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摘要：以2007年第一季度—2018年第三季度的A股上市公司為研究樣本，運用基于風險敞口的CFaR（Cash-Flow-at-Risk）模型對不同行業(yè)的現(xiàn)金流風險進行度量，并運用多元線性回歸方法對不同行業(yè)現(xiàn)金流波動風險與企業(yè)價值的關系進行研究。研究發(fā)現(xiàn)：我國不同行業(yè)上市公司面臨的現(xiàn)金流風險存在一定的差別；在選取的行業(yè)中，現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值存在正相關關系，而產(chǎn)權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素在一定程度上會對兩者的關系造成影響。研究結果豐富了現(xiàn)金流風險度量及現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的相關研究，并為企業(yè)現(xiàn)金流風險管理和投資者的投資決策提供指導。

關鍵詞：現(xiàn)金流風險；CFaR模型；企業(yè)價值

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟環(huán)境復雜多變，企業(yè)運營面臨諸多風險，其中現(xiàn)金流風險對企業(yè)日常運營及企業(yè)最終價值的實現(xiàn)具有直接或間接的影響，因此，研究如何準確地度量現(xiàn)金流風險及研究現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值的關系具有重要的現(xiàn)實意義。早期的相關研究主要基于財務指標或現(xiàn)金流波動性指標來度量現(xiàn)金流風險，之后CFaR的提出為現(xiàn)金流風險度量提供了一個全新的思路，并被越來越多的研究所采用（Stein等[1]；Andrén等[2]）。有部分學者認為現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值存在負相關關系[3~5]，其他學者則認為現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值存在正相關關系[6]。國內(nèi)外學者也對企業(yè)價值的影響因素進行了研究，如產(chǎn)權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素。對產(chǎn)權歸屬的研究顯示國有企業(yè)和非國有企業(yè)在企業(yè)價值或企業(yè)績效方面存在顯著的差異[7~8]。融資約束是制約企業(yè)投資和發(fā)展的關鍵因素之一，也會對企業(yè)價值造成一定的影響[9~10]。另有學者采用第一大股東持股比例作為股權集中度的變量，發(fā)現(xiàn)其對企業(yè)價值具有一定的影響[11~12]。此外，貨幣政策在一定程度上會影響企業(yè)的投融資環(huán)境和經(jīng)營狀況，進而對企業(yè)價值造成影響[13~14]。現(xiàn)有研究已取得了一定的成果，但是對于現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系影響因素的研究尚未得出一致結論。由于行業(yè)的特殊性，不同行業(yè)上市公司差異明顯，本文以CFaR來準確度量不同行業(yè)的現(xiàn)金流風險，并以現(xiàn)金流波動性指標對不同行業(yè)現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值的關系進行研究，并進一步深入研究產(chǎn)權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素對現(xiàn)金流風險和企業(yè)價值之間關系的影響。

二、數(shù)據(jù)選取及變量定義

本文以我國A股上市公司為研究樣本，研究區(qū)間為2007年第一季度—2018年第三季度。首先，對樣本數(shù)據(jù)進行處理：第一，剔除金融行業(yè)上市公司；第二，剔除所有的ST和*ST上市公司；第三，剔除重要指標數(shù)據(jù)缺失的上市公司；第四，對所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。本文選取經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額作為企業(yè)現(xiàn)金流的指標，并選擇上市公司的相關財務指標（現(xiàn)金持有水平、成本、融資成本、籌資活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流、應收賬款、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、債務結構、營業(yè)收入增長率和市凈率）作為現(xiàn)金流內(nèi)部風險因子，構建回歸模型計算現(xiàn)金流內(nèi)部風險因子系數(shù)[15]。在擬合現(xiàn)金流風險因子分布并考慮各風險因子相關性的基礎上，利用蒙特卡洛模擬得到現(xiàn)金流模擬值CFi，將現(xiàn)金流差值∆CFi排序后按照不同置信水平得到的分位數(shù)即為現(xiàn)金流風險值CFaR。現(xiàn)金流風險值CFaR與現(xiàn)金流期望值E(CF)比值的絕對值即為現(xiàn)金流風險程度ES。此外，采用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)比值的標準差（CFV1）來度量現(xiàn)金流風險[16]，采用托賓Q（TobinqA）作為企業(yè)價值變量。本文使用的解釋變量有產(chǎn)權歸屬變量（Gov）、融資約束變量（FC）、股權集中度變量（Lsh）、貨幣政策變量（MP）。控制變量選取內(nèi)部融資渠道（RETE）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）和現(xiàn)金持有水平（Cash）。變量及其定義如表1所示。

三、實證結果及分析

1.基于風險敞口CFaR模型的現(xiàn)金流風險度量研究

根據(jù)證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類標準，選取了12個代表行業(yè)，在檢驗各行業(yè)上市公司現(xiàn)金流風險因子分布特征和分析因子間相關系數(shù)的基礎上，模擬現(xiàn)金流分布，得出現(xiàn)金流分布的均值E(CF)，并計算現(xiàn)金流風險值CFaR，該值反映現(xiàn)金流風險的絕對水平；而現(xiàn)金流風險值CFaR與現(xiàn)金流期望值E(CF)比值的絕對值即為現(xiàn)金流風險程度ES，該值用于反映現(xiàn)金流風險的相對水平。由于篇幅原因，表2中僅展示各行業(yè)99%置信水平下的CFaR值和ES值。結果顯示，房地產(chǎn)業(yè)具有最大的CFaR值和ES值，這是因為房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，需要較多的現(xiàn)金流支撐，容易出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺甚至斷裂的情況。建筑業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)的下游行業(yè)，受制于房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況，也具有較大的CFaR值和ES值。此外，綜合類行業(yè)上市公司一般采取多元化經(jīng)營，存在資金過于分散、資金需求量較大的特點，容易發(fā)生資金短缺，有較大的現(xiàn)金流風險。相對而言，交通運輸及倉儲業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)壟斷性較強，且受宏觀調(diào)控和政府支持較多，所以具有最小的CFaR值和ES值。而作為制造大國，我國制造業(yè)總體形勢較好，也具有較小的現(xiàn)金流風險和現(xiàn)金流風險程度。

2.現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的實證研究

在進一步研究中，選取農(nóng)林牧漁業(yè)（A）、采掘業(yè)（B）、制造業(yè)（C）、建筑業(yè)（E）、交通運輸及倉儲業(yè)（F）、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)（H）與房地產(chǎn)業(yè)（J）作為代表行業(yè)，通過多元回歸模型對不同行業(yè)中現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值的關系進行研究。由表3可知，變量的回歸系數(shù)均顯著，且模型的擬合程度較好。在7個行業(yè)中，CFV1的回歸系數(shù)都在1%或5%的水平下顯著為正，且明顯大于0，這意味著在不同行業(yè)中現(xiàn)金流風險對企業(yè)價值都具有正向影響，說明現(xiàn)金流波動的增加實際上可能會提高企業(yè)價值。

3.不同因素對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的影響研究

（1）產(chǎn)權歸屬對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的影響研究

表4顯示產(chǎn)權歸屬變量Gov的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著但正負不一致，這意味著企業(yè)的產(chǎn)權歸屬性質(zhì)會顯著影響企業(yè)價值，但在不同行業(yè)中影響方向不同。交互項CFV1*Gov的回歸系數(shù)大部分在1%的水平下顯著為負。相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)具有較高的財務困境成本和較明顯的外部融資劣勢，在面臨現(xiàn)金流風險時，非國有企業(yè)受到現(xiàn)金流不穩(wěn)定的影響程度更大。

（2）融資約束對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的影響研究

表5顯示除農(nóng)林牧漁業(yè)外，融資約束變量FC的回歸系數(shù)均為負，表明不同行業(yè)中融資約束對企業(yè)價值的影響有所不同。交互項CFV1*FC的回歸系數(shù)大部分都顯著為正，意味著在大部分行業(yè)中融資約束強的企業(yè)的現(xiàn)金流風險對企業(yè)價值的正向影響大于融資約束弱的企業(yè)。融資約束強的企業(yè)在面對現(xiàn)金流風險時，可能會基于自身風險的考慮選擇持有現(xiàn)金而避免較高的外部融資成本，因此當這一類企業(yè)選擇增加持有額外現(xiàn)金時，市場會給予較高的價值評價。

（3）股權集中度對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的影響研究

表6中可見大部分行業(yè)中股權集中度變量Lsh的回歸系數(shù)顯著為正，意味著大部分行業(yè)中第一大股東持股比例的增加有利于企業(yè)價值的提升。交互項CFV1*Lsh的回歸系數(shù)正負不一致，表明不同行業(yè)中第一大股東持股比例對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的影響不同。在制造業(yè)、交通運輸及倉儲業(yè)中，大股東可能傾向積極主動地督促管理者改善企業(yè)的現(xiàn)金流風險狀況，大股東持股比例的提高會增強現(xiàn)金流風險對企業(yè)價值的正向影響。相反，在建筑業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)中，可能存在大股東對企業(yè)資源的侵占行為，會削弱現(xiàn)金流風險對企業(yè)價值的正向影響。

（4）貨幣政策對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值關系的影響研究

表7顯示在引入貨幣政策虛擬變量MP及其與現(xiàn)金流風險的交互項CFV1*MP后，各行業(yè)中變量MP的回歸系數(shù)都顯著但正負不一致，交互項CFV1*MP的回歸系數(shù)均為負。這意味著，在貨幣政策緊縮時期，一方面企業(yè)缺乏資金和發(fā)展信心，企業(yè)的發(fā)展會受到抑制；另一方面，緊縮的貨幣政策會抑制社會總需求進而給企業(yè)經(jīng)營帶來一定的威脅，所以現(xiàn)金流風險對企業(yè)價值影響更明顯。

四、研究結論

本文對我國不同行業(yè)的現(xiàn)金流風險度量，以及現(xiàn)金流波動風險與企業(yè)價值之間的關系進行研究，并探究了產(chǎn)權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值之間關系的影響，主要得到以下結論：第一，我國不同行業(yè)上市公司面臨的現(xiàn)金流風險存在一定的差別，其中房地產(chǎn)業(yè)面臨最大的現(xiàn)金流風險和現(xiàn)金流風險程度，而電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、交通運輸及倉儲業(yè)面臨最小的現(xiàn)金流風險和現(xiàn)金流風險程度；第二，在選取的7個代表行業(yè)中，現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值存在正相關關系，現(xiàn)金流波動較大的企業(yè)往往具有更大的未來成長空間，現(xiàn)金流風險帶來的機遇能夠抵消其帶來的損失，其對企業(yè)價值具有促進作用；第三，產(chǎn)權歸屬、融資約束、股權集中度和貨幣政策因素都會在一定程度上對現(xiàn)金流風險與企業(yè)價值之間的關系造成影響，不同行業(yè)中影響各有差異。未來的研究中可考慮對其他行業(yè)進行相關的研究，以證明現(xiàn)有結論的普適性。此外，可以對其他的一些影響因素如產(chǎn)品市場競爭、管理層結構等進行分析。

作者：吳曦 鐘佳敏 苑瑩 單位：東北大學工商管理學院