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摘要：金融投資者適當性制度是一項確保“賣者盡責，買者自負”的保護金融投資者的重要制度。本文系統(tǒng)性地梳理和研究我國金融投資者適當性法律制度的全景框架，解析其中若干重要的法律問題，進而總結(jié)出對于投資者適當性監(jiān)管制度的規(guī)律性認識。
關(guān)鍵詞：證券期貨；適當性；法律制度；投資者；研究
適當性問題本身不是一個新問題，而是一個老問題。適當性問題也并不是一個僅為金融投資和金融行業(yè)當中獨特存在的問題。比如香煙和酒類不得賣給未成年人，這是煙草行業(yè)銷售的適當性問題，酒類不得賣給未成年人，這是酒類產(chǎn)品的適當性問題，網(wǎng)吧不得對未成年人開放，這是網(wǎng)絡行業(yè)的適當性問題等。適當性問題的本質(zhì)特征就是將合適的產(chǎn)品、合適的服務匹配給合適的人以及合適的主體。本文的研究對象是金融投資者的適當性法律制度問題。“金融投資者”與近十年來興起并且越加常用的“金融消費者”一詞的內(nèi)涵有重合之處，但又不完全一致，本文暫時不作詞匯文義方面的深究。金融投資包括但是不限于《全國法院民商事審判工作會議紀要》（最高人民法院于2019年11月實施，業(yè)界稱為“九民紀要”），第72條列舉的“賣方機構(gòu)向金融消費者推介、銷售銀行理財產(chǎn)品、保險投資者產(chǎn)品、信托理財產(chǎn)品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權(quán)及其他場外衍生品等高風險等級金融產(chǎn)品，以及未金融消費者參與融資融券、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程”。
1金融投資者適當性法律制度框架全景梳理
截至2020年12月，我國現(xiàn)行有效的有關(guān)金融投資者適當性的法律法規(guī)，根據(jù)頒布實施的時間排序主要有（包括但不限于）以下13項。(1)2020年中國證監(jiān)會修正的《證券期貨投資者適當性管理辦法》全文。(2)最新的2019年《證券法》作為我國資本市場的根本大法，第六章專設了投資者保護一章，其中第88條和89條明確規(guī)定了證券公司的投資者適當性義務，同時要求區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者；并且規(guī)定了普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛時，證券公司的舉證責任。對于證券公司和專業(yè)投資者發(fā)生糾紛時的舉證責任，則沒有明確提及。(3)2019年11月，最高人民法院了《全國法院民商事審判工作會議紀要》。第五部分“關(guān)于金融消費者權(quán)益保護糾紛案件的審理”，第72~78條。(4)2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，第6、10、22條都要求加強投資者適當性管理。(5)中國證券業(yè)協(xié)會2017年6月28日，并于2017年7月1日實施的《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》。(6)2015年的《證券投資基金法》第98條規(guī)定了基金銷售機構(gòu)對于基金的投資人負有法定的適當性義務。(7)中國證監(jiān)會部門規(guī)范性文件《關(guān)于建立金融期貨投資者適當性制度的規(guī)定》，于2013年8月2日實施。(8)2014年7月29日國務院修訂的《證券公司監(jiān)督管理條例》第29條規(guī)定了證券公司從事融資融券、證券資管等業(yè)務所應當了解客戶的各相關(guān)方面的具體情況。(9)中國證監(jiān)會部門規(guī)范性文件關(guān)于修改《關(guān)于建立股指期貨投資者適當性制度的規(guī)定（試行）》，于2013年8月2日實施。(10)中國證監(jiān)會規(guī)范性文件《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理暫行規(guī)定》，于2009年7月15日實施。(11)中國證監(jiān)會辦公廳部門的規(guī)范性文件《關(guān)于進一步做好創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理有關(guān)工作的通知》，2009年8月7日實施。(12)中國基金業(yè)協(xié)會《基金募集機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年6月28日實施。(13)原中國銀監(jiān)會的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務風險管理指引》，于2005年11月1日實施。已經(jīng)失效。我國最早的投資者適當性管理規(guī)定，應當是已經(jīng)失效的深圳證券交易所2009年7月1日，并于2009年7月15日實施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理實施辦法》。而最早并且仍然現(xiàn)行有效的投資者適當性管理規(guī)定，應當是深圳證券交易所2009年7月2日并實施的《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理業(yè)務操作指南》。
2金融投資者適當性制度的若干重要問題研究
2.1適當性義務的構(gòu)成。證券期貨經(jīng)營機構(gòu)對于普通投資者和專業(yè)投資者負有的法定的適當性義務究竟有哪些。一般認為，適當性義務包括風險評估義務、告知說明義務和適當匹配義務［1］。風險評估義務是指經(jīng)營機構(gòu)在向投資者銷售金融產(chǎn)品或服務之前，需要全面了解投資者的情況，并且對于投資者能夠在多大程度上承擔風險和損失作出評估。2017年中國證券業(yè)協(xié)會實施的《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》的附件四，以“投資者風險承受能力評估問卷”的形式來評估投資者的風險承受能力［2］。對于自然人投資者，該評估問卷需要了解自然人的主要收入來源，能夠用于證券投資的閑置資金規(guī)模，是否具有尚未清償?shù)膫鶆盏取＿€需要了解自然人具備何種程度的投資知識和投資經(jīng)驗，其中投資知識主要通過學歷學位和專業(yè)資格證書來反映。投資經(jīng)驗的評估則比較多元，既要看自然人投資年限的時間長短，又要看持有的投資品種的類型與豐富程度，同時還引入了行為金融學的相關(guān)問題。比如該問卷第7題提問說，“一位投資者一個月內(nèi)做了15筆交易，這樣的交易頻率是高是低？”這是一道設計非常巧妙的問題，因為剛剛?cè)腴T的新手投資者往往傾向于追漲殺跌，在短期內(nèi)高頻率的交易，試圖每一次交易都做到低買高賣。而經(jīng)驗豐富的投資者往往懂得按兵不動，持股時間和持倉時間短則幾年，長則十幾年甚至幾十年，讓“時間的玫瑰”［3］充分釋放企業(yè)的內(nèi)在價值，享受復利增長的紅利。告知說明義務和適當匹配義務是指證券期貨經(jīng)營機構(gòu)在充分了解投資者的風險承受能力和擬投資的金融產(chǎn)品或者擬接受的金融服務之后，認為兩者是能夠相互匹配的，進而告知投資者的義務。但是需要注意的一點是，投資決策畢竟還是個性化和自由選擇的結(jié)果，兩者相互匹配并不代表該項投資就沒有風險，也不代表經(jīng)營機構(gòu)就為此項投資進行了背書或者擔保［4］。
2.2投資者的分類。2019年《證券法》第89條根據(jù)投資者的金融資產(chǎn)狀況、專業(yè)投資能力和經(jīng)驗等多方面的綜合考慮，將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者。2020年修正的《證券期貨投資者適當性管理辦法》第8條對于普通投資者和專業(yè)投資者作了定量上的區(qū)分，對于法人和其他組織而言，凈資產(chǎn)2000萬元，金融資產(chǎn)1000萬元，加上兩年以上投資經(jīng)驗，是被認定為專業(yè)投資者最低的門檻。而對于自然人投資者來說，500萬元金融資產(chǎn)，或近三年50萬元以上的年均收入，加上兩年以上金融投資經(jīng)驗是被認定為專業(yè)投資者的最低起點。同時第11條提供了普通投資者和專業(yè)投資者相互轉(zhuǎn)化的可能性。達到要求的法人或者其他組織，和自然人專業(yè)投資者，有權(quán)利書面告知證券期貨的經(jīng)營機構(gòu)，自愿剝離作為專業(yè)投資者的定位，而自愿被認定為普通投資者。第11條顯示出對于投資者的自主選擇權(quán)的重視，讓其自主決定是成為專業(yè)投資者還是普通投資者，畢竟現(xiàn)行法律為普通投資者設計了更大力度的保護規(guī)則。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責任公司（簡稱中國結(jié)算）2015年度《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計年鑒》第2.6部分的“年末投資者市值分布表”顯示，2015年末持有已上市A股流通市值在500萬~1000萬元的自然人投資者為109951人，持有已上市A股流通市值在1000萬~1億元的自然人投資者為60207人，持有已上市A股流通市值在1億元以上的自然人投資者為4417人［5］。三項共計174575人，約占2015年年末自然人投資者總數(shù)的0.35%。2016年之后中國結(jié)算未在統(tǒng)計年鑒中公布年末投資者市值分布表，但是截至2020年年末，持股市值在500萬元以上、1000萬元以上和1億元以上的自然人投資者的比例應該不會有太大變化。《管理辦法》第11條給予了大戶們和超大戶們，即所謂的“牛散”，自主選擇成為普通投資者的選擇權(quán)。因為在實踐中，有相當一部分的大戶和超大戶，除了資金量巨大、投資年限較長之外，其投資的專業(yè)性和投資能力與中小投資者并無太大差別，其巨量的可投資資金或許是來自于房地產(chǎn)投資以及其他渠道，并非來自于股市、債市或者期貨市場。可見僅僅從資金量大小和投資時間長短來區(qū)分投資者的類別并不一定是準確的。第11條提供了靈活處理的方式。
2.3責任的承擔。一旦被監(jiān)管的金融機構(gòu)沒有能夠完全履行其投資者適當性義務，應當承擔何種責任，從宏觀上來講，有兩個層面的理解。一方面如果導致投資者遭受損失的，根據(jù)2019年《證券法》第88條第三款，證券公司應當承擔相應的賠償責任；另一方面，如果僅僅是證券公司未能完全履行適當性義務，那么根據(jù)《證券期貨投資者適當性管理辦法（2020修正）》第41條和42條，證監(jiān)會將視情況對于機構(gòu)和直接責任人員給予警告，并處以3萬元以下罰款。情節(jié)嚴重的，可以依法采取市場禁入的措施。從具體的責任主體和責任分配機制上來講，由于金融產(chǎn)品和服務的高度復雜性，分配機制的制度設計也相對比較復雜。“九民紀要”的第74條規(guī)定了金融產(chǎn)品發(fā)行人和銷售者都應當履行適當性義務。金融消費者如果在購買金融產(chǎn)品過程中遭受了損失，既可以請求發(fā)行人承擔賠償責任，也可以請求銷售者承擔賠償責任，還可以請求發(fā)行人和銷售者共同承擔連帶賠償責任。第75條對于舉證責任的分配，充分考慮到了金融消費者作為相對弱勢的群體，只需要舉證購買產(chǎn)品或者服務遭受損失的事實即可，而對于賣方機構(gòu)的舉證責任則把是否已經(jīng)建立了金融產(chǎn)品或服務的風險評估和相應的管理制度作為重點。以頭部券商中信證券為例，中信證券在其官方網(wǎng)站公示了根據(jù)金融產(chǎn)品特性而評定的金融產(chǎn)品風險等級［6］，以及金融產(chǎn)品及服務風險等級標準［7］，從R1~R5分為五個等級。中信證券這兩份公示了的表格顯示，“R1是低風險，結(jié)構(gòu)簡單，容易理解，流動性高，本金發(fā)生虧損的概率極低的產(chǎn)品和服務，包括國債，地方政府債，政策性銀行金融債保本型固定收益的銀行理財產(chǎn)品，保本型固定收益的證券公司收益憑證等。R5是高風險，結(jié)構(gòu)復雜，不易理解，不易估值，流動性低，透明度較低，本金安全面臨極大不確定性的產(chǎn)品，比如場外衍生品交易的利率互換、收益互換、場外期權(quán)、信用風險保護工具等。”綜上所述，我國金融投資者適當性制度在最近十幾年的發(fā)展完善過程中，已經(jīng)逐步建立起來了，能夠總結(jié)出的規(guī)律性認識主要有以下三點：一是適當性制度需要貫穿于投資者保護的全過程中，即在投資行為發(fā)生的事前、事中和事后，都應當貫徹執(zhí)行適當性規(guī)則的要求。二是適當性制度的設計需要科學細致、精密具體，并且與時俱進。比如，當前自然人擁有500萬元的金融資產(chǎn)可以被認定為“大戶”，那么隨著我國金融市場不斷發(fā)展和市值進一步擴大，該金融資產(chǎn)的標準可能會不斷提高。三是在數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的大背景下，適當性規(guī)則也顯露出一些不同的特點，大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)需要被用于投資者適當性的管理工作當中[8]。
作者:李文 單位:中國政法大學
