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證券公司主要業(yè)務(wù)范文1
【論文摘要】本文首先介紹了專業(yè)化證券融資的組織結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制特點(diǎn)，并分析了這種模式的市場(chǎng)效應(yīng)；最后，文章結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)，提出了相關(guān)借鑒意義。
【論文關(guān)鍵詞】證券公司；專業(yè)融資模式；借鑒
1專業(yè)化融資模式特點(diǎn)
專業(yè)化證券融資模式，是日本、臺(tái)灣等地區(qū)早期社會(huì)信用薄弱、分業(yè)經(jīng)營(yíng)等背景下形成的。這種模式主要特點(diǎn)在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價(jià)證券發(fā)行、流通和信用交易結(jié)算提供資金和證券借貸的專業(yè)機(jī)構(gòu)，主要目的是疏通分業(yè)經(jīng)營(yíng)下貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金流動(dòng)，同時(shí)通過壟斷融資融券業(yè)務(wù)控制信用交易規(guī)模，防止金融風(fēng)險(xiǎn)。
1．1專業(yè)化融資機(jī)構(gòu)特點(diǎn)
證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業(yè)銀行、交易所等各類金融機(jī)構(gòu)，還包括部分上市公司和企業(yè)；除自有注冊(cè)資本外，債務(wù)資金來(lái)源主要從貨幣市場(chǎng)融取，包括發(fā)行商業(yè)票據(jù)，吸收特定存款，同業(yè)拆借和債券回購(gòu)，向銀行貸款等。公司主要業(yè)務(wù)是開展信用交易轉(zhuǎn)融資融券。在機(jī)制設(shè)計(jì)上，日本實(shí)行單軌制，即投資者通過證券公司進(jìn)行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉(zhuǎn)融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場(chǎng)融資，但不能直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)融券；這些金融機(jī)構(gòu)如需借出證券，需要先轉(zhuǎn)借給證券金融公司。單軌制特點(diǎn)是融資融券活動(dòng)傳遞鏈單一化，機(jī)制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺(tái)灣采用對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結(jié)構(gòu)中，部分獲得許可的證券公司可以直接對(duì)客戶提供融資融券服務(wù)，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉(zhuǎn)融資，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上既為證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，又直接為一般投資者提供融資服務(wù)。這種模式有利于業(yè)務(wù)朝多元化發(fā)展，但機(jī)制較煩瑣。除信用交易業(yè)務(wù)外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發(fā)行等業(yè)務(wù)提供短期周轉(zhuǎn)資金，及為證券公司并購(gòu)、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)提供過橋貸款等。
1．2風(fēng)險(xiǎn)管理模式
在風(fēng)險(xiǎn)管理上，專業(yè)化模式主要通過政府主導(dǎo)和宏觀調(diào)控進(jìn)行管理。日本大藏省負(fù)責(zé)批準(zhǔn)和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規(guī)則；證券交易所主要制定相關(guān)規(guī)章，對(duì)融資融券保證金比率進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)參與主體進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，如證券商不得在保證金規(guī)定比率之下對(duì)客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據(jù)市場(chǎng)和公司財(cái)務(wù)信用狀況對(duì)各證券公司分配不同信用業(yè)務(wù)額度等。相比之下，臺(tái)灣證券公司更注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺(tái)灣要求最低資本金充足率達(dá)到8％，并規(guī)定證券金融公司對(duì)投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規(guī)定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。
2專業(yè)融資模式市場(chǎng)效應(yīng)和借鑒
專業(yè)化融資模式產(chǎn)生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業(yè)管理原則；同時(shí)證券金融公司可從貨幣市場(chǎng)吸取資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，使資金得到更高層次結(jié)合，從而進(jìn)一步提高資金流動(dòng)性和效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)交易價(jià)格合理形成；同時(shí)政府可以根據(jù)市場(chǎng)行情協(xié)調(diào)和控制信用交易乘數(shù)效應(yīng)，如在市場(chǎng)偏軟時(shí)，可以增加資券供給，以活躍市場(chǎng)；當(dāng)市場(chǎng)泡沫過多時(shí)，可以減少資券供給，以穩(wěn)定市場(chǎng)。
公司大量臨時(shí)資金需求，支持證券公司新投資銀行業(yè)務(wù)拓展。當(dāng)然壟斷交易也會(huì)損害效率，隨著市場(chǎng)逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉(zhuǎn)變。目前日本證券金融公司主要在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中占主導(dǎo)地位;臺(tái)灣證券金融公司更多轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，逐步變成了市場(chǎng)化融資公司。
證券公司主要業(yè)務(wù)范文2
一、投資銀行的內(nèi)涵及在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融中的作用
現(xiàn)資銀行已經(jīng)突破了證券發(fā)行與承銷、證券交易經(jīng)紀(jì)、私募發(fā)行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù),風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資、企業(yè)并購(gòu)、投資咨詢、公司理財(cái)、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)及基金管理、金融創(chuàng)新都已經(jīng)成為投資銀行的核心業(yè)務(wù)。投資銀行推動(dòng)了資本市場(chǎng)的形成與發(fā)育,拓寬了融資渠道,加速了資本市場(chǎng)的良性周轉(zhuǎn)和合理流動(dòng),方便了企業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的轉(zhuǎn)變,積極推動(dòng)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。作為資金資金需求者與資金供應(yīng)者相互結(jié)合的中介,以最低成本實(shí)現(xiàn)資金所有權(quán)與使用權(quán)的分離。
二、我國(guó)投資銀行的現(xiàn)狀與問題
1.我國(guó)投資銀行的現(xiàn)狀。投資銀行有狹義與廣義之分,狹義的投資銀行一般僅指?jìng)鹘y(tǒng)意義上的投資銀行,主要指從事證券發(fā)行承銷和證券交易業(yè)務(wù)的證券公司;廣義的投資銀行是指任何經(jīng)營(yíng)資本市場(chǎng)金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu),包括證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)管理公司等。本文主要分析狹義投資銀行業(yè)務(wù)。
20世紀(jì)80年代末,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和證券流通市場(chǎng)的開放,產(chǎn)生了一批以證券公司為主要形式的投資銀行。1997年以后,隨著商業(yè)銀行法的實(shí)施,我國(guó)金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)及管理的體制逐步形成,銀行、保險(xiǎn)、信托業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)脫鉤,誕生一批金融集團(tuán)附屬的證券公司,如中信證券、光大證券等。截至到2009年末,我國(guó)有證券公司106家,其中12家股票已在A股市場(chǎng)上市;總資產(chǎn)中位數(shù)為109.2億元,總資產(chǎn)最多的是海通證券公司為1103.5億元,最少的是長(zhǎng)江保薦2.36億元;凈資產(chǎn)中位數(shù)23.6億元,凈資產(chǎn)最多的是中信證券為524.6億元,最少的是航天證券為1.27億元。這些證券公司主要承擔(dān)了國(guó)內(nèi)1718家公司的國(guó)內(nèi)上市,共26162.85億股股份的發(fā)行、上市流通;股票市值達(dá)243939.12億元,占2009年GDP的72.7%。經(jīng)過近20年的發(fā)展,我國(guó)投資銀行已經(jīng)具備了一定的實(shí)力。
2.目前我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)的問題。
2.1業(yè)務(wù)單一、缺乏創(chuàng)新能力。中國(guó)投資銀行呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同,業(yè)務(wù)品種單一,主要集中在經(jīng)紀(jì)、承銷和自營(yíng)三項(xiàng)業(yè)務(wù),企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)證券化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、國(guó)際化業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)還有待開拓。從收入來(lái)源看,中國(guó)大部分證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占到總收入的80%左右,其中,前5大證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入的比重為32.18%,也就是說(shuō),國(guó)內(nèi)證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的股票自營(yíng)業(yè)務(wù)依賴程度較高,存在較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而在美國(guó),證券公司收入來(lái)源多元化,經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷三項(xiàng)業(yè)務(wù)之占總收入的40%左右。高盛、摩根、雷曼兄弟、美林、JP摩根等國(guó)際投資銀行的國(guó)際性業(yè)務(wù)收入依次占總收入的45.9%,37.3%,36.8%,34.8%,26.2%平均達(dá)到36.3%。其中高盛的國(guó)際化程度最高,在其2006年376.7億美元的凈收入中,有45.9%來(lái)自于國(guó)際業(yè)務(wù)。
2.2公司治理不規(guī)范,違規(guī)違法現(xiàn)象多。我國(guó)投資銀行公司治理不完善表現(xiàn)在融資業(yè)務(wù)上,我國(guó)證券商靠拉攏、腐蝕、賄賂上市企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的行為不在少數(shù);在自營(yíng)業(yè)務(wù)上,非法挪用巨額客戶證券交易結(jié)算資金,大規(guī)模從事違規(guī)自營(yíng);在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上有相當(dāng)多的咨詢服務(wù)是為券商的自身利益著想,通過欺騙,隱瞞等手段使股民上套。公司治理不規(guī)范,必然導(dǎo)致違規(guī)違法現(xiàn)象增多。2005年南方證券、閩發(fā)證券、遼寧證券、漢唐證券、大鵬證券、五洲證券等13家券商也因類似原因先后被托管、重組甚至關(guān)閉,2006年約有50家中小型券商被關(guān)閉、托管或者合并給大型券商。
2.3缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前國(guó)內(nèi)有106家券商業(yè)務(wù)基本雷同,只是規(guī)模稍有不同。各家業(yè)務(wù)鮮有特色,創(chuàng)新能力不足,加入WTO后,與外國(guó)同行相比缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)美林是世界領(lǐng)先的債券及股權(quán)承銷人,高盛以咨詢業(yè)務(wù)聞名等,都在各自領(lǐng)域特色鮮明。
三、我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展途徑與趨勢(shì)
1.政府政策和監(jiān)管措施的完善。中央政府對(duì)投資銀行的監(jiān)管,要逐步采用市場(chǎng)化的政策,放寬進(jìn)入門檻,允許公平競(jìng)爭(zhēng),嚴(yán)把公司治理關(guān)。
政府更多的是完善監(jiān)管的法律法規(guī),近些年來(lái),世界各國(guó)投資銀行業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了由自律管理向立法管理過渡的趨勢(shì)。我們必須根據(jù)自己的國(guó)情,一方面制定相應(yīng)的法律法規(guī)和行業(yè)準(zhǔn)則,對(duì)投資銀行的管理主體、設(shè)立條件、業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)原則、檢查和稽核作出明確的規(guī)定;另一方面,我們也要通過證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì),按照證券法規(guī)的要求對(duì)投資銀行進(jìn)行監(jiān)控和管理,保證投資者和融資者雙方的利益,謀求投資銀行業(yè)在自律的氛圍中得以健康發(fā)展。
2.投行正確的戰(zhàn)略定位。隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的迅速發(fā)展和我國(guó)加入WTO,我國(guó)的金融市場(chǎng)將在更大領(lǐng)域和更深層次上與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌,使我國(guó)的證券公司面臨國(guó)內(nèi)國(guó)外同行的極大挑戰(zhàn)。為了不再重蹈日本證券公司的覆轍,我國(guó)的證券公司不管是在規(guī)模上還是在業(yè)務(wù)上都無(wú)法同國(guó)際著名的投資銀行相比,因而要想獲得生存和發(fā)展必須要市場(chǎng)定位,進(jìn)行金融創(chuàng)新,形成自己專業(yè)化的業(yè)務(wù)特色。
證券公司主要業(yè)務(wù)范文3
論文摘要：證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司主要業(yè)務(wù)之一。交易傭盒舶浮動(dòng)耐使得霧商生存環(huán)境發(fā)生巨變。本文透過產(chǎn)韭經(jīng)濟(jì)掌曩圣l}推導(dǎo)證霧，厶、葡的竟?fàn)幮袨槊c及箕冀效，從中擾出證霧韭生存發(fā)展的策麝方法。
一、我國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及演化趨勢(shì)分析
(一)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是指對(duì)市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)狀況和價(jià)格形成具有重要影響的市場(chǎng)組織的特征．市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的描述指標(biāo)主要是廠商的數(shù)量和市場(chǎng)集中度．市場(chǎng)集中度通常用處于行業(yè)前n位的廠商資產(chǎn)、銷售收入等占全行業(yè)的比率來(lái)表示公式如
一般情況下，行業(yè)內(nèi)廠商數(shù)量越少、集中度(cr)越大．說(shuō)明該行業(yè)壟斷性越強(qiáng)；行業(yè)內(nèi)廠商數(shù)量越多、集．中度越小，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)程度越高。這里代表廠商．代表廠商數(shù)量，ⅳ代表全部廠商數(shù)，這里我們?nèi)≈禐?、1o．分別統(tǒng)計(jì)計(jì)算。
由于精確數(shù)據(jù)取得較為困難．根據(jù)2000—2003年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商排名看．從2000年至今．總成交額排名前5位券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總體市場(chǎng)份額在25ji；一27ji；之間波動(dòng)．前1o位券商的市場(chǎng)份額保持在35ji；一40％之間．中小券商占據(jù)相當(dāng)份額。根據(jù)貝恩對(duì)美國(guó)產(chǎn)業(yè)壟斷和競(jìng)爭(zhēng)類型的劃分標(biāo)準(zhǔn)(值在30％一35ji；為低集中寡占型，30％以下為原子型)，我國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屬于低集中度市場(chǎng)．競(jìng)爭(zhēng)程度很高。由于證券公司營(yíng)業(yè)部在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中具有相對(duì)獨(dú)立性．從排名前5位券商的營(yíng)業(yè)部總數(shù)看，大約在560家左右．營(yíng)業(yè)部的絕對(duì)數(shù)量占我國(guó)證券營(yíng)業(yè)部總數(shù)量的22ji；．略低于前5名券商市場(chǎng)份額．也就是說(shuō)前5位券商所屬營(yíng)業(yè)部的平均市場(chǎng)占有率只略高于市場(chǎng)平均水平．并沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。如果從證券公司數(shù)量上分析．更能說(shuō)明問題．截止2003年底，我國(guó)證券公司共有12o多家，總資產(chǎn)約5。7oo億元，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)2．9oo多個(gè)．和國(guó)外相比．接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
因此．我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中證券公司的競(jìng)爭(zhēng)行為特征具有完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的行為特點(diǎn)．從全國(guó)范圍來(lái)看．證券公司是一個(gè)價(jià)格接受者．市場(chǎng)勢(shì)力應(yīng)該十分有限
(二)結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì)
以上我們從其描述性指標(biāo)的數(shù)據(jù)分析了證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并且推出其接近完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)行為．但這還不是全部．下面我們從影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的幾個(gè)主要決定性指標(biāo)因素人手．分析未來(lái)證券市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演變趨勢(shì)．對(duì)于證券公司未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)行為作一個(gè)前瞻
1．進(jìn)入障礙。證券行業(yè)屬于三大金融行業(yè)之一．相對(duì)于其他一般行業(yè)，其進(jìn)入障礙較大．主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：政策壁壘、必要資本量和絕對(duì)費(fèi)用壁壘、規(guī)模經(jīng)濟(jì)壁壘。政策壁壘主要指進(jìn)入證券行業(yè)需要相關(guān)部門審批許可，進(jìn)入后從事各種業(yè)務(wù)受到相關(guān)法律的嚴(yán)格管制．大多數(shù)業(yè)務(wù)資格要得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批不過自去年以來(lái)．中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)行業(yè)進(jìn)入和業(yè)務(wù)許可逐步放松了管制．政策壁壘在逐漸降低．但目前看政策壁壘仍然是影響最大的因素。此外．興辦證券公司從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)需要大量資本投入．除了法律規(guī)定的最低注冊(cè)資本外．一個(gè)證券公司要想吸引客戶，起碼要有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)．這需要較多的房地產(chǎn)儲(chǔ)備和電腦機(jī)器設(shè)備以及高素質(zhì)人才．絕對(duì)費(fèi)用還是很高的．但隨著股份制的發(fā)展．對(duì)于有實(shí)力、講信譽(yù)的發(fā)起人．募集證券公司所需資金并非特別困難。但最后一條規(guī)模經(jīng)濟(jì)壁壘是難以克服的障礙．下面再詳細(xì)說(shuō)明
2．規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)指的是隨著證券公司凈投入或者營(yíng)業(yè)部以一定比例增加．其業(yè)務(wù)量和利潤(rùn)以更高的比例增加這一事實(shí)，或者說(shuō)隨著產(chǎn)出的增加．平均成本在下降。從理論上講．由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投入大多屬于沉淀成本．在場(chǎng)所、機(jī)器設(shè)備和人員等可變成本保持不變的情況下．可以無(wú)限滿足新增客戶服務(wù)要求，因此其邊際成本近乎為零．從而規(guī)模經(jīng)濟(jì)是理論上成立的：歷史數(shù)據(jù)也基本證明了這一點(diǎn)
范圍經(jīng)濟(jì)是指證券公司從事多項(xiàng)業(yè)務(wù)具備互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，比單純開展某項(xiàng)業(yè)務(wù)更具事半功倍效果，諸如投資銀行、證券投資、資產(chǎn)管理以及投資咨詢業(yè)務(wù)之間都具有相互支持的功能．雖然有業(yè)務(wù)上資金、人員分立的原則，但信息是可以共享的．而且品牌優(yōu)勢(shì)和無(wú)形資產(chǎn)的影響是全方位的規(guī)模較大的綜合類券商比經(jīng)紀(jì)類券商更有發(fā)展?jié)摿涂癸L(fēng)險(xiǎn)能力
規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)決定了證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成本弱增性(subaddjt1vity)，使得該行業(yè)具有很強(qiáng)的自然壟斷趨向．這要求證券公司規(guī)模越大越好．從事的業(yè)務(wù)越多越好．這給中小券商造成相當(dāng)大的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)和生存壓力。
3．產(chǎn)品差別。一般來(lái)講，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的服務(wù)產(chǎn)品主要是交易通道提供．從投資者的角度講．證券公司營(yíng)業(yè)部只是一個(gè)進(jìn)行證券交易的場(chǎng)所．除了地理位置(網(wǎng)上交易也消除了這一差別)外．其差別可以忽略不計(jì)，也就是說(shuō)．在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中．證券公司的產(chǎn)品是同質(zhì)的或者說(shuō)無(wú)差別的這也是目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的重要原因之一但證券公司要做大做強(qiáng)，在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)，必須要做出特色來(lái)．樹立自己的業(yè)務(wù)品牌。
結(jié)論：從上面券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的三個(gè)特點(diǎn)綜合分析，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)目前接近完全競(jìng)爭(zhēng)．但其具有自然壟斷行業(yè)的共性．因此其發(fā)展演變趨勢(shì)是壟斷競(jìng)爭(zhēng)前期，理論上均衡結(jié)構(gòu)是寡頭壟斷
二證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)行為博弈分析模型
(一)短期競(jìng)爭(zhēng)模式
根據(jù)以上證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析我們得出結(jié)論．短期內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前接近于完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。就目前的券商服務(wù)內(nèi)容和水平所限．產(chǎn)品的同質(zhì)化使得競(jìng)爭(zhēng)主要局限于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略．特別是去年傭金改為浮動(dòng)制后．價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)由暗地里返俑打折演變?yōu)楣_殺價(jià)。而產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略還未大規(guī)模開展
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)短期競(jìng)爭(zhēng)具有如下特點(diǎn)：(1)券商(供給者)、投資者(消費(fèi)者)是理性的，對(duì)于價(jià)格是敏感的雖然投資者整體證券交易行為對(duì)于交易傭金總體上．也就是說(shuō)全國(guó)范圍看彈性很小或者說(shuō)無(wú)彈性(從歷史數(shù)據(jù)看．交易量并不隨傭金水平相關(guān)變動(dòng))．但個(gè)體投資者對(duì)于某家證券公司的無(wú)差別的交易通道服務(wù)來(lái)講是具有選擇空間的．因而對(duì)于價(jià)格(傭金水平)是富有彈性的。(2)通道及交易場(chǎng)所服務(wù)是同質(zhì)無(wú)差別的。競(jìng)爭(zhēng)主要是價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)。(3)券商可以提供任意數(shù)量的產(chǎn)品(服務(wù))，實(shí)際上遠(yuǎn)程委托(電話、網(wǎng)絡(luò))的飛速發(fā)展在技術(shù)上已經(jīng)不是問題。(4)市場(chǎng)是完全的而不是分割的，提供服務(wù)的券商數(shù)量眾多。
從以上分析可以看出．經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)行為博弈的短期均衡基本符合伯川德(bertrand)模型。理論上誰(shuí)出價(jià)最低誰(shuí)會(huì)得到整個(gè)市場(chǎng)．誰(shuí)的出價(jià)高就會(huì)失去客戶，均衡就是所有券商都以邊際成本報(bào)價(jià)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)這一均衡的博弈過程是這樣的：每一廠商都假定其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格是固定的．通過輕微削價(jià)，該廠商可以贏取對(duì)手所有客戶．經(jīng)過多次輪番降價(jià)．最后達(dá)到自己價(jià)格底線——邊際成本，這時(shí)廠商賺取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零．并且沒有廠商可以通過降價(jià)或提價(jià)來(lái)增加利潤(rùn)．外部資金也不愿進(jìn)入該行業(yè)。但理論上我們從上面的分析結(jié)合實(shí)際來(lái)看．券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊際成本接近零，那么短期的均衡價(jià)格就是零。從實(shí)際情況看．實(shí)施傭金浮動(dòng)后．在短期內(nèi)通過價(jià)格搶占地盤的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)術(shù)屢見不鮮．某些券商更是打出了零傭金的招牌。特別是一些新券商和新營(yíng)業(yè)部．由于沒有客戶和業(yè)務(wù)．所謂光腳不怕穿鞋的．因?yàn)楣潭ǔ杀径际浅恋沓杀荆诓辉黾涌勺兂杀镜那闆r下只要有新增客戶就會(huì)減少虧損：還有一些小公司，由于客戶稀少，降價(jià)損失相對(duì)較小．考慮到大券商不敢輕易降價(jià)．因此也敢于打零傭金。這種降價(jià)方式很明顯并不是掠奪性定價(jià)．因?yàn)榻祪r(jià)公司的目的是為了活命而不是排擠對(duì)手．并且價(jià)格有向下的剛性．一旦降下來(lái)再回升的可能性很小
從實(shí)行零傭金的券商實(shí)際效果看．在傭金降為零后，客戶并沒有想象中的大規(guī)模增加．主要有兩個(gè)原因：一是在二級(jí)市場(chǎng)行情低迷的情況下．大部分投資者處于深度套牢狀態(tài)．交易意愿很小．交易次數(shù)很少甚至并不交易，所以傭金水平不是最為關(guān)心的因素：二是營(yíng)業(yè)部的設(shè)立和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)部的增加仍然存在一定的政策壁壘．影響了一些低價(jià)策略券商開拓市場(chǎng)的努力但這兩個(gè)因素不是長(zhǎng)期存在的，隨著它們的消除，零傭金的效應(yīng)必將慢慢顯現(xiàn)。
（二)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)模式
上面我們從長(zhǎng)期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì)的三個(gè)主要影響因素得出結(jié)論：證券市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期均衡狀態(tài)應(yīng)該是寡頭壟斷目前市場(chǎng)只是具有某種苗頭，真正完成這一趨勢(shì)的演變還需時(shí)間
我們已經(jīng)得出結(jié)論．券商在短期的競(jìng)爭(zhēng)中遵從非合作博弈的伯川德模型，但券商和其他公司一樣．也是以利潤(rùn)最大化作為自己的一個(gè)目標(biāo)．但伯川i德模型的競(jìng)爭(zhēng)行為卻把自己和整個(gè)行業(yè)逼入絕境．從長(zhǎng)期來(lái)看．短期的博弈過程演變?yōu)橐环N重復(fù)博弈．結(jié)果會(huì)出現(xiàn)某種程度的變化．這也是券商理性行為的結(jié)果
從囚徒困境這一博弈過程我們也可以看出．短期博弈和長(zhǎng)期重復(fù)博弈結(jié)果不同．特別是對(duì)于一些正合博弈過程。在博弈方理性的前提下．產(chǎn)生合作博弈的結(jié)果是非常大的。從證券公司的角度講．合作博弈的結(jié)果就是合謀或卡特爾(或者某種默契)．主要是價(jià)格卡特爾。
券商的卡特爾串謀往往以失敗而告終．主要有以下原因：
1．證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)集中度低．券商數(shù)量眾多．協(xié)調(diào)成本巨大一般來(lái)說(shuō)．券商數(shù)量越多，各券商經(jīng)營(yíng)能力、技術(shù)水平、地理位置差異就越多，需要協(xié)調(diào)的方面越復(fù)雜，單個(gè)企業(yè)采取獨(dú)立行動(dòng)的可能性越大．卡特爾越容易失敗：集中度越高．大企業(yè)越多越容易形成價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)和卡特爾．反之亦然卡特爾的每一成員同時(shí)也有著欺騙卡特爾的動(dòng)機(jī)：每家券商都希望通過輕微削價(jià)來(lái)贏得對(duì)手大量客戶，結(jié)果是價(jià)格同盟不攻自破
2．監(jiān)管及法律方面的限制價(jià)格卡特爾違反了現(xiàn)行法律法規(guī)。根據(jù)《價(jià)格法》，企業(yè)不能為了競(jìng)爭(zhēng)或利潤(rùn)的需要，制定傾銷價(jià)格或結(jié)成價(jià)格同盟。《價(jià)格法》第十四條(一)款規(guī)定，經(jīng)營(yíng)者不得相互串通，操縱市場(chǎng)價(jià)格，損害其他經(jīng)營(yíng)者或消費(fèi)者的合法權(quán)益。《價(jià)格管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)之間或行業(yè)組織商定壟斷價(jià)格的．屬于價(jià)格違反行為。原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委在《關(guān)于選擇若干城市進(jìn)行行業(yè)協(xié)會(huì)試點(diǎn)的方案的通知》中也明確規(guī)定：行業(yè)協(xié)會(huì)有權(quán)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)部的價(jià)格協(xié)調(diào)．但要防止行業(yè)價(jià)格壟斷．保護(hù)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)．維護(hù)企業(yè)合法利益即使行業(yè)協(xié)會(huì)出面協(xié)調(diào)．也存在法律約束。
3．在進(jìn)入壁壘逐漸打破的情況下．新加入者由于降價(jià)損失小敢于低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于證券公司這種固定成本在總成本中比例較大的企業(yè)．其沉淀成本也較大．而邊際成本又為零．在行業(yè)銷售額下降的情況下．企業(yè)為了收回固定成本．往往不計(jì)后果地降價(jià)而打破卡特爾
長(zhǎng)期來(lái)看．證券公司雖然有進(jìn)行合作博弈產(chǎn)生卡特爾串謀的可能性．但其制約因素也是相當(dāng)大的．這種利潤(rùn)也是不會(huì)長(zhǎng)久的．并且冒著法律風(fēng)險(xiǎn)．也是一個(gè)無(wú)奈的選擇，而券商要生存發(fā)展．還需認(rèn)真尋求其他出路
三、我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)行為的策略選擇——?jiǎng)?chuàng)新性競(jìng)爭(zhēng)
(一)推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新與差異化競(jìng)爭(zhēng)策略．減輕競(jìng)爭(zhēng)手段單一化的不利影響
從以上的分析中我們知道券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之所以競(jìng)爭(zhēng)如此激烈．主要原因在于其產(chǎn)品(服務(wù))的無(wú)差別化，使得投資者在選擇時(shí)形不成什么偏好．一樣的產(chǎn)品服務(wù)當(dāng)然選擇價(jià)格最低的：在伯川i德競(jìng)爭(zhēng)模型中我們可以看到出現(xiàn)相互殺價(jià)的一個(gè)前提假設(shè)是產(chǎn)品或服務(wù)的無(wú)差別化或同質(zhì)化．如果加強(qiáng)產(chǎn)品服務(wù)的差別化．競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果就不會(huì)如此殘酷。所以創(chuàng)新的重點(diǎn)首先是服務(wù)產(chǎn)品的創(chuàng)新有實(shí)力的券商可以提供全方位服務(wù)模式．打造其它券商難以模仿的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在加大技術(shù)開發(fā)力度、為投資者提供方便快捷的交易手段基礎(chǔ)上．對(duì)現(xiàn)有客戶和潛在客戶進(jìn)行深入分析，根據(jù)不同客戶的資金狀況、投資目標(biāo)、交易習(xí)慣等．有的放矢地進(jìn)行市場(chǎng)開拓并提供個(gè)性化的服務(wù)產(chǎn)品．特別是以投資咨詢?yōu)楹诵牡膫€(gè)性化服務(wù)．可以借助客戶關(guān)系管理系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)(crh)和智能檢索技術(shù)．向投資者提供符合其要求的信息定制服務(wù)．推動(dòng)公司經(jīng)紀(jì)服務(wù)品牌和服務(wù)質(zhì)量客戶個(gè)性化增值服務(wù)是決定證券公司在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中地位的關(guān)鍵．因此證券公司應(yīng)高度重視研究咨詢體系的建設(shè)和整合．通過收取研究報(bào)告費(fèi)和咨詢顧問費(fèi)來(lái)補(bǔ)償經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門手續(xù)費(fèi)的損失。券商應(yīng)該及時(shí)地將證券營(yíng)業(yè)部由交易中心轉(zhuǎn)化為投資顧問中心、客戶服務(wù)中心．實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)部經(jīng)營(yíng)模式的順利轉(zhuǎn)型操作上可以對(duì)營(yíng)業(yè)部的人員和組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整．增加投資咨詢和市場(chǎng)開發(fā)人員比重．突出服務(wù)和營(yíng)銷功能．建立靈活的用人機(jī)制、科學(xué)的考評(píng)機(jī)制和有效的激勵(lì)機(jī)制。推廣經(jīng)紀(jì)人制度．實(shí)行全員經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)紀(jì)人社會(huì)聘用制．經(jīng)紀(jì)人的薪酬和客戶資金數(shù)量或者交易量直接掛鉤。設(shè)立客戶服務(wù)中心．加強(qiáng)與客戶的溝通與交流通過公司內(nèi)部研究資源整合．完善公司內(nèi)部研究和信息支持網(wǎng)絡(luò)．加強(qiáng)綜合研究所對(duì)各營(yíng)業(yè)部信息咨詢工作的支撐和指導(dǎo)．提高公司整體的服務(wù)能力和水平金融證券屬于虛擬經(jīng)濟(jì)．投資者信心十分重要．客戶對(duì)證券公司品牌的信任程度不一或?qū)δ骋患易C券公司具有偏好也是其選擇的重要參考因素．因此證券公司應(yīng)該走向社會(huì)、參與社會(huì)，利用可能的機(jī)會(huì)和途徑進(jìn)行廣告宣傳，提高自己的品牌和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值讓客戶感覺到不同的特色服務(wù)．從而認(rèn)為該服務(wù)物有所值。
(二)降低經(jīng)營(yíng)成本
如果研究能力有限制．券商還可以側(cè)重于折扣經(jīng)紀(jì)模式和網(wǎng)上交易手段前面提到券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的底線就是自己的邊際成本．誰(shuí)的邊際成本低誰(shuí)就可以通過低價(jià)甚至零傭金吸引新增客戶．而誰(shuí)的平均成本低．誰(shuí)就可以相同條件下盈利多一些或虧損少一些特別是在證券業(yè)寒冬時(shí)期．誰(shuí)的忍耐力更強(qiáng)一些．誰(shuí)活的更長(zhǎng)一些．誰(shuí)就可以等到春天的到來(lái)
傭金標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)將直接減少券商的傭金收入．直接挑戰(zhàn)券商的成本控制能力．因此降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)成本和其他可減費(fèi)用顯得十分重要。作為傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)部．應(yīng)該減少無(wú)效經(jīng)營(yíng)面積．節(jié)省人工成本．通過調(diào)整營(yíng)業(yè)部?jī)?nèi)部業(yè)務(wù)流程．實(shí)行成本分解．強(qiáng)化成本核算和管理．努力降低經(jīng)營(yíng)成本．提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)行經(jīng)紀(jì)人社會(huì)化聘任制度，工資和業(yè)績(jī)掛鉤對(duì)沒有能力提供增值服務(wù)的營(yíng)業(yè)部．咨詢服務(wù)可以包給研究部門．自己只提供基本的交易通道功能．突出成本優(yōu)勢(shì)運(yùn)用集中交易技術(shù)手段．通過同城集中、區(qū)域集中進(jìn)而大集中的方式來(lái)逐步降低經(jīng)營(yíng)成本。利用信息時(shí)代的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展網(wǎng)上交易，擴(kuò)大非現(xiàn)場(chǎng)交易份額。由于技術(shù)特點(diǎn)和成本優(yōu)勢(shì)．網(wǎng)上交易已經(jīng)成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展方向．為實(shí)現(xiàn)低成本運(yùn)作做出了貢獻(xiàn)。據(jù)測(cè)算，支持同等數(shù)量客戶．網(wǎng)上交易投資僅占實(shí)體營(yíng)業(yè)部的30％至5o名．日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用更是只有20％至25名之間。
（三)兼并重組
提高行業(yè)或者區(qū)域集中度可以降低競(jìng)爭(zhēng)激烈程度和提高達(dá)成串謀或卡特爾的可能性，而兼并重組是提高集中度最為有效的方式在證券業(yè)低迷、資金回報(bào)率不高的情況下．依靠外部新增資金加入行業(yè)不太現(xiàn)實(shí)，一般券商增資擴(kuò)股較難．而兼并重組是盤活業(yè)內(nèi)存量資產(chǎn)的快捷方式。從歷史經(jīng)驗(yàn)看．出現(xiàn)行業(yè)虧損是進(jìn)行兼并重組的最好時(shí)期．如2000年彩電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)引起行業(yè)虧損后的廠商策略聯(lián)盟．而策略聯(lián)盟是不同的廠商之間為達(dá)到生存發(fā)展目的而形成的策略上的聯(lián)盟對(duì)于券商來(lái)講策略聯(lián)盟可以發(fā)揮各自資源優(yōu)勢(shì)．重新整合業(yè)務(wù)．一方面使券商之間的競(jìng)爭(zhēng)形成有序和理智．同時(shí)也將為國(guó)內(nèi)券商今后的相互吸收合并創(chuàng)造條件。
從國(guó)外的情況看．傭金下調(diào)會(huì)加快券商的合并進(jìn)程。如2ooo年中期由于全美證券交易量的下降．以低傭金定位的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商之間出現(xiàn)合并：香港在2oo2年4月改最低傭金制為傭金協(xié)商制．全港5oo余家證券商被認(rèn)為至少有1／3(特別是家庭證券行)將消失。在馬來(lái)西亞，證券委員會(huì)調(diào)低證券交易傭金．了證券商合并指南，要求國(guó)內(nèi)64家證券商在2000年底以前合并到15家，并要求合并后的證券商實(shí)收資本達(dá)到2．5億馬元(約6600萬(wàn)美元)雖然目前應(yīng)證券商的要求取消了合并期的規(guī)定，讓證券商有足夠時(shí)間尋找合并伙伴．但證券商合并計(jì)劃仍在積極落實(shí)中美國(guó)、臺(tái)灣等地的經(jīng)驗(yàn)證明：任何一次大的市場(chǎng)調(diào)整和金融危機(jī)，都會(huì)引發(fā)券商間的兼并重組。只有在多次的市場(chǎng)危機(jī)之后才會(huì)形成數(shù)家巨頭對(duì)峙、共同分割市場(chǎng)的格局
因此．有專家預(yù)測(cè)在近年市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈震蕩后，兩三年內(nèi)將會(huì)出現(xiàn)第一次大規(guī)模的市場(chǎng)整合．券商競(jìng)爭(zhēng)將從群雄并起的春秋時(shí)代通過兼并重組步人霸主對(duì)峙的戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。隨著加入wto后緩沖期的消失．國(guó)內(nèi)券商做大做強(qiáng)的迫切性愈加明顯
(四)推進(jìn)其他業(yè)務(wù)發(fā)展，利用范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)
對(duì)于純粹的經(jīng)紀(jì)類券商來(lái)講．除了苦苦掙扎于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外良方不多．對(duì)于綜合類券商來(lái)說(shuō)，在“農(nóng)業(yè)”(經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù))歉收的情況下．可以大力發(fā)展其他業(yè)務(wù)。投資銀行業(yè)務(wù)中的首次公開上市(ipo)項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，但資產(chǎn)重組和兼并等財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目是可以不斷發(fā)掘的，并且可以配合其他業(yè)務(wù)的開展：而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是眾多綜合類券商新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)．不少實(shí)力券商做出了特色，規(guī)模做的很大．取得了可觀收益。并且有了一定的市場(chǎng)口碑。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看．投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)理論上是可以無(wú)窮開拓的，雖然風(fēng)險(xiǎn)較高．但確實(shí)是可以利用的不多的手段之一。券商還可以利用網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)．在基金代銷和保險(xiǎn)推廣上有所作為
(五)觀察和研究管理層后續(xù)政策的出臺(tái)情況，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的作用
證券公司主要業(yè)務(wù)范文4
萬(wàn)科A（000002）：盈安合伙通過證券公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，于2015年1月26日至2015年1月27日，通過深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)購(gòu)入公司A股股份3405.43萬(wàn)股，占公司總股本的0.31%。本次盈安合伙購(gòu)買萬(wàn)科股票的平均價(jià)格為13.26元/股，共使用約4.52億元資金。考慮此前增持，萬(wàn)科合伙人已累計(jì)持有公司總股本的4.48%，為公司第三大股東。合伙人持續(xù)增持不僅有利增強(qiáng)投資人對(duì)萬(wàn)科信心，更體現(xiàn)出萬(wàn)科合伙人與公司未來(lái)發(fā)展共同進(jìn)退的決心。
2014年公司實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售面積1806.4萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)21.24%;實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售金額 2151.3億，同比增長(zhǎng)25.85%。年度回款2000億元目標(biāo)完成，回款率93%，資金的周轉(zhuǎn)速度和使用效率進(jìn)一步提高。
2014年審慎拿地的態(tài)度體現(xiàn)了萬(wàn)科穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，地價(jià)/銷售回落至 20%。從銷售均價(jià)看，12 月銷售均價(jià)為1.21萬(wàn)元/平，與2014年1月1.42萬(wàn)元/平銷售價(jià)格相比有所下降。公司通過自身努力，企業(yè)2014年銷售正式邁入2000億銷售大關(guān)。按照目前市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和公司項(xiàng)目備貨情況，預(yù)計(jì)萬(wàn)科2015年銷售有望超2550億。
目前萬(wàn)科A、萬(wàn)科企業(yè)和中國(guó)海外2015年P(guān)E分別是6.69 倍、7.07倍和6.91倍。萬(wàn)科 A估值水平屬兩市地產(chǎn)龍頭中最低。考慮到萬(wàn)科行業(yè)地位和更強(qiáng)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲緫?yīng)該享受一定溢價(jià)，當(dāng)前估值水平與公司市場(chǎng)地位不相稱。前期總理談到“深港通”推出問題。一旦制度成型，公司本身龍頭地位有望使得企業(yè)享受更高估值。
操作策略：二級(jí)市場(chǎng)上，該股目前仍處于震蕩調(diào)整階段，12元附近有支撐力度，可逢低關(guān)注。
寧波韻升：突破后高位洗盤
寧波韻升（600366）：在2013年及以前，公司主要業(yè)務(wù)為釹鐵硼和電機(jī)（伺服電機(jī)和汽車電機(jī)），其中釹鐵硼占比最大，是中國(guó)第二大釹鐵硼生產(chǎn)企業(yè)。2014年起汽車電機(jī)剝離上市公司，強(qiáng)化新材料領(lǐng)域，集中發(fā)展永磁。目前公司主要生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)燒結(jié)、粘結(jié)釹鐵硼永磁材料、伺服電機(jī)等，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海外。
近幾年，受稀土價(jià)格大幅下滑的影響，公司釹鐵硼銷售收入也出現(xiàn)了明顯的下滑，但從2014年中期開始，公司釹鐵硼業(yè)務(wù)收入已開始反彈（2013年釹鐵硼收入增速下滑36%，2014年上半年收入增速下滑為17%）。未來(lái)預(yù)計(jì)稀土價(jià)格進(jìn)一步下滑的空間不大，而在稀土打黑、大型稀土集團(tuán)成立以及收儲(chǔ)等一系列舉措的情況下，加之下游需求的好轉(zhuǎn)，稀土價(jià)格觸底反彈為大概率事件。
從銷量來(lái)看，隨著過去幾年稀土價(jià)格的持續(xù)下滑，釹鐵硼下游替代性需求逐步恢復(fù)，公司釹鐵硼業(yè)務(wù)收入將受益于價(jià)格的反彈和銷量的恢復(fù)。同時(shí)公司現(xiàn)有存貨4.63億元，如稀土價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈，公司的低價(jià)庫(kù)存將使公司釹鐵硼毛利率出現(xiàn)明顯的上升。
1月10日公告顯示，公司決定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象定向增發(fā)2200萬(wàn)股限制性股票，占本激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)公司總股本的4.28%，授予價(jià)格為8.43元/股。解鎖業(yè)績(jī)條件為以2014年凈利潤(rùn)為基數(shù)，以后三年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于40%、50%、60%，且各年凈資產(chǎn)收益率不得低于9%。
操作策略：二級(jí)市場(chǎng)上，近期該股放量拉升，目前高位盤整，隨著均線逐漸靠近，可保持關(guān)注。
華紡股份：軍品及家紡助力可期
華紡股份（600448）：預(yù)計(jì)2015年將是公司業(yè)績(jī)的重要拐點(diǎn)年。首先，公司印染技術(shù)水平國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品以出口為主，隨著歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)公司出口業(yè)務(wù)增速將恢復(fù)正常。同時(shí) 2015 年中期公司 高毛利的蠟印花布升級(jí)項(xiàng)目將投產(chǎn)，將改善公司印染產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司整體盈利水平并增厚業(yè)績(jī);
第二，公司家紡業(yè)務(wù)隨著其海外渠道商拓展以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的 O2O 布局落地，企采通B2B業(yè)務(wù)2014年全年交易量預(yù)計(jì)在4個(gè)億左右，考慮到今年主要在做平臺(tái)升級(jí)，包括引入第三方支付，包括移動(dòng)端APP，推出采購(gòu)軟件，預(yù)計(jì)未來(lái)交易量和收入有望大幅增長(zhǎng);
第三，目前正在積極申請(qǐng)進(jìn)入總后勤部的軍需品采購(gòu)名錄，15-16年有望給公司帶來(lái)高毛利率軍需品訂單。軍民融合和軍隊(duì)物資采購(gòu)改革的推進(jìn)，將使后勤部采購(gòu)體系將更加市場(chǎng)化。公司多年來(lái)積極布局的軍用品有望乘著改革東風(fēng)實(shí)現(xiàn)突破、打開未來(lái)成長(zhǎng)空間。
濱印集團(tuán)已將所持公司股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)濱州國(guó)資公司， 濱州國(guó)資公司成為公司第一大股東，困擾公司多年的股權(quán)問題已經(jīng)得到解決。作為國(guó)企改革重要標(biāo)的，我們看好公司管理層充分釋放經(jīng)營(yíng)及管理活力，為公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)更多新思路。
從多方信息匯總了解到，公司正在積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)，所以短期催化劑不會(huì)急于釋放，股權(quán)激勵(lì)施行后公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)或?qū)⒈会尫拧?/p>
操作策略：二級(jí)市場(chǎng)上，該股股價(jià)正趨勢(shì)攀升中，走勢(shì)獨(dú)立于指數(shù)，可逢低關(guān)注。
華峰超纖：均線多頭排列
華峰超纖（300180）：近日，華峰超纖 2014年業(yè)績(jī)預(yù)告，2014年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)10781.56-13476.95萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)20%-50%。由于公司尚未通過2014年高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，其2014年前三季度所得稅暫按25%稅率預(yù)繳，根據(jù)此次業(yè)績(jī)預(yù)告，若按所得稅 15%稅率計(jì)算，公司前三季度凈利潤(rùn)約為9038萬(wàn)元，三季度單季度凈利潤(rùn)約為2540萬(wàn)元;則據(jù)測(cè)算，公司四季度單季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為1744～4439萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-14%～119%，環(huán)比增長(zhǎng)-31%～75%。總體而言，得益于產(chǎn)銷規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、外貿(mào)業(yè)務(wù)及新產(chǎn)品占比的提升，公司2014年全年業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)。
受環(huán)保整治、消費(fèi)升級(jí)、性價(jià)比高、未來(lái)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力不足等因素影響，行業(yè)將出現(xiàn)供需拐點(diǎn)。公司屬于行業(yè)龍頭，產(chǎn)能規(guī)模國(guó)內(nèi)第一，行業(yè)景氣反彈將率先受益。公司擴(kuò)產(chǎn)超纖絲及基布，該產(chǎn)品擴(kuò)張一方面能受益超纖整體行業(yè)增長(zhǎng)，另一方面也能降低公司風(fēng)險(xiǎn)，淡化超纖行業(yè)淡旺季波動(dòng)。實(shí)現(xiàn)公司最低風(fēng)險(xiǎn)下的高效擴(kuò)張。
證券公司主要業(yè)務(wù)范文5
【關(guān)鍵詞】三板；掛牌公司；做市商；信息披露
一、三板市場(chǎng)相關(guān)概念界定
以在多層次資本市場(chǎng)體系中的功能定位為依據(jù)，資本市場(chǎng)分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)等。在我國(guó)，三板市場(chǎng)有新、老之分。最初，我國(guó)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)只是為原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司解決股份流通問題，并承擔(dān)深滬股市退市公司的股份轉(zhuǎn)讓，而不具有接納新公司股份轉(zhuǎn)讓的功能，后來(lái)便被稱為“老三板”。2006年，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓成為三板市場(chǎng)的一部分，被稱為“新三板”。在經(jīng)過七年的實(shí)踐和努力后，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于2013年1月16日揭牌，“新三板”成為“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的通俗稱謂，是全國(guó)非上市股份公司股權(quán)公開轉(zhuǎn)讓、融資及并購(gòu)的平臺(tái)。
三板市場(chǎng)，包括“老三板”和“新三板”，是指對(duì)未在證券交易所上市的股份公司和從主板、創(chuàng)業(yè)板退市的公司的股票進(jìn)行發(fā)行、交易和監(jiān)管活動(dòng)的資本市場(chǎng)集合體。待老三板的公司納入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)后，該股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將與三板市場(chǎng)劃上等號(hào)，成為全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。
三板掛牌公司，就是滿足法定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入三板市場(chǎng)，其股票能在三板市場(chǎng)流通的股份公司，具體包括：（1）在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股份公司；（2）在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的原STAQ、NET系統(tǒng)公司和證券交易所退市公司。
許多學(xué)者將三板掛牌公司界定為“非上市公眾公司”。非上市公眾公司可被定義為：股份僅在場(chǎng)外交易市場(chǎng)公開交易、可被公眾投資者持有的公司。依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第二條，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人；（2）股票以公開方式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓。因此，三板掛牌公司一般都是非上市公眾公司。
二、我國(guó)三板市場(chǎng)信息披露制度評(píng)價(jià)
（一）我國(guó)三板市場(chǎng)信息披露制度現(xiàn)狀
我國(guó)《證券法》上有關(guān)證券發(fā)行、交易信息披露的規(guī)定僅僅針對(duì)上市公司，非上市公司的信息披露行為依據(jù)的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的規(guī)章或證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的自律規(guī)則。
1.原STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司的信息披露制度
原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和證券交易所退市公司的信息披露制度主要體現(xiàn)在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2001年的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》、《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》以及2002年的《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)揭示的通知》等規(guī)定中。根據(jù)這些規(guī)定，股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露具體可分為首次轉(zhuǎn)讓前信息公告、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。
首次轉(zhuǎn)讓前信息公告包括四個(gè)方面的內(nèi)容：（1）委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議內(nèi)容；（2）董事會(huì)和股東大會(huì)通過委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議后的通知；（3）股份帳戶開立、股份確認(rèn)、登記托管等事項(xiàng)；（4）股份轉(zhuǎn)讓公告書。股份轉(zhuǎn)讓公告書參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書》中相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行編制。定期報(bào)告包括年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告，應(yīng)分別參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2號(hào)、第3號(hào)和第13號(hào)的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制。需要及時(shí)報(bào)送臨時(shí)報(bào)告的事項(xiàng)有：董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)決議；收購(gòu)、出售重大資產(chǎn)；關(guān)聯(lián)交易；其他重大事件（預(yù)計(jì)虧損、涉訴事項(xiàng)、重大擔(dān)保、重要合同、公司注冊(cè)事項(xiàng)、控制權(quán)變化、上市申請(qǐng)、公開發(fā)行申請(qǐng)等）；特別風(fēng)險(xiǎn)提示；股份轉(zhuǎn)讓異常波動(dòng)等。
2.全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露制度
全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露的主要依據(jù)是證監(jiān)會(huì)制定的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（2013年1月1日實(shí)施，以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管辦法》）及其配套規(guī)章《非上市公眾公司監(jiān)管指引第1號(hào)——信息披露》（2013年1月4日實(shí)施，以下簡(jiǎn)稱《信息披露》）。而關(guān)于做市商的信息披露規(guī)則目前尚未。根據(jù)《監(jiān)管辦法》，掛牌公司的信息披露文件主要包括公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書、定向轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書、定向發(fā)行說(shuō)明書、發(fā)行情況報(bào)告書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。
《信息披露》中規(guī)定，公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書、定向轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書、定向發(fā)行說(shuō)明書應(yīng)披露的內(nèi)容有：公司基本信息、股本和股東情況、公司治理情況；公司主要業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或者服務(wù)及公司所屬行業(yè)；報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)表、審計(jì)報(bào)告。定向發(fā)行說(shuō)明書還應(yīng)當(dāng)披露發(fā)行對(duì)象或者范圍、發(fā)行價(jià)格或者區(qū)間、發(fā)行數(shù)量。公開轉(zhuǎn)讓與定向發(fā)行的公司應(yīng)按規(guī)定披露年度報(bào)告和半年度報(bào)告，而股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的公司披露年度報(bào)告即可。年度報(bào)告和半年度報(bào)告比照公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書等的內(nèi)容進(jìn)行披露。對(duì)于臨時(shí)報(bào)告，只規(guī)定應(yīng)將發(fā)生可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，而未對(duì)重大事件進(jìn)行列舉，只是對(duì)并購(gòu)重組專門做了規(guī)定。除了股票公開轉(zhuǎn)讓的公司應(yīng)通過證券交易場(chǎng)所要求的平臺(tái)披露信息外，其他掛牌公司可以自主選擇信息披露平臺(tái)。
《監(jiān)管辦法》和《信息披露》是中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的部門規(guī)章，這較以往只由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布自律規(guī)則加以規(guī)范的情況已有很大的進(jìn)步。《監(jiān)管辦法》中對(duì)不同掛牌公司信息披露義務(wù)的規(guī)定具有區(qū)分性，把公開轉(zhuǎn)讓與定向發(fā)行的公司和股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的公司區(qū)分開來(lái)，規(guī)定后者只需披露年度報(bào)告。此外，掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)保證披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并對(duì)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏行為承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。《監(jiān)管辦法》對(duì)掛牌公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的違法信息披露行為做了較詳細(xì)的處罰規(guī)定。
（二）我國(guó)三板市場(chǎng)信息披露制度存在的問題
我國(guó)三板市場(chǎng)信息披露制度存在的問題是很明顯的。首先，三板市場(chǎng)信息披露缺少法律層面的依據(jù)。《證券法》上的發(fā)行披露并沒有涵蓋非上市股份公司股票發(fā)行，也未對(duì)非上市股票轉(zhuǎn)讓的信息披露做出規(guī)定。其次，原STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司的信息披露義務(wù)過于繁重。股份轉(zhuǎn)讓公告書、年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告皆是參照上市公司的披露標(biāo)準(zhǔn)來(lái)編制，臨時(shí)報(bào)告的披露義務(wù)甚至比上市公司的要求更高。根據(jù)“出身”不同而作不同制度設(shè)計(jì)，這一做法不乏一定的合理性，但也顯系權(quán)宜之舉。再次，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露規(guī)則內(nèi)容過于簡(jiǎn)略，標(biāo)準(zhǔn)不夠合理。《信息披露》的規(guī)定十分簡(jiǎn)單，甚至未對(duì)年度報(bào)告和半年度報(bào)告的具體內(nèi)容進(jìn)行羅列。《監(jiān)管辦法》雖然對(duì)公開轉(zhuǎn)讓與定向發(fā)行的公司和股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的公司的信息披露要求不同，但是對(duì)不同掛牌公司的區(qū)分性把握還不夠。最后，對(duì)違法信息披露行為的法律責(zé)任規(guī)定不足。《監(jiān)管辦法》雖然已對(duì)信息披露中違法行為的處罰做出一些規(guī)定，還增加了公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的法律責(zé)任，但還是未提及違法信息披露行為的民事責(zé)任。
三、完善我國(guó)三板市場(chǎng)信息披露的思考
基于我國(guó)三板市場(chǎng)信息披露制度存在的不足，我們應(yīng)立足于我國(guó)三板市場(chǎng)的特殊性，借鑒國(guó)外合理經(jīng)驗(yàn)，積極完善三板市場(chǎng)信息披露制度。
（一）建全信息披露規(guī)范體系
證券交易市場(chǎng)包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，所以《證券法》調(diào)整的范圍不應(yīng)該僅限于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，我國(guó)《證券法》下一輪的修法目標(biāo)應(yīng)將證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息披露納入其中。中國(guó)證券會(huì)已對(duì)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露做了規(guī)定，但仍須等待做市商信息披露規(guī)則的出臺(tái)。此外，由于三板市場(chǎng)具有靈活、分散的特點(diǎn)，其信息披露規(guī)則可由行業(yè)協(xié)會(huì)加以具體規(guī)定，因此中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，制定更加詳細(xì)的信息披露自律規(guī)則。這樣，由《證券法》、證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章、證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)則形成一個(gè)從上至下的多層次規(guī)范體系。
（二）制定統(tǒng)一且具區(qū)分性的信息披露標(biāo)準(zhǔn)
在多層次資本市場(chǎng)中，從證券交易所退出而轉(zhuǎn)到三板市場(chǎng)的退市公司，應(yīng)該同三板市場(chǎng)上的未達(dá)到主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司遵循同一套信息披露規(guī)則，而無(wú)需為其量身打造一套披露規(guī)則。因此，原STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司與全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)統(tǒng)一，但這并不表示信息披露的標(biāo)準(zhǔn)是單一的。
《監(jiān)管辦法》和《信息披露》中對(duì)非上市公眾公司信息披露的要求是很低的，但投資門檻降低和做市商的引進(jìn)等使三板市場(chǎng)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)適度提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)。為了不增加初創(chuàng)小型企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可以借鑒美國(guó)的做法，對(duì)掛牌公司進(jìn)行區(qū)分。比如，可以按照股本總額的大小，將掛牌公司分為“大規(guī)模企業(yè)”（如大型的退市公司）、“較大規(guī)模企業(yè)”（如一般的退市公司和規(guī)模較大的非公眾公司）、“小規(guī)模企業(yè)”（如初創(chuàng)階段的高科技小企業(yè)）三種類型。劃分企業(yè)類型的標(biāo)準(zhǔn)可以是多元化的，目的是根據(jù)企業(yè)類型的不同實(shí)施差異化的披露標(biāo)準(zhǔn)。
（三）制定做市商信息披露規(guī)則
我國(guó)三板市場(chǎng)引入做市商制度后，做市商在市場(chǎng)上處于特殊地位，出于自身利益的考慮，他們有可能會(huì)利用自己掌握的信息優(yōu)勢(shì)損害投資者的利益。因此，應(yīng)注重對(duì)做市商的監(jiān)管，規(guī)范做市商的信息披露行為，而首要的是制定完善的做市商交易成交報(bào)告制度。做市商對(duì)其每一次交易都應(yīng)該進(jìn)行信息披露，披露的內(nèi)容應(yīng)包括交易的核心事項(xiàng)，如股票名稱、代碼、價(jià)格、數(shù)量等，披露的時(shí)間可從有利于信息披露及時(shí)性和準(zhǔn)確性的角度確定一個(gè)合理的時(shí)間限制。做市商的成交信息應(yīng)由監(jiān)管部門進(jìn)行初步檢查，沒有明顯問題，即由其向社會(huì)公布。
（四）堅(jiān)持自律為主的監(jiān)管模式
全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司的準(zhǔn)入和持續(xù)監(jiān)管將納入證監(jiān)會(huì)非上市公眾公司監(jiān)管范圍，然而根據(jù)三板市場(chǎng)的特點(diǎn)，公司信息披露行為應(yīng)實(shí)行以行業(yè)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管、司法監(jiān)管為輔的模式。美日證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管是一個(gè)由證券監(jiān)督管理部門、證券業(yè)協(xié)會(huì)和各證券交易市場(chǎng)共同組成的監(jiān)管體系，而其信息披露的監(jiān)管主要來(lái)自于證券業(yè)協(xié)會(huì)和各場(chǎng)外交易市場(chǎng)的自律管理。我國(guó)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露的監(jiān)管模式也是行業(yè)自律模式的有益嘗試。
（五）建立信息披露激勵(lì)和約束機(jī)制
首先，適時(shí)出臺(tái)自愿信息披露指引，其內(nèi)容主要包括兩方面：一是對(duì)強(qiáng)制披露信息的細(xì)化和深化，以提高強(qiáng)制披露信息的可信度和完整性；二是對(duì)強(qiáng)制披露信息的補(bǔ)充和擴(kuò)展，以突出公司的“核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”為目標(biāo)全方位、系統(tǒng)化披露信息，展示公司未來(lái)的盈利能力和成長(zhǎng)潛力。然后，按照信息披露的充分程度對(duì)掛牌股票進(jìn)行分級(jí)標(biāo)注，對(duì)積極進(jìn)行自愿披露的公司股票標(biāo)注較高級(jí)別，對(duì)信息披露不充分的公司采取風(fēng)險(xiǎn)警示。
（六）追究違法信息披露行為的民事責(zé)任
掛牌公司或做市商的違法信息披露行為若對(duì)投資者的利益造成損害，應(yīng)賦予投資者民事賠償請(qǐng)求權(quán)。可以借鑒國(guó)外集團(tuán)訴訟的經(jīng)驗(yàn)，以民事基本法、公司法、證券法、訴訟法相互配合的機(jī)制建立一整套具有可操作性的私人訴訟制度。還可以明確規(guī)定掛牌公司違規(guī)信息披露行為的行為方式、歸責(zé)原則、董監(jiān)高的責(zé)任，為司法審判提供具體依據(jù)。這能有效激勵(lì)廣大投資者對(duì)掛牌公司和做市商的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督，彌補(bǔ)監(jiān)管部門的監(jiān)管盲點(diǎn)，提高監(jiān)管效率。
參考文獻(xiàn)
[1]顧功耘主編.場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律制度構(gòu)建[M].北京大學(xué)出版社，2011.
證券公司主要業(yè)務(wù)范文6
[關(guān)鍵詞]注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；實(shí)質(zhì)審查；形式審查
[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)] 1673-0461（2012）11-0085-09
一、引 言
上市公司是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要基石。為避免不良證券進(jìn)入市場(chǎng)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，世界各國(guó)或地區(qū)都建立了遴選上市企業(yè)的發(fā)行上市審核制度，因此，證券發(fā)行上市審核制度是證券監(jiān)管制度的基礎(chǔ)和核心。
對(duì)上市公司實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管是證券監(jiān)管的一項(xiàng)基本制度。目前，世界各國(guó)或地區(qū)都非常重視對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行上市的監(jiān)管，大都已建立起完善的證券發(fā)行上市準(zhǔn)入制度，即證券發(fā)行上市審核制度。證券發(fā)行上市審核制度是一國(guó)或地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于證券發(fā)行上市活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱。一般而言，證券發(fā)行上市的制度性安排大致包括發(fā)行上市審核制度、信息披露制度與發(fā)行定價(jià)制度等三方面，其中，證券發(fā)行上市審核制度是其他兩種制度的基礎(chǔ)。
中國(guó)證券市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代初建立至今，經(jīng)過20多年的長(zhǎng)足發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模突飛猛進(jìn)，迅速成長(zhǎng)為全球規(guī)模最大的新興市場(chǎng)，跨入全球最主要證券市場(chǎng)行列。在20多年的發(fā)展過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，對(duì)新股發(fā)行體制不斷進(jìn)行改革和完善，新股發(fā)行上市審核制度大致經(jīng)歷了9次重大變革。為了進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)新股發(fā)行上市審核制度的市場(chǎng)化進(jìn)程，本文在借鑒境外證券市場(chǎng)新股發(fā)行上市制度的基礎(chǔ)上，并結(jié)合中國(guó)新股發(fā)行制度變革歷史與現(xiàn)狀，重點(diǎn)探討中國(guó)新股發(fā)行上市制度改革的基本方向與基本路徑，希冀為新股發(fā)行上市制度的進(jìn)一步完善提供有益建設(shè)。
二、境外證券市場(chǎng)新股發(fā)行上市制度概況
從理論上分析，證券發(fā)行與證券上市是兩個(gè)截然不同的概念。證券發(fā)行是指針對(duì)特定或者不特定對(duì)象所進(jìn)行的證券募集與銷售的行為，而證券上市是指已發(fā)行證券依照法定條件和程序在公開市場(chǎng)掛牌交易的行為，而證券發(fā)行上市制度是證券發(fā)行與證券上市之間的制度性聯(lián)系，該制度的存在主要是為了解決已發(fā)行證券的流通性問題。
綜合考察境外主要證券市場(chǎng)股票發(fā)行上市的審核實(shí)踐，根據(jù)發(fā)行與上市是否由同一機(jī)構(gòu)按照同一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)審查的標(biāo)準(zhǔn)，可以將這些主要證券市場(chǎng)劃分為兩種不同的發(fā)行上市制度——發(fā)行上市一體審查體制以及發(fā)行上市分離審查體制（吳林祥，2005）。
在發(fā)行上市一體審查體制中，證券發(fā)行與上市均是同一個(gè)機(jī)構(gòu)按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，以英國(guó)、中國(guó)香港為典型。而在發(fā)行上市分離審查體制下，證券發(fā)行與上市是由不同的機(jī)構(gòu)按照不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，一般是由證券監(jiān)管部門審查發(fā)行資格，證券交易所審查上市資格，如美國(guó)、德國(guó)、日本、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣等地均實(shí)行該制度。對(duì)比實(shí)行發(fā)行上市一體審查體制或分離審查體制的證券市場(chǎng)數(shù)量，不難發(fā)現(xiàn)，境外大多數(shù)證券市場(chǎng)都采用發(fā)行上市分離審查體制。同時(shí)，境外主要證券市場(chǎng)的發(fā)行審核以注冊(cè)制為主，上市審核以形式審查為主，因此，發(fā)行、上市審核的效率相對(duì)較高。
（一）證券發(fā)行制度
考察境外證券市場(chǎng)股票公開發(fā)行審核的操作實(shí)踐，根據(jù)證券發(fā)行權(quán)利是自然取得，還是需要政府授予，以及審核機(jī)關(guān)是否對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量作出要求和判斷，可以將股票公開發(fā)行審核制度大致分為兩種，即以準(zhǔn)則主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行核準(zhǔn)制（substantive regulation or merit standard）與以公開主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行注冊(cè)制（registration）。
核準(zhǔn)制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就發(fā)行人及發(fā)行股票的實(shí)質(zhì)內(nèi)容加以審查，符合既定標(biāo)準(zhǔn)方予批準(zhǔn)，采取實(shí)質(zhì)性管理原則（substantive regulation philosophy），即發(fā)行人不僅充分公開其真實(shí)狀況，而且還必須符合若干適合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，發(fā)行申請(qǐng)是否被批準(zhǔn)，主要取決于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體審查。
注冊(cè)制又稱“申報(bào)制”或“登記制”，是指發(fā)行人向主管機(jī)構(gòu)申報(bào)并依規(guī)定完全充分披露公司財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)等信息，主管機(jī)構(gòu)僅就申報(bào)公開的信息進(jìn)行形式審查，除核實(shí)發(fā)行申請(qǐng)人是否具備法定的發(fā)行基本條件外，主要看其報(bào)送的資料文件是否真實(shí)、全面，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，不對(duì)發(fā)行人及擬發(fā)行證券有無(wú)價(jià)值作出評(píng)審，即遵循完全公開原則（full disclosure philosophy）。
美國(guó)和日本是典型的證券發(fā)行注冊(cè)制國(guó)家。在美國(guó)市場(chǎng)，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)需同時(shí)向SEC（美國(guó)證監(jiān)會(huì)）和交易所遞交發(fā)行上市申請(qǐng)，同時(shí)獲得兩者的注冊(cè)準(zhǔn)許后方能上市。其中，SEC對(duì)招股說(shuō)明書的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性、及時(shí)性等方面內(nèi)容進(jìn)行形式審查，防止發(fā)行人公開信息披露出現(xiàn)虛假、缺漏、錯(cuò)誤或易使人產(chǎn)生誤解的信息，發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)問題不屬于其審查范圍；不同證券交易所根據(jù)其上市門檻對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式審查，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，即批準(zhǔn)其上市交易。
發(fā)行注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的根本差異在于立法理念。核準(zhǔn)制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是發(fā)行人的一項(xiàng)特權(quán)，必須經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意方可取得。而注冊(cè)制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是法律賦予發(fā)行人的一般權(quán)利，除非發(fā)行上市可能損害公眾利益，否則，政府不會(huì)對(duì)發(fā)行人權(quán)利進(jìn)行限制或者剝奪。因此，新股發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等差異。
同時(shí)，核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的最關(guān)鍵的區(qū)別在于審核機(jī)構(gòu)是否對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，注冊(cè)制不對(duì)企業(yè)做價(jià)值判斷，不要求上市企業(yè)必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而核準(zhǔn)制則通過專門機(jī)構(gòu)把關(guān)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，過濾掉部分資質(zhì)不好的企業(yè)，即核準(zhǔn)制是以法律的形式將質(zhì)量差的公司排除在股票公開發(fā)行之外，以降低證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。
股票公開發(fā)行審查的核準(zhǔn)制與注冊(cè)制區(qū)別大致可歸結(jié)為表1中的相關(guān)內(nèi)容。
（二）證券上市制度
目前，境外成熟與新興證券市場(chǎng)的上市審查制度大致分為實(shí)質(zhì)審查與形式審查，但以形式審查的證券市場(chǎng)占據(jù)多數(shù)。
實(shí)質(zhì)審查是指除要求上市申請(qǐng)人須及時(shí)、充分且真實(shí)年財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息外，還須符合法律法規(guī)等規(guī)定的其他定量與定性條件，采取書面審查加實(shí)地查核相結(jié)合的方式，對(duì)上市申請(qǐng)材料進(jìn)行審查，如日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等證券市場(chǎng)就屬于實(shí)質(zhì)審查。
形式審查是指只對(duì)上市申請(qǐng)人提交的申請(qǐng)文件在規(guī)范性、完整性與合法性等方面進(jìn)行形式審查，而對(duì)發(fā)行人及證券的價(jià)值等實(shí)質(zhì)性問題則不屬于審查范圍，也無(wú)權(quán)對(duì)證券發(fā)行及其本身作出實(shí)質(zhì)性判斷，如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)、新加坡等證券市場(chǎng)就屬于形式審查。
一般而言，境外證券市場(chǎng)上市制度通常具有以下顯著特征。
第一，多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)。境外交易所通常已經(jīng)形成多層次的市場(chǎng)體系，對(duì)于不同層次市場(chǎng)，或者是同一層次市場(chǎng)，針對(duì)上市申請(qǐng)人的不同情形（如行業(yè)類別、規(guī)模大小、盈利能力、發(fā)展階段等），通常會(huì)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，NASDAQ、NYSE都擁有多個(gè)層次的市場(chǎng)，每個(gè)層次的首次上市標(biāo)準(zhǔn)都具有靈活多樣的特點(diǎn)，以吸引不同規(guī)模、盈利能力、發(fā)展階段的公司上市。在指標(biāo)選取上，均重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性和公司治理要求等方面。
第二，多元化的上市形式。根據(jù)上市申請(qǐng)人的不同情況，境外交易所為其提供多元化的上市形式，既有增量發(fā)行上市，又有存量發(fā)行上市；既有發(fā)行新股籌資上市，又有非籌資掛牌上市。上市申請(qǐng)人可以根據(jù)自身情況自主選擇上市形式，極大地滿足和便利了上市申請(qǐng)人的不同需求。以香港市場(chǎng)為例，目前，香港交易所主板市場(chǎng)主要有發(fā)售以供認(rèn)購(gòu)、發(fā)售現(xiàn)有證券、配售、介紹、供股、公開招股、資本化發(fā)行、對(duì)價(jià)發(fā)行、交換、代替或轉(zhuǎn)換（conversion）證券以及創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板等多種上市方式。
第三，簡(jiǎn)單高效的上市審核程序。境外證券交易所對(duì)公司首次上市申請(qǐng)僅進(jìn)行合規(guī)性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標(biāo)準(zhǔn)和定性要求。首次上市審核主要分為公司治理審核和財(cái)務(wù)審核兩部分，重點(diǎn)關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)師、公司治理、高管和股東背景、關(guān)聯(lián)交易、政府調(diào)查、非正常訴訟和違法違規(guī)行為等的信息披露，而不對(duì)公司的盈利前景、募集資金用途合理性等提出實(shí)質(zhì)性審核意見。因此，一般情況下，證券交易所不會(huì)輕易否決符合上市標(biāo)準(zhǔn)公司的上市申請(qǐng)。
第四，科學(xué)嚴(yán)格的公司治理。境外證券交易所對(duì)公司治理監(jiān)管上可分為對(duì)首發(fā)上市和持續(xù)上市的審核監(jiān)管，但目的和內(nèi)容是一致的，旨在加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)，主要重點(diǎn)是加強(qiáng)股東、獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)的權(quán)利，強(qiáng)化信息披露和行為準(zhǔn)則的透明度。
第五，嚴(yán)格的持續(xù)上市制度。 與首次上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)，境外證券交易所通常會(huì)制定相應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，以監(jiān)管上市公司是否能夠滿足持續(xù)上市的地位。持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)通常分為兩類，一類是市場(chǎng)化指標(biāo)，另一類是基本面指標(biāo)。對(duì)于市場(chǎng)化指標(biāo)，主要是通過市場(chǎng)交易來(lái)判斷公司質(zhì)量，而不直接制定上市公司基本面標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)化指標(biāo)主要有公司市值、公眾持股量、交易價(jià)格等；對(duì)于基本面指標(biāo)，主要從公司運(yùn)營(yíng)及公司治理現(xiàn)狀等方面關(guān)注上市公司是否失去經(jīng)營(yíng)能力，或財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否未達(dá)到最低要求，基本面指標(biāo)主要有股東權(quán)益、總資產(chǎn)、總收入、公司治理結(jié)構(gòu)方面（年報(bào)或半年報(bào)的報(bào)送、獨(dú)立董事設(shè)置、審計(jì)委員會(huì)設(shè)置等）。
在實(shí)踐操作過程中，境外證券交易所通常不會(huì)單獨(dú)依賴市場(chǎng)化或者基本面指標(biāo)，而是綜合考慮這兩個(gè)指標(biāo)，并給未滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置一定期限的緩沖期，在緩沖期內(nèi)，如果能解決存在的問題，重新達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會(huì)繼續(xù)保留上市資格；如果緩沖期結(jié)束后，上市企業(yè)仍未能滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會(huì)被作出退市處理。
三、中國(guó)新股發(fā)行制度變革與現(xiàn)狀
（一）中國(guó)新股發(fā)行體制歷史變革
中國(guó)證券市場(chǎng)作為新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，經(jīng)過20多年的發(fā)展，伴隨著市場(chǎng)監(jiān)管體制的變革，股票發(fā)行上市審核制度也發(fā)生了重要的變化，其中，發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制。審批制包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段，而核準(zhǔn)制包括“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段。中國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行審核采取核準(zhǔn)制、上市審核采取形式審查，核準(zhǔn)制是介于審批制與注冊(cè)制之間的一種發(fā)行審核制度，審批制與核準(zhǔn)制的相關(guān)區(qū)別參見表2。
在2000年以前，政府對(duì)新股發(fā)行采取額度制，該額度由國(guó)家計(jì)委和證監(jiān)會(huì)共同決定，并分配給各省、市、自治區(qū)和部委。地方政府和各部委選擇符合條件的企業(yè)，該企業(yè)經(jīng)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委通過后即可公開發(fā)行股票。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定，新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)。
2000年，根據(jù)《證券法》的要求，證監(jiān)會(huì)廢除了額度制，改行核準(zhǔn)制，但發(fā)審委的批準(zhǔn)仍是企業(yè)首次公開發(fā)行股票的必要條件。具體而言，中國(guó)新股發(fā)行制度的變遷大致分為1993至1995年的“額度管理”、1996至2000年的“指標(biāo)管理”、2001至2004年期間的“通道制”以及2004年至今的“核準(zhǔn)制+保薦制的四個(gè)階段（參見圖1）。
核準(zhǔn)制的第一階段是“通道制”。2001年3月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布取消股票發(fā)行審批制（額度制或指標(biāo)制），正式實(shí)施股票發(fā)行核準(zhǔn)制下的“通道”管理體制（以下簡(jiǎn)稱“通道制”）。2001年3月29日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)“通道制”作出具體解釋：每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦企業(yè)逐一排隊(duì)，按序推薦，所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報(bào)一家，即“過會(huì)一家，遞增一家”（2001年6月24日又調(diào)整為“每公開發(fā)行一家才能再報(bào)一家”，即“發(fā)行一家，遞增一家”），具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數(shù)量最多8條，最少2條。到2005年1月1日“通道制”被廢除時(shí)，全國(guó)83家證券公司一共擁318條通道。
核準(zhǔn)制的第二階段是“保薦制”。2003年 10月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，并自2004年2月1日起正式實(shí)施，標(biāo)志著中國(guó)證券發(fā)行制度進(jìn)入到市場(chǎng)化程度更高的以“保薦制”為基礎(chǔ)的核準(zhǔn)制階段。2005年以前，證監(jiān)會(huì)在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價(jià)格。2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的規(guī)定，據(jù)此，證券監(jiān)管部門對(duì)股票發(fā)行方式進(jìn)行了重大改革，在2005年初推出了詢價(jià)制度，探索實(shí)行海外成熟市場(chǎng)普遍采用的向特定機(jī)構(gòu)投資者（詢價(jià)對(duì)象）進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式來(lái)確定新股發(fā)行價(jià)格。
同時(shí)，從1990年證券市場(chǎng)開設(shè)至今，中國(guó)新股發(fā)行制度大致經(jīng)歷了9次重大變革（參見圖2）。1992年前，由于種種局限性，采用過內(nèi)部認(rèn)購(gòu)與新股認(rèn)購(gòu)證的發(fā)行方式，而最早的新股發(fā)行沒有招股說(shuō)明書，也沒有刊登發(fā)行公告。1993年8月，國(guó)務(wù)院證券委頒發(fā)《關(guān)于1993年股票發(fā)售與認(rèn)購(gòu)辦法的意見》，允許股票發(fā)行采用與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤的方式。從1996年開始，新股發(fā)行施行全額預(yù)繳、比例配售、余款即退的方式。1999年，證監(jiān)會(huì)允許股本在4億元以上的公司向法人配售新股。隨后的2000年，證監(jiān)會(huì)又允許發(fā)行后總股本在4億元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股發(fā)行實(shí)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式，2002年推出全部向二級(jí)市場(chǎng)配售的發(fā)行方式。2006年開始推行IPO詢價(jià)制與網(wǎng)上定價(jià)相結(jié)合的方式。
2009年至今，針對(duì)新股詢價(jià)制度實(shí)施以來(lái)出現(xiàn)的一些問題，中國(guó)證券市場(chǎng)一共啟動(dòng)了三輪進(jìn)一步完善詢價(jià)及認(rèn)購(gòu)相關(guān)制度的新股發(fā)行體制改革。
第一輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志是2009年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》。此輪新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，促進(jìn)形成市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制，淡化監(jiān)管部門對(duì)新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)；二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開，規(guī)定任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)；三是要求對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定申購(gòu)上限，單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購(gòu)新股；四是加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有投資者明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
第二輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志為2010年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制；二是擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；三是增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況；四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。
第三輪改革啟動(dòng)的標(biāo)志是2012年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。在過去兩年減少行政干預(yù)、健全公眾公司股票發(fā)行與上市交易所的基礎(chǔ)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)第三輪新股發(fā)行體制改革，推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求。新股發(fā)行體制改革的主要措施涉及五方面內(nèi)容：一是適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制；二是加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方盡責(zé)；三是增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足；四是繼續(xù)完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序；五是嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大監(jiān)管和懲治力度。
（二）中國(guó)新股發(fā)行體制的典型特征
目前，中國(guó)新股發(fā)行上市審核制度的典型特征大致可以歸結(jié)為以下兩點(diǎn)。
一是新股發(fā)行上市審核一體化。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，在實(shí)踐操作過程中，所有公開發(fā)行的股票都必須得到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。企業(yè)申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請(qǐng)，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議。而一旦發(fā)行申請(qǐng)通過核準(zhǔn)，并由證券交易所上市委員會(huì)進(jìn)行形式化、程序性審查后即可安排上市，即發(fā)行與上市是聯(lián)動(dòng)的，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核已經(jīng)暗含或取代交易所的上市審核，發(fā)行人在發(fā)行之前就已取得了在證券交易所上市的允諾，通過證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核就可以在交易所上市，因此，股票發(fā)行后就可在證券交易所掛牌上市，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度與臺(tái)灣地區(qū)20世紀(jì)60年實(shí)行的強(qiáng)制上市制度頗為相似。
但是，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響，由于證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核成為企業(yè)發(fā)行上市的唯一準(zhǔn)入門檻，而通過發(fā)行審核的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，因此，滬深證券交易所便通過各種方式爭(zhēng)奪這些通過發(fā)行審核的上市資源，而對(duì)企業(yè)的上市申請(qǐng)審核完全流于形式。迄今為止，企業(yè)的公開發(fā)行申請(qǐng)通過證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核后，在申請(qǐng)到交易所掛牌上市時(shí)，尚未出現(xiàn)過交易所否決企業(yè)上市申請(qǐng)的情形（未符合法定條件或者法定程序的證券發(fā)行人除外①）。
二是發(fā)行審核以實(shí)質(zhì)審核為主。目前，中國(guó)股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制，且采用實(shí)質(zhì)性審核。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律、法規(guī)及有關(guān)規(guī)章的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，具體內(nèi)容涉及公司設(shè)立及歷史沿革、主要股東的基本情況、公司主要業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品、公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（最近三年及當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)）、募集資金投向，重點(diǎn)關(guān)注公司設(shè)立、公司治理、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等問題。
發(fā)行審核核準(zhǔn)制是以強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性審核為核心，但由于以下因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要對(duì)發(fā)行人的行業(yè)、質(zhì)量、內(nèi)控和前景等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，作為是否核準(zhǔn)的依據(jù)。
一是上市資源的稀缺性與上市先后的導(dǎo)向性。
二是市場(chǎng)選擇機(jī)制的不健全要求一定的實(shí)質(zhì)性判斷來(lái)保證公司的質(zhì)量。
三是后續(xù)制裁機(jī)制的不完備、處罰力度及威懾力不夠，也需要實(shí)質(zhì)性判斷來(lái)加以彌補(bǔ)。
（三）中國(guó)新股發(fā)行制度現(xiàn)狀
現(xiàn)階段，中國(guó)證券市場(chǎng)仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，以炒新、炒小、炒差、炒短等為代表的非理性投資現(xiàn)象都非常嚴(yán)重。在這些非理性投資現(xiàn)象中，又以炒新最為突出和典型，非理性的炒新行為不僅使股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理，而且又嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的權(quán)益。
為了分析近期新股發(fā)行體制改革的實(shí)際效果，本文利用最近三輪新股發(fā)行體制改革以來(lái)（2009年7月10至2012年7月17日）滬深證券市場(chǎng)的新股發(fā)行上市與交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。通過對(duì)比近期三輪新股發(fā)行體制改革后新股在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的具體表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場(chǎng)化程度有所提升，但仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。具體而言，新股總體呈現(xiàn)以下五大特征。
第一，新股發(fā)行市盈率呈現(xiàn)M型態(tài)勢(shì)。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38倍、51倍與66倍。第二、第三輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板新股市盈率呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢(shì)，并在2011年1月，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率達(dá)到歷史性峰值，分別高達(dá)71倍、68倍與93倍。
但從市盈率均值來(lái)看，第二、第三輪改革后，不同市場(chǎng)板塊的市盈率均值水平呈現(xiàn)穩(wěn)步下降態(tài)勢(shì)。在第二階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值分別下降至39倍、46倍與55倍；在第三階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值繼續(xù)下降，分別為25倍、29倍與35倍（見表3）。
但隨著新股價(jià)格破發(fā)數(shù)量的增加，新股發(fā)行市盈率向正常回歸，從新股IPO市盈率月份走勢(shì)圖（圖3）中可以發(fā)現(xiàn)，從2010年11月份開始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，截至2012年7月17日，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股當(dāng)月IPO市盈率均值分別下降至23倍、25倍與42倍。
第二，新股發(fā)行資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（超額募集資金累計(jì)/預(yù)計(jì)募集資金累計(jì)-1）依次為24%、136%與211%。第二改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例仍然較高，分別為48%、103%與156%。第三輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例顯著下降，分別降至17%、44%與67%。而且，新股發(fā)行資金超募比例與新股發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即新股的發(fā)行規(guī)模相對(duì)越小，則資金超額的比例會(huì)相對(duì)較高（見表4）。
第三，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模平均值為24.79億股（參見表4），其中，發(fā)行股本最大的是農(nóng)業(yè)銀行，高達(dá)255.71億股，發(fā)行最股本最小的是正泰電器，為1.05億股。但是，由于大型上市資源越來(lái)越少，因此，滬市主板新股的發(fā)行規(guī)模也不斷下行，第二輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的平均值下降至2.60億股。在這一階段56家IPO公司中，發(fā)行量最大的公司是中國(guó)水電，股本為30億股，發(fā)行量最小的公司是吉鑫科技，股本僅為0.51億股，發(fā)行量低于1億股的公司共有26家，發(fā)行量主要集中在5，000萬(wàn)股至9，000萬(wàn)股之間，其中，5，000萬(wàn)股至8，000萬(wàn)股之間（含8，000萬(wàn)股）的公司有20家。第三輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的均值繼續(xù)下降，降至1.71億股，其中，發(fā)行量最小與最大的公司分別是喜臨門與中信重工，發(fā)行規(guī)模分別為0.525億股與6.85億股。
由此表明，從上市規(guī)模來(lái)看，目前上海證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出多層次結(jié)構(gòu)，正在形成以上證180指數(shù)成分股為代表的經(jīng)典藍(lán)籌板塊、以上證380指數(shù)成分股為代表的新興藍(lán)籌板塊以及一批處于快速成長(zhǎng)階段、具備未來(lái)成長(zhǎng)為新興藍(lán)籌和經(jīng)典藍(lán)籌的潛力藍(lán)籌板塊，這三個(gè)藍(lán)籌板塊共同形成上交所藍(lán)籌股市場(chǎng)的三個(gè)層次。
第四，新股上市首日破發(fā)率顯著提高。無(wú)論是成熟市場(chǎng)，還是新興市場(chǎng)，新股上市首日破發(fā)已經(jīng)成為常態(tài)。在2006年～2009年期間，巴西和印度兩國(guó)股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%，而英國(guó)股市的新股上市首日破發(fā)的比例要低得多，大約只占10%略多，此外，香港新股上市首日破發(fā)的比例超過20%，美國(guó)新股上市首日破發(fā)比例大約為30%。
第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價(jià)格低于發(fā)行價(jià)（簡(jiǎn)稱“破發(fā)”）的新股數(shù)分別為5、16與5，破發(fā)率（新股破發(fā)數(shù)量/新股發(fā)行總量）分別為19%、8%與4%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日破發(fā)新股數(shù)量顯著增加，依次為18、39與35，新股首日破發(fā)率也顯著增加，分別為32%、21%與19%。第三輪改革后，不同市場(chǎng)板塊新股上市首日破發(fā)數(shù)量與破發(fā)率繼續(xù)增加，破發(fā)新股數(shù)量分別為4、6、6，破發(fā)率分別增加至44.%、35%與23%（參見表5）。從目前滬深證券市場(chǎng)新股首日破發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)看，破發(fā)率已同境外新興市場(chǎng)比較相近。
第五，新股上市首日抑價(jià)率顯著下降。IPO抑價(jià)（即新股抑價(jià)率，上市首日收盤價(jià)格/發(fā)行價(jià)格-1）在全球證券市場(chǎng)中普遍存在。在歐美成熟市場(chǎng)IPO抑價(jià)率為10%～20%，新興市場(chǎng)的抑價(jià)程度通過在50%以上。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)的上漲幅度均值依次為33%、51%與551%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股的抑價(jià)率均值都呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢(shì)，分別下降至24%、29%與23%。第三輪改革后，（見表5），同歐美成熟市場(chǎng)10%～20%的抑價(jià)率比較接近。
但隨著新股價(jià)格破發(fā)數(shù)量的增加，每月新股IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)震蕩式下行態(tài)勢(shì)（見圖4），從2009年7月份開始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率均值呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。滬市主板新股IPO抑價(jià)率均值一度從最高點(diǎn)130%（2009年7月份）下降至的最低點(diǎn)-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑價(jià)率均值也從最高點(diǎn)100%（2009年7月份）下降至最低點(diǎn)0.67%（2011年1月份），創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率均值從最高點(diǎn)106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同時(shí)，由于上海主板市場(chǎng)新股價(jià)格破發(fā)率的增加，炒作主板市場(chǎng)新股的投資者隨之減少，導(dǎo)致上海主板市場(chǎng)新股IPO抑價(jià)率又進(jìn)一步下降，截至2012年7月17日，滬市主板新股IPO抑價(jià)率降至-2%。而投資者仍熱衷于炒作深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股，使得深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價(jià)率分別高達(dá)31%與46%。
四、中國(guó)新股發(fā)行制度改革的方向與路徑
（一）中國(guó)新股發(fā)行制度改革的基本方向
海外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)的作用不是實(shí)質(zhì)判斷企業(yè)是否具備發(fā)行、上市條件，而是制定一系列有關(guān)公開發(fā)行信息披露的法律、法規(guī)，并監(jiān)督這些法律、法規(guī)的執(zhí)行，以最大限度地保證信息公開、防止欺詐，并對(duì)違反市場(chǎng)規(guī)則行為的進(jìn)行懲罰。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用主要體現(xiàn)在兩方面，一是審查信息披露，保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)；二是事后懲戒，通過事后嚴(yán)懲違規(guī)者達(dá)到警戒與威懾作用，確保市場(chǎng)機(jī)制正常運(yùn)行，對(duì)發(fā)行人及其股票進(jìn)行價(jià)值判斷和選擇的工作交由投資者自己負(fù)責(zé)。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制與形式審核是未來(lái)中國(guó)新股發(fā)行上市審核制度改革的必然趨勢(shì)。
具體而言，進(jìn)一步完善新股發(fā)行上市制度的基本思路可歸結(jié)為：遵循市場(chǎng)化方向，從價(jià)值判斷為主轉(zhuǎn)向以信息披露為核心，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，放松行政管制，發(fā)行人的投資價(jià)值由市場(chǎng)自主判斷，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)督促發(fā)行人及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地披露信息，同時(shí)，強(qiáng)化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對(duì)其他發(fā)行人形成威懾，切實(shí)保障投資者權(quán)益。
堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，逐步建立注冊(cè)制的發(fā)行審核制度與形式審查為主的上市審核制度，提高發(fā)行上市審核的效率，有效增加股票市場(chǎng)供給量，改變先前股票供求失衡引致的諸多市場(chǎng)問題（如新股發(fā)行“三高”問題）。監(jiān)管部門僅對(duì)發(fā)行人申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，并通過強(qiáng)制性信息披露要求發(fā)行人將所有關(guān)于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏，否則，可阻止其發(fā)行，同時(shí)，發(fā)行人須承擔(dān)民事甚至刑事責(zé)任。
（二）中國(guó)新股發(fā)行制度改革的基本路徑
實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行審核從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制，關(guān)鍵在于逐步減少乃至消除行政力量對(duì)市場(chǎng)選擇股票發(fā)行人的干預(yù)，從而建立起市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制。由于中國(guó)股票市場(chǎng)仍處于高度集權(quán)型行政管理體制中，過渡到注冊(cè)制的過程必將較為漫長(zhǎng)。基于中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況以及循序漸進(jìn)改革的發(fā)展思路，新股發(fā)行體制變革也應(yīng)遵循“漸進(jìn)革新與不斷試錯(cuò)”的原則。
根據(jù)目前的市場(chǎng)條件，發(fā)行體制變革的過程可以分為兩個(gè)階段。
在第一階段，正式引入新股發(fā)行注冊(cè)制，采用注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并存的原則，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)發(fā)行材料進(jìn)行簡(jiǎn)單的實(shí)質(zhì)判斷；適當(dāng)簡(jiǎn)化審核程序及內(nèi)容，有些審批項(xiàng)目可以壓縮或者合并，有些審批權(quán)限可以下放給其他自律監(jiān)管組織，如證券交易所。
根據(jù)境外新興市場(chǎng)新股發(fā)行審核制度歷史沿革的實(shí)踐，中國(guó)新股發(fā)行審核制度可能經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的核準(zhǔn)制和注冊(cè)制共存格局。在機(jī)構(gòu)投資者沒有成為投資者主體、相關(guān)法律環(huán)境尚不完善的背景下，為保護(hù)廣大中小投資者的利益，核準(zhǔn)制審核制度可能會(huì)長(zhǎng)期存在，這一點(diǎn)可以從中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)新股發(fā)行審核制度的]變過程中得到印證。從1968年《證券交易法》頒布至1988年《證券交易法》修訂前的20年時(shí)間里，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股票發(fā)行審核一直采用核準(zhǔn)制。1988年，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第一次大規(guī)模修訂，開始引入新股發(fā)行注冊(cè)制，使股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，即新股發(fā)行審核進(jìn)入核準(zhǔn)制與注冊(cè)制共存階段。2006年1月11日，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)修正《證券交易法》，取消新股發(fā)行核準(zhǔn)制，正式由核準(zhǔn)制全面過渡到注冊(cè)制，這一過程也經(jīng)歷了約20年時(shí)間。
在第二階段，隨著法律制度的建立健全、投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展和完善以及市場(chǎng)機(jī)制的初步建立，可以逐步取消實(shí)質(zhì)審核，全面過渡到注冊(cè)制。在這一階段，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核應(yīng)以合規(guī)性形式審核和強(qiáng)制性信息披露為核心，主要監(jiān)督申請(qǐng)上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)所披露信息的完整性，但對(duì)其真實(shí)性不負(fù)責(zé)，即減少直至不再對(duì)申請(qǐng)上市企業(yè)的資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，將實(shí)質(zhì)性判斷的工作交由中介機(jī)構(gòu)與投資者完成，這一轉(zhuǎn)變的核心就是由實(shí)質(zhì)審核過渡到形式審核，全面實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行審核的注冊(cè)制。
綜上所述，中國(guó)新股發(fā)行體制從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡，涉及到證券市場(chǎng)方方面面的工作，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。在未來(lái)的年份里，新股發(fā)行制度向注冊(cè)制方向平穩(wěn)過渡，逐步建立市場(chǎng)化的發(fā)行制度，將有助于改變股票市場(chǎng)扭曲的供求關(guān)系，夯實(shí)理性投資、價(jià)值投資與長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)，能極大地激發(fā)出中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)力與增長(zhǎng)潛力，促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)回歸正常的發(fā)展道路，使資本市場(chǎng)更好地適應(yīng)與服務(wù)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
[注 釋]
①2008年3月5日，立立電子首發(fā)申請(qǐng)過會(huì)，準(zhǔn)備7月8日掛牌上市。但在上市前一天，一家媒體發(fā)表立立電子涉嫌“資產(chǎn)騰挪、二次上市”，質(zhì)疑其掏空浙江海納資產(chǎn)。立立電子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否定了寧波立立電子的首發(fā)申請(qǐng)，撤銷立立電子公開發(fā)行股票核準(zhǔn)決定，這是證監(jiān)會(huì)首次做出發(fā)行撤銷決定，立立電子成為中國(guó)證券史上首例募集資金到位但上市申請(qǐng)最終被否的公司。
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A Study on the Reform of China’s IPO System
Liao Shiguang
（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）
