前言：尋找寫作靈感？中文期刊網用心挑選的證券市場制度問題的思考，希望能為您的閱讀和創作帶來靈感，歡迎大家閱讀并分享。

自1990年底上海和深圳兩個證券交易所建立以來，我國資本市場從無到有，從小到大，取得了舉世矚目的發展成就。根據中國證監會的統計數據，截至2010年12月，中國境內上市公司（含A、B股）達2063家，比2009年底增長20.08%，投資者開戶數為13391萬戶，股票市價總值265422億元，流通市值為193110億元，具體見表1所示。上市公司都是各個行業的領頭羊、佼佼者，他們的市值決定著國家實體經濟的價值，決定著國家戰略資源的安全，甚至是國家的安全。健康穩定、資金充足、監管有力、運轉良性的股票市場能夠很好的起到為企業融資再融資，以及優化資源配置的功能。直接或間接的服務于國民經濟，這一點是無可質疑的，當然經過二十多年的發展我國資本市場也已經具有一定規模，在籌集企業發展所需資金、改善企業融資結構、優化社會資源配置、促進中國經濟發展等方面起到了十分重要的作用，為企業發展提供了重要融資渠道，有力支持了一批國家重點企業和重點項目建設，為廣大投資者提供了股票、基金、債券、期貨等投資品種，擴大了投資渠道。   然而，不容忽視的是，迄今為止我國證券市場的很多方面都不夠規范，仍然需要進一步完善。我國證券市場自誕生起，就是一個背負著經濟轉型使命的市場，政府對自己的定位是市場的參與者和監管者，在證券市場的發展過程中頻繁通過制度的變化來影響證券市場的走勢，最終這些“剝奪”行為所積累的風險還是要靠國家的信譽承擔，而直接后果就是大量業績不良的上市公司存在于證券市場，市場運作效率極其低下。從總體上來說，我國資本市場中存在的最主要的制度缺陷是“中國特色”過于濃烈。在我國的資本市場上，資本的本性不突出，資本追逐利潤的動力不強，市場的特點不明顯，資本機制與市場機制都被不同程度地扭曲，資本不是原本意義上的資本，市場不是具有完善功能的市場，這樣，在實踐中資本市場所具有的優化資源配置的功能和作用大打折扣，不能發揮其應有的作用。而相關部門往往把市場規模作為市場發展的重要標志，卻忽略了作為一個市場最需要關注的效率問題。因此，我國證券市場雖然規模迅速擴大，卻沒有實現資本市場應該發揮的效率功能。效率低下的證券市場是無法發揮優化資源配置，改善公司治理結構的功能的，這一問題已成為困擾我國證券市場發展的重要“瓶頸”，并且是理論界與實務界關注的焦點問題之一。   一、我國證券市場低效運行的表現   證券市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準確地反映市場信息，通過價格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產者手中轉移。如果存在政府對市場的過度干預、證券價格的人為操縱、市場信息的不對稱、對潛在投資者市場的準入限制等因素，那么，這樣的市場運行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對應，這樣的市場必然導致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置，我國證券市場的低效運行具體表現為證券市場缺乏配置效率和政府隱性支出的增加。   （一）證券市場缺乏資源配置效率   所謂市場的資源配置效率，是指資本市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄金融資源被配置到有效率的生產性投資上去，實現投資者資本的增值。如果證券市場資源配置效率高，證券市場的博弈結果應該是“正和”，而不應該是“零和”甚至于“負和”。從投資者的投資收益上看，我們的證券市場資本配置效率是很低的。現行證券市場制度乃至整個經濟體制的半市場化、灰色化，也促使這些上市公司沒有激勵和約束機制來充分利用這些得之不易的資金。16年來，上市公司平均融資量快速增長，但是與之相伴的卻是其經營業績的快速滑坡。市場流傳的“一年績優、兩年績平、三年績差”的說法雖然不無偏頗，但也從一個側面反映出，由于上市公司經營效率低下，導致投資者的資金并沒有發揮出應有效益。這樣的企業大量充斥著中國證券市場，嚴重損害了投資者的利益，不利于中國資本市場長期健康的發展。   另外，上市公司頻頻發生上市不久就違規的事件。例如，改變募集資金投向，甚至把資金投入股票或債券市場。我國上市公司的資本利潤率與一般國企相比，并沒有很大的優勢，相對于未上市的民營企業或外資企業，收益水平反而偏低。縱觀近幾年的資本市場“，莊家”一直大行其道，推動股價上揚的不是公司的經營成果，而是“莊家”炮制的各種概念、題材和虛無縹緲的“想象空間”。“莊家”經常與上市公司聯手，利用掌握的內部信息或散布虛假信息肆意地炒作某一只股票，進行市場操縱。在這種情況下，股價被“莊家”玩弄于股掌之上，與上市公司的治理質量、經營業績和內在價值完全脫節。股價嚴重背離上市公司基本面，可以說是市場運行效率低下的直接、基本的表現形式。盡管近年來我國加大了對市場操縱行為的打擊力度，但一個公正、合理的公司價值評價體系還遠未建立起來。   （二）證券市場運行成本不斷增長   第一，政府為市場發展提供制度性安排。其突出表現為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實質上是為新興證券市場的發展提供了一種“隱性擔保契約”，形成了市場的“政策依賴癥”。無論股指的下跌原因是什么，市場參與者的行為無一例外，都是向政府要政策。可以說，是國家信用，是政府承擔著證券市場的最終風險。資本市場存在的這種“政策市”的非正常現象，最終所導致的就是股票市場無法形成優勝劣汰的市場機制。   第二，由于我國證券市場缺乏適當的退市機制，市場中大量難以為繼的公司選擇了重組的途徑。中國企業重組的過程不同于西方市場經濟國家，重組制度同樣服務于國企改革，制度的發起與實施都是在政府的主導下進行的。首先，重組制度的形成體現了政府對國企改革的意圖。由于我國上市公司普遍存在投資規模過大，重復建設過多的問題，政府希望通過重組實現資源的重新結合，提高企業的經營實力；同時，我國上市公司以前大都為國有企業，一些企業上市以后，其經營狀況并沒有明顯改善，為了保住上市資格，作為上市公司第一大股東代表的政府自然希望通過資產重組改變現狀。實質上就是國家把國有優質資產無償地與破產上市公司的賬面資產相置換的過程，而其賬面資產也許已經是一錢不值。#p#分頁標題#e#   第三，隨著市場狀況的惡化，證券市場各個參與方的黑洞相繼暴露，而國家則要承擔為其買單的責任。例如“，系”崩盤之后難以歸還的銀行壞帳，或者是急需彌補的被證券公司挪用的客戶保證金等等，不一而足，這些都屬于政府的隱性支出，必須由政府來買單。因為我國現行市場體制，看重的不是上市公司的資源配置的功能，而是無成本的融資功能，因此，上市公司資格就成為一種無形的資源被地方政府保護起來。作為大股東的政府往往采取行政手段或政策扶持，包括補貼、減免稅收負債等手段以“拉配郎”的方式來完成重組。隨著政府隱性支出日益膨脹，證券市場運行成本不斷增長、運行效率也就日益低下。   二、我國證券市場低效運作的根源：制度缺陷   發達國家市場化的證券制度更依賴于市場和制度的完善，法律制度越健全，市場制度越完善，從市場搜集信息的成本就越低。而政府主導型證券制度，通過政府的強制性制度變遷，可以在短時期內迅速地將證券市場制度基本框架建立起來，以行政性的長期契約關系，降低信息搜尋成本，在很大程度上降低了信息非對稱性和談判問題，彌補了有缺陷的市場結構。但是，政府干預市場的行為弱化了市場機制在證券市場運行中的作用，直接導致市場對政府行為的依賴，更重要的是政府的制度安排和證券市場內在的運作規律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。   （一）中國證券市場制度缺陷的表現   中國證券市場作為國家為中國經濟快速發展尋求持續資本供給的制度安排，我們發現同成熟市場經濟國家的證券市場相比較，中國這種外生性證券市場自產生之日起便存在制度缺陷。我們的社會環境與其他經濟體有顯著的區別，所以制度演化的效率還難以達到市場機制下社會資源有效配置的目標。中國證券市場是在計劃經濟向市場經濟轉軌、國企改革的背景下形成的，缺乏自然演變過程以及由此決定的保證市場有效運行的非強制性的制度。在跨越式證券制度安排下，中國證券市場雖然實現了傳統信用條件下銀行主導型融資制度向現代市場經濟條件下證券融資制度的有力切換，但是，這是以付出巨額“政策租金”為代價的。本文所謂的制度缺陷是指作為國家制度安排的證券市場，為實現國家意圖，而在其功能、結構、交易規則以及市場運行的信用基礎等方面所具有的特性。而這些特性同市場內在的規則有本質的沖突，由此而來的缺陷是制度層面的。同時，中國證券市場是漸進改革發展到一定階段的產物，其存在的問題是改革過程中不斷積累的深層次矛盾的反映。加之，證券市場“泡沫”機制所產生的風險，使得中國的證券市場極為復雜，實施監管的難度很大。比較制度安排的收益與成本，中國證券市場的制度缺陷具體表現在兩個方面。   1.制度體系的系統性缺陷   制度之間缺乏內在的邏輯聯系。中國證券市場是在爭議中以“摸著石頭過河”的方式啟動的，缺乏系統完整的規劃，行政監管似乎總趕不上市場的發展，圍繞層出不窮的問題制定亡羊補牢的制度。因此，制度之間缺乏內在邏輯聯系，不能反映市場發展的客觀規律，使得為解決問題而制定的制度本身又成為產生問題的源頭。不能從本質上把握市場規律、不能對市場發展有正確的預測，勢必造成制度供給與市場發展需求之間的矛盾，問題越補越多，最終導致市場的穩定性差和非理性波動。與美國相比，我國股票市場系統風險較大，個股的價格走勢趨同。自20世紀90年代之后，美國股票市場波動更是經常保持在10%以下，而中國股票市場的波動性成倍地高于世界主要股票市場，甚至大大高于新興市場。一般情況下，穩定的外部市場環境有助于形成合理預期。但在我國，一方面外部市場環境還很不成熟，市場規則未全面建立，企業經營活動不僅受易變的市場環境影響，還要受到非預期的行政干預的影響。   2.制度供給主體的缺陷   制度供給主體的缺陷首先體現在制度供給主體不統一。西方國家設立獨立的政府監管機構，進行統一監管。但中國證券市場迄今依然處于根據證券品種的不同而由不同監管部門分割監管的格局中。證監會、稅務局、國資局、財政部等部門都想通過對證券市場的影響來滿足自身的權力欲望或經濟利益，計劃控制色彩如此之強，審批部門眾多，審批嚴格，一般的企業都望而卻步，使市場經常處于劇烈波動的無序狀態。對一個有機整體采用分而治之的監管方式是缺乏系統性思維的，這種監管安排不利于發揮市場機制的基礎性作用，也無法形成有著內在聯系且走勢互動的證券市場。   制度供給者的另一個缺陷是其在證券市場中具有多重身份，既是證券市場規則的制訂者，又是“運動員”可以參加“比賽”，還充當“裁判員”來執行監督。即使不動用復雜的邏輯思維工具也很容易判斷出這種“多重身份”存在的矛盾。政府是公共權力的使用者，本應致力于社會整體效用的提升。政府制定制度、進行市場監管的目的應是在“全社會范圍內”實現資源的優化配置，并維護市場的運作秩序。但是，政府的“運動員”身份扭曲了其作為規則制訂者和“裁判員”應有的基本倫理觀念。我國的上市公司大部分是國家控股，證券商大多數是國家所有，流入市場的資金，除了中小散戶的投資外幾乎都是國有資金。由于政府既是國有經濟的終極所有者，又是證券市場的監管者，其監管的重點必然偏向維護國有經濟的利益，對國有機構違法的處理力度不夠，很難保證市場的公平。在公司面臨危機的時候，由更大的國有公司進行重組或者由政府直接出資支持或清算。其結果是排斥遵守游戲規則的守法者，市場上充斥著大量低質、不合格的市場主體，而非國有經濟和中小投資者的合法利益卻得不到應有的保護。   另外，政府對待不同的投資者的行為也是不一樣的。公募的投資基金是政府支持、保護的對象，基金公司的發起人都為國有證券公司或投資機構，基金公司的成立、發行規模、發行時機甚至發行方式都由政府職能部門嚴格審批。但是另一類投資者—私募基金以及中小投資者就不會得到這種偏愛，并且常常成為政府部門的監管對象。整體市場的游戲規則扭曲、邏輯體系不循環不閉合、政府行政干預的多變性是我國證券市場最主要的制度缺陷。#p#分頁標題#e#   （二）證券市場制度缺陷產生的機理   在中國經濟轉軌過程中，國家為實現自身利益最大化，始終將支持國有經濟作為其制度安排的重要因素。這樣，就合乎邏輯的出現了一種特殊的制度變遷方式，即國家在不退出的情況下，對國有企業進行股份融資。這種致力于解決國有企業融資問題的證券市場制度安排，由于沒有私人資本的參與，只存在單一的國有借方，也就消除了市場的合約基礎。非市場合約性質的市場不具備風險拆分、交易與管理功能。功能的殘缺是證券市場制度缺陷的反映。   從證券市場制度缺陷內涵分析，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會經濟體制相聯系的。中國證券市場的制度性缺陷，是在傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的。我國長期的計劃經濟體制是以壟斷的國家信用為基礎，市場信用被壓縮至極低限度。國家信用的一個重要特征，在于它是以國家形式為證券市場發展提供擔保，雖然這種擔保并沒有采用明確的契約方式，而是體現在國家對證券市場發展的戰略發展意圖與市場管制之中，體現在政府對證券市場的理性預期和利益偏好上。這種偏好表現為政府對市場的一種“控制”，市場均衡表現為政府干預下的“控制均衡”。政府主導型的制度安排與證券市場發展內在規律之間的沖突和摩擦，引致了嚴重的制度缺陷，在這種有缺陷的制度安排下，政府對市場上各參與主體的利益負有一定擔保責任，從而使市場風險與制度風險疊加，制度風險鑲嵌于市場風險之中，并進一步擴大了證券市場的系統性風險。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷，是證券市場發展內在性規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺陷。制度性缺陷作用于市場機制，引致市場運行的扭曲化，信息處理渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，使市場本來的運行機制并不能有效發揮出來，減弱了證券市場資源的內在配置能力。   鑒于此，中國證券市場制度缺陷產生的機理在于：1.制度功能是為國有企業融資服務，從而無法通過證券市場實現資源的有效配置；2.國家堅持不退出，造成上市公司股權結構的特殊和市場交易規則的特殊；3.證券市場的非市場合約性質說明市場的信用基礎是國家信譽。市場無法進行風險拆分，國家對市場風險負有無限責任，證券市場上國有經濟部門的正常運行的背后是國家作為最后擔保人，因而國家從自身利益最大化出發，頻頻干預市場，使股市運動服從其效用函數；4.證券市場交易主體的非理性行為，由于國家的干預行為，從而造成參與者投機于政策制定的心理預期而非對上市公司績效的理性分析，同時參與各方利益的博弈造成政策的有效性大為降低，出現“制定政策—暫時有效—政策失效—制定政策”的怪圈。   三、政策建議   我國證券市場當前存在的制度缺陷，究其原因主要是由于政府過度干預、市場機制作用發揮不充分造成的。中國證券市場上有一個長期存在的“公開的秘密”，即內幕交易、操縱市場等違法違規行為。在政府推進證券市場制度建設，并提供“隱性擔保”的前提下，市場邊界與政府行為邊界的界定不清，其結果只能是：市場風險轉嫁給國家，轉化為系統性風險；政府的體制性風險鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化。因此，界定政府與證券市場的邊界必須充分發揮市場機制作用，縮小政府對證券市場的干預范圍，擴大市場作用邊界，只有當市場自發運行的交易成本太高而影響效率或損害公平時，才需要政府對證券市場進行適當干預。鑒于此，本文提出以下政策建議：   （一）加強制度實施機制建設   一個國家制度的有效性，不僅取決于該國正式規則和非正式規則完善與否，還看這個國家制度的實施機制是否健全。離開了實施機制，任何制度尤其是正式規則就形同虛設。我國并不缺乏制度創新的能力，而是缺乏一種制度實施的環境和條件，我國制度創新的關鍵是建立有效的實施機制。這些年來，我國建立不少與我國證券市場相關的制度，但制度執行扭曲或形同虛設的現象比較嚴重，存在著有令不行、有禁不止的現象。這種現象也就是諾貝爾經濟學獎獲得者繆爾達爾所說的“軟政權”現象。為此，我們在注重制度創新的同時更要注意實施機制的建立，建立有效實施機制應該考慮以下幾點:制度應該注意可行性、可操作性及運行的成本；制度應該盡量減少實施人的可改變余地；保障制度的權威性和嚴肅性；提高違約成本；個人或領導不能凌駕于制度之上。   （二）完善法律和制度體系，科學定位監管權限   市場經濟是法制經濟，作為更高層次的市場形態的證券市場是各種法律法規支撐起來的。在西方國家，不僅各種法律法規健全，而且執法效率高，這也是西方國家證券市場得以良性運作的基礎之一。在我國市場機制發育還不健全的情況下，政府監管必不可少，但監管必須依法進行。首先要進一步加強和完善證券法律的建設。除了目前的《證券法》《公司法》以外，還應加快制定涉及市場監管的相關法律法規，明確證監會的法律地位，增加證券監管行為的透明度，從立法上進一步規范監管機構的權力與責任，使證券監管有法可依，有法必依。其次是要加強人大、政協、司法以及公眾對監管者的監督，建立穩定的監督機制和制衡的監督機構，通過法律和社會的監督制約，規范和控制監管權力。最后，由于中國市場化程度還不是很發達，發育還不是很健全，市場轉型期太短導致股價中樞過快下移，對股市泡沫擠的過干，超出了市場承受程度，這些現象的出現不是簡單地依靠強化監管就可以解決的，相反，在這些問題解決之前，越是過度監管反而越會加劇中國股市的危機。因此隨著中國股市的市場化、國際化水平不斷提高，必須結合中國股市新的發展趨勢，及時調整股市發展思路，以保持股市持續、健康、穩定發展為前提，統籌解決市場所面臨的股權分置、無休止的圈錢等重大問題，這是改善中國股市自身運行環境、解決當前中國股市現實問題的根本選擇。   #p#分頁標題#e# （三）加強政府的監管職能   當前中國證券監管必須樹立科學發展觀和符合時代要求的現代化監管理念：證券監管不僅要提高市場效率，而且要維護市場公平；不但要促進國有資產保值增值和效益最大化，而且要提高市場整體的誠信水平，保護投資者的合法權益，特別是廣大中小投資者的合法權益；不但要支持證券公司開展組織創新、產品創新和經營模式的創新，而且要用發展的辦法解決證券公司存在的問題，幫助證券公司卸下體制性不良資產的包袱，有效化解風險；不但要立足國內股市的實際情況實施監管，而且要以全球化的視野按照國際通用的慣例進行監管。要創造相對穩定的政策環境，保持監管政策的連續性、穩定性和預見性，堅持持續監管，以確保市場的公平、公正、高效、透明。進一步理順證券市場各家監管部門之間的職能，逐步實現證券市場的統一監管，以避免由“政出多門”所造成的種種摩擦。調整監管部門職能，一方面要著眼于證券市場大發展的長遠利益，避免因過于強調部門利益而妨礙證券市場發展的格局；另一方面，應分清職能邊界，避免因職能邊界不清而引致多頭監管或監管缺位的現象發生。由于混業經營已成為全球金融發展的主流，如何協調各金融行業的發展，在有效控制風險的同時，應對外來的競爭，對于監管部門來說也是一項全新的挑戰。股市的監管必須適應混業經營的發展趨勢，逐步從分業監管轉向混業監管、從機構監管轉向功能監管，有效建立起貨幣市場、資本市場、保險市場有機結合、協調發展的機制。   （四）切實保護中小投資者的合法權益   證券市場具有優化資源配置、融資、投資、證券定價等功能。其中，優化資源配置是核心功能，它影響著其他功能的實現與否，也決定著證券市場的效率高低。投資者是證券市場得以建立和維持的資金來源，是證券市場的重要參與者，只有培育和調動廣大投資者的投資信心和熱情，才是證券市場不斷繁榮與發展的原動力所在。如果投資者的利益得不到有效的保護和尊重，就會對證券市場失去信心，證券市場也就喪失了存在的基礎。我國投資者的合法權益（特別是中小投資者權益）必須得到重點保護。首先，制定和完善投資者保護法律法規。健全的賞罰機制首先要有法可依。我們要在充實完善現在法律法規的基礎上，盡快構建起我國投資者保護法律體系。其中，2006年1月1日起生效的新《證券法》明確了保護投資者合法權益內容，在建立投資者保護基金、完善相關的保護賠償機制和強化信息披露多方面做出了重要規定。2007年底，經過兩年討論的《證券投資者保護條例》草案擬定，并進入相關核審階段，這是對中小投資者保護進行專門立法，對完善證券投資者保護法律體系有著重要意義。為保證此類規定的有效實施，證券監管部門應當盡快拋下為“國企脫困”服務的舊思路而把保護投資者的合法權益作為監管工作主要任務，從而激發證券市場的生機和活力。   （五）有效發揮機構投資者的作用   機構投資者是證券市場的中堅力量和衡量市場程度的重要因素，對穩定市場起著重要作用。但是由于我國證券市場超常規發展模式和市場制度環境的不完善，信息披露的不規范，我國機構投資者非但沒有起到穩定市場的作用，反而利用信息不對稱，集中自身資金、專業技術等優勢，與上市公司合謀操縱股價，使市場上投機泡沫越來越重。據統計，我國上市公司中三年內平均一家公司發生過兩次大型的資產重組事件，個別上市公司頻繁重組的目的是為了達到在二級市場配合股價炒作的需要、滿足增發配股的要求、大股東將上市公司的資產更徹底地據為己有等。需要司法介入立案查處的先后有億安股價操縱案、銀廣夏財務造假案、中科創業內幕交易和股價操縱等等。   為發揮機構投資者的投資理性及其對證券市場的積極作用，第一，要積極創造條件，促進社會保障基金、保險基金等機構參與市場投資，打破市場上“機構寡頭”的壟斷地位，形成市場良性競爭環境。在機構投資者數量足夠多的情況下，各機構在資金、信息、專業水平等方面大致相當，促使投資機構按照統一的游戲規則運作，才能避免損人不利己，降低成本以獲取收益的行為，這樣，機構投資者才起到了穩定市場的作用。第二，提高投資者機構中的個人比例。這需要投資機構充分顯示其在理財的安全保障運作機制、資金規模及專業能力等方面優勢，贏得個人投資者信任，同時也需要保護個人投資者的利益。第三，營造機構投資者成長的良好環境，推進機構投資者規范運作和法制化管理。對改革投資者結構而言，沒有必要的制度保證，即使引入新投資者，受市場投資理念約束，也難以起到機構化的投資作用。在這里，當務之急仍然是健全完善的立法和執法體系。   我國國民經濟的持續快速發展，客觀上需要一個穩定、健康的證券市場。目前，要改變我國證券市場現狀，恢復市場特別是資本市場的本性，提高市場的真實性和運行效率，必須加強我國證券市場的制度建設。只有完善了我國證券市場的制度建設，才能加強市場的透明度、提高證券市場的內在素質。從長遠意義上來講，這也將促進我國證券市場健康、穩定、快速發展。