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社會融資規模范文1

關鍵詞：社會融資；貨幣政策框架；研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A　文章編號：1003－9031（2012）12－0004－08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.01

隨著我國金融規模的擴張、金融機構發展日益多元化、金融產品和金融工具的不斷創新，社會融資結構也隨之發生了深刻的變化，證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，商業銀行表外業務對貸款有明顯的替代效應，企業債券、股票等直接融資手段愈來愈成為企業融通資金的重要手段之一，直接融資額在社會融資結構中的占比大幅度增長，人民幣貸款占社會融資總量的比例日趨減少，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資規模。如果僅關注新增貸款這種融資方式，而忽略債券、股票等融資方式，很難全面評估金融業對實體經濟的資金支持情況，而且難以對宏觀調控提供可靠的依據和方向。相對于新增貸款，社會融資規模是更廣義的貨幣流通量統計指標，即除了包含金融機構新增貸款外，還涵蓋了股票、債券融資等，從而使貨幣流量統計延伸到股市和債市等渠道的融資來源，能夠全面監測社會整體融資情況[1]。

本文通過分析社會融資規模的引入對我國貨幣政策框架的影響，具體分析對貨幣政策中介目標、最終目標、政策工具的影響，研究我國貨幣政策框架完善和調整的方向與路徑。

一、社會融資規模的變化趨勢和結構特征

（一）社會融資規模的組成部分

社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額[2]。這里實體經濟為居民部門中的非金融企業和個人，不包括境外企業、個人等非居民單位。社會融資規模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款（折合人民幣）+委托貸款+信托貸款+未貼現的銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+投資性房地產+保險公司賠償+其他。目前，中國人民銀行對社會融資規模的統計主要包括銀行融資、證券融資、保險融資和其他融資。銀行融資包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票五個部分；證券融資包括企業債券凈融資和股票融資兩個部分；保險融資主要指保險公司賠償；其他融資包括小額貸款公司貸款和投資性房地產兩部分。

（二）社會融資規模的變化趨勢

2002—2011年，我國社會融資規模由2萬億元擴大到12.83萬億元，年均增長22.87%，比同期人民幣各項貸款年均增速高6.10個百分點。十年來，社會融資規模與GDP之比在2009年達到峰值，高達40.80%，比同期新增人民幣貸款與GDP之比高12.67個百分點。2011年社會融資規模與GDP之比為27.10%，比同期新增人民幣貸款與GDP　之比高11.37個百分點，比2002年提高10.40個百分點。這表明，我國社會融資規模不斷發展壯大，增速明顯快于人民幣貸款，在GDP中所占的比重也顯著提升，金融對實體經濟的支持力度不斷增強。

（三）社會融資規模的結構特征

社會融資總量快速增長的同時，融資結構也發生了變化，金融對資源配置的積極作用不斷提高。

1.人民幣貸款占比明顯下降，商業銀行表外融資功能增強。2011年人民幣貸款占同期社會融資規模比重為58.30%，比2002年降低33.70個百分點。2011年委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票等表外融資分別占同期社會融資規模的10.1%、1.6%和8%，分別比2002年提高9.2、1.6和11.5個百分點。從2006年開始，未貼現銀行承兌匯票的規模快速增長，但是波動較大。

2.債券融資和股票融資等直接融資方式比重不斷提高。2011年企業債券融資和非金融企業股票融資分別占同期社會融資規模的10.6%和3.4%，分別比2002年提高9.00和0.4個百分點。從結構上看，企業債券融資所占比重顯著提高，2011年為非金融企業股票融資的三倍多，而在2002年，企業債券融資占比僅為非金融企業股票融資的一半。這主要得益于企業債券品種的不斷豐富，目前已經有企業債、集合債、公司債、可轉債、短期融資券、中期票據等多種品種。

3.其他融資方式不斷涌現。主要有小額貸款公司、貸款公司和投資性房地產貸款等。隨著小額貸款公司的快速發展，2011年小額貸款公司新增貸款1935億元，相當于一家中小型股份制商業銀行一年的新增貸款。投資性房地產這種新型融資方式也是近幾年才出現的，成為社會融資規模的組成部分之一[3]。

二、我國現行貨幣政策框架的主要內容

我國現行的貨幣政策框架的基本架構如圖3所示。本文重點對貨幣政策工具、中介目標和最終目標三個方面與社會融資規模的關系展開研究[5]。

（一）貨幣政策工具

一般性貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金和再貼現；選擇性貨幣政策工具包括貸款規模控制、特種存款、對金融企業窗口指導等。一般性貨幣政策工具多屬于間接調控工具，選擇性貨幣政策工具多屬于直接調控工具。現階段，我國的貨幣政策工具主要有公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現、利率政策、匯率政策和窗口指導等。使用較多的幾種貨幣政策工具為利率政策、存款準備金和公開市場操作，本文也將重點針對這三項貨幣政策工具進行研究。

（二）貨幣政策中介目標

根據我國的國情，我國貨幣政策重點監測、分析和調控的中介目標是貨幣供應量（M2）和人民幣貸款規模，每年都會為這兩個指標設定增長目標。由于信貸規模與貨幣供應量直接相關，改變信貸規模是改變貨幣供應量的重要途徑。關于利率是否為貨幣政策中介目標的討論相當激烈，實際上利率應該屬于貨幣政策的操作目標，而非中介目標。本文中也將利率作為操作目標來處理。

（三）貨幣政策最終目標

《中國人民銀行法》明確規定：貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。其中，穩定幣值包括對內穩定和對外穩定，對內穩定指物價穩定，對外穩定指人民幣匯率穩定。從長期來看，幣值穩定和經濟增長是統一的，兩者能夠互相促進。因此，我國貨幣政策的最終目標為穩定幣值、經濟增長。經濟增長是我國宏觀經濟政策的重要目標，中國人民銀行在執行中央銀行職能以來，多數時期都是把經濟增長作為重點目標。

三、貨幣政策工具對社會融資規模的影響

本部分將使用VAR（向量自回歸）模型進行實證分析，具體分析社會融資規模的引入將會對央行選擇貨幣政策工具造成哪些影響，央行將優先、側重選擇哪種貨幣政策工具來進行宏觀調控。選取從2002年至2012年6月的全國社會融資規模（SHRZ）、貨幣供應量（M2）、一年期央行票據利率（YP）、新增人民幣貸款（LOAN）、法定存款準備金率（FZL）所有月度數據，數據來源中經網和人民銀行金融統計月報。

（一）序列平穩性檢驗（ADF檢驗）

在構建SHRZ與M2、YP、LOAN、FZL之間的VAR模型前，首先需要上述5個時間序列進行平穩性檢驗，以避免出現偽回歸現象。在ADF檢驗時，依據檢驗方程是否含有常數項及時間趨勢項可以將檢驗方程分為含有常數項和時間趨勢項、含有常數項和兩者都不包含。本文選取的SHRZ、M2指標都含有常數項和時間趨勢項，其他指標都不含常數項和時間趨勢項。檢驗結果如表1所示：

從表1可知，SHRZ、M2、YP、LOAN、FZL都屬于一階單整序列，符合構建VAR模型前提條件。

（二）Johansen協整檢驗

SHRZ、M2、YP、LOAN、FZL是一階差分平穩序列，還需要進一步對其之間的協整關系進行檢驗。協整關系是指兩個及兩個以上平穩時間序列之間具有一種長期穩定的均衡關系。協整檢驗一般有Engle-Granger兩步法和Johansen檢驗法。Johansen檢驗一般用于多變量協整關系的檢驗，本文采用Johansen檢驗法來檢驗上述變量之間的協整關系。檢驗結果如下：

在5%的顯著性水平下，存在3個協整關系。這也進一步說明SHRZ、M2、YP、LOAN和FZL之間確實存在著長期穩定均衡狀態。

其最優的協整方程式為：

SHRZ=0.9696*LOAN-1847.220*YP+2114.148*FZL+

（0.72635） （1369.27） （641.438）

0.00744*M2

（0.01430）

（三）Granger因果檢驗

Granger因果檢驗的主要邏輯是，如果一個事件X是另一個事件Y的原因，則事件X可以領先于事件Y。Granger因果檢驗前提是時間序列是平穩的，但是本文中的SHRZ、M2、YP、LOAN和FZL之間具有協整關系，且都含有單位根，那么可以采用基于VAR模型的Granger因果檢驗以此來避免計量分析偏差。檢驗結果如表3所示：

從表3中可以得到，YP、FZL、M2是SHRZ的格蘭杰原因，這說明YP、FZL和M2對SHRZ的影響是主動且領先的。

（四）VAR模型的脈沖響應函數

接下來分析SHRZ對M2、YP、LOAN和FZL四者之間影響程度，構建上述五個變量的VAR模型，并將運用脈沖響應函數來揭示出M2、YP、LOAN和FZL對SHRZ的響應時滯。

從圖4和圖5中可知，一年期央行票據利率在一年的時間內對社會融資規模的正向影響逐漸衰減至均衡值，而法定存款準備金率在一年內對社會融資規模的影響持續正向，上述結果說明法定存款準備金率對社會融資規模的影響是比較顯著的，所以我們在監測社會融資規模這一指標時，法定存款準備金率這一貨幣政策工具仍然十分有效，且影響的時間分布較長，而一年期的央行票據利率水平在目前效果比較有限，但短期內不失為貨幣政策組合工具之一。

從圖6和圖7可知，新增人民幣貸款在一年的時間內對社會融資規模的強正向影響快速衰減至均衡值，而貨幣供應量在相對長的時間內仍然對社會融資規模產生持續的強正向影響，這說明在當前及未來一段時間內，新增人民幣貸款對社會融資規模的影響將逐步減少，而社會融資規模作為貨幣政策中介目標，還需要結合貨幣供應量，綜合運用多項貨幣政策工具，才能實現貨幣政策的最終目標。

（五）實證研究小結

1．在短期內，利率對社會融資規模具有較強的正向影響，但是一年內該影響基本消失。這可能與貨幣政策利率傳導機制還未有效建立，以及我國目前利率市場化進程尚未完成有關。從靈活性角度考慮，利率工具是央行比較青睞的貨幣政策工具。由于利率對社會融資規模的短期影響十分顯著，央行可以頻繁進行操作，而不用擔心效果疊加對經濟造成負面的影響。

2．法定存款準備金率對社會融資規模有持續的正向影響，這說明傳統的數量型傳導機制仍然處于主要地位，存款準備金率仍然是較好的貨幣政策工具，但是由于該政策工具的影響程度過于持久，影響力較大，使用時需要謹慎操作。

四、社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可行性分析

貨幣政策中介目標需要滿足“三性”原則，即可測性、可控性和相關性。我們針對社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可行性進行分析。

（一）可測性分析

可測性是指中介指標要有明確的定義，中央銀行能迅速而準確獲得該變量的數據資料并對其進行定量分析。社會融資規模有具體明確的定義，數據來源于中國人民銀行、發改委、證券監督管理委員會、保險監督管理委員會、中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會等部門，可以準確獲得該數據，因此具有可測性。

（二）可控性分析

可控性是指中央銀行通過運用各種貨幣政策工具，能對該中介指標進行有效的控制和調節。通過對社會融資規模和新增人民幣貸款與貨幣政策操作目標（基礎貨幣、利率）的相互關系進行分析，說明社會融資規模是否具有可控性。

1．指標選取和數據說明。由于上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）自2007年1月開始運行，時序數據較短，全國銀行間同業拆借利率（CHIBOR）從1996年開始運行，數據的時序較長，因此，選擇7天全國銀行間同業拆借市場加權平均利率（CHIBOR）和基礎貨幣作為貨幣政策操作目標，樣本區間為2002—2011年的季度數據，基礎貨幣數據來源于中央銀行的資產負債表，7天CHIBOR利率、社會融資規模和新增人民幣貸款數據來源于《中國人民銀行統計季報》。

2．相關性分析。相關分析表明，社會融資規模與基礎貨幣的相關系數為0.79，高于新增人民幣貸款與基礎貨幣的相關系數（0.61）；社會融資規模與CHIBOR的相關系數為0.12，也高于新增人民幣貸款與基礎貨幣的相關系數（-0.05）。

3．平穩性檢驗。對社會融資規模（SHRZ）、新增人民幣貸款（LOAN）、CHIBOR和基礎貨幣（JCHB）分別進行ADF檢驗，檢驗結果表明：這四個變量非平穩，在經過一階差分后平穩，因此，社會融資規模、新增人民幣貸款、CHIBOR和基礎貨幣為一階單整序列。

4．Johansen協整檢驗。同階單整序列可以進行協整檢驗，我們將社會融資規模與基礎貨幣進行Johansen協整檢驗，檢驗結果（見表6）表明，社會融資規模與基礎貨幣之間存在兩個協整方程，兩者之間存在協整關系。同樣，社會融資規模與CHIBOR之間也存在協整關系。

5．Granger因果關系檢驗。取滯后期為2期，對社會融資規模與基礎貨幣和CHIBOR進行Granger因果關系檢驗。由表7可見，社會融資規模與基礎貨幣互為因果關系，CHIBOR與社會融資規模存在單向因果關系，利率是引起社會融資規模變化的Granger原因。

綜上，社會融資規模與貨幣政策的操作目標關系密切，可以通過這些變量的變動來影響和調控社會融資規模，所以社會融資規模具有可控性。

（三）相關性分析

相關性是指中介目標必須和最終目標有密切的相關性，中央銀行通過對中介目標的調控，能夠促使最終目標的實現[6]。前文已經介紹了我國貨幣政策的最終目標是穩定幣值、經濟增長，穩定幣值對內表現為物價穩定，對外表現為匯率穩定，因此我們選擇國內生產總值（GDP）、居民消費價格指數（CPI）和人民幣匯率中間價（RATE）作為反映貨幣政策最終目標的指標。通過對社會融資規模和新增人民幣貸款與貨幣政策最終目標（GDP、CPI、RATE）的相關性分析，說明社會融資規模與最終目標之間相關性的強弱。

1．趨勢分析。圖8為社會融資規模、新增人民幣貸款與GDP的走勢圖，2002—2010年間，社會融資規模與GDP的走勢一致，呈現緩慢上升的態勢。2011年社會融資規模略有回落，GDP依然保持強勁上升勢頭。

圖9為社會融資規模、新增人民幣貸款與居民消費價格指數（CPI）的走勢圖，2002—2008年間，社會融資規模與CPI的走勢具有較強的趨同性，但是2009年CPI大幅下滑至-0.7%，因此2009—2011年間，CPI與社會融資規模的變化趨勢相反。

圖10為社會融資規模、新增人民幣貸款與人民幣匯率（RATE）的走勢圖，2002—2009年間，社會融資規模與匯率的走勢相反，2009—2011年間，兩者的變化趨勢趨同，均呈現緩慢下降趨勢。這是由于我國采取的是直接標價法，人民幣升值表現為人民幣匯率的下降，所以社會融資規模、新增人民幣貸款和人民幣匯率之間是負相關，這在相關性分析中可以進一步說明。

2．相關性分析。根據趨勢分析，對社會融資規模、新增人民幣貸款與GDP、CPI、RATE作相關性分析時選擇的樣本區間有所不同，GDP和RATE為2002—2011年的季度數據，CPI為2002—2008年的季度數據。

相關分析表明，社會融資規模與GDP的相關系數為0.68，高于新增人民幣貸款與GDP的相關系數（0.49）；社會融資規模與CPI的相關系數為0.61，也高于新增人民幣貸款與基礎貨幣的相關系數（0.24）。社會融資規模與人民幣匯率的相關系數為-0.82，高于新增人民幣貸款與人民幣匯率的相關系數（-0.67）。

3．平穩性檢驗。前文已對社會融資規模和新增人民幣貸款進行了ADF檢驗，因此這里我們只對GDP和CPI進行ADF檢驗。檢驗結果表明：CPI和GDP非平穩，在經過一階差分后平穩，兩個變量均為一階單整序列。RATE非平穩，在經過一階差分后，在10%的顯著性水平下平穩，也是一階單整序列。

4．Engle-Granger兩步法。Engle-Granger兩步法主要運用于雙變量協整關系的檢驗，在此我們使用Engle-Granger兩步法進行協整檢驗。E-G兩步法是先建立兩個變量間的普通最小二乘回歸方程，再對回歸方程的殘差項進行平穩性檢驗，如果殘差平穩則說明兩個變量間具有協整關系。

首先，對社會融資規模、新增人民幣貸款與GDP進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結果表示殘差平穩，說明社會融資規模與GDP、新增人民幣貸款與GDP之間存在協整關系，回歸方程如表10所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（1）和方程（2）：

（1）GDP　=　36451.1717　+　1.6597*SHRZ

（5.8761） （5.7082）

（2）　GDP　=　44601.7506　+　1.7928*LOAN

（6.1228） （3.4993）

方程（1）R2為0.4616，高于方程（2）R2的0.2437，并且方程（1）的AIC值和SC值為22.97和23.05，低于方程（2）AIC值和SC值的23.31和23.39。因此，方程（1）擬合優度明顯好于方程（2）。這說明，社會融資規模比新增人民幣貸款對GDP有更高的解釋力度。

然后，對社會融資規模、新增人民幣貸款與CPI進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結果表示殘差平穩，說明社會融資規模與CPI、新增人民幣貸款與CPI之間存在協整關系，回歸方程如表11所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（3）和方程（4）：

（3）CPI　=　-0.5827　+　0.0003*SHRZ

（-0.6503） （3.9474）

（4）CPI　=　1.3329　+　0.0002*LOAN

（1.1952） （1.2716）

方程（3）R2為0.3747，高于方程（4）R2的0.0585，并且方程（3）的AIC值和SC值為4.30和4.40，低于方程（4）AIC值和SC值的4.71和4.81。因此，方程（3）擬合優度明顯好于方程（4）。這說明社會融資規模比新增人民幣貸款對CPI有更高的解釋力度。

最后，對社會融資規模、新增人民幣貸款與RATE進行OLS回歸，并對殘差項進行ADF檢驗，結果表示殘差平穩，說明社會融資規模與RATE、新增人民幣貸款與RATE之間存在協整關系，回歸方程如表12所示。

再具體分析這兩個回歸方程，把它們稱為方程（5）和方程（6）：

（5）RATE　=　-0.0047*SHRZ　+　835.0721

（-8.9178） （74.1319）

（6）RATE　=　-0.0057*LOAN　+　819.2968

（-5.6072） （56.4262）

方程（5）R2為0.6767，高于方程（6）R2的0.4528，并且方程（5）的AIC值和SC值為10.34和10.43，低于方程（6）AIC值和SC值的10.87和10.95。因此，方程（5）擬合優度明顯好于方程（6）。這說明社會融資規模比新增人民幣貸款對RATE有更高的解釋力度。

綜上，相比較于新增人民幣貸款，社會融資規模與貨幣政策最終目標的相關性更強，調控社會融資規模可以更好地促進經濟增長、維持幣值穩定，社會融資規模更適宜作為貨幣政策中介目標。

五、對完善貨幣政策框架的建議

（一）貨幣政策工具的調整

我國當前的貨幣政策工具是以存款準備金率、再貼現政策和公開市場操作為主。在尚未實現利率市場化的情況下，信貸過度擴張的時候，考慮采取存款準備金率、公開市場操作等數量型工具進行調控，并且將數量型工具和價格型工具相結合，形成相機抉擇的貨幣政策。銀行承兌匯票、股票融資、債券融資增長過快的時候，考慮采取利率等價格型工具進行調控。在實現利率市場化、利率的傳導渠道比較完善的時候，就可以考慮以利率等價格型工具調控為主，數量型工具調控為輔。另外，在宏觀審慎管理框架下，中央銀行還可以考慮對貨幣政策工具進行創新，例如差別存款準備金率動態調整工具，制定更加靈活有效的貨幣政策。

（二）貨幣政策中介目標的調整

相比較于新增人民幣貸款，社會融資規模與操作目標、最終目標的相關性更強，將社會融資規模作為我國的貨幣政策中介目標是合適的和可行的。但社會融資規模是作為單一的中介目標，還是繼續保留貨幣供應量作為中介目標的地位？可以通過貨幣政策傳導來解釋為何中介目標缺貨幣供應量不可。

貨幣政策的傳導應該從貨幣觀點（負債方）和信用觀點（資產方）同時考察。信用觀點強調，貨幣政策通過影響企業、居民和金融機構的資產負債表來影響銀行貸款，最終使得總支出發生變化。貨幣觀點是指資產負債表中負債一方（如活期和定期存款）的變化，會影響貨幣供應量，進而影響實體經濟，由于貨幣乘數和貨幣流通速度波動幅度較大，貨幣觀點只能部分解釋貨幣政策傳導機制，但貨幣觀點依然是貨幣政策傳導機制理論的主流。社會融資規模是從信用角度反映貨幣政策的傳導，而貨幣供應量是從貨幣角度反映貨幣政策的傳導，兩者是一個硬幣的兩面，缺一不可。因此，社會融資規模應該與貨幣供應量共同作為貨幣政策中介目標，相互補充、相得益彰，共同反映貨幣政策的實施效果。

（三）貨幣政策最終目標的調整

我國貨幣政策的最終目標是維持幣種穩定，促進經濟增長。由于社會融資規模在統計口徑中包含了企業債券融資和股票融資，所以，社會融資規模的引入將使央行關注資產價格的波動。資產價格暫時還不具備作為我國貨幣政策獨立調控目標的條件，但是有必要將其作為貨幣調控的輔助監測指標。在具體政策操作中，有利于央行結合虛擬資產的價格對宏觀經濟的走勢做出更正確的判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣工具的組合類型，構建實體經濟與虛擬經濟的貨幣政策框架。

因此，未來貨幣政策的最終目標應該逐漸從單一的實體經濟目標（物價穩定+經濟增長）轉移到實體經濟和金融穩定的雙重目標（物價穩定+經濟增長+金融資產價格與收益率），這表明央行在進行貨幣政策調控時會考慮到金融資產價格與收益率，同時兼顧實體經濟與虛擬經濟的平衡[8]。

參考文獻：

[1]中國人民銀行南昌中心支行課題組.社會融資規模視角下貨幣政策工具的有效性研究[J].海南金融，2011（9）.

[2]盛松成.社會融資規模是符合金融宏觀調控市場化方向的中間目標[N].金融時報，2011-03-08.

[3]王守貞.海南省社會融資規模、結構特征及政策建議[J].海南金融，2011（10）.

[4]趙海云.中國貨幣政策體系框架研究--基于中國特殊經濟條件[D].北京：中國人民大學，2008.

社會融資規模范文2

上半年，全區社會融資規模同比少增，表外融資占比下降，非金融企業直接融資大幅減少。2014年上半年，全區社會融資規模為1723.58億元，比去年同期少58.77億元。從全國來看，社會融資規模達到了歷史同期最高水平，金融體系對實體經濟的資金支持力度較大。

與全國相比，我區社會融資規模主要呈以下變化特點：

1.信貸占比提高。上半年，全區人民幣貸款增加1223.64億元，同比多增82.68億元；外幣貸款折合人民幣增加8.73億元，同比少增4.8億元。人民幣貸款占社會融資規模的70.99%，占比同比提高6.98個百分點，高于全國同期16.69個百分點。這表明貸款仍是我區實體經濟的最主要融資渠道，與全國差距仍然較大。

2.金融機構表外融資下降。主要有三項，即委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票。上半年這三項合計融資168.52億元，同比少增79.73億元，占同期社會融資規模的9.78%，占比同比下降4.15個百分點，低于全國同期14.82個百分點。這表明，年初以來加強表外業務監管的政策措施成效顯現，與全國情況趨同。

3.股票融資大幅下降。上半年這兩項合計為287.37億元，同比少43.31億元，占同期社會融資規模的16.67%，同比下降1.88個百分點，全國同期這一占比為14.27%。其中，非金融企業境內股票融資規模大幅減少，僅2.37億元，同比減少118.01億元。這表明，內蒙古地區市場配置資金的作用具有不穩定性，往往依賴于一兩個企業在A股市場上的單次融資行為，造成股票融資量大起大落。

二、信貸結構總體趨于改善，小微企業信貸提升空間較大

上半年，全區金融機構人民幣各項貸款余額14253.98億元，同比增長14.49%，高于全國同期貸款增速0.49個百分點，貸款余額居全國第22位，較去年同期下降1位，同比增幅居全國第19位，較去年同期下降5位。信貸結構趨于改善。

1.貸款增速處于西部地區偏低位次，僅高于云南和重慶。從全國來看，信貸資金持續向西部傾斜，西部地區貸款余額同比增長16.6%，增速比東部高4.7個百分點，比中部高0.8個百分點，內蒙古增速低于西部水平2.11個百分點。從區域內貸款結構看，新增貸款集中于呼和浩特市和蒙東地區，信貸不平衡狀況尚有較大的改善空間。

2.中長期貸款增長平穩，余額同比增長10.92%，增速與上年持平，低于全國0.68個百分點；新增中長期貸款同比增幅較全國差距較大，相差37.21%。

3.全區小微企業貸款較快增長，2013年以來首次實現“兩個不低于”目標（即小微企業貸款增速不低于各項貸款平均增速、小微企業貸款增量不低于上年同期水平）。上半年全區小微企業貸款余額2390.52億元，同比增長15.12%，比大型企業貸款增速高14.91個百分點，比中型企業貸款增速低19.34個百分點，比各項貸款平均增速高0.63個百分點。從全國的情況來看，小微企業貸款增速高于大型企業、中型企業及各項貸款平均增速。我區的小微企業貸款同比增速低于全國0.58個百分點，中型企業貸款增速較高。我區的大型企業多數是煤電類能源企業，受近年來價格下行和宏觀經濟環境影響，大型企業貸款呈現總體收縮走勢，我區小微企業貸款上半年實現了穩步增長，但與中型企業貸款增速差距較大，與全國情況亦形成反差。當前，內蒙古仍然需要加大力度貫徹定向支小的政策取向，切實滿足小微企業的資金需求。

4.涉農貸款較快增長，余額同比增長18.26%，增速比同期各項貸款平均增速高3.77個百分點，高于全國1.66個百分點。新增額占各項貸款的比重為47.59%，支農力度較大。

5.保障性安居工程貸款快速增長，大幅超出全國平均增速。全區保障性住房開發貸款余額同比增長82.58%，高于全國40.28個百分點。其中，各類棚戶區改造項目貸款快速增長，余額同比增長106.39%，高于全國38.99個百分點。

三、政策建議

1.切實降低融資門檻，惠及實體經濟。7月23日，總理召開國務院常務會議，部署多種措施并舉，緩解企業融資成本高問題。7月以來，國務院常務會議已4次提及“降低企業融資成本”。要加強金融體系競爭活力，增加有效金融供給，實現融資主體和金融產品多樣化。在金融服務方式上各家銀行需縮短融資鏈條，清理不合理收費，增強金融服務效率。在市場競爭中確定合理利率水平，使利率定價更加貼進市場多層次需求。

社會融資規模范文3

關鍵詞：社會融資規模；金融體系；實體經濟

一、引言

金融是現代經濟的核心，是國家管理、監督和調控國民經濟運行的重要杠桿和手段。第四次全國金融工作會議鮮明提出的“五個堅持”原則中，“堅持金融服務實體經濟的本質要求”被放在首要位置。近年來，隨著我國金融結構多元化和金融產品和融資工具不斷創新，傳統的貨幣應量、新增人民幣貸款等指標已不能全面反映實體經濟的融資總量。在這樣的宏觀背景下，2011年4月14日，央行在召開的第一季度金融數據說明會上首次對外了“社會融資規模”。從此，社會融資規模作為完整的反映金融與實體經濟之間關系的全新指標而備受關注。

中國人民銀行相關統計數據顯示，從2002年到2010年，我國社會融資總量由2萬億元擴大到14.27萬億元，年均增長27.8%，比同期人民幣各項貸款年均增速高9.4個百分點。2010年社會融資總量與GDP之比為35.9%，比2002年提高19.2個百分點。此外，2012年一季度融資規模為3.88萬億元。其中，人民幣貸款增加2.46萬億元，外幣貸款折合人民幣增加1327億元，委托貸款增加2809億元，信托貸款增加1721億元，未貼現的銀行承兌匯票增加2271億元，企業債券凈融資3960億元，非金融企業境內股票融資875億元。我國社會融資總量快速擴張，金融對經濟的支持力度明顯加大。基于此，從社會融資規模角度去研究金融與實體經濟之間的關系也顯得尤為迫切。

二、文獻綜述

自21世紀以來，越來越多的學者對金融與實體經濟之間的關系進行探討。

Husam-Aldin N. Al-MalkawiHazem A. MarashdehNaziruddin Abdullah（2012）

選用貨幣化比率（M2/GDP）和金融中介比率兩個指標對阿拉伯聯合酋長國金融發展和經濟增長之間的關系進行探究，發現兩個變量之間的存在著雙向因果關系。Noureddine Khadraoui（2012）使用動態面板數據的GMM系統估計法對70個國家的數據進行估計，得出資本流動加劇宏觀經濟的波動的結論。在國內，高松成（2011）采用2002-2010年的月度和季度數據得出與新增人民幣貸款相比，我國社會融資規模與GDP、社會消費品零售總額、城鎮固定資產投資、工業增加值、CPI的關系更緊密；王偉,鄭月明(2011) 以中國各省1985-2007年數據為樣本,建立動態面板數據模型進行實證研究,結果表明中國的金融發展對經濟增長具有顯著的促進效應,并且由于中國各地區經濟與金融發展的不平衡,這一效應存在明顯的地區差異。朱慶（2011）采用2002-2010年江蘇省鹽城市的相關數據對模型進行驗證，表明了區域融資總規模與經濟增長存在明顯的相互作用、相互影響的關系。

結合前人研究的經驗，本文立足于全國宏觀環境去分析，考慮社會融資規模這個新指標的內涵，通過收集全國社會融資規模各組成部分與GDP的數據，進行單位根檢驗和 Johansen協整檢驗，考察是否存在長期穩定的均衡關系，最后通過 Granger因果檢驗分析它們之間是否存在因果關系，并判斷因果關系的方向。

三、實證分析與檢驗

（一）變量和數據

本文采用的是季度數據，考慮數據的完整性與可獲性，將樣本區間設定為2002年第一季度至2012年第一季度。從央行公布的社會融資總量的具體統計口徑來看， 社會融資總量 = 人民幣各項貸款 + 外幣各項貸款 + 委托貸款 + 代客理財及資金信托產品資金運用（貸款部分） + 銀行承兌匯票 + 企業債券 + 非金融企業股票融資 + 保險公司賠償 + 保險公司投資性房地產 + 其他（包括小額貸款公司貸款、 貸款公司貸款等）,本文以DK表示金融機構貸款在量，代表信貸市場融資，其數據來源于《中國金融年鑒》和中國經濟信息網；以GPRZ代表非金融企業股票融資，以ZQRZ代表非金融機構企業融資總量，其數據均來源于每季度的《中國貨幣政策執行報告》；以BXRZ表示保險賠償額，代表保險市場融資規模。最后，以GDP表示實體經濟發展情況。以上5個變量的單位均統一為億元，為減少數據的波動幅度和異方差性，對各數據進行自然對數變換，最后得到5個變量： LNGDP、LNDK、LNGPRZ、LNZQRZ、LNBXRZ。

（二）ADF單位根檢驗

時間序列的數據可能是平穩的，也可能是不平穩的，為了防止偽回歸，必須在時間序列的數據進行回歸之前對其進行單位根檢驗。在本文中我們以 ADF的方法對 上述5個變量分別進行單位根檢驗。檢驗結果如表1：

注：檢驗類型（ C，T，K）中的 C、T分別表示單位根檢驗模型中含有的常數項、時間趨勢，n表示不含常數項和趨勢項。K表示滯后階數，其中滯后階數以 AIC準則為準。

從表1中可以看出： LNGDP、LNDK、LNQPRZ、LNZQRZ和 LNIM都是非平穩序列，而 DLNGDP、DLNDK、DLNQPRZ、DLNZQRZ和DLNBXRZ和都是平穩序列，即這些變量的一階差分序列是平穩的，從而國內生產總值、各項貸款、非金融機構股票融資及債券融資、保險賠償之間有可能存在長期的協整關系。下面，通過建立 VAR模型判斷其滯后階數，再通過 Johansen檢驗來分析是否存在協整關系。

社會融資規模范文4

關鍵詞：社會融資規模；貨幣政策；中介目標；有效性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年3月4日

一、社會融資總量作為貨幣政策中介目標的理論基礎

20世紀50年代末期及60年代初，美國的經濟學家格利和肖提出了廣義金融中介機構理論。第一，他們認為在研究經濟的運行過程中，金融中介機構不僅僅包括商業銀行，還應該包括各種非銀行金融機構，如保險公司、基金公司等，并且金融機構可以利于節約交易成本；第二，商業銀行和其他非銀行機構在信用創造過程中具有相似性，都可以向實體經濟提供資金，在這一點上二者并沒有區別，由此得出，在中央銀行宏觀調控國民經濟時，不僅僅只局限于對商業銀行的控制，還應該加強對其他金融機構信貸的控制，并且實施貨幣政策時，也要關注非金融機構對實體經濟的融資量，才可以真正地發揮貨幣政策效力，才能夠促進貨幣政策更加有效；第三，他們首次提出了直接融資和間接融資的概念，并且將金融中介分為銀行業和非銀行的金融中介，銀行和非銀行機構在進行信用創造時也創造了自己獨特形式的債務，雖然形式不同，但是對實體經濟提供資金的支持是沒有本質區別的，所以貨幣當局應該對非銀行的金融中介進行有效控制，才可以促進貨幣政策的有效性提高。

傳統的貨幣供應量、信貸規模等的貨幣政策中介目標已經不能很好地滿足中央銀行進行貨幣政策的操作需求以及進行宏觀審慎的要求，我們應該立足于整個金融體系制定貨幣政策，這就需要有個經濟變量可以較為全面地體現社會所獲得資金的總量。社會融資總量就是我國根據現今的經濟形勢，做出的理論創新和實踐改進，這一指標可以較為全面地描繪出實體經濟從金融系統中所獲得的總體資金總量。

二、社會融資總量作為貨幣政策中介目標有效性實證分析

（一）數據選擇、處理。社會融資總量這一指標選取本外幣貸款、委托貸款、信托貸款、企業債券、保險公司賠償和非金融企業股票融資這幾個指標相加得到，由這幾個指標相加得到的數值可以近似的代替社會融資總量，由于各個指標均可以得到當月發生額，相加之后便可以得到社會融資的當月流量數據，其中本外幣貸款、委托貸款、信托貸款數據來源于中央銀行網站，企業債券數據來源于中國債券信息網，保險公司賠償來源于中國保險監督管理委員會網站，非金融企業股票融資數據來源于中國證券監督管理委員會網站，所選取數據樣本的區間為2002年1月至2015年12月，數據為月度數據，用TSF1來表示，將月度數據進行季度相加取平均值就得到了社會融資總量的季度數據，用TSF2來表示。

貨幣政策的最終目標以CPI和GDP來表示。經濟增長通常指的是在一個較長的時間里，一個國家的人均產出或人均收入水平的持續增加，經濟增長率用來體現了一個國家或一個地在一定時期內經濟增長的速度，可以用來衡量一個國家或地區總體經濟實力增長速度的標志，我們用GDP來衡量經濟的增長，以GDP作為我國貨幣政策的最終目標，所選取數據樣本的區間為2002年1月至2015年12月，數據為季度數據，數據來源于WIND資訊。

由于所選取的數據都是時間序列，都具有很強的季節性和異方差性，為了消除季節的影響，首先對數據進行了X11季節調整方法進行季節調整，調整后的數據用GDPsa、CPIsa、TSF1sa和TSF2sa表示；為了消除異方差，將數據取對數調整后，得到的指標用LNGDPsa、LNCPIsa、LNTSF1sa和LNTSF2sa來表示。

（二）平穩性檢驗。對LNGDPsa、LNCPIsa、LNTSF1sa和LNTSF2sa四個變量進行一階差分，然后通過單位根檢驗來分析每個變量的單整階數，單位根檢驗是要根據樣本數據值和臨界值，只要有一個拒絕單位根，則可說明時間序列是平穩的，單位根檢驗的結果如表1所示。（表1）可以看出，各變量的水平值是非平穩的時間序列，而他們在一階差分后，都變成了平穩的數據，這樣就有利于保證下面所做的實證在結果上具有的真實性；并且LGDPsa、LCPIsa、LTSF1sa和LTSF2sa是一階單整，即數據都為同階單整，那么便可以使用Granger因果關系檢驗各變量之間的長期均衡關系。

（三）協整檢驗和向量誤差修正模型。本文采用的是Johansen方法對多變量之間的協整關系進行檢驗。利用Johansen方法可以得出兩個檢驗統計量：跡統計量和最大特征值統計量，我們采用這兩種方法分別對LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa之間的協整關系分別進行檢驗，如果可以得到這些變量之間存在協整關系，那么從經濟理論上便可以得到他們存在長期均衡關系的解釋，即便是經濟中實際情況是經常偏離均衡關系，但是這種偏離不過是隨機和暫時的，并且對于這種長期均衡關系的認識，可以對我們掌握經濟規律以及制定宏觀經濟政策都有很大的現實意義。

對變量的跡統計量檢驗的結果表明：LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的顯著性水平下，有一個協整關系，而最大特征值的檢驗結果也表明：LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的顯著性水平下，有一個協整關系。由此可以得出：社會融資總量和以及社會融資總量和都存在著長期均衡的關系。

由格蘭杰定理可知，相互協整的變量之間存在誤差修正模型，上文已經驗證了LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa存在一種長期的均衡關系，但是這種均衡關系在短期中也許會發生偏離均衡，因此在短期的非均衡的情況下，有必要分析LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa之間的關系。我們用VAR分別對LCPIsa和LTSF1sa以及LGDPsa和LTSF2sa建立向量誤差修正模型，并對模型的回歸結果如下：

DLCPIsat=0.0306-0.0447ECMt-1+0.1731DLCPIsat-1+0.1546DLCPIsat-2+0.0808DLTSFsa1t-1+0.0843DLTSFsa1t-2

上式中ECM是誤差修正模型的誤差修正項，從上式中可以看出，當其他條件不變的情況下，物價水平受自己的上期水平影響比較大，當前一期物價水平增加1個百分點，當期的物價水平就會增加0.173個百分點，而當前2期物價水平增加1個百分點時，當期的物價水平會增加0.156個百分點，這都說明了，物價水平受自身影響比較大；當社會融資總量前1期變動1個百分點時，物價水平會變動0.0808個百分點，這表明在短期增加社會融資總量，可以對物價水平有一定的影響，可以促使物價水平升高，這也說明了社會融資總量和物價水平這一宏觀經濟指標具有一定的相關程度，并且社會融資總量作為貨幣政策中介目標具有一定的可控性，即通過控制社會融資總量，可以控制物價穩定，從而達到促進幣值穩定的目的。

三、結論

通過對社會融資總量的理論研究以及進行了實證研究得出，社會融資總量在理論上滿足了作為貨幣政策中介目標的條件：在可測性上由于內涵明確可以迅速收集到數據資料；在可控性上由于各指標可以獨立控制，并且本外幣貸款、信托貸款可以由銀行監督委員會進行監督控制，企業債券、非金融機構企業股票融資由證券監督委員會監督，而保險公司的業務受到保監會的監督控制，形成了一行三會的監管局面，從而保證了社會融資總量具有很好的可控性；從相關性來看，社會融資總量與GDP、社會消費品零售總額、城鎮固定資產投資、工業增加值、CPI的經濟指標的相關系數都比較高，保證了和主要的宏觀經濟指標有較好的相關。在實證研究中通過協整檢驗、格蘭杰因果分析以及回歸分析，得到社會融資總量與居民消費物價指數以及國民生產總值具有很好的相關性并且對其都有影響，由此可以得出社會融資總量對促進幣值穩定以及經濟增長都有很好的作用，因此社會融資規模作為貨幣政策中介目標是有效的。

主要參考文獻：

[1]盛松成.社會融資總量的內涵及實踐意義[N].中國人民銀行總行網站，2011.2.17.

社會融資規模范文5

【關鍵詞】社會融資總量；貨幣政策；中間目標

社會融資總量是這兩年提出的一個較新的概念。2010年12月，中央經濟工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規模”。（注：社會融資總量、社會融資規模以及社會融資總規模三者是同一概念的不同表述，在本質上是一致的。）2011年1月，在國務院第五次全體會議上，總理又指出，要綜合運用多種貨幣政策工具，保持合理的社會融資規模和節奏。此后，這一表述在2011年全國“兩會”期間也曾出現。同年3月30日舉行的央行一季度貨幣政策例會再次強調，要保持合理的社會融資規模和貨幣總量。由此，社會融資總量的概念開始為我國社會各界所關注，有關社會融資總量的文獻也層出不窮，綜述如下。

一、什么是社會融資總量

關于什么是社會融資總量，2011年2月17日央行網站發表的統計司司長盛松成署名文章《社會融資總量的內涵及實踐意義》中首次提出明確的內涵，這篇文章指出社會融資總量是全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標，是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。社會融資總量的內涵主要體現在三個方面：一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，即金融機構資產的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司的賠償和投資性房地產等；二是實體經濟利用規范的金融工具，在正規金融市場，通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資及企業債的凈發行等；三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資等。綜上所述，社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他。而且從2011年4月14日起央行首次社會融資總量這一全新指標。

不過，有專家對當前披露的社會融資統計口徑提出異議。專家表示，如果將規模巨大的外匯占款、國債和外商直接投資（FDI）等剔除在社會融資總量之外，會令統計數據缺乏代表性。連平表示，外匯占款已經在貨幣供應量當中有所體現，而且從概念上講，也是不適合統計到融資總量當中的。郭田勇認為，如果要反映“融資總量”的概念，還理應包括民間借貸等非正規融資，不過目前這些在統計中還是個盲點。陳滌非也提出從理論上人民銀行應對實體經濟的全部融資進行監測和調控，但是，考慮到數據的可得性和監測的可行性，民間融資不宜納入統計的范疇。

二、為什么關注社會融資總量

多年以來，我國金融宏觀調控所盯住的金融指標主要是貨幣供應量（M1、M2）和金融機構人民幣各項貸款，以它們作為貨幣政策的中間目標，社會公眾也主要關注這兩個重要指標。那么，為什么2011年國家會提出調控社會融資總量呢？這當中有金融理論和國際經驗的支撐，蘊含著深層次的經濟背景和原因，是歷史發展的必然。

（一）金融理論和國際經驗角度

盛松成認為我國當前提出社會融資規模的概念符合經濟金融發展和金融宏觀政策的需要，他利用西方20世紀50年代后出現的不同于傳統貨幣供給分析的新的理論觀點：《拉德克利夫報告》的“整體流動性”理論、格利和肖的金融中介機構理論、托賓對上述理論的發展以及貨幣政策傳導的信貸傳導渠道及其有效性等為大多數經濟學家接受的現代貨幣金融理論，闡述了社會融資規模概念的經濟理論基礎，也從美英等國貨幣供給口徑擴展的實踐和國際金融危機思考的角度論證傳統的貨幣供應量、信貸規模等貨幣操作的中介目標已不能滿足中央銀行貨幣政策操作和宏觀審慎管理的要求，需要立足于整個金融體系制定貨幣政策，并加強宏觀審慎管理。劉利剛則是從上世紀八九十年代日本一直將貨幣政策的中間目標放在M2上，同時將貨幣政策最終目標放在控制通脹上，導致大量的資產通過各種途徑進入以房地產為代表的資產領域，而這些資金沒有被歸類為M2這一經驗，闡述了隨著金融創新的深化，對監管工具進行創新是非常必要的。

（二）經濟背景及動因角度

盛松成、陳滌非等眾多專家學者對我國啟動社會融資總量統計監測的經濟背景有一致共識，即隨著金融市場的發展，社會融資渠道和工具逐漸多元化，貸款的可控性及其與宏觀經濟的相關性下降，已不適于作為金融宏觀調控的盯住指標，而社會融資總量更能全面反映金融體系對實體經濟的資金供給狀況，適合我國融資結構的變化，符合宏觀調控市場化方向，是更為合適的金融宏觀調控中間目標。

（三）實證角度

社會融資規模范文6

接近央行的人士告訴《財經國家周刊》記者，未來貨幣政策的方向就是強化社會融資總量的調控。

中國社會科學院中國經濟評價中心主任劉煜輝參加了央行關于編制社會融資總量征求意見稿的相關會議。他告訴記者，央行應該不久就會公布2011年社會融資總量預計增長的規模。目前，央行對社會融資總量的統計仍處于試運行階段，還在討論各項指標的統計口徑。

一些專家提醒，要注意這一變化的政策涵義。央行貨幣政策委員會委員夏斌公開表示，要注意社會融資總量的政策“新意”；國家信息中心經濟學家李若愚則表示，這預示著金融調控可能出現政策變動。

監測指標變化

實際上，在2010年第四季度貨幣政策執行報告中，央行已明確提出，要加強對社會融資總量的監測與調節，保持合理的社會融資規模和節奏。社會融資總量調控應按滿足經濟平穩健康發展的正常需要掌握。

“社會融資總量這一指標，可以更全面地反映出全社會的融資情況、資金流動性和活躍度。”中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇說。

隨著國內資本市場的迅速發展，信用結構已發生了巨大的變化。目前，全社會的信用供給并非只有銀行信貸一個渠道。

劉煜輝說，特別是2009年以后，社會融資的多元化傾向更加明顯。

據劉煜輝測算，2010年全社會的融資總量有14萬億元左右。其中，銀行信貸7.59萬億元，另外有6萬多億通過其他渠道來滿足。

根據wind資訊的數據統計，2010年A股總募資額達到10016.32億元，相當于全年人民幣信貸的1/8左右。此外，非金融企業債的發行、銀信合作、FDI，還有非正規的金融渠道，這些都是國內信用供給的方式。

一些專家認為，央行對社會融資總量的監測將保證宏觀調控更為準確、有效，可以更好地把握社會信用供給總量和通貨膨脹的準確關系。廣發證券在報告中指出，央行監測更廣義的“社會融資總量”對于控制物價和調控經濟無疑具有很大的幫助。

不過，興業銀行資金營運中心首席經濟學家魯政委認為，社會融資總量的提出，并不意味著央行貨幣政策調控的中介目標發生變化。“而是央行的貨幣政策監測指標發生了變化，視野變得更為開闊”。

目前，央行是以M2作為貨幣政策調控的中介目標。在央行的2010年第四季度貨幣政策執行報告中，央行明確2011年廣義貨幣供應量M2初步預期增長16%左右。

統計口徑

社會融資總量到底如何統計？

一種說法是，社會融資總量的統計口徑將包括本外幣各項貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業債券、股票籌資、外商直接投資和外債等。央行將據此擴大貨幣供應量統計口徑至M3、M4。

簡而言之，社會融資總量除人民幣貸款外，還包括企業發行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等。

魯政委認為，社會融資總量中，相較而言貸款的穩定性比股票、債券、信托要好，而股票、債券、信托融資等的波動非常大。

目前，對于社會融資總量中各項指標的統計口徑，央行還在討論之中。

夏斌曾公開表示，股票應該根據IPO的融資量統計，而非市場交易量。

在郭田勇看來，股票融資還要考慮增發。他還指出，盡管定向增發沒有在二級市場發，但也形成了實際的融資，也應該包括其中。而對于債券的融資，他指出要重點關注“新發生的量”。

一家大型券商的債券分析師說，債券融資計入社會融資總量可以這樣來統計：當期債券發行總量減去到期總量。其中，國債、公司債、企業債、非金融企業信用債都應該包括其中。

而對于信托貸款，中銀國際首席經濟家曹遠征認為，銀信合作業務回歸銀行資產負債表內，使央行更加容易統計這一融資量。

對于社會關心的是否有相關的歷史數據可供貨幣決策當局參考，據記者了解，央行內部已經對社會融資總量的歷史數據進行了統計，以近兩年的數據最為詳盡。

夏斌就曾表示，盡管“對外公布的統計數據里面沒有，但是一直在統計”。而未來要保證社會融資總量及時準確的統計，夏斌認為，要確保“國家統計局與人民銀行數據協調”。

在記者采訪過程中，多位專家提到“民間金融”應該納入社會融資總量的統計之中。但是，目前對于民間金融的統計幾乎處于空白。

在民間金融活躍的溫州，中國人民銀行溫州支行對當地民間利率進行了統計。該支行一位人士告訴記者，上級部門曾專門下文要求該行不得將民間利率的數據對外公開，只能作為內部研究、交流使用。

劉煜輝表示，目前中國近一半的資金通過銀行體系以外來滿足，顯然僅依靠銀行信貸來進行宏觀調控，局限性越來越大。

在專家看來，貨幣政策由主要對信貸規模進行調控轉向社會融資總量，是中國金融結構、融資結構發生大的變化后的必然選擇。“宏觀調控、監管手段必然要走到這樣的階段。”劉煜輝說。

價格手段調控？

央行作為唯一法定的貨幣發行部門，其在“社會融資總量”的調控中理應居于主導地位。然而，現行資本市場監管機構的設置，央行顯然不能對社會融資總量的規模進行調控。

魯政委認為，只有從國務院層面才能控制“社會融資總量”的規模，而央行并不能控制社會融資總量。“盡管社會融資總量作為央行的監測指標，并不意味著央行能夠控制”。

郭田勇直言，“盡管社會融資總量應該由央行來控制，但其并不具有完全的調控手段”。

在直接融資市場上，股票市場融資屬于證監會管轄權限，而在債券市場融資中，債券名目眾多，監管部門各不相同。企業債由發改委監管，公司債由證監會監管，短期融資券、中期票據則通過央行主導的銀行間市場交易商協會注冊發行，而國債作為中國債券市場最大宗交易，央行根本不能控制發行多少。

目前央行能直接控制的仍只是信貸規模。顯然，如果要對“社會融資總量”進行調控，央行還需要更為可行的制度保障。

但既然央行提出了要調控社會融資總量，權力所限之下，該如何調控？央行網站在2010年底和2011年初連續刊登了三篇關于推進利率市場化的文章，而行長周小川也多次公開發表利率市場化的講話。此中隱約透露出決策層的政策意圖。

多位學者向記者表示，中國未來的貨幣政策要管住全社會的融資規模，就意味著央行要用價格手段，即用利率的手段，管理全社會的流動性規模，而不能僅依靠行政管理。

劉煜輝告訴《財經國家周刊》記者，央行要管的是資金的市場價格，央行通過“影響市場資金的價格，從而影響資金的需求方，影響投資、企業的回報率，影響投資的行為”，這樣就可以影響社會融資總量。而不是“去管股票、債券的發行審批”。

“在資本市場主要是價格問題，而非總量問題。央行可以通過影響價格來影響整個社會融資總量。但是，央行如果控制規模，就只能控制信貸規模了。”曹遠征說。