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浙江省法學會金融法學研究會于2011年11月12日召開2011年會暨“證券市場法治理論與實踐”研討會。會議主要學術觀點如下：一、創業板股票IPO規范與限售在主板、中小板和創業板股票的首次公開發行（IPO）并上市條件值得關注。李有星教授等根據創業板開板以來至2010年12月31日的發行審核被否公司情況的統計，分析創業板市場上市公司的現實準入條件。發審委關注發行公司經營年限、資本規模、盈利記錄等既存因素，更嚴審發行人類別、公司治理、信息披露、籌集資金投資項目、持續盈利能力、成長性等因素。擬上市公司要把握核心被否因素中的公司持續盈利能力等彈性指標，強化公司治理的獨立性要求，規范信息披露行為。   針對創業板市場出現的發行價格高、市盈率高和股票價格高的“三高”現象，鄭揚揚博士認為保薦人與承銷商合一模式存在缺陷：主承銷商與保薦人身份混同；承銷團成員間的盡職調查標準與責任劃分不明確；承銷商民事責任模糊；法律責任的歸責原則適用錯誤。建議創業板市場IPO中將承銷與保薦職能相分離，明確承銷團成員的盡職調查標準和責任，明確承銷商民事責任，以無過錯責任原則追究承銷商責任。針對創業板上市公司股東突擊入股、保薦者直接投資等利益輸送現象，以及機構投資者、網下認購者、大股東以及公司IPO前存在的股東的暴利解禁銷售對證券市場的沖擊，李有星教授主張延長網下認購者的限制賣出時間，由現在的自公司股票上市交易日起的3個月延長為6個月；公司IPO前存在的股東股票限制出售時間為自公司股票上市交易日起的36個月；而大股東和控制股東的股票限制時間為72個月。通過持有股票的限制銷售時間和銷售數量，可以破解證券市場存在的突擊入股、暴利出售、一二級市場聯合操縱以及股市波動大的問題。   二、證券市場違法行為的預防與規制   （一）違規信息披露行為的防治對策   信息披露，又稱信息公開，指在證券發行與流通等環節中，上市公司依照相關法律法規的要求，將與其發行的證券有關的一切真實信息向全體投資者公開，以便投資者做判斷參考的法律行為。①中國證監會浙江監管局副局長蔣瀟華、謝定能提出不僅要注意事前、事中的信息披露監督，更要建立起事后違規的責任追究體制，構建一個以民事責任為主體，刑事責任和行政責任為輔助的法律責任體系。建議在刑事責任方面，延長法定刑期，增加罰金數額；在行政責任方面，采取“輕公司，重個人”的處罰原則，對有過錯的個人加大處罰力度，建立與其違規收益相匹配的處罰數額和方式；在民事責任方面，完善個人責任追究制度，并結合證券侵權行為的特點，完善民事訴訟機制。   （二）內幕交易行為的規制措施   我國《證券法》及《刑法》都對內幕交易行為予以明確禁止，然而內幕交易卻是屢禁不止，統計顯示，2008年至2010年，證券稽查部門共調查內幕交易案件227起，占新增案件的40％，是2005年至2007年的三倍。民事賠償訴訟制度本身就是最好的公眾證券監管方式。汪彩華教授認為黃光裕案折射了內幕交易民事責任追究的空白與不足。民事責任制度有助于遏制內幕交易，方便投資者參與對證券市場的監督，因此，提出應當從完善內幕信息概念、擴大內幕知情人范圍，改變賠償損失的計算方法，實行因果關系推定的舉證規則，采取集團訴訟的模式等方面構建與完善我國內幕交易民事責任機制。建議使用差價計算法來明確原告的損失。黃金鐘分析“杭蕭鋼構內幕交易案”顯現的規制內幕交易犯罪行為方面存在的缺陷。“杭蕭鋼構案”存在的爭議焦點：一是本案涉及的信息是否屬于內幕信息，二是被告人是否符合內幕交易罪的主體資格。我國《刑法》上“內幕人”的內涵不周延，應當擴大“內幕人”的主體范圍，將《刑法》第180條的“內幕信息的知情人員和非法獲取內幕信息的人員”直接修改為“知悉內幕的人員”。周宏偉認為利用未公開信息交易罪與內幕交易罪缺乏協調性，該罪的犯罪主體，未公開信息的范圍、情節嚴重的標準等要件不明確。建議明確未公開信息的范圍、犯罪主體，并將泄露未公開信息也納入該罪的規制范疇之中。并提出內幕信息應當具有實質性的特點，即公開后，會影響到投資者是否愿意以當前的價格購買或者出售該證券。我國目前對內幕交易行為的行政處罰力度不夠，可以借鑒美國《1988年內幕交易及證券欺詐制裁法》加強對內幕交易行為的制裁力度，如對自然人的可罰金額幅度提高至10萬至100萬美元，并允許對非自然人主體高達250萬美元的罰款。②   （三）證券操縱、老鼠倉的治理   證券違法還包括證券操縱、老鼠倉等行為。王煥認為應當通過重視信息披露制度的建設，建立嚴格持股數量及其變動情況報告制度，上市公司大股東持有該公司相當數量證券，必須建立大股東報告期持股數量及其變動情況制度，這樣社會大眾就可以知道其交易情況，從而推測出大股東對公司財務狀況的看法和態度，從而起到防止證券市場操縱行為的作用。③建立和完善對中小投資者保護的預防制度，通過強化證券機構專業監管的獨立性，明確監管目標，建立高效的證券市場監管體制，通過制定統一的證券交易法，完善操縱市場行為的法律責任制度。郟笑笑認為應當通過樹立社會責任本位原則，加大立法處罰力度，加強信息聯動公開，制定完善有效的內控制度，暢通合理投資渠道來規制老鼠倉行為。周連偉認為應通過允許證券從業人員個人參與證券交易活動等措施，加強有效監管來防治老鼠倉行為。   三、證券民事賠償訴訟與司法重整措施   （一）證券民事賠償訴訟機制的完善   我國《證券法》規定，因虛假陳述、內幕交易、操作市場、欺詐行為等給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。然而，這些證券賠償條款在實際操作過程中卻正遭遇到諸如前置程序復雜、訴訟方式、管轄權爭議等訴訟機制上的障礙。楊楠認為我國證券民事賠償訴訟缺乏操作性，缺乏完整的訴訟程序，使投資者在私權救濟的程序方面的訴權得不到保障。提出引入集團訴訟代位權訴訟制度。確定內幕交易損害賠償權利人范圍，內幕交易損害賠償義務主體，采取舉證責任倒置規則，確立損害賠償數額的具體標準等措施。羅栩認為證券民事賠償糾紛具有“小額多數”，數以千萬計的投資者均參加訴訟并不現實，建議建立專門的訴訟中介機構，通過改進訴訟代表人產生方式，發揮律師在代表人訴訟中的作用，擴大訴訟代表人的訴訟權限，加強法院在代表人訴訟中的管理職權等方式來重構證券賠償的群體性訴訟模式。就證券賠償訴訟的實踐案例，杭州中院自2007年5月受理杭蕭鋼構虛假陳述系列案件以來，共受理證券虛假陳述案件共計413件，涉及6家上市公司（分別為杭蕭鋼構、航天通信、粵美雅、中捷股份、華盛達、數源科技），案件標的金額總計4671萬。陳劍提出法院審案要考慮上市公司承擔賠償責任必然影響到公司股票新的持有人利益，要平衡上市公司新股東與舊股東（也就是賠償責任請求人）之間的權益，同時充分考慮證券市場系統性風險造成的損失。如杭蕭鋼構案調解原告按照82％比例獲得賠償金額，案件受理費各半負擔。另外，法院分別以原告訴訟請求71％和70％的現金一次性清償比例調解了中捷股份虛假陳述案和華盛達虛假陳述案。侵權責任因果關系可以區分為侵權成立的因果關系與侵害范圍的因果關系。侵權成立的因果關系已經在前置程序中解決，侵害范圍的因果關系是否成立很大程度上取決于人民法院對于現行司法解釋大盤系統風險的認定。#p#分頁標題#e#   （二）上市公司司法重整制度的構建   司法重整程序指經利害關系人的申請，在審判機關的主持和利害關系人的參與下，對不能支付到期債務陷入財務困難而又有再生希望的企業，進行生產經營的整頓和債權債務的清理的一種旨在使其擺脫困境、挽救其生存的積極的特殊法律程序。④李龍政提出，司法破產重整制度為我國處于困境中的上市公司的重組提供了明確的法律依據，挽救了不少瀕于破產清算邊緣的上市公司。現階段破產重整過程中還存在著諸如公司治理不到位，信息披露制度不完善，上市公司是否需要停牌無明確規定，重整中融資措施的特殊規定缺位，對法院強制批準重整計劃草案的條件無細化規定等問題。省高級法院民二庭章恒筑庭長提出對誠實的破產人實行司法重整，予以某種程度的包容，這有利于整個社會的創新。通過法律的機制，讓不誠信的債務人在衣食住行等各方面受到一定的限制，也符合法律的正義理念。企業通過重整程序，集中談判，發現企業價值，比孤立地執行個別債權人要好得多。假如一家鐵路公司負債瀕臨倒閉，各個債權人各自分走一段鐵軌并販賣，是無法得到多少收益的，但如果這些債權人將這些鐵軌仍然連接在一起，則這段鐵路就可以產生更大的價值。司法重整程序在浙江這樣金融市場發達的省份是有其特殊的存在價值。實施司法重整程序要強調市場化走向，發揮債權人自治，通過市場手段來推進企業重整。   四、上市公司治理中的問題   上市公司治理問題，主要涉及獨立董事權利保護、中小股東權利保護、股權激勵等。   （一）獨立董事制度的推行落實   溫州中級法院曹啟東庭長認為獨立董事制度中的“重大關聯交易”的審查權、提議召開董事會和股東大會等特別權利的落實還不足。保障獨立董事獨立行權還必須在董事會中配比足夠的人數，獨立董事必須在董事會中占有更大的比例甚至超過一半才能保證其聲音不會被非獨立董事所吞沒；獨立董事人數上的優勢不僅僅應體現在董事會中，也要在其下設的專門委員會中得到保證。要解決如樂山電力公司獨立董事聘請會計師事務所對公司財務進行審查卻被拒絕等問題。張啟龍提出要建立報酬激勵和持股激勵機制以彌補獨立董事“聲譽”動力機制的不足，引進“經營判斷規則”和獨立董事責任保險制度。“經營判斷規則”指董事是否行使忠實和注意義務的一系列規則，獨立董事責任保險制度指獨立董事向公司承擔民事責任為標的的一種保險。獨立董事賠償能力將得到增強，從而促使其積極行權。馬永雙指出獨立董事制度爭議頗大，利弊共存。獨立董事制度是完善上市公司法人治理結構的治標之舉，不是解決上市公司治理的根本出路，而且本身存在的如獨立性缺失、發表意見針對性差、成為董事會錯誤決議的遮蔽者、權力本身缺乏監督等問題。要完善獨立董事對于上市公司控股股東、董事、高級管理人員關聯交易的監督和審查制度。   （二）中小股東權益的保護機制建設   股東之間的主要矛盾將由股權流動性沖突轉為股份優勢、資金優勢和信息優勢上的沖突。王樂提出中小股東面臨有四大挑戰，即分類表決制等保護性規則失效對保障中小股東的知情權、話語權及參與公司事務管理權等構成挑戰；控股股東自利模式轉變對保障中小股東的公平交易權構成挑戰；股權激勵機制對防范其通過盈余管理、選擇性信息披露、內幕交易，內部人控制、侵占上市公司的挑戰；上市公司并購日趨活躍對防范虛假、惡意收購行為對中小股東權益造成損害的挑戰。建議引入“股東實質平等”原則，改變現存的資本多數決表決形式，增強中小股東行權便利性和訴訟便利性，增強信息披露公平性來應對挑戰。張茹提出引入表決權信托制度來保護中小股東的權益。表決權信托是指一個股東或數個股東根據協議將其持有股份的法律上權利，主要是股份的表決權，轉讓給一個或者多個受托人，后者為實現一定的合法目的而在協議約定或法律確定的期限內持有該股份并行使表決權的一種信托。中小股東利用表決權信托，把其表決權集中起來，根據中小股東的意愿統一行使表決權，從而獲得與大股東對抗的能力。同樣地，這對于保護公司兼并后的中小股東利益也是有效的。   另外，會議還就證券法視角下的民間融資困局與破解研討，提出民間金融需要得到一個法律承認的社會地位，盡快制訂完善相關法律法規，有條件承認企業間借貸的合法性，并具體從貸款額度、期限、利息、擔保、登記以及資金來源等方面作出特別規定。確定投資份額合同屬于證券的標準，可以將時下相當多的實質上屬于證券發行的投資合同，如產權式酒店等納入證券法的監管，⑤引入投資合同證券后，依“功能標準”判斷是否屬于證券，并通過建立證券私募融資豁免和小額融資豁免制度，為中小企業民間融資和監管提供制度保障。