證券市場是證券發(fā)行和交易的機(jī)制運(yùn)行載體,其目的是為市場主體提供融資的渠道。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,資本供需和資本結(jié)構(gòu)需要頻繁調(diào)整的矛盾十分突出。證券市場改革正是為了化解上述矛盾,它以證券發(fā)行實現(xiàn)籌資和投資對接,以證券交易解決證券及其代表的權(quán)利和風(fēng)險的流動性問題。近兩年來,關(guān)于多層次資本市場的呼聲越來越高,其原因是因為中國證券市場融資能力萎縮,單一的、行政管制的主板市場不能滿足多層次的企業(yè)融資需求等。從理論上說,多層次資本市場能夠最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求,有效實現(xiàn)供求的均衡。   而從國際社會資本市場結(jié)構(gòu)改革實踐來看,建立多層次資本市場體系,完善資本市場結(jié)構(gòu),提高資本市場容納多層級公司的能力,提高資本市場效率成為國際社會發(fā)達(dá)國家資本市場改革的根本宗旨。所以,加快我國資本市場改革,完善我國的多層次資本市場法律體系已經(jīng)迫在眉睫。而完善中國多層次資本市場法律制度,其核心在于建立和完善證券交易制度。   一、交易制度是多層次資本市場法律制度改革核心   (一)我國證券市場演進(jìn)中的問題   中國證券市場存在的主要問題之一就是交易市場單一,這不僅導(dǎo)致證券市場缺乏良好的融資功能,也是證券交易制度不健全的根本原因。主要表現(xiàn)在:   1、證券市場以主板市場為主體,其他市場萎縮或者缺位。從整體來看,目前我國證券市場是單層的。一般地,根據(jù)上市公司的規(guī)模、披露義務(wù)、財務(wù)要求和監(jiān)管要求等的差異,可以把證券市場的層次劃分為主板、二板和三板。一般來說,主板上市的公司的規(guī)模、財務(wù)要求要高于二板和三板。我國目前以主板市場為主體。首先,我國二板市場盡管醞釀已久,但是剛剛推出,尚處發(fā)育階段。目前的深圳證券交易所的中小企業(yè)板塊,其上市標(biāo)準(zhǔn)與主板的上市標(biāo)準(zhǔn)基本沒有區(qū)別,性質(zhì)上類似主板。同時,創(chuàng)業(yè)板市場的推出,很多人認(rèn)為前景光明。但是筆者認(rèn)為不容樂觀,不僅因為相應(yīng)的基礎(chǔ)交易制度尚待發(fā)展和完善,而且由于缺乏股指期貨和融資融券,創(chuàng)業(yè)板市場會對主板市場資金形成資金輸出效應(yīng),造成主板市場的股價大幅波動,并且缺乏相應(yīng)的熨平機(jī)制。其次,我國目前沒有嚴(yán)格意義上的三板市場。很多人把我國的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”當(dāng)成是三板。這種說法不盡準(zhǔn)確。“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”是經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會批準(zhǔn),于2001年7月16日正式開辦,主要為退市后的上市公司股份和原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留的公司的法人股提供繼續(xù)流通的場所。現(xiàn)有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)依然依托證券交易所系統(tǒng),并且交易的企業(yè)很少,不包括眾多的不能在主板上市的眾多的非上市公司,顯然不是真正的三板。最后,各地的產(chǎn)權(quán)交易中心、托管中心也不是三板。因為:(1)這些證券交易場所的設(shè)立都未經(jīng)國務(wù)院依法批準(zhǔn),①其合法性值得懷疑。(2)這些證券交易場所達(dá)200多個,條塊分割。而未來的三板應(yīng)當(dāng)是全國性、統(tǒng)一性、電子化的場外交易市場。(3)各地的產(chǎn)權(quán)交易中心的交易對象以實物產(chǎn)權(quán)為主,而未來的三板市場交易對象應(yīng)當(dāng)是作為無形資產(chǎn)的證券。   單層市場造成了證券上市標(biāo)準(zhǔn)的同一化,基本剝奪了中小企業(yè)和不成熟企業(yè)通過證券市場直接融資的要求,違反了為所有企業(yè)都要創(chuàng)造融資機(jī)會的原則。而且,不同的企業(yè)的上市條件、披露要求不但導(dǎo)致市場效率的降低,也會降低市場的流動性。   2、以現(xiàn)貨交易為主體的單一產(chǎn)品市場格局。   資本市場化條件下,證券交易品種必須有不同標(biāo)準(zhǔn)、不同類型、不同品質(zhì)的證券,否則就會劣幣驅(qū)逐良幣。我國目前證券交易品種表面上有股票、債券、基金和金融衍生品,但實質(zhì)上非常單一。我們交易品種以股票為主體。其他交易品種要么沒有,要么規(guī)模很小。對于債券,一是規(guī)模小,二是債券品種也十分單一。我國大多的債券是風(fēng)險極低,同時收益也極低的國債和金融債券,具有中間風(fēng)險特征的企業(yè)債券規(guī)模與之無法相比。②根本無法滿足市場需要。   造成交易品種單一的原因各種各樣,但其中最根本的原因還是由于我國單一的證券市場不能為各種交易品種提供方便而又快捷的交易場所。   一般認(rèn)為,發(fā)行市場決定交易市場,發(fā)行制度決定了交易制度。筆者認(rèn)為,這種觀點值得商榷。從實踐來看,一級市場和二級市場是相輔相成的,沒有一級市場,就不可能有二級市場;但反過來,沒有二級市場,一級市場發(fā)行的證券沒有靈活變現(xiàn)的渠道,一級市場需求就會萎縮,一級市場很難長久存在。本質(zhì)上,交易市場決定發(fā)行市場活躍程度和規(guī)模,一個健康成熟的交易市場必然促進(jìn)發(fā)行市場的發(fā)展。   單一的金融產(chǎn)品格局不僅缺乏避險工具,市場坐莊行為得不到有效抑制,對證券市場的交易制度的演進(jìn)和創(chuàng)新構(gòu)成巨大的障礙。而且,境外針對中國股指期貨所推出的金融產(chǎn)品對中國市場形成了巨大壓力,迫使中國盡快推出股指期貨。[1]   (二)交易制度是多層次資本市場法制建構(gòu)的核心   1、2005年修訂后的《證券法》對證券交易制度原則性改革。新《證券法》較為大膽地改變了我國原有證券法中的某些強(qiáng)制性規(guī)則,盡管它們實際上僅僅還是原則性規(guī)定,盡管它們還需要復(fù)雜的具體性規(guī)則加以補(bǔ)充完善,但這些原則為我國未來的證券交易制度的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ),對于我國未來的證券交易制度之完善具有重要作用,可以說是本次證券法修改中最重要的制度變革。一是,確立變單一市場為多重市場原則。我國原有的《證券法》采取單一的集中證券交易市場原則,原有的市場政策采取了限制法人股市場(NET市場與STAQ市場)發(fā)展,禁止各省分散的證券交易柜臺存在的僵硬作法。自2004年中央“國九條”以來,建立包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和柜臺交易三板市場的呼聲日益高漲,多重證券市場的發(fā)展將成為某種必然。我國2005年新修訂《證券法》第39條的規(guī)定大膽改革了我國長期以來實行的證券市場政策,具有重大意義。二是,變單一現(xiàn)貨交易制度為現(xiàn)貨與期貨多品種交易原則。我國《證券法》第42條的這一規(guī)定實際上成為我國雙邊資本市場建設(shè)的重要起點。我國原有的證券法采取單一現(xiàn)貨交易原則,法律禁止證券期貨交易,禁止信用交易與透支交易,禁止融資融券。但隨著我國證券市場的發(fā)展,此種單一品種交易原則的弊端逐漸顯露。實質(zhì)上,我國《證券法》中的這一原則規(guī)定目前僅僅解決了我國雙邊資本市場建設(shè)中的法律障礙。在此基礎(chǔ)上,我國未來還將面臨著金融期貨交易所的建立與完善,金融期貨交易規(guī)則的建立與完善,金融期貨交易結(jié)算會員制的建立與完善,金融衍生交易品種的發(fā)展與完善等多個發(fā)展階段。三是,變單一集中競價交易制度為多種交易制度原則。我國原有的證券法采取單一的集中競價交易制度,法律禁止在集中競價交易規(guī)則外發(fā)展其他的交易制度,這與世界各國的證券市場規(guī)則均有不同。從理論上看,不同投資者的交易需求根本不同,法律不應(yīng)當(dāng)要求不同證券投資人在交易中去適應(yīng)單一的僵硬的集中競價交易規(guī)則,而應(yīng)當(dāng)適應(yīng)證券投資人的不同交易需求發(fā)展集中競價交易規(guī)則、大宗交易規(guī)則、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易規(guī)則。[2]#p#分頁標(biāo)題#e#   2、交易制度改革是多層次資本市場法制建構(gòu)的關(guān)鍵。多層次資本市場的改革目的是為不同層次企業(yè)提供融資渠道和交易場所,交易制度是多層次資本市場法律制度建設(shè)的核心。證券的本質(zhì)在于其具有可流轉(zhuǎn)性,在于其可以合法、便利地交易轉(zhuǎn)讓。而權(quán)利證券化形式僅僅是實現(xiàn)其可流轉(zhuǎn)功能的手段。這是證券區(qū)別于債權(quán)契約,區(qū)別于合同文件,區(qū)別于不動產(chǎn)證書,區(qū)別于其他非證券化財產(chǎn)權(quán)證書的根本性特征。證券反映的是市場化的資本關(guān)系,反映的是特定財產(chǎn)權(quán)利交易關(guān)系;脫離了證券交易市場,脫離了證券交易制度,就不可能存在現(xiàn)代意義上的證券概念。從這個意義上說,在任何社會中,要想實現(xiàn)權(quán)利證券化的過程,要想利用證券這一工具的資本市場化功能,以實現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)關(guān)系的深層次發(fā)展,就必須健全和完善證券交易制度,就必須發(fā)展和完善證券交易市場。具體來說:   第一,科學(xué)、健全的證券交易制度是高效組織市場、有效進(jìn)行資源配置的制度基礎(chǔ)。資本市場是資源配置的市場,但是這一功能的發(fā)揮不僅需要一批規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的上市公司,而且需要合理的市場結(jié)構(gòu)的發(fā)育和科學(xué)的交易制度的規(guī)范。證券交易制度科學(xué)安排在證券市場制度的完善中具有根本性地位。   第二,證券交易制度的本質(zhì)在于對投資者權(quán)利、義務(wù)進(jìn)行合理配置,并對市場風(fēng)險進(jìn)行制度性規(guī)避的制度設(shè)計。所以,系統(tǒng)、科學(xué)的交易制度不僅能夠?qū)ν顿Y者利益進(jìn)行有效的保護(hù),貫徹投資者至上的資本市場基本理念,而且能夠真正踐行證券市場的“三公”原則。在我國新《證券法》的格局下,一旦支持多層次資本市場的證券交易制度的具體規(guī)則得到科學(xué)的設(shè)計并能夠健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀預(yù)期,而且困擾我國證券監(jiān)管部門的證券交易規(guī)律與投資人的觀念也會根本改觀。實際上,我國過去證券市場中形成的單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發(fā)展的桎梏,也是我國前期證券市場中坐莊橫行、市場巨幅波動的重要原因。   第三,證券發(fā)行市場對證券交易市場具有明顯的依存性,發(fā)達(dá)的證券交易制度對證券市場的發(fā)行和證券交易市場的活絡(luò)程度具有決定性影響。證券市場有發(fā)行市場與交易市場之分,兩者相互依存。從表面看,證券交易市場以證券發(fā)行市場為基礎(chǔ),但實質(zhì)上,證券發(fā)行市場對證券交易市場有明顯的依存性。交易市場的發(fā)展和供不應(yīng)求創(chuàng)造著發(fā)行市場的需求;交易市場的價格水平?jīng)Q定著發(fā)行市場的一般價格水平和發(fā)行條件;交易市場的容量和流動性,決定著發(fā)行市場的基本規(guī)模。   因此,證券交易制度的變革在整個證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義。它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模和價格水平,決定著證券交易的規(guī)律,而且決定著整個市場的觀念。但是,從我國目前情況來看,證券交易市場仍處于初級發(fā)育階段,交易制度也不完善。結(jié)果導(dǎo)致可交易證券被限于狹窄的范圍之內(nèi),人們所說的證券往往并不具有準(zhǔn)確的涵義。實際上,在此種非市場化條件下,大量定向募集股份有限公司所發(fā)行的股權(quán)證書與有限責(zé)任公司授予股東的資產(chǎn)權(quán)益證明并無本質(zhì)差別,而我國證券發(fā)行市場曾經(jīng)嘗試發(fā)行的記名式不可轉(zhuǎn)讓債券在性質(zhì)上與定額存單和債權(quán)契約也并無差別。允許此種有名而無實的“證券”利用證券發(fā)行市場不僅會引起對投資者的誤導(dǎo),而且會嚴(yán)重影響投資公眾的投資信心,并對我國證券市場的健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。   二、國外多層次資本市場法律制度改革述評   (一)美國   總體上說,美國資本市場層次結(jié)構(gòu)合理,相應(yīng)的法律也十分完善。經(jīng)過長期的發(fā)展,它已經(jīng)形成了集中與分散相統(tǒng)一,全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào),場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的全球最為完備的資本市場分層體系,其包括以下幾個層次:   第一層次:主板市場,由紐約證券交易所和納斯達(dá)克全國市場所構(gòu)成,是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場。該市場對上市公司的要求比較高,要求規(guī)模大,盈利狀況良好,具體條件為總市值或者總資產(chǎn)達(dá)到1500萬美元且稅前收益達(dá)到100萬美元或者更高。[3]   第二層次:二板市場,由美國證券交易所和納斯達(dá)克小型股市場構(gòu)成,主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。納斯達(dá)克市場對上市公司的要求標(biāo)準(zhǔn)與紐約證券交易所明顯不同,它注重于公司的成長性和預(yù)期盈利性。在納斯達(dá)克上市的公司普遍具有科技含量高、風(fēng)險高、回報高、規(guī)模小等特征。   第三層次:由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域性交易所構(gòu)成,是主要交易地方性企業(yè)證券的市場,還有一些未經(jīng)注冊的交易所,主要交易地方性中小企業(yè)證券。   第四層次:由公告板市場和粉紅單市場、第三市場和第四市場構(gòu)成,是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場外市場。公告板市場和粉紅單市場是專門為未能在全國性市場上市的公司的股票提供報價和交易的市場。第三市場是指已在交易所上市的證券在場外交易。第四市場是指機(jī)構(gòu)投資者之間通過計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)直接交易大規(guī)模的證券。此外,美國全國交易商協(xié)會(NASD)還運(yùn)營了一個私募證券的自動報價系統(tǒng)(PORTAL),參與該系統(tǒng)交易的是有資格的機(jī)構(gòu)投資者,該市場專門為合格機(jī)構(gòu)投資者交易私募股份提供服務(wù)。   第五層次:由地方柜臺交易市場構(gòu)成,是面向各州發(fā)行股票的柜臺市場。在美國,還有一萬余家小型公司的股票在各州發(fā)行,并且通過當(dāng)?shù)氐慕?jīng)紀(jì)人進(jìn)行柜臺交易。   可見,美國不同層次的市場以不同的公司為服務(wù)對象,形成了一個體系健全的“梯級市場”。   多元化的市場格局使美國資本市場在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進(jìn)的市場特征,上市公司能夠在不同層次的市場之間自由轉(zhuǎn)板,充分發(fā)揮了資本市場的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制。其分層結(jié)構(gòu)可適應(yīng)不同企業(yè)對不同融資成本和風(fēng)險的偏好。這一結(jié)構(gòu)對資源配置發(fā)揮了良好的功能,并大大促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的成長。同時,資本和企業(yè)在高度細(xì)分的資本市場之間良好的流動性也提高了市場的效率。值得一提的是,美國完善的證券交易制度如券商報價制度、做市商制度為美國多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)的完善和功能的良好發(fā)揮提供了充分的制度機(jī)制基礎(chǔ)。#p#分頁標(biāo)題#e#   (二)日本   日本證券市場的主板主要由東京證券交易所和大阪證券交易所的主板交易構(gòu)成,其中東京證券交易所的主板交易在2008年占到日本全部主板交易量的95%以上。東京證券交易所的主板現(xiàn)分為第一事業(yè)部與第二事業(yè)部兩個層次,兩者的上市證券在品質(zhì)上有高低之分,但可以平滑轉(zhuǎn)板與下市。在交易制度上,東京證券交易所全面改造了原有的交易系統(tǒng),建立了適合于散戶交易的投資者指令驅(qū)動交易系統(tǒng)、適合于機(jī)構(gòu)投資人交易的證券商報價驅(qū)動交易電腦系統(tǒng)、和僅適用于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的場外協(xié)議交易三種制度,它所體現(xiàn)的制度合理性值得中國借鑒。在投資者培養(yǎng)上,東京證券交易所根本改變了其原來的閉鎖政策,采取了鼓勵境外上市公司到日本發(fā)行上市股份、允許上市公司在信息披露上選擇適用日本會計準(zhǔn)則或國際會計準(zhǔn)則或美國會計準(zhǔn)則、大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資人和特定投資人制度、吸引和鼓勵國際投資人跨國進(jìn)行證券交易等諸多做法;目前,在東京證券交易所的整體交易量中,由境外投資人形成的交易量已經(jīng)占到了60%以上。   近年來,日本業(yè)界普遍認(rèn)識到多層次資本市場合理構(gòu)建的重要性。開始積極建設(shè)主板以外的其他市場,包括建立的東京證券交易所的MOTH-ERS板、JASTAQ創(chuàng)業(yè)板市場。2009年1月又由東京證券交易所與倫敦證券交易所集團(tuán)合資建立了針對全球創(chuàng)業(yè)企業(yè)的TOKYOAIM市場。設(shè)立TOKYOAIM的目的是為了給日本以及亞洲具成長性的企業(yè)提供籌資的渠道;接觸更多的投資者,同時還將給國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者帶來新的投資機(jī)會。與MOTHERS、JASTAQ不同,TOKYOAIM旨在吸引日本公司和其它境外公司,特別是亞洲的公司和國際投資者。新市場將以倫敦的AIM市場(AlternativeInvestmentMarket)為參照。新市場將以AIM市場的監(jiān)管框架和保薦人制度為基礎(chǔ),并結(jié)合日本和亞洲市場的實際狀況進(jìn)行構(gòu)建,而其中交易制度改革是根本性所在。   三、以交易制度改革為核心的多層次資本市場法制構(gòu)建   證券交易制度的改革涉及到證券市場各類主體之間的權(quán)利義務(wù)的合理設(shè)計,因此系統(tǒng)整合絕非易事。本文擬從多層次資本市場證券交易制度中一些重要的、具有共性的方面加以研究。   (一)以無紙化為特征的證券權(quán)利結(jié)構(gòu)   信息技術(shù)的發(fā)展也極大地推動了證券市場的發(fā)展,其最直接的表現(xiàn)就是證券的無紙化。盡管無紙化證券與公司股東名冊和紙質(zhì)證券皆為證券權(quán)利的表征形式,但是,我國現(xiàn)行《證券法》是以傳統(tǒng)有紙化證券為基礎(chǔ)設(shè)計的制度形式,并以有紙化證券作為制度構(gòu)建的基礎(chǔ)建立了權(quán)利的確認(rèn)、公示、變動規(guī)則。而市場實踐已經(jīng)從有紙化向無紙化改變,這些制度并未基于這種根本性改變而加以改革,同時由于制度生成本身的慣性特征而深刻影響當(dāng)下的制度生成。所以,現(xiàn)行的交易制度改革必須正視無紙化這一事實,合理設(shè)計證券交易中的權(quán)利公示、變動規(guī)則和安全、便利、迅捷的交易與清算條件,以及迅速、便利、可靠的過戶登記制度。具體可以從以下幾個方面來加以設(shè)計:   1.認(rèn)識證券賬戶的法律人格屬性,明確其表彰證券權(quán)利的功能。從民法主體理論視角分析,證券賬戶具有主體性特征,從而具有法律人格屬性。申言之,證券賬戶是一個權(quán)利的集合,或者說是一個權(quán)利的連接點。筆者認(rèn)為,出于交易便捷要求,為了降低交易成本,任何自然人、法人、其他組織甚至一種財產(chǎn),一個賬戶,一個符號,乃至于權(quán)利本身等,都可以成為某一種權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任或法律地位等的連接點,都可成為法律關(guān)系的主體。這些主體由于是權(quán)利的集合體,就決定了它們既是權(quán)利的主體,又是權(quán)利的客體。   2.明確無紙化條件下證券和證券賬戶之間的關(guān)系。如何確定證券與證券賬戶的關(guān)系?借鑒《中介持有證券統(tǒng)一實體法公約(草案)》(下文簡稱《草案》)①第1章第1條的規(guī)定,即“證券”是指任何能夠貸記到證券賬戶,并依照本公約規(guī)定取得、處分的股票、債券、其他金融工具或者金融資產(chǎn)(現(xiàn)金除外)。該《草案》在許多方面發(fā)展了傳統(tǒng)的證券法理論,它緩和了對證券權(quán)利性質(zhì)的表述,擴(kuò)張了證券的傳統(tǒng)外延,體現(xiàn)了未來金融服務(wù)法的思想和發(fā)展方向,也開始構(gòu)造新型的金融監(jiān)管體系。對于我國證券法來說,《草案》帶來的首要沖擊,就是采用“賬戶定義法”確定證券的含義。按照《草案》定義,凡以證券賬戶加以表彰的金融資產(chǎn),皆為證券;至于該種金融資產(chǎn)屬于何種類別或者采取何種表現(xiàn)形式,在所不問。而在證券無紙化環(huán)境下,金融資產(chǎn)存儲于證券賬戶,該證券賬戶可分為多種類型,而且證券賬戶的類型不同,證券賬戶反映的投資者權(quán)益也將有所差別。   而證券無紙化發(fā)展促生了紙質(zhì)憑證向證券賬戶的轉(zhuǎn)變。因為這種轉(zhuǎn)變,法律出于對權(quán)益享有者的權(quán)益保護(hù)之考慮,強(qiáng)制要求投資者必須將全部擬交易證券存入特定的證券賬戶,賬戶管理者只需要提供證券的存管證明,即證明投資者的股東或者債權(quán)人身份,即確定股東和債券持有人獲得公司法和證券法保護(hù)的基礎(chǔ)。盡管如此,紙質(zhì)證券的一些特性不為無紙化賬戶所具有,如紙質(zhì)證券的質(zhì)押功能等。因此,賦予證券賬戶的人格屬性,無紙化必須堅持與有紙化功能等同原則,實為必要。   3.無紙化與投資者的權(quán)利保護(hù)。基于證券賬戶的人格屬性和財產(chǎn)屬性的統(tǒng)一性特征,我們不僅要認(rèn)識到投資者權(quán)利的公示的獨特性,而且要明確證券公司、證券登記結(jié)算公司與證券賬戶之間的法律關(guān)系。這就要求我們既要堅持傳統(tǒng)的證券權(quán)利保護(hù)原則,又要適應(yīng)證券權(quán)利現(xiàn)代化條件下的實際情況。而準(zhǔn)確把握無紙化條件下的證券賬戶的特殊性,就成為構(gòu)建新型的證券交易制度的重要基礎(chǔ)。值得注意的是,在多層次資本市場改革條件下,證券公司和客戶之間的關(guān)系既不能簡單地概括為關(guān)系,也不能從而不論地認(rèn)為是信托關(guān)系,在不同的證券市場中,投資者和證券公司的關(guān)系并不相同。   (二)建立適合多層次資本市場要求的證券交易制度   基于多種交易制度改革要求確立適合多層次資本市場特征的交易制度是現(xiàn)代資本市場交易主要改革的必然趨勢。這就要求:   1.完善證券市場價格形成機(jī)制的法律體系。#p#分頁標(biāo)題#e#   依價格形成的主導(dǎo)力量不同,可將證券價格的形成機(jī)制分為指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制兩類。在指令驅(qū)動制下,交易者提交指令并等待在拍賣過程中執(zhí)行指令,交易系統(tǒng)根據(jù)一定的指令匹配規(guī)則來決定成交價格。因此,指令驅(qū)動制本質(zhì)特征在于通過交易者提交指令來向市場提供流動性,證券價格的形成由買賣雙方直接決定。[4]而報價驅(qū)動制是指在證券市場上,由具備一定實力和信譽(yù)的特許證券商作為中介商,不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格,并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求。中介商通過這種連續(xù)的報價,活躍了市場上的證券轉(zhuǎn)手交易行為,維持了市場的流動性。在報價驅(qū)動制下,買賣雙方的委托不直接成交,證券的交易價格由報價的中介商直接決定。從運(yùn)作方式來看,指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制主要有以下幾點不同:第一,流動性提供方式不同。第二,對市場參與者信息掌握程度的假設(shè)不同。第三,對市場風(fēng)險的假設(shè)不同。[5]從市場交易制度來看,主板市場一般采取指令驅(qū)動制度,實行集中競價交易;創(chuàng)業(yè)板市場由于主要是中小型企業(yè)的股票,流通盤相對較小,容易遇到流動性不足的問題,多數(shù)國家采取報價驅(qū)動制度,法律要求證券商履行做市義務(wù)。這一制度有助于維持創(chuàng)業(yè)板市場的高度流動性,并有效降低證券市場的波動。   2.構(gòu)造符合多層次資本市場建設(shè)要求的交易制度體系。根據(jù)2004年國務(wù)院的“國九條”和2005年修訂后的《證券法》,我國將在未來的一段時間內(nèi)全力推行多層次證券市場制度,改變過去實行的單一集中競價證券市場政策。按照世界多數(shù)國家的實踐經(jīng)驗,各國的證券交易市場可分為以下幾類:其一,實行以指令驅(qū)動的集中競價交易制度為主而以證券商報價驅(qū)動為輔的主板證券交易所,如紐約證券交易所;其二,實行以證券商報價制度為主而以集中競價交易制度為輔的二板證券交易所,如美國NASTAQ證券交易所;其三,實行以聯(lián)網(wǎng)柜臺交易和證券商報價制度為基本特征的三板市場,如美國目前交易量極大的公告板交易市場。筆者認(rèn)為,這三方面的證券市場制度均應(yīng)當(dāng)?shù)玫桨l(fā)展。在交易制度上,法律不僅應(yīng)當(dāng)允許集中競價的證券交易,而且應(yīng)當(dāng)允許采取證券商報價制度的大宗證券交易,還應(yīng)當(dāng)允許以協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和證券商報價制度為特征的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。從理論上說,證券市場的發(fā)展應(yīng)當(dāng)首先考慮多層次證券交易投資人的需求,應(yīng)當(dāng)首先考慮到多重證券市場和多種證券交易制度發(fā)展的要求,當(dāng)然也應(yīng)當(dāng)考慮到避免市場震蕩、合理保護(hù)中小股東投資利益的要求。   (三)多層次資本市場轉(zhuǎn)板交易制度的科學(xué)建構(gòu)   多重資本市場的生命力所在也是其流動性,包括同一市場同一層次上股權(quán)的流動性,同一市場不同層次之間股權(quán)的流動性和不同市場間股權(quán)的流動性。多層次資本市場轉(zhuǎn)板交易主要是不同市場之間的流動性。轉(zhuǎn)板交易制度是多重資本市場環(huán)境下,體現(xiàn)不同市場間股權(quán)流動性的制度設(shè)計。建立轉(zhuǎn)板交易規(guī)則的意義在于:第一,有利于企業(yè)的融資,提高市場的活絡(luò)性,并為不同風(fēng)險偏好的投資者提供了相得益彰的投資渠道。第二,對資本市場整體建設(shè)而言,完善轉(zhuǎn)板交易制度可以在不同層次市場間形成良好的流動機(jī)制,使多重資本市場能夠形成一個有機(jī)整體,有助于形成一個升降有序的市場環(huán)境,通過市場選擇指導(dǎo)企業(yè)合理定位,各個層次的市場和企業(yè)成長周期相匹配,促進(jìn)不同層次市場上市企業(yè)類型的標(biāo)準(zhǔn)化,為投資者提供了更為科學(xué)的投資環(huán)境,實現(xiàn)資本市場資源優(yōu)化配置效率的最大化。第三,就節(jié)省融資成本和監(jiān)管成本而言,轉(zhuǎn)板制度的建立使得滿足目標(biāo)市場上市條件的企業(yè)可以直接通過轉(zhuǎn)板來完成從原市場到新市場的過度。在轉(zhuǎn)板機(jī)制建立以前,由于不同市場的割裂性,企業(yè)需要有一個先從原市場退市,再在新市場上市的過程,無疑給企業(yè)增加了巨大成本,也給監(jiān)管帶來困難,并增加了監(jiān)管成本。靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立單從效率上就是對傳統(tǒng)制度根本改進(jìn)。   建立轉(zhuǎn)板制度,對于三板市場來說意義非同尋常,對此學(xué)界和業(yè)界也沒有根本分歧。然而就創(chuàng)業(yè)板與主板市場之間的轉(zhuǎn)板而言,實踐中還存在一些爭議,主要有:首先,創(chuàng)業(yè)板不是主板的下級市場,沒有為主板培養(yǎng)上市對象的義務(wù);其次,按照企業(yè)的成長過程來講,有資格探討轉(zhuǎn)主板上市的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)必定是走出了成長期,步入成熟期的大型企業(yè),是整個創(chuàng)業(yè)板市場的中流砥柱,是當(dāng)?shù)亟灰姿囵B(yǎng)起來的明星企業(yè)。這樣的企業(yè)轉(zhuǎn)主板上市,必定會對創(chuàng)業(yè)板市場和原交易所造成巨大損失。因此,創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)主板上市相比三板企業(yè)轉(zhuǎn)板來說就更為復(fù)雜。針對這種情況,交易所通常會在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時與之簽訂的上市協(xié)議當(dāng)中對企業(yè)未來的轉(zhuǎn)板與下市做出明確規(guī)定,對企業(yè)的轉(zhuǎn)板與下市做出了相應(yīng)限制,規(guī)定在合理期限內(nèi),企業(yè)提出轉(zhuǎn)板與下市請求的條件和要求必須合理,交易所有最終的決定權(quán)。   這種做法可以合理調(diào)和企業(yè)發(fā)展與交易所利益之間的矛盾。所以,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)轉(zhuǎn)主板上市,必須首先要滿足上市協(xié)議的合理性要求,其次才是是否滿足主板上市條件的要求,以及是否通過監(jiān)管部門審查。解決了這些,接下來要面對的就是如何構(gòu)建轉(zhuǎn)板規(guī)則和轉(zhuǎn)板程序的問題。轉(zhuǎn)板規(guī)則和程序是轉(zhuǎn)板制度里最具有操作性的部分,對于轉(zhuǎn)板的順利實現(xiàn)有著具體的指引和約束作用。   因此,未來三板市場制度設(shè)計中對于滿足主板、創(chuàng)業(yè)板上市條件的三板上柜公司,應(yīng)當(dāng)提供相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制,允許其上升到主板、創(chuàng)業(yè)板。在上柜協(xié)議中,明確轉(zhuǎn)板條件,由交易所控制轉(zhuǎn)板規(guī)則的合理性,同時保障發(fā)行人相應(yīng)的選擇權(quán)。   應(yīng)當(dāng)說明的是,各個證券市場的界限并不是涇渭分明,完全隔離的。一方面,本層次的市場之間應(yīng)當(dāng)互聯(lián)互通。另一方面,各個層次的市場也可以互相轉(zhuǎn)板。符合主板條件的三板、二板公司可以升為主板,同樣,不符合條件的主板、二板公司也可以轉(zhuǎn)入三板。總之,應(yīng)當(dāng)保持公司在各個市場轉(zhuǎn)換通道的暢通,這對保持市場競爭性,提高市場活力,促進(jìn)公司治理均有裨益。

在中國證券交易市場不斷發(fā)展的形勢下，我國證券公司的融資制度的改進(jìn)和創(chuàng)新卻依然沒有起色。目前，就我國的證券交易形式來看，融資難已經(jīng)成為制約我國證券公司發(fā)展的主要瓶頸。針對目前我國證券公司在融資過程中出現(xiàn)的融資渠道短、風(fēng)險高等不足之處，有關(guān)部門應(yīng)該積極采取有效措施來改善證券公司的融資制度，推動我國證券交易市場的發(fā)展。   一、我國證券公司融資的現(xiàn)狀   （一）市場運(yùn)行機(jī)制還不夠完善   我國的證券交易市場較國外而言起步晚，因而呈現(xiàn)出落后的局面。我國的市場運(yùn)行機(jī)制很大程度上還存在不足之處，特別是我國在加入了WTO之后，我國證券交易的運(yùn)行機(jī)制的缺點也逐漸暴露。整個的交易市場都是散戶較多，且坐莊盛行，這樣就導(dǎo)致了整個證券交易市場的投機(jī)性較強(qiáng)，對我國的證券交易市場運(yùn)行機(jī)制逐漸邁入成熟的階段十分的不利。   （二）法律法規(guī)體系還不夠健全   我國的證券公司在融資過程中經(jīng)常會出現(xiàn)一系列的違規(guī)交易情況，造成這種現(xiàn)狀的主要原因就是針對證券公司融資制度的相關(guān)法律法規(guī)體系還不夠健全。對一些非法資金的交易，相關(guān)的制度還沒有給出明確的定義，這樣就使得整個融資過程中存在很多的內(nèi)幕，一定程度上加大了融資的風(fēng)險，對整個交易市場也是有消極影響的。另外，一些證券公司占有的資金在法律上也沒有得到明確的認(rèn)可，因此整個法律法規(guī)體系還處于有待改進(jìn)的階段。   （三）現(xiàn)有融資渠道還不夠全面   目前我國證券公司的融資渠道較少，交易的規(guī)模也不大，參與的機(jī)構(gòu)也不多，這樣對整個證券市場上的融資起到了一定的制約作用。在國外，證券公司的融資渠道主要是來自貨幣市場、銀行以及證券金融公司，但是在我國由于銀行和政府對整個融資過程擁有嚴(yán)格的比例限定和資格許可，因此導(dǎo)致很多證券公司的融資渠道無法拓展，影響了它們的融資進(jìn)程。另外，加上證券交易活動中不合法的行為大量存在，證券機(jī)構(gòu)的信用度也不高，這樣也讓國內(nèi)的證券公司的融資渠道很難得到發(fā)展。   二、改善證券公司融資制度的措施   （一）加大法治監(jiān)督力度，確保融資的合法性   證券公司的融資行為如果沒有得到嚴(yán)格的監(jiān)管，就會偏離出國家政策的實質(zhì)從而形成具有投機(jī)性的交易操作行為，這樣就讓整個融資活動對國內(nèi)的散戶形成很大的威脅。因此，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大法治的監(jiān)督力度，確保融資活動的合法性。當(dāng)整個融資有了健全的法律法規(guī)以及各種完善的規(guī)章制度作為保障，這樣整個證券公司的融資活動才能夠得到社會各界的普遍支持，進(jìn)而整個的融資渠道也會拓展，從而進(jìn)入一個良性循環(huán)之中。數(shù)據(jù)顯示，在新興的市場進(jìn)行融資活動后，大部分的散戶都很快遭到重創(chuàng)。因此，改善整個融資制度的前提就是必須擁有一個健全的法律法規(guī)體系。   （二）規(guī)范和拓展融資渠道，降低金融風(fēng)險   為了推動我國證券公司的融資制度的改善，規(guī)范和拓展融資渠道是很有必要的。針對目前國內(nèi)的證券公司在融資過程中出現(xiàn)的融資渠道不夠全面的問題，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)該采取積極的措施來保障整個融資活動的順利進(jìn)行。一方面，要規(guī)范融資渠道。對證券公司在融資過程中的資金來源要有明確的法律認(rèn)可，確保這些資金來源是合法的，進(jìn)而增強(qiáng)散戶的投資信心，使得整個融資活動能夠做大做強(qiáng)。證券公司應(yīng)該加強(qiáng)自己在融資過程中的信用制度建設(shè)，讓投資者能夠放心的進(jìn)行投資，降低金融風(fēng)險。另一方面，政府和銀行應(yīng)該積極鼓勵證券公司的融資行為。在融資過程中，政府和銀行在明確了解證券公司的實際情況后盡量放寬資格認(rèn)定和比例限制，讓這些證券公司的融資渠道能夠得到不斷的拓展，適應(yīng)國際金融貿(mào)易活動的發(fā)展趨勢。   （三）改善證券市場交易機(jī)制，提高競爭實力   我國的證券交易市場機(jī)制還存在一定的缺陷，在改善證券公司的融資制度過程中完善證券交易市場機(jī)制能夠使得我國的證券市場形成系統(tǒng)穩(wěn)定的交易格局，從而提高我國的證券公司在國際金融活動的競爭實力。首先，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)該確立證券市場交易的公平性，堅決杜絕證券交易活動出現(xiàn)內(nèi)幕交易之類的違規(guī)行為。證券機(jī)構(gòu)在交易過程中應(yīng)該起到良好的監(jiān)管作用，通過對證券公司融資行為的控制和監(jiān)督，讓整個融資活動能夠在公平、透明環(huán)境中進(jìn)行，保障融資活動的順利進(jìn)行。其次，證券公司應(yīng)該積極配合政府出臺的各項政策，并嚴(yán)格按照相應(yīng)的法律法規(guī)來進(jìn)行融資活動，這樣才能夠方便政府對整個融資活動進(jìn)行微觀或者宏觀的調(diào)控，讓整個融資活動的風(fēng)險得到最大限度的釋放。   綜上所述，目前我國的證券公司在融資過程中還存在一定的問題，主要原因就是我國整個證券交易市場還處于起步階段，不夠成熟。為了更好地推進(jìn)證券公司的融資行為的進(jìn)行，證券機(jī)構(gòu)和社會各界應(yīng)該積極行使監(jiān)管職能，并及時完善相應(yīng)的法律法規(guī)，推動整個證券公司融資制度的改善，提高國內(nèi)券商的市場競爭力。

一、中外證券交易市場模式分類

在經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到?jīng)_擊時，可以借助政府的力量通過一定的管制手段進(jìn)行調(diào)控，以保證本國的經(jīng)濟(jì)利益，這在一定條件下能夠保護(hù)本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深，將逐漸被直接開放模式所慢慢取代。

二、中外證券交易類型的比對

雖然大部分新興證券交易市場都采用開放式模式，但是在開放過程中選擇的開放策略卻有所差異。在西方國家中只有很少國家采用的是直接開放的模式，因為這種開放模式要求國內(nèi)的貨幣能夠完全兌現(xiàn)，所以西方的證券交易市場通常在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下實行對本國的保護(hù)政策，他們通常選用的是間接的開放模式，比如，美國、英國等發(fā)達(dá)的西方國家。其實它們在金融證券開放的早期采取也是限制直接開放模式，但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，在受到金融市場全球化的沖擊之后，對證券市場的限制逐漸出現(xiàn)松動，間接開放的程度也市場的放開而越來越高了。我國在選擇證券開放模式時，既充分考慮本國國情同時也受改革開放政策的影響，所以采取的是直接開放模式與間接開放模式相結(jié)合的方式，這主要是由我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀決定的。

在證券開放的過程中，通過在A股與B股之間實行嚴(yán)格的分離，二者相互之間不受干預(yù)，因而當(dāng)前中國的證券交易市場的開放程度還很低。然而與西方資本主義國家相比，我國的證券市場在政府的調(diào)節(jié)下，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，所以在全球化的背景下是能夠?qū)崿F(xiàn)證券市場的開放。但是在我國實現(xiàn)證券市場開放的過程中，市場環(huán)境還是存在很多的問題，與西方國家相比，我國的人民幣還沒有實現(xiàn)完全的兌換、市場的壟斷現(xiàn)象嚴(yán)重、法制環(huán)境的發(fā)展還不成熟，這都在一定程度上阻礙了我國的證券市場開放的步伐。雖然我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度非常快，但我國人口多、底子薄，國內(nèi)人均占有量低，所以在證券市場的開放程度還不能與西方國家相比。

三、對證券市場開放模式的反思

根據(jù)中西方證券開放模式的比較可以發(fā)現(xiàn)，在選擇開放模式的過程中，應(yīng)該根據(jù)本國的實際發(fā)展情況確定具體的開放模式；隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深，我國也應(yīng)該加快證券市場的開放速度，在開放的過程中，可以選擇直接開放模式與間接開放模式相結(jié)合的方式，因為我國經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成要素復(fù)雜，所以在開放的過程中應(yīng)該結(jié)合不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況選擇適合自己的開發(fā)模式和開放速度。在證券市場的開放過程中，應(yīng)該規(guī)范A、B股證券交易市場，借鑒西方證券市場發(fā)展中的有益經(jīng)驗，規(guī)范我國的證券交易市場。對于國內(nèi)發(fā)展程度已經(jīng)相當(dāng)成熟的企業(yè)，可以鼓勵這部分企業(yè)在西方的證券市場上上市，并允許西方企業(yè)到中國的證券市場投資，不斷地完善和發(fā)展我國的證券交易市場。

有“東方芝加哥”之稱的武漢,在近代史上,不僅是中國的物質(zhì)商品交易中心,也是中國內(nèi)地最重要的證券交易市場。   一、武漢證券市場出現(xiàn)前的社會準(zhǔn)備   1872年,中國歷史上第一家股份制企業(yè)輪船招商局在上海成立。次年,招商局漢口分局創(chuàng)辦,這是武漢歷史上第一家中國人自辦的股份制企業(yè)。從19世紀(jì)90年代起,武漢地區(qū)民族資本主義企業(yè)獲得長足發(fā)展,迄辛亥革命前,共創(chuàng)辦各類企業(yè)122家。這些企業(yè)大多采取集股籌資的方式經(jīng)營,如1906年開辦的著名的漢口既濟(jì)水電公司就是由漢口商人宋煒臣、王仿予等發(fā)起,公開向社會集資,籌集資本達(dá)300萬元。此外,19世紀(jì)90年代由洋務(wù)派殿軍張之洞在武漢地區(qū)創(chuàng)辦的一批官辦企業(yè)逐步轉(zhuǎn)化為官督商辦或完全商辦的股份制企業(yè)。如當(dāng)時東半球最大的鋼鐵企業(yè)漢陽鐵廠1890年由張之洞奏準(zhǔn)招商承辦,其時盛宣懷集股一百萬銀兩代表股東承辦此廠,從此改為官督商辦股份制企業(yè)。1908年漢陽鐵廠、大冶鐵礦和萍鄉(xiāng)煤礦合為一公司,重訂章程,加招股本,由官督商辦改為完全商辦股份有限公司。漢冶萍公司是清末民初中國最大的股份制企業(yè)。至于張之洞在19世紀(jì)90年代耗資400萬銀兩苦心經(jīng)營的湖北織布、紡紗、繅絲、制麻四官局也因經(jīng)營管理不善、資金周轉(zhuǎn)不靈,不得不于1902年,由商人韋紫封、鄧紀(jì)常組織的應(yīng)昌公司承租接辦;辛亥革命后的1913年,又轉(zhuǎn)租給徐榮廷等人組織的楚興公司,后來發(fā)展為華中最大的裕大華民族資本集團(tuán)。股份制企業(yè)是證券交易的基礎(chǔ)和根本。隨著股份制企業(yè)的出現(xiàn),他們發(fā)行的具有近代意義的股票也開始在市面流通、轉(zhuǎn)讓。   從清末起,由中央政府名義發(fā)行的國債日見增多。湖北地方當(dāng)局也借賑濟(jì)、旱災(zāi)或善后為名發(fā)行各種彩票。鄰近各省發(fā)行的各種債券也常常流入武漢。   債券和股票的證券在發(fā)行后,需相當(dāng)長的時間才能如數(shù)兌付現(xiàn)金,補(bǔ)償利息,發(fā)行機(jī)關(guān)為推行證券,準(zhǔn)許在市場上買賣。正是在股票及各種債券大量出現(xiàn)的基礎(chǔ)上,武漢的證券交易市場漸次形成。   民國初年,武漢開始出現(xiàn)證券商號,稱為股票公司,經(jīng)營買賣漢冶萍公司和既濟(jì)水電公司的股票業(yè)務(wù),同時兼營包銷各種彩票,兜售帝俄的盧布、德國的馬克等外幣。當(dāng)時除既濟(jì)水電公司股票在該公司選舉董、監(jiān)事時,有人收買,湊足獲選的股權(quán)數(shù)額,始略有起色以外,在平時該公司每千元股票,僅值洋300元。至于其它各種股票,交易均微,偶有買賣,均由該業(yè)中人各自上門兜攬,無異掮客。倒是各類彩票因有巨獎的吸引力而銷售頗旺,經(jīng)營包銷的有萬福來、大利、大有、中華等12家股票公司。   他們除在自設(shè)的門市店銷售外,另以9折批發(fā)與市面及四鄉(xiāng)小同業(yè)銷售。   二、第一個漢口證券交易所浮沉始末   1914年,北洋政府頒布了《證券交易所法》,為中國歷史上第一個有關(guān)證券交易的法規(guī),從此我國證券交易開始走上了正軌。自此以后,各地開始籌設(shè)證券交易所。   1919年初秋,黃菊生、郭子興、袁富生等人由滬來漢,籌設(shè)漢口證券交易所。選定漢口花樓街粵華坊街面房屋為所址,由黃菊生任籌備處主任。漢口證券交易所比中國第一家證券交易所———北京證券交易所遲一年出現(xiàn),比著名的上海證券物品交易所早一年產(chǎn)生。   漢口證券交易所定為有限公司,資本額20萬元,分為2000股,每股100元。開業(yè)時先收四分之一,其余按每3個月收四分之一,在一年內(nèi)收足,股票由所印發(fā),分為記名式與不記名式2種;每25元稱為一套,可以在場內(nèi)、場外與其他各種股票及公債一樣,隨時進(jìn)行買賣。在10月初開始收集第一次股款后,召開股東會,成立董監(jiān)事會,選出董事黃菊生、郭子興、楊和生3人;舉黃為董事長,袁富生、湯滌新2人為監(jiān)察,經(jīng)理黃暫兼,會計袁兼,場務(wù)郭兼。所內(nèi)交易各種有價證券,各省、市紗廠、礦廠、公司股票及本所股票。一般成交時按票面1000元收取交易費1元;成立本所股票25元(1套),取費5角。費由買賣雙方各付半數(shù),均在當(dāng)日交割清楚。   漢口證券交易所初期業(yè)務(wù)不振,到次年2月,即決定收進(jìn)公司第二股款。黃菊生、袁富生等人緊緊抓住這一時機(jī),糾合親信黨徒,每日在場內(nèi)大量買進(jìn)賣出,如:裕華沙廠、大興紗廠、上海永安公司的股票,以及本所股票,恒在20萬元至30萬元之間。由于業(yè)務(wù)旺盛,便把本所每套25元的股票哄抬到27元;到3月初,升至30元;3月半后再升至35元以上;4月末由會計處宣布:“從上年10月初開業(yè),到本月底止,除各項開支外,凈剩紅利9萬1千余元”;到5月初收入第三次股款后,股票已升至50元了,并仍有繼續(xù)上漲之勢。黃菊生等乘勢故意將后盤抬高,以暴利為釣餌。6月中旬,則該所每套股票竟升至65元,盛傳有升至100元之望。黃菊生等在市場上表面是抬價買進(jìn),暗中卻在場內(nèi)、外大量賣出,市價便回跌到60元以下。后來他們見價就賣,乃逐步跌到25元的原價尚無買主。黃菊生等人計已得售,連同股款共騙得40余萬元,便于6月末一同潛逃了。喧囂一時的漢口證券交易所被迫關(guān)門。   漢口證券交易所曇花一現(xiàn),表面上看起來是少數(shù)人哄抬本所股價所至,其根源其實在于當(dāng)時武漢地區(qū)工商業(yè)不夠發(fā)達(dá),股票交易缺乏股份制企業(yè)發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)以及民眾缺乏證券意識等原因。   三、漢口證券業(yè)公會與第二個漢口證券交易所   漢口證券業(yè)公會于1931年1月,由胡云程、郭浩然、陳榮山、吳誠安、楊月停等發(fā)起組織,并制定公會章程和市場規(guī)則,呈準(zhǔn)政府備案,由陳榮山任主席。會址在生成南里,附設(shè)交易市場,會員自由買賣,專做國內(nèi)公債股票及各種有價證券,概以買賣現(xiàn)貨為限。1933年5月,漢口錢莊業(yè)經(jīng)營證券所的有20余人參加公會,使會員陡增至50余人。錢莊業(yè)會員提出三點建議:1、公會改造。2、交易市場遷入錢業(yè)公會。3、兼做期貨交易。經(jīng)會員大會討論,除同意公會改造外,其余兩條未被采納。同年漢口證券業(yè)公會進(jìn)行改組,由德隆錢莊經(jīng)理孫坤山任主席,經(jīng)營范圍仍限于現(xiàn)貨買賣,不做期貨。證券價格參照天津、上海等市的電報行情及本市的供求變化而定。買戶于議定價格及數(shù)量后,即付款換取證券;賣戶于收款后即將證券交割。當(dāng)時經(jīng)營的證券有:一期、二期漢口市政公債;一期、二期善后公債;湖北官票;河南善后公債;漢口既濟(jì)水電公司股票等。#p#分頁標(biāo)題#e#   1928—1932年,湖北省、漢口市發(fā)行的地方公債有17年長期金融公債等8種,發(fā)行額約5000萬元,還有各種中央公債從而使?jié)h口市面上的證券買賣較前旺盛。1933年5月,漢口證券業(yè)公會內(nèi)附設(shè)交易市場,除星期日及例假外,每日午后交易一次,限于現(xiàn)貨。由于當(dāng)時上市的僅六、七種地方債券和既濟(jì)水電公司的股票,由開盤到收盤,漲落差額一般不出半元。   1935年春,漢口金融界人士沈涌之、孫渭占、龔榕庭、唐星三等組織漢口證券交易所,集股30萬元,有經(jīng)紀(jì)人50名。經(jīng)紀(jì)人接受買賣委托時,向委托人取得買賣契約(合同)及證據(jù)金,至交易終了時,收受應(yīng)得之傭金。傭金的支付,債券買賣按實際交易額的1—2%計算,股票交易按實際交易額的2.2—5%計算。   其經(jīng)營范圍比原來的交易市場有所擴(kuò)大,除做現(xiàn)貨外,還可加營期貨。買賣雙方議定各項條件后,確定交割日期,則到期交貨,在未到期前,賣方在征得買方同意后,亦可買回所議定的證券,買方如得到賣方同意亦可賣給賣方。根據(jù)1929年國民黨政府公布《交易所法》關(guān)于“交易所不得為本所股票之買賣”的規(guī)定,新成立的漢口證券交易所本所股不再上市交易,這時買賣的債券有16種之多,成交額也比以前有較大增加。從4月8日至5月4日,歷時4周,總計成交證券1316.4萬元,5月增為1696.5萬元。   1929年的《交易所法》規(guī)定“無論何人,不得在交易所以外以差金買賣為目的設(shè)立類似交易所之市場而進(jìn)行買賣。”按此規(guī)定,漢口證券交易所成立后,原附設(shè)于漢口證券業(yè)公會的證券易市場隨即停閉。   漢口證券交易所開業(yè)初期成立額在中國內(nèi)地各交易所中名列前茅,但與當(dāng)時全國最大的上海華商證券交易所相比則微不足道,其一個月的交易額還不足華商證券交易所一天的成交額。造成這種情況的原因,據(jù)1937年《湖北年鑒》分析:“(漢口)地方券基金充實,在過去咸按期還本付息,市價升降不大,且流通票面甚少,無論現(xiàn)期兩貨,均不能作大量成交;中央券主要顧主之(漢口)銀行業(yè)尚未參加買賣,依然在滬成交,故該所開幕之始,營業(yè)尚佳,繼則日趨清淡。”1935年6月以后,因受美國白銀政策的影響,漢口市場銀根緊縮,證券交易每況愈下,8月成交額不到200萬元,9月只有59萬元,10月竟全月無市,到11月交易所因虧損只能停業(yè)。   1936年1月28日,漢口證券業(yè)公會鑒于市場證券價格混亂,交易不便,就將停閉的證券市場恢復(fù)。但證券市況依然沉寂,每月僅開拍5至10種地方債券。成交額1936年5月為25.4萬元,6月僅為9萬元,7、8月為20萬元,9、10月降為10萬元,12月以后至1937年4月更降為每月4—8萬元。其營業(yè)范圍仍限于現(xiàn)貨買賣,每日交易時間為下午1至3時,由該會會員商號輪流主持,并規(guī)定僅限于會員參加成交。買賣證券的顧客由各會員商號自行接待,交易市場不負(fù)責(zé)任;市場只負(fù)責(zé)市價的開拍。這些規(guī)定不同于一般證券交易所。當(dāng)時漢口經(jīng)營證券的商號計有27家,分別是正大、聚康、鼎新、漢興、中紀(jì)、湘記、元春、豐紀(jì)、仁昌、新德、協(xié)康、云紀(jì)、恒泰、德陸、寶興、鼎泰、誠紀(jì)、宏紀(jì)、震華、順豐、大有、長源、源豐、豫亨、壽記、慎大、協(xié)昌,比1934年的51家減少將近一半。交易市場恢復(fù)數(shù)月后,因業(yè)務(wù)清淡,于同年5月30日進(jìn)行了改組,原主持人汪仲池辭職,推選史福蓀、曹廷祥、吳誠安、陳榮山、胡云程等5人為委員,吳誠安為常委。   1938年,武漢淪陷,漢口所有證券商號全部歇業(yè)。   抗戰(zhàn)勝利后,武漢市面虛假繁榮,游資充斥。漢口地區(qū)在一年內(nèi)先后復(fù)業(yè)的證券商號多達(dá)65家。1946年11至12月,武漢地區(qū)的裕華、大興、大華、既濟(jì)水電公司、新市場、第一紗廠、源華等企業(yè)的股票上市,由證券商隨時兜售。1948年8月,證券公會恢復(fù),在金元券急劇貶值的情況下,未及半年已無證券交易,1949年經(jīng)同業(yè)會議決定,停止浮動。抗戰(zhàn)結(jié)束時財政部曾同意武漢組織交易所,由于各證券商持審慎態(tài)度,交易所一直未能成立。   1948年證券業(yè)名錄如下:大有、正大、余牲、順豐、天利、新生、源通、安成、信裕、恒孚、復(fù)生原、鼎裕、立生、正昌、源云、鴻昌、和昌、同豐、復(fù)昌、太利、漢祥記、西記、泰豐、長成、慎源、永昌、德泰、云春、潤豐、復(fù)興、永安、永興、、誠孚、益大、源豐、裕生、濟(jì)成、協(xié)泰。   四、近代武漢證券市場特點   證券發(fā)行和證券交易,都是現(xiàn)代化的產(chǎn)物,沒有一定的經(jīng)濟(jì)實力和思想意識開化作準(zhǔn)備是完全不可能的。近代中國的民族資本主義經(jīng)濟(jì),特別是產(chǎn)業(yè)資本一直沒有得到充分的發(fā)展。資本主義經(jīng)濟(jì)中帶有嚴(yán)重投機(jī)性的商業(yè)資本和金融資本占有過大的比重。這一切,必然會影響中國的證券市場,使近代中國的證券市場經(jīng)歷了十分曲折的道路。武漢自然也不例外。總括起來,近代武漢的證券市場具有以下特點:   1、證券價格的升降受非經(jīng)濟(jì)因素的影響較大。   近代武漢,特別是民國時期的武漢是多事之秋,因此武漢證券市場價格受政治局勢變化的影響較大。如大革命、抗日戰(zhàn)爭均使武漢證券市場的正常發(fā)展軌跡扭曲乃至打斷。甚至某些企業(yè)的人事變動也影響著證券的劇烈波動。   如1935年5月,既濟(jì)水電公司股票每百元票面價格原為37.5元。三天之內(nèi),由于中國銀行和交通銀行的負(fù)責(zé)人參加董事,價格竟?jié)q到47.6元。由于證券市場風(fēng)云變幻,因此投機(jī)活動十分猖獗,“多頭”、“空頭”轉(zhuǎn)換迅捷,從而反過來又加劇了本已不穩(wěn)定的證券市場垮臺。   也正是在這種充滿投機(jī)的證券交易中不少投機(jī)者一夜之間成為暴富,一夜之后又淪為赤貧。如1920年漢口萬和錢莊湯老板從事證券交易,起初曾賺8000多元,一個月后反而虧蝕了2萬元。   2、證券交易以債券為主。   進(jìn)入證券市場交易的多為政府債券,工商業(yè)企業(yè)通過證券市場向社會直接融資的作用沒有充分發(fā)揮。舊中國武漢市的商業(yè)中,發(fā)行股票的僅新市場等,為數(shù)極少。民族資本工業(yè)產(chǎn)生于19世紀(jì)90年代,但直至第一次世界大戰(zhàn)后,才有較大的發(fā)展。1936年,武漢的大小工廠有500多家,工業(yè)年產(chǎn)值約2億元,但規(guī)模較大的工廠,向社會發(fā)行股票的僅既濟(jì)水電公司、漢冶萍公司和四大紗廠等。因此,近代武漢證券交易市場是畸形的,發(fā)展不充分的。#p#分頁標(biāo)題#e#   3、證券市場與銀錢業(yè)關(guān)系密切。具體表現(xiàn)在:   (1)漢口的金融資本家曾兼營證券業(yè),如1933年漢口有20余家錢莊兼營證券,為當(dāng)時證券商號總數(shù)的40%。1935年4月開設(shè)的漢口證券交易所,就是由知名人士龔榕庭等10人籌資30萬元成立的;   (2)買賣證券是金融業(yè)經(jīng)營的業(yè)務(wù)之一。   漢口地區(qū)的銀行由于經(jīng)營證券買賣的需要,將證券交易所的交易辦法、證券行情等,列為重要的金融信息。如中國農(nóng)工銀行漢口分行曾委托上海分行代為買賣“十九年關(guān)銳”和“一八裁兵”兩種公債20萬元,一出一進(jìn),10天內(nèi)即獲毛利4200元。上海銀行漢口分行信托部代顧客在本市或外埠辦理各種債券領(lǐng)取本息,顧客稱便,銀行借此攬得存款,又收取5%的手續(xù)費。證券是金融資產(chǎn)的一部分,商業(yè)銀行除經(jīng)營證券業(yè)務(wù)外,有的還購買加入企業(yè)股票,直接投資。當(dāng)時:漢口四明銀行1923年6月為7.5萬元,漢口廣東銀行1924年12月為5.47萬元;大孚商業(yè)儲蓄銀行1936年12月31日貸借對照表有價證券余額為34.82萬元,決算收益1.12萬元,占總收益的7.65%;同期漢口商業(yè)銀行有價證券余額為8.5萬元,決算收益0.36萬元,占總收益數(shù)的2.81%;證券作為金融業(yè)務(wù)中的擔(dān)保品,如上海銀行漢口分行為開展業(yè)務(wù)的需要,1923曾以28萬元面額的公債作為向中國銀行領(lǐng)用兌換券的保證準(zhǔn)備金。   4、民眾的證劵概念模糊且意識狹窄。   在當(dāng)時的社會狀態(tài)下,大部分老百姓為了生存而奔波,只有少部分富人有此雅興和頭腦投資證劵市場,但對于證劵市場的真正意義概念模糊、意識狹窄,且從事證劵交易只陷于眼前利潤,進(jìn)行短頻快的買進(jìn)賣出,賺取差價。加之當(dāng)時的證劵市場沒有規(guī)范性的規(guī)章制度,后期即使有所規(guī)章制度,但也尚未嚴(yán)格執(zhí)行,造成證劵市場處于漫無標(biāo)準(zhǔn)的混亂狀態(tài),不少投機(jī)者或一夜暴富或一夜赤貧,從而致使大部分民眾對證劵市場持懷疑、觀望態(tài)度。   至此,由于近代武漢證劵市場所處特殊的動蕩時期以及諸多原因,其一直以一種不成熟、不穩(wěn)定、不規(guī)范的畸形狀態(tài)演繹著這段曲折的歷史。

最佳執(zhí)行規(guī)則最初見于美國證券業(yè)自律組織的自律規(guī)則，并為美國證監(jiān)會加以采納，最后上升為美國聯(lián)邦立法規(guī)定。該項規(guī)則也被歐盟、日本、韓國等納入立法規(guī)定。然而，我國立法并沒有最佳執(zhí)行規(guī)則或者相似的內(nèi)容。因此，筆者從比較法的角度對最佳執(zhí)行規(guī)則的理論基礎(chǔ)和制度構(gòu)成進(jìn)行分析，以期為我國立法所借鑒，進(jìn)一步推動我國證券法制建設(shè)。   一、最佳執(zhí)行規(guī)則的理論分析   1．基本含義。   最佳執(zhí)行規(guī)則(bestexecutionrule)是指證券公司在為投資者提供投資服務(wù)時，必須以對顧客最有利的條件進(jìn)行交易，包括考慮價格、效率、成本、執(zhí)行與結(jié)算以及選擇適合的交易市場等因素，應(yīng)使投資者利益最大化。其具體考量因素主要包括最佳交易價格和交易成本的減少等，其目的是保護(hù)投資者的利益。在美國，最佳執(zhí)行規(guī)則最通常的含義是:“交易時間內(nèi)任何交易市場所能實現(xiàn)的最佳價格。”或者說，在同等條件下，投資者應(yīng)能獲得最好的價格。①   事實上，該規(guī)則的目標(biāo)是逐步擴(kuò)展的，即早期主要是要求為客戶實現(xiàn)最佳價格，到后來開始強(qiáng)調(diào)為客戶降低交易成本。為確保最佳執(zhí)行規(guī)則得以具體實施，證券公司根據(jù)規(guī)定還負(fù)有制定最佳執(zhí)行方針并予以公告等方面的義務(wù)。在證券交易市場，滿足最佳執(zhí)行規(guī)則的要求具有合理性。這主要是因為，從客戶的角度而言，證券公司在信息上處于優(yōu)勢地位，而且證券公司與投資者存在利益上的沖突，因此，監(jiān)管者需要適用最佳執(zhí)行規(guī)則確保投資者的利益。但是，由于最佳執(zhí)行規(guī)則主要是關(guān)注每個投資者利益的實現(xiàn)情況，因此該規(guī)則在滿足投資者保護(hù)目標(biāo)的同時，也需要確保交易市場的效率目標(biāo)。   最佳執(zhí)行規(guī)則的法律依據(jù)主要是法上的受托義務(wù)和信義義務(wù)(fiduciaryduty)。②   經(jīng)紀(jì)商和投資者的關(guān)系屬于關(guān)系。美國法學(xué)會2006年頒布的《法重述》(第三版)8．01條規(guī)定:“人對被人負(fù)有信義義務(wù)。在關(guān)系的事務(wù)范圍內(nèi)，人應(yīng)忠實地為被人的利益從事行為。”美國證券法中的最佳執(zhí)行規(guī)則與受托義務(wù)和信義義務(wù)是一致的。證券商與投資者關(guān)系的基礎(chǔ)在于雙方的信賴和信任，這也被稱為信賴?yán)碚摚?ldquo;特別情形”理論(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信賴關(guān)系可以產(chǎn)生信義義務(wù)。③   也就是說，一方因另一方的行為而存在信心、信任和信賴的情況下，就會產(chǎn)生信義關(guān)系。另外，證券商對于投資者的交易處于控制或影響地位，因而證券商也應(yīng)對投資者負(fù)有信義義務(wù)。   事實上，最佳執(zhí)行規(guī)則早就隱含于美國證監(jiān)會訴證券商的訴訟案件中。在該案中，證券商接受了投資者股票買賣指令，但并沒有及時為投資者的利益而執(zhí)行該指令。這種拖延行為明顯違背了投資者的意愿。美國證監(jiān)會認(rèn)為，證券商對投資者具有信義義務(wù)，應(yīng)為投資者的利益以最高價格出賣股票。④   美國證監(jiān)會于1962年對該規(guī)則作出明確規(guī)定。這是第一個作出正式規(guī)定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此外，美國證券交易商協(xié)會(NASD)在《公平行為規(guī)則》(RulesofFairPractice)中也作出了明確規(guī)定。1971年，全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。該系統(tǒng)采用電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易，促進(jìn)了交易競爭，使得交易商能夠在傳統(tǒng)的證券交易市場外獲得報價。納斯達(dá)克(NASDAQ)市場的建立對最佳執(zhí)行規(guī)則具有重要意義。這是因為，在競爭機(jī)制下，證券商的最佳執(zhí)行行為可以有為投資者提供最低交易成本的可能。   2．經(jīng)濟(jì)分析。   雖然法律上的最佳執(zhí)行規(guī)則對于保護(hù)投資者的利益、建立公平交易秩序具有重要意義，但同時也受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的批評。經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用關(guān)系理論和信息費用概念分析認(rèn)為，該規(guī)則不僅是法律上的虛構(gòu)，而且也可能會導(dǎo)致交易市場低效率。⑤根據(jù)交易成本理論和委托理論，最佳執(zhí)行規(guī)則的實施存在以下兩個問題:第一，由于證券商與投資者屬于典型的關(guān)系，因此證券商缺乏追求客戶最佳利益的激勵因素。   根據(jù)委托理論，紀(jì)經(jīng)商缺乏花費成本進(jìn)行研究的興趣以及為客戶爭取最佳的可能價格。被人不會采用成本效益方法去監(jiān)督經(jīng)紀(jì)商的執(zhí)行行為。   由于存在自身利益的沖突和信息的不對稱，經(jīng)紀(jì)商也可能僅進(jìn)行初步的研究來選擇交易場所執(zhí)行客戶的交易指令，或者受到其他交易商的誘導(dǎo)進(jìn)行交易，或者經(jīng)紀(jì)商故意將流動性欠佳的交易市場定為最佳。因此，立法上要求經(jīng)紀(jì)商從事市場研究工作的目的只是在于克服激勵因素的失調(diào)。   第二，美國證監(jiān)會規(guī)定最佳執(zhí)行規(guī)則的目的是執(zhí)行最適宜的價格，沒有考慮成本問題。這實際上忽視了最佳執(zhí)行規(guī)則的實施需要消費資源、花費成本。由于信息成本的存在，被人或許不會考慮人的行為是否符合最佳執(zhí)行規(guī)則。在完全競爭市場中，散戶投資者并不能監(jiān)督最佳執(zhí)行規(guī)則的實施，這樣就會導(dǎo)致證券商的執(zhí)行效果不佳。而且，除了價格因素外，還應(yīng)考慮經(jīng)紀(jì)商的服務(wù)水平和執(zhí)行質(zhì)量。因為不論最佳執(zhí)行規(guī)則如何實施，在完全競爭市場中，總的交易成本是不變的。另外，最佳執(zhí)行規(guī)則的法律概念具有模糊性，由此導(dǎo)致難以有效的實施，特別是實施過程的巨大投入。   盡管最佳執(zhí)行規(guī)則在經(jīng)濟(jì)分析上存在著一定不足，但其目的在于尋求降低交易成本、克服委托問題的困境。根據(jù)交易成本理論，交易費用越低，則完成交易的可能越大。另外，根據(jù)科斯的契約理論，契約中的信義義務(wù)能夠幫助解決雙方當(dāng)事人協(xié)議過程中因交易信息成本和信息不對稱情形下的合作問題。最佳執(zhí)行規(guī)則正是通過降低交易費用來鼓勵交易和市場參與，從而達(dá)到活躍交易行為、繁榮交易市場的目的。因此，該規(guī)則也具有經(jīng)濟(jì)上的合理性。但是，由于各國和各地區(qū)法律制度、規(guī)則體系和市場構(gòu)成等方面均存在一定的差異，因而最佳執(zhí)行規(guī)則的實施要求和效果也會表現(xiàn)出不同。 #p#分頁標(biāo)題#e#   二、美國證券交易最佳執(zhí)行規(guī)則   1．基本要求。   最佳執(zhí)行規(guī)則已經(jīng)體現(xiàn)在美國證券法上的反欺詐規(guī)定、美國證監(jiān)會規(guī)則以及自律規(guī)則中。例如，美國2010年頒布的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法案》第913(g)條規(guī)定，經(jīng)紀(jì)商、交易商和顧問商對投資者負(fù)有信義義務(wù)。在提供投資服務(wù)時應(yīng)最大化客戶的利益，而不應(yīng)當(dāng)考慮自身的經(jīng)濟(jì)利益或其它利益，應(yīng)對所有的利益沖突情形進(jìn)行披露，并征得客戶的同意。但較為詳盡的規(guī)定見于美國證券交易商協(xié)會的2320規(guī)則(NASDRule2320)。根據(jù)美國證券交易商協(xié)會2320規(guī)則(a)項規(guī)定，協(xié)會成員必須盡“合理努力”(reasonablediligence)以確定適合客戶訂單的最好證券市場，并在當(dāng)時的市場情況下，為客戶購買或出售的證券是可能最好的價格。   根據(jù)2320規(guī)則(b)項規(guī)定，禁止第三方“擠入”(interjecting)會員可能獲得的最佳證券市場交易，除非這種“介入”能為客戶提高收益。   此外，美國證券交易商協(xié)會2320規(guī)則(g)項規(guī)定了“三項報價規(guī)則”(ThreeQuoteRule)。根據(jù)該規(guī)則，一般要求證券公司為客戶執(zhí)行非交易所上市交易證券指令至少獲得三個及其以上經(jīng)銷商的報價。如果交易商之間的報價系統(tǒng)顯示的報價少于三個，允許實時更新報價。“三項報價規(guī)則”還豁免了部分非交易所上市的外國發(fā)行人的證券。根據(jù)美國證監(jiān)會2006年8月的修訂，該規(guī)則適用于與客戶的任何交易以及來自其他會員的客戶的交易。也就是說，原始經(jīng)紀(jì)商(originatingbroker－dealer)和收件經(jīng)紀(jì)商(recipientbroker－dealer)都要受到該規(guī)則的約束。“合理努力”的確定因素主要包括以下五個方面:(1)證券市場的特征，如價格、波動性、相對流動性、現(xiàn)有的通訊壓力等;(2)交易的規(guī)模和類型;(3)所涉及市場的數(shù)量;(4)報價的獲取;(5)客戶訂單的條款和條件。   2．實施措施。   美國的全國市場體系制度(NationalMarketSys-tem，簡稱NMS)為NMS股票提供了最佳執(zhí)行規(guī)則的實施措施。美國的全國市場體系條例(RegulationNationalMarketSystem，簡稱RegNMS)出臺于1975年。美國國會授權(quán)美國證監(jiān)會，根據(jù)美國證券法第11A條的規(guī)定建立一個全國性的市場體系，即將全國多個單獨的市場連接在一起的市場體系。美國國會要求證監(jiān)會利用科技的發(fā)展創(chuàng)造、維護(hù)和加強(qiáng)證券市場的監(jiān)管。通過采用這些技術(shù)，美國市場體系得以高效、公平、有序運(yùn)行，形成競爭的良好狀態(tài)，并可以達(dá)到實現(xiàn)保障公眾利益和投資者的目標(biāo)。   具體而言，就是通過連接股票市場的交易指令建立統(tǒng)一的系統(tǒng)，使投資者獲得最佳報價，最終建立納斯達(dá)克市場以外的跨市場交易系統(tǒng)。美國的全國市場體系可以激勵市場之間的競爭以及個人訂單之間的競爭。而要達(dá)到這一目的，首先要促使交易系統(tǒng)更新，然后要建立有效的股票定價機(jī)制。與其他國家統(tǒng)一的公開市場不同，美國有各種各樣的交易市場，包括自動化程度不同的全國和各地的交易所、完全的電子化交易市場(ElectronicCommunicationNetworks，簡稱ECNs)、造市證券交易商以及自動對盤系統(tǒng)等。在美國證監(jiān)會看來，這種多元化的交易系統(tǒng)對于造就市場競爭是非常成功的。但是，這種分散的交易系統(tǒng)影響了價格發(fā)現(xiàn)過程的質(zhì)量以及市場的深度和流動性。因此，需要加強(qiáng)對執(zhí)行最佳執(zhí)行規(guī)則的監(jiān)管。美國證監(jiān)會2005年8月實施的全國市場體系條例就最佳執(zhí)行規(guī)則的關(guān)鍵實施要素作了具體規(guī)定，主要包括以下四個方面的內(nèi)容。   第一，指令保護(hù)規(guī)則(OrderProtectionRule，Rule611)。該規(guī)則強(qiáng)調(diào)了為客戶執(zhí)行最佳價格的基本原則。當(dāng)最佳價格能從交易市場的實時報價系統(tǒng)獲取時，應(yīng)該執(zhí)行該價格。這就需要證券公司制定、維持、強(qiáng)化書面形式的政策和程序，以避免在全國市場體系中喪失交易機(jī)會。這種情況主要是指執(zhí)行指令時沒有考慮其它交易市場可以即時獲得的最佳價格。這就導(dǎo)致市場流動性和透明度降低，并導(dǎo)致成本增加。該規(guī)則也有一些例外，如執(zhí)行跨市場交易訂單或區(qū)域性訂單以及需要快速報價和受到行業(yè)規(guī)范的限制等情形下，可以不受該規(guī)則的約束。   不過，這也提出了該規(guī)則實施效力的問題。   第二，信息接入規(guī)則(AccessRule，Rule610)。   為了保證公平、高效地連接全國股票市場的報價系統(tǒng)，該規(guī)則允許各種各樣的連接供應(yīng)商提供私人連接。該規(guī)則還對接入費用作出了相應(yīng)的限制。該規(guī)則要求自律組織制定書面規(guī)則，以禁止其成員限制或阻撓與其它交易市場報價系統(tǒng)的連接。   第三，小額交易規(guī)則(Sub－PennyRule，Rule612)。   該規(guī)則禁止市場參與者顯示、排序或接受增加股票價格不到0．01美元的報價，除非報價低于1．00美元。如果報價低于1．00美元，最低為0．0001美元遞增。其原因在于，如果實施小額交易，那么競爭性指令的執(zhí)行就會受到影響，并進(jìn)而影響到市場的流動性。因此，“最低價格增量”規(guī)則作為一種手段可以促進(jìn)更大的價格透明度和一致性。   第四，市場數(shù)據(jù)規(guī)則和計劃(MarketDataRulesandPlans，Rules601and603)。在自動報價系統(tǒng)交易市場，顯示的報價是即時接入美國各證券交易所、另類交易系統(tǒng)(AlternativeTradingSystems，簡稱ATSs)和場外做市商等的價格。根據(jù)該規(guī)則，一旦某股票的最佳買入價或賣出價公開出來，任何指令都必須傳入該交易場所，并執(zhí)行交易。該規(guī)則加強(qiáng)了現(xiàn)有的市場數(shù)據(jù)系統(tǒng)，它為投資者提供了美國股市可以獲得的最好的實時報價以及股票市場的最近交易情況。對于每支股票，報價和交易連續(xù)不斷地從許多不同的交易中心搜集起來，然后以整合的數(shù)據(jù)流傳播給公眾。因此，美國各類投資者都可以獲得全國股市有關(guān)最好價格的可靠信息。   三、美國與歐盟最佳執(zhí)行規(guī)則立法之比較   歐盟《金融工具市場指令》(MarketsinFinancialInstrumentsDirective，簡稱MiFID)中的第2004/39/EC號指令和第2006/73/EC號指令對最佳執(zhí)行規(guī)則作出了明確規(guī)定。但美國與歐盟關(guān)于最佳執(zhí)行規(guī)則的立法規(guī)定和實施要求存在較大差異，主要表現(xiàn)在以下五個方面。#p#分頁標(biāo)題#e#   1．基本規(guī)定不同。   美國最佳執(zhí)行規(guī)則主要表現(xiàn)為自律規(guī)則，因而較為明確、具體，可操作性較強(qiáng)。根據(jù)歐盟2004年的《金融工具市場指令》第21條的規(guī)定，各成員國應(yīng)要求投資公司采取合理措施獲取相關(guān)信息執(zhí)行客戶指令。也就是說，歐盟法上的最佳執(zhí)行規(guī)則需要各成員國轉(zhuǎn)化為國內(nèi)立法。而且投資公司可以根據(jù)自身經(jīng)營情況制定和實施執(zhí)行客戶指令的政策。由此，上述規(guī)定的描述性或原則性以及靈活性也招致一些學(xué)者的批評。⑥   例如，由于缺乏清晰的界定和明確的測試目標(biāo)，投資者對于交易結(jié)果是否符合其最佳利益難以準(zhǔn)確評估;專業(yè)投資者或機(jī)構(gòu)投資者因有可能獲得最佳執(zhí)行分析服務(wù)而風(fēng)險較低，而散戶投資者因獲取的交易結(jié)果分析和市場信息非常有限而風(fēng)險較高等。   2．實施對象不同。   在歐盟，最佳執(zhí)行規(guī)則主要適用于散戶投資者。   投資公司不必針對與其類似的機(jī)構(gòu)實施最佳執(zhí)行規(guī)則，如其它投資公司、保險公司、養(yǎng)老金基金經(jīng)理人以及其它金融機(jī)構(gòu)。如果監(jiān)管當(dāng)局允許，投資公司也可以將主要的非金融公司視作相對應(yīng)的機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，適當(dāng)?shù)念愃茩C(jī)構(gòu)也可以選擇實施最佳執(zhí)行規(guī)則。由于投資性機(jī)構(gòu)或買方公司(buy－side)通常代表了潛在的散戶投資者等受益人的利益，為了履行信義義務(wù)，這些機(jī)構(gòu)也有義務(wù)尋求商業(yè)行為規(guī)則的保護(hù)。然而，在美國，最佳執(zhí)行規(guī)則的適用則更為寬泛，以至于根據(jù)資產(chǎn)分類或客戶情況沒有適用的例外。   3．涵蓋范圍不同。   在歐盟，根據(jù)規(guī)定，最佳執(zhí)行規(guī)則涵蓋了所有的金融商品。然而，考慮到市場結(jié)構(gòu)和金融商品性質(zhì)的差異性，實際上很難確定廣泛適用同一的標(biāo)準(zhǔn)。   因此，實施最佳執(zhí)行規(guī)則必須考慮與客戶要求有關(guān)的不同交易環(huán)境，以及金融商品的類別。對于股票而言，由于其主要是集中競價交易，交易前后市場透明度較高，投資者對于最佳執(zhí)行結(jié)果容易判斷。因此，最佳執(zhí)行規(guī)則最好適用于有一定交易規(guī)模的交易環(huán)境，如中央交易市場。而最佳執(zhí)行規(guī)則難以適用于固定收益證券、結(jié)構(gòu)性票據(jù)、金融衍生產(chǎn)品等金融商品。在美國，該規(guī)則適用于證券市場。   4．判斷標(biāo)準(zhǔn)不同。   在歐盟，適用最佳執(zhí)行規(guī)則的時候，投資公司需要綜合考慮投資指令的特性、金融商品的類別、交易場所的情況，以及金融商品的價格和交易成本。而且，歐洲證券監(jiān)督委員會頒布的監(jiān)管指南將“綜合考慮”視為最佳執(zhí)行規(guī)則的最相關(guān)的因素。可以說，最佳執(zhí)行規(guī)則在歐盟很寬泛，可以界定為最佳的“可能結(jié)果”，其判斷要素包括價格、效率、執(zhí)行和結(jié)算的可能性、規(guī)模以及指令的性質(zhì)等，但并不僅限于價格。⑦   而在美國，所要考慮的標(biāo)準(zhǔn)包括證券市場的特征(如價格、流動性和易變性)、交易的規(guī)模和類型、市場檢查的多寡、報價和術(shù)語的可得性，以及投資指令條件，等等，但價格是最重要的因素。   5．實施條件不同。   對歐盟各國而言，交易市場的連接是最佳執(zhí)行規(guī)則得以實施的一個基本前提。因為歐盟市場包括眾多的受監(jiān)管市場(regulatedmarkets)和另類交易系統(tǒng)。由此，最佳執(zhí)行規(guī)則的實施給管理、技術(shù)和競爭帶來了挑戰(zhàn)。因為各交易市場的連接需要很大的投入，除需花費巨額成本外，文件保管和監(jiān)督執(zhí)行也存在問題，主要是投資公司不得不分析其最佳執(zhí)行政策的實施情況，以防不能達(dá)到預(yù)期結(jié)果。而美國已經(jīng)建立了全國性的市場體系，并形成了較為成熟的最佳執(zhí)行制度。   四、立法啟示   從上述分析可知，最佳執(zhí)行規(guī)則將具有高度概括性的信義理論具體化為客觀的行為準(zhǔn)則，具有合理性和正當(dāng)性。最佳執(zhí)行規(guī)則不僅有利于規(guī)范證券公司的交易行為，而且為投資者判斷、評價交易執(zhí)行情況提供了較為客觀的依據(jù)。最佳執(zhí)行規(guī)則適用主體并不限于證券公司，還包括其它從事金融商品交易的機(jī)構(gòu)。這反映了加強(qiáng)證券市場乃至于金融商品市場行為監(jiān)管的一個發(fā)展趨勢。不過，最佳執(zhí)行規(guī)則目前并沒有體現(xiàn)在我國立法中，表面上來看，我國還缺乏競爭性的證券交易市場，尚無法為客戶實現(xiàn)某種證券交易的最佳價格。但是從美國的規(guī)定來看，最佳執(zhí)行規(guī)則也適用于場外市場(OTC)的金融商品交易。⑧   基于此，我國立法應(yīng)借鑒最佳執(zhí)行規(guī)則的合理因素，如，降低交易成本、考慮價格因素、實現(xiàn)客戶利益的最大化等。其理由主要有:第一，最佳執(zhí)行規(guī)則是證券公司誠信義務(wù)的具體表現(xiàn)。證券公司對于投資客戶負(fù)有注意義務(wù)和忠實義務(wù)，應(yīng)為投資者的最佳利益服務(wù)。我國立法需要將抽象性的誠信原則和公平理念等具體化為行為準(zhǔn)則。第二，最佳執(zhí)行規(guī)則體現(xiàn)了利益上的平衡。即需要平衡處于壟斷地位、專業(yè)地位的證券公司與處于相對弱勢地位的投資者之間的關(guān)系，特別是為中小投資者提供有力的價格保護(hù)。第三，證券公司與投資者存在利益沖突。證券公司通常具有經(jīng)紀(jì)商、交易商和顧問商的多重身份。證券公司為了追求更多的傭金或增加銷售額，可能會推薦或銷售不適合于投資者的金融商品，并造成投資者的利益損失，而最佳執(zhí)行規(guī)則可以為證券商提供明確而具體的行為指引，具有確定性、導(dǎo)向性和可預(yù)期性。

信息披露制度又叫做公示制度，是指上市公司按照有關(guān)法律規(guī)定定期向證監(jiān)會和所在證券交易所報告該企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況等。并且還要把這些資料告知全社會公眾，這樣做是便于保護(hù)投資者收益，使上市公司得到社會公眾監(jiān)督，便于投資者及時充分了解企業(yè)實際情況。具體包括：發(fā)行前的信息披露、上市后的信息公開兩大部分，其中上市后的信息公開包括招股說明書、臨時報告和定期報告[1]。   從主體上看，信息披露制度的主線是由發(fā)行人和多個參與方共同參與的公示制度。從披露主體的作用和地位看，可將披露主體分為四種；一是重要主體，其的信息大多數(shù)是有關(guān)證券市場的政策方針，故可作為參考。這種主體包括證券交易市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府部門。尤其是前者，在信息披露制度中有著重要地位，這是因其不僅是信息披露的重要主體，還是有關(guān)制度順利實施的保障機(jī)構(gòu)[2]。二是一般主體，主要是證券發(fā)行人，他們有義務(wù)承擔(dān)信息披露，是信息披露中的重要組成部分，但其所披露信息主要局限于和自己有關(guān)的。三是特殊主體，指證券市場中的投資者，只在非常特殊的情況下才有義務(wù)披露信息，通常情況下沒有義務(wù)。四是服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括證券中介機(jī)構(gòu)和一些自律性組織等，一般是對某些具體的交易規(guī)則進(jìn)行制定，并且有時候也會在證券市場上交易制度或交易規(guī)則的改革等重要信息。因此他們也該按照某些規(guī)定來履行信息披露的職責(zé)。   在時間上，信息披露包括定期和不定期信息披露，是一個不斷持續(xù)的過程。從國外發(fā)達(dá)國家股份制企業(yè)的發(fā)展可以看出，證券市場的產(chǎn)生是股份制發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，要想廣大的人民群眾都支持股份制改革，就必須讓持股人有一定權(quán)利，使其在規(guī)定范圍內(nèi)可隨時變更其股份份額，這樣才能實現(xiàn)資金規(guī)模化帶來的效益。   信息披露具有強(qiáng)制性。相關(guān)市場主體定時對相關(guān)信息進(jìn)行披露是法定義務(wù)，披露者無變更所要披露信息的權(quán)利[3]。站在發(fā)行證券角度，要籌資的證券發(fā)行人和要融資的證券投資人之間是契約關(guān)系，主要方面是證券發(fā)行人應(yīng)嚴(yán)格遵守招募說明書里面關(guān)于對相關(guān)事項的承諾，依法披露公司在持續(xù)營業(yè)階段中的有關(guān)信息，次要方面是證券投資者，其最主要的在于國家的法律法規(guī)對證券發(fā)行人的強(qiáng)制義務(wù)，即必須及時披露相關(guān)重要信息。即使是在證券發(fā)行階段也有明確的法律要求證券發(fā)行人必須履行披露義務(wù)，其具體體現(xiàn)是發(fā)行人在制定招募說明書時必須嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)的內(nèi)容及格式，以此為基準(zhǔn)發(fā)行人只有有限的自主權(quán)，主要是發(fā)行人一旦披露信息就沒有改變的權(quán)力了。當(dāng)然這些披露的信息都是在發(fā)行人和投資者雙方同意后，在法律范圍內(nèi)做出的強(qiáng)制性要求，此要求的目的在于保護(hù)投資者切身利益，而不是簡單的由兩者協(xié)商確定。此外雙方必須保證其提供信息都是真實、準(zhǔn)確及完整的，否則將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。   信息披露制度中的權(quán)利和義務(wù)是單向的[4]。在法律上的最主要的特點：單向的權(quán)利和義務(wù)，也就是說信息披露人僅僅承擔(dān)著信息披露的責(zé)任和義務(wù)，但是投資者沒有義務(wù)，僅有權(quán)利獲得信息。而無論是在證券發(fā)行、交易階段，證券發(fā)行人及其他特定條件下的披露主體只需承擔(dān)披露義務(wù)，沒有權(quán)利。不管是真實的還是潛在的投資者，都有權(quán)要求披露主體提供相關(guān)的披露信息材料。在我國，還沒有形成股票市場產(chǎn)權(quán)制度；而對股票發(fā)行規(guī)模控制方法存在著明顯的計劃經(jīng)濟(jì)色彩，致使我國上市公司行政特許極為嚴(yán)重；證券市場體系有待進(jìn)一步完善和健全；證券交易所地方化問題突出，究其根本是制度性缺陷，它嚴(yán)重限制了我國證券交易市場的健康、平穩(wěn)、快速發(fā)展，造成了不規(guī)范的信息披露，直接導(dǎo)致市場內(nèi)經(jīng)常發(fā)生爾虞我詐，內(nèi)幕交易及操作市場等問題，擴(kuò)大了市場風(fēng)險來源，嚴(yán)重阻礙了我國場外交易市場的發(fā)展，為其設(shè)置了重重阻力。   我國的場外交易市場建立時間相對較短，但其發(fā)展很快甚至過熱，目前最突出的問題就是市場規(guī)范化程度不高，主要在上市企業(yè)進(jìn)行信息披露過程中得到詳細(xì)體現(xiàn)。目前，雖然有關(guān)信息披露的制度還算完善，但由于相關(guān)部門監(jiān)管力度不夠，仍有許多問題有待解決，同時這些問題也表明證券法律法規(guī)相關(guān)體系對投資者的保護(hù)力度不夠，同時也降低了投資者收益，進(jìn)一步影響了證券市場的穩(wěn)定。站在目前我國市場運(yùn)作角度看，存在于信息披露中的問題還有以下幾點：   1.公司公開的不完整內(nèi)容   公司信息的公開應(yīng)依完整、全面為原則。完整性原則即充分性原則，它為了能夠保證證券投資者有足夠的投資意識判斷，對上市公司所披露的信息在性質(zhì)和數(shù)量上都有要求。公司必須公開全部信息，不能對信息進(jìn)行保留。基本由兩部分組成：一是在信息公開時的數(shù)量必須要滿足法律有關(guān)規(guī)定；二是法律允許不公開的信息范圍不得任意擴(kuò)大。所謂全面性是指上市公司必須把全面資料并且不得故意隱瞞或者重大遺漏提供給證券投資人以供其判斷證券投資價值。全面性標(biāo)準(zhǔn)要求公開的信息首先是重大信息，即能夠影響證券價格的信息，其次在信息公開的數(shù)量上必須使投資者有足夠的投資判斷依據(jù)。   2.公司公開的虛假內(nèi)容   信息披露應(yīng)以真實性為首要原則，信息的真實性強(qiáng)調(diào)發(fā)行人對市場發(fā)出的信息要務(wù)必真實且客觀，且必須遵循一致性原則，即：必須保證所要披露的信息和客觀事實對應(yīng)，此外發(fā)行人還要對重要事件的披露信息和與財務(wù)有關(guān)的會計資料真實性負(fù)責(zé)。在場外交易市場上有些公司公開的信息內(nèi)容嚴(yán)重不符合公司實際情況。真實性要求公司對外公開的所有資料必須從公司的實際情況出發(fā)，對信息的公開應(yīng)當(dāng)真實完整，不得對投資者進(jìn)行欺騙、不能提供虛假信息。信息披露的真實性原則主要包括兩點：第一，上市公司披露的信息必須是在公司的持續(xù)經(jīng)營管理期間發(fā)生的，是客觀的事實。第二，公司公開的信息必須與發(fā)生的客觀事實一致。它要求無論是通過書面文件還是口頭陳述，也無論是借助語言形式或行動方式，也無論是明示的還是默示的，披露的信息應(yīng)是以客觀事實為基礎(chǔ)的，或以具有事實基礎(chǔ)的判斷與意見為基礎(chǔ)的、以客觀事實的方式再現(xiàn)或者反映真實狀態(tài)。   3.公司公開的不及時內(nèi)容#p#分頁標(biāo)題#e#   及時性原則有兩個含義：第一，定期報告必須按照其法定時間，不得故意拖延；第二，必須及時上報重要事實，如果原來的信息有了實質(zhì)性改變，那么信息披露責(zé)任人必須第一時間更改這些信息，這是為了使得證券投資者獲得的信息是最真實有效的。時效性存在于任何信息中，一旦信息過去或者不全，都會對相關(guān)人員造成損失。所以，信息披露應(yīng)因時間而議，時間不同，披露的信息不同。

1.中國證券業(yè)稅收制度現(xiàn)狀   證券稅制是指與證券市場的行為主體或其行為相關(guān)的稅收政策及其制度規(guī)定。既是對股票、債券等有價證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、投資、贈與以及繼承等所課征的各種稅收。我國現(xiàn)行的證券稅制主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉(zhuǎn)稅。這是對證券的發(fā)行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產(chǎn)生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經(jīng)常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅。中國現(xiàn)行的證券稅制仍屬于以流轉(zhuǎn)稅為主的稅制，涉及的稅種包括證券交易印花稅、個人所得稅、企稅、外商業(yè)所得投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅等。這些稅種相互配合，調(diào)控著證券交易行為、證券投資收益和證券交易所得。借鑒國外證券稅制的經(jīng)驗，證券稅制模式的發(fā)展表現(xiàn)為初期以流轉(zhuǎn)稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制設(shè)計目的也最終轉(zhuǎn)化為效率與公平兼顧。我國面臨著經(jīng)濟(jì)一體化與國際稅收競爭的新格局，為了把國際間的流動性資本或經(jīng)營活動吸引到本國，迫切需要構(gòu)架完善的稅收制度。更好地規(guī)范和調(diào)節(jié)我國證券市場的發(fā)展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。   2.證券稅制存在的缺陷   2.1證券稅制設(shè)計缺乏經(jīng)濟(jì)效率   首先證券交易印花稅稅率過高，影響證券市場發(fā)展長遠(yuǎn)發(fā)展和投資者利益，對稅源有一定程度的損害。證券交易印花稅也是我國稅收收入中最強(qiáng)勁的增長點。1991-2000年的10年間，滬深股市提供的證券交易印花稅總額達(dá)1461.58億元，年均遞增210.39％。2000年全國印花稅占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83％。對幼稚產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不利。中國股市自建立以來，二級市場投資者的利益長期受到嚴(yán)重?fù)p害，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，從1995年到2002年，我國股票市場的年平均收益為14.45％，而市場年風(fēng)險卻高達(dá)32.81％，證券市場收益和風(fēng)險極不對稱。其次營業(yè)稅中證券公司為證券交易所代扣代繳的過戶費、開戶費等，也被計入營業(yè)額征收營業(yè)稅，使得證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)營業(yè)稅稅負(fù)高于其他行業(yè)。最后，重復(fù)課稅極大主要體現(xiàn)在證券所得稅方面，現(xiàn)行我國個人所得稅法對個人的股息、紅利所得不作任何扣除規(guī)定，直接按其總額課征20％的個人所得稅，而企業(yè)分配給股東的股息、紅利是從其稅后利潤中支付的，這就造成了對股東的股息、紅利的重復(fù)課稅。   2.2中國證券稅制法律建設(shè)不健全   首先我國尚未建成完整的證券市場稅收制度體系，一些比較零星的條例和法規(guī)僅僅針對證券市場暴露出的問題所采取的適應(yīng)性措施，如在我國現(xiàn)行稅制中，對于個人、企業(yè)(包括外資企業(yè))的投資收益所得的課稅，分別在個人所得稅和企業(yè)所得稅中作了具體規(guī)定，沒有設(shè)立專門的稅種。證券資本利得也沒有全部納入征稅范圍。還沒有針對證券發(fā)行、證券交易、證券所得、證券利得等建立規(guī)范的證券稅制，缺乏統(tǒng)一的稅制體系。其次股票交易印花稅名實不符。印花稅是對列舉應(yīng)稅憑證征收的，股票不在列舉范圍內(nèi)，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，理論依據(jù)不充分，法律上也不嚴(yán)謹(jǐn)。最后印花稅的調(diào)節(jié)范圍狹窄。現(xiàn)行證券交易印花稅只對二級市場上的個人交易股征稅，對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等交易不予征稅；也未把繼承和贈與的有價證券列入調(diào)節(jié)范圍內(nèi)，不利于證券市場結(jié)構(gòu)的合理化，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。最后證券交易印花稅不論交易額大小、持有時間長短均按同樣的稅率征稅，使得調(diào)控沒有區(qū)分度。差異化的征稅范圍也有失公平，只對可流通股交易征收交易印花稅而對法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，使不同類型的證券面臨稅收歧視。雖然中國曾經(jīng)數(shù)次根據(jù)股票二級市場的狀況相應(yīng)調(diào)整證券交易印花稅率，對穩(wěn)定市場起到一定的積極作用，但由于中國證券稅制稅種相對單一，而且側(cè)重在交易環(huán)節(jié)，對證券交易所得不征稅，實際上無法起到內(nèi)在穩(wěn)定器的作用。   2.3證券稅收征管信息系統(tǒng)建設(shè)的落后   由于股票交易印花稅只在上海、深圳兩個證券交易所征收，稅收征管系統(tǒng)電算化程度低、稅收征管軟件版本偏舊數(shù)據(jù)量偏大等問題使的我國稅收信息化建設(shè)成為當(dāng)務(wù)之急。征管水平偏低亦造成大量稅款流失。以電子化、無紙化為特征的證券交易方式，加上巨額的成交量和劇烈的盈虧變動，使我國落后的稅收征管手段捉襟見肘。再加上分稅制引起的稅收利益的上繳，使得地方政府對于證券交易稅務(wù)稽查的力度不大，造成了一定程度上的稅源流失。   3.證券稅制架構(gòu)建議   3.1在二級市場開征證券交易稅   證券交易稅是指對有價證券交易行為征收的一種行為稅。有價證券包括有：公債、股票、公司債券、票據(jù)等。征稅的標(biāo)準(zhǔn)為有價證券的買賣價格；納稅人為買賣有價證券者，征稅環(huán)節(jié)主要是證券的發(fā)行或交易環(huán)節(jié)。目前各國大都在證券的流通市場（二級市場）征收證券交易稅。根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。   3.2改進(jìn)對證劵投資獲得所得的課稅   在設(shè)計證券所得稅稅率時必須實現(xiàn)公平原則，統(tǒng)一投資者間歧視性的所得稅稅率，使各種類型的投資者面對同樣的稅率，為了避免對股東的股息、紅利的重復(fù)課稅。消除對股份制企業(yè)所有的股東的歧視，讓所有證券投資者面對平等的稅率。這樣更有利于資源的配置與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。   3.3加大證券業(yè)信息征管的建設(shè)   加速稅務(wù)部門全面實現(xiàn)電算化、網(wǎng)絡(luò)化、信息化的進(jìn)程，提高稅務(wù)人員的征管水平與內(nèi)在素養(yǎng)，培養(yǎng)一批精通財務(wù)、稅務(wù)、金融、計算機(jī)的復(fù)合型人才，升級相關(guān)的配套軟件提高數(shù)據(jù)處理能力。及時準(zhǔn)確地掌握證券交易市場內(nèi)外的各種信息，提高稅務(wù)稽查能力。減少稅款流失。在實踐中不斷提高稅務(wù)征管部門的綜合能力。#p#分頁標(biāo)題#e#

1.中國證券業(yè)稅收制度現(xiàn)狀   證券稅制是指與證券市場的行為主體或其行為相關(guān)的稅收政策及其制度規(guī)定。既是對股票、債券等有價證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、投資、贈與以及繼承等所課征的各種稅收。我國現(xiàn)行的證券稅制主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉(zhuǎn)稅。這是對證券的發(fā)行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產(chǎn)生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經(jīng)常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅。中國現(xiàn)行的證券稅制仍屬于以流轉(zhuǎn)稅為主的稅制，涉及的稅種包括證券交易印花稅、個人所得稅、企稅、外商業(yè)所得投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅等。這些稅種相互配合，調(diào)控著證券交易行為、證券投資收益和證券交易所得。借鑒國外證券稅制的經(jīng)驗，證券稅制模式的發(fā)展表現(xiàn)為初期以流轉(zhuǎn)稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制設(shè)計目的也最終轉(zhuǎn)化為效率與公平兼顧。我國面臨著經(jīng)濟(jì)一體化與國際稅收競爭的新格局，為了把國際間的流動性資本或經(jīng)營活動吸引到本國，迫切需要構(gòu)架完善的稅收制度。更好地規(guī)范和調(diào)節(jié)我國證券市場的發(fā)展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。   2.證券稅制存在的缺陷   2.1證券稅制設(shè)計缺乏經(jīng)濟(jì)效率   首先證券交易印花稅稅率過高，影響證券市場發(fā)展長遠(yuǎn)發(fā)展和投資者利益，對稅源有一定程度的損害。證券交易印花稅也是我國稅收收入中最強(qiáng)勁的增長點。1991-2000年的10年間，滬深股市提供的證券交易印花稅總額達(dá)1461.58億元，年均遞增210.39％。2000年全國印花稅占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83％。對幼稚產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不利。中國股市自建立以來，二級市場投資者的利益長期受到嚴(yán)重?fù)p害，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，從1995年到2002年，我國股票市場的年平均收益為14.45％，而市場年風(fēng)險卻高達(dá)32.81％，證券市場收益和風(fēng)險極不對稱。其次營業(yè)稅中證券公司為證券交易所代扣代繳的過戶費、開戶費等，也被計入營業(yè)額征收營業(yè)稅，使得證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)營業(yè)稅稅負(fù)高于其他行業(yè)。最后，重復(fù)課稅極大主要體現(xiàn)在證券所得稅方面，現(xiàn)行我國個人所得稅法對個人的股息、紅利所得不作任何扣除規(guī)定，直接按其總額課征20％的個人所得稅，而企業(yè)分配給股東的股息、紅利是從其稅后利潤中支付的，這就造成了對股東的股息、紅利的重復(fù)課稅。   2.2中國證券稅制法律建設(shè)不健全   首先我國尚未建成完整的證券市場稅收制度體系，一些比較零星的條例和法規(guī)僅僅針對證券市場暴露出的問題所采取的適應(yīng)性措施，如在我國現(xiàn)行稅制中，對于個人、企業(yè)(包括外資企業(yè))的投資收益所得的課稅，分別在個人所得稅和企業(yè)所得稅中作了具體規(guī)定，沒有設(shè)立專門的稅種。證券資本利得也沒有全部納入征稅范圍。還沒有針對證券發(fā)行、證券交易、證券所得、證券利得等建立規(guī)范的證券稅制，缺乏統(tǒng)一的稅制體系。其次股票交易印花稅名實不符。印花稅是對列舉應(yīng)稅憑證征收的，股票不在列舉范圍內(nèi)，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，理論依據(jù)不充分，法律上也不嚴(yán)謹(jǐn)。最后印花稅的調(diào)節(jié)范圍狹窄。現(xiàn)行證券交易印花稅只對二級市場上的個人交易股征稅，對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等交易不予征稅；也未把繼承和贈與的有價證券列入調(diào)節(jié)范圍內(nèi)，不利于證券市場結(jié)構(gòu)的合理化，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。最后證券交易印花稅不論交易額大小、持有時間長短均按同樣的稅率征稅，使得調(diào)控沒有區(qū)分度。差異化的征稅范圍也有失公平，只對可流通股交易征收交易印花稅而對法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，使不同類型的證券面臨稅收歧視。雖然中國曾經(jīng)數(shù)次根據(jù)股票二級市場的狀況相應(yīng)調(diào)整證券交易印花稅率，對穩(wěn)定市場起到一定的積極作用，但由于中國證券稅制稅種相對單一，而且側(cè)重在交易環(huán)節(jié)，對證券交易所得不征稅，實際上無法起到內(nèi)在穩(wěn)定器的作用。   2.3證券稅收征管信息系統(tǒng)建設(shè)的落后   由于股票交易印花稅只在上海、深圳兩個證券交易所征收，稅收征管系統(tǒng)電算化程度低、稅收征管軟件版本偏舊數(shù)據(jù)量偏大等問題使的我國稅收信息化建設(shè)成為當(dāng)務(wù)之急。征管水平偏低亦造成大量稅款流失。以電子化、無紙化為特征的證券交易方式，加上巨額的成交量和劇烈的盈虧變動，使我國落后的稅收征管手段捉襟見肘。再加上分稅制引起的稅收利益的上繳，使得地方政府對于證券交易稅務(wù)稽查的力度不大，造成了一定程度上的稅源流失。   3.證券稅制架構(gòu)建議   3.1在二級市場開征證券交易稅   證券交易稅是指對有價證券交易行為征收的一種行為稅。有價證券包括有：公債、股票、公司債券、票據(jù)等。征稅的標(biāo)準(zhǔn)為有價證券的買賣價格；納稅人為買賣有價證券者，征稅環(huán)節(jié)主要是證券的發(fā)行或交易環(huán)節(jié)。目前各國大都在證券的流通市場（二級市場）征收證券交易稅。根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。   3.2改進(jìn)對證劵投資獲得所得的課稅   在設(shè)計證券所得稅稅率時必須實現(xiàn)公平原則，統(tǒng)一投資者間歧視性的所得稅稅率，使各種類型的投資者面對同樣的稅率，為了避免對股東的股息、紅利的重復(fù)課稅。消除對股份制企業(yè)所有的股東的歧視，讓所有證券投資者面對平等的稅率。這樣更有利于資源的配置與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。   3.3加大證券業(yè)信息征管的建設(shè)   加速稅務(wù)部門全面實現(xiàn)電算化、網(wǎng)絡(luò)化、信息化的進(jìn)程，提高稅務(wù)人員的征管水平與內(nèi)在素養(yǎng)，培養(yǎng)一批精通財務(wù)、稅務(wù)、金融、計算機(jī)的復(fù)合型人才，升級相關(guān)的配套軟件提高數(shù)據(jù)處理能力。及時準(zhǔn)確地掌握證券交易市場內(nèi)外的各種信息，提高稅務(wù)稽查能力。減少稅款流失。在實踐中不斷提高稅務(wù)征管部門的綜合能力。#p#分頁標(biāo)題#e#