前言：中文期刊網精心挑選了民生證券論文范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。

民生證券論文范文1

論文摘要：證監會主席郭樹清在出席“《財經》年會2012：預測與戰略”時，批評我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導作用。目前國內有一半以上的券商都擁有自己的研究機構，這些機構會針對一些個股和行業相關的研究報告。文章通過對券商研究機構的組織架構和運作方式以及具體的一些研究報告來分析證券機構的股票預測能力，來說明證券研究機構的股票預測能力，并認為券商研究機構在提高自身研究能力的同時更應該加強對投資者價值投資的引導。

論文關鍵詞：證券;研究機構;價值投資;運作方式;研究能力

一、概述

隨著我國證券市場規模的不斷擴大，市場業務機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業務擴張的機會，進行各項創新業務的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業務質量、業務水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準確性和戰略目標實現的重要措施。

二、影響股票價格變動的因素

就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內部因素、基本面因素和政策因素。

市場內部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經濟因素和公司內部因素，宏觀經濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內部因素主要指上市公司的估值和業績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預測。

三、證券研究機構的組織構架與運作方式

證券研究機構是證券機構以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構都建立了自己的研究所，也占了整個國內合規的證券咨詢機構的一半以上的數量，這足以看出國內證券機構對于研究工作的重視程度。

由于研究的側重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術形態，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機構研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續上漲，盡管8月份出現一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續上漲，各大證券研究機構普遍認為2010年股市的高點應在4000點以上，同樣的，多數機構也把2010年上證指數的震蕩區間估計在3000點至4300點之間。國聯證券認為2010年A股市場的運行區間在3100點至4400點，興業證券研發中心認為，2010年A股將步入正常化進程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區間預期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年A股將呈現震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區間為2900點至4200點。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數據對2010年的市場判斷都出現了一定的錯誤，各家券商的研究機構在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統計數據和2009年的市場表現得出的。

從研究機構的研究方式來說，主要是基于經濟基本面、政策面和市場估值等角度出發來預測市場未來的表現。基于上面的案例來說，2009年末到2010年整個經濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關政策抑制房價上漲，這對房地產板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經濟基本面。但是眾多的研究機構在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內，更多的卻是關注了2009年末的經濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準確的預測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結合起來才能做出更加貼合市場走勢的預測。

案例二：2011年年底很多券商預計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區間而言，基本預期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構在2011年作出的預測是南轅北轍。

到目前為止，股市市場從2011年到現在波動下跌的主要原因可以歸結為以下幾點：當前我國經濟增速下滑，基本面的變化導致了市場的持續下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構在作出研究預測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預測出錯的主要原因。

以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預測來分析目前國內券商研究機構的研究預測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構的研究預測能力。

案例三：對于個股預測方面，2012年8月份某金融網站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準確率僅有28%，相當于上半年26周中僅有7周的預測是準確的。

根據相關資料可以看出，位居第一名的天風證券在上半年26周中準確預測13次，準確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預測的準確率也在40%以上，而準確率最差的是民生證券，準確預測的次數僅為2次，準確率為8%。

與之前的歷史數據比較發現，2012年上半年是券商研究機構預測表現最差的一次：2011年，券商研究機構平均準確率達到34%，在2011年上半年券商研究機構平均準確率為36%，2010年券商研究機構平均準確率為33%。

綜合各券商研究機構對股市的預測不難發現，其多數觀點往往不準確。同時，歷史數據也表明，股票市場最后的結果往往和券商研究機構之前作出的預測大不相同。

五、結語

從以上三個案例我們不難發現，很多券商研究機構在做出研究預測時，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機構在研究能力上還需要進一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監會主席郭樹清在開會時講到的：“我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導作用。”

民生證券論文范文2

關鍵詞：證券市場；生態失衡；治理

中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發展。截至2005年年底，我國境內上市公司達1381家，證券市場境內外累計籌資總額達18156。8億元①。但是，我國股市在大發展的同時，股票市場的功能發揮嚴重不足，市場長期處于低效率的狀態，十五年多的發展過程中出現了許多違法違規行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態中。

現實表明，中國證券市場的許多層次和環節都出現了問題和偏離。本文借用生態學的概念，把中國證券市場比作一個生態系統——股市生態。現在出現的問題，說明中國股市已經發生了嚴重的生態失衡，證券市場生態的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關鍵時刻。下面對中國證券市場生態及其治理進行分析。

一、股市生態現狀

周小川(2004)等采用“金融生態”的概念，論文來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。

證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶

和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。

美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。

我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。

多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。

股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。

如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加。現在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。

我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。

二、股市生態失衡成因

中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。

首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。

其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。

信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環擔保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業危機交織在一起，使市場的信用基礎已經喪失殆盡。這些負面因素對中國股市產生了前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面。信用的缺失，破壞了市場經濟的基礎，動搖了市場存在與發展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。

再次，我國證券市場連年走低，固然與股權分置等深層次問題和結構性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關，但市場違法違規盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監管失靈等現象仍在一定范圍內普遍存在的情況下，優質上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。

此外，我國股市的生態危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉型、利益調整中被放大、激化；二是中國正處在經濟社會轉型時期，根據后發國家的發展經驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉型而帶來的各種經濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達到1090美元，2004年人均GDP達到1269美元，2005年達1703美元①。根據國際經驗，人均國民生產總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發期、社會最不穩定期；從收入差距來看，基尼系數上升到O．4，就超過了國際警戒線標準，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數超過0．4

①數據來自國家統計局網站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就進入了一個社會不穩定期，甚至發生大的社會動蕩。

許小年有關中國股市制度建設“金字塔”的觀點，與股市生態概念有異曲同工之妙。他認為，中國股市缺乏資本文化、法律、監管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應當是一個“正金字塔”；中國的現狀恰是一個“倒金字塔”型制度結構，這樣的資本市場無法發揮應有功能，而且其發展不具備可持續性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權文化和債權文化，具體表現為社會意識、社會道德和社會風氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發展的社會基礎；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監管體系；監管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。

公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎的堅實程度。在現實經濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。

在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結構，而中國資本市場正是在這樣一個制度環境中運行。結果是上面的市場規模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發揮應有的功能，而且其發展不具備可持續性。

三、股市生態治理

由于中國股市的生態危機是一種復合危機，股市生態的治理也是一項復雜的系統工程，需要遠見、需要決心、需要措施、需要執行。

一個重要的前提，是必須牢固樹立和認真落實科學發展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態，建立起一種彼此共生共榮的環境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護和發展的證券市場生態環境。

對證券市場的功能也要有正確認識。職稱論文《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進資本形成、優化資源配置、促進經濟結構調整、完善公司治理機制”，所有這些功能都在實體經濟中。一句話，股市要為實體經濟服務，股市不能自我循環、自成體系。股市發展得怎么樣，光看指數、交易量、開戶數是不行的，最終要看多大程度上促進了實體經濟中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的資源優化配置，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的結構調整，要看在多大的程度上完善了公司治理機制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。

同時，要使股市的生態環境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：

第一，必須推進股權分置改革，鞏固股權分置改革的成果。雖然解決股權分置不是萬能的，但不解決股權分置是萬萬不能的；

第二，切實促進上市公司規范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩定發展的根本所在；

第三，積極推進證券公司的綜合治理；

第四，科學發展機構投資者；

第五，完善證券市場的法制建設，加強政府監管力度。

其中，調整股市結構、改善公司盈利狀況、強化政府監管，是所有工作的重中之重，也是健全中

國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發展之路。

參考文獻：

[1]波濤．誰來為低迷股市提供流動力[J]．證券市場周刊，2004(12)

[2]鄧妍．中國股市制度結構本末倒置[J]．財經時報2004(3)

[3]杜亮．許小年：我從來都沒主張過激進改革[J]．中國企業家，2004(4)

[4]李曙光．公司治理的生態危機[J]．財經，2002年(16)

[5]劉松．低效率股市投資理論及制度創新[M]．上海：上海人民出版社．2005

[6]劉永剛．中國金融生態調查報告欲根治金融“原罪”[J]．中國經濟周刊，2005(11)

民生證券論文范文3

論文摘要：本文根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，結果發現股市融資不但沒能推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構優化，而出現這種理論和實踐差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。

一引言

從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度，并對申請公開發行股票企業的產業政策進行了規定，如中國證監會《關于1993年申請公開發行股票企業產業政策問題的通知》明確規定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎產業企業，暫不受理金融企業，控制房地產企業，商業企業則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規定》，文件除對配股時限、數量等加以限定外，還強調配股募集資金的用途必須符合國家的產業政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發展服務業若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務業企業進人資本市場融資；國家經貿委、財政部、科技部和國家稅務局2002年7月聯合《國家產業技術政策》，支持高新技術企業在證券市場融資；國家發展改革委、國土資源部、商務部、環保總局和銀監會2003年12月關于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監會不能核準含有此類項目公司的首次公開發行和再融資的申請；2004年1月國務院簽發《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，認為資本市場發展有利于國民經濟的經濟結構調整和戰略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產業政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區和產業傾斜。

另外，西方主要工業化國家的經濟發展史也表明，股票市場的發展過程往往就是其產業結構高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發展初期階段，其金融資產證券率僅為12％，國民生產總值證券率僅為8％，與此相適應，其產業結構則表現為農業國向工業國過渡時期的特征——第一產業的就業比重高達50％以上，第二產業產值比重僅占25％以上，第三產業極不發達；到二十世紀九十年代，上述國家的股票市場已經高度發達，這些國家的金融資產證券率已經高達50％以上，國民生產總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產業結構也達到了后工業化的水平——無論從就業比重還是從產值比重來看，第一產業迅速下降，第二產業略有上升，第三產業后來居上躍居首位。

綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發展經驗都表明，股市融資具有促進產業結構升級的作用，但是通過對我國股市目前的發展狀況和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產業結構升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，最后對理論上應該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。

二文獻綜述

關于股票市場發展與產業增長關系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經濟增長的研究則始終停留在宏觀數據層面，尚沒有導人產業和企業層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎上，將金融發展理論的研究范圍深入到金融與行業增長率的層面，并通過41個國家、36個行業數據，從一個國家內不同行業對外源融資的依賴程度考察了金融與行業成長率的關系，研究發現金融市場的發揮降低了外源融資的成本，從而把企業從內源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎上，首先運用跨行業、跨國家的面板數據檢驗金融結構與產業增長的相關性，針對銀行主導和資本市場主導兩種金融體系，檢驗嚴重依賴外部融資的產業在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產業。Fisman和Love(2003)引人了行業增長機會概念，并認為導致金融發展效應差異的因素與其說是行業外部融資依賴度，不如說是行業增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發展與外部融資依賴度的乘積項時，其系數都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運用包括28個制造業部門、跨時33年的面板數據，對65個國家進行了實證分析和比較研究。

與國外利用多個國家宏觀數據研究不同，國內研究主要集中在理論研究和以國內中觀數據為主的實證研究，研究結論充滿爭議。歸納起來，關于股票市場與產業升級的關系有兩種觀點：第一種觀點認為，股市融資有利于產業結構的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點則認為，股市融資與產業結構升級弱相關或不相關。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業結構分析發現上市公司通過資本市場發行股票來募集資金的實際效果是加劇了制造業資金的分散化，并且認為股票市場與國家的產業政策基本上沒有聯系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業成長性，研究發現我國產業結構調整中各行業成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現。

上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統計方法，他主要通過我國資本市場于產業結構有關的經濟數據對股市融資與產業結構升級的關系進行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據、關鍵變量的內涵無法做嚴格界定，而遭到研究者們的質疑。基于此，本文將根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行實證分析。

三股市融資對我國產業結構升級的實證分析

(一)評價指標體系選取與數據說明

股市融資指標：為了克服異方差和誤差項序列相關，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當年國民生產總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產業結構升級指標：衡量一國產業結構升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產業增加值／GDP、第三產業增加值／GDP、(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP等指標來衡量。本文選取當年第二、三產業增加值的和與當年國民生產總值之比進行衡量。即：產業結構優化率IR=(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP。

產業績效指標：產業結構理論中的“黑箱理論”即“投入——產業結構——產出”，產業結構在這里實質是承擔一種產業轉換器作用，而關于產業結構升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率(績效好)行業比重的提高和低效率(績效差)行業比重的下降，從而通過產業結構調整實現產業整體績效的提高。而產業績效定義是基于企業集合體的角度，因此，本文選擇產業利潤率來評價，但是由于上市公司多數為各地區的骨干企業或者高新技術企業，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優惠優勢，所以以稅前凈資產利潤率IP來評價，即：產業績效指標IP=(稅前利潤總額／凈資產X100)。考慮到數據的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數據來源于國家統計局歷年統計年鑒和CCER數據分析系統。

(二)序列平穩性檢驗

在實際經濟活動中，多數時間序列都是非平穩的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩的經濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現出平穩性。20世紀80年代初Engle與Granger提出的協整理論就是解決非平穩時間序列之間協整關系的有效方法。但是協整理論并不是對所有非平穩數據都能處理，它所解決的是某些單整序列的關系問題。根據E—G兩步發，為防止偽回歸產生，在進行協整分析前，必須檢驗序列平穩性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經過n階差分后才能平穩，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩的，稱之為協整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計量軟件進行實證分析。

首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項。

然后，采用ADF方法對各變量進行單整檢驗，得到的結果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統計值大于臨界值，說明它們是非平穩序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。

(三)資本市場融資規模與產業結構優化關系的協整檢驗根據上述單整檢驗結果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩，但其某種線形組合卻可能平穩。如果存在平穩的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩定的比例關系，即協整關系。以產業結構優化率GR、產業績效指標IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行回歸，得到模型(1)和模型(2)：

從回歸結果看，模型1的截距項和系數顯著，R=0．560618，調整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而系數不顯著，其R=0．246154，調整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗模型1中GR和sR是否協整，必須進一步對模型的殘差平穩性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩的。說明GR和SR是協整的，股票市場融資率和產業結構優化率具有長期穩定的均衡關系，股票市場融資率每增長1個百分點，產業結構優化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產業結構升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產業結構的優化。

為了進一步確定股票市場融資率和產業結構升級的長期均衡和短期影響的關系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：

上述修正誤差模型中ecm(一1)系數為負，說明在短期內或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導致股票市場融資率與產業結構優化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態。

四結論

民生證券論文范文4

關鍵詞：資產證券化 信用 金融市場 監管策略

資產證券化概述

證券化分為融資證券化和資產證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉向具有流動性的債務工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發行各種有價證券、股票以及其他商業票據等方式在證券市場上直接向國際社會籌集資金的方式，資金供應者在購進債券、票據后也可以隨時把擁有的債權出售，轉換為資金或其他資產。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級證券化”；資產證券化則是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化后其流動性大為增強，它從已有的信用關系上發展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級證券化”。

廣義的資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，是某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形式的資產運營方式；而狹義的資產證券化則指信貸資產證券化。按照資產種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），某些分類中還包括資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Securitization，簡稱ABCS）。其中ABS是國際資本市場發展最快、最具活力的證券化形式。

在操作流程及機構設置上，資產證券化具有四個主要特征：首先是通過一個特設載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發行證券，并以發行收入作為購買證券化資產的價款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個角度說，資產證券化本質上是一個資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。另一個顯著特征是信用增級，在發行前通過設立超額抵押或備付金賬戶進行內部增級，或者通過大型金融機構進行金融擔保進行外部信用增級來提高證券信用等級，從而吸引個人和機構投資者。然后是其規避風險的功能，通過資產組合、轉讓將集中與賣方的信用和流動性風險分散到資本市場，可以降低系統性風險；最后是其廣泛性，凡是可以參數收入現金流的資產都可以證券化。

（一）運作主體

資產證券化的交易結構有一系列的運轉主體構成，主要包括：發動主體、特設主體，即前文提到的SPV，待發行主體、投資者、信用增級主體、資信評級主體、監管機構、證券化產品投資者等。

（二）發展及演化

最早的資產證券化出現于1968年的抵押擔保債券MBS，在美國金融機構在受到投資銀行業務沖擊而業績下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動性，恢復利潤而產生的金融創新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創造了可轉讓的證券，經過20多年的發展，到21世紀已經成為重要的證券產品，并擴散到亞洲、歐洲等其他市場。直到2007年，次級貸款數量累積，證券化鏈條越來越長，在此過程中，處于鏈條前端的市場主體的風險得以有效轉移，并獲得流動性好處，使得這些市場主體進行了深度的市場挖掘，擴大信貸規模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數增加，并且和其他不同的證券，或者是風險不相同的同種證券進行重組再轉向下一投資者，最終導致鏈條內的風險逐漸累積，開始出現還貸者違約行為屢屢發生，風險開始順著復雜的證券化鏈條擴散，證券產品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個金融市場，向海外市場蔓延，并進入到實體經濟，形成2008年的次貸危機。

另外，資金鏈的延長不僅擴大了系統風險，也使得投資者對于源頭資產信息缺失，投資對象由明朗逐漸變得不透明，這實際上并沒有降低風險，在一定程度上，還增加了風險。

（三）功能及意義的探析

首先，資產證券化有利于改善我國的投融資狀況。證券化在我國最原始的應用應當是政府對于國債的發行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發行國債向民眾籌集資金用于基礎建設或者對企業進行扶持，到規定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業銀行等代銷機構）。而資產的證券化則是在已有資產上以資產為依托，發行證券，籌集再生產或者擴張所需的資金，在中介機構進行適當的期限、種類配比后，相當于直接對投資者融資。而引入資產證券化之后，這種方式將從政府專屬擴張到經濟領域，不僅對于我國現在的“二八”現象的改善有利，而且對于金融創新具有重要作用。

其次，資產證券化有利于企業發展、改善民生、促進經濟增長。對于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設施，最重要的比如房產。而對于實體經濟的企業來說，則可以擴大市場、增加利潤。對于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對本身所有的劣質資產進行恰當的處置，減少風險資產額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機構得到良好發展，則可以達到充分分散風險的目的。

最后，資產證券化有利于促進經濟發展和產業升級。政府以及大型企業在對資源進行整合的時候，往往因為資金原因而使計劃難以實施，而轉型中的中國需要的是經濟結構的全面性調整和產業優化整合及升級，才能為下一輪的經濟增長奠定基礎。資產證券化則可以為新的經濟項目籌集更多資金，使得經濟持續發展和產業升級的目標得以實現。

資產證券化與金融市場發展及穩定

（一）資產證券化有利于金融市場的發展穩定

本文在對資產證券化進行概述的過程中，陳述了資產證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機對于金融經濟穩定造成的沖擊。

資產證券化作為一種金融創新產品，主要通過金融市場對經濟穩定和動蕩產生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對分配資金，實現帕累托最優起主要作用。資產證券化在金融市場中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風險收益比，對整個金融體系都產生了重要影響。

資產證券化在對交易機制進行重新設計和創新之后，對傳統的銀行中介金融體系有很大程度的改進，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動資源有效配置和金融市場效率的提高。

一方面，在證券法、證券監管機構的監督下，證券對于信息的披露更加規范，所披露的信息也更加廣泛，事實上更加系統和真實，資產的重新組合根據不同的風險狀態和收益進行，證券的評估也更加容易。

另一方面，中介機構的進入將對整個資產進行多次評估，投資者可以利用這些中介機構的信用評估報告掌握企業和資產的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業銀行批量貸款加工和搜集信息的核準弊端，分散的、各自獨立的投資者分別進行信用評估，使得信息的流動更加充分，促進了信息的真實化和獨立化，提高了投融資的運作效率。

由此，資產證券化可以減少信息的不對稱，提高投融資效率，優化資本和風險結構，并且有利于金融分工專業化，是有利于金融和經濟穩定的。

（二）資產證券化對金融穩定形成阻礙

資產證券化容易造成過度創造信用。由于投資性銀行和其他中介機構能夠利用證券化進行風險的有效轉移，沖減自身不良資產，由此容易促使此類機構不負責任地進行資產多次證券化，擴大源頭資產，包含很多不良資產或者重復證券化，并且延長了證券化的鏈條。為了追求最高利潤，更多的創新型的衍生金融資產被創造出來，證券化產品的復雜化導致潛在的危機因素浮現，并可能由此造成重大的危機。

對于市場來說，則增加了市場的不確定性，包括其系統風險和非系統風險。如果一種金融工具沒有正確定價，并且不能提供足夠的利潤來彌補和抵御各類市場交易的損失，將給金融機構帶來長期或者短期的損失，而對于市場來說，則會造成投資者破產、市場動蕩，風險通過金融領域傳到實體經濟。

對于政府來說，各類新的金融工具的出現將為其管理帶來更大的困難。資產證券化也不例外。比如在對貨幣存量和流量進行管理和干預時，由于商業銀行可以通過資產證券化創造現金流入，中央銀行對其的控制將由此削弱，宏觀調控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強對于金融機構的控制，才能更好地發揮其市場監管和宏觀調控的功能。

資產證券化與次貸危機

美國2008年次貸危機的爆發根本原因在于其虛擬經濟的發展脫離了實體經濟。這樣，虛擬經濟中的資本不受實際資本約束，其自身的膨脹最終造成經濟泡沫并形成經濟危機。

資產證券化產品造成信用膨脹。商業銀行借助資產證券化增加流動性，擴張資金來源渠道，放大信貸投放規模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動性風險的初衷，成為接納其不良資產，提高銀行流動性與盈利性，進而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。

信貸擴張形成資產價格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產業的開發，大量的資金涌入刺激了房地產市場的長期繁榮，最終形成房地產市場價格泡沫。房地產在資金充足的情況下，呈現出整個行業發展的良好勢頭，而這種勢頭并非是市場需求所引發的，從而造成房產泡沫。

抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機。大量低質量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產證券化的鏈條向后擴張，并深入以房地產行業為觸發點的實體經濟，造成次貸危機。

我國對于資產證券化的運用與監管

（一）完善證券化相關法律和制度

我國現階段僅有會計制度、稅收制度和基本的監管制度作為基礎，在此之上，對于各類中介機構、操作規范及流程，二級市場的相關規定等都處于真空狀態，這是阻礙我國資產證券化的根本原因。在此基礎上，應當對基本制度進行完備，并制定成體系的政策和規定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。

（二）促進資產證券化市場的完善

證券化產品最終是在二級市場上進行流通的，所以其發展需要完善的證券市場支持，包括股票市場和債券市場。而對于相關的金融衍生品的交易與管理也應當進行相應的完善，使其真正為實體經濟直接、方便的融資服務，而不是脫離實體成為危機的觸發點。此外，中介機構在交易過程中也扮演著重要作用，對于符合條例的中介機構的扶持和引導，建立建設評級機構以及SPV等，學習和積累相關經驗，培養專業方向人才，才能為資產證券化的良好發展構建強有力的框架。

（三）政府監管應當順應市場發展

政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導，避免依靠企業自己的信用進行證券化操作處理問題的不恰當手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔保公司等，減小操作性風險，提高資產證券化產品的設計能力，進行市場規范性管理和約束，才能有效促進資產證券化的發展。

綜上，資產證券化作為一種金融創新，為企業直接融資，在市場運行中有其特定的功能和弊端，在其運用和監管不當時可能造成經濟危機。因此，我國在對其進行運用時應當注意對其進行適當的管理和約束，以使其為我國經濟發展服務。

參考文獻：

民生證券論文范文5

關鍵詞：金融行業 貝塔系數 CAPM

模型 SIM模型 Chow穩定性檢驗

引言

貝塔系數是用來衡量證券市場系統風險的重要概念，通過對貝塔系數的估計，投資者可以預測證券未來的市場風險。貝塔系數源于資本資產定價模型（簡稱CAPM模型），是統計學上的概念，常用希臘字母β表示。β系數是反映證券收益率與市場收益率之間變動關系的一個量化指標，即某個證券所含的系統風險對市場風險的影響程度。根據其定義，可通過證券與股票指數收益率的相關系數、股票指數的標準差和股票收益率的標準差直接計算出β系數。

βi=cov（Ki，Km）/δ2m=Rim·δi·δm /δ2m= Rim（δi /δm）

式中，cov（Ki，Km）是第i種證券的收益與市場組合收益之間的協方差。它等于該證券的標記準差、市場組合的標準差及兩者相關系數的乘積；δi為風險資產i的收益率標準差，δm為市場組合收益率的標準差，Rim為風險資產i的收益率與市場組合收益率之間的相關系數，Ki為風險資產i的收益率，Km為市場組合的收益率，對應的市場收益率可以由上證綜指計算求得，即：

Km=（Pt-Pt-1）/（Pt-1）

式中，Pt表示第t年末的上證綜指，Pt-1表示第t年初的上證綜指。

當β系數的絕對值越大，表示該股收益變化幅度相對于市場收益的變化幅度越大；絕對值越小，表示該股變化幅度相對于市場收益變化幅度越小。如果是負值，則表示其變化的方向與市場收益的變化方向相反。因此，常用貝塔系數來衡量上市公司的系統性風險。系統性風險是指整個金融體系或者整個市場的崩潰風險，系統風險是一種宏觀風險，風險的承擔主體是整個金融體系，由于金融體系與金融市場內部各個子系統是相互聯系、相互依存的，單個或者多個機構或集團的崩潰可能導致整個金融體系或金融市場產生連鎖反應，可能造成整個系統或市場的破產或崩潰。因此，系統性風險也被稱為市場風險，常包括政策風險、經濟周期波動風險、利率風險、購買力風險、匯率風險等，系統性風險不能通過分散投資的方式去消除，是不可避免的。

β系數及其穩定性的國內外文獻綜述

國外學者Blume在1971年發表的論文《Beta and Their Regression Tendencies》中，對1926年1月-1968年6月在紐約證券交易所上市的所有股票進行深入研究，發現在一個時期里估計出來的貝塔系數是其未來估計值的有偏估計；組合規模越大，其未來的貝塔系數越能被準確地預測。Levy在1971年對1960-1970年期間在美國紐約交易所上市的500只股票加以研究，通過采用周收益率的數據，以52周為基期，后續期分別為52周、26周和13周得出以下結論：在較短時期內，單一股票的β系數不具穩定性，但組合的β系數穩定性有顯著的提高，且隨著組織規模的擴大，估計時間的拉長，β系數的穩定性也相應高。1974年，Baesel通過應用轉移矩陣法，將時間段分為12、24、48、72與108個月，分別對1950-1967年間紐約證券交易所的160只股票，以月收益率數據做橫截面回歸，進而估計時間段的的長短與單個股票β系數的穩定性呈正相關的結論。且風險較高或者較低的β系數的估計值穩定性好于β系數適中的股票。

國內學者沈藝峰與洪錫熙在1999年發表的論文《我國股票市場貝塔系數的穩定性檢驗》中，通過應用Chow檢驗法對深圳證券交易所1996年的所有上市公司樣本數據進行分析研究，得出結論：無論是單個股票還是股票組合，貝塔系數都不具有穩定性，以過去期間的數據估計出來的貝塔系數值無法代表未來的貝塔系數值，說明我國的證券市場系統風險是變動不定和難以預測的。2000年，靳云匯與李學在《中國股市β系數的實證研究》一文中，對滬深兩市的51種1992年以前上市的股票進行了研究，發現股票的貝塔系數隨著上市時間增加基本上趨于不穩定，通過貝塔系數的歷史數據來預測未來貝塔系數的可靠性是較差的。劉桂榮于2007年《上市銀行系統性風險的實證研究》中，用單指數模型對2003年1月1日至2005年12月31日期間滬市浦發銀行、民生銀行、招商銀行、華夏銀行四家上市銀行的β系數進行實證分析，并給出防范銀行系統性風險的對策。2003年，馬喜德、鄭振龍與王保合以上海證券交易所的90家上市公司的數據為樣本，對CAPM模型中的貝塔系數波動性做了實證分析。研究結果表明，所有股票的貝塔系數波動率都不為零，即貝塔系數在不同時期會發生變化，具有不穩定性。

本文將研究視角定在我國金融行業A股的43家上市公司上，并將其細化分為銀行業、證券業、保險業和其他金融業，以單一指數模型（簡稱SIM模型）為基礎，應用Eviews6.0軟件，分別對其貝塔系數及其Chow穩定性檢驗做以實證分析與比較研究，發現我國金融業的貝塔系數穩定性普遍不高，但保險業卻普遍存在貝塔系數穩定的現象。

研究方法與模型構建

（一）研究樣本與數據選取

按照證監會所劃分的我國A股43家金融業上市公司（其中銀行業16家，證券業19家，保險業5家，其他金融業3家），以2008年1月1日-2013年1月1日五年作為時間跨度，本文將源于新浪財經的股票歷史交易數據首先做了以下處理：用前一天交易數據代替補齊諸如股東大會等原因而暫停交易造成的缺失數據；去除沒有分析價值的交易數據。共計得到剔除節假日后的1219個交易日，43家上市公司的日收盤價。最后，將無風險收益率選定為我國2008年一期憑證式5年期國債收益率，即R5=6.34%。

（二）收益率的計算

考慮到派發現金股息、股票股息以及股份分割、送配等特殊情況，首先對上市公司股票的日收盤價進行復權處理，然后再采用對數收益率的方法來計算股票日收益率，即日收益率表示為：

Rit=LN[Pit /Pi （t-1）]

式中，Rit是第i支股票在第t日的收益率；Pit、Pi （t-1）是第i支股票在第t日和第（t-1）日經復權處理后的收盤價。市場收益率為同期的上證綜合指數日收盤價計算得來，即：

Rmt=[Pmt-Pm （t-1）]/Pm （t-1）

式中Rmt表示市場指數m第t日的收益率；Pmt、Pm （t-1）分別表示第t日和第（t-1）日市場指數的收盤數。

（三）模型的選擇—CAPM模型與SIM模型

CAPM模型是在投資組合理論與資本市場理論基礎上建立起來的，主要用于研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間關系，以及均衡價格是如何形成的模型理論。CAPM模型的表達形式如下：

E（Rp）=Rf+i [E（Rm）-Rf ]

βi =Cov（Ri ， Rm）/Var（Rm）

式中E（Rp）表示市場期望收益率，i為某股票的系統風險系數。CAPM模型主要表示單個股票或投資組合同系統風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。但由于資本資產定價模型是一個十分理想化的模型，假設條件一方面要求是完全市場，與實際情況具有交易成本、資訊成本、稅的不完全市場不符；另一方面估計的β系數是由歷史數據計算得到的，描述的風險與收益為事前預測關系，無法進行實證檢驗。因此，在實證研究中，通常將CAPM模型轉化為可檢驗的SIM模型來計算。單一指數模型假設只有一種宏觀因素會引起證券收益風險，可用一個市場指數的收益率來表示。根據SIM模型的假設，任何證券的收益都可分解為個別股份剩余收益的期望、影響市場的宏觀事件的收益和不可預測的只影響公司的微觀事件組成。SIM模型如下：

Rit=αi+βi·Rmt+eit

式中Rit表示股票i在時間t的收益率，Rmt表示市場組合在時間t的收益率；αi，

βi是待估計的參數，βi正好是CAPM模型的βi，eit為回歸殘差。利用最小二乘法對該模型進行估計，得出的βi即為股票i的β系數估計值。觀測回歸結果中調整后的R2，來說明樣本回歸線與樣本觀測值擬合優度的表現，R2越接近1，則表明樣本回歸線對樣本值的擬合優度越好。

（四）Chow穩定性檢驗

Chow檢驗法是由美籍華人鄒至莊在1960年提出的用于判斷結構在預先給定時間點上是否發生變化的一種統計檢驗方法。根據單一指數模型，Ri=α+β·Rm+e，Ri1=α1+β1·Rm1+e1，Ri2=α2+β2·Rm2+e2，回歸得到的貝塔系數估計。首先，設定需要檢驗的原假設是H0：β1=β2；備擇假設是H1：β1≠β2。第二，對完整的時間序列運行模型，得到殘差平方和，記做SSR。第三，在兩個子期間分別運行回歸模型，得到不同的殘差平方和。假設有兩個子期間，第一個子期間有M個觀測值，第二個子期間有N個觀測值，得到SSR1與SSR2。第四，統計量F服從自由度為（M-K）和（N-K）的F分布。計算統計量為：F=[（SSR-SSR1-SSR2 /P）]/[（SSR1+SSR2）/（M+N-2K）]

設α為顯著水平，當F>Fα（P，M+N-2P）時，拒絕原假設并接受備擇假設，說明β系數值不穩定，表明兩個模型不屬于同一個回歸模型。

實證分析

首先，對我國金融行業β系數進行計算。本文運用Eviews 6.0軟件，先將處理好的各股收益率與市場收益率數據導入其中，再分別對所建立的股票日收益率與市場日收益率的一元線性回歸模型Ri=αi+βi·Rm+ei進行回歸。然后，應用Chow穩定性檢驗。因為Chow突變點檢驗用于檢驗突變時點前后的模型系數是否發生了顯著性變化，因此本文將年度分界點設置為時間序列的Chow突變點，應用最小二乘法（簡稱OLS回歸）估計的貝塔系數進行穩定性檢驗分析。我國銀行業、證券業、保險業、其他金融業的β系數及其穩定性的檢驗結果，見表1。

通過表1表示，我國不同金融行業β系數調整后R2的chow檢驗F值伴隨概率情況可總結如下：

（一） β系數—系統性風險表現程度

從表1表示可知，在銀行業的16家上市公司中，其中有15家的β系數接近于1，占比率高達93.75%，只有農業銀行的β系數為0.52，說明銀行業的股票收益率變化與市場組合收益率變化的程度十分接近。在證券業的19家上市公司中，其中有18家的β系數大于1，占比率高達94.7%，只有廣發證券的β系數為0.29，說明證券業的股票收益率變化大于市場組合收益率的變化，為進取型股票，當市場上升時獲利較大，下跌時損失也較大。在保險業5家上市公司中，其β系數均接近于1，說明保險業的股票收益率變化與市場收益率變化十分接近；其他金融業3家上市公司的β系數略高于1，說明其他金融業股票收益率的變化略大于市場組合收益率的變化。

（二）修正的R2—擬合優度

從表1表示可知，擬合優度在區間（0.3，

0.5）的有12家上市公司，占比率為27.9%；其余31家上市公司的擬合優度均在區間（0.5，0.8），占比率為72.1%，說明我國金融行業上市公司各股具有相當高的擬合優度。另一方面，R2值反映的是在個股價格的波動中由市場自身所引起的比例，即代表系統性風險；故用（1-R2）來衡量個股價格波動中由公司自身情況所引起的比例，即非系統性風險。根據以上實證分析可得，金融業中27.9%的上市公司其股票價格波動多半是由公司自身經營管理情況引起的；另有72.1%的金融業上市公司的股票價格波動主要是由市場因素引起的，說明我國金融業上市公司受系統性風險影響因素較大，自身的獨立性不強。

（三）Chow檢驗F值—β系數穩定性

在5%的顯著性水平下，為使原假設H0：β1=β2=β成立，Chow檢驗的F值必須小于臨界值19.50。從表1表示可知，對于被檢驗的43家上市公司中，其中有41家的F值都小于19.50，占比率為95.3%，僅有中國銀行與建設銀行兩家大于臨界值，這說明原假設H0：β1=β2=β成立，即說明兩個分期間的觀察值屬于同一個回歸模型。說明我國金融業的上市公司的貝塔系數較為穩定。

（四）Chow檢驗F值的伴隨概率

在做Chow穩定性檢驗時，除了F值本身，其伴隨概率p對于判斷貝塔系數穩定性也具有較強的解釋能力。在5%的顯著性水平下，為了使原假設H0：β1=β2=β成立，即兩個分期間存在穩定性成立，Chow檢驗的F值的伴隨概率p必須大于0.05。通過表1表示的分析數據可知，在16家銀行業上市公司中，只有6家上市公司的伴隨概率p大于檢驗顯性水平0.05，占比率

37.5%；證券業19家中僅9家伴隨概率p大于0.05，占比率47.4%；保險業5家中4家通過顯著性檢驗，占比80%；其他金融業3家中有2家通過檢驗，占比66.7%。就金融業總體而言，43家中只有21家，占的比率為48.8%。因此不能接受Chow穩定性檢驗的原假設H0，這說明了樣本數據分析結果證明貝塔系數不是穩定的。這個結論與沈藝峰等一些我國早期貝塔系數穩定性研究者的研究結果相吻合，即我國股票市場的金融行業單只股票的貝塔系數不具有穩定性。

結論與啟示

（一）銀行業與證券業β系數穩定性較低

證券業的主營業務為經紀業務，證券經紀業務是指促成證券買賣雙方的交易行為而進行的一種中介服務。由于證券公司的投資多以證券為基礎，具有流動性高、風險高的特點。貝塔系數穩定性的Chow檢驗，19只股票中只有9家，占比47.36%通過了H0原假設，說明證券業的貝塔系數穩定性不高。類似地，由于銀行的主營業務為資產業務和負債業務，不可避免的存在著借款人、貸款人之間信息不對稱的現象，因此銀行業具有內在的脆弱性，擠兌風險與經營風險則相伴而生。根據表1中對貝塔系數穩定性的Chow檢驗結果可發現，銀行業的貝塔系數穩定性不高，此結論與范洪波運用Logistic模型對國有商業銀行體系脆弱性進行分析而得出的“宏觀經濟因素對國有商業銀行體系脆弱性的影響比微觀金融因素顯著， 宏、微觀因素間具有一定的互補性”結論相一致。

（二）保險業β系數穩定性較高

與銀行業相比，國外學者Traninar認為，保險業不被認為是可能成為系統性風險來源的核心金融機構。保險業具有較高的進入壁壘，是典型的規模經濟型產業，由替代產品帶來的競爭壓力較小，屬于長期穩定的產業。風險分散是保險的核心經濟功能和實質，保險業由于風險分散的內在性、風險傳染的有限性以及資金來源的穩定性，故其在金融業的穩定發展中具有十分獨特的作用。然而根據統計數據顯示可知，雖然保險業的上市公司在貝塔系數穩定性上具有良好的顯著性，但保險業上市公司的數量比重卻僅是金融行業的11.6%，據統計，截止至2008年末，我國銀行業金融機構的總資產約為6239萬億元，保險業總資產約為3.34萬億元，不及銀行業的6%。然而在發達國家和新興市場，銀行業、保險業、證券業在整個金融體系中的相對比重較為合理，形成了銀行、保險、證券三大支柱的支撐場面使得整個金融體系穩健發展。

（三）總體上我國金融行業的β系數穩定性較低

總體而言我國金融行業的β系數穩定性不高，同時從我國金融行業上市公司的結構布局與樣本回歸實證結果可發現，我國金融行業的股票市場還不夠成熟，無論是政府、監管部門、市場導向方面，還是法律、法規方面，夠不夠完善，還有很大的改進與提升空間。

參考文獻：

1.李海艷.淺析貝塔系數[J].內蒙古科技與經濟，2007（10）

2.Blume M E. Beta and Their Regression Tendencies[J].Journal of Finance，1975（6）

3.沈藝峰，洪熙錫.我國股票市場貝塔系數的穩定性檢驗[J].廈門大學學報：（哲學社會科學版），1999（4）

4.靳云匯，李學.中國股市β系數的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2000（1）

5.劉桂榮.上市銀行系統性風險的實證研究[J].商業時代，2007（10）

6.馬喜德，鄭振龍，王保合.貝塔系數波動狀況的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2003（4）

7.高翔，韓曉斐.CAPM模型研究現狀及其實證檢驗分析[J].現代商貿工業，2009（24）

8.盧二坡，張桃生.關于銀行業穩定性—效率及其關系研究綜述[J].南京航空航天大學學報，社會科學版，2010（3）

9.Trainar P.Insurance and Financial Stability [J].Financial Stability Review：Banqque de France ，2004（5）

民生證券論文范文6

關鍵詞：污水處理廠；PPP模式；實施方案

1.引言

公共項目一般是指城市基礎設施項目和公用事業，其中基礎設施包括道路橋梁、電力設施、市政工程、通信工程等，公用事業包括國防工程、監獄、圖書館、急救中心等為實現政府社會職能的各項服務設施項目。近年來我國經濟快速發展，人民生活水平持續提高，城市化進程不斷加快，相應的用水量和排水量都在不斷增加，城市新建污水處理廠勢在必行。作為社會公共項目的污水處理廠項目具有投資額巨大、投資不可逆、短期回報率低以及風險不確定性大等特點。為解決融資問題，以PPP模式為代表的特許經營融資模式被廣泛引入基礎設施建設項目融資中，從而對PPP項目評估的規范化和科學性提出了更高要求。但對于評價標準和程序的闡述仍過于簡單，沒有形成完整的體系，因此進行社會公共項目PPP模式實施方案設計是一項非常重要的工作。本論文以某市第四污水處理廠項目為例進行方案設計研究。

2.項目實施方案設計

2.1 項目運作模式設計

該市人民政府指定某產業集團為代表政府的實施機構，依法選擇兩家社會資本，與產業集團共同出資組建項目公司。其中一家社會資本應有能力、有意愿作為資產證券化特定目的受托人，接受項目公司的資產，并以該資產為基礎發行證券化產品；另一家社會資本應有污水處理廠的投資、建設、運營經驗。

政府授予項目公司特許經營權，由項目公司負責污水處理廠的投資、建設、運營及維護，政府向項目公司支付污水處理服務費。

如果項目具備持續經營能力并能夠產生穩定利潤，則對項目公司資產進行證券化。社會資本可選擇現金轉讓或認購股份的方式，轉讓所擁有的項目公司資產。

如果資產證券化條件不成熟，則由項目公司負責運營，直到特許經營期滿后將污水處理廠無償移交給政府或其指定機構。

2.2 項目交易結構設計

根據《國務院關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》（國發[2009]27號）要求，本污水處理廠項目最低資本金比例為30%。資本金比例提升，則債務資金減少，債務資金的融資成本也相應減少。根據項目實際情況，本項目資本金比例設定為40%。本項目初步設計投資額為47980.10萬元，經濟測算對建設期利息進行了調整，總投資調整為48015.26萬元，項目公司股權投資為19215萬元。

根據財政部《關于規范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》（財金[2014]156號），項目公司可以由社會資本（可以是一家企業，也可以是多家企業組成的聯合體）出資設立，也可以由政府和社會資本共同出資設立，但政府在項目公司中的持股比例應當低于50%、且不具有實際控制力及管理權。政府出資按6820萬元考慮，占35.49%；社會資本共出資12395萬元，占64.51%，其中：有污水處理廠投資、建設、運營經驗的社會資本占比49%，出資9415萬元；可作為資產證券化特定目的受托人的社會資本占比15.51%，出資2980萬元。

2.3 項目風險分配框架設計

本項目風險分配機制按照風險分配優化、風險收益對等和風險可控等原則，綜合考慮政府風險管理能力、項目回報機制和市場風險管理能力等要素進行設計，在政府部門和項目公司間合理分配項目風險。具體過程中應堅持下列基本原則：（1）承擔風險的一方應該對該風險具有控制力；（2）承擔風險的一方能夠將該風險合理轉移；（3）承擔風險的一方對于控制該風險有更大的經濟利益或動機；（4）由該方承擔該風險最有效率；（5）如果風險最終發生，承擔風險的一方不應將由此產生的費用和損失轉移給合同相對方。

在此風險分配框架中，把本項目的風險分配劃分為三個階段：

（1）風險初步分配階段：在項目可行性研究階段，由政府主導風險初步分配，進行風險識別、風險分析，初步評估風險是否在雙方控制能力范圍之內。

（2）風險全面分配階段：在招投標與合同談判階段評估項目風險，如果政府對風險具有控制力，則政府承擔風險；如果政府對風險不具控制，則項目公司承擔風險；如果風險不在雙方控制能力范圍之內，則進行合同談判確定風險分配機制。

（3）風險跟蹤和再分配階段：在項目建設和運營階段，加強對項目公司的風險管理跟蹤以及政府的風險管理跟蹤，判斷已分配的風險是否發生預料外的變化、是否出現未識別的風險，然后根據判斷結果進行風險再分配。

2.4 項目合同體系構成

在PPP項目中，項目參與方通過簽訂一系列合同來確立和調整彼此之間的權利義務關系，構成PPP項目的基本合同體系。根據項目的不同特點，相應的合同體系也會不同。PPP項目的基本合同通常包括PPP項目合同、股東協議、履約合同（包括工程承包合同、運營服務合同、原料供應合同以及產品或服務購買合同等）、融資合同和保險合同等。其中，PPP項目合同是整個PPP項目合同體系的基礎和核心。在PPP項目合同體系中，各個合同之間并非完全獨立，而是緊密銜接、相互貫通的，合同之間存在著一定的"傳導關系"。

對于本PPP項目，隨著項目的進展，各參與主體在不同階段簽訂的合同構成PPP項目合同體系，如表1所示。

2.5 項目政府監管架構設計

（1）授權關系與監管機制

本項目授權關系為市政府授權產業集團公司作為項目實施機構并作為招標人組織項目采購工作，選定社會資本后，由產業集團公司與社會資本合資組建項目公司，政府和項目公司簽訂PPP項目合作協議，明確雙方的權利義務。

針對PPP項目專門設計的政府監管機制，在遵循依法監管、監管機構獨立性等原則的基礎上，本項目政府監管還特別強調以下重要原則：1）社會效益驅動原則，2）與項目建設過程相協調原則，3）提高監管效率原則，4）強制性監管與靈活性監管并存原則。

（2）政府監管基本框架

在保障項目社會效益和公眾利益的總體目標指導下，傳統的監管部門、審計部門、監察部門等政府監管部門根據自身職責特色，依照法律、行政法規、PPP項目合同協議及項目合同、產權約束等對本項目所有參與方實施全過程動態監管，形成統一的有機體。

（3）政府監管主要內容

PPP項目的生命周期分為項目前期（投資決策）、項目建設期（投資實施期）、項目運營期和項目移交四個階段，在不同階段所涉及的主要監管內容和所參與的監管主體有所不同。對項目各個階段中不同的監管主體所參與的主要監管內容進行統一對應，如此設置政府監管主體及其各自在項目不同階段的權力職責范圍，可最終實現對項目動態的、全過程的、全方位的監管，從而提高管理效率。

3.結束語

論文根據PPP項目運作一般模式及某市第四污水處理廠特點，進行了項目PPP運作模式設計、項目交易結構設計、風險分配框架設計、合同體系設計以及政府監管架構設計。研究結果表明某市第四污水處理廠試行PPP模式是可行的，政府和社會資本合作模式可實現公共資源配置利用效率優化，能使資源合理配置，更能為社會創造最大凈效益，以保證公共利益最大化。其方案設計具有一定的理論和實踐價值，可以為今后類似項目的PPP投資咨詢提供借鑒。

參考文獻

[1]Jason Fox， Nicholas Tots .The PFI Handbook[M]， Jordan Publishing，1999

[2]Li Bing， Akintola Akintoye， Cliff Hardcastle. The allocation of risk in PPP/PFI construction projects in the UK[J]，2005，23

[3]Public Private Partnership as a Toll to Develop Infrastructure in Poland[R]，American Chamber of Commerce in Poland

[4]嚴玲，蘇莉穎，韓志國. PFI項目及其在我國的應用環境分析[J]，國際經濟合作，，2007 （8）：74-77

[5]牛茵.對PPP模式及其績效研究[D]：[碩士學位論文].北京：北京交通大學，2006

[6]財金[2014]113號《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》