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0引言   證券投資基金是金融投資制度的一種創(chuàng)新，它是一種集合投資方式，其特點(diǎn)是利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。它是通過發(fā)行基金單位對投資者的資金進(jìn)行集中，并由基金管理人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從而進(jìn)行股票、股票,債券等金融工具的投資并共同分享收益。國內(nèi)證券投資基金試點(diǎn)工作開始于上世紀(jì)80年代末，到了2011年11月底，我國的公募基金已有900多支，而其中占據(jù)主導(dǎo)地位的又是開放式基金。因此，本文將研究對象鎖定為開放式基本費(fèi)用。無論基金是否盈利，我國國內(nèi)的基金管理費(fèi)用都是按照基金凈值的1.5%提取。在嚴(yán)格的管制下，這一規(guī)定得到有效實(shí)施。當(dāng)基金凈值上去也就是業(yè)績比較好的時(shí)候，基金管理人所收取的費(fèi)用也隨之增多，普通基民會認(rèn)為這是對基金管理人付出的一種補(bǔ)償和鼓勵。但實(shí)際上，這部分資金僅是我們能夠看到的一部分，還有許多是不為普通基民所察覺的，比如說基金換手率而支付給券商的手續(xù)費(fèi)，還有稅費(fèi)等，這些也都是費(fèi)用的重要組成部分。目前，令學(xué)術(shù)界感到震驚的是我國國內(nèi)基金市場所存在的超高的換手率。究其原因，還是因?yàn)槊繐Q手一次，基金的凈值就要移動一部分到券商腰包，同樣印花稅的調(diào)整也給資本市場造成了大的震蕩。究竟什么是影響費(fèi)用率的主要因素，它們之間又有什么關(guān)系？   1文獻(xiàn)回顧   關(guān)于共同基金的費(fèi)用和業(yè)績的關(guān)系，國外學(xué)者對此所做的研究已經(jīng)比較廣泛。Jensen（1968）發(fā)現(xiàn)，共同基金在除開費(fèi)用以后的業(yè)績甚至不如隨機(jī)抽取證券形成的組合。Malkie（l1995）則提出，因?yàn)榻灰最l率高，積極型資金在某種程度上加大了投資者的稅收負(fù)擔(dān)，超額收益無從產(chǎn)生。而指數(shù)型基金的換手率卻比較低，能夠減輕投資者的負(fù)擔(dān)。Charhar（t1997）認(rèn)為高收益并不能彌補(bǔ)基金的投資成本。總交易成本過高可以成為解釋收費(fèi)基金業(yè)績欠佳的一個(gè)理由，換手率的提高會增加交易成本使基金收益下降。我國的何孝星教授則提出，影響基金基金費(fèi)用率的第一因素是基金類型。股票型基金費(fèi)用與債券型基金相比，前者普遍高于后者。第二基金費(fèi)用與個(gè)別基金的規(guī)模成正比,而與總體的規(guī)模成反比,與基金投資顧問的收入呈反比。總而言之，基金業(yè)績，基金換手率和基金自身規(guī)模，以及基金類型都是學(xué)術(shù)界目前公認(rèn)的影響基金費(fèi)用的因素。影響國內(nèi)基金市場的因素又有什么不同呢？我們通過引入計(jì)量模型，來進(jìn)行實(shí)證分析。   2樣本選擇與實(shí)證分析   首先明確選擇恰當(dāng)?shù)淖兞孔鳛槟Ｐ偷膬?nèi)生和外生變量。這里按照學(xué)術(shù)界的一貫做法是把影響基金凈資產(chǎn)的基金運(yùn)營費(fèi)作為本文費(fèi)用率的計(jì)算依據(jù)，雖然關(guān)于此也有不少學(xué)者提出疑問。認(rèn)為申購和贖回費(fèi)也應(yīng)該加入其中，但是考慮到取數(shù)據(jù)的方便,以及最后結(jié)果的可對比性，本文采用的費(fèi)用率計(jì)算公式為：費(fèi)用率=年度運(yùn)作費(fèi)用/年平均基金凈資產(chǎn)可以看出用基金的年度運(yùn)作費(fèi)用比上年平均基金凈資產(chǎn)就可以得到基金費(fèi)用率。其中年度基金運(yùn)作費(fèi)用是由以下幾部分組成：由基金年度財(cái)務(wù)報(bào)表所出示的基金管理人報(bào)酬，基金托管費(fèi)，賣出回購證券支出和利息支出。通過經(jīng)驗(yàn)研究以后，可以認(rèn)為影響基金的幾個(gè)因素有：基金業(yè)績（采用年度基金凈收益率來評判），單個(gè)基金的規(guī)模（采用年平均資產(chǎn)凈值來代替），基金的類型（分為積極管理和被動管理兩類，也就是指數(shù)型和非指數(shù)型）。決定采用虛擬變量D來量度。以多元線性回歸作為本文采用的模型，其大致形式如下：Y=a+β1x1+β2x2+DD=1（指數(shù)型）0（非指數(shù)型!）被解釋變量Y，代表基金費(fèi)用率，解釋變量x1代表基金業(yè)績，解釋變量x2代表基金規(guī)模，虛擬變量D代表基金類型。本文從巨潮咨詢網(wǎng)來獲得數(shù)據(jù)，以2010年前成立的47開放式基金作為樣本。用各個(gè)基金2010年公布年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)，費(fèi)用總計(jì)除以凈資產(chǎn)得到費(fèi)用率。用各個(gè)基金2010年年度累計(jì)凈值增加來進(jìn)行基金業(yè)績的度量，并選取了各個(gè)基金2010年年度中期報(bào)告所出示的規(guī)模資產(chǎn)凈值來度量基金規(guī)模，用指數(shù)與非指數(shù)來度量基金類型，最終得到數(shù)據(jù)，做Eveiws回歸得出以下結(jié)果：   2.1首先是只采用x1與x2對y進(jìn)行回歸（即把開放式基金的收益率和單支基金的規(guī)模對基金的費(fèi)用率進(jìn)行回歸）可以看到可決系數(shù)并不高。   2.2接下來進(jìn)行三個(gè)解釋變量一起對Y進(jìn)行回歸。得到的結(jié)果如下：Y=c+β1x1+β2x2+D現(xiàn)在可以看到可決系數(shù)顯著的增大，證明我們的基金類型對于費(fèi)用率的影響還是很顯著的。   2.3考慮本模型的費(fèi)用率，基金的凈收益率都是以比例數(shù)據(jù)得到，而基金的規(guī)模是絕對數(shù)據(jù)，所以這里采用對X2（基金規(guī)模）取對數(shù)，Y=c+β1x1+β2lnx2。再進(jìn)行回歸：可決系數(shù)沒有引入虛擬變量———基金類型時(shí)候大。   2.4最后在模型中加入我們的虛擬變量Y=c+β1x1+β2lnx2+D結(jié)果如下：可以看到我們的采用對數(shù)后，lnX2的系數(shù)有了明顯的改觀，可決系數(shù)也顯著的增大，F(xiàn)值也在增大。綜合以上三個(gè)模型，進(jìn)行比較分析，選擇代表性最好的第三個(gè)模型為我們的分析模型。Y=-8.7157-0.01715x1+0.5725lnx2-0.8061DT=（-2.8767）（-3.0779）（3.9976）（-2.3675）R2=0.3882F=9.0948DW=2.2713因?yàn)檫x取了截面數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)可決系數(shù)不算高，不過各個(gè)系數(shù)的T檢驗(yàn)基本通過，可繼續(xù)檢驗(yàn)。   2.5檢查模型的共線性的問題，由于各個(gè)系數(shù)的T檢驗(yàn)比較顯著，所以采用由簡單相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法，可以得到相關(guān)系數(shù)矩陣（矩陣1）。可以知道兩個(gè)解釋變量的共線性并不嚴(yán)重。   2.6接下來檢驗(yàn)異方差和自相關(guān)性：Gold-Quanadt方法，首先是對X1取值排序。然后構(gòu)造子樣本區(qū)間，建立回歸模型。由于我們有n=47，可刪除中間大約11個(gè)觀測值，余下部分分得兩個(gè)樣本區(qū)間：1-18和29-47。樣本個(gè)數(shù)均為18。然后由OLS分別對兩個(gè)區(qū)間估計(jì)。使用Gold-Quanadt方法可得到F=11.2149/8.0692=1.3894，判斷在14的自由度下F臨界值為2.8，1.384<2.8，所以可以接受原假設(shè)，可以初步斷定模型不存在異方差。   2.7由最小二乘回歸的結(jié)果知道，DW值為2.2713。查表可以知道，dl=1.421，du=1.674，du<Dw<4-du，說明可以判斷模型不存在自相關(guān)。#p#分頁標(biāo)題#e#   2.8由于我們收集數(shù)據(jù)的原因，有的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為重要的解釋變量并未引入，為了嚴(yán)謹(jǐn)性，接下來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定誤差的，將被解釋變量y升序排列，得到回歸結(jié)果。   2.9檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定誤差，將被解釋變量y升序排列，得到的回歸結(jié)果如下：DW值為0.7795.n=47，k’=3，在5%的德賓_沃森D統(tǒng)計(jì)的臨界值為dl=1.421du=1.6740.7795<dl(1.421)，表明確實(shí)遺漏了變量。由模型，得到Y(jié)=-8.7157-0.01715x1+0.5725lnx2-0.8061D。   3經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型分析的經(jīng)濟(jì)意義解讀   3.1說明基金類型對基金費(fèi)用率的影響會比較顯著，這與以往的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究相符合：當(dāng)基金只是簡單的復(fù)制指數(shù)時(shí)，投資管理者的精力和成本要小很多，基金費(fèi)用率當(dāng)然也就相對較低。而積極管理由于交易的頻繁，管理者投入資金人；人力去分析的其費(fèi)用會比較多。而現(xiàn)實(shí)中2010年度各個(gè)基金的表現(xiàn)跟我們的分析是一樣的，很少有幾個(gè)基金跑贏我們大盤的，在領(lǐng)跑的基金中，往往指數(shù)型走勢更佳。積極管理的基金效益沒有我們的指數(shù)型基金表現(xiàn)良好。   3.2傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為基金的業(yè)績決定費(fèi)用率，通過研究，我們得出不同結(jié)論：第一，基金業(yè)績的增長和費(fèi)用之間并非正相關(guān)（因?yàn)榉柺秦?fù)值）。我們看到的中國2010年的情況即是如此。第二，金業(yè)績和費(fèi)用之間并沒有必然聯(lián)系（由X1的系數(shù)相對于其他的兩個(gè)變量很小可以推斷）。在一只基金把收益率作為其費(fèi)用高的借口時(shí)，請先打個(gè)問號，因?yàn)闃I(yè)績對費(fèi)用率的影響并不是純粹的正相關(guān)，還有兩者之間關(guān)系并不十分顯著。   3.3可以看到，當(dāng)模型對基金的規(guī)模取了對數(shù)以后，該變量的系數(shù)變的很可觀。得到的結(jié)果也比較符合我們傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)解釋，基金規(guī)模的擴(kuò)大，會帶來基金費(fèi)用率的提高。2010年基金的表現(xiàn)也證明這一點(diǎn)，不是規(guī)模越大的”巨無霸”就越證明其實(shí)力雄厚，反到是規(guī)模偏小，適中的基金收益最好。這里面可能涉及到規(guī)模關(guān)于相關(guān)因素的最優(yōu)解，這里不過多討論。   由此可以得到：在資本市場處于交易活躍期的時(shí)候，國內(nèi)的基金領(lǐng)域尚處于剛剛起步的階段，在國內(nèi)的基金市場，考慮到除開費(fèi)用后的投資者收益，指數(shù)型較非指數(shù)型的收益要好的多，選取偏小或者適中的基金規(guī)模，會獲得更好的收益。而把基金的業(yè)績作為作為我們投資人的費(fèi)用率的上升的借口是不可置信的。