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個(gè)人債券投資范文1

關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)回顧發(fā)展

1對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的回顧

1.1債券市場(chǎng)規(guī)模不大，各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國(guó)發(fā)行的國(guó)債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。其中94%是國(guó)債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場(chǎng)來看，也是國(guó)債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場(chǎng)份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場(chǎng)的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國(guó)債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場(chǎng)的框架結(jié)構(gòu)不完善

第一，場(chǎng)外形式的銀行間市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)形式的證交所市場(chǎng)在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場(chǎng)的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)差異很大：證交所市場(chǎng)交易活躍，規(guī)模相對(duì)較大；銀行間市場(chǎng)雖然集中托管了國(guó)內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場(chǎng)托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場(chǎng)流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對(duì)較小(1999年交易量約占證交所國(guó)債交易量的1/4)。第二，零售市場(chǎng)沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場(chǎng)相互隔離。銀行間債券市場(chǎng)目前暫不對(duì)企業(yè)和個(gè)人開放，故與零售市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場(chǎng)基本上只局限于交易所市場(chǎng)內(nèi)部。第三，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不夠。二級(jí)市場(chǎng)需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場(chǎng)的層次性不分明，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒有充分培育。

1.3債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國(guó)債券市場(chǎng)上還沒有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場(chǎng)已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場(chǎng)參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場(chǎng)參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場(chǎng)的公平與效率，還很值得研究。

2對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的展望

有鑒于此，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級(jí)市場(chǎng)的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國(guó)家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場(chǎng)。

2.1財(cái)政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國(guó)債，以滿足具有儲(chǔ)蓄偏好的國(guó)債投資者

國(guó)債的發(fā)行目的，從國(guó)家角度，是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個(gè)人角度，是為滿足我國(guó)廣大個(gè)人投資者日益增加的對(duì)國(guó)債的需求。從目前的狀況看，大批的個(gè)人投資者是不直接在市場(chǎng)中運(yùn)作的，也沒有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財(cái)政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國(guó)債。這種國(guó)債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前這一品種在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上成了國(guó)債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國(guó)家，至今仍然保留著儲(chǔ)蓄債券這種不上市的、完全對(duì)個(gè)人的品種。但憑證式國(guó)債畢竟是不上市的債券,它與世界各國(guó)國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)不一致，不應(yīng)作為國(guó)債發(fā)行的主體。因此，在我國(guó)為了保證個(gè)人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國(guó)債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個(gè)人投資者投資的可上市的國(guó)債品種。

2.2增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債，有利于降低國(guó)債的籌資成本，有助于調(diào)整國(guó)債規(guī)模

長(zhǎng)期以來，我國(guó)國(guó)債基本上是以3~5年期的中期國(guó)債為主，既沒有10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國(guó)債，中期國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國(guó)債的發(fā)行范圍，而且也造成國(guó)債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國(guó)債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢(shì)，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國(guó)債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國(guó)目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，符合降低國(guó)債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國(guó)債品種，培養(yǎng)投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的個(gè)人投資者

我國(guó)20世紀(jì)50年代和80年行的國(guó)債都主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的，人們把購(gòu)買國(guó)債看作是支援國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛國(guó)行為。如今人們購(gòu)買國(guó)債是從經(jīng)濟(jì)的角度來考慮，隨著國(guó)債發(fā)行逐步走向市場(chǎng)化，為個(gè)人投資者購(gòu)買國(guó)債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問題。因?yàn)椋环矫妫用裢顿Y是國(guó)債資金的主要來源，鼓勵(lì)群眾購(gòu)買國(guó)債，可以充分發(fā)揮國(guó)債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國(guó)家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識(shí)增強(qiáng)，國(guó)債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國(guó)債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購(gòu)買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購(gòu)買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債的人卻很少，這與人們對(duì)國(guó)債的了解不足，對(duì)國(guó)債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購(gòu)買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)國(guó)庫(kù)券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國(guó)庫(kù)券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國(guó)庫(kù)券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國(guó)債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國(guó)庫(kù)的增多，債券的二級(jí)市場(chǎng)會(huì)更加活躍，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相互影響也會(huì)更加明顯。

2.4優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)融資

長(zhǎng)期以來,國(guó)債是債券市場(chǎng)的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國(guó)家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(chǎng)(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡(jiǎn)單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱耍髽I(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)成為資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國(guó)情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國(guó)有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國(guó)有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過，對(duì)非國(guó)有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國(guó)目前非國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對(duì)稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國(guó)有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國(guó)有企業(yè)通過企業(yè)債券市場(chǎng)來融資。

2.5改進(jìn)承購(gòu)包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

1991年第一次采取承購(gòu)包銷的方式發(fā)行國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對(duì)個(gè)人、單位派購(gòu)的方式向投資人自愿購(gòu)買的市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級(jí)自營(yíng)商在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)國(guó)債方式，使一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步向市場(chǎng)化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒有市場(chǎng)化以前，國(guó)債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國(guó)曾嘗試通過招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國(guó)債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購(gòu)包銷方式，不過完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國(guó)債的發(fā)展方向。目前，我國(guó)可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級(jí)自營(yíng)組織，使自營(yíng)商考慮國(guó)債長(zhǎng)期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國(guó)債的得失，避免那種今年承購(gòu)包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購(gòu)包銷方式相結(jié)合，可以對(duì)實(shí)行承購(gòu)包銷國(guó)債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購(gòu)包銷。由于一級(jí)自營(yíng)商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時(shí)期保證國(guó)債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國(guó)債市場(chǎng)的大宗國(guó)債以無券記賬形式通過招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國(guó)債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購(gòu)買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場(chǎng)需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說十分重要。

參考文獻(xiàn)

1戴根有.關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的一些問題[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2002（8）

個(gè)人債券投資范文2

發(fā)行規(guī)模

美國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債是由政府發(fā)行的不可轉(zhuǎn)讓債券。截至2004年1月底，美國(guó)政府的債務(wù)總額為41000億美元，不可流通的零售債務(wù)占5％，其中儲(chǔ)蓄債券占3％。與1945年儲(chǔ)蓄國(guó)債在債務(wù)總額中所占26％的比重相比，相對(duì)債務(wù)比重已經(jīng)大幅下降。雖然近年發(fā)行比重有降低趨勢(shì)，但是在絕對(duì)數(shù)額上依然增長(zhǎng)較快。

英國(guó)的儲(chǔ)蓄國(guó)債也有一定的規(guī)模。截至2003年3月，英國(guó)政府的債務(wù)余額為4420億英鎊，不可流通的零售債務(wù)占14％，其中，儲(chǔ)蓄債券占27％，政府有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄債券占31％，直接儲(chǔ)蓄賬戶占16％。

品種設(shè)計(jì)

從種類看，儲(chǔ)蓄國(guó)債可劃分為固定利率類、浮(變)動(dòng)利率類和零息債券類。

美國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債的種類較為豐富，品種設(shè)計(jì)上能充分滿足并保護(hù)個(gè)人投資者的需要和利益。其主要的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種有EE儲(chǔ)蓄國(guó)債、Ⅰ系列通脹指數(shù)儲(chǔ)蓄國(guó)債和HH儲(chǔ)蓄國(guó)債。其中EE系列儲(chǔ)蓄國(guó)債共有50～10000美元不等的8種面值。而HH系列儲(chǔ)蓄國(guó)債則由500美元以上的系列EE債券轉(zhuǎn)換而來，有500～10000美元不等的4種面值。Ⅰ系列通脹指數(shù)儲(chǔ)蓄國(guó)債于1998年9月開始發(fā)行，其收益與通貨膨脹率掛鉤，持有者在持有期內(nèi)的收益率為固定利率加上通貨膨脹指數(shù)，以充分保護(hù)投資者的實(shí)際收益不受通貨膨脹的影響，這種債券也有50～10000美元不等的8種面值。

英國(guó)的儲(chǔ)蓄類債券品種也較多，主要分為固定利率產(chǎn)品和變動(dòng)利率產(chǎn)品。變動(dòng)利率產(chǎn)品包括有獎(jiǎng)債券和便捷儲(chǔ)蓄憑證，固定利率產(chǎn)品包括固定和指數(shù)掛鉤類儲(chǔ)蓄債券。其中可變利率類的存量大于固定利率類的存量，這種變動(dòng)利率的儲(chǔ)蓄國(guó)債，給投資者提供了各種獲得回報(bào)的機(jī)會(huì)。

儲(chǔ)蓄國(guó)債的品種期限有多種選擇，最短2年，最長(zhǎng)為30年。對(duì)于30年期國(guó)債，持有滿17年時(shí)債券價(jià)格將翻番達(dá)到或超過面值。若持有滿17年后的收益率達(dá)不到面值，財(cái)政部就會(huì)把債券一次調(diào)整至面值水平。在不同的儲(chǔ)蓄國(guó)債品種中設(shè)計(jì)有可轉(zhuǎn)換條款，當(dāng)投資者持有原EE系列儲(chǔ)蓄債券滿30年后，可有兩種選擇：兌付本息或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為HH系列債券。

利息確定

儲(chǔ)蓄國(guó)債利息的確定充分考慮了二級(jí)市場(chǎng)同樣期限可流通的記賬式國(guó)債的收益率水平。除了一般固定利率品種外，其他類型的儲(chǔ)蓄國(guó)債在發(fā)行時(shí)就明確了未來每一年不同的支付利率。儲(chǔ)蓄國(guó)債的利息確定保證了儲(chǔ)蓄國(guó)債的價(jià)值每個(gè)月都會(huì)增加。

認(rèn)購(gòu)限制

儲(chǔ)蓄國(guó)債的認(rèn)購(gòu)對(duì)象主要是個(gè)人投資者。儲(chǔ)蓄債券的持有者在各個(gè)收入階層分布較為平均。年齡分布上，35～54歲的中年人占總?cè)藬?shù)的55％。

儲(chǔ)蓄國(guó)債并不是可以無限額認(rèn)購(gòu)，投資者通常有購(gòu)買限額規(guī)定，并且不同種類的儲(chǔ)蓄國(guó)債購(gòu)買限額也不同。英國(guó)規(guī)定，投資者最低申購(gòu)額為500英鎊，最大持有量為每期10000英鎊。

利息稅收

美國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債利息免繳州稅和地方稅，但不免聯(lián)邦稅，可以享受聯(lián)邦所得稅遞延優(yōu)惠，即直到債券到期或債券兌付時(shí)才繳納所得稅。其中EE儲(chǔ)蓄國(guó)債可用于公司或個(gè)人的稅收計(jì)劃，且可享有稅收遞延的優(yōu)惠，如將儲(chǔ)蓄國(guó)債的利息收入用于孩子未來的教育支出，且夫婦調(diào)整后的總收入在一定限額之內(nèi)，那么債券的利息收入可以免繳聯(lián)邦所得稅，這項(xiàng)稅收減免依據(jù)調(diào)整后的總收入水平按比例遞減。

罰息規(guī)定

由于儲(chǔ)蓄國(guó)債以吸收長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資金為主要目的，因此，對(duì)于儲(chǔ)蓄國(guó)債的提前兌付都有一定的罰息規(guī)定。如有的儲(chǔ)蓄國(guó)債種類規(guī)定必須持有債券期限超過12個(gè)月后才能提前兌取，若投資者持有債券不滿5年而要提前兌付，則要扣除3個(gè)月的罰息。有的儲(chǔ)蓄國(guó)債規(guī)定1年以內(nèi)要求兌付將不計(jì)利息，或者是任何時(shí)候的提前贖回都將只能得到較低的利息。

購(gòu)買模式

美國(guó)政府制定了零售投資者計(jì)劃，投資者可以通過網(wǎng)絡(luò)、電話、金融機(jī)構(gòu)、工資抵扣、郵件等方式進(jìn)行非流通債券的交易，并且可以將債券在國(guó)庫(kù)直接系統(tǒng)(投資者和國(guó)庫(kù)直接進(jìn)行交易)和商業(yè)系統(tǒng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。投資者可通過財(cái)政部的國(guó)債局、銀行、儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)等直接購(gòu)買EE儲(chǔ)蓄國(guó)債，對(duì)于大面額的儲(chǔ)蓄國(guó)債，可以通過任何一家聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購(gòu)買。（摘自2006年第4期《大眾理財(cái)顧問》）

相關(guān)鏈接

所謂儲(chǔ)蓄國(guó)債，是指財(cái)政部面向個(gè)人投資者發(fā)行的不可流通的記賬式國(guó)債，是以吸收個(gè)人儲(chǔ)蓄資金為目的、滿足長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄性投資需求、較多偏重儲(chǔ)蓄功能而設(shè)計(jì)發(fā)行的一種債務(wù)品種。

個(gè)人債券投資范文3

【關(guān)鍵詞】地方債券 美國(guó) 發(fā)行

一、引言

2008年次貸危機(jī)發(fā)生以后，為了更好實(shí)施財(cái)政政策，中央政府于2009年同意地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。2009年和2010年地方政府債券由財(cái)政部發(fā)行，代辦還本付息。財(cái)政部了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，從此拉開了地方政府自行發(fā)行債券的序幕。由于我國(guó)地方政府發(fā)債才剛剛起步，很多機(jī)制尚為成熟，因此研究國(guó)外市政債券發(fā)行具有什么重要的意義。

二、美國(guó)市政債券的發(fā)行

（一）市場(chǎng)債券發(fā)展情況

在全球中，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)非常發(fā)達(dá)，債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，其市政債券發(fā)行相關(guān)制度安排也較為完善。很多地方政府都參與其中發(fā)行市政債券。市政債券的發(fā)行主體主要有州、城市、縣政治政治實(shí)體極其機(jī)構(gòu)，發(fā)行的市政債券有一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N。在美國(guó)，投資市政債券所獲得的利息收入一般是免收所得稅的。正因?yàn)檫@種稅收上的優(yōu)惠，使很多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者購(gòu)買市政債券，增強(qiáng)了債券的流通，促進(jìn)了市政債券的發(fā)展，同時(shí)也是地方政府能夠募集足夠的資金來完善基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

（二）市政債規(guī)模、增長(zhǎng)速度

美國(guó)市政債券主要通過公募和私募發(fā)行，其中公募又可以分為競(jìng)標(biāo)承銷和協(xié)議承銷。2013年末，通過競(jìng)標(biāo)承銷和協(xié)議承銷發(fā)行債券的發(fā)行額分別為694億美元和2437億美元，而私募發(fā)行185億美元，通過數(shù)據(jù)可以看出在這兩種的債券發(fā)行方式中主要以公募為主。一般責(zé)任債券是以公開競(jìng)標(biāo)方式發(fā)行，而收益?zhèn)Ｒ詤f(xié)議承銷方式發(fā)行。

隨著市政債券發(fā)行規(guī)模的增加，地方負(fù)債規(guī)模也越來越大，從2000年未償付余額14807億美元增加到2014年的36524億美元。金融危機(jī)的發(fā)生減緩了市政債券發(fā)行速度，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，未償債務(wù)存量從2000～2010年是呈遞增的趨勢(shì)，2010～2014年出現(xiàn)平緩遞降趨勢(shì)，與去年同期相比，債務(wù)存量降低了2.1%。

從存量角度看，目前項(xiàng)目收益率債券都是美國(guó)市政債市場(chǎng)的最為主要的債券品種。截至2014年末季度，總的財(cái)務(wù)存量為3.27萬(wàn)億美元，其中項(xiàng)目收益類債券存量為2.23萬(wàn)億美元，占比68%；而一般責(zé)任債券存量為1.04萬(wàn)億，占比32%。

（三）投資者市政債券持有情況

美國(guó)市政債券的投資者主要是銀行、保險(xiǎn)公司、基金等金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。在2013年末，市政債券的最大投資者是個(gè)人投資者，所占比例高達(dá)44%，其他依次是共同基金、保險(xiǎn)公司和銀行，分別持有的比例為28%、13%和12%。由此可以看出個(gè)人和是共同基金是市政債券的重要參與者。

（四）擔(dān)保與信用評(píng)級(jí)

為了使債券能夠較為順利發(fā)行，同時(shí)降低債券的利率，美國(guó)地方政府對(duì)其發(fā)行的市政債一般都會(huì)進(jìn)行投保，投保債券一旦違約，保險(xiǎn)公司就需履行代為償還債務(wù)的義務(wù)，降低了投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)市政債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，使投資者能清楚了解債券的風(fēng)險(xiǎn)情況，降低信息的不對(duì)稱。投資者可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)情況，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來選擇合適的投資對(duì)象。在評(píng)級(jí)過程中，針對(duì)不同的債券類型，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法也有所不同。對(duì)于收益?zhèn)u(píng)價(jià)方法和商業(yè)性項(xiàng)目一樣。由于一般責(zé)任債券募集資金的使用方向有其特殊性，償還資金的來源以政府的稅收收入為主，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一般責(zé)任債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，主要考慮發(fā)行人即發(fā)債地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、稅收收入和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。截至2014年末，美國(guó)市政債券余額有32727億美元，在債券評(píng)級(jí)來看，沒有評(píng)級(jí)的債券只有占到10.07%。

三、國(guó)內(nèi)實(shí)踐

（一）地方政府債務(wù)規(guī)模情況

根據(jù)《預(yù)算法》相關(guān)規(guī)定，地方政府并沒有賦予發(fā)行債券的權(quán)利。但是自分稅制改革以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，地方政府的財(cái)政收入無法滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金需求，形成了巨大的資金缺口。地方政府只能通過其他的途徑為經(jīng)濟(jì)建設(shè)募集資金，伴隨著地方政府債務(wù)規(guī)模劇增，政府財(cái)政收入增速減緩，違約風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，同時(shí)很多的債務(wù)沒有納入預(yù)算管理，脫離了中央政府的有效監(jiān)管。為了加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管理和監(jiān)控，同時(shí)也為了滿足地方政府建設(shè)資金需求，2009年國(guó)務(wù)院同意地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。

（二）地方政府債券發(fā)行情況

2009年中央政府開始發(fā)行地方債券，以競(jìng)標(biāo)承銷為主，其中2009年到2011年中央政府計(jì)劃發(fā)行的地方債券規(guī)模均為2000億，到2012年增加了500億發(fā)行量。其發(fā)行的利率相對(duì)降低，具體利率情況如圖2所示。2012年中央政府批準(zhǔn)了上海市、浙江省、廣東省、深圳市為試點(diǎn)自行發(fā)債。這四個(gè)省市2012年發(fā)行的地方政府債券期限結(jié)構(gòu)為3年期和5年期，發(fā)行額各占發(fā)債規(guī)模的一半。2013年的地方政府債券發(fā)債規(guī)模為3500億元，債券類型為3年、5年、7年期。2014年的發(fā)行規(guī)模為4000億，發(fā)行期限為5年、7年和10年。

通過數(shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)地方債券的發(fā)行有以下特點(diǎn)：第一、地方政府債券發(fā)行額呈遞增趨勢(shì)，地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不盡合理；發(fā)行的債券期限過短，在這幾年經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，增加了地方政府償債壓力。第二，發(fā)行的利率偏低，甚至低于同期國(guó)債利率，不足以吸引投資者購(gòu)買，影響其流動(dòng)性。第三，發(fā)行的債券主要在銀行間債券市場(chǎng)流通，截至2015年4月，銀行間債券市場(chǎng)地方政府債券托管量為11606.4億元，而在交易所只有17.1億元，這影響了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)管理的需要。

四、啟示

中國(guó)地方債券的發(fā)行才剛剛開始起步，各項(xiàng)制度不完善，為使債券市場(chǎng)更能健康穩(wěn)定的發(fā)展，我們需要做好：

（一）完善相關(guān)法律制度的改革，賦予地方政府發(fā)行債券融資的權(quán)利，明確政府責(zé)任，防止道德風(fēng)險(xiǎn)

一方面通過對(duì)《預(yù)算法》等法律法規(guī)進(jìn)行改革，賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)限，規(guī)范政府舉債，嚴(yán)禁地方政府通過其他形式融資，并把地方債務(wù)納入預(yù)算管理，從而形成對(duì)地方債務(wù)規(guī)模有效監(jiān)控。另一方面合理劃分中央政府和地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)，以實(shí)現(xiàn)事權(quán)與財(cái)權(quán)的匹配，完善中央政府轉(zhuǎn)移支付的機(jī)制，避免地方政府過度舉債出現(xiàn)支付困難而將債務(wù)轉(zhuǎn)移給中央政府。同時(shí)制定相關(guān)法律，明確地方政府債券融資的法律責(zé)任，對(duì)發(fā)債主體、融資范圍和投向、償債機(jī)制、效益的考核和評(píng)價(jià)等環(huán)節(jié)作出相應(yīng)規(guī)定，建立地方政府預(yù)算硬約束機(jī)制，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)行個(gè)人所得稅改革，完善相關(guān)制度，充分發(fā)揮國(guó)債和地方債的免稅功能，以吸引個(gè)人投資者購(gòu)買

在2013年6月審計(jì)署的“36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”中，顯示銀行貸款是其債務(wù)資金的最主要來源，占債務(wù)總額的78.07%，這使得商業(yè)銀行面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦地方債務(wù)出現(xiàn)問題，將對(duì)金融的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的沖擊，因此分散風(fēng)險(xiǎn)是必要的。我國(guó)單位存款和個(gè)人存款每年都在不斷增加，如果這些存款能夠地方債券，市場(chǎng)上有更多投資者，就無需擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的過度集中和債券流通問題。市政債務(wù)的性質(zhì)決定了低利率水平，為吸引個(gè)人投資者參與，應(yīng)充分發(fā)揮其免稅功能。把利息收入計(jì)入到個(gè)人所得中征收個(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅的稅率越高，免稅債券的等價(jià)應(yīng)稅收益率就越高，對(duì)個(gè)人者就越有吸引力。

（三）規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

在國(guó)外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過向投資者出售評(píng)級(jí)報(bào)告獲得收入，而在國(guó)內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來自于債券發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，為了取得業(yè)務(wù)，提高業(yè)績(jī)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)幫助地方政府提高其信用評(píng)級(jí)，結(jié)果使得其評(píng)級(jí)成為了一種形式，沒有真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，其結(jié)果的獨(dú)立性和公正性難以讓人信服。為此政府應(yīng)制定相應(yīng)的準(zhǔn)入制度，限制過度競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)厲打擊不合法經(jīng)營(yíng)行為，以使其真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)警示的作用。

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個(gè)人債券投資范文4

一、美國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系概況

在當(dāng)前美國(guó)資本市場(chǎng)上，可供投資者投資的金融資產(chǎn)主要有股票、債券和共同基金。金融資產(chǎn)的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利息所得（來源于所投資品種的價(jià)差收益）。在明確以上分類的基礎(chǔ)上，下面分別對(duì)美國(guó)股票、債券和共同基金的稅收規(guī)定作一介紹。

（一）美國(guó)股票投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

在證券交易過程中，針對(duì)買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關(guān)的稅收設(shè)置，這一稅制的設(shè)置主要是為了調(diào)整證券市場(chǎng)資本的流動(dòng)情況。美國(guó)在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，曾對(duì)股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動(dòng)，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。

對(duì)于個(gè)人股票投資所獲得的現(xiàn)金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個(gè)人所得稅毛所得內(nèi)。在計(jì)算凈所得時(shí)允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對(duì)個(gè)人股利所得的優(yōu)惠主要是“股息不予計(jì)列法”，允許股東收到股息的第一個(gè)200美元不列入總所得。

對(duì)于股票投資的資本利得所得，美國(guó)從一開始就對(duì)其征稅。在美國(guó)變現(xiàn)的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。從1942一1986年，僅僅對(duì)持有期長(zhǎng)于6個(gè)月或一年以上資產(chǎn)的資本利得的一部分（1942－1978年為50％，1979－1986年為40％）計(jì)入應(yīng)稅所得。在此期間的大部分時(shí)間，這類資本利得稅的稅率被限制在25％以內(nèi)。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現(xiàn)的資本利得都將作為普通所得納

稅，資本利得的最高稅率定在28％。

（二）基金投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

1．投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者，持有者根據(jù)收到的紅利和利息進(jìn)行報(bào)稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉(zhuǎn)給它的持有者，由持有者按資本利得規(guī)定來報(bào)稅。共同基金本身并不需要根據(jù)它收到的紅利。利息以及實(shí)現(xiàn)的資本利得未繳稅。

2．美國(guó)共同基金投資收益的三種計(jì)算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應(yīng)稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計(jì)算繳稅的金額，因?yàn)楹茈y判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國(guó)聯(lián)邦稅務(wù)局因此也規(guī)定最先買進(jìn)的股份最先賣掉，即通常所說的先進(jìn)先出法則。如果投資者的基金單位價(jià)格上漲了，則先進(jìn)先出法則會(huì)產(chǎn)生較大的資本利得和較大的應(yīng)繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計(jì)算所持有基金股份的平均成本來計(jì)算資本利得或損失。平均成本方法可導(dǎo)致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復(fù)雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導(dǎo)致最小的資本利得和最低的稅率。

（三）債券投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

當(dāng)前美國(guó)有一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的品種也相當(dāng)多。從發(fā)行主體來看，有聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、企業(yè)債券等。按發(fā)行方式來進(jìn)行細(xì)分，有原始發(fā)行折扣債券、市價(jià)折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時(shí)也稍有差別。

1．聯(lián)邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國(guó)聯(lián)邦政府債券的利息所得只需向美國(guó)聯(lián)邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國(guó)國(guó)債會(huì)明顯減少個(gè)人所得稅。正因?yàn)橥顿Y國(guó)債可減少繳稅和投資國(guó)債的安全性，國(guó)債的利率比企業(yè)債券要低。

2．地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價(jià)購(gòu)買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。

3．原始發(fā)行折扣債券的稅收處理措施。原始發(fā)行折扣債券是指在首次發(fā)行時(shí)以面值的折扣價(jià)出售的債券，如果持有到期，則發(fā)行人一次性將等于面值的價(jià)值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計(jì)算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對(duì)于1982年7月1日之后發(fā)行的此類企業(yè)債券，每年根據(jù)單利來計(jì)算所得利息。

美國(guó)聯(lián)邦稅務(wù)局還規(guī)定如果原始發(fā)行折扣債券以發(fā)行折扣價(jià)加上估計(jì)的利息來出售，則可認(rèn)為無資本利得或損失，因此不需要繳納資

本利得稅。但如果出售價(jià)超過發(fā)行折扣價(jià)加上估計(jì)的利息，則需要按照資本利息得來賦稅或按照普通個(gè)人所得來賦稅。

4．市價(jià)折扣債券的稅收處理措施。市價(jià)折扣債券是指投資者在二級(jí)市場(chǎng)上以某一價(jià)格購(gòu)買某債券，通常該債券的到期贖回價(jià)格會(huì)高于此購(gòu)買價(jià)格，這兩個(gè)價(jià)格之差即是市價(jià)折扣量。投資市價(jià)折扣債券的賦稅與原始發(fā)行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當(dāng)作普通利息收入來納稅。但是投資市價(jià)折扣債券在沒有實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)——市價(jià)折扣量前不需要賦稅。如果市價(jià)折扣量小于市價(jià)折扣債券到期贖回價(jià)的0．25％，則不需要納稅，即該市價(jià)折扣量在報(bào)稅時(shí)可當(dāng)作零來處理。

5．可轉(zhuǎn)換債券的稅收處理措施。通常可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行人股票的交易不需要繳稅，但轉(zhuǎn)換成不同發(fā)行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應(yīng)計(jì)的原始發(fā)行折扣不再被確認(rèn)，但在轉(zhuǎn)換時(shí)的市價(jià)折扣需要在轉(zhuǎn)換成的股票被處理（出售或贈(zèng)與）后確認(rèn)。

（四）資本損失彌補(bǔ)的相關(guān)規(guī)定。

美國(guó)聯(lián)邦稅法對(duì)資本損失是否能一次性從資本得利中扣除有具體規(guī)定。投資者的資本損失（長(zhǎng)期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元，即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元；其余的資本損失則可帶到下一年度再申報(bào)。

二、我國(guó)現(xiàn)行金融資產(chǎn)稅收體系概況

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，無論從上市公司家數(shù)，還是從交易硬件設(shè)施建設(shè)來看，都取得了令人矚目的成績(jī)。證券市場(chǎng)上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結(jié)構(gòu)也日益優(yōu)化，但由于證券市場(chǎng)稅收政策的調(diào)整一直被認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的“利好”或“利空”，從而使我國(guó)金融資產(chǎn)方面的稅收體系建設(shè)一直處于停滯狀態(tài)。目前我國(guó)金融資產(chǎn)方面的稅收規(guī)定僅有以下幾方面：

（－）股票投資方面的稅收規(guī)定。

向股票交易的買賣雙方各征收4‰的證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規(guī)定，也沒有關(guān)于資本損失扣除的相關(guān)規(guī)定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納一比例不低的印花稅。在上市公司有分紅時(shí)，由上市公司代扣代繳分紅數(shù)額20％的個(gè)人所得稅。

（二）共同基金投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國(guó)規(guī)范化的證券投資基金的發(fā)展歷程較短，管理層出于培育機(jī)構(gòu)投資者的目的，對(duì)其發(fā)展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優(yōu)惠措施。投資者在投資于共同基金時(shí)，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時(shí)，要交納一分紅數(shù)額20％的個(gè)人所得稅。

（三）債券投資方面的稅收規(guī)定。

目前我國(guó)的債券市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)而言權(quán)不發(fā)達(dá)，可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業(yè)債券，發(fā)行方式上一般采用“按面值發(fā)售，年末付息，到期一次還本付息”的方式，這樣我國(guó)債券投資方面的稅收規(guī)定就相對(duì)很簡(jiǎn)單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個(gè)人所得稅，投資于企業(yè)債券的利息收入要交納20％的個(gè)人所得稅。

三、我國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)思路探討

借鑒美國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)證券交易的硬件環(huán)境和稅務(wù)機(jī)關(guān)的征管水平，我國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系的構(gòu)建可從以下幾方面入手：

（一）股票投資稅收體系建設(shè)。

1．改變印花稅的征收環(huán)節(jié)，放在發(fā)行環(huán)節(jié)征收。將現(xiàn)行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨(dú)設(shè)置項(xiàng)目，這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級(jí)市場(chǎng)稅收調(diào)控真空的問題；三可以避免新的重復(fù)征稅。2．開征證券交易稅。在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期，運(yùn)用證券交易稅對(duì)于抑制市場(chǎng)過度投機(jī)，保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行是很有必要的。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，證券交易稅有必要僅對(duì)“賣方”征收，稅率為4－6‰左右，在具體措施上要明確持股時(shí)間長(zhǎng)短與稅率差別的數(shù)量關(guān)系。這樣一方面可以吸引資金，達(dá)到鼓勵(lì)中長(zhǎng)期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機(jī)，達(dá)到穩(wěn)定股市的目的。3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價(jià)差收入。我國(guó)現(xiàn)行稅制對(duì)證券交易的價(jià)差收入缺乏應(yīng)有的稅收調(diào)節(jié)，對(duì)這部分所得應(yīng)不應(yīng)征稅，在國(guó)外是逐漸增多的，如國(guó)庫(kù)券、企業(yè)債券、股票、投資基金等，其中尤以股票的交易最為活躍。盡管證券交易是一種風(fēng)險(xiǎn)性極強(qiáng)的投資行為，但這種行為畢竟引發(fā)了企業(yè)財(cái)富的再分配，造成新的社會(huì)分配不公。因此，我國(guó)應(yīng)開征此稅，對(duì)過高的價(jià)差收入作適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)。目前比較簡(jiǎn)單和可行的構(gòu)想如下：1．對(duì)正常交易所得不征稅，但被認(rèn)定為營(yíng)業(yè)易（投機(jī)）的證券利得予以課稅。2．對(duì)營(yíng)業(yè)易的判定標(biāo)準(zhǔn)是：以一個(gè)股東賬戶為基準(zhǔn)，該賬戶在一個(gè)公歷年度交易次數(shù)超過30筆或轉(zhuǎn)讓股票票面總價(jià)值超過某個(gè)數(shù)量指標(biāo)，即判定為營(yíng)業(yè)易。同時(shí)結(jié)合不同的納稅人（投資基金、機(jī)構(gòu)、自然人等）設(shè)定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規(guī)定一系列的減免稅措施。

（二）基金投資稅收體系建設(shè)。

從美國(guó)共同基金的稅收規(guī)定來看，盡管美國(guó)共同基金的組織形態(tài)大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環(huán)節(jié)都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者時(shí)，由持有者根據(jù)收到的紅利和利息進(jìn)行報(bào)稅。目前我國(guó)在這方面的規(guī)定和美國(guó)差別不大，但對(duì)于目前投資者交易基金單位是否應(yīng)免交證券交易印花稅就值得探討。在目前僅為封閉式基金的情況下，基金單位的價(jià)格也是由二級(jí)市場(chǎng)基金單位的供求狀況決定的，稅收對(duì)基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對(duì)交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設(shè)的公平性原則。建議在這方面應(yīng)對(duì)投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當(dāng)。對(duì)于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當(dāng)調(diào)低一些。

（三）債券投資稅收體系建設(shè)。

目前我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)而言極不發(fā)達(dá)，這種狀況的出現(xiàn)與我國(guó)債券市場(chǎng)大發(fā)展的外部環(huán)境仍不成熟不無關(guān)系，但債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，促進(jìn)其發(fā)展也是十分必要的，目前尤其要大力促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)然，債券市場(chǎng)大發(fā)展的一個(gè)重要條件在于外部環(huán)境的創(chuàng)新，在相關(guān)稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當(dāng)降低企業(yè)債券投資利息收入所適用的稅率，結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，針對(duì)不同的債券品種，適用不同的稅收規(guī)定。

個(gè)人債券投資范文5

一、美國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系概況

在當(dāng)前美國(guó)資本市場(chǎng)上，可供投資者投資的金融資產(chǎn)主要有股票、債券和共同基金。金融資產(chǎn)的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利得所得（來源于所投資品種的價(jià)差收益）。在明確以上分類的基礎(chǔ)上，下面分別對(duì)美國(guó)股票、債券和共同基金的稅收規(guī)定作一介紹。

（一）美國(guó)股票投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

在證券交易過程中，針對(duì)買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關(guān)的稅收設(shè)置。這一稅制的設(shè)置主要是為了調(diào)整證券市場(chǎng)資本的流動(dòng)情況。美國(guó)在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，曾對(duì)股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動(dòng)，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。

對(duì)于個(gè)人股票投資所獲得的現(xiàn)金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個(gè)人所得稅毛所得內(nèi)。在計(jì)算凈所得時(shí)允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對(duì)個(gè)人股利所得的優(yōu)惠主要是“股息不予計(jì)列法”，允許股東收到股息的第一個(gè)200美元不列入總所得。對(duì)公司所獲得的股利，美國(guó)將之作為公司所得稅的應(yīng)稅所得計(jì)列，計(jì)證公司所得稅。

對(duì)于股票投資的資本利得所得，美國(guó)從一開始就對(duì)其征稅。在美國(guó)變現(xiàn)的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。從1942年至1986年，僅僅對(duì)持有期長(zhǎng)于6個(gè)月或一年以上資產(chǎn)的資本利得的一部分（1942—1978年為50%，1979—1986年為40%）計(jì)入應(yīng)稅所得。在此期間的大部分時(shí)間，這類資本利得稅的稅率被限制在25%以內(nèi)。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現(xiàn)的資本利得都將作為普通所得納稅，資本利得的最高稅率定為28%.

（二）基金投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

1.投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者，持有者根據(jù)收到的紅利和利息進(jìn)行報(bào)稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉(zhuǎn)給它的持有者，由持有者按資本利得規(guī)定來報(bào)稅。共同基金本身并不需要根據(jù)它收到的紅利、利息以及實(shí)現(xiàn)的資本利得來繳稅。

2.美國(guó)共同基金投資收益的三種計(jì)算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應(yīng)稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計(jì)算繳稅的金額，因?yàn)楹茈y判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國(guó)聯(lián)邦稅務(wù)局因此也規(guī)定最先買進(jìn)的股份最先賣掉，即通常所說的先進(jìn)先出法則。如果投資者的基金單位價(jià)格上漲了，則先進(jìn)先出法會(huì)產(chǎn)生較大的資本利得和較大的應(yīng)繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計(jì)算所持有基金股份的平均成本來計(jì)算資本利得或損失。平均成本方法可導(dǎo)致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復(fù)雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導(dǎo)致最小的資本利得和最低的稅率。

（三）債券投資的相關(guān)稅收規(guī)定。

當(dāng)前美國(guó)有一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的品種也相當(dāng)多。從發(fā)行主體來看，有聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、企業(yè)債券等。按發(fā)行方式來進(jìn)行細(xì)分，有原始發(fā)行折扣債券、市價(jià)折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時(shí)也稍有差別。

1.聯(lián)邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國(guó)聯(lián)邦政府債券的利息所得只需向美國(guó)聯(lián)邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國(guó)國(guó)債會(huì)明顯減少個(gè)人所得稅。正因?yàn)橥顿Y國(guó)債可減少繳稅和投資國(guó)債的安全性，國(guó)債的利率比企業(yè)債券要低。

2.地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價(jià)購(gòu)買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。

3.原始發(fā)行折扣債券的稅收處理措施。原始發(fā)行折扣債券是指在首次發(fā)行時(shí)以面值的折扣價(jià)出售的債券，如果持有到期，則發(fā)行人一次性將等于面值的價(jià)值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計(jì)算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對(duì)于1982年7月1日之后發(fā)行的此類企業(yè)債券，每年根據(jù)單利來計(jì)算所得利息。

美國(guó)聯(lián)邦稅務(wù)局還規(guī)定如果原始發(fā)行折扣債券以發(fā)行折扣價(jià)加上估計(jì)的利息來出售，則可認(rèn)為無資本利得或損失，因此不需要繳納資本利得稅。但如果出售價(jià)超過發(fā)行折扣價(jià)加上估計(jì)的利息，則需要按照資本利得來賦稅或按照普通個(gè)人所得來賦稅。

4.市價(jià)折扣債券的稅收處理措施。市價(jià)折扣債券是指投資者在二級(jí)市場(chǎng)上以某一價(jià)格購(gòu)買某債券，通常該債券的到期贖回價(jià)格會(huì)高于此購(gòu)買價(jià)格，這兩個(gè)價(jià)格之差即是市價(jià)折扣量。投資市價(jià)折扣債券的賦稅與原始發(fā)行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當(dāng)作普通利息收入來納稅。但是投資市價(jià)折扣債券在沒有實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)——市價(jià)折扣量前不需要賦稅。如果市價(jià)折扣量小于市價(jià)折扣債券到期贖回價(jià)的0.25%，則不需要納稅，即該市價(jià)折扣量在報(bào)稅時(shí)可當(dāng)作零來處理。

5.可轉(zhuǎn)換債券的稅收處理措施。通常可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行人股票的交易不需要繳稅，但轉(zhuǎn)換成不同發(fā)行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應(yīng)計(jì)的原始發(fā)行折扣不再被確認(rèn)，但在轉(zhuǎn)換時(shí)的市價(jià)折扣需要在轉(zhuǎn)換成的股票被處理（出售或贈(zèng)與）后確認(rèn)。

（四）資本損失彌補(bǔ)的相關(guān)規(guī)定。

美國(guó)聯(lián)邦稅法對(duì)資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規(guī)定。投資者的資本損失（長(zhǎng)期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元；即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報(bào)。

二、我國(guó)現(xiàn)行金融資產(chǎn)稅收體系概況

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，無論從上市公司家數(shù)，還是從交易硬件設(shè)施建設(shè)來看，都取得了令人矚目的成績(jī)。證券市場(chǎng)上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結(jié)構(gòu)也日益優(yōu)化。但由于證券市場(chǎng)稅收政策的調(diào)整一直被認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的“利好”或“利空”，從而使我國(guó)金融資產(chǎn)方面的稅收體系建設(shè)一直處于停滯狀態(tài)。目前我國(guó)金融資產(chǎn)方面的稅收規(guī)定主要有以下幾方面：

（一）股票投資方面的稅收規(guī)定。

向股票交易的買賣雙方征收證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規(guī)定，也沒有關(guān)于資本損失扣除的相關(guān)規(guī)定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納印花稅。在上市公司有分紅時(shí)，由上市公司代扣代繳分紅數(shù)額20%的個(gè)人所得稅。

（二）共同基金投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國(guó)規(guī)范化的證券投資基金的發(fā)展歷程較短，管理層出于培育機(jī)構(gòu)投資者的目的，對(duì)其發(fā)展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優(yōu)惠措施。投資者在投資于共同基金時(shí)，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時(shí)，要交納一分紅數(shù)額20%的個(gè)人所得稅，一般由基金管理公司代扣代繳。

（三）債券投資方面的稅收規(guī)定。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)上仍缺乏一完善的企業(yè)、個(gè)人信用系統(tǒng)建設(shè)和權(quán)威獨(dú)立的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使得事實(shí)上我國(guó)的債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，目前可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業(yè)債券，發(fā)行方式上一般采用“按面值發(fā)售，年末付息，到期一次還本付息”的方式。這樣我國(guó)債券投資方面的稅收規(guī)定就相對(duì)很簡(jiǎn)單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個(gè)人所得稅，投資于企業(yè)債券的利息收入要交納20%的個(gè)人所得稅。

三、我國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)思路探討

借鑒美國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)證券交易的硬件環(huán)境和稅務(wù)機(jī)關(guān)的征管水平，我國(guó)金融資產(chǎn)稅收體系的構(gòu)建可從以下幾方面入手：

（一）股票投資稅收體系建設(shè)。

1.改變印花稅的征收環(huán)節(jié)，放在發(fā)行環(huán)節(jié)征收。將現(xiàn)行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨(dú)設(shè)置項(xiàng)目。這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級(jí)市場(chǎng)稅收調(diào)控真空的問題；三可以避免新的重復(fù)征稅。

2.開征證券交易稅。在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期，運(yùn)用證券交易稅對(duì)于抑制市場(chǎng)過度投機(jī)，保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行是很有必要的。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，我國(guó)的證券交易稅有必要僅對(duì)“賣方”征收，稅率為4‰～6‰左右。在具體措施上要明確持股時(shí)間長(zhǎng)短與稅率差別的數(shù)量關(guān)系。這樣一方面可以吸引資金，達(dá)到鼓勵(lì)中長(zhǎng)期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機(jī)，達(dá)到穩(wěn)定股市的目的。

3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價(jià)差收入。我國(guó)現(xiàn)行稅制對(duì)征券交易的價(jià)差收入缺乏應(yīng)有的稅收調(diào)節(jié)。盡管證券交易是一種風(fēng)險(xiǎn)性極強(qiáng)的投資行為，但這種行為畢竟引發(fā)了社會(huì)財(cái)富的再分配，造成新的社會(huì)分配不公。因此，我國(guó)應(yīng)開征此稅，對(duì)過高的價(jià)差收入作適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)。目前比較簡(jiǎn)單和可行的構(gòu)想如下：（1）對(duì)正常交易所得不征稅，但被認(rèn)定為營(yíng)業(yè)易（投機(jī)）的證券利得予以課稅。（2）對(duì)營(yíng)業(yè)易的判定標(biāo)準(zhǔn)是：以一個(gè)股東帳戶為基準(zhǔn)，該帳戶在一個(gè)公歷年度交易次數(shù)超過30筆或轉(zhuǎn)讓股票票面總價(jià)值超過某個(gè)數(shù)量指標(biāo)，即判定為營(yíng)業(yè)易。同時(shí)結(jié)合不同的納稅人（投資基金、機(jī)構(gòu)、自然人等）設(shè)定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規(guī)定一系列的減免稅措施。

（二）基金投資稅收體系建設(shè)。

從美國(guó)共同基金的稅收規(guī)定來看，盡管美國(guó)共同基金的組織形態(tài)大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環(huán)節(jié)都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者時(shí)，由持有者根據(jù)收到的紅利和利息進(jìn)行報(bào)稅。目前我國(guó)在這方面的規(guī)定和美國(guó)差別不大，但對(duì)于投資者買賣基金單位是否免交證券交易印花稅就值得探討。在封閉式基金的情況下，基金單位的價(jià)格也是由二級(jí)市場(chǎng)基金單位的供求狀況決定的，稅收對(duì)基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對(duì)交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設(shè)的公平性原則。建議在這方面對(duì)投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當(dāng)。對(duì)于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當(dāng)調(diào)低一些。

（三）債券投資稅收體系建設(shè)。

目前我國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)而言極不發(fā)達(dá)，這種狀況的出現(xiàn)與我國(guó)債券市場(chǎng)大發(fā)展的外部環(huán)境仍不成熟不無關(guān)系。但債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，促進(jìn)其發(fā)展也是十分必要的，目前尤其要大力促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)然，債券市場(chǎng)大發(fā)展的一個(gè)重要條件在于外部環(huán)境的創(chuàng)新，在相關(guān)稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當(dāng)降低企業(yè)債券投資利息收入所適用的稅率。

個(gè)人債券投資范文6

關(guān)鍵詞：一般均衡模型；債務(wù)融資；股權(quán)融資；資本結(jié)構(gòu)；公司治理效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2009）03-0121-08

1977年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒發(fā)表了《負(fù)債與稅收》[1]的著名論文，考慮同時(shí)存在企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響。米勒以美國(guó)1977年以前的稅法為背景，將個(gè)人所得稅因素引入修正的MM理論，建立了負(fù)債公司價(jià)值的米勒模型：VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］•B。其中，VL為負(fù)債公司價(jià)值；VU為無負(fù)債公司價(jià)值；TC、TS、TB分別表示企業(yè)所得稅稅率、股息個(gè)人所得稅稅率和利息個(gè)人所得稅稅率。米勒認(rèn)為在累進(jìn)個(gè)人所得稅制下，由于個(gè)人利息收入邊際稅率上的劣勢(shì)，再加上公司供給政策的調(diào)整將消除債券融資在企業(yè)所得稅層面上的稅收優(yōu)勢(shì)。因此，雖然存在著市場(chǎng)層面的總均衡負(fù)債權(quán)益比，但對(duì)于單個(gè)公司而言，并不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即在考慮累進(jìn)個(gè)人所得稅和比例企業(yè)所得稅的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。

米勒的研究是以美國(guó)1977年以前的稅法為背景的，而中美兩國(guó)的所得稅無論是稅率還是征稅方式都有很大不同，尤其是我國(guó)于2008年1月1日施行了新的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》對(duì)所得稅的征收進(jìn)行了較大幅度的改動(dòng)。因此，在新的歷史背景下研究米勒經(jīng)典模型在我國(guó)的適用性問題，將對(duì)我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要指導(dǎo)意義。

一、稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的一般均衡模型

本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）[2]的建模思路，建立了稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的一般均衡模型。在此模型中，筆者假設(shè)公司和投資者分別是證券市場(chǎng)的供給者和需求者，同時(shí)證券市場(chǎng)中主要存在股票和債券這兩種金融工具。市場(chǎng)的一方――公司根據(jù)公司價(jià)值最大化原則做出資本結(jié)構(gòu)決策；而市場(chǎng)的另一方――投資者個(gè)人則根據(jù)稅后凈收益最大化原則做出投資組合決策。公司和投資者均根據(jù)這兩個(gè)市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格來調(diào)整他們的投資組合決策和證券供給決策[3]。

（一）投資者證券需求

令PB（s)和PS(s)分別表示在收益狀態(tài)s下，投資者購(gòu)買每單位債券和股票所獲稅前收入的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格。定義(1-TμB)/PB(s)和(1-TμS)/PS(s)為投資者μ在收益狀態(tài)s下的稅后收益。效用最大化要求μ調(diào)節(jié)狀態(tài)s下他所持有的債券和股票的組合，以使其稅后收益最大化。即如果（1-TμB)/PB(s)>(1-TμS)/PS（s），投資者μ選擇持有債券放棄股票；如果（1-TμB)/PB(s)

根據(jù)企業(yè)所得稅法，利息支出允許在稅前扣除而股利只能從稅后利潤(rùn)中支付，可以將投資者劃分為下面三種不同的個(gè)人所得稅稅率等級(jí)：

假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性者并且均認(rèn)為收益狀態(tài)s出現(xiàn)的概率為π(s)。令B和S分別表示投資債券和股票期望稅前收入的市場(chǎng)價(jià)格。此時(shí)，市場(chǎng)必然使得各種收益狀態(tài)下股票稅前收入的市場(chǎng)價(jià)格等于其稅前期望收益，即對(duì)所有的收益狀態(tài)s滿足。同樣，對(duì)于債券而言，滿足π(s)/PS(s)=1/S。

根據(jù)效用最大化原則，對(duì)投資者來說，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格滿足投資債券和股票的期望稅后收益相等時(shí)，即：

市場(chǎng)達(dá)到了局部均衡，此時(shí)投資者對(duì)他們下一個(gè)單位的收入來自債券或股票無差異。

根據(jù)不同的相對(duì)價(jià)格B和S(1-TC)，投資者個(gè)人按照表1進(jìn)行他們的投資組合決策。

（二）公司證券供給

對(duì)于一個(gè)給定的公司，定義如下的變量：X（s)為收益狀態(tài)s下的息稅前現(xiàn)金流量；B(s)為收益狀態(tài)s下支付給債權(quán)人的個(gè)人所得稅稅前現(xiàn)金流量；S(s)為收益狀態(tài)s下支付給股東的個(gè)人所得稅稅前現(xiàn)金流量。公司目前的市場(chǎng)價(jià)值是V=B+S，其中B和S分別是投資債券和股票稅前現(xiàn)金流量B(s)和S(s)的現(xiàn)值，價(jià)格為PB(s)和PS(s)，則B=∫sPB(s)B(s)ds，S=∫sPS(s)(1-TC)［X(s)-B(s)］ds。籌資企業(yè)最優(yōu)的證券供給決策就是最大化目前的市場(chǎng)價(jià)值V。為了研究不同的證券供給決策如何影響籌資企業(yè)價(jià)值，可以計(jì)算籌資企業(yè)債券供給的邊際價(jià)值，即：

根據(jù)前面的討論，投資者風(fēng)險(xiǎn)中性意味著對(duì)所有的收益狀態(tài)s滿足π(s)/PS(s)=1/S，π(s)/PS(s)=1/B。即PS(s)=S•π(s)，PB(s)=B•π(s)。將PS(s)和PB(s)代入(1)式，可以得到：

從式(2)中，可以得出滿足價(jià)值最大化條件下的公司證券供給決策。如果相對(duì)價(jià)格滿足B>S(1-TC)時(shí)，對(duì)所有可行的公司證券供給決策有V/B>0，公司將僅發(fā)行債券；當(dāng)B

（三）市場(chǎng)均衡

通過對(duì)投資者證券需求的分析以及表1中投資者債券和股票的需求決策情況，可以得出圖1中的負(fù)債總需求曲線。

如圖1所示，當(dāng)S>B>S(1-TC)時(shí)，對(duì)于等級(jí)B2、B3中的投資者，因?yàn)楣善眰€(gè)人所得稅稅后收益超過債券，他們只投資股票；而對(duì)于等級(jí)B1中的投資者，可能出現(xiàn)三種情況：如果股票個(gè)人所得稅稅后收益超過債券，他們將只投資股票；如果股票和債券個(gè)人所得稅稅后收益相等，他們對(duì)投資股票或債券無差異；如果債券個(gè)人所得稅稅后收益超過股票，他們將只投資債券。由此可以看出，如果S>B>S(1-TC)，投資者總債券需求量小于總股票需求量，即投資者總體負(fù)債需求量較小，但隨著B下降，投資者總體負(fù)債需求量逐漸增加。當(dāng)B=S(1-TC)時(shí)，等級(jí)B1中的投資者只投資債券；等級(jí)B2中的投資者對(duì)股票或債券無差異，故為邊際投資者；等級(jí)B3中的投資者只投資股票。當(dāng)B

對(duì)于證券供給方――公司而言，根據(jù)公司債券供給的邊際價(jià)值V/B=［B-S(1-TC)］∫sπ(s)ds，可以得出公司的負(fù)債供給曲線，如上所示，如果B>S(1-TC)，則V/B>0，公司將僅發(fā)行債券；如果B

圖1是筆者根據(jù)以上的分析得出的負(fù)債總需求曲線和總供給曲線。其中Ddebt代表負(fù)債總需求曲線，Sdebt代表負(fù)債總供給曲線，Q代表負(fù)債的總均衡數(shù)量，B=S（1-TC）代表負(fù)債均衡價(jià)格。如圖1所示，向下傾斜的債務(wù)總需求曲線必然與具有完全彈性的總供給曲線相交，這時(shí)相對(duì)價(jià)格滿足B=S（1-TC）。

（四）一般均衡模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的推導(dǎo)

使用以上的模型，可以推導(dǎo)出米勒的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。

根據(jù)米勒模型[1]所依據(jù)的美國(guó)1977年以前的稅法，投資者的債券利息收入和股息收入都要按累進(jìn)稅率繳納所得稅，而且股息收入個(gè)人所得稅稅率低于債券利息收入個(gè)人所得稅稅率。累進(jìn)稅率使得收入層次不同的投資者，稅級(jí)也不相同，而對(duì)于同一收入等級(jí)的投資者而言TμS(1-TμS)(1-TC)、(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)或(1-TμB)

在市場(chǎng)均衡狀態(tài)，相對(duì)價(jià)格滿足B=S(1-TC)，等級(jí)B2中的投資者為邊際投資者，相應(yīng)稅率滿足(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)。根據(jù)效用最大化原則，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，邊際投資者對(duì)他們下一個(gè)單位的收入來自債券或股票無差異，即對(duì)邊際投資者而言市場(chǎng)價(jià)格滿足債券和股票的期望個(gè)人所得稅稅后收益相等：(1-Tμ

在均衡狀態(tài)，因?yàn)檫呺H投資者B2的相應(yīng)稅率滿足（1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)，故式（3）中的括號(hào)項(xiàng)為零。即當(dāng)市場(chǎng)均衡時(shí)，公司債務(wù)融資不存在凈稅收利益，因?yàn)閺耐顿Y者角度看，投資一元債券的邊際債權(quán)人稅后現(xiàn)金流量(1-TμB)恰好等于投資一元股票的邊際股東稅后現(xiàn)金流量(1-TμS）（1-TC)。

根據(jù)米勒模型的一般形式：負(fù)債公司價(jià)值VL=VU+［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］•B，將均衡狀態(tài)邊際投資者B2的稅率條件(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)代入上式，可以得到VL=VU，即負(fù)債公司價(jià)值等于無負(fù)債公司價(jià)值。在米勒構(gòu)造的特例中，權(quán)益收入不納稅，即對(duì)所有的投資者有TμS=0，由此式（3）變?yōu)閂/B=［(TC-TμB)∫sπ(s)ds］，可以得出在均衡狀態(tài)下TC=TμB，也就是說，負(fù)債在企業(yè)所得稅層面上的稅收優(yōu)勢(shì)恰好等于負(fù)債在個(gè)人所得稅上的劣勢(shì)。所以，同時(shí)存在企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，個(gè)人所得稅會(huì)抵消企業(yè)所得稅產(chǎn)生的稅盾收益，在均衡狀態(tài)下，稅收會(huì)影響所有公司的總體債務(wù)水平，但并不影響單個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，增加負(fù)債不能增加公司價(jià)值。

二、新企業(yè)所得稅法下我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決策的現(xiàn)實(shí)選擇

（一）我國(guó)新企業(yè)所得稅法與一般均衡模型的應(yīng)用

根據(jù)我國(guó)2008年1月1日施行的新《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》[4]，與本文研究相關(guān)的變化主要表現(xiàn)在內(nèi)、外資企業(yè)所得稅法合并，企業(yè)所得稅稅率變動(dòng)上：（1）企業(yè)所得稅法定稅率變動(dòng)：對(duì)于居民企業(yè)和在中國(guó)境內(nèi)設(shè)有機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所且所得與機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有關(guān)聯(lián)的非居民企業(yè)實(shí)行25%的基本稅率；（2）企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率變動(dòng)，具體包括：高新技術(shù)企業(yè)15%的優(yōu)惠稅率、小型微利企業(yè)20%的優(yōu)惠稅率、免征與減征優(yōu)惠、民族自治地方優(yōu)惠、低稅率優(yōu)惠過渡政策、“兩免三減半”和“五免五減半”過渡政策、西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠以及其他優(yōu)惠等。由此可見，新企業(yè)所得稅法對(duì)于企業(yè)所得稅稅率的規(guī)定并不是恒定不變的，而是分為25%、20%、15%和零（即免稅）在本文以下的分析中不考慮免征企業(yè)所得稅的情況，因?yàn)槊庹髌髽I(yè)所得稅的公司不存在債務(wù)融資在企業(yè)所得稅層面的稅收優(yōu)勢(shì)。等若干等級(jí)。

1．我國(guó)投資者的證券需求

參照新所得稅法，我國(guó)企業(yè)所得稅法定基本稅率為25%，優(yōu)惠稅率為20%、15%等，同時(shí)對(duì)股東的股息和債權(quán)人的利息統(tǒng)一實(shí)行20%的比例稅率，即TC為25%、20%或15%等，TμS=TμB=20%，由此推出我國(guó)所有投資者的稅率都落在了等級(jí)B1中。沿用上文對(duì)投資者證券需求一般情況的分析，我國(guó)投資者的債券或股票需求決策如表2所示：當(dāng)B≤S(1-TC)時(shí)，市場(chǎng)上所有投資者都愿意持有債券而不愿意持有股票，這時(shí)不存在邊際投資者；只有當(dāng)B>S(1-TC)時(shí)，才有可能出現(xiàn)對(duì)持有債券或股票無差異的邊際投資者。

2．我國(guó)公司的證券供給

根據(jù)米勒模型的一般形式：負(fù)債公司價(jià)值VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS)/(1-TB)］•B，其中［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TS）］•B表示負(fù)債融資的稅收利益。從米勒模型中可以看出，當(dāng)［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0時(shí)，公司債務(wù)融資可以增加公司價(jià)值。回憶美國(guó)當(dāng)時(shí)的稅法條件：從投資者角度看，債券利息收入和股利收入都要按累進(jìn)稅率繳納所得稅，而且股利收入個(gè)人所得稅稅率低于債券利息收入個(gè)人所得稅稅率；從公司角度看，稅法對(duì)公司支付給債權(quán)人的利息和支付給股東的股利處理方法不同：利息支付被認(rèn)為是與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的費(fèi)用，允許在企業(yè)所得稅稅前扣除，而股利支付則被認(rèn)為屬于經(jīng)營(yíng)成果的分配，只能從稅后利潤(rùn)中支付。這就出現(xiàn)了公司偏好發(fā)行債券，而投資者偏好投資股票的局面[5]。在這種情況下，如果要保持不等式［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0仍然成立，公司只有提高債券利率，使投資者購(gòu)買債券的個(gè)人所得稅稅后收益大于購(gòu)買股票的稅收收益。而投資者的利息收入要按累進(jìn)稅率納稅，所以當(dāng)公司債務(wù)融資越多，投資者利息收入越高時(shí)，投資者的課稅等級(jí)也會(huì)隨之升高，從而稅負(fù)越來越重，最后TB的升高使［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0不再成立，即公司債務(wù)融資的成本越來越高并最終大于公司債務(wù)融資的稅收利益，此時(shí)公司會(huì)放棄債務(wù)融資，否則公司的總價(jià)值就會(huì)下降。這樣公司負(fù)債和股權(quán)的均衡狀態(tài)就形成了，這個(gè)均衡狀態(tài)是由企業(yè)所得稅稅率、債券利息收入個(gè)人所得稅稅率、股利收入個(gè)人所得稅稅率以及投資者的課稅等級(jí)所決定的。

再看我國(guó)的情況，根據(jù)新《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》，企業(yè)所得稅法定基本稅率為25%，同時(shí)對(duì)股息和利息統(tǒng)一實(shí)行20%的比例稅率，而非累進(jìn)稅率。將TC=25%，TμS=TμB=20%代入1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)，有：

1-(1-25%)(1-20%)/(1-20%)=25%

如果籌資企業(yè)是上市公司，從2005年6月13日起，對(duì)投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，仍然適用20%的法定名義稅率，但計(jì)算個(gè)人所得稅時(shí)，暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額。也就是說，從2005年6月13日起，我國(guó)投資者股息、紅利所得的實(shí)際稅率暫減為10%，即TS=10%，則1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）變?yōu)椋?/p>

由此可見，在這幾種情況下，都能使［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0成立，故在中國(guó)當(dāng)前的稅法條件下，存在公司債務(wù)融資的稅收利益，公司具有發(fā)行負(fù)債的稅收動(dòng)機(jī)。但隨著近年來我國(guó)投資者股利所得稅率，以及企業(yè)所得稅率的依次下調(diào)，公司債務(wù)融資的稅收利益不斷降低。此外，在新企業(yè)所得稅法下，享受政府優(yōu)惠稅率的公司，其債務(wù)融資的稅收動(dòng)機(jī)應(yīng)該比不享受優(yōu)惠稅率的公司低。

3．市場(chǎng)均衡

將我國(guó)證券市場(chǎng)的總供給和總需求相結(jié)合，可以發(fā)現(xiàn)如表3所示：（1）當(dāng)B(1-TμS)/S，即投資者投資債券的個(gè)人所得稅稅后收益大于投資股票的個(gè)人所得稅稅后收益，因此市場(chǎng)無法達(dá)到局部均衡。（3）當(dāng)B>S(1-TC)時(shí)，根據(jù)證券個(gè)人所得稅稅后收益情況，投資者可能會(huì)選擇只投資債券、投資債券還是股票無差異或只投資股票。故對(duì)投資者而言要想達(dá)到市場(chǎng)局部均衡必須使(1-TμB)/B=(1-TμS)/S，即投資者對(duì)他們下一個(gè)單位的收入來自債券或股票無差異。而從公司角度看，此時(shí)公司只愿意發(fā)行債券不愿意發(fā)行股票。考慮證券市場(chǎng)供需雙方情況，一方面投資者對(duì)投資債券還是股票無差異，另一方面公司愿意發(fā)行債券，因此市場(chǎng)可以達(dá)到均衡。在均衡時(shí)，如果市場(chǎng)除了稅收不考慮其他不完美之處，企業(yè)所得稅稅率大于零，股息的個(gè)人所得稅稅率不小于利息的個(gè)人所得稅稅率，那么市場(chǎng)均衡的相對(duì)價(jià)格為B>S(1-TC)。

從以上分析可以看出，由于我國(guó)投資者利息和股息的個(gè)人所得稅稅率均為比例稅率，不像美國(guó)實(shí)行的是累進(jìn)稅率，即投資者個(gè)人無法通過自身的決策來調(diào)整自己的有效稅率，從而公司在進(jìn)行證券供給時(shí)面對(duì)的是投資者的固定稅率，因此米勒的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論并不適用于我國(guó)。在我國(guó)當(dāng)前的稅法環(huán)境下，在均衡狀態(tài)時(shí)，公司只愿意發(fā)行債券，而投資者對(duì)購(gòu)買債券還是股票無差異，所以我國(guó)公司具有百分之百債券融資的稅收動(dòng)機(jī)。然而值得注意的是，我國(guó)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策不可能是百分之百債券融資，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)要綜合考慮各方面因素。

（二）我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決策的其他相關(guān)因素

要研究稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的作用機(jī)理，最終不能忽視稅收經(jīng)由資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)安排產(chǎn)生的影響。一方面，在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映；資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。另一方面，公司治理的主要目的就是保護(hù)投資者利益，包括股東尤其是中小股東利益，在廣義上也包括債權(quán)人。投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護(hù)之后才會(huì)向一個(gè)公司投資。因此，公司在資本市場(chǎng)上為獲得資金而進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，某種意義上就是公司治理方面的競(jìng)爭(zhēng)。在企業(yè)所得稅條件下，公司基于稅收目的對(duì)債務(wù)融資的偏好，要求公司在債務(wù)融資的稅收利益和債務(wù)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)造成的影響之間尋求一個(gè)均衡點(diǎn)。也就是說，由于負(fù)債利息可以在企業(yè)所得稅前扣除，產(chǎn)生了公司債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)，在公司息稅前收益能夠彌補(bǔ)債務(wù)利息的情況下，僅從企業(yè)所得稅角度考慮，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策是進(jìn)行百分之百債務(wù)融資。但結(jié)合公司治理，需要繼續(xù)考慮債務(wù)融資對(duì)公司治理的影響效應(yīng)。

1．債務(wù)融資對(duì)公司治理的激勵(lì)機(jī)制

第一，激勵(lì)理論認(rèn)為，負(fù)債和股票籌資對(duì)經(jīng)理人員提供了不同的激勵(lì)，債務(wù)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，能夠促使經(jīng)理人員努力工作，減少個(gè)人享受，從而降低了由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的成本。Jensen和 Meckling（1976）認(rèn)為當(dāng)融資活動(dòng)被視為契約安排時(shí)，對(duì)于股權(quán)契約，由于存在“委托（股東）―（經(jīng)理人）”關(guān)系，人的目標(biāo)函數(shù)并不總是和委托人相一致，從而產(chǎn)生成本。人利用委托人授權(quán)為增加自己的收益而損害和侵占委托人利益時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。如何解決經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換融資方式，公司投資所需的部分資金通過負(fù)債的方式來籌集被認(rèn)為是比較有效的方法。經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)主要源于其持股比例過低，只要提高經(jīng)營(yíng)者的持股比例就能有效的抑制道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股比例不變時(shí)，在公司的資本結(jié)構(gòu)決策中，增加負(fù)債的利用額，就能使經(jīng)營(yíng)者的持股比例相對(duì)上升，也即經(jīng)營(yíng)者的剩余索取權(quán)隨公司舉債的增加而增加，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營(yíng)者的積極性，從而使經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益趨于一致[6]。

第二，債務(wù)具有向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)信息的能力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ross（1977）認(rèn)為，公司市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)比例呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說，在信息不對(duì)稱的情況下，外部投資者把債務(wù)融資視為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的一個(gè)信號(hào)，從而增加了公司進(jìn)行債務(wù)融資的動(dòng)力[7]。Myers和Majluf（1984）在此基礎(chǔ)上得出：非對(duì)稱信息的存在使投資者從公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇判斷公司市場(chǎng)價(jià)值。公司如果通過股票融資，會(huì)被市場(chǎng)誤解，使新發(fā)股票貶值，只有在投資收益能夠補(bǔ)償股票貶值的損失時(shí)，公司才會(huì)采取股權(quán)融資的方式籌集資金。如果股票的真實(shí)價(jià)值小于其市場(chǎng)買價(jià)，公司愿意投資，但投資者不會(huì)購(gòu)買，因此，非對(duì)稱信息總是鼓勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者多用債務(wù)融資[8]。

第三，債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資來說，可以在一定程度上抑制經(jīng)營(yíng)者的過度投資和盲目投資行為。一方面，由于股權(quán)融資的分紅約束是軟性的，且其支出具有一定的隨意性，所以對(duì)于股權(quán)融資所獲得的資金，經(jīng)營(yíng)者可以相對(duì)自由的進(jìn)行運(yùn)作。然而通過舉債籌集的資金，是公司必須償還的，經(jīng)營(yíng)者必須考慮在債務(wù)到期時(shí)有足夠的現(xiàn)金償還本息，否則將面臨訴訟和破產(chǎn)的威脅。另一方面，債務(wù)融資比例的增加，將進(jìn)一步減少經(jīng)營(yíng)者隨意支配現(xiàn)金的行為，進(jìn)而抑制經(jīng)營(yíng)者過度追求擴(kuò)張公司的投資行為，在一定程度上降低成本。也就是說，負(fù)債可以剝奪經(jīng)營(yíng)者在自由現(xiàn)金流量上的自由支配權(quán)，經(jīng)營(yíng)者受法律的約束必須定期依約還本付息，因此，負(fù)債有助于防止公司在低收益項(xiàng)目上浪費(fèi)資源，從而可以提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。

2．債務(wù)融資對(duì)公司治理的約束機(jī)制

債務(wù)融資的稅收利益一方面使公司具有高負(fù)債的稅收動(dòng)因，另一方面，資本結(jié)構(gòu)決策中負(fù)債比例的高低又使公司作為債務(wù)人面臨著債務(wù)契約和破產(chǎn)機(jī)制的約束。

第一，債務(wù)資金從來源上看，主要由銀行借款和公司債券構(gòu)成。盡管同為債務(wù)，但是兩者在公司治理中的作用卻不同。銀行借款使得經(jīng)理人員在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)存在通過與銀行協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組的可能，因此銀行借款對(duì)經(jīng)理人員的約束具有一定的彈性，被稱為債務(wù)軟約束。而公司債券會(huì)使經(jīng)理人員面對(duì)眾多分散的債權(quán)人，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，經(jīng)理人員與每個(gè)債權(quán)人協(xié)商重組債務(wù)的成本非常高，而對(duì)于每個(gè)債權(quán)人來說，最優(yōu)的原則應(yīng)該是清償債務(wù)而不是對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組，因此公司債券對(duì)經(jīng)理人員的約束不具有彈性，被稱為債務(wù)硬約束。但無論如何，負(fù)債相對(duì)于股權(quán)而言，對(duì)公司的約束力較強(qiáng)，公司必須考慮債務(wù)到期還本付息的問題。

第二，債權(quán)人的“相機(jī)控制”權(quán)利。相機(jī)控制，即控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，是指當(dāng)公司無力償債時(shí)，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。公司所有權(quán)安排的形式是多樣的，從動(dòng)態(tài)角度看，就是它具有狀態(tài)依存性，即相對(duì)于不同的公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，對(duì)應(yīng)著不同的公司所有權(quán)安排。因此可以說，公司所有權(quán)就是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”，股東和債權(quán)人是不同狀態(tài)的公司“狀態(tài)依存所有者”。由于債務(wù)稅盾效應(yīng)的存在提高了公司的負(fù)債水平，在息稅前收益能夠彌補(bǔ)公司的利息支出時(shí)，股東擁有公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，債權(quán)人只是公司合同收益的要求者；在公司的息稅前收益不能彌補(bǔ)債務(wù)利息支出的情況下，債權(quán)人可以通過對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式介入公司經(jīng)營(yíng)，獲取公司的剩余索取權(quán)，并將公司的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中，從而產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，也即債權(quán)人替代股東取得了公司的所有權(quán)。從這個(gè)意義上說，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是公司所有權(quán)在股東和債權(quán)人之間的選擇與分配，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策就是確定一定的負(fù)債水平，由此公司破產(chǎn)時(shí)將所有權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制。與股東控制相比，債權(quán)人控制對(duì)經(jīng)營(yíng)者更加殘酷，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者在債權(quán)人控制時(shí)比股東控制更容易丟掉飯碗，因而，在破產(chǎn)威脅下，債務(wù)成為一種擔(dān)保機(jī)制，對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成硬約束。

綜上所述，雖然考慮企業(yè)所得稅因素，公司股東傾向于在資本結(jié)構(gòu)決策中提高負(fù)債比例，但從籌資方――債務(wù)人角度講，百分之百債務(wù)融資所帶來的稅盾效應(yīng)只是股東的一廂情愿。因?yàn)閷?duì)于債權(quán)人來講，負(fù)債比例越高，風(fēng)險(xiǎn)性越大，而債權(quán)人得到的卻只是固定的還本付息金額，因此任何債權(quán)人都不愿意無限制的擴(kuò)大其資本投入。盡管債權(quán)人在公司破產(chǎn)時(shí)可以通過破產(chǎn)機(jī)制獲得公司的控制權(quán)，但那并不是債權(quán)人所希望看到的。此外，從經(jīng)營(yíng)者角度講，雖然負(fù)債增加會(huì)帶來激勵(lì)作用，并向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司的正面信息，但經(jīng)營(yíng)者同時(shí)也會(huì)考慮由于財(cái)務(wù)杠桿提高所帶來的財(cái)務(wù)壓力。諸如此類因素都阻礙了公司單純追求債務(wù)融資稅盾效應(yīng)的激情。

三、結(jié) 論

本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）的建模思路，通過對(duì)證券市場(chǎng)供需雙方一般均衡模型的建立，探討了米勒模型的一般情況及其在我國(guó)的適用性問題。筆者認(rèn)為，米勒模型的得出是以美國(guó)1977年以前的稅法為背景的，而根據(jù)我國(guó)2008年1月1日施行的新《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》和相關(guān)稅收法規(guī)，米勒的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論并不適用于我國(guó)。在中國(guó)當(dāng)前的稅法條件下，公司債務(wù)融資存在稅收利益，因此公司具有發(fā)行債券的稅收動(dòng)機(jī)。但隨著近年來我國(guó)投資者股利所得稅率，以及企業(yè)所得稅率的依次下調(diào)，公司債務(wù)融資的稅收利益不斷降低。且在新企業(yè)所得稅法下，享受政府優(yōu)惠稅率的公司，其債務(wù)融資的稅收動(dòng)機(jī)應(yīng)該比不享受優(yōu)惠稅率的公司低。在僅考慮稅收因素的情況下，可以得出結(jié)論：如果企業(yè)所得稅稅率大于零，股息的個(gè)人所得稅稅率不小于利息的個(gè)人所得稅稅率，那么市場(chǎng)均衡的相對(duì)價(jià)格為B>S（1-TC）。在均衡狀態(tài)下，公司只愿意發(fā)行債券，而投資者對(duì)購(gòu)買債券還是股票無差異，因此我國(guó)公司具有百分之百債券融資的稅收動(dòng)機(jī)。但是，我國(guó)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不可能是百分之百債務(wù)融資，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)首先要結(jié)合證券市場(chǎng)供需雙方的一般均衡模型，考慮我國(guó)現(xiàn)行稅法環(huán)境下公司債務(wù)稅盾的大小；其次要結(jié)合公司治理考慮債務(wù)融資的資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)，綜合債務(wù)融資對(duì)公司治理的激勵(lì)和約束，尋求公司資本結(jié)構(gòu)決策中的最佳負(fù)債比例。

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