權重，目前中國的股票和債券市場已經發展成為世界上最大的市場之一。與此同時，隨著國內投資者尋求通過海外投資實現多元化，中國居民投資組合外流也有可能增加。中國金融市場的穩步開放，在促進全球金融經濟一體化的同時，也可能導致人民幣匯率波動性加劇。

關鍵詞：國際證券投資；資本賬戶開放；匯率波動

在過去的20年里，資本可以自由地跨越中國邊界（圖1）。由于資本進入金融市場可以帶來更多的潛在利益，中國逐步放開國際證券投資（FPI）的限制。一方面，大量外國資本流入可以提高國內金融市場投資的效率，同時提高金融市場的流動性，從而降低了投資者的融資成本；另一方面，增加對外國資產的投資可以拓寬國內居民的投資渠道，使其獲得更廣泛的投資機會，同時分散風險，使投資組合多樣化。在吸取了其他發展中國家迅速向外國投資者開放資本賬戶的經驗后，中國政府在推進資本賬戶開放的過程中，始終采取漸進和控制的策略。例如，在東南亞金融危機之前，許多新興市場經濟體依靠外國投資者提供的以美元計價的短期資金，存在經常賬戶赤字、固定匯率和低外匯儲備等問題，疊加公司治理和監管框架不足等因素的影響，導致一些東南亞經濟體出現了嚴重的金融危機，隨后外國投資者迅速撤回融資，進一步加劇了東南亞經濟體金融體系的脆弱性。在中國資本賬戶開放的早期階段，中國將直接擁有部分或全部股份的外國資本列為優先考慮的事項，稱為外國直接投資(FDI)（圖1和圖2）。這是因為外國直接投資比投資股票和債券等金融市場證券更穩定，外國直接投資往往是長期投資（投資期限大于1年），不易發生資本流動突然逆轉，而跨境證券投資往往趨向于短期逐利，并且由于外國投資者可以輕易地將投資出售并回流本國（IMF2016），更容易在壓力下迅速逆轉，從而使得證券市場價格和匯率的波動性加劇。截至2019年底，雖然國際證券投資的流入流出規模始終小于外國直接投資，但是凈流入額占GDP的比重卻與其持平。作為推進人民幣國際化的一部分，自2007年以來,政府已經放寬了對銀行相關資本流動的限制(Hatzvietal.,2015；Mc-Cowage,2018)。事實證明，這些資本流動是不穩定的。從2014年底起，市場狀況發生了明顯變化，寬松的貨幣政策和人民幣貶值預期引發了（主要通過國內銀行系統）大量資本流出中國。為了減少通過國內銀行渠道流出的大量資本，中國政府實施了新的資本管制，并更加嚴格地執行現有管制，并且試圖以此緩解人民幣匯率波動。與此同時，中國政府繼續鼓勵外國資本進入國內市場。自此，中國政府的重點開始轉向通過放寬對在岸股票市場和債券市場外國資本投資的限制，即所謂的國際證券投資，從而推動資本賬戶的自由化。這促使一些全球股票和債券指數提供商宣布將中國證券納入其指數，并增加在其指數中的權重。例如，中國國債繼納入彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通旗艦指數后，又將被納入富時羅素全球政府債券指數；明晟(MSCI)、富時羅素、標普道瓊斯三大國際指數公司先后將A股納入其全球指數體系,并相繼提高納入因子。這無疑將吸引了更多增量配置資金，推動了流入中國的外國資本總額的增加，并可能在今后一段時期繼續支持外資流入。與此同時，當局允許人民幣匯率在合理水平上雙向波動，以反映市場及經濟基本情況。本文接下來的內容側重于跨境證券投資自由化，有兩部分：第一，本文描述了中國資本賬戶自由化隨時間的進展，特別是外資進入中國在岸股票市場和債券市場的情況。第二，本文討論了政府如何管理跨境證券投資流動的自由化，同時努力促進以市場為基礎的定價，在確定人民幣匯率方面發揮更大的作用。

一、中國國際證券投資的逐步自由化

中國的資本市場在過去10年中迅速增長。目前，中國在岸股票市場和債務證券市場按價值計算是世界第二和第三大市場，每個市場約占全球市場的10%。投資中國證券可以使投資者分散投資風險，這是因為中國證券與其他全球金融市場資產的相關性相對較低，并且中國政府債券的實際收益率高于發達國家和一些發展中國家。因此，中國在岸資本市場吸引了全球投資者的注意，但目前國際投資者對中國資本市場的總敞口遠小于中國在全球經濟中的比重，只有4%的在岸股票和2%的在岸債務證券屬于外國投資者，遠低于外國投資者持有的其他發達國家股票和債券比重（IMF2019）。中國政府推出了一系列投資制度，如合格境外機構投資者制度（QFII）、人民幣合格境外機構投資者制度(RQFII)投資、銀行間債券市場（CIBM）、滬港通、債券通，以吸引外國投資者進入中國在岸股票市場和債券市場（表1）。在資本項目尚未完全開放的情況下，這些制度旨在平衡外資流入帶來的好處與流動過快引致的風險。隨著時間的推移，政府逐漸放松了對于這些制度的限制，如2020年9月全面取消QFII和RQFII投資額度限制，有助于穩步推進資本市場的雙向開放，更好地滿足境內和境外投資者多元化資金配置的需求，實現中國在岸資產相繼被納入全球基準指數。中國加入基準指數是中國開放資本市場和推進人民幣國際化的必要條件。中國開放資本市場的第一步是2002年正式引入合格境外機構投資者制度（QFII），該制度允許境外機構投資者可以在一定的額度內，將外匯換成人民幣進行境內投資。2011年資本賬戶開放的步伐進一步加快，當局引入了人民幣合格境外機構投資者制度(RQFII)，允許機構投資者使用離岸人民幣（中國大陸以外賬戶中持有的人民幣）進入中國資本市場。通過RQFII促進離岸人民幣市場的使用有助于進一步推進離岸人民幣市場發展。這些制度為中國金融市場提供了嚴格監管的，準入全面的投資和批準程序、遣返投資本金的鎖定期和有限的配額（目前的總配額僅為中國在岸股票市場和債務市場規模的1%左右）。為了補充合格投資者制度，外國中央銀行、主權財富基金和選定的機構投資者被當局優先進入中國銀行間債券市場(CIBMDirect)。但是由于QFII、RQFII制度存在一定的限制和審核流程復雜等問題，外國機構投資者的參與度并不高。隨著時間的推移，中國政府逐步放寬了資本開放的限制，并引入了新的制度，即滬港通和債券通，從而增強了外資流入中國的吸引力（表1）。滬港通和債券通是將內地和香港之間的金融基礎設施連接起來的雙向計劃，允許使用國際貿易平臺和香港的離岸結算結算交易。此外二者均沒有規定總配額，審批程序相對簡化。

二、在岸資產被納入全球指數

過去，由于擔心資本流動限制將使投資者難以密切跟蹤指數，指數供應商不愿在其基準指數中為中國證券分配相對較大的權重。然而，隨著近年來外國投資者進入國內市場多項限制的取消和放寬，滬港通和債券通的建立，以及投資者可以通過在岸創新衍生品工具對沖風險，從而在一定程度上減少了指數供應商的擔憂。持續的資本賬戶自由化將有助于進一步增加國際證券投資的凈流入規模。2018年初，指數提供商MSCI明晟宣布，將增加中國股票在其基準指數中的權重由5%提高至20%，預計投資組合流入將大幅度增加，因此當局決定大幅提高了外資進入“滬港通”的每日投資額度。將每天配額增加至1000億元人民幣的凈購買，約占中國在岸股票市值的0.2%。考慮到指數供應商只是逐步將中國證券納入其指數，這給了投資者調整投資組合分配的時間，因此每日配額并不會成為購買在岸股票和債券的限制。盡管中國資產在全球基準指數中的權重，隨著時間的推移而逐漸增加，但是仍然低于中國在全球經濟中的權重。一方面，在固定收益市場上，中國公司債券和地方政府債券相對來說仍然缺乏流動性，且中國國內證券使用的信用評級體系與國際評級不一致。另一方面，外國投資者自由交易證券的需求仍然受到阻礙，這是因為有60%的在岸市場是不可交易的(Gatley，2019)，并且中國政府對個人股票的外國持股施加了30%的限制。簡單的計算表明，在岸股票市場、債券市場被納入指數可以帶來大量的證券投資組合流入。例如，據估計，未來幾年國際證券投資總流入額將達到近4000億美元，約占中國GDP的3%（圖4）。對于債券來說，這種額外的流動會使外國投資者持有的一般政府債務證券的份額增加25%，高于日本和韓國等亞洲發達國家(大約15%)。對于股票來說，額外的資本流動僅占在岸股票市場資本總額的1%左右，這將使外國投資者的份額達到5%左右，遠低于外國投資者持有的其他發達國家股票（Halperin&Windsor,2018）。(a)彭博巴克萊全球綜合指數(b)富時羅素世界政府債券指數(c)摩根大通全球新興市場政府債券指數(d)MSCI新興市場指數(e)富時羅素全球股票指數數據來源：彭博社、富時、摩根大通、路透社

改革開放以來，經過20多年的發展，我國證券市場取得了舉世矚目的成績。截至2011年10月底，我國證券市場投資者開戶有效賬戶約1.4億戶，境內上市公司2300家，股票總市值24萬多億元，交易品種日趨豐富，融資額屢創新高，一個發展健康、秩序良好、運行安全的證券市場輪廓初步顯現。但是，母庸諱言，由于歷史和條件的限制，再加上特殊的國情，因而我國證券市場尚存在著諸多不足和缺陷，需要我們認真分析，并在實踐中不斷改革和完善。   一、當前我國證券市場存在的主要問題   我國證券市場存在的問題，歸納起來主要有以下幾點：   （一）缺乏對國際、國內證券市場系統性、前瞻性和戰略性的研究論證   隨著時代的演進和經濟發展方式的變化，世界經濟邁入了一個新階段：規模空前龐大，聯系日益緊密，整個世界變成了一個有機體。幾大發達經濟體和新興經濟體成為當今世界的主角。時代的發展將證券市場重要性推升到前所未有的高度，并賦予其新的內涵。作為經濟的晴雨表，我國業內不僅對國際經濟及證券市場的研究嚴重滯后，對國內經濟和證券市場的研究也不夠系統和深入，更鮮見上升到國家層面的前瞻性、戰略性研究和規劃。   （二）證券市場固有的投資功能被淡化、扭曲   根據一般的經濟學常識，收益性是股票的基本特征之一，也是投資者投資行為的原始動因。證券投資者之所以投資某公司，是基于投資項目所帶來的良好的預期收益，能夠獲得分紅，這是證券投資的根本，也是證券市場存在和發展的基礎。其次才是通過市場漲落賺取股票差價。但在我國，證券投資的這一基本職能被忽視，散戶投資者大多熱衷于頻繁地追漲殺跌，搏取股票差價；機構投資者比較理性，追求較為穩定的投資回報，但上市公司整體分紅派息率偏低，市場呈現出重籌資、輕回報，重短炒、輕長投的現象。   （三）券商經營普遍存在“靠天吃飯”思維，沒能有效地培育自己的核心競爭力   隨著我國國民經濟的快速發展，券商規模不斷擴大，市場競爭力明顯提高。特別是經過前幾年的行業綜合治理，我國券商的合規經營能力和風險防范控制能力得到了進一步提升，綜合實力大為提高。據統計，截至2011年6月底，全國109家券商總資產達1.67萬億元，凈資產5808.96億元，分別是2000年底券商總資產5753億元的2.9倍、凈資產765億元的7.6倍。但是，券商一直以來靠行情吃飯的局面沒有根本改觀，喜大求全，外延式發展。有的公司不去花大力氣系統地研究、了解和把握市場運行規律，并提出行之有效的應對策略，而是無視市場競爭空前激烈、環境異常復雜的特性，任人唯親，隨機漫步，一旦行情低迷就靠資本金度日。大眾型、同質化經營使得國內券商擠在一條船上，缺乏危機意識和自主創新的必要動力，更無法奢望其在某一業務或領域形成自己的核心競爭力，進而發展成為有影響力的全球性跨國公司。   （四）行業人才管理瓶頸凸現，高端領軍人才奇缺   證券行業是一個高收益、高智商、高風險的行業。因此，人才對整個行業的生存和發展至關重要。目前，我國證券從業人員規模已達15萬多人，其中不乏高學歷、高職稱、高素質人才。但行業對證券人才的選拔、考核、評級等缺乏相對統一的標準和科學合理的指導，對中高級管理人才的聘用尚未實現逐步升級的資格考核制度，對擁有戰略眼光和豐富實踐經驗的行業領軍人才的建檔培養也明顯滯后。   二、證券市場存在問題的原因分析   我國證券市場目前處于新興加轉軌時期，因而對于存在的問題需要深入剖析，認真反思，找出癥結。   （一）證券市場起步晚、基礎弱，趕超心理導致忽視理論研究   受惠于國民經濟的高速發展和中央的高度重視與支持，我國證券市場用較短的時間完成了國外半世紀乃至上百年所走過的路程。然而，由于起步晚，底子薄，加之開始時的一些偏見，我們對證券市場基礎理論和基本原理的研究不深、了解不透，出現了理論跟著實踐走，給實際工作做注釋的現象，沒有體現理論對實踐的指導作用。在證券市場實踐發展到進入千家萬戶、引導社會企業資源配置和影響國家戰略決策的今天，我們也沒看到國家層面的諸如資本市場研究院等單位的出現，即使全身心投入證券市場研究的國內一流經濟學家也是少之又少，在國際上更是缺乏話語權和主導權，這與我們國家的綜合國力和地位不匹配。而行業內特別是各券商研究部門，在行業競爭壓力和急功近利心態下基本上各自為戰，很難創造一個相對寬松的環境進行系統性的研究，并就前沿性、戰略性的重大課題展開業內交流與探討，提出科學的方案，使行業通過自身的能力有效規避風險，發展壯大。   （二）以投資為主導的外延式經濟增長方式決定了證券市場的功能就是籌資、再籌資   長期以來，我國經濟一直是以外延擴張為主的粗放型增長方式，依靠源源不斷的外部投資，擴大經濟規模，推動經濟增長。在這種背景下，證券市場的籌資功能被成倍放大，而其資本定價和資源配置功能則相形見絀。在“圈錢下”，與籌資功能伴生的投資功能幾乎被完全忽視。由此造成一些中小投資者虧損累累，通過證券市場投資獲取額外收益、增加財富積累的希望落空。由于發生在我國經濟高速增長時期，進而被質疑為我國證券市場不能反映國民經濟。其實市場缺乏投資回報是我國經濟發展特殊階段所決定的。歷史上，我國曾遭外族入侵，并被帝國主義列強瓜分，建國后一時積弱難返。要想重新崛起，必須經過大規模的投資來完成原始積累和工業化進程。強國在前，富民在后。因此，市場投資低回報時期應是暫時的，也可以理解為證券投資者無形中為國家建設做出的巨大貢獻。隨著國家經濟增長方式轉變，未來我國證券市場在度過難關后必將迎來一個高投入、高回報時期。   （三）專業化、市場化進展緩慢造成券商缺乏核心競爭力，事業型人才的不足使行業發展后勁堪憂#p#分頁標題#e#   證券行業的競爭最根本的是專業能力的比拼。擁有出色業務能力、能夠經得起實踐檢驗、為公司創造顯著效益的專門人才是券商的寶貴財富，也是行業發展的希冀。如果一家券商能夠擁有多條業務線的專家人才，那么這家券商將會脫穎而出，無往而不勝。但前提是，得有慧眼識才的“伯樂”。不然，魚目混珠，優劣不分，更有甚者顛倒黑白，打擊報復。證券行業當前缺的就是“專業化”。同時，也缺少通過市場化將專業人才推向職業經理人的平臺。證券行業本是一個非常特殊的行業，高度競爭、高度專業、高度風險（收益），需打起十二分的精神來經營，但現實中我國券商卻充滿了濃厚的官僚色彩，唯才是舉、任人唯賢、干事業的勢頭明顯不足，這對本行業無疑是莫大的諷刺，也是券商動輒陷于經營困境乃至破產的根由。在2007年以前十多年的發展中，每遇一輪大的中期調整行情，總是沖在前面的券商率先臥倒，行業發展不成熟是一方面原因，更重要的是戰略預判和應對能力不足、戰略決策能力不足，實際上是對國際、國內宏觀經濟與證券市場運行規律二者互動關系的無把握，而當時市場還是處于牛市中。2008年金融危機中我國券商僥幸躲過主要得益于證監會卓有成效的行業綜合治理。所以，為行業發展計，專業人才的認定、培養、使用、管理不容忽視。   三、完善我國證券市場的建議   綜合上述分析，借鑒發達國家成熟市場的成功經驗，筆者認為，我國證券市場可從以下幾方面加以完善：   （一）加強證券市場基礎研究和實用性研究，注重戰略研究   在證券市場滲透到各階層、各領域的今天，我們應當站在全球的角度去研究證券市場與世界經濟及相互間的關系，分析、預測行業發展的方向和趨勢，并為國家大政方針的制定提供參考；選拔、鍛練、培養一批真正熟知國際資本市場的杰出專業人才，為我國日趨龐大的投資資金的境外運作提供可靠保障，也為防范境外投機資金對國內市場的沖擊做好儲備；利用證券市場晴雨表作用，有效引導資源配置，為實體經濟提供策略建議和指導。為此，建議國家設立專門的資本市場研究院，省級視情況可設立相應的研究分院。同時，發揮高校、研究機構學術優勢，開展理論研究探討與交流，證監會和證券業協會則就行業一些重大現實問題組織專項攻關和研究論證。通過大力夯實基礎和改革創新，將我國證券業推進到一個全新的高度。   （二）加快經濟增長方式轉變步伐，切實增強證券市場投資吸引力   在國民經濟步入平緩增長期后，國家應采取果斷措施，盡快將投資拉動為主的經濟增長方式轉變為提升效益、注重消費和民生的內涵式增長方式，以使投資者通過證券投資能夠首先獲取最基本的股息回報。為此，必須徹底擯棄證券市場為融資而融資的拙劣做法，從道德的高度恢復國人對市場的信心；推進養老金等長線資金入市，維護市場穩定。在上市公司質量沒有根本提高、市場整體分紅派息率低下的情況下，建議暫緩征收股票交易印花稅。此外，隨著市場規模的擴大和監管措施的完善，應盡快推出股票賣空交易機制，提高市場效率。伴隨著人民幣跨境交易的推廣，我國還應盡快放開國內投資者境外投資的步伐，逐步實現證券投資的國際化。   （三）加快證券業對外開放步伐，引進海外先進的經營理念和機制，實現券商的優化重整和人才的合理配置   我國證券市場的硬件已達到了國際水準，但軟件之一———聯系上市公司和投資者的券商卻從未經歷真正的洗禮，尤其是尚未完全走向國際市場與海外證券巨頭面對面展開競爭。為此，必須加快證券業開放步伐，大膽引進海外獨資券商，真正在實踐中使國內券商錘煉強體，創新業務，同時發現人才、鍛煉人才，增強自身核心競爭力，并為今后走向歐美開拓海外業務打下基礎。在人才管理方面，建議借鑒美國經驗，對不同職務和水平的從業人員，實行嚴格的逐步升級的從業人員資格考核制度。職務越高，考核內容越廣越難，以杜絕外行領導內行現象。同時，出臺規范人才評比標準與流動秩序的指導性意見，并在全行業范圍內公開選拔證券行業領軍人才，以實現人才的合理配置。

為應對金融市場的快速發展，規范證券投資行為，監管部門陸續頒布了多項政策法規，如《證券法》、《證券交易所管理暫行辦法》、《股票發行與交易管理暫行條例》及《證券從業人員資格管理暫行規定》等等。這些政策法規在我國金融市場變遷劇烈的時期，發揮了非常積極的作用。證券投資行為得以走向更加專業化、法制化，投資者的權益得到了強有力的保障。此外，資本市場對實體經濟的反映更加真實和及時。短短的二十年，滬深兩市的上市公司已超過2400家，盡管占所有股份制企業的比重不到10%。但覆蓋的產業越來越廣，所有制類型也更加豐富。這樣的證券市場能夠更加有效反映實體經濟的變化。尤其是部分國有企業改制后上市，使得股市表現更加符合中國特色市場經濟的客觀規律。當然，我國證券市場還存在許多急需解決的問題，包括：證券市場規模相對較小，交易產品種類單一，缺乏能夠設施貼近普通百姓投資理財需求的產品和服務。不能滿足廣大投資者的需求；上市公司數量相對較少，持續盈利能力較弱，致使投機氣氛濃厚。市場中介機構專業性不足，分散風險能力不強；受政策，消息影響較大，與基本面脫節較大等等。但這些問題隨著我國經濟的深化發展，將一定能夠得到改善。

一、我國宏觀經濟的發展趨勢

自改革開放來看，中國經濟一直呈現快速增長的態勢。雖然國內外的經濟環境日趨復雜，但中國經濟增長速度并沒有受其制約，仍在險境中求發展。我國未來宏觀經濟的發展主要有以下幾大趨勢：

(一)金融體系趨于成熟

近年開，我國的金融體質發生了驚人的變化。一方面，外國金融機構和合作伙伴相繼被引入，小股東的權益保護機制也得到加強，中國的金融機構也開始向海外擴張。另一方面，更加重要的是，我國的監管部門采用的監管手段和措施越來越與國際接軌，人為對金融市場的干預越來越科學。例如在控制房地產信貸時，中國政府已經開始認同金融機構在自有資金方面的比例標準或者最高負債指標。更多的金融機構能夠進入更廣闊的實體領域開展業務。

(二)增速放緩下的經濟轉型

宏觀經濟增速放緩已經成為共識，2010年以來的季度GDP增幅呈下降趨勢，從2010年第一季度的11.9%，下降到2012年第四季度的7.9%，2013年第一季度也僅為7.7%。此輪經濟增速放緩，政府并沒有出臺刺激計劃。而是堅持經濟結構的調整，從重規模到重質量和效益，更加重視民生和社會公平。

引言   《證券投資學》是以證券投資活動為研究對象，著重考察和說明證券的交易機制、證券的定價模式、證券的基本面分析方法和技術分析方法的一門社會學科，是金融學科最重要的專業基礎課，也是國際經濟與貿易專業、經濟學專業、財務管理等經管類專業的學科基礎課程。作為一門應用理論學科，其內容既包括證券投資的環境、現代證券投資理論、證券投資分析以及證券投資策略等理論知識，也包括相對應的實踐教學內容。如何在有限的課時把證券投資學龐大的體系和許多經驗化的內容通俗化，讓學生產生濃厚的興趣，這不僅需要教師對證券投資學有透徹的把握，而且更需要對教學模式進行改革和創新。因此，對于這樣一門兼具較強理論及實踐性的金融經濟專業核心課程，其教學模式完善是十分值得研究和探討的。   一、《證券投資學》課程教學的特點   （一）理論性較強   《證券投資學》課程從理論上闡述了證券投資的風險與收益，從宏觀上揭示了證券市場的發展對國民經濟的影響以及財政、貨幣政策對證券市場的影響，其教學內容包括證券投資工具和證券市場、證券投資基本分析、證券投資技術分析、投資組合管理和市場監管等五大方面，涉及法學、經濟學、管理學及理學等多學科內容。因此，該課程先行的知識儲備要求高，理論高度抽象，增加了教與學的難度。另一方面，該課程基礎知識部分概念多，其中的專有名詞更多，教師在講授時既要遵循習慣稱謂和用法，又要將學生不熟悉的專業概念解釋清楚，在之后的實踐部分要不斷重復基礎知識部分的概念，幫助學生理解運用，這也給教師的教學增加了難度。   （二）實踐性較強   《證券投資學》課程是一門和現實經濟生活密切聯系的一門學科，所涉及的證券投資組合、基本證券商品交易、金融衍生商品交易分析、上市公司條件、證券投資風險衡量與分析、證券投資的基本分析和技術分析等內容都具有較強的實踐性。同時，我國證券市場的繁榮增加了學生對于本課程的期望。在這種情況下，盡管我們采用多媒體輔助教學，也增加一定的實驗操作課時，現行教學手段不能更大程度地展現課程的魅力，需要引入模擬實訓。在引入模擬實訓后，引導學生克服浮躁心理顯得尤其重要。部分學生在一開始接觸這門課程的時候，表現出較強的興趣，但隨著時間的推移，特別是當自己的投資出現虧損而無法在短期內扭轉這種局面時，他們對課程的興趣也會隨之而減弱。   二、現行《證券投資學》課程教學中存在的問題   （一）教學脫離實際   目前高校從事《證券投資學》課程教學的老師大多擅長并習慣于知識性的介紹和理論性的概括，教學與證券投資實際脫節。《證券投資學》既是一門理論性很強的專業課，也是一門實踐性很強的專業課，如著名的K線理論、扇形理論、缺口理論、波浪理論等，對實際的證券投資分析具有相當重要的指導意義。另一方面，由于課程理論性較強，涉及的理論較多，如果純粹講授理論顯得晦澀難懂且枯燥，不容易激起學生興趣，也不利于學生對知識的理解吸收。因此，對于這些證券投資理論的教學，只有在教學中注意理論聯系實際才能收到好的效果。   （二）教材內容相對陳舊   目前我國教材內容相對陳舊，主要體現在兩個方面：第一，教材內容跟不上證券投資的實際。隨著加入WTO后我國資本市場開放步伐的加快，這兩年的證券市場中出現了許多新事物，如國有股減持、股指期貨的推出、B股向國內投資者開放、合格的境外機構投資者（QFII）制度等，而現在高校的證券投資教材體現不出這些新內容，不容易激發學生的學習興趣。另一方面，現有課本中的部分內容已經與實際情況不符，卻沒有得到及時的更新，這無疑會對學生造成誤導。第二，證券投資學這門學科的發展也較快，新的理論知識不斷涌現出來，現有教材沒能體現出新內容。   （三）教學實踐環節有待改進   目前，我國《證券投資學》課程教學中實踐環節有待改進，主要表現在幾個方面：   第一，實踐教學方法和教學手段尚存在欠缺。當前高校從事證券投資學教學的教師大多更擅長并習慣于“填鴨式”的課堂講授，較少應用模擬實時炒股、沙盤推演等方法，未能充分利用行情交易軟件模擬證券交易所的行情，讓學生在實驗室中通過模擬交易系統來熟悉操作要領。   第二，實踐教學內容選取不當。技術分析仍然是現在證券投資實踐性教學的主流。然而，從實踐層面上來看，無論在西方還是在我國，技術分析的有效性都沒有得到充分的驗證。   第三，實踐教學的師資隊伍不強。目前真正懂得證券投資或有過證券投資交易經驗的教師太少。師資的缺乏導致很多高校的證券投資學教學目前仍然停留在課堂講授上，實驗操作、模擬交易、案例教學和實踐性教學等方面的教學嚴重不足。   三、完善《證券投資學》課程教學的建議   （一）參與式教學與案例教學相結合   證券投資本身實踐性比較強，如果全部按照教材照本宣科，則不容易激發學生學習的興趣。因此，應在實際教學使用參與式教學和案例教學，將現實問題貫穿于課堂教學之中，以增加學生學習興趣和對知識的理解吸收。教師應在課堂中穿插對于市場動態、關注社會經濟新聞熱點的探討。探討事件發生的背景、原因，引導學生思考透過這件事情給我們帶來哪些思索，今后我們應該做哪些方面的改進。通過這種授課方法的持續運用，特別能調動學生上課的積極性，課堂氣氛特別活躍，學生也養成了獨立思考問題的習慣。教師在講述某一理論時，可以通過案例教學法，利用近期涉及該理論的現實問題為學生講解。教師將書本理論與現實結合起來講解的方式，實際上有利于將深奧的理論變成學生可以直接理解的現實，降低了學生理解知識的難度。學生既可以加深對所學知識的理解，激發他們對現實問題的思考，又可以提高他們理論聯系實際的能力。#p#分頁標題#e#   （二）不斷完善教學內容和教材內容   在實際教學中應注意結合國外教材體系和證券市場實際情況，為學生教學添加新內容，以彌補現行教材內容的不足。如西方證券投資理論是證券投資學教學內容的重要組成部分，并在西方發達國家得到了廣泛應用，已被證實為金融學體系中的核心部分。因此，在教學過程中，應十分重視對投資學理論的教學，較早地將其引入課堂。此外，為了彌補現有教材的不足，還應加強對教材的修訂工作。首先要刪除教材中已經過時的理論內容，轉而介紹一些最新的理論和知識，讓學生能夠掌握本課程發展前沿的內容。其次，在教材中應加強最新的、與所講內容相關的案例介紹，以輔助學生對理論知識的理解。   （三）加強教學中的實踐環節   為了加強教學中的實踐環節，主要從以下幾方面去采取措施：第一，加強師資隊伍的實踐培訓。實踐性教學需要有一批具有一定實踐經驗的師資隊伍。高素質的專業師資隊伍是培養高素質人才的有力保證。擔任實踐性教學的教師，不僅要具有深厚的專業知識，還要有豐富的證券投資實踐經驗。學校應支持教師定期到社會上的相關對口工作單位進修培訓，了解證券業的最新進展，以便將最新、最先進的知識教給學生，使教師與學生都能夠做到與時俱進，也可提高教學的社會適應性。第二，加強實驗課及模擬教學的分量。為了提高學生的實際操作能力，學校應購買證券模擬交易軟件，讓學生通過一人一機的證券投資模擬操作，給學生創造一個仿真的操作環境，讓學生熟悉證券投資的整個流程，增強學生的實際操盤能力，并達到把理論和實踐相結合的目的，從而使知識的傳授更加具有應用性。為了激發學生積極性，提高學習興趣，也為了學生能夠學以致用，在證券投資學課程講到一定階段時，每學期應安排學生進行模擬炒股比賽。

一、期貨市場對外開放的現狀

1.開放進度。

（1）外資參股境內期貨公司股權。在證監會配合CEPA協議而于2005年港澳參股通知后，已有銀河期貨、中信期貨、中山期貨三家公司分別獲準借道香港引入荷蘭銀行、東方匯理金融、摩根大通等戰略投資者，持股比例均不超過49%。

（2）境內期貨公司在港設立分支機構。依據CEPA第三階段協議的有關內容，自2006年1月1日起，符合條件的內地期貨公司可到香港設立分支機構。2006年3月起，證監會先后批準南華期貨、格林期貨、永安期貨、廣發期貨、中國國際期貨、金瑞期貨等六家期貨公司在港設立分支機構。

（3）基于股指期貨的QFII方案。2007年，針對即將推出的股指期貨，監管層召集證券QFII機構就其參與股指期貨進行了交流，并初步確定了參與的資金額度不超過全部資金的10％。這一期貨QFII方案更多的還是傾向于給予證券QFII保值工具。而商品期貨的QFII制度經過幾次調研尚未有實質性成果。

2.與證券市場開放進度的比較。到2007年底，我國共有7家中外合資證券公司、28家中外合資基金公司，其中19家的外資股權已達40%以上，有4家外資證券機構駐華代表處成為上海、深圳證券交易所特別會員，有39家和19家境外證券機構分別在上海、深圳證券交易所直接從事B股業務。2002年12月實施允許經批準的境外機構投資者投資境內證券市場的QFⅡ制度，其中49家獲得總計99.95億美元的投資額度，有13家銀行（包括5家外資銀行）獲準開展QFⅡ托管業務。2006年5月我國實施允許經批準的境內機構投資于境外證券市場的QDⅡ制度。到2007年底，有15家證券投資基金管理公司和5家證券公司獲此資格，總額度達245億美元。在WTO中我國對證券服務業開放的承諾主要是三方面：B股交易方式和席位方面；允許建立合資的證券公司；允許建立合資的基金管理公司。到2007年底，這些承諾已全部履行。相比于證券市場的開放進度，期貨市場的對外開放在廣度和深度上都具有明顯差距。

3.期貨市場加快對外開放的迫切性及可行性。

證券投資基金是以契約或公司的形式，通過發行基金憑證，將社會上比較分散的資金募集起來，形成較大資產規模，交由專業投資機構運用專業投資理財技術，根據長期投資經驗，合理安排投資策略，獲取收益后按比例分享同時共擔風險的一種投資工具。   一、中國證券投資基金取得的巨大進步   證券投資基金和股票、債券一樣，都是金融市場上比較重要的投資工具。它起源于荷蘭，發展于英國，成熟于美國。二戰后正式進入亞太地區，1960年中國香港成立了第一個單位信托基金。1998年兩只證券投資基金閃亮登場，開啟了中國證券投資基金跌宕起伏的發展之路［1］。   （一）基金發展環境不斷優化   中國基金行業具備不斷發展所需的市場環境和法制環境。相比其他國家，中國的A股市場表現出更大的投機性，以換手率為例，中國遠超其他國家位居全球第一位。中國股市如此劇烈波動的重要原因是以不太成熟的散戶為主的投資者結構。上世紀90年代上海出現股民民間組合大戶，這被認為是沒有法制規范的“民間證券投資基金”。政府主管部門因勢利導，借鑒美歐監管金融市場的成功經驗，于1997年11月14日了《證券投資基金管理暫行辦法》，實施超常規策略發展機構投資者。2004年6月1日《證券投資基金法》頒布實施，為中國證券投資基金業的更好發展奠定了法律基礎，也標志著中國證券投資基金業的發展進入了一個更規范的新階段［2］。   （二）基金規模迅速擴大   自從1998年基金金泰和基金開元分別在滬深兩市掛牌上市，中國證券投資基金已經走過了14個年頭。期間基金規模不斷擴大，在資本市場的影響力日趨增強，已經成為最為重要的機構投資者。2002年底中國基金管理公司只有21家，管理著封閉式和開放式共計71只基金。截止2011年9月30日，證券基金管理公司已經有67家，管理著867只基金，基金資產凈值合計達到2.13萬億元。2007年12月31日，當時國內股票方向基金資產凈值29725.31億元，占A股流通市值90526.52億元的32.84%。目前，在包括保險、社保、私募、QFII等機構投資者股票市值占比中，基金占比接近所有機構投資者股票市值的一半，是最重要的機構投資者。   （三）基金產品種類持續擴容   為滿足了各類投資者的需求，中國證券投資基金行業在較短的時間內就成功實現從封閉式基金到開放式基金、從資本市場到貨幣市場、從內資基金管理公司到合資基金管理公司、從境內投資到境外理財的幾大歷史性跨越。從基金品種來看，已經先后推出了股票基金、債券基金、貨幣基金，還迅速發展了ETF、LOF等諸多品種滿足市場投資的不同需求。在推廣QFII、QDII方面也取得了很大的進展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，規模698.18億元人民幣，截止2011年12月2日，經證監會批準的125家QFII基金總資產合計2655億元人民幣。   二、當前中國證券投資基金遭遇嚴峻的發展困境   基金對于中國金融市場有著重要的作用，但是伴隨著A股市場有史以來最大牛市的逐漸消退，基金行業發展近年來遇到了空前的挑戰。   （一）基金市場行情大起大落   基金誕生之初經歷了長達五六年的A股熊市。2005年底開始的持續兩年大牛市引發了對于基金投資的熱情持續高漲。尤其是股票型基金的銷售非常火爆，新發行的股票型基金能在短短數天時間募集到幾十億甚至數百億認購資金，這是我國基金行業發展從來未有的盛況［3］。從2007年第四季度開始，伴隨股市行情變化，基金市場開始急速下滑。2008年年報顯示，424只基金累計虧損1.5萬億元，只有少數債券型和貨幣型基金實現微量盈利。2009年隨著A股恢復性反彈，基金也逐漸走出上一年的巨虧陰霾，594只基金累計獲得當期利潤9102.5億元。2010年729只基金總共只有50.8億元利潤。2011年上半年763只基金合計虧損1254億元，下半年股市低迷，基金不大可能扭轉頹勢。   （二）新基金發行難度越來越大   2007年以來基金發行難度呈逐年遞增的趨勢。2011年新基金發行行情慘淡尤為突出，前三季度新基金平均首發規模不斷創出歷史新低。根據天相財富統計，截至9月30日，共有164只新基金批準成立，合計募集資金規模2267.66億元，單只基金平均只募集13.83億元資金。由于昔日耀眼的賺錢效應的光環不再、投資者漸趨理性，再加上過于密集的發行數量導致新基金平均募集資金規模逐季走低。第三季度58只新基金平均僅募得8.69億元，更是為募資規模的歷史新低。從單只基金首募資金規模來看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首發規模在10億元以下，比重超過一半。特別是首發規模不到5億元的基金達到41只，比例達1/4。在最困難的時期，連2億元的成立門檻都成了基金發起人的難題。新基金發行的困難表明了投資者不再青睞基金行業。   （三）可投資范圍受限無法有效分散風險   目前各類型的證券投資基金可投資范圍被限定于股票市場、債券和貨幣市場。基金管理公司無法通過各種金融市場上各種衍生金融工具的反向操作有效對沖證券市場中不可避免的系統風險，從而嚴重制約基金管理公司分散風險的能力。相比而言，與基金管理公司有著競爭關系的銀行理財產品和信托產品則有著廣闊的投資范圍。銀行理財產品可以跨越股票市場、商品市場、外匯市場、貨幣市場和債券市場等五大市場；信托公司的資產管理產品投資范圍更廣，橫跨資本市場、貨幣市場、實業市場，房地產、基礎設施、藝術收藏品等悉數在投資范圍之內。基金管理公司投資范圍狹窄，產品同質化嚴重，缺乏競爭力，且過度依賴證券市場，一旦證券市場行情變動比較大，基金業往往就陷入非常困難、非常被動的境地，消弱了對投資者的吸引力。   （四）基金公司治理結構存在缺陷導致道德風險   我國的證券投資基金都是契約式的，基金產品是由基金管理公司發行和管理。契約型基金的運作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保護機制的缺失。當持有人對于基金管理人有不滿意的時候，所能做的僅僅是贖回份額，無法形式有效主張來保護自己的利益。第二，基金管理公司的管理人員代表基金公司股東追求基金公司利潤的最大化，與投資者追求基金收益最大化存在著明顯差異。而按照目前基金公司治理結構，基金公司的利潤取決于規模而非持有人所關注的基金收益，賺取管理費是基金公司的最大目標。正是由于基金管理人員的利益與持有人的利益存在偏差，各種基金黑幕、利益輸送、老鼠倉事件才會層出不窮，監管機構雖然嚴厲打擊，但由于制度存在缺陷，難以從根本上解決道德風險問題。#p#分頁標題#e#   （五）基金行業缺乏長期穩定的資金來源   中國的基金投資者多為散戶，其資金來源多為儲蓄和現金收入。他們多數不夠理性成熟，追求短線受益，頻繁申購、贖回。一旦市場大幅調整,容易出現非理性的“羊群效應”，導致大規模的贖回潮。在惡性循環的情況下，引發基金的流動性困境,最終損害基金投資者的根本利益。美英等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，基金行業的可持續發展需要有穩定的資金來源。美國共同基金大約45%的份額由企業退休金持有，這類機構投資者投資周期長，風險承受力強，投資心理較為成熟。1997年東南亞金融危機期間，美國共同基金贖回率也只有5.6%［4］。中國目前只有社保基金進入資本市場，住房公積金、養老金等暫時由于政策限制還只能投資于收益率很低的銀行存款和國債。   三、推動證券投資基金不斷發展的出路   （一）堅持創新思路，探索新的基金發展模式   中國基金行業的發展目前遭遇了一定的困難，這既非基金行業獨有，也非中國獨有，上世紀70年代美國基金行業也曾遇到過類似的情況。從70年代開始的長期股市熊市讓基金業遭遇嚴峻的挑戰。美國基金業通過產品創新、擴大銷售渠道、推動養老金投資，最終迎來了基金行業上世紀80年代以來的持續繁榮，也助推了美國全球性的金融霸主地位。行業的興衰起伏是常事，只要能堅定信心、創新思路，用心來探索新的增長點，努力尋求突破，改變現有發展模式和經營方式，基金業就會迎來新的大發展。目前中國多數基金表現不穩定，2003年以來，除了王亞偉的華夏大盤外，沒有一只基金能夠連續兩年排名前三名。因此，需要建立完善規范化、高效的基金公司運作模式，以可持續和可重復的投資理念及投資程序來替代對基金管理人個人才能的依賴。   （二）推動政策變革，吸引穩定長期資金來源   在金融市場發達的地區，如美國和歐洲，壽險、養老金等機構投資者的資產規模非常大，占基金資金來源較大比重。美國從1981年開始實施“401K計劃”，到2010年底資產總額雖然由于金融危機縮水嚴重，仍然約有3.1萬億美元，主要投向資本市場的股票型基金。在30多年的時間里，養老金成為基金資金來源使自身獲得較高收益。由于該計劃源源不斷地為美國的資本市場提供了長期資本供給，極大地推動了美國基金業的發展與壯大［5］。2001年社保基金給中國資本市場帶來一股積極因素，年均9.17%的收益率既實現了自身保值增值的目標，也給基金行業提供了穩定的資金來源。借鑒社保基金成功的經驗，更多的穩定大額資金需要積極醞釀和考慮。截止2010年底，我國住房公積金有2.3萬億元，城鎮居民養老個人賬戶2.6萬多億元，企業年金2950億元，新農保個人賬戶資金2010年7月已經達到295億元，且在加速積累。這些以多元化投資分散風險，長期持有減少波動率，抵御通膨等目標的大額長期資金的進入必將有助于基金行業長遠的發展。   （三）創新發展模式，大力發展公司型基金   契約型基金是中國特定歷史條件下的選擇，從美英等發達國家和中國過往經驗來看，公司型基金是今后中國基金業的發展趨勢。公司型基金的資產所有人是投資者，投資者也就是股東按照特定程序選舉董事會，由董事會負責挑選專業基金管理公司來進行基金具體管理和操作業務，在基金管理公司之外再挑選資金托管人監督基金管理人，從而在制度層面保證了基金持有人的根本利益，改變了在目前契約型基金運作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金實際運作情況少有發言權的狀況。雖然公司型基金在保護持有人權益、避免內部人控制、防范道德風險和逆向選擇等方面都有諸多優勢，但是目前發展公司型基金仍有一些障礙需要解決。第一，建立健全相關法規，《公司法》《基金法》目前均沒有為公司型基金提供法律依據。第二，基金發起的籌備工作一般依賴基金管理人，而公司型基金對于基金管理人約束較多，勢必降低基金管理人的積極性。第三，公司型基金一樣需要約束基金管理人［6］。   （四）建立全方位多層次的綜合監管體系   為了改變目前監管過程中存在的監管者不同場合出現的缺位、越位和錯位現象，亟需建立行之有效的多層次綜合性基金市場監管體系。第一，需要立法機構在充分考量我國金融市場實際情況的基礎上研究國外先進理念，盡快建立和完善以《證券投資基金法》為核心的法律監管體系，要在注意保持基金立法的延續性和可操作性的前提下，加快相關配套法律法規及具體實施細則的擬定。第二，需要強化監管部門的監管力度和效率，著力提高監管水平和方法，使其能夠真正履行基金市場監管職責。第三，需要結合當前基金發展實際，加快建設基金行業自律組織———基金協會，從而實現基金業的自我約束、自我協調和可持續發展。依法授權基金協會規范基金公司行為的權力，并加強其權威性和獨立性，減輕政府部門監管壓力。第四，強化基金公司的自我約束機制，用先進的投資理念和完善的內控機制保障基金業務穩健發展。