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從證券交易所成立算起,我國A股市場已經(jīng)走過了16年。在這些年中,無論是新股的上市發(fā)行,還是國家政策的調(diào)整,都在為中小投資者提供投資機(jī)會,但他們并沒有從股票市場獲得較大盈利。在我國A股市場中,信息分布不對稱,信息的傳遞既需要成本,也有時滯和障礙,在這種情況下,中小投資者按照流行的投資模型進(jìn)行投資,是不能夠達(dá)到預(yù)期效果的,因此,要對不適合我國A股實際的投資理論與模型有所突破和創(chuàng)新。從股票市場發(fā)展至今,大部分投資者處于凈虧損的狀態(tài),即使有小部分投資者獲利,其收益率也低于市場平均利率,甚至低于銀行儲蓄存款利率。只有小部分機(jī)構(gòu)投資者真正獲得了較大的利潤。   造成這種現(xiàn)象的原因有多種,從宏觀角度看是由于我國股票市場的整體不發(fā)達(dá),從微觀角度,則是投資者自身缺乏完善的投資理論來指導(dǎo),中小投資者只能借助于小道消息和一些錯誤的投資模式進(jìn)行投資。本文將通過對價值投資理論研究,論述價值投資組合的理論方法及在我國現(xiàn)實環(huán)境下的應(yīng)用策略,為機(jī)構(gòu)及個人投資者運用價值投資方法提供一個合適的投資方法,適應(yīng)當(dāng)前及未來一定時期市場發(fā)展的價值投資組合方法和應(yīng)用策略。   價值投資理論是1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來,沃倫•巴非特,馬里奧•加比利,格倫•格林伯格,羅伯特•H•海布倫等投資家按照價值投資理論在實踐中都取得了豐厚的收益,從而使價值投資理論的影響大增。價值投資理論的產(chǎn)生源于對1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思,其策略共同點是摒棄技術(shù)分析,按照股票的內(nèi)在價值來確定其是否有投資價值。在有關(guān)研究中,學(xué)者對價值投資策略的分類并沒有給出一個嚴(yán)格統(tǒng)一的定義。國內(nèi)外學(xué)者主要將價值投資分為兩種策略:價值型投資和成長型投資。價值型投資關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀和過去,以企業(yè)的財務(wù)報表為基礎(chǔ),尋找低市盈率,高股息,以公司的權(quán)益、負(fù)債等為指標(biāo)。成長型投資策略是尋找未來有良好市場前景的公司,高的銷售率和收益率,生產(chǎn)市場前景廣闊的新產(chǎn)品。兩種策略按情況可以單獨運用或者同時使用。   一、價值股和成長股的界定   本文將兩類股票的定義總結(jié)為:價值股是指那些過去市場表現(xiàn)較差,因此價值被低估的股票,所謂市場表現(xiàn)包括兩個方面:一方面是指股票的買賣收益,另一方面是指股票對應(yīng)一些會計指標(biāo)的增長情況;成長股與之相反,是指過去市場表現(xiàn)表現(xiàn)較好,因此價值被高估的股票。筆者認(rèn)為,在實證研究中劃分價值股與成長股主要有三種標(biāo)準(zhǔn):   (一)股票過去價格表現(xiàn)   如De.Bondt和Thaler的研究,他們以股票過去3年或5年的累積超常收益率為標(biāo)準(zhǔn)將股票劃分為贏家與輸家,發(fā)現(xiàn)輸家組合在組建期之后3年或5年的表現(xiàn)顯著地優(yōu)于贏家組合;CLR的研究也采用股票過去5年的累積超常收益率為標(biāo)準(zhǔn)。   (二)市場對股票未來表現(xiàn)的預(yù)期   這種預(yù)期往往以B/M,C/P及E/P①這些比率來代替,Graham和Dodd的研究提出價值策略優(yōu)于市場表現(xiàn),即投資于那些B/M,C/P及E/P較高或者過去價格表現(xiàn)較差的股票可獲得超常收益,LSV的研究提出反向投資策略(ContrarianInvestment)可獲得超常收益,反向投資策略就是指買進(jìn)價值股和賣出成長股,其中劃分價值股與成長股的指標(biāo)是B/M、C/P、E/P以及銷售額增長率;LSV的研究指出價值股在盈余報告公布時的市場反應(yīng)要好于成長股,其中劃分標(biāo)準(zhǔn)為B/M、C/P及銷售額增長率;Fama與French的研究指出在全世界范圍內(nèi)價值股可以獲得比成長股更高的收益,其中劃分價值股與成長股的指標(biāo)是B/M。   (三)股票對應(yīng)會計指標(biāo)的表現(xiàn)   如采用銷售額或凈利潤的增長率,這種劃分標(biāo)準(zhǔn)一般不單獨使用,而是與前兩者配合使用,如LSV的研究就是將銷售收入增長率分別與B/M、C/P、E/P組成二維指標(biāo)。   二、數(shù)據(jù)的處理與描述   (一)樣本選取   本文研究中所采用的數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫,部分?jǐn)?shù)據(jù)來自金融研究數(shù)據(jù)庫。本文以2000年5月到2006年6月,上證180板塊為研究對象。在數(shù)據(jù)處理方面采用以下幾種方法:   1.前視偏差((Look-aheadBias)。一些研究假設(shè)投資者擁有某些基本信息,而實際上他們不可能獲得這些信息。例如,一些文獻(xiàn)假設(shè)投資者在一月份就掌握了公司的前一年度的盈余數(shù)字,而事實上在國內(nèi)報表披露截止日為每年的四月份。為了避免“前視偏差”,本文在計算B/M和E/P時采用5月份第一個交易日的收盤價除以公司上一年度的年報相應(yīng)數(shù)據(jù)。   2.IPO(首次公開發(fā)行)收益偏差。在有關(guān)國內(nèi)IPO的研究中發(fā)現(xiàn)股票首次發(fā)行的一段時間內(nèi)存在比較大的超常收益,同時本文的研究中涉及比較兩種組合在劃分前后1年的收益是否存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象;所以為了剔除IPO現(xiàn)象以及保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性,本文在劃分組合時選入兩種組合的股票必須是上市1年以上的股票。針對上證180篩選出2000年5月份已經(jīng)上市至少一年的股票81只。   3.財務(wù)困境偏差。在國內(nèi)上市公司中,那些被ST或PT的公司往往承擔(dān)比較高的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險,同時這些股票往往成為市場的炒作對象,價格的波動比較大,為了避免這些因素對兩種組合收益的影響,本文研究中剔除出這些被ST或PT的公司。   (二)組合的分組,構(gòu)造和收益計算   1.計算單只股票的B/M值。用每股凈資產(chǎn)除以股票價格,價格采用每年5月份第1個交易日的收盤價,每股凈資產(chǎn)采用上一年度的凈資產(chǎn)除以全部股本。   2.劃分價值股組合和成長股組合。本文研究的對象為兩種極端組合的收益情況,根據(jù)股票的B/M值從高到低排序,剔除出B/M值為負(fù)的股票,取出前20名加入價值股組合,取出最后20名加入成長股組合。本文研究的時間跨度為6年,每年有兩個組合。   3.計算兩種組合在分組后1年的平均累積超常收益率。本文的劃分點為每年的5月初,所以1年指的是5月份至來年的4月份,采用月收益。本文在計算超常收益時采用市場調(diào)整超常收益(Market-ad-justedExcessReturn)方法。#p#分頁標(biāo)題#e#   (三)價值投資組合和成長投資組合的描述性統(tǒng)計結(jié)果本文的研究主要以B/M值為分組標(biāo)準(zhǔn),得出兩個組合的描述性統(tǒng)計,以E/P值為劃分標(biāo)準(zhǔn)的組合特   三、價值股組合和成長股組合的實證檢驗   (一)兩種組合市場表現(xiàn)的差異性分析———“過度反應(yīng)假說”②檢驗1.檢驗方法首先,本文采取De.Bondt和Thaler(1985-1987)提出的有關(guān)“過度反應(yīng)假說”檢驗,對兩種組合在分組前后的收益差異進(jìn)行檢驗,即檢驗其是否存在反向修正的現(xiàn)象,以及兩種組合的差異是否存在顯著性的差異。根據(jù)De.Bondt和Thaler提出的有關(guān)“過度反應(yīng)假說”檢驗,對于T>0,應(yīng)用:(ACARv-ACARg)>0(1)本文采用式(1)來檢驗,為了檢驗在檢驗期的每個月價值股組合收益是否顯著地優(yōu)于成長股組合,本文對檢驗期1年中的每個月,對兩種組合的收益差做t檢驗,t檢驗的計算過程如下:   t=ACARv-ACARg2S2/N,(2)其中S2=∑Nn=1(CARv-ACARv)2+∑Nn=1(CARg-ACARg)22(N-1)(3)2.實證檢驗本文將兩種組合在檢驗期1年的平均累計超常收益率表示在兩張圖表中,如圖1所示,價值股組合除了在分組后的第1個,第4個以及第9個月的平均累計超常收益率為負(fù),在其它月份的收益均為正,且正的收益明顯大于負(fù)的收益的絕對值,3個月持有期的收益為0.073%,1年持有期的平均收益為0.057%;與之相對的是,如圖2所示,成長股組合在1年的檢驗期當(dāng)中,平均累計超常收益均為負(fù)值,1年持有期的平均收益為-0.064%。從前文的論述我們知道B/M值代表市場投資者對股票的一種預(yù)期,B/M值較高代表投資者對這一類股票的未來收益預(yù)期較低,圖1和圖2表明實際收益和這種預(yù)期正好是相反的。   其次,根據(jù)De.Bond和Thaier提出的檢驗方法檢驗兩種組合的收益差,從圖1可以看出,從檢驗期的第3個月開始,兩種組合的收益差別已經(jīng)顯著的大于零。價值股3個月的平均累積超常收益率為0.073%,而成長股3個月的累積超額收益率為-0.223%。如表4。以1年為持有期,兩個組合的收益差為0.121%(t=1.075),這個檢驗結(jié)果與“過度反應(yīng)假說”相符。   (二)兩種組合的風(fēng)險系數(shù)檢驗   1.檢驗方法———CAPM-β檢驗。   針對“風(fēng)險改變假說”③的觀點,即組合收益差異歸因于兩種組合承擔(dān)的風(fēng)險不同,本文采用資本資產(chǎn)定價模型對兩種組合進(jìn)行測試,以檢驗兩種組合在檢驗期的風(fēng)險系數(shù)。本文檢驗組合在檢驗期間的風(fēng)險系數(shù),檢驗期間為6年,以月收益為回歸變量,由于受到債券市場不發(fā)達(dá)的限制,本文的無風(fēng)險收益率為固定收益證券的月無風(fēng)險收益率,數(shù)據(jù)來自金融研究數(shù)據(jù)庫(www.resset.cn)。式(4)和式(5)分別給出了價值股與成長股的檢驗?zāi)Ｐ?同時,在檢驗中構(gòu)造一個新的套利組合,即買進(jìn)價值股,賣出成長股,如式(6)所示,Jensen指數(shù)αJ可以測試套利組合是否能獲得超常收益。   Rv-Rm=αv+βv(Rm-Rf)+εv(4)   Rg-Rm=αg+βg(Rm-Rf)+εg(5)   RJ=αJ+βJ(Rm-RJ)+εJ(6)   其中Rv表示價值股的收益,Rg表示成長股的收益,Rm表示市場收益,本文采用上證180指數(shù)的月收益,RJ表示套利組合的收益,Rf表示無風(fēng)險收益,本文采用固定收益證券的月無風(fēng)險收益率。α為截距項,β為風(fēng)險系數(shù),ε為擾動項。   2.檢驗結(jié)果   本文采用SPPS軟件分別對上式進(jìn)行一元回歸檢驗   3.實證分析 以上的檢驗發(fā)現(xiàn)以B/M為劃分標(biāo)準(zhǔn)時,價值股組合的市場表現(xiàn)確實優(yōu)于成長股組合,兩者的收益在1年的檢驗期內(nèi)存在明顯的差異,這種差異是否可歸因為由于兩個組合所承擔(dān)的風(fēng)險不同,檢驗結(jié)果如表5所示。在1年的檢驗期當(dāng)中,兩個組合的風(fēng)險系數(shù)都顯著的不為零,價值股組合的風(fēng)險系數(shù)為0.025,成長股組合的風(fēng)險系數(shù)為0.038,這表明價值股組合的風(fēng)險小于成長股組合。價值股組合的超常收益為37.7%,與之相反,成長股組合的超常收益顯著地為25.1%。一般來說,高風(fēng)險對應(yīng)高收益,低風(fēng)險對應(yīng)低收益,但從以上分析可以看出實證結(jié)果無法將價值股組合與成長股組合的收益差歸因為兩者所承擔(dān)的風(fēng)險不同。另外套利組合存在著超常收益4.23%,因此這一檢驗結(jié)果證明了價值股組合和成長股組合收益差與風(fēng)險無關(guān)的結(jié)論。因此不支持“風(fēng)險改變假說”。   四、結(jié)論   國外的大量實證研究表明價值股在中長期的市場表現(xiàn)強(qiáng)于成長股,本文的研究也再次印證了這個發(fā)現(xiàn)。在解釋這個現(xiàn)象時存在較大的分歧,主要有兩大學(xué)派的解釋“過度反應(yīng)假說”和“風(fēng)險改變假說”。   本文采用B/M劃分標(biāo)準(zhǔn),研究價值股組合和成長股組合在1年檢驗期的表現(xiàn),得出以下結(jié)論:首先,從兩種組合的B/M統(tǒng)計可以看出,由于2000年—2004年期間,我國股票市場整體行情不好,導(dǎo)致在這4年中B/M值逐漸增大,而在2005年實行了股權(quán)分置改革后,股票市場行情有所改善,投資者對行情預(yù)期比較好。   其次,兩種組合的基本面描中可以發(fā)現(xiàn),在杠桿方面兩者不存在太大的差距,這說明兩種組合的風(fēng)險相當(dāng);從規(guī)模和股本數(shù)來看,價值股組合明顯好于成長股組合。盈利能力方面,成長股組合要優(yōu)于價值股組合。   第三,兩種組合在檢驗期的收益呈現(xiàn)出明顯的反向修正模式,在檢驗期的第3個月,價值股組合的平均累計超常收益己經(jīng)顯著地優(yōu)于成長股組合,以1年為持有期,兩個組合的收益差為0.121%,雖然成長股組合的盈利能力強(qiáng)于價值股組合,這是由于投資者對于成長股組合存在過高預(yù)期,且進(jìn)一步的檢驗結(jié)果與“過度反應(yīng)假說”相符。   最后,本文應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型對兩種組合的風(fēng)險系數(shù)進(jìn)行測試,發(fā)現(xiàn)價值股組合承擔(dān)的風(fēng)險并不高于成長股組。因此本文認(rèn)為在以資本資產(chǎn)定價模型檢測的前提下,研究結(jié)果不支持“風(fēng)險改變假說”。#p#分頁標(biāo)題#e#   最后構(gòu)造的三種組合表明,在套利組合中,即賣出成長股組合,買入價值股組合后,不管該套利組合是在什么風(fēng)險狀態(tài)下都能獲得超額收益。