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2009年10月，醞釀十年的創業板在深圳成功開板，我國創業板市場呈現出蓬勃發展的勢頭。創業板市場的風險及其上市公司的風險備受關注。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，業績也不菲，但往往成立時間較短規模較小；創業板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。在中國發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道，為風險資本營造一個正常的退出機制。同時，這也是我國調整產業結構、推進經濟改革的重要手段。對投資者來說，創業板市場的風險要比主板市場高得多，對上市公司來說，由于自身的原因和資本市場環境的影響，各種風險蘊藏其中。那么，這些風險如何展現，又如何控制呢？本文試圖以公司現金流量的視角深入分析探討。

一、創業板上市公司的基本分析與評價

的基本比率分析

在分析上市公司經營活動時，我們往往要首先分析企業的“現金”支付能力。

支付能力是指企業經營活動產生的現金流入扣除用現金支付本期經營活動的支出后，用“現金”償還負債、進行固定資產投資和支付股利的能力。支付能力的評價用充足率來表示：

充足率=經營活動凈額/負債償付額+資本性支出額+股利（利潤）支付額

筆者認為，“充足率”是創業板上市公司分析的最基本比率指標。因為它涵蓋了經營活動和融資活動中的負債償付、投資活動中的資本性支出及股利支付，貫通了各項主要之間的關系，揭示了創業板上市公司的支付能力及風險。一般認為，該指標應大于1，并且越大越好；如果該指標小于1，說明企業來自經營活動的不能滿足必要的運用及支出。例如：創業板某企業某年表中，經營活動產生的凈額為400萬元，本年償還債務所支付的現金為200萬元，在建工程、固定資產等資本性支出為250萬元，對外分配利潤為50萬元，該企業的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業經營收現能力較差，財務狀況不好的結論，就有可能屬于錯誤判斷。原因如下：假如，該企業的“三項”支出數（200+250+50）不折不扣地完全是按計劃支付的——債務全部償還，內部投資項目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業還能用其他活動產生的現金來彌補這一不足，即使使用減少“現金”置存額的方法彌補，企業財務前景仍然樂觀。但是如果債務的償還，項目的投資以及“紅利”的分配只完成了計劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬元，那么這個指標的數值將會提高到1.6（400/250），常規分析的結論將十分樂觀。如果得出企業很充足，支付能力很強的結論，則又進入了財務分析的誤區。因為該企業有許多該做的事情沒有做，許多應支付的現金尚未支付，以后年度的壓力將會增加，負擔將會更加沉重，財務狀況實際是不佳的。

對于上述指標評價，應結合企業內部決策的計劃來進行，并與企業歷年水平比較，與同行業水平比較，才能得出較為正確的結論。一般來講，如果企業連續幾個會計期間的充足率都大于1，則說明企業經營活動產生的“現金”凈流量在滿足償債、擴大生產、分配利潤等必要支出后還有盈余，企業的財務狀況應該是良好的。那么，作為供應商來講，可考慮與之賒銷貨物；作為投資者來講，將來可以收回投資成本，賺取“紅利”，進而增強繼續投資于該企業的信心。

2.分析的基本評價

在分析一個企業的財務狀況時，可了解企業本期及以前各期現金的流入、流出及結余情況，發現企業在經營與財務方面存在的問題，正確評價企業當前、未來的償債能力、支付能力，以及企業當前和以前各期取得的利潤的質量，科學預測企業未來的財務狀況。雖然為我們提供了眾多有價值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對稱的限制、行業特點的差異性、公司所處生命周期及規模的影響、外部環境的差異及變化等，甚至有時會出現假賬。為此，有些市場人士和一部分投資者甚至于全盤否定其作用。很顯然，片面地強調或者全盤地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來越深入人心的今天，財務報表作為創業板上市公司基本面分析的一個重要組成部分，應該得到充分的重視并且作出動態的行業性強的穩健分析。筆者認為，注意對創業板上市公司表外非財務信息的分析不失為彌補本身缺陷的一種好的方法。

二、創業板上市公司特點分析

1.上市公司的結構分析

結構分析包括流入結構、流出結構和流入流出比分析，可列表進行分析，旨在進一步掌握本公司的各項活動中的變動規律、變動趨勢、公司經營周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結構分析分為總流入結構和三項（經營、投資和籌資）活動流入的內部結構分析。（2）流出結構分析也分為總流出結構和三項（經營、投資和籌資）活動流出的內部結構分析。（3）流入流出比分析即分為經營活動的入流出比（此比值越大越好）；投資活動現金的流入流出比（發展時期此比值應小較好，而衰退或缺少投資機會時此比值應大較好）；籌資活動的入流出比（發展時期此比值較大較好）。財務分析者可以利用入和流出結構的歷史比較和同業比較，可以得到更有意義的信息。對于一個健康的正在成長的創業板上市公司來說，經營活動應是正數，投資活動是負數，籌資活動的應是正負相間的。如果上市公司經營的結構百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數），財務分析者還可根據它們和計劃銷售額來預測未來的經營。

2.上市公司的資產流動性分析

公司資產的流動性是指公司資產經過正常秩序，無重大損失地轉化為現金以及公司債務契約或其他付現契約履行的能力，它是蘊涵于公司生產經營過程中的、動態意義上的償付能力。根據資產負債表確定的流動比率和速動比率，雖然能反映流動性但有很大的局限性。這主要是因為：作為流動資產重要成分的存貨并不能很快轉化為可償債的現金；存貨用成本計價不能反映變現凈值；流動資產中的待攤費用也不能轉為現金；應收賬款會有一定的壞賬發生。許多公司有大量的流動資產，但現金支付能力卻很差，甚至無力償債而加大財務風險，導致最終破產。真正能用于償還債務的是。所以必須用上市公司債務進行比較分析才能更客觀地反映其真實的償債能力。主要分析指標包括：（1）現金到期債務比=經營現金凈流量/本期到期的債務；（2）負債比=經營現金凈流量/流動負債；（3）現金債務總額比=經營現金凈流量/債務總額。

上述指標越大，說明企業經營活動越快，流量越大，企業的財務基礎越穩固，內部控制合理有效，從而償債能力與對外籌資能力就越強，公司流動性越好，抗風險能力越高。一般來說，本期到期的債務是指本期到期的長期債務和本期應付票據。通常這兩種債務是不能展期的，必須如數償還。負債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預測出公司整體財務狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財務狀況良好。而現金債務總額比是評估公司中長期償債能力的重要指標，同時也是預測公司破產的可靠指標。該指標越高，公司承擔債務總額的能力越強。對于處于高投資高融資的創業板上市公司來說，資產流動性分析固然必要，但債務的比率分析顯得更為重要。

3.上市公司獲取現金能力的分析

獲取現金的能力是指經營現金凈流入和投資資源的比值。它彌補了根據損益表分析公司獲利能力的指標的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營業務收入、公司總資產、凈營運資金、凈資產或普通股股數、股本等。具體指標有：

（1）銷售現金比率=經營現金凈流量/主營業務收入。該比率反映每元銷售得到的現金大小，即銷售收入的貨款回收率，既可從一個方面反映公司生產商品的市場暢銷與否，又從另一個側面體現了公司管理層的經營能力。其數值越大越好。

（2）每股營業現金凈流量=經營現金凈流量/普通股股數。該指標反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因為沒有減去。它能反映公司最大分派現金股利的能力，超過此限度，就要借款分紅。

（3）全部資產現金回收率=經營現金凈流量/全部資產×100%。該指標說明公司全部資產產生現金的能力，該比值越大越好，可與同業平均水平或歷史同期水平比較，評價上市公司資源配置獲取現金能力的強弱。

創業板上市公司大多數處于創業期到成長期，經營活動獲取現金的能力折射出公司可持續健康發展的能力。

4.上市公司的財務彈性分析

所謂財務彈性是企業適應經濟環境變化和利用投資機會的能力，也叫財務適應能力。這種能力來源于支付現金需要的比較。有剩余的現金，適應性就強。因此，財務彈性的衡量是以經營與支付要求進行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標包括：

（1）現金滿足投資比率=近5年經營活動現金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現金股利之和。該比率越大，說明資金自給率越高，對外借資金依賴性越小，財務風險越小。此指標達到1時，說明公司可以用經營獲取的現金滿足擴充所需資金，公司有一定的成長潛力。若小于1 ，則說明公司是靠外部融資來補充，雖可在一定程度上利用財務杠桿，但會加大公司財務風險。

（2）現金股利保障倍數=每股營業現金凈流量/每股，此比率越大，說明支付現金股利的能力越強，公司運用股利分配政策的余地越大。

以上兩個比率越大，說明上市公司財務彈性越大，適應各種環境和資金需求的靈活性越強，抗風險的能力越大。這種抗風險能力的分析對創業板上市公司廣大投資者來說特別重要。

5.上市公司的收益質量分析

收益質量是企業公開報告收益與其經營業績之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預測性的綜合。收益質量分析主要是分析會計收益的比例關系。由于上市公司收益質量主要受到會計政策的變化和選擇，收入和費用確認的時間，公司對自行列支成本的選擇，以及管理者的財務決策等因素的影響，評價公司收益質量的財務比率是營運指數。營運指數=經營現金凈流量/經營應得現金，其中：經營應得現金是指經營凈收益與非付現費用之和，經營活動凈收益=凈收益-非經營收益。可以通過計算營運指數對公司收益質量進行評價。有些項目如折舊、資產攤銷、信用政策等雖不影響經營活動的但會影響公司的損益，使當期會計收益與經營活動不一致，但是兩者應大體相近。

因此，若營運指數大于或等于1，說明會計收益的收現能力較強，收益質量較好；若小于1，則說明會計收益可能受到人為操縱或存在大量的應收賬款，收益質量較差，有虛盈實虧的可能性，必須進一步分析會計方法或會計估計的影響。應采取相應的理財措施，改變企業的營銷策略，提高公司的收益質量。

三、創業板上市公司風險分析和控制手段選擇

1.上市公司的風險

從目前創業板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術、新經濟、新能源等新興產業，在技術和商業模式上具有明顯的創新特色。這些企業的發展歷史不長，經營的穩定性整體上低于主板公司，經營風險較大，投資風險也大于主板的。 此外，作為創業板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術創新，其在面對市場時，科技轉化為產品存不確定性；掌握核心技術的高管離職，技術有外泄風險，這些不確定性在帶來巨大機遇時也蘊藏著巨大的風險。

2.流動性風險

所謂流動性風險就是股價變現時價格的波動幅度和撮合成交的速度。因為創業板公司規模比較小，發行的股數少，且公司經營不穩定，從理論上講，股本較小的企業，往往面臨股價大幅波動的風險,變現難度也較大，如果想要及時兌現，則需要價格讓利的幅度更大。

3．估值風險

創業板市場上的企業，無形資產比重高、成長性好、經營不確定性大，主板市場中傳統的每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標在創業板上可能會出現“水土不服”現象。如果簡單地將主板市場的投資策略、分析方法復制到創業板企業中去，投資風險會被放大。此外，創業板市場還會涌現一些行業劃分更細更專業的企業，投資者要想較為全面地了解這些企業，必須具備一定的專業背景。

4.操作風險

創業板交易規則與主板市場相比有所不同。在活躍市場的同時，增加了市場的波動性，股票價格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時也帶來高風險，給投資者帶來更大的投資風險。所以投資者很有必要在投資創業板之前認真學習創業板的交易規則。

5.信息不對稱和理解偏差風險

除了傳統主板市場中的信息不對稱帶來的誠信風險，由于創業板上市公司所處的行業特殊，技術含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當的難度，難以把握企業未來發展的前景。

6.盲目炒作風險

創業板市場設立初期，上市公司數量少，規模小，難免出現短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊藏著極大的風險。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規避單個企業的非系統性風險。所以，過度投機炒作不僅對于投資者來說容易引發較大的投資風險，也對創業板市場長久發展不利。

7.退市風險

和主板不同，為保證創業板上市公司質量和炒作“殼”資源，創業板采用嚴格的退市標準，除了主板規定的退市標準外，創業板新增了若干退市標準。一旦觸發以上任何一項退市標準，上市公司都將面臨退出創業板的命運。在退市方式上，也不再像主板退市后進入代辦股份轉讓系統，采用直接快速退市程序。如不幸遭遇退市，投資者手持股票的流動性和價值都將急劇降低甚至歸零，這也是創業板最大的風險。

創業板市場整體的投資風險相對較高，因此投資者應該認真學習創業板市場的知識，充分了解風險特性，熟悉交易規則，掌握各種投資技巧，培養良好心理素質，理性投資。