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投顧業務管理辦法范文1

2018年以來，伴隨著“資管新規”的，資管行業進入到了正本清源、轉型發展的新時代，中國銀行理財業務未來的發展方式和形態正在被重新塑造。

盡管各家銀行在資管子公司未來業務模式和發展方向上有所不同，但將人工智能技術作為提升銀行資管業務整體效率和質量的重要手段，已經取得了業內的廣泛共識。國內外的資管機構在相關領域進行了大量的研究和應用。BlackRock作為全球最大的資產管理機構，運作著6.3萬億美元的資產，人均管理規模為30億元。其管理的高效能主要依賴了aladdin、Future Advisor、iRetire和CACHE-MATRIX四套頂級智能金融系統，所支持的業務范圍覆蓋了投資管理、銷售咨詢、退休養老和風險控制業務體系。天弘基金作為國內唯一一家規模超萬億的基金公司，擁有著來自螞蟻金服的天然科技基因，其在并發計算能力、客戶肖像繪制、用戶習慣分析及智能資產配置方面的技術儲備和實踐經驗已處在行業前列。

銀行資管擁有相對獨立和完整的資產負債架構和業務模塊，將人工智能技術用于資管業務，可以有效提高效率，拓寬分析的深度和廣度，為傳統銀行資管向智能資管的轉型，提供了重要的技術保證。但目前將人工智能用于銀行資管還存在著一些亟待解決的問題。本文將聚焦資管轉型背景下的智能資管建設，對人工智能應用場景進行分析討論，探索符合當前銀行資管業務發展特點的“銀行資管+人工智能”的解決策略。

二、 資管業務人工智能應用存在的問題

1. 銀行資管外部環境的變化。

（1）國內監管環境的變化。國內的銀行資管行業自誕生以來，就與監管密不可分。在資產端，國內監管對銀行資管的投資標的有著較為明確的限制，因此投資無法在全市場和全金融標的上展開。在負債端，國內監管采用了較為嚴格的流程限制了客戶的理財購買行為只能在柜面或銀行端的APP上進行。2018年以來，監管對銀行資管進行“市場化”調整的目標逐漸清晰。“資管新規”的頒布，除了在“打破剛性兌付”“規范資金池業務”“引導行業去嵌套”“去杠桿”等問題上的考量外，也向資管行業統一監管的目標邁出了重要一步

監管對資產端和負債端的松綁，不僅意味著更多的業務機遇，也意味著技術應用有了更多的業務場景。

（2）業務環境的變化。傳統銀行資管面對的競爭對手僅為銀行資管同業，而借助于銀行強大的實體渠道營銷能力和過去的資金池運作方式，這種競爭一直處在溫和可調節的范圍內。在脫離母行后，盡管銀行資管子公司擁有了更多的投資標的和工具，但其無疑也會直面更加激烈的外部市場競爭。相較于市場化程度高的基金公司、券商資管而言，多數銀行資管在投資交易、投資研究、系統建設、人員儲備等方面還存在著較大的差距。這種差距必定會為人工智能的業務應用帶來了不確定性和阻礙。

2. 金融業務數據問題。金融數據具有數據量大、維度高、結構復雜、價值密度低等特點，此外，金融數據還包含大量的噪聲和潛在的關聯關系，具有極強的波動性，這使得對金融數據的分析和挖掘成為一個難題。

銀行、保險和證券等專業機構對客戶數據的準確性要求嚴格，根據特定場景開發私有清洗模塊或平臺，積累了大量經驗。但出于保密原因，金融企業很少有理論性的成果見諸于報道。

金融數據的智能清洗技術在學界已開展多年。針對數據中屬性錯誤的檢測，有基于統計學理論的方法、關聯規則的方法、聚類的方法、利用違反函數依賴條件的方法等。針對數據中的重復記錄問題，可以在基于距離度量的基礎上，采用聚類算法的思路進行處理。針對金融數據中常出現的時序數據，也有學者提出使用了模糊C均值聚類方法，通過計算數據到聚類中心的距離來分離出噪聲數據。針對金融數據維度高的特點，在確定了問題邊界后，可以直接使用經典的數據降維度算法或策略予以解決。

高質量的數據資源是人工智能應用的前提條件。成功的人工智能應用，花費在數據工程上的時間比例會占到六成甚至更高。而銀行資管在數據處理上常會遇到來自下列兩方面的問題。

（1）內部數據。銀行資管已經發展十年有余，內部積累了大量數據，該部分數據多數僅完成了數字化。由于以前缺乏數據分析的內生性需求，大量數據并未經過數據清洗和結構化存儲，后期數據清洗和存儲的成本較高。

作為歸屬于母行的獨立部門，銀行資管的部分業務模塊的職能（如產品銷售、信息科技等）一直由母行的相關部門代為行使。子公司化之后，按照監管對于銀行數據的要求，以前積累的銷售及客戶的原始數據將無法作為無形資產被子公司所繼承。數據獲取渠道的堵塞將會直接不利于未來人工智能技術的應用。

（2）外部數據。銀行資管未來在投資端會大量投資外部標準資產，而投資的前提保證是能夠擁有完整準確的外部數據。針對標準資產的公開市場數據，目前有大量的第三方數據供應商提供相關的數據。而針對標準資產中的另類數據，通常數據來源可靠性差、數據質量并不穩定。

未來外部數據是否需要本地化及系統內外數據如何隔離將主要根據監管要求及自身發展的需要。在缺少了母行科技支撐的情況下，數據庫的搭建和維護也將是資管子公司科技團隊的重要工作之一。

3. 銀行資管架構及技術積累。

（1）組織架構。銀行資產管理業務的定位較為明顯，不同銀行資管擁有相似的業務模塊，且多實現了獨立的事業部制。然而，各行資管的業務范圍及業務模塊間的工作流相異，各模塊內部的具體職能、資源配置也不盡相同，這種差別在全國股份制銀行與城商行間、城商行與農商行間的差異更為巨大。正是由于這種組織架構上的差異，業內并沒有形成引入人工智能技術的現成框架和通用模板，所以具體實現需要根據各自的實際情況來進行差異化的設計。

（2）技術積累。我國的銀行資管業務起初多隸屬于同業市場或金融板塊，十余年便經歷了由小變大、由弱變強的過程。行業的高速擴張也帶來了各行資管業務發展的不平衡性，所以在管理能力、投資投研能力、人員配置和技術儲備等方面，也處在不同的發展階段。除了同業間的差異外，相較于已經發展了多年的外部非銀資管，由于各非銀機構所處的監管和行業標準化程度高，導致了這些機構只要滿足準入門檻就代表具有了一定的管理能力、人才儲備和技術水平。

除了管理技術和傳統投資投研技術外，人工智能技術的應用更多集中在人工智能知識以及計算機技術的使用上。在人工智能算法知識、獨立開發能力和相關人員儲備上來講，部分非銀機構已經走到了市場前列并且積累了一定的研究成果和實戰經營，銀行資管在實現超越前，還需要付出較多的追趕成本。

三、 我國銀行資管業務中人工智能的應用建議

1. 明確自身特點和發展定位，梳理人工智能應用的整體框架。“理財新規”和《商業銀行理財子公司管理辦法》將未來銀行資管開展業務劃分成了體內運營的“傳統”模式和體外運營的“子公司”模式，在業務開展模式確定后，銀行資管機構的市場定位和發展定位會皆然不同。

對于選擇了“子公司”模式的銀行資管，未來規劃多朝著全能型方向來發展。可以針對人工智能的應用進行自頂向下的宏觀設計，所涉及的業務范圍可以盡量拓展，將未來有可能開展的業務也納入到設計范圍內。更加寬泛的投資范圍和營銷渠道，會需要更加全面的數字化系統進行支持，業務開展過程中會積累的更多的數據，人工智能技術的應用也會更加有意義，無論是從管理端和業務端都會產生規模效應，落地成本均攤后也更加低廉。

對于選擇了“傳統”模式的銀行資管，全面的人工智能應用不但成本高昂，且給實際業務帶來的收益相對有限。這類銀行資管可以針對有急迫人工智能需求的應用場景，進行特定業務的落地，比如針對負債端客戶的偏好分析，可以用來在未來嚴峻的市場環境中最大程度的維護好存量客戶并擴大客群，實現與銀行資管子公司的錯位競爭。后期可以根據業務的開展情況，逐步推進人工智能的使用，實現更高的產出比。

2. 挖掘潛在的人工智能應用點。在業務模式和人工智能應用的整體框架被確認后，接下來就進入到潛在應用點的挖掘選擇上。

（1）客戶行為分析及應用。將人工智能用于客戶行為分析，早已被大多專注于C端的互聯網企業采納并廣泛應用于實踐。銀行資管因相對的壟斷地位，早期缺乏客戶畫像的需求和內在動力，相關的研究起步較晚。金融業基于人工智能進行客戶分析的目的在于：從海量數據中，發覺目標客戶及潛在客戶;進行欺詐檢測、價值分析、流失分析;建立起客戶信用度、貢獻度及忠誠度模型等。

針對客戶行為進行分析，并反向用于營銷及產品設計，是一個比較自然的人工智能技術應用場景，而實踐應用中的熱點也集中在負債端。從技術角度上講，數據采集和業務場景的建模是落地中的重點和難點，而工程實踐、后期分析結果的解讀及應用則占據了更多的工作量。

（2）智能量化投資及投研平臺。智能量化投資是指：通過向量化投資領域引入人工智能技術，使系統能夠高效且智能地從金融數據中自動挖掘可用信息，并用于支持和輔助投資交易。在智能投研平臺建設方面，非銀金融機構已有實施案例，如天弘基金在2015年建立的投研云系統，嘉實基金2016年成立的人工智能投資研究中心，華夏基金與微軟亞研院的戰略合作。不同于非銀金融機構，新興的金融科技公司更傾向推出標準化的解決方案或平臺，參與其中的金融科技公司包括：通聯數據、數庫科技等。

權益二級市場一直是金融領域人工智能應用的熱點，由于監管政策的放寬，銀行資管子公司已經可以開始在該領域提前布局。自動盯市和價格發現是人工智能較為常規的應用，更進一步的，人工智能還可以被用于自發地尋找市場的階段性有效指標、挖掘主要矛盾、批量生成策略等。

（3）智能投顧研究。智能投顧（Robo-Advisor）在對大量數據分析的基礎上，根據服務對象的特征或偏好，給出個性化的投資建議，可以選擇性的為服務對象提供交易服務（如完全自動交易、人工投資顧問協助交易和自執行交易等）。

智能投顧起源于美國，近年來眾多資管公司已了其智能平臺，我國于2015年引入智能投顧概念。國內智能投顧平臺按照業務類型可以劃分為三種：第一類是借鑒美國Wealthfront、Betterment等投資于交易型開放式基金（ETF）組合的公司，直接為客戶匹配國外發達市場的ETF 基金以達到資本配置的目的，例如彌財公司和藍海財富公司;第二類是以FOF基金等作為投資組合標的，例如錢景理財公司;第三類是基于論壇等在線平臺進行投資信息共享，對量化投資策略、投資名人的股票組合進行社交跟投，例如雪球公司。

未來的銀行資管必然會從“輸出產品”向“輸出策略”轉型，而負債的邊界也將會瞄向不同風險偏好和需求的客戶。銀行資管早期可以通過“智能投顧+外部ETF采購”的模式滿足客戶“千人千面”的需求。對于投研能力強、市場占有率高的頭部銀行資管，未來可以發行廣泛涵蓋市場各類指數的類ETF基金，在滿足內部投資采購需求的同時，也可以將其提供給外部有配置需求的機構及個人投資者。

3. 人工智能落地的內部機制建設。盡管人工智能技術的應用在金融領域已經取得了共識，但不同性質的機構對該類技術的認知和實際的推進力度上有很大的差異。建設一套可行的人工智能落地的內部機制是大多數銀行資管子公司在擁抱人工智能技術時，應該考慮的首要問題。這套機制的建設應圍繞著下列問題展開：（1）探索性的業務需求與外部技術公司合作方式研究;（2）探索性的業務需求考量標準;（3）項目結果不及預期的退出機制。

投顧業務管理辦法范文2

【關鍵詞】煤礦供電；安全

晉城煤業集團供電分公司自成立以來，堅定不移地走專業化發展、集約化經營的道路，緊緊依托集團公司的快速發展，取得了跨越式的進步。公司安全供電能力得到了很大的提升，安全生產事故率呈現出逐年下降的良好趨勢，員工素質得到了明顯地提升，形成了具有煤礦供電特色的企業文化，煤礦供電專業化管理模式正在日趨完善。截止目前管轄變電站21座，其中110kV變電站3座，35kV變電站18座，管轄輸電線路總長度約350余公里。變電站分布范圍依托集團公司煤炭生產，主要分布為寺河、成莊、趙莊、老區礦四個區域。近年來，年供電總量均保持8000-10000Kwh速度增長，2011年年供電總量達到12.86億Kwh。2010年被中煤政研會授予全煤系統文明單位榮譽稱號。

眾所周知，電能是煤炭生產的主要動力來源，而安全、高效、可靠的供用電系統是煤礦生產的心臟，為煤礦安全生產提供了強大的動力保障。隨著近年來科學技術突飛猛進，一些技術先進、自動化程度高的供用電設備不斷引進和投入使用，加之國家對煤礦安全生產制定了更為嚴格的管理規定，供電分公司也將繼續秉承“用忠誠和奉獻播撒光明”的公司精神，不斷提升專業化供電管理水平，朝著建設全國一流的煤礦供電企業而努力前行！要有可靠的供電系統為煤礦安全生產提供保障，這就對變電站的供電管理工作以及職工隊伍素質提出了更高的要求。本文就35kV變電站的安全供電問題，并結合變電站現場實際情況進行一些探討。

一、單線路及主變單列運行，供電可靠性差。

部分35kV變電站雙回路電源均來自同一供電區域且變電站為線路及主變單列運行。這樣，無論是上級變電所還是供電線路或主變，任何一處出現故障都將造成全站供電中斷，尤其向對于高負荷、高瓦斯突出礦井來說，全站停電引起礦上風機主扇停電所帶來的后果非常嚴重，因為這樣極易造成部分工作面瓦斯超限事故，進而危及礦工及礦井的安全。

針對這種情況，公司在近幾年陸續對各35kV變電站供電系統進行改造，實行系統優化，各變電站改為兩回進線電源、兩臺主變分列運行，部分供電區域如寺河區域和成莊區域實現了35kV系統環網，35kV系統及6kV（10kV）系統母聯開關斷開的運行方式，提高了供電系統的抗事故能力，進一步提高各供電區域的供電可靠性，為井下安全生產提供有力保障。

二、不同保護裝置之間配合不協調、定值更新不及時以及設置不合理或保護投入不合理等情況，易造成停電事故。

針對這種情況，公司陸續將35kV變電站（雙回電源兩臺主變分裂運行）進行綜合自動化改造，統一采用南京南瑞綜自繼電保護。結合各站現場實際，主變精度不足的，更換主變及兩側CT，優化繼電保護上下級配合，在線路上配合光差保護，主變微機保護設有三段定時限電流保護，通過合理調整定值，可有效地實現35kV變電站上下保護配合，避免越級跳閘；對部分35kV變電站（雙回電源一回運行，一回帶電備用）設置保護，比如2012年對川底35kV變電站投運PCS-9655S電源快速切換保護裝置，此裝置動作準確，可有效縮短處理事故時間；高壓開關的電流保護可設有適當延時，能夠躲過系統電壓波動時，開關誤動作，縮小停電范圍。

電力調度中心通過對各變電站配電點內設備及保護裝置進行改造和更新后，采用工業以太網方式傳至電力調度中心，組成電網安全監控系統，在計算機上顯示和記錄各個變電站測控裝置的所有數據，實現供電系統的遙測、遙控、遙信和遙調功能。相關變電站的實時信息傳至了電力調度，使電力調度能夠掌握供電系統內的全部運行信息，并可通過視頻來了解各變電所現場情況，能為綜合判斷和處理供電事故提供了技術依據，提高了處理系統事故的效率。

三、部分變電站諧波治理及電容補償裝置未有效投入運行，供電質量難以保障。

隨著近年來集團公司煤炭效益的日益增漲，各變電站供電負荷在日益增大，其中包括礦井生產過程中的大量的非線性負荷（變頻器、照明設備），這些設備在生產過程中產生大量的諧波注入電網，不但影響了本系統設備的正常運行，而且還影響各變電站供電網，造成系統內無功補償設備無法正常投運，增加損耗、浪費了能源。

針對這種情況，各變電站相繼投入了電容補償裝置——VQC裝置，有效果但是也存在一定弊端：電容器利用率低，投切管理復雜，目前所使用的是手動方式對變壓器有載調壓開關和電容器組以及電抗器投切開關進行控制，這樣很容易導致電容器組投切動作頻繁，有載調壓開關動作頻繁等問題，降低了設備壽命，增加了安全隱患。為了提高設備利用率、降低損耗、節省能源，2012年公司首先對川底35kV變電站選用了山東米諾電力科技有限公司的10kV供電系統MNG動態無功補償及諧波治理成套裝置進行自動無功補償及諧波抑制，效果顯著。可以看出川底35kV變電站現在功率因數平穩達到0.95以上。電容器與濾波電抗器串聯組成濾波支路，用以濾除諧波電流，磁控電抗器用以無極調節感性無功，實現無功的連續補償，既能有效濾除諧波，又能取得良好的補償效果，站內安全運行周期與日俱增。

四、建立用電管理制度。

根據國家和集團公司節能降耗的有關要求，為了搞好成本全面預算管理和節約用電工作，降低電力消耗，加大電力成本控制力度、提高全員節電意識，特制訂《電力成本管理辦法》。

該管理辦法以節約用電為出發點，規范用電管理。主要對礦井生產、辦公用電進行定額考核，對外轉供電、居民生活用電進行收費管理，并且明確了各單位的職責。

五、加大業務技能培訓力度，提高職工素質。

隨著科學技術的發展，供用電設備現代化和自動化程度比較高，為了搞好供用電設備的運行與維護，必須對職工的業務技術進行培訓，提高職工檢修、維護、處理事故的能力。首先，邀請廠方派工程技術人員到現場進行培訓；其次，在單位內部經常組織技術人員對職工進行專業培訓和崗位練兵。第三，加強職工的安全思想意識學習，提高職工責任心，使每位職工真正適合本崗位的工作，做好本職工作。

六、不斷完善供用電事故的應急預案。

為了預防可能出現的停電事故，并結合各站的實際情況，制定一系列的事故應急預案，從35kV到6kV（10kV）供電系統都有詳細的應急預案，力求在最短時間內恢復供電，確保正常生產工作。

參考文獻：

投顧業務管理辦法范文3

月22日，中國證監會正式批準諾亞正行（諾亞財富子公司）及好買財富、眾祿投顧、東方財富（300059 .SZ）四家機構成為首批獨立基金銷售機構。

此前一天，諾亞財富（NYSE:NOAH）剛剛宣布在香港開設分支機構，成為首家在港設分支機構的中資獨立財富管理機構。諾亞財富2011年年報顯示，公司全年凈利潤2400萬美元，同比增長107.9%。

除公眾較早熟悉的諾亞財富之外，還有更多形形的第三方理財機構頻繁進入公眾視野，其華麗的廣告語吸引了不少投資者的目光。然而，這些機構真的具備如其所標榜的那樣――能夠保持所謂的“獨立性”以及具備專業投資顧問的能力嗎？

調查顯示，由于缺乏有效的盈利模式，一些第三方理財機構在盲目擴張中不可避免地以銷售產品為唯一導向，出現了種種不規范操作，行業亂象叢生，監管真空亟需填補。

應運而生

60%、50%、30%、這分別是美國、澳洲和香港第三方理財機構所占有的市場份額，即金融理財產品的銷售額中有相當大的比重是通過第三方理財機構下單的。而國內第三方理財機構市場份額占比僅僅1%，與海外相距甚遠。

與此形成巨大反差的，則是中國日漸龐大的新晉富豪群體，他們熱切尋找著財富的投資出口，其中一部分人希望尋找到專業的投資顧問幫助他們選擇產品、設計投資組合。這使得為高凈值資產客戶提供金融服務的第三方理財機構有了巨大的想象空間。

一位從事投資管理多年的人士介紹，從第三方理財的獨立特性來說，可以彌補目前分業經營的弊端，改變和優化傳統金融產品的售賣模式，建立以客戶利益為核心的中心性理財服務模式，幫助客戶制定長期的可執行計劃。

此外，第三方理財機構與眾多金融機構有著合作緊密的信息、結算和咨詢系統，其跨行業、跨領域的優勢，有助于為客戶提供更為全面的理財服務。

國內早期形成的第三方理財機構在2003年前后出現。而“明顯感到這個市場起來是在2010年底。”在記者采訪中，多位業內人士認為。

這個時間點的契機正是一家第三方理財機構的上市。2010年11月10日，諾亞財富在紐交所成功上市，市值近10億美元。造富神話之下，從銀行到信托到證券公司，都驟然掀起對高端客戶理財市場的關注熱潮。大量第三方理財機構迅速涌現，爭相效仿。第三方理財公司的成立潮從北上廣深開始迅速深入到二線甚至三線城市。

“由于市場需求巨大，前景廣闊，準入門檻低，不受現行監管體系監管，近兩年每年都有數千家第三方理財機構以投資咨詢公司或理財服務中心的實體成立。” 大唐財富華東區總經理孫煜表示：“但是，怎樣才可以被稱作‘第三方’，還沒有統一的標準，行業里規模較大較正規的公司，目前在境內不超過十家，而資本雄厚、團隊建設完善、運營成熟、市場活躍度高、具有行業影響力并能夠實現盈利的第三方理財機構，更是為數不多。”

大大小小的第三方理財機構將如何生存？《財經國家周刊》記者了解到，在美國成熟的第三方理財市場，第三方理財機構的主要盈利模式是向客戶收取咨詢費、服務費等。

美國第三大獨立理財公司Aspiriant的創始人蒂姆•柯契斯對幾者介紹說，公司的利潤來源只來自其客戶，但細分為理財規劃服務費和客戶資產管理費。客戶第一次來公司做完整的理財規劃需要15000美元；第二年以后采用按小時收費的方式。而資產管理費一般是所管理客戶資產的0.8%~1%左右。客戶資產越多，管理費率越小。

“事實上，理財規劃服務費只占到該公司利潤的10%，其余90%的收入來源于客戶資產管理費。但就是這10%的收入奠定了 90%的利潤基礎。”蒂姆•柯契斯說。

“在中國目前的市場，第三方理財機構則更像是單純的類金融中介機構，為銀行、信托、券商、PE的金融投資品尋找投資者，從供應商那里獲得傭金的方式還是占了絕對多數。”一位業內人士對《財經國家周刊》記者透露：“總體來看，第三方理財機構的收費標準為供應方產品代售總金額的1%至1.5%。不過，固定收益（保本）和管理型產品之間收費標準差異較大。其中，固定收益類產品因客戶接受度較強，其費率可降至0.5%至0.8%。而對于證券集合信托及私募股權投資產品（PE），傭金在1.5%~4%之間，因其風險較高，收費標準也相應提升。”

行業亂象

值得注意的是，在“中國式”第三方理財“野蠻生長”的同時，短板和問題也不斷暴露和滋生。

在美國，從事第三方理財的專業人士90%以上都擁有長期在金融機構或律師、會計、稅務事務所的從業經驗，年紀在40歲甚至50歲以上，即通常意義上的成功人士。

而國內第三方理財行業理財顧問大多從業時間較短，投資經驗不足，只是利用之前的專業積累和金融從業執照，銷售熟悉的產品。

針對第三方理財行業存在的諸多亂象，對外經貿大學金融學院教授張穎對《財經國家周刊》記者表示：“首先，第三方理財市場誠信缺失。一些客戶不履行如實告知義務，把非法收入通過假身份證變成合法收入，通過第三方理財洗錢；第二，理財人員為了爭攬業務，不惜違背監管規定，變相降低費率、提高手續費，有意隱瞞理財標的的風險。同時，上游收費的模式容易引發道德風險，銷售人員更愿意向客戶推薦高提成比例的產品；第三，杠桿高風險過大，目前的第三方理財公司僅需工商注冊即可，幾十萬的注冊資本就可開展業務，但銷售產品的金額卻可高達數億元。”

“目前國內很多第三方理財機構的定位僅僅是信托產品和其他理財產品的代銷或者推薦，并非立足于為客戶提供科學的、合理的理財投資建議。市場模糊，定位不清直接導致的結果是整個第三方市場概念模糊，包括對第三方機構的鑒定缺乏統一標準。第三方機構魚龍混雜，不少機構靠天吃飯，隨之而來的是對第三方機構的監管、督導無法有效施行，管理失范。由于缺乏監管，第三方市場內部出現了許多不正當競爭現象，如對客戶返傭、將高風險的信托產品分拆成投資門檻較低的‘TOT’和‘FOT’產品，造成不當推介。”西南財經大學信托與理財研究所所長翟立宏對《財經國家周刊》記者表示。

更有甚者，眾多游走在監管邊緣的第三方理財公司通過電話營銷招攬生意，推薦的內容也多為委托理財中的高收益產品，記者在暗訪中發現，目前仍有相當數量的投資公司打著“第三方理財”的旗號從事著具有極高法律風險的業務。

3月中旬，記者以投資者的身份暗訪了位于北京市朝陽區的某投資管理公司，這是一家2011年新成立的公司，注冊資本3000萬元。公司對外宣稱第三方理財機構，但是卻通過高收益產品，違規從事委托理財業務，除此以外，公司既不向客戶推薦其他理財產品也不從事理財咨詢業務。

該公司經理告訴記者，公司目前正在推出一款理財產品，投資方向為貴金屬領域。具體的操作方式是投資者與公司簽訂資產委托合同，合同中約定投資者將交易賬戶、密碼告訴公司，由公司的投資團隊負責操盤客戶的賬戶。在委托期間，客戶無權操作賬戶，僅保留有限的查詢權利，委托期滿后，無論賬戶盈虧，投資者可從公司拿到每月2%的投資收益。

該經理一再強調，公司運作規范，風控體系嚴格，最關鍵的是，“對于客戶投資，公司保底、保收益。”

在暗訪過程中記者發現，該投資公司經理雖然反復強調保證客戶資金安全，保證收益率如約實現，但是卻拒絕了記者查看公司人員相關執業證書的要求，除此以外，該公司的注冊地與辦公地址不符，工商登記的經營項目中也沒有包含經紀業務。

類似這樣的公司多是以電話營銷為主，公司的人員結構中，90%的人員為營銷人員。據悉每個營銷人員一天可以撥打超過200個以上客戶的電話，而公司目前掌管的客戶資產總值已經高達數千萬元。

北京問天律師事務所主任張遠忠對《財經國家周刊》記者表示：“該公司顯然沒有證券經紀業務資格，但實際從事的卻是證券經紀活動，已經涉嫌非法經營犯罪。該公司從事的實際上是一種金融活動，而從事金融活動必須要銀監會的資質審批與許可，如果該公司沒有，則構成非法金融活動，具體的罪名可能是非法吸收公眾存款。由于該公司沒有為客戶提供可靠的擔保，而客戶的資金已經打入公司賬戶，這樣錢變成了公司的資產。公司的債權人對‘客戶資金’有追償權。”

張遠忠指出，盡管公司與客戶有約定該資金不得作為公司對外償債的資產，但該協議不具有對抗第三人效力。因此，客戶資金風險很大。

監管真空

行業亂象的滋生，與監管的缺位息息相關。

“第三方理財市場準入門檻很低，只需工商注冊，無需金融牌照。目前第三方理財市場的監管尚屬空白，既無明確的監管機構，也無專門針對第三方理財機構的監管法規。”對外經貿大學金融研究所副所長孫東升對《財經國家周刊》記者表示。

事實上，由于我國金融行業施行“分業經營、分業監管”的方針，各行業的主管部門僅制定關于本行業的管理辦法。

2002年信托公司開始執行《信托投資公司資金信托業務管理辦法》，2005年，銀監會《商業銀行個人理財業務管理辦法》；2004年，證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》；保監會也于當年了《保險資產管理公司管理暫行規定》。

2011年10月17日，銀監會下發《關于規范信托產品營銷有關問題的通知》（征求意見稿）。明確指出，信托公司不得委托非金融機構推介信托產品――非金融機構可以向信托公司推薦合格投資者，但不得以提供咨詢、顧問、居間等方式直接或間接推介信托產品（即，不能基于產品向信托公司推薦客戶）。

此處的“非金融機構”直指第三方理財，而長期以來，多數第三方理財公司仍是以替信托公司代銷信托產品度日。而不采用產品代銷協議，以“咨詢顧問”協議形式來規避監管的情況也是業內普遍現象。

接近監管層的人士透露，在征求意見稿的壓力下，第三方理財公司只有兩條路可走，一條路是選擇推薦合格投資者，由信托公司與客戶直接簽訂銷售合同，第三方公司僅能從客戶信息分享中獲得部分收益。另一條道路則是徹底放棄信托產品營銷，鳳凰涅，借此機會向資產管理型公司轉型。

行業上游監管間接影響下游第三方理財是目前的整體形勢，而國家出臺直接針對第三方理財市場的管理辦法仍然尚需時日。

對外經貿大學金融學院教授張穎對《財經國家周刊》記者表示：“法律真空一方面會造成對開展第三方理財業務的機構缺乏有效的監管,容易產生道德風險，另一方面也無法有效保障參與理財業務各方當事人的正當權益。”

對于第三方理財的監管及未來的發展趨勢，西華平和國際金融研究所所長孫從海對《財經國家周刊》記者表示：“關于理財的法律有《信托法》，作為基本法，目前的《信托法》有點像“信托公司法”，多是規范信托公司的行為。未來規范第三方理財機構行為的法律也應是《信托法》，通過市場準入，頒發牌照，統一納入金融監管的范圍。未來我國的第三方理財市場將出現快速發展的趨勢。盈利模式將走向獨立理財顧問收費的發展模式。”

中國人民大學財政金融學院教授汪昌云對《財經國家周刊》記者表示：“我們經濟和金融發展的邏輯是先發展后規范。但我國經濟社會環境復雜，誠信基礎差，應該高度重視和監測第三方理財行業發展中的各種問題，采取逐步規范的策略。”

成熟的第三方理財市場，機構的主要盈利模式是向客戶收取咨詢費、服務費等

第三方理財

投顧業務管理辦法范文4

關鍵詞：股權眾籌；監管；小微企業；資本市場

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年8月25日

2015年7月18日，中國人民銀行等十部委日前聯合印發了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》。指導意見第九條，將股權眾籌定義為“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。”并明確中國證監會監管股權眾籌。股權眾籌以互聯網平臺為依托，連接資本市場和中小微企業，對于推動“大眾創業、萬眾創新”，引領經濟新常態都具有重要而深遠的現實意義。

一、我國眾籌及股權眾籌發展概況

股權眾籌是眾籌的一種。眾籌又稱大眾籌資或群眾籌資，它由發起人、跟投人與眾籌平臺構成，是一種向群眾募資，以支持發起的個人或組織的行為。以回報模式劃分，眾籌可以分為權益眾籌、股權眾籌、債券眾籌和公益眾籌四種。

我國的股權眾籌發展迅速，尤其是2014年以來，平臺數量和交易規模增長很快，以至于2014年被稱為“股權眾籌元年”。2011～2013年間，股權眾籌融資總額不足3億元，而僅2014年上半年，成功的股權眾籌事件超過430起，募集金額超過1.5億元。從投資人數量來看，天使匯平臺擁有1，800多名認證投資人，原始會平臺的認證投資人超過1，700個，而大家投平臺的“全民天使”注冊人數已達萬人。“嘀嘀打車”和“黃太吉煎餅”就通過眾籌分別獲得了1，500萬元和300萬元的啟動資金，并迅速發展成頗具影響力的創業企業。可見，股權眾籌正在解決中小微企業融資難的問題上日益發揮出積極的作用。2015年上半年，我國眾籌平臺總數量達211家，成功募集46.66億元人民幣；股權眾籌平臺數量最多，為98家，其次是獎勵眾籌和混合類眾籌，最少的是公益類眾籌平臺，不到10家。眾籌平臺主要集中于北京、廣東和上海三個地區，其中北京平臺占比27.5%。在項目數量上，獎勵類眾籌最多，約占55.59%，股權類眾籌項目占比27.6%，公益類項目數量最少。

指導意見出臺之前，國內目前對眾籌特別是股權眾籌的合法性問題尚存在較大爭議，但監管部門對股權眾籌這一新生事物采取積極應對態度。中國證監會對其確定的初步監管思路是“鼓勵創新、防范風險、趨利避害、健康發展”。隨著指導意見的出臺和監管職責的明確，中國證監會將很快出臺股權眾籌的管理辦法，對股權眾籌進行監管。

二、國外股權眾籌監管情況

美國于2012年頒布的《JOBS法案》確立了股權眾籌的合法地位，為全世界股權眾籌立法開了先河。根據國際證監會組織（IOSCO）2014年9月統計，意大利、英國、法國、日本都針對眾籌推出了新的法規，韓國、加拿大等8個國家了新法的征求意見稿。通過觀察世界其他主要國家如何調整立法，能夠為我國制定股權眾籌法規，促進行業健康發展提供有益借鑒。

一般認為，股權眾籌屬于證券發行行為，原則上要通過監管機構審核，但考慮其規模小，多對應初創企業和小微企業，世界各國則通過三種途徑為股權眾籌開了綠燈，甚至直接予以豁免審批。一是股權眾籌公開發行豁免，美國在《JOBS法案》中為股權眾籌新設豁免條款，符合條件的企業可以公開發行，只承擔較輕的信息披露義務；二是小額公開發行豁免，歐盟《MiFID法案》允許各成員國根據自身情況，設定一個低于500萬歐元的小額公開發行豁免上限，歐盟國家普遍在這一原則下開展眾籌發行，可免于招股說明書；三是私募發行豁免，英國適當降低了對合格投資者資產的要求，但強調了投資者對風險的識別能力，面向這類投資者的股權眾籌私募發行可以豁免注冊。

各主要資本主義國家普遍將股權眾籌平臺作為抓手，從準入門檻、功能定位、宣傳推介三個方面加以監管。市場準入方面，通常采用牌照管理，如美國為股權眾籌平臺新設了“集資門戶”牌照類型，相對普通金融機構，資本金要求明顯降低，但要求集資門戶不得開展承銷、投顧、投資咨詢等傳統證券類業務。功能方面，幾乎所有國家都要求平臺開展一定程度的盡職調查，重點包括核實發行人的真實身份、關聯方和利益沖突、資金用途等，這被認為是股權眾籌平臺的核心服務，類似但要求低于證券公司辦理企業上市的盡職調查。宣傳方面，股權眾籌平臺要本著中立、透明的原則進行廣告宣傳，不得提供有偏向的投資建議，且平臺必須披露從發行人處獲得的報酬，以便投資者評估投資建議的獨立性和真實性。

對于發行人，各國一般在企業類型、融資規模、信息披露三個方面進行約束，兼顧融資便利和風險防范。企業類型上，發行人通常被限定為小微企業；融資規模上，幾乎所有國家都劃定了融資金額的上限，如美國為100萬美元、法國為100萬歐元、加拿大為150萬加元等，此舉不僅可以控制單個發行人經營失敗波及的范圍，也明確劃分了眾籌市場與一般資本市場的邊界，讓大規模的股權融資通過其他方式進行。信息披露上，各國雖不再要求擬眾籌企業提交招股說明書，但提出了簡化的信息披露框架，包括公司財務、資金用途等基本情況，從而在降低企業合規方面的負擔和保護投資者知情權等權益之間尋求平衡。

對于投資者，各國一般在投資額度、冷靜期、投資者教育三個方面采取措施，力求實現對投資者保護的目標。投資額度上，美國、英國限定了個人資產中用于眾籌投資的比例，大部分國家則采取劃定了投資單個項目的金額上限的辦法，如加拿大為2，500加元、澳大利亞為2，500澳元、日本為50萬日元。鑒于投資初創、早期，企業一般可能面臨的高風險，采取設定投資金額上限的方法可以有效減小可能的損失。冷靜期上，各國都給予投資者解除合約的權利，允許投資者在一定期限內合法取消投資，意大利的冷靜期是7天，美國和韓國的投資者都有在募資截至日前取消投資的權利。投資者教育上，一般都規定新用戶要在注冊時簽署風險提示表格，內容包括對潛在資金損失、流動性風險等的提示，并明確要求投資者自擔風險。荷蘭還強制要求投資者將大規模資金分配到不同的項目中，投資額越高，分配的項目就越多。

募集成功后，各國監管的重點轉移到持續信息披露和股權轉售上來。信息披露上，大部分國家要求企業持續披露財報，披露標準隨公司規模的擴大而提高。在美國，年收入10萬美元以下的公司要求高管簽字確認；10萬到50萬美元的，要求獨立會計師審核；50萬美元以上的，要求會計事務所進行審計。股權轉售上，法國、意大利、西班牙、英國沒有任何限制，美國、韓國則要求1年之內不得轉售，且轉售的對象嚴格限制在發行人和眾籌投資者之間。為活躍眾籌市場，日本證券交易商協會正在建立一個交易系統，實現眾籌股權的轉讓。

三、對我國股權眾籌監管的啟示和建議

股權眾籌以互聯網平臺為依托，連接資本市場和中小微企業，對于推動“大眾創業、萬眾創新”，引領經濟新常態都具有重要而深遠的現實意義。監管部門應抓住時機，盡快建立監管股權眾籌的規則體系，為行業的持續健康發展保駕護航。

一是抓緊修訂《證券法》，為股權眾籌留出法律空間。眾籌平臺應該成為我國多層次資本市場體系的最底層，面向初創企業和大量的小微企業提供服務，成為資本市場的重要組成部分。早期，建議眾籌平臺以私募為主，平衡好資本形成和投資者保護，堅持小微企業、小額融資、小額投資、快速融資的特點，堅決防止非法集資和詐騙。

二是監管制度設計。股權眾籌行業還處于摸索階段，新的理念和經營方式推陳出新，這就要求立法立規中遵從“適度監管”的原則，為創新留出足夠的空間。同時，應借鑒國外對資金托管、信息核查等方面的實踐，劃定明確的監管底線，嚴把風險關。監管重點要從強制注冊和信息披露重點轉向設定投資者投資上限。這樣既降低了小微企業的融資成本，促進資本形成，又對投資者進行了有力的保護，也促進了投資者分享經濟創新和成長。雖然對小微企業眾籌融資可以豁免注冊和信息披露，但對眾籌平臺要實施監管，督促眾籌行為符合規定，以減少欺詐，并要求眾籌平臺對投資者眾籌投資總額進行核查，并對投資者進行教育、間或可以承擔投資者保護、防止欺詐等職責。順應互聯網金融發展的良好勢頭，可積極探索眾籌中介機構的模式，可以是現有券商發展眾籌業務，也可以新設眾籌中介，如眾籌門戶網站等。

三是處理好政府監管和行業自律的關系。應采用“分類監管”的原則，對私募股權眾籌，以投資者準入為抓手，以施行行業自律管理為主；對公募股權眾籌，因涉及公眾利益，須由政府部門嚴格執行牌照監管，允許對小微企業輻射廣、風險把控能力強的平臺，先行先試，通過實踐積累，探索兼顧融資效率和投資者保護的監管體系。

主要參考文獻：

[1]張希榮，謝碧松，孟慶江，鄧磊.我國股權眾籌現狀與發展障礙.上海證券報，2014.12.13.

[2]李加寧，李豐也.世界主要國家互聯網金融發展情況與監管現狀.中國證監會研究中心課題組研究報告.

投顧業務管理辦法范文5

本文結合筆者多年的賬務工作經驗，首先分析了目前事業單位內部控制與財務管理的現狀與問題，提出了強化內部控制加強財務管理的有效對策，以促進事業單位財務管理工作的健康發展，提高事業單位資金利用的效率。

【關鍵詞】

事業單位；內容控制；財務管理

1 引言

事業單位為了盡可能的規避風險、確保各項經濟業務能夠有序展開、保障資產能夠得到有效應用、最大化實現事業單位管理的根本目標以及盡可能提高事業單位管理水平等而采取的一系列有效措施就是事業單位實施的內部控制。在風險管理當中還包括財務風險的管理，本文主要論述的事務單位財務風險管理主要是指在預算執行的過程中有效的識別、度量并準確的分析出現的各種風險，并要求能夠及時的采取相應的措施進行適當的預防和合理的控制，在對風險管理的成本進行有效控制的基礎上確保預期績效管理能夠有序展開。

2事業單位在進行財務管理過程中出現的主要問題

2.1財務管理人員素質水平以及專業水平參差不齊

在事業單位財務管理的過程中經常會發生下述幾種情況：會計人員在進行配備的時候不夠科學合理、在進行會計操作的時候也不夠規范、會計帳簿的登記雜亂、填寫會計憑證沒有充足的依據、編制財務報告時出現違法現象、會計內部管理制度不夠清晰明了以及相關的機構設置不完善等。會計基礎工作無法有序開展會直接影響到財務管理的實際效果，而且在日常工作中采取的單位財務管理措施內容太過單一，不能站在全局的角度考慮問題，對預算的編制以及管理工作沒有投入足夠的重視，財務管理人員不能及時的采取新技術去識別并解決財務管理過程中出現的各種問題，無法為領導決策提供充足的依據。

2.2事業單位在進行內部財務管理的過程中相關制度的建立不夠完善

在制定事業單位內部財務管理的相關制度時不夠完善，很多時候會出現人員緊張的問題，導致個人的工作繁復雜多，各個崗位的職責劃分不夠明確，有關的內部控制制度無法有效的實施，在處理業務的時候不能按照程序進行，一些事業單位甚至采取專權制度，沒有設置第三方進行嚴密的監督，財務公開欄的設定也只是流于形式，起不到有效的作用；還有一些領導會指使下屬會計人員對賬本進行造假，會計人員如果不從會受到領導的威脅報復等，這些問題都由于財務管理制度的建立不夠完善引起的。

2.3事業單位在對資金進行控制的時候存在缺陷

一些單位在進行財務開支的過程中都采取“一支筆”審批方式，領導簽字以后就要實行，都不需要財務人員的審核，而一些領導對于財務制度的相關規定沒有明確的認識，很容易出現各方面財務開支不合理的現象；一些單位雖然在實際管理過程中實行的是政府采購，不過由于沒有合理的操作規范，很容易在單位之間出現攀比的現象，車輛的購買等很多時候會出現盲目性，導致資產的大量閑置；還有一些單位甚至沒有根據財務制度的規定，導致很多費用都超出了原定標準，浪費了大量的資金，損害了單位在公眾心中的良好形象。

3事業單位為了在財務管理的過程中加強內部控制采取的有效對策

3.1事業單位在進行財務管理的時候需要加強內部控制的思想意識

為了提高內部控制水平，首先要從思想上加強內部控制意識。通過提高領導對內部控制的重視程度，形成良好的帶頭作用，創造一個更加有利于加強內部控制的環境。還可以通過舉辦各種活動，有效的提高單位中各個工作人員的職業道德水平以及內部控制思想意識水平，激發單位人員參與內部控制活動的積極性和主動性。

3.2進一步建設并完善會計隊伍

會計人員在從事財務管理的過程中，不僅要有效的行使各項服務，還應該承擔起監管這一責任，這就要求從整體上建設并完善整個會計隊伍，通過培養更多優秀的會計工作人員，加強事業單位的財務管理工作。在對會計人員進行培訓和開發的過程中，一定要注重知識的更新，定期展開專業知識的培訓工作，盡可能的提高會計工作人員的專業水平，尤其要展開關于監督方面的講解和培訓，在會計工作人員中普及相關的法律知識。

3.3進一步完善事業單位在進行財務管理內部控制過程中的相關制度

在現階段的條件下，事業單位應該盡快制定一套科學合理的財務管理制度，在該套制度中要明確資金的管理和審批過程、規定各個財務人員應該行使的職權以及承擔的責任等各方面內容。

（1）首先要制定并完善相關的工作流程。進一步規范財務管理過程中的各項工作流程，明確每個工作人員的崗位職責，加強內部的控制力度。

（2）其次要制定展開內部控制工作時的相關標準。根據事業單位的性質以及主要的工作內容，針對事業單位財務管理過程中的憑證檢查、票據以及現金管理、會計核算、獎懲方面等編制有相關控制制度，并制定合理的控制標準。

（3）針對貨幣資金以及相關的票據證明等制定合理的管理制度。要求在進行現金的保管、銀行的印章等工作時都應該安排專門的工作人員負責，避免出現共同管理的局面，導致責任劃分不明確。

（4）做好事業單位資產的清算工作。在開展資產清算的過程中首先要了解自己的家底情況，這是進一步強化事業單位財務管理工作的一個重要內容。事業單位的資產清算主要是指計算現有資產、統計設備的報廢情況等，在此基礎上對單位的資產進行適當的優化配置，讓單位資產能夠更加合理的進行流動。

（5）展開民主監督。為了有效的提高事業單位財務管理水平，還應該采取有力的監督措施。通過公開欄的形式向公眾公開事業單位內部所采取的財務管理辦法以及財務收支情況等，讓更多的群眾參與到財務管理的監督工作中來。

3.4加大對事業單位的資金監控力度，提高資金有效利用率

單位的資金的亂攤現象嚴重，應該加強對資金的監控力度。對于需要報銷的各項費用，必須提供相關證明；對于單位的各項支出；合理的分配各項資金的運用，有效的提高資金的利用率。

3.5加強對事業單位固定資產及對外投資的的有效管理

事業單位可以通過定期清查和不定期重點抽查來對單位固定資產進行監管，財務與資產管理相配合，運用新的資產管理手段，對固定資產進行動態管理，達到資產增值保值的目的。在對外投資方面，應做到嚴格按照審批程序，走正常渠道，通過對外投投資為單位增加收益。

4 結語

總之，只要事業單位建立健全財務管理和內控制度，每個財會人員都能按規章制度辦事，嚴格執行國家、部門有關財務管理和內控制度的法律法規，就一定能夠將事業單位財務管理工作推進到一個新的層面，給單位帶來良好的經濟效益和社會效益。

參考文獻：

[1]余維桓.事業單位財務管理存在的問題與對策[J].財經界，2010，（03）.

投顧業務管理辦法范文6

關鍵詞：定向增發 折價 市場效應

一、引言

定向增發具有發行門檻較低、審批流程簡單、融資方式靈活的特點，被認為是融資“pecking order”中僅次于公開增發的次優選擇（Ferreira and Brooks，2007），已成為上市公司再融資的重要途徑，2010年至2012年滬深兩市定向增發融資額分別為3300億、3588億和3441億，后兩年融資規模均超過IPO。

定向增發在國內股權融資市場占主導地位的原因，除了近年來的政策支持，重要的一點是其用途并不限于融資功能，實施定向增發主要基于三個動因：首先是對大股東實施增發以收購資產，甚至是母公司整體上市；其次是引入新的戰略投資者，提高公司競爭力，或是實現戰略重組；第三則是為新的募投項目籌集所需的項目資金。

二、文獻綜述

總體來看，定向增發的相關研究主要集中于解釋發行中的折價現象和股價的市場效應兩個方面，并由此延伸到大股東利益輸送、定增前后企業的績效變化、定向增發的投資價值、定向增發盈余管理等領域。研究的出發點主要是信息不對稱和問題。

（一）定向增發的基本現象

定向增發折價、短期市場效應是定向增發現象研究的主要結果。

1、折價

實證研究結果表明，美國私募的折價率約為11.3%-20.14%，而臺灣地區的定向增發折價率約為20%。

2、短期公告效應

對于折價發行的定向增發股票，市場上基本上持樂觀態度，而定向增發中的短期市場效應（公告效應），則并未發現一致的國際證據。Wruck（1989）最早研究發現，宣告日前后存在4.5%的異常收益，Hertzel and Smith（1993）發現1980-1987年間，NASDAQ106家定向增發公司的公告期超額收益為1.72%。一些學者對日本、挪威、美國、新加坡、瑞典等國上市公司的實證研究也得到了相似的結論。但是Chen et al.（2002），Anderson et al.（2006）的研究沒有發現顯著的正異常收益。

國內方面，戴爽（2007）選取已實施定向增發的57家上市公司作為統計樣本，發現了11.8%的異常收益，章衛東（2007）的研究也發現了類似規模的公告效應，且面向控股股東及其關聯方的定向增發將獲得更高的累計超額收益。此后陸續也有學者發現股改后定向增發存在正面宣告效應。

3、長期市場效應（公告效應之謎）

與短期公告效應相反，Hertzel et al.（2002）發現，市場對定向增發的長期反應為負，三年持有期異常收益為-23.8%。Krishnamurthy et al.（2004）和Marciukaityte et al.（2005）也得出了類似的結論。這一問題被稱為“Puzzling announcement effect（公告效應之謎）”。

公告效應之謎在我國目前尚無定論。吳育輝等（2010）分析發現，增發后的6個月時間段，股票具有更高的累計超額收益率。章衛東、李海川（2010）的研究表明，資產注入類型、注入資產與主營業務的相關性，將顯著影響到定向增發股票的長期收益率，而與短期市場表現無明顯關系。鄧路等（2011）發現中國上市公司定向增發前后5年業績顯著好于配比公司，定向增發后兩年內總體上表現強勢特征，原因是投資者對定向增發的公告反應不足。徐靜，余斌（2012）則發現了公告效應之謎的現象，即短期內定向增發股票市場反應為正，而長期的市場反應為負。

（二）定向增發的影響因素

對于定向增發的影響因素，一般可以分為兩類，一類是所有形式的新股發行都具備的一般性影響因素；另一類為定向增發的特有研究成果。

1、定向增發的一般影響因素

（1）價格壓力假說

Scholes（1972）指出，每只股票彼此之間不可完全替代，因此需求曲線應該向下傾斜，任何股票的發行都會導致價格下跌。有大量文獻實證研究了股價和發行規模之間的關系，但是得到的結果并不明確。Loderer et al.（1991）對增發宣告異常收益與需求的價格彈性進行了檢驗，但是并未發現需求的價格彈性導致了負的異常收益。蓋銳、熊發禮（2010）指出再融資將會導致企業長期財務指標下降，尤其是以包括定向增發在內的股權再融資行為。

（2）投資機會假說

Miller and Rock（1985）指出公司的投資需求為定值，任何再融資行為都是對未來現金流預期下降的結果，從而構成了公司未來收益的負面信號。Healy and Palepu（1990）認為股票發行體現了預期未來收益的波動性變大，經營風險將出現上升，再融資行為是一個“壞消息”。賀薇（2011）也得出了類似結論。顧馨、李雙杰（2012）以2006-2009我國主板定向增發的上市公司為研究樣本，發現定向增發對股權結構的改善有積極影響，70%左右的上市公司增發實施后業績指標出現提升。

（3）財富轉移假說

股票發行伴隨著財富在股東與債權人之間的重新分配，Galai and Masulis（1976）；由于股權融資可以降低公司的債務風險，超預期的股票發行會使得財富從股東向債權人轉移。因此，股票增發導致公司的D/E比例下降，同時出現負的異常收益，DeAngelo and Masulis（1980）。但是在韓國市場，Kang（1990）和Dhatt et al.（1996）發現配股前后伴隨著正異常收益，其根本原因是股權融資使企業出現財務困境的概率下降。

（4）流動性假說

交易受限股票的折價均值達34%，Silber（1991）；Brennan and Subrahmanyam（1996）、Fiori（2000）等發現，股票的流動性與收益率負相關。考慮到定向增發股票往往存在限售條款，因此其應當存在發行折價，并具有正的異常收益。

2、定向增發的特有研究成果

（1）監督效應假說

Wruck（1989）的監督效應假說指出，定向增發會帶來股權集中度的提高或是產生新的大股東，隨著大股東利益與公司趨同，大股東可能憑借自身的影響力改善公司的資源分配，或者促使公司進行有價值的兼并收購，那么公司價值將得到提升。值得注意的是，Hertzel and Smith（1993）以及Wu（2004）的實證結果并不支持監管假設。

（2）管理層權力擴張假說

Wruck（1989）還發現，如果定向增發導致管理層濫用權力，公司價值將會下降。基于此，Barclay et al.（2007）提出管理層權力擴張假說解釋定向增發，他們認為管理層只會對不會影響其地位的友好投資者實施增發，因此定向增發對于非參與（不干涉公司管理）投資者來說是不利的，而折價現象正是對這種非參與的補償。

（3）大股東利益輸送假說

Cronqvist and Nilsson（2005）發現家族企業為不稀釋控制權，不愿意選擇配股和公開增發，Baek et al.（2006）通過對韓國企業集團的研究，對此提供了證據證明。張鳴、郭思永（2009），何賢杰、朱（2009）的研究結果表明，大股東的機會主義行為是影響上市公司進行定向增發的重要因素。李傳憲、何益闖（2012）指出大股東有更大的動機和能力借助定向增發進行隧道行為，而股權制衡機制在一定程度上會約束這一行為。鄧路等（2011）也未發現直接證據支持大股東將定向增發作為實現利益輸送的工具。從投資者保護，監管大股東行為的角度，郭思永（2012）提出，良好的投資保護環境能夠抑制上市公司的財富轉移行為。

（4）信息不對稱假說

Hertzel and Smith（1993）的實證研究結果表明定向增發的折價程度與信息不對稱程度顯著正相關。他們認為，在支付一定的搜尋信息成本前提下，投資者可以觀察到存在信息不對稱問題的企業的內在價值，而定向增發的折價就是為了補償信息獲取成本。同時，定向增發本身也釋放了公司價值被低估的信號，投資者的認購就是對公司價值的鑒證。因此，定向增發公告會帶來正的市場效應。Lee（1997），Kahle（2000）的研究支持了公司會憑借信息優勢在股價被高估時實施股權再融資的結論。Anderson et al.（2006）對新西蘭的研究發現，分析師關注較少的企業，認購者對企業的價值挖掘付出了較高的成本，折價將作為他們投入信息成本的補償。

（5）市場時機

Huson et al.（2006）提出，定向增發的定價和數量受資本市場的狀況影響。當股市市值上升時，定向增發數量也會增加；定向增發折價與市場收益正相關。耿建新等（2011）發現公司長期經營業績與長期回報率會出現下滑，其原因不是市場對短期公告效應過度反應的修正，而是投資者對募投項目過度樂觀。盧闖，李志華（2011）研究發現市場錯誤定價是投資者情緒和定向增發折價的中間變量，投資者越樂觀，定向增發折價越大。徐靜、余斌（2012）進一步發現，無論是長期或是短期，市場低迷時定向增發的市場反應較之牛市行情下的市場反應更好。

三、總結

近年來，我國A股市場定向增發相關問題研究已經日漸成熟，取得了大量的研究成果。但由于我國定向增發市場開展較晚，研究樣本的時間跨度相對有限，且市場環境、制度安排具有一定的獨特性，很多研究結果仍有待進一步驗證。

首先，除了最簡單的融資目的外，國內的定向增發還被廣泛應用于如并購重組、整體上市等領域，《上市公司非公開發行股票實施細則》對以重大資產重組、引進戰略投資為目的的發行和以籌集資金為目的的發行采取了不同的定價方式。然而由于定向增發一般以相對二級市場價格折價發行，定價水平較低，大股東通過定向增發謀取私人利益成為一個不容忽視的現象，如何進一步的優化和改進定向增發的定價機制，修正其缺陷已成為學界的一個重大議題。

其次，國內發行周期長于國外的私募發行，一般來說，從董事會預案公告到定向增發完成需耗時半年到一年，更有甚者可以達到兩年以上。這其中主要包括董事會預案公告、股東大會審議通過，證監會審核通過，發行批文頒布，承銷路演，股權登記。

最后，國內定向增發還面臨著“九折規則”的約束，《管理辦法》在定價基準日的規定上具有模糊性，公司可以自由選擇基準日。目前A股市場上市公司定向增發定價基準日普遍選取董事會預案公告日，其原因可能是以董事會預案公告日作為定價基準日，方便董事會通過盈余管理等手段，對發行底價區間進行控制。

參考文獻：