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一、價(jià)值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的比較   (一)價(jià)值投資理論   價(jià)值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽(yù)為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價(jià)值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場(chǎng)行情變化上，而要放在股票背后的企業(yè)身上。   在本杰明•格雷厄姆價(jià)值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進(jìn)一步發(fā)展了價(jià)值投資理論，將企業(yè)的成長性也納入價(jià)值投資的思維，并且運(yùn)用理論指導(dǎo)投資實(shí)踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺(tái)記者提問時(shí)以最為精煉的語言表達(dá)價(jià)值投資:“一看一家公司未來5—10年的發(fā)展，二是價(jià)格要合適，三是公司要信得過”。價(jià)值投資理論認(rèn)為:   (1)市場(chǎng)是非完全有效的，至少某些時(shí)候是無效的。價(jià)值投資理論認(rèn)為將所有投資者都假設(shè)為理性投資者的假設(shè)是錯(cuò)誤的，正因?yàn)槭袌?chǎng)的非有效性，才會(huì)經(jīng)常給價(jià)值投資者提供買入證券的價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)，也提供了賣出證券的價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)。   (2)奉行積極的投資策略。與證券市場(chǎng)并非是有效的市場(chǎng)理論假設(shè)相對(duì)應(yīng)的是，價(jià)值投資理論就是要尋找被市場(chǎng)低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。   (3)把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離。價(jià)值投資理論認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，盡管股價(jià)長期來說具有向價(jià)值回歸的趨勢(shì)，但如何回歸、何時(shí)回歸是不確定的。因此價(jià)值投資把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離，其把重點(diǎn)放在公司業(yè)績的研究上，將公司定價(jià)與留有足夠的安全邊際作為風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段。   (二)現(xiàn)代證券投資組合理論   1.科維茨模型   現(xiàn)資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發(fā)表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制的結(jié)論，最優(yōu)證券的組合投資是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。   馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量收益率的不確定性(風(fēng)險(xiǎn))，其推導(dǎo)出的最優(yōu)證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合。   馬柯威茨均值方差模型提供了一個(gè)很有參考價(jià)值的原理———投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散原理。該原理認(rèn)為:選擇相關(guān)程度較低的證券構(gòu)建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會(huì)得到改善，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)分散。   2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型   在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎(chǔ)上，夏普、林特納、莫辛等人對(duì)資本市場(chǎng)總體定價(jià)行為進(jìn)行了深入研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。   CAPM的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在:(1)明確了切點(diǎn)組合結(jié)構(gòu)，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風(fēng)險(xiǎn)的新參數(shù):βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為最優(yōu)證券組合是無差異曲線與證券市場(chǎng)線(有效邊界)的相切點(diǎn)。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。   (三)價(jià)值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的對(duì)立   通過對(duì)現(xiàn)代證券投資組合理論與價(jià)值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區(qū)別。   1.對(duì)市場(chǎng)是否為一個(gè)效率市場(chǎng)的觀點(diǎn)不同   現(xiàn)代證券投資組合理論假設(shè)投資者是理性人，認(rèn)為市場(chǎng)是一個(gè)有效的市場(chǎng)，因此不可能長期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而價(jià)值投資理論認(rèn)為市場(chǎng)并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時(shí)間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對(duì)全部公開信息做出反應(yīng)，市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)誤。   2.對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)不同   例如，資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)β系數(shù)是證券i與市場(chǎng)證券組合m收益之間的協(xié)方差除以市場(chǎng)證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價(jià)格—期初價(jià)格)/期初價(jià)格，因此其度量的是證券i相對(duì)市場(chǎng)綜合指數(shù)的波動(dòng)幅度，相對(duì)綜合指數(shù)波動(dòng)大的風(fēng)險(xiǎn)大;反之，風(fēng)險(xiǎn)小。因此，其實(shí)質(zhì)是衡量股票價(jià)格的波動(dòng)率。   價(jià)值投資者并不非常關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)率，他們關(guān)注的是和股票密切聯(lián)系的上市公司，關(guān)注的是上市公司的業(yè)績與成長。因此，他們認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司虧損或者上市公司的實(shí)際業(yè)績比預(yù)測(cè)的業(yè)績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價(jià)位時(shí)比它在高價(jià)位時(shí)變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’”。［1］   ———這就是β值如何度量風(fēng)險(xiǎn)的。同樣毫無幫助的是，β值不能區(qū)分“賣寵物石或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)”。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)產(chǎn)品公司的競(jìng)爭力方法來做區(qū)分，而且還可以斷定何時(shí)股票價(jià)格暴跌意味著買入的機(jī)會(huì)。   3.對(duì)待最優(yōu)證券投資組合的處理不同   現(xiàn)代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點(diǎn)得出的，不同的投資者因?yàn)槠鋵?duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資偏好不同，因而最優(yōu)證券投資組合也不同，因此最優(yōu)證券投資組合有無數(shù)種。而價(jià)值投資者對(duì)待價(jià)值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價(jià)值，那么絕大多數(shù)價(jià)值投資者也會(huì)認(rèn)為其具有投資價(jià)值，因此其最優(yōu)證券投資組合可以只有一個(gè)。   (四)兩種投資理論的優(yōu)缺點(diǎn)  #p#分頁標(biāo)題#e# 綜上所述，現(xiàn)資組合理論采取了定量分析最優(yōu)證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對(duì)于我們進(jìn)行最優(yōu)證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現(xiàn)代證券投資組合理論在對(duì)待市場(chǎng)的效率性、對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)評(píng)以及組合的構(gòu)建方面和價(jià)值投資組合有很大的不同。現(xiàn)代證券投資組合理論存在著在風(fēng)險(xiǎn)的度量上更多考慮市場(chǎng)價(jià)格因素、不同時(shí)期β系數(shù)差別、無差異曲線的測(cè)定、期望值的概率預(yù)測(cè)等問題。   而價(jià)值投資理論并不太關(guān)注股價(jià)的波動(dòng)而更關(guān)注公司的經(jīng)營。價(jià)值投資者認(rèn)為，投資這一行為應(yīng)是“根據(jù)詳盡的分析，使本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作”。顯然，價(jià)值投資理論更加接近股票投資的本質(zhì)。   在全球證券投資實(shí)踐過程中，誕生了一位偉大的價(jià)值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復(fù)利收益率高過市場(chǎng)指數(shù)收益率10%以上，價(jià)值投資理論戰(zhàn)勝了效率市場(chǎng)理論。華東師范大學(xué)易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數(shù)據(jù)為樣本，采取國外學(xué)者最常用的四個(gè)指標(biāo)B/M(股東權(quán)益賬面價(jià)值與市值的比率)、E/P(每股收益與價(jià)格的比率)、S/P(每股主營業(yè)務(wù)利潤與價(jià)格比)和C/P(每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與價(jià)格比)構(gòu)建價(jià)值型投資組合與成長型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構(gòu)建的價(jià)值型投資組合能夠在大多數(shù)年份明顯的戰(zhàn)勝成長型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國地質(zhì)大學(xué)的孫美運(yùn)用市凈率模型實(shí)證了價(jià)值投資在我國具有適用性，即便是在國際金融危機(jī)的情況下，價(jià)值投資都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢(shì)頭。［3］   然而，傳統(tǒng)的價(jià)值投資理論雖然也設(shè)計(jì)投資組合，但基本上是依據(jù)主觀與定性化的方法來構(gòu)建，其風(fēng)險(xiǎn)控制與收益的保障基本靠對(duì)投資對(duì)象的把握來實(shí)現(xiàn)。隨著現(xiàn)代金融市場(chǎng)產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，以及市場(chǎng)體系的日益復(fù)雜化，特別是全球市場(chǎng)的一體化，價(jià)值投資者僅靠對(duì)個(gè)別投資對(duì)象的研究和管理已難以有效地控制風(fēng)險(xiǎn)、追求收益的最大化。   二、基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建   (一)構(gòu)建思路   兩種證券投資組合理論各有其優(yōu)缺點(diǎn)，本文試圖吸收各自優(yōu)點(diǎn)，以巴菲特的價(jià)值投資理論為基礎(chǔ)，從理論上探討基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。   在巴菲特的價(jià)值投資理念中，就是要投資具有持續(xù)競(jìng)爭力的公司，產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性以及投資的公司必須具有高而穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率是巴菲特所關(guān)注的。投資的公司必須具備投資價(jià)值，買入的股票價(jià)格必須低于測(cè)算出來的股票內(nèi)在價(jià)值，并且留有“安全邊際”，中長期投資的股票必須有高過市場(chǎng)證券組合的投資期望報(bào)酬。   根據(jù)巴菲特的投資理論，我們吸收價(jià)值投資將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的優(yōu)點(diǎn)，揚(yáng)棄現(xiàn)代證券投資組合以價(jià)格波動(dòng)率作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，以上市公司凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，選取凈資產(chǎn)收益率高、凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差低的公司來構(gòu)建最優(yōu)證券投資組合。由于所選的公司凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)很小，就可通過遞推的方式預(yù)測(cè)出公司未來5－10年的投資期望收益率。我們可借用現(xiàn)代證券投資組合理論的方法推導(dǎo)出證券組合的收益率和證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。最后，以在單位風(fēng)險(xiǎn)條件下最高投資回報(bào)率的那組股票作為基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。該組合的本質(zhì)就是:組合之中的股票具有較高的持續(xù)競(jìng)爭力并且定價(jià)被低估(投資回報(bào)率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價(jià)值投資理論的精華，又將現(xiàn)代證券投資組合理論融合到了價(jià)值投資組合的構(gòu)建中，實(shí)現(xiàn)了兩者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。   (二)基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合模型   1．模型構(gòu)造的理論假設(shè)   一是證券市場(chǎng)并非是效率市場(chǎng)，我們可以通過主動(dòng)性投資取得戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)投資收益率的超額收益率。   二是價(jià)值投資者是根據(jù)上市公司是否具有持續(xù)競(jìng)爭力，是否具有高的凈資產(chǎn)收益率并且公司業(yè)績穩(wěn)定來選擇投資的股票。   三是價(jià)值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰(zhàn)勝市場(chǎng)證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風(fēng)險(xiǎn)條件下的組合收益率要高，并依此構(gòu)建投資組合。   2．單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)   根據(jù)價(jià)值投資理論，度量投資一家公司的風(fēng)險(xiǎn)不是這家公司的股票價(jià)格波動(dòng)率，而是買入的公司的經(jīng)營業(yè)績與預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績間較大的偏離程度。同時(shí)，買入公司的股票應(yīng)當(dāng)具備長期穩(wěn)定地增長，應(yīng)當(dāng)有高的凈資產(chǎn)收益率，并且能夠穩(wěn)定地維持高的凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)上面的觀點(diǎn)，可以根據(jù)較長時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出一家公司凈資產(chǎn)收益率的平均值(ROE)與標(biāo)準(zhǔn)差σ，在相同均值情況下，凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差大的公司風(fēng)險(xiǎn)較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產(chǎn);b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切，當(dāng)一家上市公司凈資產(chǎn)收益率大幅度下跌，必然會(huì)影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切、凈資產(chǎn)收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說，凈資產(chǎn)收益率和反映一家公司業(yè)績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)大的公司，其經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)也大，偏離經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測(cè)也高。另外在某一時(shí)點(diǎn)靜態(tài)地看，股票的價(jià)格等于每股收益乘以這個(gè)行業(yè)的平均市盈率，聯(lián)系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產(chǎn)收益率越高，在每股凈資產(chǎn)相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價(jià)也越高。另外，如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)越大，那么這家公司的股價(jià)波動(dòng)性也越大。   因此，將凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ作為風(fēng)險(xiǎn)度量的指標(biāo)符合風(fēng)險(xiǎn)是與預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績有較大偏離的假定，符合價(jià)值投資理念的風(fēng)險(xiǎn)定義。因此，可以確定一個(gè)基本的平均凈資產(chǎn)收益率作為篩選的標(biāo)準(zhǔn)，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構(gòu)建基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合備選股票池的股票。#p#分頁標(biāo)題#e#   3．單個(gè)證券的期望收益率的度量   由于進(jìn)入備選股票池的股票具有較高且穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率，因此可以運(yùn)用遞推的方法計(jì)算單個(gè)證券的收益率。假設(shè)某公司目前的每股收益為凈資產(chǎn)收益率為留存比率為每股凈資產(chǎn)為D0，凈資產(chǎn)收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產(chǎn)為NI0，在預(yù)測(cè)期間公司仍然保持原有凈資產(chǎn)收益率，預(yù)測(cè)期限為n年，該行業(yè)股票的平均市盈率為S，目前股票價(jià)格為P0。   4.最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建根據(jù)模型假設(shè)，最優(yōu)價(jià)值投資組合能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)且所有價(jià)值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價(jià)值理念的最優(yōu)證券投資組合可轉(zhuǎn)化為單位組合風(fēng)險(xiǎn)條件下組合收益率最高的一組組合。結(jié)合現(xiàn)代證券投資組合理論，當(dāng)組合證券達(dá)到8－10只，投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到極大地下降，而價(jià)值投資理論認(rèn)為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對(duì)集中的投資策略，吸取兩者優(yōu)點(diǎn)，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預(yù)期指數(shù)收益率的前8只股票，確定最優(yōu)組合各股票的投資比例(股票數(shù)≤8)。   三、結(jié)論   本文將現(xiàn)代證券投資組合理論與價(jià)值投資理論相結(jié)合，吸收各自優(yōu)點(diǎn)推導(dǎo)出了基于價(jià)值投資理論的最優(yōu)證券投資組合。從表面上看，推導(dǎo)過程和現(xiàn)代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實(shí)際上仍然存在一定程度上的區(qū)別。   1.風(fēng)險(xiǎn)的定義與度量不同。現(xiàn)代證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)的定義是股票期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或者某股票價(jià)格波動(dòng)相對(duì)市場(chǎng)證券組合的波動(dòng)幅度之比，其本質(zhì)是度量股票價(jià)格的波動(dòng)率。基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量是度量公司凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率，本質(zhì)是度量上市公司業(yè)績的波動(dòng)率。將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來。   2.基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的目標(biāo)函數(shù)和馬科維茨的目標(biāo)函數(shù)不同。馬科維茨最優(yōu)組合是無差異曲線和有效邊界的相切點(diǎn)，不同投資偏好的投資者的最優(yōu)證券投資組合是不同的。而基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合假定價(jià)值投資者對(duì)價(jià)值的判斷基本一致，因此目標(biāo)函數(shù)為單位組合風(fēng)險(xiǎn)下收益最高的一組組合，因此只有一個(gè)最優(yōu)證券投資組合。   3.基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合拋棄了β系數(shù)的計(jì)算，避免了運(yùn)用證券市場(chǎng)線構(gòu)建投資組合時(shí)β系數(shù)穩(wěn)定性的計(jì)算問題。   4.根據(jù)巴菲特看一家公司未來5－10年的發(fā)展的觀點(diǎn)，以凈資產(chǎn)收益率遞推的方法計(jì)算未來5－10年投資收益率，并以此作為期望收益率，具有較強(qiáng)的可操作性。傳統(tǒng)的不變?cè)鲩L以及多元增長股價(jià)定價(jià)模型大多假定股息分派為無限期，因此定價(jià)模型和現(xiàn)實(shí)有差距。   通過對(duì)上證180指數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)，基于價(jià)值投資理念的最優(yōu)證券投資組合可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)證券組合，在承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)程度下獲得令人滿意的投資回報(bào)率。