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摘要：挪威主權(quán)財(cái)富基金的起源可以追溯到20世紀(jì)60年代，具有悠久的歷史和龐大的規(guī)模。隨著社會(huì)發(fā)展至今，越來(lái)越多國(guó)家開(kāi)始重視主權(quán)財(cái)富基金的管理和發(fā)展，中國(guó)也不例外。中投成立于2007年9月，資產(chǎn)總值在2017年已排在世界第二位，僅次于挪威政府全球養(yǎng)老基金。本文通過(guò)全面分析挪威政府全球養(yǎng)老基金的投資策略及風(fēng)險(xiǎn)管理，以期能夠?qū)ξ覈?guó)主權(quán)財(cái)富基金的進(jìn)一步發(fā)展提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵字：挪威政府全球養(yǎng)老基金；投資策略；風(fēng)險(xiǎn)管理；資產(chǎn)配置；投資配比

1總述

截至2019年，挪威政府全球養(yǎng)老基金已在世界9000多家公司中持有股份，其中包括知名的蘋(píng)果(Apple)、雀巢(Nestlé)、微軟(Microsoft)和三星(Samsung)等。在近50年的漫長(zhǎng)發(fā)展中，挪威政府全球養(yǎng)老基金總體規(guī)模不斷擴(kuò)大，即便2008年受到全球性金融危機(jī)的沖擊，市值出現(xiàn)大幅縮水，年度收益率跌至-23.31%，但從2009年的各類投資收益指標(biāo)足以看出其應(yīng)對(duì)危機(jī)的反應(yīng)能力和速度。2020年，無(wú)疑是充滿動(dòng)蕩與不安的一年，新冠疫情的爆發(fā)及持續(xù)蔓延對(duì)世界經(jīng)貿(mào)的穩(wěn)定造成了顯著影響，全球股市在第一季度大幅下跌，GPFG的2020年度報(bào)告中也明確提到其第一季度的投資業(yè)績(jī)受到巨大的影響，回撤幅度為-14.6%，其中權(quán)益資產(chǎn)投資回報(bào)率為-21.1%，固定收益投資回報(bào)率為1.3%，觸發(fā)了基金的“再平衡”機(jī)制，最終在年末收益率達(dá)到10.82%。GPFG數(shù)次對(duì)危機(jī)的迅速化解當(dāng)然不是憑借好運(yùn)得以實(shí)現(xiàn)，更多的是依靠挪威政府全球養(yǎng)老基金精準(zhǔn)科學(xué)的投資策略及嚴(yán)格謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理。

2挪威政府全球養(yǎng)老基金投資策略

從挪威主權(quán)財(cái)富基金投資策略的演講中可以看出，挪威央行在其主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中，始終堅(jiān)持保守穩(wěn)健的投資策略,早期主要投資于政府擔(dān)保債券等低風(fēng)險(xiǎn)固定收益類產(chǎn)品,對(duì)于股權(quán)、期貨等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資都是在積累多年的投資經(jīng)驗(yàn)之后才逐步放開(kāi)。目前，挪威政府全球養(yǎng)老基金的投資主要分為股權(quán)、固定收益和未上市房地產(chǎn)三大板塊。2020年，挪威政府全球養(yǎng)老基金的股權(quán)投資占比72.8%，固定收益投資占比24.7%，未上市房地產(chǎn)投資占比2.5%。股權(quán)方面，近年來(lái)挪威政府全球養(yǎng)老基金持續(xù)加大對(duì)股權(quán)投資的占比，2017年NBIM決定將股權(quán)資產(chǎn)占比提高至70%，高于固定收益資產(chǎn)和房地產(chǎn)占比總和的兩倍，如此高的配比致使股權(quán)收益率成為決定整體組合回報(bào)率的核心因素。挪威政府全球養(yǎng)老基金于2010年逐步開(kāi)始推進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，在投資偏好上，挪威政府全球養(yǎng)老基金主要從城市規(guī)模、成長(zhǎng)性和政策限制三個(gè)方面考量，2011—2012年主要投資歐洲市場(chǎng)，2013年開(kāi)始進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)，近期才開(kāi)始投資以日本為主的亞洲市場(chǎng)。目前，挪威政府全球養(yǎng)老基金約70%以上的房地產(chǎn)投資集中于歐洲、美國(guó)及亞洲的9大城市。從投資方式看，挪威政府全球養(yǎng)老基金主要采用與本土投資者合作的方式進(jìn)行投資，既能依靠本土投資者對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)和特定領(lǐng)域的了解，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保障投資收益，又可以依賴本土機(jī)構(gòu)的行業(yè)知名度迅速打開(kāi)市場(chǎng)，獲得更多的投資機(jī)會(huì)。從地域分布上可以看出，雖然挪威政府全球養(yǎng)老基金的投資分布于世界各地，但主要集中地依舊是北美、歐洲地區(qū)，占比接近80%。近年來(lái)隨著歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯，挪威政府全球養(yǎng)老基金在歐洲地區(qū)的投資份額由2012年的48%降低至2020年的32%，取而代之的是北美區(qū)域，由2012年的32.3%上升至2020年的45.6%。此外，可以明顯看出的是，挪威政府全球養(yǎng)老基金正在逐步加大對(duì)亞洲的投資力度，日本在2018年首次超越英國(guó)排在了第二位，占比高達(dá)9.1%。從投資的行業(yè)分布上看，挪威政府全球養(yǎng)老基金主動(dòng)順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，不斷完善自身的資產(chǎn)配置。首先，金融行業(yè)始終是挪威政府全球養(yǎng)老基金投資的最大板塊，占比基本維持在20%~25%。其次，挪威政府全球養(yǎng)老基金降低了對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的投資力度，例如油氣、通信及原材料等。最后，逐步增加對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的投資配比，尤其是近年來(lái)高速發(fā)展的科技領(lǐng)域，2020年挪威政府全球養(yǎng)老基金對(duì)其投資占比已超過(guò)工業(yè)領(lǐng)域。社會(huì)責(zé)任投資（SRI）也是挪威政府全球養(yǎng)老基金的特色之一，社會(huì)責(zé)任投資是一種基于環(huán)境準(zhǔn)則、社會(huì)準(zhǔn)則和資金回報(bào)的投資模型。2008年以來(lái)，NBIM陸續(xù)發(fā)布十多份責(zé)任投資報(bào)告，主要關(guān)注環(huán)境問(wèn)題中的水治理、海洋污染、氣候變化和社會(huì)問(wèn)題中的人權(quán)、兒童權(quán)利、納稅透明度、反腐敗七大領(lǐng)域。在選擇投資企業(yè)時(shí)，NBIM不僅關(guān)注該企業(yè)財(cái)務(wù)、業(yè)績(jī)方面的表現(xiàn)，還關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行狀況，用道德、社會(huì)和環(huán)境的高標(biāo)準(zhǔn)衡量所投資的公司，以保持金融發(fā)展的長(zhǎng)期可持續(xù)性。

3挪威政府全球養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)基金的生存和發(fā)展極為重要，當(dāng)下挪威政府全球養(yǎng)老基金面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。

3.1市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

挪威政府全球養(yǎng)老基金投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的偏差，現(xiàn)針對(duì)其中存在的集中度風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)維度進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)、衡量和評(píng)估。盡管挪威政府全球養(yǎng)老基金投資的地域范圍非常廣泛，但從股權(quán)投資的持倉(cāng)規(guī)模來(lái)看，排名前十的地區(qū)占到總規(guī)模的80%以上，且70%以上的公司都處于這10大地區(qū)，集中度還是非常高的。固定收益類投資中也存在相同的問(wèn)題，2018年僅在北美地區(qū)和歐洲地區(qū)的投資就占據(jù)總投資量的78.4%。如此集中地投資于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)及高速上升地區(qū)雖然能夠保證在經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行情況下得到更高的收益，但不可否認(rèn)的是會(huì)在一定程度上加大投資的風(fēng)險(xiǎn)。挪威政府全球養(yǎng)老基金在進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的檢測(cè)時(shí)，將投資對(duì)象活躍程度分為3個(gè)水平，1屬于市場(chǎng)上較為活躍的投資項(xiàng)目，3則相反。由此可以看出，近年來(lái)挪威政府全球養(yǎng)老基金對(duì)活躍水平為1的投資份額達(dá)到95%左右，可以較好地通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)收集進(jìn)行計(jì)量分析，便于對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好地掌握。NBIM還考慮到處于重大變化時(shí)期的情況，在這種情況下，原有的模型無(wú)法準(zhǔn)確對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此NBIM還采用了多種模型互補(bǔ)的方法彌補(bǔ)這一不足，如加入壓力測(cè)試和已實(shí)現(xiàn)收益分析等，對(duì)挪威政府全球養(yǎng)老基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

3.2信用風(fēng)險(xiǎn)

在信用風(fēng)險(xiǎn)上，NBIM既單獨(dú)考慮了有關(guān)發(fā)行人的違約概率和違約損失，又考慮了組合性信用風(fēng)險(xiǎn)。2020年，挪威政府全球養(yǎng)老基金政府及政府相關(guān)債券、通脹掛鉤債券占債券投資組合占比依舊維持在72%左右。具體來(lái)看，信用評(píng)級(jí)為AAA的債券較2019年底提高了1.4%，而評(píng)級(jí)較低的債券在債券組合中所占比例從2019年底的1.8%降至2020年底的1.2%。違約債券2020年市值為5100萬(wàn)克朗，低于2019年市場(chǎng)值1.29億克朗?？傮w來(lái)說(shuō)，2020年信貸質(zhì)量略有改善。除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)外，NBIM還設(shè)置了針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充模型，從溢價(jià)的角度檢測(cè)投資組合的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4思考和啟示

（1）投資策略的選擇。主權(quán)財(cái)富基金的投資策略大體可以分為組合投資和戰(zhàn)略投資兩大類，其中組合投資的持有目的主要是獲得紅利及股票溢價(jià)收入，并不會(huì)危及目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，因此在一定程度上更容易被東道國(guó)接受。挪威政府全球養(yǎng)老基金作為完全投資于境外的主權(quán)財(cái)富基金，必然會(huì)使外界對(duì)其投資的市場(chǎng)化程度提出質(zhì)疑。雖然挪威政府全球養(yǎng)老基金在投資組合中很重視分散度問(wèn)題，也針對(duì)單一企業(yè)及國(guó)家地區(qū)投資份額有所設(shè)限，但依舊無(wú)法消除他國(guó)的疑慮。例如，2006年愛(ài)爾蘭金融危機(jī)期間，挪威政府全球養(yǎng)老基金出售和對(duì)沖冰島的政府債券事件及因墨西哥雇傭童工宣布從沃爾瑪撤資事件，均被加以政治色彩，受到社會(huì)的廣泛譴責(zé)。因此，挪威政府全球養(yǎng)老基金在投資策略的選擇上依舊需要謹(jǐn)慎考量，避免與被投資方的誤會(huì)及摩擦。

（2）適度的信息披露制度。挪威主權(quán)財(cái)富基金在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中嚴(yán)格遵守“圣地亞哥原則”對(duì)自身進(jìn)行信息披露，是目前世界上透明度最高的主權(quán)財(cái)富基金，也是國(guó)際社會(huì)最為認(rèn)可的一支主權(quán)基金。挪威政府認(rèn)為高透明度可以加強(qiáng)社會(huì)輿論對(duì)管理者的監(jiān)督，提高國(guó)際信任度，以便減輕對(duì)外投資障礙，實(shí)現(xiàn)自身投資目標(biāo)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。NBIM通常以季報(bào)和年報(bào)的形式在其網(wǎng)站上公布，并以召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)的方式公布其投資組合和投資風(fēng)險(xiǎn)等。在挪威政府全球養(yǎng)老基金年報(bào)中，有基金的投資戰(zhàn)略和資產(chǎn)組合的比較基準(zhǔn)、投資對(duì)象來(lái)源、全球市場(chǎng)資產(chǎn)配置比重及作為比較基準(zhǔn)的資產(chǎn)組合等信息，同時(shí)其信息公開(kāi)披露也很及時(shí)，經(jīng)營(yíng)情況由挪威總審計(jì)署進(jìn)行審計(jì),并進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。理論上來(lái)講，當(dāng)整個(gè)金融體系透明度較高時(shí)，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低，說(shuō)明挪威主權(quán)財(cái)富基金較高的透明度無(wú)論對(duì)其自身還是對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)都是有益的。但業(yè)界也存在另外一種聲音，認(rèn)為在當(dāng)前不夠透明的全球金融體系之下，過(guò)多的信息披露反而會(huì)引發(fā)羊群效應(yīng)或者追漲殺跌的現(xiàn)象產(chǎn)生，不利于挪威主權(quán)財(cái)富基金的收益，并可能引發(fā)市場(chǎng)的不穩(wěn)定情況。因此，如何把握透明化程度，一味追求高透明度是否具有科學(xué)性，也是值得未來(lái)相關(guān)機(jī)構(gòu)和研究人員深思的問(wèn)題。

（3）負(fù)責(zé)任的投資。社會(huì)責(zé)任投資（SRI）是一種基于環(huán)境準(zhǔn)則、社會(huì)準(zhǔn)則及資金回報(bào)的投資模式。挪威主權(quán)財(cái)富基金持續(xù)強(qiáng)調(diào)負(fù)責(zé)任的投資概念，在關(guān)注投資收益的同時(shí)，注重所投國(guó)家和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，遵循挪威財(cái)政部投資指南中的道德準(zhǔn)則和國(guó)際公認(rèn)的社會(huì)責(zé)任投資原則。例如，聯(lián)合國(guó)全球契約、經(jīng)合組織跨國(guó)企業(yè)公司治理與指引準(zhǔn)則等，對(duì)所投資地區(qū)和企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)環(huán)境分析和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)分析。2008年以來(lái)，NBIM陸續(xù)發(fā)布十多份責(zé)任投資報(bào)告，主要涉及環(huán)境問(wèn)題中的水治理、海洋污染、氣候變化和社會(huì)問(wèn)題中的人權(quán)、兒童權(quán)利、納稅透明度、反腐敗七大領(lǐng)域。2018年，NBIM調(diào)查所投資公司的社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，被調(diào)查公司市值占GPFG權(quán)益資產(chǎn)市值的62%，共有160家公司從GPFG的投資范圍中剔除。挪威主權(quán)財(cái)富基金用實(shí)際行動(dòng)展示出對(duì)國(guó)家及世界負(fù)責(zé)任的態(tài)度，值得所有投資者借鑒和發(fā)揚(yáng)。

（4）另類投資問(wèn)題。挪威政府全球養(yǎng)老基金于2010年開(kāi)始進(jìn)軍房地產(chǎn)領(lǐng)域，并持續(xù)擴(kuò)大投資份額，雖NBIM宣稱進(jìn)軍房地產(chǎn)是為了分散股權(quán)及固定收益板塊的投資風(fēng)險(xiǎn)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)一直以來(lái)以高風(fēng)險(xiǎn)著稱，尤其是近年來(lái)歐美國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題日益顯著。2018年，UBS發(fā)布《2018全球房地產(chǎn)泡沫指數(shù)》也指出當(dāng)下各國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在很多不穩(wěn)定因素，并且強(qiáng)調(diào)中等價(jià)格收入（PI）倍數(shù)已從2008年的5.5增加到2018年的7.5，意味著越來(lái)越少的居民家庭有能力購(gòu)買(mǎi)自己的房屋，低負(fù)擔(dān)能力會(huì)危及城市的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，并可能導(dǎo)致投資者對(duì)未來(lái)資本收益的預(yù)期產(chǎn)生誤判。因此，在房地產(chǎn)投資上，挪威政府全球養(yǎng)老基金還應(yīng)該遵循謹(jǐn)慎的原則，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)。

5結(jié)語(yǔ)

通過(guò)全文的分析不難看出，隨著經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的起伏，很難存在絕對(duì)完美的投資策略和管理模式，理論測(cè)量和實(shí)際總會(huì)存在一定的差距，任何經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者在其投資過(guò)程中也不可能預(yù)測(cè)和防范所有可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，不斷探索和改進(jìn)才是投資者維持自身發(fā)展的根本所在。挪威政府全球養(yǎng)老基金作為世界第一大主權(quán)財(cái)富基金，投資策略及管理模式是世界各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的重要參考對(duì)象。中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金起步較晚，更應(yīng)當(dāng)取長(zhǎng)補(bǔ)短，充分結(jié)合自身實(shí)際借鑒挪威主權(quán)財(cái)富基金的經(jīng)驗(yàn)，縮短與世界主權(quán)財(cái)富基金管理水平的差距。

作者：徐如一  劉夢(mèng)珂 單位：澳門(mén)城市大學(xué)金融學(xué)院