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一、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

曾在解釋金融市場現(xiàn)象方面取得了巨大成功的傳統(tǒng)金融學(xué)，是以理性人和無摩擦市場假設(shè)為理論前提，以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論為核心的一套金融學(xué)理論。20世紀(jì)中葉，隨著Markowitz(1952)的現(xiàn)代組合投資理論、Modi-gliani和Miller(1958)的MM定理、Fama(1970，1991)的有效市場假說，以及Bloack、Scholes和Merton(1973)的期權(quán)定價(jià)理論的逐一建立，基于這些理論內(nèi)容的傳統(tǒng)金融學(xué)確立了其在金融投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。Stephen(2002)總結(jié)了現(xiàn)代金融理論的傳統(tǒng)研究范式，他認(rèn)為，現(xiàn)代金融理論內(nèi)涵包括:有效市場、組合投資、資產(chǎn)定價(jià)、期權(quán)定價(jià)、MM定理和委托成本，所涉及學(xué)科有經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和數(shù)學(xué)，其理論邏輯是將復(fù)雜的金融市場現(xiàn)象抽象成為簡單的數(shù)學(xué)模型。傳統(tǒng)金融學(xué)的核心理論假設(shè)是有效市場假說，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的市場價(jià)格可以迅速并充分反映所有與資產(chǎn)相關(guān)的外部及內(nèi)部信息。傳統(tǒng)金融學(xué)理論把投資者看作是理性人，即投資者在從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)總是理性的，試圖追求收益最大化以及成本最小化，并且投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，即面對不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度一致，投資者對價(jià)格收益分布的估計(jì)是無偏的，且滿足貝葉斯過程，因此，證券價(jià)格能夠充分反映所有交易參與者對信息的理解和認(rèn)同;價(jià)格則表現(xiàn)為隨機(jī)漫步，具有不可預(yù)測性，市場投資者無法獲取長期穩(wěn)定超額利潤。Shleifer(2000)認(rèn)為，有效市場是建立在以下三個(gè)不斷弱化的假設(shè)條件，一是投資者是理性的，即能夠理性地評估證券的公允價(jià)格;二是即使投資者是非理性的，但由于投資者的交易行為具有隨機(jī)性，因而能夠抵消彼此對市場價(jià)格的影響;三是即使部分投資者有相同的非理性行為，同樣不能夠維持資產(chǎn)價(jià)格過大的偏差，因?yàn)槔硇酝顿Y者能夠通過套利策略使價(jià)格回歸理性。Shleifer還指出，理性投資者和完全套利兩條假設(shè)缺一不可，如果投資者完全理性，就沒有力量來擾亂最初的有效市場，價(jià)格也就不會(huì)偏離有效價(jià)值水平。而如果套利是充分的，那么套利者就可以及時(shí)調(diào)整無信息變化下的需求變動(dòng)，因此，價(jià)格也會(huì)及時(shí)做出準(zhǔn)確的反應(yīng)，即使存在非理性投資者，市場仍然有效。行為金融學(xué)是一門結(jié)合了心理學(xué)、決策理論、數(shù)學(xué)、經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融學(xué)分支，旨在研究投資者為什么會(huì)在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，并試圖解釋金融市場中實(shí)際能夠觀察到的那些與傳統(tǒng)金融理論相違背的異?，F(xiàn)象。

從19世紀(jì)80年代開始，行為金融學(xué)在解釋證券市場收益的重要性方面獲得普遍認(rèn)可。行為金融領(lǐng)域開創(chuàng)者Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論，該理論是從投資者行為的實(shí)證研究中發(fā)展起來的，它解釋了在不確定性條件下投資者的心理因素必然導(dǎo)致投資決策偏差，進(jìn)而分析了傳統(tǒng)金融理論預(yù)測結(jié)果與實(shí)際市場現(xiàn)實(shí)之間存在差異的理論原因。在Kahneman實(shí)驗(yàn)中，人們會(huì)選擇確定性收益而不是回報(bào)率更高的不確定性收益，表明人們更看重可預(yù)測獲取某物品的確定性，即為確定性效應(yīng)。而反射效應(yīng)則是指對每一決策問題的損失性預(yù)期偏好，是對收益性預(yù)期偏好的鏡像，即以0為中心對預(yù)期的反射正好反轉(zhuǎn)了偏好的順序。也就是說，當(dāng)面臨股票虧損時(shí)，投資者更愿意繼續(xù)投資并承擔(dān)價(jià)格進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好;而當(dāng)股票獲得同比例收益時(shí)，投資者傾向于賣出股票獲利，而不愿承擔(dān)更多的損益風(fēng)險(xiǎn)。在不確定性下，投資者通常是通過啟發(fā)式規(guī)則、經(jīng)驗(yàn)和直覺來進(jìn)行投資決策的，而不是對股票所有事實(shí)和信息進(jìn)行深入調(diào)查。即使投資者能夠?qū)λ行畔⑦M(jìn)行深入研究，也只能基于公開信息做出決策。顯然，如果在現(xiàn)實(shí)市場中能夠做到如此高效，則完全不需要設(shè)置內(nèi)部交易規(guī)則來防范內(nèi)幕交易。人們對同一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象可能會(huì)有不同且非理性的認(rèn)知和反應(yīng)，人們的認(rèn)知屬于主觀判斷，因此，面對同一事物，不同投資者的反應(yīng)不同，并且這種不同可能會(huì)影響其他人的認(rèn)知和反應(yīng)。在這一過程中，投資者同時(shí)表現(xiàn)出個(gè)體和動(dòng)物群體的特征，因此，使得對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的簡化變得更為困難(VanRaaij，1981)。隨后，Edwards(1995)以前景理論為基礎(chǔ)回顧了行為金融學(xué)的相關(guān)研究文獻(xiàn)，而Shefrin(2000)基于實(shí)踐基礎(chǔ)和現(xiàn)象討論了行為金融學(xué)的邏輯學(xué)科，Shiller(1999)則利用心理學(xué)和社會(huì)學(xué)原理，從投資者行為角度解釋了股票市場表現(xiàn)。證券市場中典型的行為偏差主要包括兩大類:一是“非財(cái)富最大化行為”，現(xiàn)實(shí)中的投資者可能把最大化其他某些因素看得比投資組合的預(yù)期價(jià)值最大化更重要;二是“系統(tǒng)性的心理錯(cuò)誤”，啟發(fā)式偏差以及其他認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資者會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的心理錯(cuò)誤，從而對所獲信息做出錯(cuò)誤的處理。在做出投資決策之前，投資者認(rèn)為已經(jīng)正確地理解和處理了所獲信息，以預(yù)期財(cái)富最大化為目標(biāo)進(jìn)行投資，之后可能發(fā)現(xiàn)甚至根本意識(shí)不到認(rèn)知上的錯(cuò)誤。股票市場的價(jià)格并不完全取決于其基本面，甚至可以說普通投資者對資產(chǎn)價(jià)格的正常水平并不知曉，且大多數(shù)投資者不愿花時(shí)間考察股票價(jià)格究竟是被低估還是高估，而是更情愿根據(jù)心理直覺預(yù)測股價(jià)的未來走勢。Shiller(2000)指出，要理解股市價(jià)格波動(dòng)的基礎(chǔ)，可以考慮兩種心理定位，一是數(shù)量定位，即人們以股市應(yīng)達(dá)到的水平作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量股市定價(jià)高低，而過去的股價(jià)、記憶中離現(xiàn)在最近的價(jià)格等參考方便的數(shù)字常被用作數(shù)量定位參考。這些特征能夠解釋股票價(jià)格波動(dòng)趨同和股票市場漲跌幅度歷史重現(xiàn)等市場“異象”的原因。二是道德定位是指投資者會(huì)在保持投資與財(cái)富消費(fèi)的需求之間做出取舍，即只有當(dāng)投資者認(rèn)為有充分的理由不去消費(fèi)新近獲得的財(cái)富時(shí)，股票市場才有可能達(dá)到非常高的水平。總之，行為金融學(xué)認(rèn)為投資者并非理性人，而是普通的正常人，不具有同質(zhì)化特征，且不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，而是損失厭惡型的，因此，市場并不會(huì)有效。行為金融的理論基礎(chǔ)是投資者實(shí)際決策模式，包含應(yīng)變性、偏好多樣化、追求滿意方案等，主張對投資者心態(tài)與行為分析，認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)所主張的預(yù)期效用理論、貝葉斯學(xué)習(xí)和理性預(yù)期無法對個(gè)體行為人的決策過程進(jìn)行有效描述?？傊捎谌祟愋袨榈膹?fù)雜性，行為金融學(xué)還沒有形成完整的理論分析體系;而傳統(tǒng)金融理論因過于簡化金融市場的復(fù)雜性，也難以解釋現(xiàn)實(shí)市場中廣泛存在的“異象”。

二、行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)的挑戰(zhàn)

在傳統(tǒng)金融范式中，理性投資者可以從如下兩個(gè)方面理解:一是主觀概率更新規(guī)則的貝葉斯理性，是指投資主體收到信息后會(huì)，按照貝葉斯法則來更新事件發(fā)生的主觀概率，在接收信息前，投資主體對不確定事件具有先驗(yàn)概率;而接收信息后，投資主體會(huì)按照一定規(guī)則對不確定事件進(jìn)行概率修正，并由此得到后驗(yàn)概率。二是期望效用最大化理性，是指在后驗(yàn)概率給定的情況下，理性主體依照預(yù)期效用函數(shù)，在特定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平下形成自己的期望效用，然后在財(cái)富預(yù)算約束下追求期望效用最大化，得到最優(yōu)的資產(chǎn)配置。因此，基于傳統(tǒng)金融理論的理性投資者假設(shè)，資產(chǎn)的市場價(jià)值不會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值。也就是說，在傳統(tǒng)金融理論的分析框架下，股票的市場價(jià)格在大多數(shù)時(shí)間等于其內(nèi)在價(jià)值，反映了股票所有的信息因素，包括財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、產(chǎn)量、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、法律環(huán)境、競爭、發(fā)展前景、工業(yè)要素等等。顯然，傳統(tǒng)金融理論并未考慮投資者的心理因素，認(rèn)為大多數(shù)人是能夠公平估計(jì)到股票的內(nèi)在價(jià)值的。在20世紀(jì)60—80年代的20年間，有效市場假說十分盛行。隨著時(shí)間的推移，市場實(shí)證檢驗(yàn)方面的證據(jù)開始證明，一些有效市場假說和資產(chǎn)定價(jià)模型并不能夠完全解釋普遍存在的市場情形。Kahneman和Riepe(1998)對理性人假設(shè)提出三點(diǎn)質(zhì)疑:一是投資者在考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不會(huì)顧及整個(gè)投資組合的最終財(cái)富，相反會(huì)選取某一個(gè)參考點(diǎn)，以核算其投資的損益狀況，而參考點(diǎn)本身是一個(gè)移動(dòng)目標(biāo)，會(huì)因時(shí)因地不同而變化，并且相對盈利而言，虧損函數(shù)的斜率比獲利函數(shù)的斜率大，投資者面臨決策時(shí)會(huì)受到參考點(diǎn)不同的影響。二是當(dāng)投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)依據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則來評估風(fēng)險(xiǎn)，而不是理性客觀地依據(jù)貝葉斯法則考察概率分布和可能性。三是如果信息以不同的形式呈現(xiàn)，投資者對相同的信息認(rèn)知也會(huì)存在差異。Kahneman和Tversky在1973年提出了“框定”(frame)的概念，認(rèn)為框架方式會(huì)影響投資決策，人們的判斷與決定很大程度上取決于問題所表現(xiàn)出來的特殊框定，即便決策問題的本質(zhì)相同，但因形式的不同，也會(huì)導(dǎo)致投資者做出完全不同的判斷和決策。

投資者的行為因素在證券市場中至關(guān)重要，如果不考慮人的因素，就不可能解釋市場的全部行為。Shiller(1981)對股市波動(dòng)的研究對有效市場假說提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，他認(rèn)為，股票價(jià)格通常過度波動(dòng)，股價(jià)浮動(dòng)幅度大大超出股息可以解釋的范圍，簡化的“未來紅利的預(yù)期凈現(xiàn)值決定價(jià)格模型”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解釋股價(jià)的異常波動(dòng)幅度。行為金融學(xué)在解釋市場和股票表現(xiàn)時(shí)把投資者行為特征的作用放到了至關(guān)重要的位置。其中，認(rèn)知偏差可具體化為人類行為與投資決策經(jīng)典模型的基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面，具體包括:風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過度自信。人們的決策動(dòng)機(jī)主要是躲避損失，而不是理性假設(shè)中的厭惡風(fēng)險(xiǎn)，面臨同樣數(shù)量的收益和損失，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不一致。事實(shí)上，涉及收益時(shí)人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而涉及損失時(shí)人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此必然導(dǎo)致投資決策中的稟賦效應(yīng)和短視偏差。人們根據(jù)資金的來源、所在和用途等因素對資金進(jìn)行歸類，通過最小賬戶、局部賬戶和綜合賬戶等三種心理賬戶對面臨選擇的得失進(jìn)行評價(jià)。而且過度自信似乎是人類根深蒂固的特征，即人們往往會(huì)在別人認(rèn)為其不該有信心的事情上采取行動(dòng)，也會(huì)在不確定的情況下假定將來的模式會(huì)與過去相似并尋找熟悉的模式做出判斷，并不考慮這種模式的原因或重復(fù)概率(Shiller，2000)。事實(shí)上，如果投資者對自己的信息處理能力和決策能力過度自信，其直接影響就是投資者會(huì)過分依靠自己收集的信息而忽略公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，而間接影響則是投資者會(huì)重視能增強(qiáng)自信心的信息而忽視那些打擊決策信心的信息，因此并不能對市場信息進(jìn)行客觀判斷。結(jié)果就是:市場中的投資者會(huì)進(jìn)行“售盈持虧”交易，并且對某些信息反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。顯然，過度自信提高了投機(jī)市場的交易份額。群體行為是指因投資者之間行為的相互影響而導(dǎo)致的市場整體表現(xiàn)出的行為方式偏差。有效市場假說的支持者認(rèn)為，即使投資者是非理性的，但因?yàn)榇罅客顿Y者交易之間是相互獨(dú)立的，非理性行為的效果會(huì)相互抵消。但前景理論(Kahn-man和Tversky，1979)指出，非理性投資者的決策并非是隨機(jī)的，他們通常向同一方向行動(dòng)，因此，他們的非理性行為不會(huì)相互抵消，即與生物研究提出的“羊群效應(yīng)”相一致。“羊群效應(yīng)”是指在信息不確定條件下，證券市場投資者的行為常受他人判斷以及市場輿論的影響。Shiller(1984)進(jìn)一步證明了基于投資者非理性的社會(huì)化，駁斥了有效市場假設(shè)提到的隨機(jī)性，他認(rèn)為，投資者的情緒不僅沒有抵消非理性行為，往往還會(huì)使這種情形變得更為極端。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)研究發(fā)現(xiàn)，美國的小公司股票交易具有輕微的“羊群效應(yīng)”，可能是與小公司的公開信息較少、基金經(jīng)理無法判斷交易策略有關(guān)。Wermers(1999)指出，美國共同基金買入的股票更具同期與滯后收益，從而認(rèn)為基金投資的“羊群效應(yīng)”是理性選擇的結(jié)果，并加速了信息在股價(jià)中的反映，因此有利于穩(wěn)定市場。由于投資者具有不完全且不對稱的信息，模仿他人行為可以節(jié)約自己的信息搜尋成本，選擇與其他人相同的策略可以避免個(gè)人決策失誤帶來的后悔和痛苦，屬于群體動(dòng)物的人類一旦偏離大多數(shù)人會(huì)產(chǎn)生恐慌感，因此會(huì)導(dǎo)致金融決策中羊群行為的普遍存在。有效市場假說的支持者進(jìn)一步提出，即使非理性投資者也的行為不能相互抵消，投資者應(yīng)該能夠從以前的錯(cuò)誤中獲取教訓(xùn)，避免陷入類似的非理性中，并最終達(dá)成理性行為。Mullainathan和Thaler(2000)提出了學(xué)習(xí)效應(yīng)，對交易的隨機(jī)性進(jìn)行了進(jìn)一步的批判，指出學(xué)習(xí)成本非常高且學(xué)習(xí)的次數(shù)有限，因此會(huì)降低投資者趨于理性學(xué)習(xí)的效率。金融學(xué)是研究對跨期且具有不確定特征的現(xiàn)金流進(jìn)行定價(jià)的科學(xué)理論。

從直觀上說，對資產(chǎn)定價(jià)的最基本原理就是無套利原理。套利機(jī)會(huì)可以被恰當(dāng)?shù)乇茸?ldquo;錢泵”，即在無初始凈投資且零虧損的條件下確保正收益的投資策略。典型范例就是，以低利率借用資金而高利率貸款的套利機(jī)會(huì)，顯然每個(gè)人都希望利用類似的套利機(jī)會(huì)進(jìn)行無限規(guī)模的投資，但兩個(gè)利率之間的這種差距不能夠維持很久，套利行為將促成兩個(gè)利率趨于一致。因此，金融學(xué)基本定理的分析結(jié)論表明，并不存在上面提到的套利機(jī)會(huì)。有效市場假說的支持者們進(jìn)一步提出，即使投資者非理性且影響不能相互抵消，投資工具的價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值存在偏離，理性投資者可以通過無風(fēng)險(xiǎn)套利獲益，而套利仍會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格在極短時(shí)間內(nèi)拉回內(nèi)在價(jià)格。套利是利用投資工具的市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差價(jià)進(jìn)場交易，以牟取暴利的手段。假設(shè)市場上一種證券由于非理性投資者的存在而被高估，理性套利者將會(huì)發(fā)現(xiàn)這種價(jià)格的偏離，套利者出售或賣空這種相對“昂貴”的證券，同時(shí)購買其他相同或本質(zhì)上類似的“廉價(jià)”證券，以此對沖套利獲利。換句話說，只要這種替代證券能夠獲得且套利者能對其進(jìn)行交易，就能夠獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤，而賣空效應(yīng)將使被高估或者低估的證券價(jià)格恢復(fù)到內(nèi)在價(jià)值。因此，只要替代證券隨時(shí)可得、套利交易迅速有效且套利者為獲取利潤而相互競爭，那么證券的價(jià)格將永遠(yuǎn)不會(huì)偏離其基本價(jià)值太遠(yuǎn)，而套利者本身最終也不會(huì)獲取大量的超常收益?；谟行袌黾僬f發(fā)展起來的一價(jià)定律是傳統(tǒng)金融學(xué)范式的核心概念，即只要市場有效，價(jià)格必然反映內(nèi)在價(jià)值，在剔除交易成本和信息成本后，同一資產(chǎn)不可能按照不同的價(jià)格出售。但在現(xiàn)實(shí)世界中，同一投資產(chǎn)品在兩個(gè)不同市場上的價(jià)格截然不同。而“有限套利”主要探討現(xiàn)實(shí)證券市場中套利行為的作用不可能充分實(shí)現(xiàn)的原因，解釋了為什么價(jià)格對信息會(huì)存在著不適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，同時(shí)也解釋了為什么在噪音交易者的干擾下市場會(huì)長時(shí)間保持非有效狀態(tài)。著名的“孿生證券”(皇家荷蘭與殼牌公司)以及Shefrin(2000)提到的長期資本管理基金(LTCM)公司事件進(jìn)一步挑戰(zhàn)了套利有效性假說，即使存在完美替代品的證券，其市場價(jià)格與基本價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)巨大偏離，在沒有風(fēng)險(xiǎn)套利者進(jìn)行修正的情況下，市場的非有效性會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。Mallainathan和Thaler(2000)指出，套利本身并不是無風(fēng)險(xiǎn)的，市場價(jià)格偏差越大，風(fēng)險(xiǎn)和套利成本則越高。大量的套利交易涉及賣空金融工具，理性投資者在構(gòu)建套利組合時(shí)不僅需要支付各種執(zhí)行成本，包括經(jīng)紀(jì)費(fèi)、買賣差價(jià)、賣空成本和發(fā)掘套利機(jī)會(huì)的成本，還要承擔(dān)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)與噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)是指不能找到完美的替資組合來對沖證券帶來的風(fēng)險(xiǎn)，只有在能找到近似的替代品情況下，套利者才能高拋低吸，糾正價(jià)格偏差，將市場帶回到有效狀態(tài)。由于不可能找到完全相同的替代組合，與股票的基本價(jià)值相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對套利產(chǎn)生很大的障礙。另一方面，噪聲交易者的存在會(huì)導(dǎo)致理性套利者的行為發(fā)生變異，忽略對基礎(chǔ)信息的分析，轉(zhuǎn)向預(yù)測噪聲交易者的行為，從而利用噪聲交易者的反應(yīng)來賺取所謂的“機(jī)智錢”，并使價(jià)格的偏離進(jìn)一步加大。對于短期套利者而言，價(jià)格偏差進(jìn)一步扭曲的時(shí)間跨度過長帶來的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)降低套利者對噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。如果投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，那么過于自信的投資者會(huì)更傾向于將財(cái)富投資于高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，雖然理性投資者能獲得一定的無風(fēng)險(xiǎn)收益，但非理性投資者總體上卻因承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)而能獲得更高的預(yù)期收益率(DeLong，1990)。因此，套利獲得能使股價(jià)回歸其內(nèi)在價(jià)值的力量十分有限，即金融產(chǎn)品的不完全替代、套利者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，以及噪聲交易者對價(jià)格信號(hào)的各種干擾使得套利者無法充分發(fā)揮其維護(hù)市場有效性的作用。

三、投資決策模型方面的分歧

在傳統(tǒng)金融理論中，絕大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格或交易行為模型均假設(shè)投資者評估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)是預(yù)期效用理論框架。預(yù)期效用理論認(rèn)為，人們對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度始終不變，其效用函數(shù)自始至終為凹形，即默認(rèn)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，更愿接受確定收益，而不是任何預(yù)期收益行為的風(fēng)險(xiǎn)性期望，即在不確定性條件下，投資者會(huì)基于最終財(cái)富和結(jié)果發(fā)生的概率大小做出投資決策。Markowitz在1952年提出了均值—方差投資組合理論，考慮了投資者如何由多種單一資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合，并從所有的資產(chǎn)組合中選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合的問題，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論(MPT)的開端。Sharpe(1964)首先提出單因素模型，簡化了Markowitz模型的計(jì)算問題，其后又與Lintner和Mossin同時(shí)發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，解決了資產(chǎn)在均衡條件的定價(jià)問題，給出了資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)及期望收益率之間關(guān)系的精確預(yù)測方法。1976年，新古典主義金融學(xué)代表人物Ste-phen在因素模型的基礎(chǔ)上，基于無套利定價(jià)框架或者風(fēng)險(xiǎn)中性的表述，突破性地提出套利定價(jià)理論(APT)。值得注意的是，新古典主義金融學(xué)并非是建立在普通意義上的每個(gè)人都是理性人的假設(shè)基礎(chǔ)上，而是認(rèn)同行為金融學(xué)家關(guān)于“多數(shù)人多數(shù)時(shí)間的行為實(shí)際上都是非理性的”的觀點(diǎn)，在完全競爭的資本市場上采用尋找套利機(jī)會(huì)的理性套利者代替理性投資者，致力于遠(yuǎn)離預(yù)期偏好假設(shè)，進(jìn)而借助無套利準(zhǔn)則分析市場。Stephen認(rèn)為，即使在一個(gè)存在不確定定價(jià)的不完全市場中，任何資產(chǎn)都將存在一個(gè)確定的價(jià)格，也就是它映射到市場上交易資產(chǎn)的價(jià)值，問題的關(guān)鍵在于能否對殘差進(jìn)行保險(xiǎn)。因?yàn)樗鼤?huì)使資產(chǎn)不再具有對沖的可能性，從而擾亂現(xiàn)有的市場均衡。隨著現(xiàn)實(shí)中系統(tǒng)背離獨(dú)立性假定和概率線性效用的現(xiàn)象出現(xiàn)，有效市場假說普遍遭到懷疑，傳統(tǒng)金融學(xué)的投資決策模型代表———資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和現(xiàn)資組合理論(MPT)的主導(dǎo)地位開始動(dòng)搖，學(xué)者們嘗試對預(yù)期效用理論進(jìn)行修正，相繼出現(xiàn)了擴(kuò)展性效用模型、預(yù)期比率模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型。最具變革意義的是Tversky和Kahneman于1979年提出的“前景理論”，該理論對投資主體決策及選擇偏好的實(shí)驗(yàn)結(jié)果給出了更為合理的理論解釋，并在一定程度上替代和發(fā)展了預(yù)期效用理論。前景理論的成功之處在于用價(jià)值函數(shù)代替了作為傳統(tǒng)金融理論模型基礎(chǔ)的效用函數(shù)，認(rèn)為投資者決策是基于某個(gè)可移動(dòng)的參考點(diǎn)的價(jià)值結(jié)果大小，而不是依據(jù)財(cái)富的最終絕對水平，且不對稱的價(jià)值函數(shù)包含盈利部分的凹函數(shù)和虧損部分的凸函數(shù)兩大部分，即虧損導(dǎo)致的投資者滿意度下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于相同數(shù)量盈利所帶來的投資者滿意度上升幅度，更加符合現(xiàn)實(shí)金融市場中投資者的心態(tài)和投資選擇特征。兼顧人類行為特征和經(jīng)典理論的行為金融決策模型逐漸發(fā)展起來。首先，Shefrin和Statman(1994)提出的行為資產(chǎn)定價(jià)理論(BAPM)作為行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融CAPM模型的改良代表，投資者被分為信息交易者和噪聲交易者兩類，在強(qiáng)調(diào)理性趨利的同時(shí)也突出了價(jià)值感受的特性，以均值方差有效資產(chǎn)組合代替CAPM模型中的市場組合，證券的預(yù)期收益由“行為Beta”決定。在BAPM的一般均衡模型中，資產(chǎn)價(jià)格具有內(nèi)生性，即投資者的最優(yōu)決策行為不僅決定自身的消費(fèi)水平和持有的投資組合，也決定了各個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。其次，Barberis、Shleifer和Vishny(1988)將代表性偏差和保守性偏差納入投資者的行為中，提出了基于市場反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)BSV模型。同期發(fā)展的還有基于投資者有無信息分類的DHS定價(jià)模型(Daniel，Hirshleifer和Suhramanyam，1998)、假定市場由“信息挖掘者”和“慣性交易者”兩種有限理性投資者組成的HS模型(HongandStein，1999)。上述三個(gè)模型涉及了不同的心理學(xué)基礎(chǔ)和投資者心理偏差，從不同的角度解釋了股價(jià)過度反應(yīng)、滯后反應(yīng)以及長期反轉(zhuǎn)等市場異象。最后，行為資產(chǎn)組合理論(BPT)則致力于彌補(bǔ)現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論在理性人假設(shè)、均衡市場、投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度同質(zhì)化等理論缺陷，否認(rèn)了MPT強(qiáng)調(diào)的投資者最優(yōu)資產(chǎn)組合配置應(yīng)處于均值方差有效邊界的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)而認(rèn)為行為資產(chǎn)組合應(yīng)是“金字塔”狀，位于“金字塔”各層的資產(chǎn)都與投資者特定的投資目的和特定風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，弱化了“金字塔”各層之間的關(guān)系(Shefrin和Stat-man，2000)。另外，行為資產(chǎn)組合理論在美國富勒—索勒資產(chǎn)管理公司和荷銀投資基金運(yùn)作過程中得以成功實(shí)踐。

四、結(jié)語

庫恩曾經(jīng)說過:“科學(xué)仿佛在不斷地通過巨變而進(jìn)步，正統(tǒng)理論會(huì)因?yàn)閷?shí)際數(shù)據(jù)及其預(yù)計(jì)結(jié)果不同而被顛覆，直到最終坍塌并被新的教理所取代。”行為金融學(xué)近年來在金融理論界的發(fā)展如火如荼，但若說可以完全取代傳統(tǒng)金融學(xué)，進(jìn)而擔(dān)當(dāng)理論支柱實(shí)在為時(shí)過早。雖然行為金融學(xué)因能夠解釋市場異象而獲得了普遍認(rèn)可，但正如Stephen指出的那樣，所謂傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的反常經(jīng)驗(yàn)觀察結(jié)果往往有四個(gè)特點(diǎn):一是從資本市場規(guī)模來說，“異象”涉及金額不大，且規(guī)模占比通常都很小;二是“異象”在統(tǒng)計(jì)學(xué)上難以獲得有力支撐;三是“異象”都較為短暫，且發(fā)現(xiàn)之后都存在迅速消失的趨勢;四是“異象”不容易被用作交易策略的基礎(chǔ)，尤其是在考慮買賣差價(jià)和信息成本等因素之后，贏利將會(huì)是十分困難的。顯然，當(dāng)行為金融學(xué)理論逐漸深入人心，投資者會(huì)更加趨于理性，市場異象也就會(huì)逐漸從市場中消失。因此，即使行為金融學(xué)理論的前提假設(shè)條件更加貼近現(xiàn)實(shí)市場，但最終也一定會(huì)同傳統(tǒng)金融學(xué)理論走向融合，共同構(gòu)成現(xiàn)代金融學(xué)的理論體系框架。毋庸置疑，行為金融學(xué)是對傳統(tǒng)金融學(xué)理論的補(bǔ)充和完善，其在現(xiàn)實(shí)金融市場中的影響日趨強(qiáng)大，但還無法成為現(xiàn)代金融學(xué)理論體系的核心力量。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究大多借助于一系列假設(shè)條件，進(jìn)而推出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型，通過簡明的圖像和數(shù)學(xué)公式來分析錯(cuò)綜復(fù)雜的投資決策過程。而行為金融學(xué)是建立于實(shí)驗(yàn)科學(xué)的基礎(chǔ)上的，嘗試通過科學(xué)實(shí)驗(yàn)對人的投資決策心理過程進(jìn)行分析，修正和補(bǔ)充傳統(tǒng)金融學(xué)的各種理論前提假設(shè)，使之更適用于解釋現(xiàn)實(shí)資本市場的運(yùn)作模式。行為金融學(xué)對于實(shí)驗(yàn)技術(shù)及心理學(xué)原理的運(yùn)用，在某種程度上突破了經(jīng)濟(jì)學(xué)是“非實(shí)驗(yàn)科學(xué)”的界限，是對經(jīng)濟(jì)學(xué)整體學(xué)術(shù)邏輯在行為研究層面上的深化。正如薩繆爾森的名言:“科學(xué)是一個(gè)葬禮接著一個(gè)葬禮的進(jìn)步。”金融學(xué)家們正在為探尋現(xiàn)代金融學(xué)理論的完美研究范式進(jìn)行著不懈的努力，金融理論也會(huì)隨著現(xiàn)實(shí)世界中的資本市場表現(xiàn)而不斷更新。正如2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被傳統(tǒng)金融學(xué)代表人物法瑪和行為金融學(xué)倡導(dǎo)者希勒共同分享一樣，現(xiàn)代金融市場的發(fā)展在相當(dāng)程度上仍需兩大理論范式的共同推動(dòng)。

作者：趙晶 單位：東北師范大學(xué)商學(xué)院