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多數國家城市發展過程證明，城市化水平從30%提高到70%是一個快速發展時期，當前我國城市化水平約為46%，按每年以一個百分點的速度遞增計算，仍有20年的城市快速發展期，即使在住宅地產相對飽和以后，商業地產的迅速崛起還可為房地產投資信托基金（reits）的發展提供一個新的機遇。REITS是指通過發行基金受益憑證募集資金，交由專業投資管理機構運作，專門用于房地產租賃、投資、銷售等方面，集眾多分散資金于一體的一種投資體制。在房地產金融市場上，美國次貸危機的教訓已經讓人們意識到簡潔化、場內化的重要性。而REITS作為房地產金融市場的金融工具，對破解房地產金融難題可以發揮重要作用。為此，本文通過分析當前國內房地產發展形勢，認為應加快REITS的試點工作，從房地產金融體系整體角度出發制定相關政策，促進房地產金融市場發展。   一、REITS在投資組合中的優化作用   REITS具有分散投資風險的效應，以不動產組合的REITS形式進行投資管理已成為許多機構投資者配置資產的重要工具。Bret.R.Wilkerson在《RealEstate：PortfolioAllcation，Dive-rsification，andTiming》一文中從資產類別角度研究REITS，指出REITS在投資組合中可以發揮多元化投資的調劑作用。REITS不僅擁有相對穩定的現金流入，而且可以預防通脹，在央行加息的條件下，房地產物業租金的上升能增加REITS的收入，所以從投資組合的觀點看，大型投資基金可以減少債券投資，以分配給REITS更多其他的投資份額。REITS具有長期收益率高于股票、波動性低于股票且與股票、債券的相關系數低的特點。在傳統的資產組合中通常只包含債券、股票類證券，REITS的加入使投資組合更趨于多元化，可有效降低投資風險，提高投資報酬率。根據資本資產定價模型理論，一項資產的期望報酬率取決于它的系統風險，而度量一項資產系統風險的指標是β系數，它反映了某項資產的收益率與市場組合之間的相關性，計算公式如下：βJ=cov（KJ，KM）/σM2=RJMσJσM/σM2=RJM（σJ/σM）式中：cov（KJ，KM）表示第J種金融產品收益率與市場組合收益之間的協方差，它等于該產品的標準差、市場組合的標準差及兩者相關系數的乘積。從此關系式可以看出一項資產的β值大小取決于以下三個因素：①該產品與整個市場的相關性；②自身的標準差；③整個市場的標準差。同理，也可以從資本市場有效性假設出發，再加入REITS后該組合的有效邊界向左上方移動，可以判斷在相同風險水平下增加REITS后的組合可獲得更高的收益，或是為取得相同收益水平，增加REITS后的組合只承擔更低的風險。投資者利用以上原理可以投資不同類別的房地產項目，使不同產品報酬率相互調劑，分散風險，不會因個別REITS的走勢不好而受到影響。以美國REITS為例，在過去30年里，REITS的年化收益率為13.95%，比美國同期主要股指的年化收益率即標普500指數12.96%、道瓊斯指數9.01%、NASDAQ指數11.87%要高；期間，REITS年收益率波動率為13.04%，比美國同期主要股指年收益率波動率即標普500指數14.92%、道瓊斯指數15.13%、NASDAQ指數22.28%要低。上述分析告訴我們，對于自住購房者而言，可以用先期攢下的錢購買REITS，從而對沖房地產價格上漲帶來的風險，鎖定既定房屋面積，將攢購房錢轉化為攢房屋面積，輕松實現購房夢；而對于個體投資者而言，得到了投資房地產的便捷途徑，不必再依靠購買商品房來實現個人資產的保值增值，房地產的理性投資需求將借助REITS得以實現。   二、REITS“三步走”戰略構想   1.初始階段。在這一階段，REITS一般具有較低的杠桿效應，資金的流動性較差，擁有的REITS產品有限，但隨著REITS可成為繼股票、債券、銀行存款與房地產投融資的有效選擇后，政府會采取一系列鼓勵政策促進REITS的發展。2011年國家提出建設1000萬套保障性住房任務后，總共需要1.4萬億元的建設資金，單靠各地政府的財政支持是遠遠不夠的。而REITS提供了一條有別于傳統融資的途徑，各地政府可以借助REITS的融資功能，以市場化手段整合民間資本，既能為保障房建設提供急需的資金，推進保障房必要的市政配套設施建設，又能將對市場構成沖擊的國內外游資轉化為穩定市場的中堅力量，從而既實現有效的市場供給，改善民生，又能吸納流動資金，穩定樓市，抑制房地產投機，遏制房價過快上漲。參照商業銀行目前貸款6.48%的利率水平，REITS的回報率只有在8%以上才能吸引大量的投資者參與，按現行稅收計算，收取100元租金需繳納5.65元營業稅金及12元附加房產稅（按天津地區稅率計算）、約20元的所得稅，再扣除相應的成本費用，要達到8%的收益率難度很大。因此在所得稅方面，根據國際慣例做出一定的減免，在流轉稅方面避免雙重征稅，在法律法規方面制定有利于REITS發展的《投資公司法》等，使房地產的小眾投資品變為大眾投資品。   2.發展階段。由于REITS自身所具有的低成本的特點，且在上一階段積蓄了足夠的資本，因而可以大量收購收益率高于其資本成本率的物業。在此階段，每個REITS通過行業整合，可以根據各自專長選擇投資領域，如選擇以地理區域為專長的REITS和以行業為專長的REITS，使之由量變到質變，實現跨躍式發展。當資本成本率和房地產直接投資收益率趨同時，表明國內物業已無法滿足REITS發展的需求，此時應進行海外物業收購，實施全球擴張戰略，推出以合資公司形式存在的REITS，使之成為新的收入增長點，REITS具有跨國甚至全球物業整合能力，既降低了地域風險，減少了物業之間的關聯程度，又降低了非系統性風險。   3.成熟階段。在完成大量并購后，REITS將其精力逐步轉移到其資產經營上，優化產品結構、租戶的組成以及自身內部結構重組等，積極開拓產品附加值。例如：投資公寓的REITS承包高速互聯網服務，建立網上支付租金、維修等系統平臺，甚至可開拓新的業務如商業銀行等。   三、REITS在我國現階段的基本業務定位   REITS收益的主要來源是其擁有的商業地產租金及房地產銷售獲得的增值收入，因此結合現階段房地產行業出現的新情況，可著重從以下方面開展業務：#p#分頁標題#e#   1．優質商業地產。隨著我國城市化進程的加快，流動人口的不斷增加，人們生活水平的不斷提高，像購物中心、CBD高檔寫字樓等租金收益較高的物業需求潛力將為REITS提供廣闊的市場。由于個體投資者很難單獨投資該領域，目前都是誰開發誰經營的模式，資金回收期較長，市場不確定性較大，因而開發商很難進行下一輪項目開發，造成一方面有錢沒處花，另一方面有項目沒錢花的局面，而REITS正好有效地將二者串聯起來，整合機構投資者和個體投資者資金，購買優質物業資源，促使開發商迅速回籠資金，投資者獲得資產的保值增值，REITS獲得業務的發展，三方受益。   2．二手房經營業務。隨著房地產新開發項目逐漸減少，房屋交易將以存量房為主，即二手房交易。發達國家的經驗證明，成熟的房地產市場二手房交易額一般為新樓盤交易額的6～7倍，我國二手房交易也將成為房地產交易的重市場。而REITS可以憑借其資金規模優勢，大量買進二手房，然后將其銷售、租賃給專業中介機構，并為自住購房者提供分期付款、按揭貸款擔保支持等。REITS不僅可以從中獲得一定的差價收益，而且可以獲取穩定的租賃收益。   3．經營尾盤業務。目前，房地產市場低迷，成交量大幅萎縮，大多數樓盤都存在10%～30%的尾盤，遲遲無法收回資金，造成利潤無法變成現金的同時不得不定期支付一筆營銷費、空置費等，令開發商頭痛不已。REITS正好利用開發商急于脫身、回籠資金的普遍心理，以較低的價格購進性價比頗高的商品房，相對于二手房的銷售租賃，它具有新房的特點，相對于新房的銷售，它又具有明顯的價格優勢，只要經營策略得當，市場定位準確，仍然可以獲得不菲的收益。   4．經營車位車庫租售業務。相對于房屋銷售，車位車庫價格較低，但銷售情況往往很不理想，開發商為了促進車位車庫銷售，一般有兩種定價方式：一種是房價中已含車位車庫價格，即車位車庫在購房的同時贈送；另一種方式是單獨銷售。前者造成房價較高，人們無力購買，造成開發商資金鏈斷裂；后者，業主不愿二次消費，而開發商無法及時將車位車庫成本變成可觀收入，造成資源浪費。但從長遠考慮，隨著入住率提高，私家車數量逐漸增加，車位車庫的租售前景必然轉暖。REITS可瞄準時機，及時出手購買車位車庫，只要營銷策略得當，也會有一定的獲利機會。   5．抵債房經營業務。抵債房是指開發商將自己擁有的商品房以一定優惠比例賣給施工方，作為工程款一部分進行抵扣的房屋。根據目前市場行情，此優惠比例高達10%。由于該類商品房的業主都是被動購買而無力管理經營，REITS憑借其優秀的專業投資管理團隊、雄厚的資金實力，適時一次性購買這一物業，逐漸做大做強，可形成居民小區特有的商業圈。   四、中國REITS發展模式分析   1．上市公司型模式。發展此模式有以下有利因素：   （1）隨著土地供應量的減少，商業地產市場的巨大發展潛力逐漸顯現，房地產開發商依靠商鋪和寫字樓穩定的租金收益維持企業運轉。全國大部分具有發展潛力的商業地產項目均掌握在上市公司旗下，它們在商業模式、資金鏈條和核心競爭力方面日臻成熟，為REITS的創立打下了良好基礎。   （2）房地產上市公司匯聚了一批懂金融理財、財務管理、商業開發的業界精英人士，而且其公司本身也經過了多年經營積累，資金財力雄厚，深諳國內房地產行業動態發展，具有得天獨厚的優勢。   （3）在證監會指導下，上市公司不斷提高內控管理水平，完善公司法人治理結構，更趨透明的披露機制，為上市公司型REITS的推出提供了良好的平臺。   （4）隨著我國金融制度改革力度的不斷加大，在國家有關政策的引導下，民營房地產企業敢闖敢拼、機制靈活的特點，雄厚的實力保證及其商業物業在全國布局初具規模，為上市公司型REITS的創立提供了物質層面的支持。   （5）現有股票債券交易場所初具規模，為上市公司型REITS流通提供了交易平臺。   （6）上市公司、交易所、證券公司以及基金公司統歸證監會監管，且在全國各地均設立了證監會分支機構，為上市公司型REITS的創立提供了規范管理保障。   2．信托模式。發展此模式有以下有利因素：   （1）多家信托公司已借助REITS理念，紛紛推出準REITS產品，如中海信托發行的準REITS———中海綠城一號，規模達到79.83億元，作為信托行業的老大哥中信信托按照國際流行的模式，聯手嘉德置地集團，推出標準化未上市型準REITS-中信凱德科技園區股權投資信托，資產管理人是中信凱德（北京）管理咨詢公司，為中國房地產投資信托基金信托模式的推出進行了前期探索。   （2）房地產信托已開始走入基金化道路，在管理上組織專門的投資決策委員會，由信托、房地產、法律、金融、財務管理等專業人士組成，由信托經理+財務經理組成雙經理模式，并引入專業中介機構，在金融及產業層面分別由不同的專家負責，已建立起“專業人做專業事”的模式，為中國REITS運營模式的創立提供專業保證。   （3）借鑒新加坡和我國臺灣、香港地區REITS信托模式，以信托公司作為房地產資產管理人，以商業銀行為托管人，實施信托機構的內部管理模式，保證REITS投資和收入分配的順利實現，并降低基金的管理成本，增加投資人收益。   （4）《信托法》、《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》和《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》的制定，為我國REITS信托模式的創立提供了法律層面的支持。   （5）隨著城市基礎設施投入的持續加大，房地產熱不斷升溫，信托公司與一線房地產公司簽訂了戰略協議，REITS的推出會從根本上改變信托公司在房地產業鏈條中的地位，進一步激發信托公司創新REITS業務的熱情。#p#分頁標題#e#   （6）《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》已于2010年8月5日正式出臺，該辦法明確要求由信托公司作為受托機構，通過銀行間市場承銷方式發行，為中國REITS運營模式的創立奠定了基礎。   （7）信托公司“受人之托，代人理財”的經營理念與房地產投資信托基金所有權收益權分離特點相符合，確保了財產的獨立性，有效地保護了投資人的合法權益，符合房地產投資信托基金低風險的特點。   （8）中國信托行業在短短30年里經歷了6次整頓，由最初1000多家精簡至如今50多家，經歷了金融風暴的洗禮，成功應對全球性金融危機，信托行業正逐漸走向成熟穩健，人才隊伍逐漸壯大，可持續發展模式日漸凸顯。