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風險投資制度范文1

一、我國風險投資的現狀

風險投資起源于2O世紀中期的美國，20世紀70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開始迅速發展。我國的風險投資起步于20世紀8O年代中期，由于政策、制度的原因，發展較為緩慢，與發達國家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國經濟的快速發展、受政府鼓勵自主創新、大力發展高科技產業政策的影響，國內自主創新企業、高科技企業曰益增多，對風險投資的需求也越來越大。當前，風險投資越來越受到國人的關注，這是因為風險投資的發展，在一定程度上可以直接反映一個國家或地區高新技術的整體水平、經濟實力和國際競爭力。據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度，中國內地已完成和正在募集的資本額達1742035億元。其中，37家機構／基金已完成募集的風險資本額達559．928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機構基金募集的風險資本規模達1513億元，仍處于2003年以來的高位(見圖1)。2010年第三季度，在披露募資規模的60家機構／基金中，新募集風險資本額在1O億元及以上的最多，占比45％；其次是新募資本在2億～5億元的，占比3333％；新募資本在1億～2億元的，占比10％；新募資本在5億～1O億元的，占比5％。可見，風險資本平均募集規模明顯偏大。已完成募集的37家機構／基金規模在10億元以上的有14家，規模在2億元以下的僅有6家。2010年第三季度，人民幣基金資本規模進一步增加，內地VC／PE機構已完成和正在募集的人民幣基金資本額達1484．049億元，占新募資本額的比例為8519％，與上半年的78％相比，增長逾7個百分點(見圖2)；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14．81％。此外，人民幣基金的數量比例為8361％，與上半年的82l5％相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數量和規模方面均超過外幣基金。同時，據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度完成募集的37家機構／基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規模上來看，人民幣基金完成的募資規模達349．949億元，占已完成募資總額的625％，一改以往規模上遜于外幣基金的歷史標志著行業格局發生了逆轉。

二、風險投資退出方式的一般性選擇

不同國家和地區風險投資的發展歷程不同，其風險投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見的風險投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業并購；股份回購；破產清算。每種風險投資退出方式都存在一定的優勢和劣勢及其應用條件，因此風險投資家應根據內外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。

1．1PO

IPO是指通過使風險企業公開上市，企業的股權實現流通而適機選擇退出，來實現資本增值。公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市即創業企業在股票市場上掛牌上市；二板上市又稱為創業板上市，主要服務于中小企業，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，較適合新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。目前許多國家和地區都設立了創業板市場，如美國的納斯達克市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、英國的AIM市場，以及中國香港的創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最具代表性，約30％的美國風險投資資金都通過該市場退出。風險投資企業通過發行股票收回投資成本，使得許多風險投資機構和創業家獲得了巨額收益。如早期的蘋果、微軟和英特爾等計算機軟硬件公司；近期的雅虎、亞馬遜等電子商務類企業。上述成功范例使企業上市成為風險投資機構首選的資本退出方式。IPO因能實現風險投資家和風險企業的雙贏而被稱為最理想的退出方式，其平均回報率遠高于企業并購和股份回購。但企業公開上市也是有弊端的，比如：上市企業經營透明度的不斷提高使得企業的自主性逐步下降；企業公開上市將耗費大量精力和財力，不適合規模較小的企業采用。同時，為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股．流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。2009年中國資本市場創業板大門開啟，為中國風險投資機構提供了最為重要的市場退出通道。但我國真正實現IPO退出的風險企業卻不多，其主要原因是我國證券市場還處于較低發展水平，在政策法規等方面無法完全與IPO退出機制實現對接。

2．企業并購

企業并購退出方式是指風險投資者通過另一家企業兼并收購風險企業以實現風險投資退出的方法。兼并收購方可以是風險投資公司。也可以是一般的企業。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，這意味著將完全喪失獨立性。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。這種退出方式可以讓風險投資者直接獲得現金或可流通證券。同時并購交易花費的成本也相對較少，風險資本可以實現迅速撤出。適用于不同規模的各種風險企業，具有較大的靈活性，可以在短時間內收回資本，大大降低風險。但相對于公開發行來說，并購的收購者較少，獲得價值相對較低，采用并購退出方式，管理層有可能失去對企業的控制權，難以保證并購前后經營管理策略的連續性。從我國風險投資短暫的發展歷史看，企業并購依然是國內風險資本退出的主要方式。這是因為，一方面，股票上市及升值均需要一定的時間。而兼并收購的退出方式可以較快收回投資，使得風險投資者能夠快速、安全地從風險企業中退出；另一方面，并非所有企業都能達到上市要求，風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后，毅然選擇采用并購的方式來實現其風險資本的退出。

3．股份回購

股份回購是指被投資企業的創業企業家或者公司高管將風險投資機構所持有的公司股份進行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購。很多投資項目在訂立投資協議之初，就簽訂了回購協議。此方式大大降低了風險投資者的風險，因此備受風險投資機構的青睞。這種退出方式對風險企業的經營狀況有相當高的要求，其優點是風險企業可被完整保留下來，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權。其缺點在于：風險投資者的產權界定比較難，如何劃分產權結構成為回購行為中常見的難題；股份回購一般會采用長期應付票據等非現金結算模式支付回購，還會涉及變現風險問題。如果風險企業在度過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。然而我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢來看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

4．破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業經營受挫、未來收益不樂觀的情況下所采取的一種退出方式。以清算方式退出會造成部分投資資本的損失，但仍不失為明智之舉。因為創業資本一旦投入不良項目，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如采取果斷措施及時將資金收回再選擇有利時機投入到另一個更有希望的項目中去。據統計，美國創業資本所支持的企業中，投資失敗率占20％-30％；另外有60％左右無法獲得預期收益；僅有不到10％的創業企業可以獲得成功。當某一項目缺乏足夠的成長性或可能遭遇投資失敗時，風險投資者應該及時果斷通過破產清算等手段退出，將資金投向有著更好預期的項目，以便獲得更多收益。

三、完善我國風險投資退出機制的相關建議

風險投資退出是風險資本運作過程中的最后一個環節，也是最為關鍵的一個環節，以何種方式退出對風險投資效益影響重大，所以發展和完善退出方式是我國當前發展風險投資業的重要任務。而我國目前風險投資退出機制存在諸多問題，如：資本市場不夠完善；法律法規不健全；中介服務不夠成熟等，因此，針對我國目前狀況。我們應當針對存在的問題著手進行改善。

1．完善產權交易市場

風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。目前，我國建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有集中交易和分散的個別交易市場兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立并完善創業板市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。

2加快法制建設的步伐，完善法律法規體系

風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出風險企業，法律法規的保障就顯得尤為重要。因此，我們要根據風險投資的運行規律，特別是針對風險投資不同退出方式的特點，盡快完善法律制度為風險投資的進一步發展提供更廣闊的操作空間。同時，對風險投資立法的完善，要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》《稅法》等的協調，避免相互沖突，為我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。

3．培育、健全風險投資業的中介服務體系

風險投資制度范文2

健全和穩定的法律制度是風險投資得以順利發展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設計之前，應該清楚地認識到我國現行風險投資法律制度的現狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設計，進而為我國風險投資業的發展提供良好的制度保證。

1.我國風險投資法律制度的現狀。

我國的風險投資從萌芽到現在已經有十幾年的歷史，其間，我國也陸續制定了一些與風險投資相關的行政法規，如《關于促進科技成果轉化的若干規定》、《國家高新技術產業開發區高新技術企業認證條件和辦法》、《關于設立風險投資機制的若干意見》等。這些法規為我國高技術風險投資的發展起了積極的作用，為高技術風險投資法的制定打下了堅實的基礎。但隨著我國高技術風險投資的不斷發展，新問題的不斷出現，已不能適應社會發展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業的運作和發展。

2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。

(1)關于風險投資公司組織形式的限制。《公司法》規定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。”《合伙企業法》為合伙企業設計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數掌握廣泛專業知識的風險投資家作為普通合伙人對內管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發其工作熱情；大多數提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩定的回報，從而保證了風險投資基金的來源。可見，有限合伙制是組建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業法》第九條規定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人。”這一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發展，允許“機構”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向。《合伙企業法》的這一規定限制了風險投資規模的進一步擴大。

(2)關于風險投資公司投資金額的限制。《公司法》第十二條規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。”這一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術企業的發展。

(3)關于風險投資公司設立條件的限制。《公司法》對股東人數作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立。”這里對股東人數規定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數上尚未規定上限，但是卻對發起人認購的股份作了如下限制：“以募集設立方式設立股份有限公司的發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%，其余股份應向社會募集。”事實上，在國外發起成立風險投資公司的大多為專業性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者。《公司法》對于風險投資公司發起應認購股份的規定未免過高。

(4)關于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養老基金、保險公司、投資銀行等機構投資者。我國的養老基金、保險公司和商業銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構投資者。但是我國的《商業銀行法》、《養老基金管理規定》都不允許其參與風險投資活動。《保險法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業則缺乏合理的規范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業的發展規模和速度。

(5)關于風險投資退出機制的限制。《公司法》第一百四十九條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外。”很顯然，按照這條規定，風險投資家無法要求風險企業回購其持有的股份。《證券法》第七十八條規定：“上市公司收購可以采用要約收購或協議收購的方式。”這條規定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現行的《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規定，收購方在持有目標公司發行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發生日起兩日內不得購買該股票，當持股數達到30%時應當發出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續購買的比例只有2%，當購買股數達到30%發出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業退出風險資本。

(6)缺乏專門的稅收優惠制度。為了鼓勵風險投資的發展，大多數國家對風險投資有各種稅收優惠，即向投資于風險投資行業的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現行稅法對企業所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據《企業所得稅暫行條例》第二條的規定，在我國境內除外商投資企業和外國企業以外的實行獨立核算的企業或組織，都是企業所得稅的納稅人。風險投資公司要執行一般實業投資公司的稅收規定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業。

(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業法》是繼《公司法》之后，按照訂立協議、區別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經濟的發展理應提供一個有利健康的法制環境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業組織形式，也沒有估計到我國經濟發展對這一企業組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發展。該法第五條規定：“合伙企業在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣。”第八條規定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。

(8)知識產權法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產權的保護是一個重要的內容。沒有嚴密的知識產權保護體系，就不可能有效保護風險投資的創新規律，風險投資的迅速發展也就無從談起。目前，我國已經建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規在內的比較健全的知識產權保護體系，并參加了若干國際知識產權保護公約，在相關制度上逐步與國際接軌。但是，網絡技術的發展和更新對現有的知識產權法律制度以及整個法律體系產生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯網供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯網上的信息收編成書、利用互聯網侵害他人人身權、名譽權或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統的知識產權保護制度均未涉及到。另外，在知識產權保護執法過程中，有法不依、執法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領域之一——軟件業內，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關法律，加大執法力度。另外，關于商業秘密保護的配套法規尚顯不足，應進一步完善。

二、我國風險投資法律制度的設計構想

針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設計我國的風險投資法律制度。

1.修改完善現行法律為風險投資的發展掃除障礙。風險投資是知識經濟時代的產物，其運行規則與傳統經濟的運行規則有重大差異，而我國現有法律體系是建立在傳統經濟基礎之上的，是對傳統經濟的法律調整。由于新舊兩種經濟的運行方式和運行機制的差異，使調整兩種經濟運行方式的法律制度也有所不同。新經濟的出現對現有法律體系造成巨大沖擊，也是對現有法律體系突破。現有法律體系由于時代局限，并為對新經濟時代的風險投資加以調整，現有法律的許多內容甚至對風險投資的運行構成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規范、推動風險投資業的健康發展，我國應該對現行的法律進行修改完善，消除現行法律法規對風險投資設置的障礙。具體來說：

(1)修訂《公司法》。《公司法》雖然為規范風險投資奠定了最基本的法律基礎，但在某些具體規定上存在著不少與風險投資發展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關于我國現有公司組織形式的規定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關于有限責任公司股東不能自由轉讓出資的條款；第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；第一百四十九條關于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規定上市公司條件的條款。刪除第十二條關于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產的50%的條款或者修改為由公司根據自身的具體情況自行確定其對外投資的數額和比例；改統一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產權、非專利技術作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產權入股的比例可由出資人協商確定，法律不作硬性規定；放寬風險企業上市的條件等等。

(2)修訂《合伙企業法》。《合伙企業法》作為一部規范投資者出資方式、協調投資者權利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業的發展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業的行為所受的約束是合伙內部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內部約束的執行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發性的制度創新。所以，修訂《合伙企業法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權益，而不應該對相關細節規定過細。

(3)修改有關限制風險投資供給的法律法規。包括《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》。對這些法律法規予以修改，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養老基金、保險金和商業銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規定只能通過高新技術產業投資基金或創業投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養老基金、保險費用長期保值增值和增強商業銀行自身生存與長遠發展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規模偏小的現實難題。

2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現有的法律法規進行修訂、補充和完善的基礎上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》。《風險投資法》是指導我國未來風險投資業發展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業的發展起著關鍵和決定性的作用。這部法律主要是調整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監管部門之間的投資權益和義務關系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規定。從指導思想上應該是保護投資人的權益和規范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權益，以促進高新技術的產業化，推動社會主義市場經濟的穩定、快速、高效發展。

風險投資基金作為投資工具，通過專業人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發展的必要準備和關鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業發展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業發展的成功經驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發起、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監管作出盡可能具有可操作性的規定。《風險投資基金法》至少應該規定以下內容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監管，等等。

3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業運作過程中還需要包括稅收、知識產權、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業的加快發展。

(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產型增值稅應轉變為消費型增值稅。我國目前主要實行的是生產型增值稅。生產型增值稅不允許企業固定資產所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術密集型的高新技術企業發展，因此有必要借鑒大多數實行市場經濟的WTO成員的經驗，考慮生產型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉變。這意味著本期購入的固定資產已納稅金可以在本期憑發票全部抵扣，盡管固定資產的價值并不會全部轉化到當期的產品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術企業的設備更新和技術改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。

(2)制定《高技術知識產權保護法》。相對于美、日等風險投資業比較發達的國家，我國在高技術知識產權保護方面的立法較為落后。政府有關部門應組織高技術專家和法學家調查評估我國現行的知識產權保護法及相關的法律對高技術保護的能力，發現存在的問題；對高技術領域的知識產權保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術發展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎上，調整和完善現行的知識產權法的相關內容，進而制定專門的《高技術知識產權保護法》。

(3)制定新的《破產法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業破產法（試行）》僅僅適用于國有企業的破產案件，《民事訴訟法》所規定的破產還債程序的規定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產法》，其中對于風險投資企業和風險投資公司的破產問題應做相應規定。

(4)完善風險投資中介機構的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構法律控制力度。目前最重要的是有關法律規定的具體化和可操作性，這是有關法律控制能落實到位的關鍵。

風險投資制度范文3

一、風險投資后管理機制的涵義及內容

“機制”一詞的運用十分廣泛，對其涵義也有不同的理解。“機制”既可以用作描述事物構成狀態，即將描述對象作為一個大的系統，并確定其子系統構成與相互關系；“機制”也可以用作描述事物運行規律，將描述對象的內在機理，包括宏觀與微觀的理論解釋與分析；另外，更多的是“機制”可以被用來描述人們對事物運行的制度安排，并由此而形成各種功能，這體現出人們對事物運行客觀規律的認識與運用。而投資后管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環節。在投資后，為了促使風險企業經營的成功，風險投資家在力所能及的各個方面對被投資企業進行扶植和培育。風險投資家為企業提供的服務包括以下幾方面。

1、常規性管理。主要指風險投資人在風險企業日常運作過程中，通過各種常規性手段把握企業的經營動態，并按照合法程序與權力，及時解決存在的各類問題。常規性管理的實質就是根據被投企業經營信息的動態反饋，對其進行監控和管理的過程。

2、決策性管理。是指風險投資人通過派出人選出任被投企業董事、監事或其他高管人員，完善企業的治理結構，參與企業的決策管理過程。由于風險企業的特點，決策管理過程通常是在信息不對稱的情況下作出的，因此派出得合格人選在整個決策過程中最重要的責任就是提供合理可行的決策建議，便于風險投資人作出正確決策。

3、增值。目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。增值服務貫穿于常規性管理和決策性管理全過程之中，它主要包括協助組建管理團隊、提供財務和融資服務、提供信息支持服務、提供法律顧問服務等內容。因而，增值服務已成為風險投資人對投資項目后續管理中最重要的工作，這不僅僅是一個價值發現的過程，更是一個價值創造的過程。

二、風險投資后管理的動因

任何投資活動的動力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在，風險投資既有可能增值獲利，也有可能遭受損失。那么，價值增值的最大化、風險的防范和人力資本的充分應用是風險投資后管理機制產生發展的主要動因。

1、價值增值最大化的要求。風險投資后管理的目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。風險投資家的風險投資后管理可從三個方面創造價值增值:為創業者提供合適的投資機會；為風險企業確定最佳戰略或者如何最好地執行戰略；為風險企業提供有價值的信息源。

當風險企業在風險投資家的幫助下獲得投資機會、化解企業風險以及減少不確定性和作出最佳決策時，企業就創造了最大的價值增值。

2、防范風險的要求。風險投資的對象主要是高新技術產業，風險投資家不僅要承擔技術開發和市場開拓的商業風險，還有由于風險投資的特殊性，承擔著風險與信息不對稱的風險。商業風險是基于風險企業競爭環境的不確定性而產生的風險。由于商業風險無法完全預測，風險投資家只能隨著風險企業經營過程中出現的狀況來調節他們的后續管理水平。一般情況下，風險投資后管理的水平與商業風險呈正相關，與風險企業價值增值的預期呈負相關，但是當風險投資后管理的強度與水平超過了一定的界限，風險投資家就可能會改變初衷并撤回投資。

在委托框架下，風險企業家與風險投資家之間的信息不對稱，不僅存在于簽約投資前的項目評估階段，也存在于后續投資階段。簽約前的事前信息不對稱導致的主要問題是逆向選擇，投資后信息不對稱導致的主要問題是道德風險。因此，當的風險越高，風險投資家進行風險投資后管理的程度就越多。風險投資家通過投資后管理識別風險，收集信息，加強對于投資資金的監管，增加與管理團隊的溝通機會，從而幫助風險投資企業實現價值增值與風險防范。

3、人力資本充分應用的要求。在風險投資中，人力資本表現在兩個方面，一是風險投資家的經驗，二是風險企業家的素質，二者都極端重要，而且是相互關聯、互相影響的。首先，風險投資家的經驗是決定風險投資后管理所產生的價值增值量與風險防范成效的最具決定性的因素。其次，風險投資后管理對于風險企業家素質的發揮提供了良好的激勵與約束機制。風險企業家在風險企業中有特殊的重要性。與成熟企業相比，風險企業面臨著極度不確定的市場，具備極少的創業資源，并面臨高度的風險。風險企業家必須依靠自己的洞察力、創新能力、執行能力等在不完全信息情況下作出決策。但是，在委托與信息不對稱的情況下，風險企業家人力資本的重要作用必須依靠完善的管理機制才能夠充分發揮出來，因此，通過風險投資后監管，對風險企業家進行激勵與約束就具有重要的意義。

三、風險投資后管理機制創新性分析

1、管理對象的深化:風險企業家人力資本為核心。風險企業家人力資本不僅具有一般人力資本的特性，更具有特異性，這是風險投資后監管機制涉及的核心內容。概括而言，風險企業家人力資本的特異性主要包括:企業家人力資本的低擔保性；企業家人力資本的高專用性；企業家人力資本的強顯示性；企業家人力資本的可抵押性。由于風險企業家人力資本的特征和風險企業的特殊性，風險投資后管理機制的設計不僅要考慮對風險企業家的激勵，而且還要對其嚴格的約束與監控。

在風險投資后管理中，應該根據風險企業的不同發展階段，基于風險投資家與風險企業家雙方人力資本與非人力資本因素的考慮，來進行機制設計。對處于早期階段的風險企業，一方面企業家如果擁有相對較大的股權，其邊際努力產生的邊際收益中的較大部分將歸自己所有，其將受到足夠的激勵；另一方面，由于早期階段中風險企業家的擔保能力相對不足，風險投資家為了減少投資風險和損失，必須持有較大的最終控制權，并使公司的利益凌駕于企業家之上，甚至在必要時有權解雇企業家。隨著風險企業的發展，企業價值不斷提高，風險企業家的能力逐步顯現，聲譽不斷提高，風險企業家所擁有的非人力資產與價值也在提高，使得風險企業家擔保能力將不斷得以提高，而風險企業的不確定性和風險則可能相應降低。與此相對應，企業家對企業的最終控制權應當增加。因此，風險企業的治理機制應具有一定的動態可調整性，即根據企業的實際發展和運營狀況以及企業家的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權，也就是說，企業家的能力和企業的經營績效及潛力在很大程度上決定了他們與風險投資家之間的談判能力。風險企業治理機制的核心是對企業家進行良好的激勵、嚴格的約束與監控，并體現動態可調整性。

2、管理手段的創新:對風險企業的控制權分配和轉移安排。風險投資后管理機制中人力資源管理機制實質上是風險企業的控制權分配和轉移的治理機制，是風險投資家和企業家之間長期重復博弈后最終會形成的一個最優博弈結果。因此，對風險企業的控制權分配和轉移安排是風險投資后管理機制中最核心的手段。Kapla和Stromberg(2000)實證研究表明風險投資家通過合約將剩余索取權、投票權、清算權以及其他控制權的分配分開進行，而這些權力的分配取決于企業在某一個階段的可觀察或度量的指標所顯示的企業經營狀況，因而控制權的相機轉移也是逐步的、多層次的。

為了解決風險投資中風險資本家和風險企業家在企業經營發展各個階段相應的風險企業的控制權分配和轉移安排問題，對風險投資中人力資本的激勵與約束機制進行了諸多創新，其手段具體包括以下幾點。

(1)以可轉換優先股為主要融資工具的控制權約束與激勵。可轉換優先股為主的融資結構實質上是對風險企業家一種控制權激勵，促使風險企業家將人力資本最大限度地投入到企業中去，努力把企業經營成功，實現風險投資收益的最大化和風險企業家個人效用最大化。

(2)分階段投資并保留中止投資的權利。一旦風險投資家發現任何有關未來回報的負面信息，下一階段的融資可能被終止，風險企業家的人力資本價值也就無法實現，這種方式也減少了風險企業家試圖對企業剩余索取權進行重新談判的機會主義行為。

(3)以股票贈與和股票期權為主要形式的激勵性報酬計劃。通過上述方式，將風險企業家與企業的未來經營狀況緊密聯系起來，風險投資家與企業家利益實現了高度趨同，降低了委托關系中的道德風險。

(4)投資者退出權約束。當風險企業業績低于預期目標時，風險投資家為減少損失，將其前期投資以某個事先確定的價格回售給被投資企業。這種行為不僅會導致風險企業實質運作資本數量的減少，還會通過資本市場的信息傳遞效應影響風險企業家的后續階段的籌資，從而提高了風險企業家的努力程度。

3、激勵方式的組合:對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵相結合。在風險投資中，對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵方式的運用，也是與風險企業家的人力資本特性緊密聯系的。但是由于信息不對稱以及契約的不完備性，企業內部協調總是有限的，需要市場從外部來進行推動，這種由外部競爭機制產生的對企業家的激勵稱為隱性激勵。單純的顯性激勵或隱性激勵均不能夠對風險企業家產生最有效的激勵，二者的結合設計會取得更大激勵效果，而其中的關鍵就在于信息不對稱與不確定性的程度。

在風險投資的顯性激勵機制中，風險企業的剩余控制權和索取權以及薪酬結構是最重要的兩個方面。而風險投資中的報酬契約的創新在于按照經營業績連續支付風險企業家的薪酬，而不是在風險投資退出完全時集中支付。這種連續支付激勵機制對風險企業家的激勵效果可以有效地提高風險企業家的努力水平，為風險投資家和風險企業家雙方帶來更高的收益，也可以為風險投資家激勵與監管風險企業家提供更多的手段。但是由于風險投資中信息的高度不對稱以及風險企業成長的高度不確定性，顯性激勵模式對企業家特殊人力資本的激勵具有一定的局限性。風險投資的隱性激勵機制能夠較好地解決這個問題。隱性激勵機制主要包括風險企業相對業績激勵機制與聲譽激勵機制。在相對業績激勵機制中，由于風險投資家所關心的風險企業家的努力程度、智力因索、誠實和創新能力不易被觀察到，所以企業家的報酬不能直接與這些因素掛鉤，必須將報酬和可測量的工作績效掛鉤。由于使用相對業績比較能將風險投資中對企業家不可控的經濟環境變動影響進行過濾，評價出企業經營績效水平，能使企業家的努力水平接近最優。在聲譽激勵機制中，由于風險企業家的人力資本具有逐步顯現性，風險企業家可以通過自身的努力，將其人力資本潛能挖掘出來，不斷提高其人力資本價值，并提高其聲譽，使其在下一輪風險融資時，可以擁有更有利的競爭位置和更強的談判力量。所以聲譽激勵機制也為企業家人力資本提供了較好的隱性激勵機制。這二者事實上又有著密切的相關性。在聲譽激勵機制下相對業績比較有利于解決風險投資家與風險企業家之間的信息不對稱問題，對完善投資契約具有積極的指導作用。

風險投資制度范文4

一、“股權代持”的財務核算問題

目前，有的風險投資公司為了加強公司內部的約束機制，制定了“投資經理項目跟投”制度。即當投資公司決定對投資經理及其小組所負責的項目進行投資時，公司要求投資經理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中，有時投資經理及其小組成員可以直接成為被投資企業的股東，有時投資經理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業的股東，這時投資經理及其小組成員所擁有的股權往往由投資公司托管，即“股權代持”。由于是代持，該股份的所有權和收益權不因投資經理離開風險投資公司而喪失，并可隨風險投資公司退出投資時一起退出。但退出后，投資經理所獲取的收入必須抵扣了投資經理所應分擔、補償的費用或損失。

筆者認為，代持股份在投資期間內的投資財務的一般核算應并入公司自有資金投資的核算，因此，股權代持業務的特殊會計處理分為：股權代持款的收到和退還；代持股份現金分紅的收到和發放。

1、股權代持款項的收到和退還當收到投資經理及其小組成員的項目委托投資款時，公司可借記“現金”，貸記“其他應付款———XXX（投資本金）”。

投資公司賣出被投資企業股份（包括代持的股份）時，借記“銀行存款”，按已提的該項投資減值準備借記“長期投資減值準備———X項目公司”，貸記“長期股權投資———X項目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———XXX（投資收益）”。若投資經理及其小組成員需要分攤或補償費用發生時，借記“其他應付款———XXX（投資收益）”，貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經理極其小組成員時，借記“其他應付款———XXX（投資本金）”，借記“其他應付款———XXX（投資收益）”，貸記“現金”，并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。

2、股權代持的現金分紅款的收到和發放對長期股權投資采用成本法核算時：投資公司收到被投企業的現金分紅（包括代持股權的現金分紅）時，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———XXX（投資收益）”。

對長期股權投資采用權益法核算時：投資公司收到被投企業的現金分紅（包括代持股權的現金分紅）時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資———損益調整”。

無論采用成本法還是權益法，在發放代持股權的紅利時，借記“其他應付款———XXX（投資收益）”，貸記“現金”，并計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。

風險投資制度范文5

摘要:海外投資者在從事海外投資過程中不可避免地會遇到僅憑自身的力量無法克服的政治風險。隨著我國加入WTO和海外投資的不斷發展,確立完善的海外投資保險制度已勢在必行。本文在對海外投資保險制度進行簡介的基礎上,對我國海外投資保險法律制度的構建進行了一些思考。

關鍵詞:海外投資海外投資保險制度政治風險

一、海外投資保險制度基本情況考察

海外投資保險制度(investmentinsurancescheme)是資本輸出國為保護與鼓勵本國私人海外投資而建立的一項重要的國內法制度。

由于私人直接投資的特殊性,私人向海外進行投資時會遇到各種各樣的風險,最令投資者憂慮的莫過于與東道國政治、社會、法律密切相關的非商業風險,即政治風險(politicalrisks)。例如:投資東道國基于本國公共利益的需要,對外國投資者的財產實行的國有化或征收;為了維持本國的國際收支平衡實行的外匯管制;東道國發生的戰爭、內亂等等,這些事故將使外國投資者的財產遭受重大損失,乃至經營不能繼續。政治風險均基于東道國權力而為,在強大的公權力面前,投資者只能望“險”興嘆,而無法放心大膽地把手中的資金投向本是廣闊而具有巨大潛力的海外市場。

為消除投資者的顧慮,資本輸出國政府建立了海外投資保險制度以保護本國投資者。該制度的運行機制是資本輸出國通過特設的或指定的保險機構對本國海外投資者在投資所在國(即東道國)所面臨的政治風險提供直接保險或保證,一旦海外投資者的投資與投資利益因東道國發生政治風險而遭受損失,即由該保險機構予以補償,之后該保險機構將取得代位求償權,由其代表國家替代海外投資者的地位向東道國代位索賠。

二、我國海外投資保險法律保護的現狀

目前我國尚未建立完整的海外投資保險制度,調整我國海外投資的法律散見于不同的法律文件之中,分為國內法和國際法兩個層面。在國內法方面,國務院1985年頒布了《保險企業管理暫行條例》,授權中國人民保險公司經營有關國有企業,外資企業,中外合資企業的各種保險業務,中國人民保險公司也據此頒布了《外國投資保險(政治風險)條例》,對外商在華投資的非商業風險(即戰爭和暴亂、政府征用、限制匯兌等政治風險)提供了法律上和經濟上的保障,但對中國法人和自然人在海外投資的同類風險則缺乏明確的規定。1995年10月開始實施的《中國人民共和國保險法》在其有關“財產保險合同”的法律條文中,也沒有針對海外投資的非商業性風險實行保險的專門規定。在國際法方面,一是雙邊條約,即我國與外國簽訂的一系列雙邊投資保險協定以及有關的保險協定;二是多邊條約,我國參加的調整海外投資保險的多邊條約主要是1988年4月30日,我國經批準加入的《多邊投資擔保公約》(《漢城公約》)。總體來說,調整我國海外投資的國際法規范數量更多,體系更完整,內容更詳實。在效力上也優于國內法規范。三、關于我國建立海外投資保險制度的具體構想

1.關于承保機構。對于我國承保機構的建立,可以采取審批和保險相對分立的體制模式。在中國人民保險公司(簡稱“人保”)內部設立一個新的獨立的機構,專門負責我國海外投資保險的經營。該機構應該受國務院委托,獨立運做,獨立核算,以服務于保護我國海外投資為終極目標,與其他的承保一般商業保險的業務相區別。再建立一個統一的“承保委員會”負責投保審批,從國家財政計劃上對可承保的海外投資項目賠償金額做出合理的安排。

2.關于被保險人。直接投資者,但是各國的規定并不完全一致。筆者認為,我國的海外投資保險制度中合格的投資者應該包括:(1)具有中國國籍的自然人。(2)具有中國國籍的法人或者其他經濟組織。(3)全部資本或50%以上資本為具有中國國籍的自然人,法人或其他經濟組織所有或控制的外國法人,其他經濟組織。

3.關于合格的投資。合格的投資一般包括兩個方面的內容:

(1)合格的投資項目。應該具備的條件有三:一是海外投資必須有利于我國的經濟發展與壯大;二是應該獲得東道國的批準,能夠為東道國也帶來良好的經濟效益。三是一般限于新投資,包括新建企業,舊企業的擴大,現代化及發展。

(2)合格的投資形式。一般只要依海外投資東道國的法律及我國的相關法律規定允許的適當的投資,不論何種形式都應該給予承保,包括各種股權投資、證券投資、貸款投資等。但是對投資項目所給予的最高投資保險金額應該以總投資額的80%-90%為宜,剩下的部分由投資者自己來承擔。這樣可以提醒投資者在遇到風險時盡到自己勤勉和注意的義務。

4.關于承保的風險。各國海外投資保險制度和多邊投資擔保機構均將承保范圍限于政治風險,主要包括外匯險,征用險和戰爭險。我國也應該將這三種政治風險作為基本承保險別。至于其他類型的風險,考慮到我國海外投資保險制度還不發達,經驗還不足,可以暫時不予以承保。

5.關于代位權。代位權是指保險人在保險事故發生后向投資人支付了保險金后,處于投保人的地位向東道國索取賠償的權利。筆者認為行使代位權的依據應以國際法上的外交保護為基礎,加快與其他國家簽訂雙邊投資保證協議的步伐,以協議作為行使代位權的依據更有嚴肅的國際法上的條約效力。

風險投資制度范文6

內容提要: 在證券間接持有模式下，當中介機構破產時，如果缺乏相應法律制度支撐，投資者權益有可能被認定為中介機構的破產財產，這顯然不符合間接持有模式構建目的，也違反法律正義。考慮到我國現有法律對間接持有模式下中介機構破產風險的規定較為簡略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等特點，我國立法者應從功能角度出發，在充分權衡投資者權益保護、中介機構運轉需要、與其他制度協調和法理順暢的基礎上，構建避免中介機構破產風險的法律制度。具體而言，立法者應改進信托制度，明確如下法律規定：投資者與中介機構之間為信托關系；投資者之間對中介機構持有的中介化證券按比例享有權益；中介機構有義務按照投資者指示行事。

三、我國證券投資者免于中介機構破產風險的制度構建

從功能的角度看，無論是信托模式還是美國《統一商法典》模式都可以達到立法者目的。《晏子春秋.內篇雜下》有云：“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何？水土異也。” 因此，我們要謹防橘生淮北而為枳的現象在此領域發生。下面就在我國引進兩種模式的可行性與需要注意的問題進行探討。

（一）信托模式的考量

信托源自英國的use制度，由于信托具有的隱匿性、免責性、信托財產的獨立性、同一性、流動性和多樣性等特征，信托成為了用途廣泛的法律工具。133229.coM隨著經濟的全球化和對信托制度強大功能的認識，許多大陸法系國家都引進了信托制度，包括我國。關于信托制度，我國的譯著和專著都采用了同一個術語“信托”。但是，大陸法系的信托和英美法系的信托制度存在著區別。比如從字面上看，英美的信托制度是trust而法國的信托制度是la fiducie；英美法系的信托制度產生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有權（legal ownership）和衡平法上的衡平所有權（equitable ownership）共存于信托標的物上。而大陸法系中的信托往往因移植而產生，不存在“雙重所有權”，委托人需要將信托標的物轉移給受托人。[1]我國的法律制度，從法律體系的角度看，大體上屬于大陸法系。我國信托法也屬于移植而且我國也不承認英美法系上的“雙重所有權”。那么接下來的問題是，我國信托制度，能否和英美法系的信托制度一樣，支持間接持有模式的運作，達到相同效果。

答案是肯定的。因為首先，雖然我國信托法不承認“雙重所有權”，但是通過規定信托財產的獨立性，信托當事人之間的權利和義務，使得我國的信托制度可以達到“雙重所有權”的效果：第一，我國信托法明確的規定了信托財產的獨立性。這種獨立性體現在信托法第三章的第十五條、十六條、十七條和十八條。信托法第十五條規定信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別；第十六條規定信托財產與屬于受托人所有的財產相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分，受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產；第十七條規定除法定情形外對信托財產不得強制執行；第十八條規定受托人管理運用、處分信托財產所產生的債權，不得與其固有財產產生的債務相抵消。受托人管理運用、處分不同委托人的信托財產所產生的 債權債務，不得相互抵消。此外，因為受益人的權益是依照信托規定享有信托利益，因此受益人的債權人也不能直接對財產本身提出任何主張，最多只能代位受益人請求受托人依信托規定配發信托利益。依據這些規定和原理，委托人、受托人和受益人的債權人都無法主張以信托財產償債。如上所述，信托財產的獨立性足以從法律角度保障投資者證券免于中介機構機構破產風險；第二，我國信托法第二條規定，本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。如此一來，我國的信托制度也可以輕松的解釋間接持有模式，即中介機構為受托人，顯現于發行人或者發行人委托人持有的證券持有人名冊上，且以自己的名義持有、管理和處分中介證券，而投資者為受益人，享有證券權利和利益。其次，我國信托法吸收了信托制度中權利相對化的原理，即在信托法律關系中，受益人的請求權只能夠向受托人行使，而不能向其他的主體行使，從而可以實現權利的相對化，即投資者和處于中間狀態的中介機構只能夠向與他們有直接法律關系的中介機構行使請求權，而不能夠越級行使。再者，我國信托法承認了信托法的同一性，從而使得中介機構破產風險制度可以與證券權利和利益轉移制度可以較好相容。我國信托法第十四條規定，受托人因信托財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產，也歸入信托財產。這樣如果依據我國信托法構建間接持有模式，投資者獲得證券權利和利益的時間從中介機構獲得證券之時起算，而非記入投資者的賬戶之時。另外，關于短缺制度的設計，如上所述一般認為投資者對短缺按照賬戶中的頭寸比例來承擔比較合理。在信托模式中，如果投資者對信托財產也享有比例權益，則短缺制度和信托制度可以較好的協調。就我國目前的立法實踐來看，立法者對于通過信托制度構建的金融工具往往規定投資者對于信托財產按比例享有權利。[2]所以，投資者對信托財產按比例享有權利這樣技術規定對于我國立法者來說是駕輕就熟。最后，目前我國證券公司、證券投資基金、銀行、保險公司、私募基金等的諸多業務實質上都運用了信托法原理，比如資產證券化、銀行委托理財業務、證券公司資產管理業務等。這些立法和實務也證明信托制度在我國的運用是可行的。

另外，如果立法者擬采用信托模式，下面的問題也需要予以特別的注意：

第一，信托財產確定性問題

我國信托法第七條規定：設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。可見如同其他國家一樣，我國法律明確了有效信托必需滿足信托財產確定性要求。[3]在間接持有模式下，以混合賬戶保管客戶證券的實踐較為普遍，一般只存在托管人的自有證券與全體客戶證券之分[4]，而沒有客戶之間的進一步細分；只能知曉某個客戶在證券池中擁有多少證券，而無法確認是哪些證券。在這種情況下，中介化證券能否滿足有效信托中信托財產確定性要求值得我們思考。

英美國家信托財產確定性問題來自于有形財產信托的判例。按照先前有關有形物信托的判例，除了特殊的安排外，如果買方購買一堆貨物中的一部分，如果沒有隔離和指定，有利于買方的信托不會存在。這一規則可以追溯到re wait案例判決。[5]在這個案例中，買賣雙方達成了一個小麥買賣協議，由賣方向買方提供指定倉庫中1000噸中的500噸小麥。上訴法院（the court of appeal）認為，500噸小麥不是特定或者確定的貨物。re wait中的決定被樞秘院（the privy council）在re goldcorp exchange ltd[6]案件中認可。作為貴重金屬交易商的goldcorp與一些顧客達成協議，goldcorp將黃金賣給這些顧客，同時替顧客保存這些黃金。它表示會將這些黃金單列并且將持有足夠的黃金來滿足這些客戶的請求。但是它并沒有遵守其諾言。這些黃金處于混合狀態，并沒有以每個客戶個人名義分開存放。后來goldcorp破產，客戶希望對金塊行使信托中的對物權。同時，銀行提出了行使抵押權的請求，因為他們與goldcorp之間存有浮動抵押合同。客戶的請求沒有得到支持，因為他們的金塊并沒有以個人的名義分開存放，在金塊上沒有客戶的標簽。

但是，在有形財產中產生的信托財產確定性問題在無形財產領域得到了突破。對于證券界的人士來說，令他們欣慰的是hunter v.moss[7]案例的判決。案情如下：某公司對外發行了1000股股票，其中950股為moss所有。moss宣布將公司所有的發行在外的股票的5％建立信托，受益人為hunter。moss爭辯由于信托標的物缺乏確定性，因此信托不成立。但是法官認為，在無形財產上建立信托，不適用信托標的物確定性要求。“被告沒有為原告確定特別的50股因為這樣做是不必要和無關的。被告的950股股票具有同樣的權利……對我來說，任何有關信托財產確定性問題僅是純理論和概念上的問題，而不是真正的、實踐上的問題。” hunter v.moss判決在re harvard securities ltd[8]案例中得到遵循。

很明顯，法院對該案的判決采取了實用主義態度，更多地關注爭議的是非曲而非更為寬泛的法律原則，因此存在著不嚴謹的地方。david hayton 對hunter v.moss案判決提出批評，他指出當集合財產中出現瑕疵時，問題就產生了。即使某公司某類股票完全一樣，但只要集合財產中的一部分是通過偽造的無償轉讓獲取的，財產瑕疵就會產生。那么瑕疵產生后，集合財產中的瑕疵屬于誰？david hayton提到的另外一個問題是短缺問題。當經紀商為多個客戶存放著相同的證券，而沒有把證券分配給特定的客戶，當經紀商持有的股票總數不足以滿足所有的客戶的請求時，短缺就產生了。那么，短缺如何在各個客戶之間分配呢？[9]其實，david hayton所提問題僅僅是技術層面的問題，完全可以解決。

但需要注意的是，有關有形財產信托確定性的規定是由樞秘院作出的，而有關無形財產信托確定性的規定是由上訴法院作出的，最后的決定還需要上議院（the house of lords）作出。

美國聯邦法院象英國的上訴法院一樣，也需要面對同樣的問題，即即使沒有物理上的分配，也要允許當事人對可替代物享有財產權利。在gorman v.littlefield[10]案例中，經紀商把他為客戶購買的某類股票放在某一鐵盒中，此鐵盒同樣用來存放其他公司發行的股票和其他客戶的股票。后來經紀商破產，其客戶針對鐵盒中部分股票提出對物請求權。美國聯邦最高法院判定盡管股票沒有明確分給個人，但客戶仍然對股票享有對物權。它認為，當經紀商為客戶持有同一類股票時，客戶不必為主張對物權而把手指放在經紀商為之購買的股票上。經紀商持有同類股票就夠了。如果經紀商賣掉了股票，經紀商有義務和權利運用自有資金去保證數量上的完整，由于經紀商的債權人對經紀商為客戶持有的股票沒有對物權，他這樣做不會損及經紀商債權人的利益。任何債權人都不能就此種要求提供正當性，即通過將他人財產錯誤地轉化為經紀商的財產來確保自己的權益，或者要求用從來就不屬于破產財產的財產來清償破產債權。該案判決確定的規則在duell v.hollins[11]案例中得到遵循。美國聯邦最高法在gorman v.littlefield案和duell v.hollins案中確立的規則已經被承認并且在聯邦立法中得到進一步明確。1970年的《證券投資者保護法（sipa）》規定：不管股票是否確定給特定客戶，客戶對金融中介機構持有的客戶賬戶中的證券享有對物權。[12]

為了從法理上解決這個問題，有學者提出所有客戶對混合持有的證券共同共有，形成一個特定的集合體。中介機構以信托方式為所有客戶統一持有證券。joanna benjamin認為，在替代性安排中，如果客戶資產與存管者資產是分開的，信托財產的確定性是可滿足的。確定性要求由一個暗含的共有安排滿足，通過這種安排托管者在一個信托下為所有客戶持有證券，各個客戶之間是一種衡平法上的共同共有關系。[13]如采用共同共有說，將會產生理論與實踐不符的困境：在證券市場實踐中，投資者可以自由處理自己的中介化證券，處理時，并不需要征得其他人同意；但按照傳統共同共有原則，共同共有人如果要轉讓自己權益，則需征得其他人的同意。

2004年英國金融市場法律委員會報告，界定了在中介化證券市場中英國法律存在的不確定性。針對保護投資者資產免受中介機構債權人主張，金融市場法律委員會原則3規定：由中介機構為客戶持有的證券免受中介機構的債權人追索。關于賬戶持有者是否對證券池中的證券享有對物權，原則2（b）規定：每個通過中介機構持有某特定種類證券的客戶享有與他的權益相應的按份權利。此規定不僅解決了中介機構破產風險問題，也解決了采用共同共有說產生的轉讓困境。

綜上所述，我國立法者可以借鑒金融市場法律委員會的經驗，在法律中直接規定：第一，投資者與中介機構之間為信托關系；第二，投資者之間對中介機構持有的中介化證券按照其權益比例現有權益；第三，投資者通過中介機構持有的中介化證券免于中介機構債權人的追索。這樣可避免因信托的確定性而引起爭議。

第二，消極信托問題

在英美國家，消極信托是允許的[14]。所謂消極信托就是受托人沒有積極義務需要履行。受托人僅充當法定財產持有人。在間接持有模式下，中介機構主要充當導管，權益由投資者享有，權利直接由投資者行使。此種情形下的信托基本上屬于消極信托。我國目前的商業信托實踐，基本上都是積極信托。投資人將財產交給受托人之后，信托事務都受托人決定，投資人不處理具體信托事務。另外，根據我國《信托法》第二條和第二十五條[15]的規定，我們可以判定我國目前的信托應屬積極信托。但實踐中存在例外。我國《信托法》第三十條規定：受托人應當自己處理信托事務，但信托文件另有規定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理。受托人依法將信托事務委托他人的，應當對他人處理信托事務的行為承擔責任。實踐中，有人將“他人”理解為非受托人。因此，他們通過約定由受托人將信托事務再委托給委托人處理來達到設立消極信托目的。但其法律效果如何？還無法判斷。為了避免法律不確定性，立法者需要在相應法律中直接規定：中介機構有義務按照委托人的指示行事。

（二）美國《統一商法典》模式的考量

美國《統一商法典》模式反映了美國商業運作的現實，符合美國國情。正如james steven rogers所說，美國商法典的起草是先描述后命名。《美國統一商法典》第8-503條評述解說到，“由于證券中介人通常將自己的證券和客戶的證券混合存放，因此難以確定哪部分特定的證券是客戶持有的證券，所以本條采用“客戶的證券”不受債權人的追索的表述方式是不現實的。”可見，在美國，證券中介人自己的證券和客戶的證券混合是常態。

由于體制、機制上存在缺陷，我國證券公司隨意挪用客戶交易結算資金和證券、違規理財以及股東和關聯方占用資金等違法違規現象屢有發生。2004年前后，證券公司長期積累的問題充分暴露，風險集中爆發，全行業生存與發展遭遇了嚴重的挑戰。為了從根本上解決問題，從2003年8月起證監會采取各種措施對證券公司進行了綜合治理，[16]中國證監會一直努力的解決這些問題，如客戶交易結算資金第三方存管，國債回購、資產管理、自營等基本業務制度的改革。[17]從1998年《證券法》[18]到2005年《證券法》[19]，立法者都貫徹著賬戶分開，嚴格監管的理念。無論是從理念還是實踐角度出發，如果想讓我國監管者同意完全借鑒美國做法，恐難做到。

因此，如果要以美國的證券權益（securities entitlement）為基礎來構建避免中介機構破產風險的法律架構，恐還需根據我國的國情對之進一步的改進。

四、結論

從功能角度看，無論信托模式還是美國《統一商法典》模式都可以達到立法者目的。但考慮到我國現有法律資源、特殊證券市場發展歷程、監管機構特有的歷史記憶和立法的便捷性，筆者認為我國借鑒信托模式比較妥當。但在借鑒信托模式時需要重點解決信托財產的確定性和消極信托問題，以免帶來不必要的法律不確定性。具體來說，我們可以在相應法律中直接規定：第一，投資者與中介機構之間為信托關系；第二，投資者對中介機構持有的中介化證券按照其權益比例享有權益；第三，中介機構有義務按照投資者指示行事。

注釋:

[1] 按照大陸法系傳統的物權理論，所有權是對財產的絕對支配權，對于財產的管理處分和收益是不可分離的。而在信托制度中，財產的收益權隸屬于受益人。因此，信托財產上的所有權性質向來是民法尤其是大陸法系的民法關注的重點。我國立法為了避免此點的糾紛，采用了一個模糊詞語“委托給”（信托法第 二 條：　本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理 或者處分的行為。）

[2] 如《信貸資產證券化試點管理辦法》第三條規定，資產支持證券由特定目的信托受托機構發行，代表特定目的信托的信托受益權份額；《中華人民共和國證券投資基金法》第三條規定，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險。

[3]各國信托法對設立信托的要求基本相同。英美學者將設立信托的三個基本條件概括為“三個確定性”，即委托人意圖的確定性、信托財產的確定性和受益對象的確定性。大陸法系信托法以不同的語言提出了類似“三個確定性”的要求。 何寶玉：《信托法原理研究》，第79頁，中國政法大學出版社2005年版。

[4] 在美國證券市場，中介機構的證券與投資者的證券混合存放并沒有區分。

[5] [1927]1ch606(ca)，轉引自eva micheler, property in securities, cambridge university press2007, p123。

[6] [1995]1ac74(pc)at90-91。

[7] [1993]1wlr452(ca)。

[8] [1997]2bclc369。

[9] david hayton, ‘uncertainty of subject matter of trust’,[1994]lqr335。

[10] 229us19(1913)。

[11] 241us513(1916)。

[12] eva micheler, property in securities, cambridge university press2007, 131-133。

[13] joanna benjamin, the law of global custody, 2nd den.(2002),p32。

[14] richard edwards & nigel stockwell, tursts and equity（影印版）,法律出版社2003年版，15頁。

[15]第二條：本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。第二十五條：受托人應當遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。

[16]周翀：《歷時3年的券商綜合治理收尾 券業10月新老劃斷》，載新華網news.xinhuanet.com/stock/2006-10/10/content_5184959.htm，最后訪問于2010年4月17日。

[17] 中國證監會：《中國資本市場發展報告》，中國金融出版社2008年版，第60頁。

[18]第一百三十八條　證券公司辦理經紀業務，必須為客戶分別開立證券和資金帳戶，并對客戶交付的證券和資金按戶分帳管理，如實進行交易記錄，不得作虛假記載。