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關(guān)于思鄉(xiāng)的古詩范文1

[關(guān)鍵詞]中概股；私有化退市；動(dòng)因分析；借殼上市

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.085

1 案例背景介紹

上海巨人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的前身是上海征途網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，建立于2004年11月18日，2007年11月 1日在紐約證券交易所上市，是一家綜合性互動(dòng)娛樂企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)游戲。巨人網(wǎng)絡(luò)公司董事會(huì)主席史玉柱及其關(guān)聯(lián)公司和霸菱亞洲投資于2013年11月25日向巨人網(wǎng)絡(luò)提出非約束性私有化要約。從此，巨人網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入了退市程序。

2014年3月17日，巨人網(wǎng)絡(luò)宣布以12美元/股的價(jià)格收購流通在外的普通股，與有關(guān)企業(yè)達(dá)成最終的私有化協(xié)議，這個(gè)價(jià)格比宣布收購當(dāng)天的收盤價(jià)10.13美元溢價(jià)18.5%，估計(jì)公司將于2014年的下半年完成全部股票的回購。2016年4月8日，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼重慶新世紀(jì)游輪股份有限公司上市，回歸A股。

2 巨人網(wǎng)絡(luò)私有化退市

巨人網(wǎng)絡(luò)在紐交所上市之初，股價(jià)一度逼近20美元，但隨后一直表現(xiàn)低迷，股價(jià)一度跌至4美元。巨人網(wǎng)絡(luò)在美國網(wǎng)游市場長期以來不被認(rèn)同，市值不高，營業(yè)收入和凈利潤也不盡如人意，美國投資者并不看好中國游戲市場。從2013年開始，其凈利潤開始大幅下滑，其創(chuàng)始人史玉柱萌生在美國退市的想法。

3 私有化退市過程及原因分析

3.1 私有化過程

2013年6月，史玉柱公開在二級(jí)市場拋售巨人網(wǎng)絡(luò)股票1513萬股，占個(gè)人持股的11.5%，套現(xiàn)1.28億美元。11月25日，史玉柱將聯(lián)合霸菱亞洲投資旗下的一個(gè)附屬公司組成財(cái)團(tuán)，擬定初步私有化要約以每股11.75美元的價(jià)格（溢價(jià)2.1%）收購巨人網(wǎng)絡(luò)所有流通股。2014年3月17日，巨人網(wǎng)絡(luò)與巨人網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始人史玉柱以及霸菱投資等為首的財(cái)團(tuán)達(dá)成私有化最終協(xié)議，每股12美元，收購總對價(jià)30億美元，較當(dāng)天收盤價(jià)10.13美元溢價(jià)18.5%。

3.2 原因分析

3.2.1 股價(jià)持續(xù)低迷，企業(yè)估值不高

巨人網(wǎng)絡(luò)于2007年11月1日在紐交所上市，上市當(dāng)天股價(jià)為15.5美元。上市初期，巨人網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)表現(xiàn)還可以，上升至接近20美元/股，但是從整體來看，呈下跌趨勢。很多在美國上市的中國公司其實(shí)在美國都不被重視，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)遭受質(zhì)疑，比如：巨人網(wǎng)絡(luò)，它旗下的《征途》等大型游戲在中國的游戲市場曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，但是美國市場并不買賬，從巨人網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)來看，持續(xù)低迷，不被美國市場看好。企業(yè)估值偏低，萌生退市想法在所難免。

3.2.2 企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整需要

巨人網(wǎng)絡(luò)一直專注于大型網(wǎng)游，如：《征途》《巨人》，但是現(xiàn)在隨著便攜電子設(shè)備的更新速度，人們將注意力集中在了手游上，因?yàn)樗谋憬荨Ｈ绻奕酥粚Ｗ⒂诙擞危y免缺失了市場競爭力。

巨人W絡(luò)內(nèi)部董事層也意識(shí)到了這一點(diǎn)，如果巨人網(wǎng)絡(luò)順利從美國市場退市，完成私有化，公司現(xiàn)任董事長兼CEO劉偉曾表示：“我們將以私有化為契機(jī)，正式進(jìn)入二次創(chuàng)業(yè)階段。二次創(chuàng)業(yè)的主戰(zhàn)場是手游，目標(biāo)是打造像當(dāng)年《征途》那樣受歡迎的手游產(chǎn)品。”

4 巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪

2015年10月30日，世紀(jì)游輪發(fā)公告稱，與曾經(jīng)有意向簽訂重組協(xié)議的信利光電股份有限公司經(jīng)過雙方友好協(xié)商，終止了重組事項(xiàng)。之后，世紀(jì)游輪公告稱，向原公司實(shí)際控制人彭建虎及其關(guān)聯(lián)方出售公司全部資產(chǎn)和負(fù)債，將原有舊資產(chǎn)剝離，再作價(jià)131億元購買巨人網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)，向巨人網(wǎng)絡(luò)全體股東發(fā)行股票。交易完成后，史玉柱為公司實(shí)際控制人。

5 私有化退市又重新借殼上市的動(dòng)因

5.1 巨人網(wǎng)絡(luò)自身問題

巨人網(wǎng)絡(luò)在中國游戲市場沒有表現(xiàn)出任何在美國市場遇到的困境。美國市場監(jiān)管嚴(yán)格，我們不得不懷疑巨人網(wǎng)絡(luò)是在嚴(yán)格的監(jiān)管力度下業(yè)績太差而經(jīng)營不下去。隨著科技的發(fā)展，從公司戰(zhàn)略角度考慮，公司應(yīng)該知道手游市場發(fā)展會(huì)越來越快，而公司卻在美國市場低迷時(shí)才考慮轉(zhuǎn)型，進(jìn)軍手游市場。而且巨人網(wǎng)絡(luò)在《征途》取得成績時(shí)，并沒有專注于創(chuàng)新、研發(fā)出更好的游戲。所以巨人網(wǎng)絡(luò)在美國私有化退市有其自身的原因。

5.2 收獲兩次收益

巨人網(wǎng)絡(luò)最初在紐交所上市時(shí)的發(fā)行價(jià)為15.5美元/股，開盤漲到18.25美元/股。而現(xiàn)在巨人網(wǎng)絡(luò)私有化退市，每股價(jià)格為11.75美元，低于當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)，相當(dāng)于五年間拿了10億美元的無息貸款，損失的只有股民。2015年10月21日，當(dāng)世紀(jì)游輪公告稱，將購買巨人網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)、資產(chǎn)重組、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪上市，消息一出，在世紀(jì)游輪復(fù)牌后，連續(xù)20個(gè)交易日漲停（數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富通）。巨人網(wǎng)絡(luò)最初在美國上市時(shí)，融資十幾億美元，私有化退市時(shí)又以低于發(fā)行價(jià)的股價(jià)退市，在國內(nèi)借殼上市時(shí)又拉了二十幾個(gè)漲停板，如果說有損失，恐怕是股民，史玉柱看上去沒有什么損失。

5.3 規(guī)避嚴(yán)厲監(jiān)管

在境外上市的公司，要嚴(yán)格按照境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的規(guī)定，定期進(jìn)行信息披露。對于信息的準(zhǔn)確披露，公司需要獨(dú)立的會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)人員，公司將為此承擔(dān)一筆不小的費(fèi)用，而且一旦披露出的信息不盡如人意，投資者們不滿意，公司的股東和董事還要背負(fù)壓力。

6 評(píng) 述

6.1 合理看待中概股私有化退市

私有化退市不能絕對地說好與不好，站的角度不同，看待這件事的想法就不一樣。對于巨人網(wǎng)絡(luò)來說，私有化退市是一個(gè)好的決定。私有化退市之后，公司管理層持有更大的權(quán)力決策，尤其在面臨大規(guī)模的業(yè)務(wù)重組狀況時(shí)，阻力更小，好決斷，有利于公司快速發(fā)展。私有化退市之后企業(yè)不用再向監(jiān)管部門展示更詳盡的財(cái)務(wù)報(bào)表，也不用管華爾街那些事多的投資者對自己的行動(dòng)的反應(yīng)，有利于巨人網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行長遠(yuǎn)的策略制定。

6.2 中概股重新上市的影響

中概股重新回歸中國市場借殼上市，對于大股東來說是件好事，比如巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪的連續(xù)漲停，無疑給大股東帶來了收益。但是市場對企業(yè)的過熱追捧，可能會(huì)造成股價(jià)過高的泡沫，到時(shí)候損失的還是小股民。

6.3 企業(yè)自身?xiàng)l件不好

有些企業(yè)到美國上市無疑是撈一筆金，上市開盤一般都會(huì)漲停，獲得融資。但是由于企業(yè)自身資質(zhì)不好、競爭力不強(qiáng)、沒有創(chuàng)新等，在上市之后的幾年里會(huì)走下坡路。美國的監(jiān)管本身就很嚴(yán)格，對信息披露的要求又很高，在這種壓力下，再加上業(yè)績不好沒法融資，所以很多企業(yè)選擇私有化退市，之后再借殼上市，就如巨人網(wǎng)絡(luò)，借殼上市重新獲得融資，又借此機(jī)會(huì)重新制定公司戰(zhàn)略，獲得以后的發(fā)展。

總地來說，對于巨人網(wǎng)絡(luò)來說，私有化退市又借殼上市，雖不是唯一選擇，但是最佳選擇。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)于思鄉(xiāng)的古詩范文2

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);盈余管理;實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2015年9月18日

股東大會(huì)有權(quán)選任和解除董事和監(jiān)事，擁有對公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)。由于多數(shù)股東并不直接參加公司的管理，為了維護(hù)自身利益，通過定期或者臨時(shí)召開股東大會(huì)，批準(zhǔn)公司的經(jīng)營策略和投資計(jì)劃，審批董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的報(bào)告和公司融資方案等，避免現(xiàn)代公司制度兩權(quán)分離后，信息不對稱和委托機(jī)制下產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，是指性質(zhì)不同的各種股份在股份公司的總股本中所占的比例以及他們之間的相互關(guān)系。根據(jù)同股同權(quán)的原則，股票所有者具有的與他所持有的股票比例相應(yīng)的權(quán)益以及承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的義務(wù)。因此，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異決定公司控制權(quán)到底掌握在誰手中，股權(quán)結(jié)構(gòu)必然會(huì)影響到股東之間利益的分配。

一般從兩方面來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)：一是股權(quán)的性質(zhì);二是股權(quán)的集中度。股權(quán)的性質(zhì)即股權(quán)的構(gòu)成，主要研究股東的背景和他們所持股份數(shù)目的多少。在我國主要可以分為國有股、法人股（機(jī)構(gòu)法人和國外投資者）和社會(huì)公眾股（內(nèi)部職工和其他個(gè)人）。一般股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種不同的類型：股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)相對均衡。股權(quán)高度集中是指一個(gè)股東持有公司一半以上的股份，對公司絕對控股。股權(quán)高度分散是指公司中持股數(shù)目最高的股東所持的股份比例在百分之十以下。股權(quán)相對均衡是指公司存在持有股份較多能夠相對控股的股東，但是其他股東持股數(shù)目與他相差不遠(yuǎn)。股權(quán)集中度的度量一般考察第一大股東的持股比例或者前二到前十大股東的持股比例。

一、研究假設(shè)

Dechow等（1996）研究顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較分散的公司存在盈余管理行為的可能要大于大股東控股的企業(yè);Shleifer（1997）、Hart（1995）研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不善時(shí)，存在大股東操縱盈余信息謀私利的行為;Laporta（1998）通過實(shí)證研究表明，公司股權(quán)集中度越高，對其他利益相關(guān)者的保護(hù)就越弱，會(huì)增大公司進(jìn)行盈余管理的可能性;劉立國、杜瑩（2003）以25家舞弊公司為樣本，驗(yàn)證通過了第一大股東為國資委時(shí)，公司財(cái)務(wù)舞弊的可能性更大;王立彥、劉軍霞（2003）通過分析發(fā)行AH交叉股的19家上市公司，得出結(jié)論：國有股比例越高，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越低;朱茶芬、李志文（2009）利用我國2001年至2004年數(shù)據(jù)，采用實(shí)證分析的方法，研究政府干預(yù)對我國會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，得出政府干預(yù)程度與會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量負(fù)相關(guān)的結(jié)論;王化成、佟巖（2006）基于盈余反應(yīng)系數(shù)的考察，采用滬、深兩市1999～2002年間所有的上市公司資料（金融行業(yè)除外）作為樣本，研究表明：控股股東的持股比例與盈余質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系;并且當(dāng)控股股東是國有股股東時(shí)更具有加劇盈余質(zhì)量降低的趨勢;其他股東的制衡能力越強(qiáng)，盈余質(zhì)量也就越高;王澤霞等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，除第一大股東外的其他控股股東有更強(qiáng)的意愿和能力參與公司經(jīng)營與管理，與第一大股東或者內(nèi)部人相抗衡，隨著幾個(gè)相對控股股東持股比例和第一大股東持股比例差距的縮小，會(huì)顯著減少盈余管理的程度，從而有效制約盈余管理行為。參考國內(nèi)外學(xué)者已有的研究，筆者提出八條假設(shè)。

假設(shè)一：國有股比例與盈余管理程度正相關(guān)。國有股權(quán)一股獨(dú)大的現(xiàn)象反映了我國國家控股上市公司成為資本市場上的重要組成部分。從理論上講，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為由于存在真實(shí)股東缺位以及存在著內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國家控股公司的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量較低。

假設(shè)二：法人股比例與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。法人股是指企業(yè)法人或者具備法人資格的各社會(huì)團(tuán)體和事業(yè)單位，將他們依照法律能夠支配的資產(chǎn)投資于股份有限公司非上市流通股權(quán)部分所形成的股份。我國資本市場發(fā)展還不完善，導(dǎo)致很多法人股不能在市場上流通，他們會(huì)想方設(shè)法地實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值，與此同時(shí)，法人股的資本主要來自于各社會(huì)團(tuán)體，股東持股比例相當(dāng)大，因此他們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值就會(huì)加強(qiáng)對公司經(jīng)理層的監(jiān)督，抑制經(jīng)理層損害其利益的盈余管理行為。

假設(shè)三：流通股比例與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。流通股是在滬深兩市以及STAQ、NET上流通的股票，投資者購買流通股就可以獲得股東權(quán)利，包括參加股東大會(huì)的權(quán)利，成為公司的股東之一對上市公司的經(jīng)理層實(shí)行監(jiān)督，只不過根據(jù)同股同權(quán)的原則，投票的權(quán)重依據(jù)他們的持股比例決定。一般情況下，上市公司的流通股比例較高，公司經(jīng)理層就需要認(rèn)真考慮大部分流通股股東的意愿和利益，因此他們進(jìn)行的盈余管理程度就會(huì)減少。

假設(shè)四：第一大股東持股比例與盈余管理程度正相關(guān)。從理論原則上講，大股東因超高持股比例使其利益與公司價(jià)值聯(lián)系更緊密，因此更有意愿和能力來監(jiān)督公司經(jīng)理層。但也有可能出現(xiàn)這種情況，大股東在與小股東的利益不一致時(shí)，主動(dòng)運(yùn)用盈余管理的手段來滿足自己的利益需求，利用手中的控制權(quán)對經(jīng)理層施加壓力，使經(jīng)理層操縱利潤侵犯小股東利益為代價(jià)為大股東謀私利。

假設(shè)五：第二大股東至第五大股東持股比例之和與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。當(dāng)其他股東所擁有的股份和第一大股東相差不遠(yuǎn)時(shí)，他們就有可能聯(lián)合起來抗衡第一大股東的權(quán)力，維護(hù)自己的權(quán)益。此外，第一大股東牟取私利運(yùn)用盈余管理手段的成本和難度會(huì)加大，這也就抑制了第一股東盈余管理發(fā)生的概率。

假設(shè)六：修正的資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司本年度資產(chǎn)負(fù)債率與前一年度資產(chǎn)負(fù)債率的差額為正時(shí)，說明本年度在總資產(chǎn)數(shù)額相對不變的情況下，增加了負(fù)債，增加得越多，就越是能夠引起債權(quán)人和政府相應(yīng)監(jiān)管部門的關(guān)注，在這兩方面的監(jiān)控下，上市公司經(jīng)理層的盈余管理行為受到約束，進(jìn)而導(dǎo)致盈余管理程度的降低。

假設(shè)七：凈資產(chǎn)收益率與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司的收益率較高時(shí)，經(jīng)理人將面臨較小的籌資和考核壓力，進(jìn)行盈余管理的可能性就會(huì)降低。

假設(shè)八：修正的公司規(guī)模與盈余管理正相關(guān)。當(dāng)上市公司本年度資產(chǎn)總額的自然對數(shù)與前一年度資產(chǎn)總額的自然對數(shù)之間的差額為正時(shí)，說明上市公司本年度資產(chǎn)總額比上一年資產(chǎn)總額增加，意味著公司規(guī)模的擴(kuò)大，往往公司規(guī)模越大，組織結(jié)構(gòu)就越復(fù)雜，上下級(jí)的溝通就越困難，就越是容易產(chǎn)生盈余管理的行為。

二、樣本的選取與模型的構(gòu)建

（一）樣本的選取。本文所用數(shù)據(jù)來自國泰安金融經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)和新浪股票財(cái)經(jīng)網(wǎng)，選取2006～2011年滬深兩市499家上市公司作為樣本，為了更好地對參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，在選擇樣本時(shí)剔除了以下情況：（1）金融保險(xiǎn)行業(yè);（2）當(dāng)年新上市或首次公開發(fā)行的公司;（3）當(dāng)年退市或數(shù)據(jù)異常的公司;（4）年度審計(jì)報(bào)告為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告或信息披露不完整的公司;（5）當(dāng)年出現(xiàn)總經(jīng)理變更的公司。

（二）模型的構(gòu)建。采用多元線性回歸模型研究股權(quán)結(jié)構(gòu)特征結(jié)構(gòu)對盈余管理的影響，模型的形式為：

其中：Yi：可操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值，被解釋變量;X1i：國有股比例=國有股數(shù)目/股本總數(shù);X2i：法人股比例=法人股股數(shù)/股本總數(shù);X3i：流通股比例=流通股股數(shù)/股本總數(shù);X4i：第一大股東持股比例，作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo);X5i：第二大股東至第五大股東持股比例，作為衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo);K1i：修正的資產(chǎn)負(fù)債率=本年的資產(chǎn)負(fù)債率與前一年資產(chǎn)負(fù)債率的差額;K2i：凈資產(chǎn)收益率;K3i：修正的公司規(guī)模=本年資產(chǎn)總額的自然對數(shù)與上年資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。

三、計(jì)算結(jié)果及分析

運(yùn)用Excel和minitab軟件進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如下：

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)類型的統(tǒng)計(jì)性描述。（表1）由表1可歸納出股權(quán)結(jié)構(gòu)類型的三個(gè)特征：第一，國有股和法人股比例的最小值均為0，最大值分別為0.971221，0.869285，國有股和法人股在各公司間差異很大;第二，第一大股東持股比例均值高達(dá)0.345663，這符合實(shí)際情況，股權(quán)集中度較高，存在著一些公司股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中，另外股權(quán)集中度最小值為0.0362，最大值為0.8492，說明我國上市公司股權(quán)集中度差異巨大;第三，流通股均值為0.683536，最小值0.02505，最大為1，說明我國上市公司流通股的比例差異巨大，說明我國上市公司全流通的進(jìn)程還未結(jié)束，所持有股份中仍有部分平均大于30%的非流通股存在，這部分非流通股的變動(dòng)將對上市公司的股票價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對盈余管理影響的多元回歸分析。以度量出的盈余管理程度的絕對值為被解釋變量，以選取代表股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例五大特征變量為解釋變量，以修正的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、修正的公司規(guī)模為控制變量，建立多元線性回歸模型，使用minitab軟件進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表2所示。（表2）從表2中看出所有變量的VIF值都小于10，所以不存在多重共線性。

從表3中可以看出，Wald chi2（8）=99855.96，Prob>chi2=0.0000，說明回歸方程通過了檢驗(yàn)，說明模型的線性關(guān)系是顯著的。（表3）

根據(jù)上表可以看出，國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例五個(gè)自變量及修正的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和修正的公司規(guī)模三個(gè)控制變量都通過顯著性檢驗(yàn)。具體的分析結(jié)果如下：

1、國家股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)。說明隨著國家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加。驗(yàn)證了假設(shè)1：國家股比例與盈余管理程度正相關(guān)。國家股比例增加，容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的局面，內(nèi)部人就會(huì)趁機(jī)操縱利潤，從中謀取利益。

2、法人股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，但是與假設(shè)的符號(hào)相反，這可能是由于國家股股東缺位、代管者責(zé)權(quán)利不明晰、流通股股東參與治理的程度很低，這些情況導(dǎo)致法人股股東實(shí)際上擁有公司很大的控制權(quán)。此外，由于法人股股東的股票不能自由流通，無法分散風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)時(shí)隱瞞事實(shí)，進(jìn)行盈余管理就成了降低風(fēng)險(xiǎn)的很好選擇。

3、流通股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，但是與假設(shè)的符號(hào)相反，這可能是由于在我國流通股股東并未對上市公司內(nèi)部人起到約束作用，而相反，流通股股東更可能的為中小股東，專業(yè)素養(yǎng)欠缺，無法識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，而企業(yè)有通過盈余管理提升其市場形象的動(dòng)機(jī)，“搭便車”越多，動(dòng)機(jī)可能就越大。

4、第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為正，在1%水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)四。說明股權(quán)集中度的程度越高就越容易產(chǎn)生盈余管理行為。

5、第二大股東至第五大股東持股比例的回歸系數(shù)為負(fù)，在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)五。說明股權(quán)制衡度發(fā)揮了應(yīng)有的對第一大股東的制衡作用。

6、修正的資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)，在1%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)六，說明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，債權(quán)人和監(jiān)管部門監(jiān)督會(huì)使經(jīng)理層不得不減少盈余管理行為。證明了公司在外債壓力較大時(shí)，會(huì)受到包括債權(quán)人在內(nèi)的公眾嚴(yán)格監(jiān)督。

7、凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)，在1%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)七，說明凈資產(chǎn)收益率的提高能有效地減少盈余管理行為。

8、修正的公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正，在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了假設(shè)八，說明公司的規(guī)模越大，經(jīng)理層進(jìn)行盈余管理的隱蔽性越強(qiáng)，越有可能進(jìn)行盈余管理。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論。通過對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，得出結(jié)論：第一，國家股比例與盈余管理正相關(guān)，說明隨著國家股比例的增加，盈余管理的程度也在增加;第二，法人股比例與盈余管理正相關(guān)，可能是由于國有股股東缺位、代管者責(zé)權(quán)利不明晰，流通股股東參與治理的程度很低，導(dǎo)致法人股股東實(shí)際上擁有公司很大的控制權(quán)，為了分散出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)時(shí)，法人股股東股票不能自由流通的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行盈余管理行為;第三，流通股比例與盈余管理正相關(guān)，這可能是由于在我國流通股股東并未對上市公司內(nèi)部人起到約束作用，因?yàn)榱魍ü晒蓶|更可能的為中小股東，他們只關(guān)心股價(jià)，“搭便車”式的參與公司管理，或者因?qū)I(yè)素養(yǎng)欠缺，無法識(shí)別企業(yè)盈余管理行為，導(dǎo)致企業(yè)盈余管理程度加大;第四，第一大股東持股比例與盈余管理正相關(guān)，說明股權(quán)集中度的程度越高就越容易產(chǎn)生盈余管理行為;第五，第二大股東至第五大股東持股比例與盈余管理負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)制衡度發(fā)揮了應(yīng)有的對第一大股東的制衡作用，有效地降低了盈余管理行為。

（二）政策建議。深化股權(quán)分置改革，穩(wěn)步推進(jìn)國有股減持，通過國有股的轉(zhuǎn)讓和置換，逐步提高流通股比例，完善產(chǎn)權(quán)多元化的股東制衡機(jī)制，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，從而有效地制約大股東謀私利的行為，讓持有流通股的中小股東能夠真正的參與到公司的管理中來，而不再是僅僅關(guān)心股價(jià)的升降，改變其弱勢地位從而保護(hù)中小股東自己的權(quán)益，法人股得到有效流通后，法人持股者相對就更能發(fā)揮其監(jiān)督作用，公司外部治理結(jié)構(gòu)的經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場更加能有效發(fā)揮其作用，促進(jìn)上市公司的長遠(yuǎn)健康的發(fā)展。

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關(guān)于思鄉(xiāng)的古詩范文3

論文摘要：本文在對西方成熟資本市場上公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策的相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，探析股權(quán)分置改革完成后我國上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性，從而為上市公司制定合理的內(nèi)部治理機(jī)制提供參考。 

 

 一、引言 

 股利政策是關(guān)于公司稅后利潤在股利與公司內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，是公司經(jīng)營中一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，是公司各利益相關(guān)者之間相互博弈的結(jié)果。因此，其必然受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，不同的內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內(nèi)部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動(dòng)準(zhǔn)則。即恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機(jī)制，有效協(xié)調(diào)公司股東與管理者之間的關(guān)系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。 

 作為公司治理基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司內(nèi)部治理的運(yùn)作方式和效率都能產(chǎn)生極其重要的影響，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的股利政策。我國關(guān)于內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的條件下進(jìn)行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權(quán)狀況發(fā)生了質(zhì)的變化，所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，那么是否會(huì)使我國上市公司股利政策發(fā) 

生變化呢？ 本文就此進(jìn)行分析。 

 

 二、國外發(fā)達(dá)資本市場的公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策相關(guān)性分析 

 （一）所有權(quán)結(jié)構(gòu) 

 大量研究表明，股權(quán)集中度是影響股利政策的重要因素。股權(quán)分散時(shí)，外部投資者對公司的經(jīng)營狀況不夠了解，根據(jù)股利信號(hào)理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展?fàn)顩r的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說，由于單個(gè)股東持股比例較低，對公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動(dòng)力對公司進(jìn)行監(jiān)督，而寧愿通過高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權(quán)集中時(shí)，比較成本與收益，控股股東有動(dòng)力也有能力對公司運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對公司的經(jīng)營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權(quán)相對集中的公司，股利支付水平一般較低。 

 在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權(quán)。根據(jù)德國《股份公司法》，企業(yè)法人投票權(quán)力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權(quán)卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權(quán)人雙重身份的銀行，有動(dòng)力也有能力對上市公司的運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。 

 （二）董事會(huì) 

 作為最重要的公司治理機(jī)制，董事會(huì)能對經(jīng)理層產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實(shí)行“雙重董事會(huì)”制度，即包括理事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，且監(jiān)事會(huì)的地位高于理事會(huì)。監(jiān)事會(huì)有任免理事會(huì)成員的權(quán)力，監(jiān)事會(huì)成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會(huì)成員不能兼任相當(dāng)于經(jīng)理人角色的理事會(huì)成員，因此監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用較強(qiáng)，能夠有效降低成本。另外，這種機(jī)制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。

 （三）債務(wù)政策 

 債權(quán)融資的杠桿效應(yīng)有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務(wù)融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機(jī)，銀行為了保證資金回收，通常會(huì)限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，銀行作為債權(quán)人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標(biāo)，但也限制了其股利發(fā)放水平。 

 通過對德國上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。 

 

 三、現(xiàn)時(shí)期我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與股利政策狀況 

 （一）股權(quán)高度集中 

 股權(quán)分置改革使所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎(chǔ)。由于股改方案大都采用對價(jià)支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家a股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達(dá)38.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。 

 （二）無效的董事會(huì) 

 我國的董事會(huì)類似于德國的“雙重董事會(huì)”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會(huì)成員大部分都是內(nèi)部董事，且由原行業(yè)主管部門的領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)內(nèi)高級(jí)經(jīng)理組成，董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒有確立職業(yè)經(jīng)理人觀念；其次，我國的獨(dú)立董事由于建立時(shí)間短，且基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨(dú)立性。另外，我國的監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，監(jiān)事會(huì)采用集體工作制度，監(jiān)事會(huì)成員無法獨(dú)立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。 

 （三）資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但銀行監(jiān)督無效 

 我國的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達(dá)68.16%。但作為最大債權(quán)人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內(nèi)部治理尚不完善，因此對上市公司的監(jiān)管缺乏力度。 

 

 四、我國上市公司的股利政策 

 通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)階段的內(nèi)部治理仍然存在許多問題，與此相對應(yīng)，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎(chǔ)上。 

 （一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性 

 我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關(guān)政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關(guān)規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導(dǎo)致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的a股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖]有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號(hào)傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。

 （二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式 

 我國上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈(zèng)股本、股票股利加轉(zhuǎn)股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉(zhuǎn)股本等多種。在發(fā)達(dá)的資本市場上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國1393家a股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。 

 

 

 五、借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善我國上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策 

 （一）完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能 

 我國董事會(huì)結(jié)構(gòu)可以參考德國的模式，重組董事構(gòu)成，讓股東、雇員和債權(quán)人共同組成董事會(huì)，為保證股東利益，股東董事應(yīng)占絕對多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權(quán)利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產(chǎn)生，債權(quán)人董事由債權(quán)人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對高層經(jīng)營者有一定的監(jiān)督制約作用。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，監(jiān)事會(huì)成員同樣由股東、雇員和債權(quán)人組成，但為了防止企業(yè)遭“內(nèi)部人控制”，提高經(jīng)營效率，保護(hù)債權(quán)人利益，可適當(dāng)考慮債權(quán)人在監(jiān)事會(huì)中的占有比例。 

 （二）加強(qiáng)銀行信貸管理，提高資金使用效率 

 現(xiàn)階段我國的股權(quán)高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產(chǎn)負(fù)債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強(qiáng)銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。 

 （三）健全高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性 

 有效的薪酬激勵(lì)，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經(jīng)營業(yè)績，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達(dá)國家，高管薪酬普遍與公司經(jīng)營業(yè)績掛鉤，從而充分調(diào)動(dòng)了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機(jī)制混亂，薪酬與公司經(jīng)營狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經(jīng)營者消極怠工現(xiàn)象。我國應(yīng)借鑒德國模式，健全薪酬激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)管理者的經(jīng)營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。 

 （四）股利政策應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主 

 我國上市公司應(yīng)借鑒國外發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強(qiáng)股利的可預(yù)見性，切實(shí)維護(hù)股東利益，有利于促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。現(xiàn)金股利是發(fā)達(dá)資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應(yīng)朝著這一方向發(fā)展，并適當(dāng)采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場再融資時(shí)必受到市場的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經(jīng)營者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。 

 

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關(guān)于思鄉(xiāng)的古詩范文4

［關(guān)鍵詞］ 化工項(xiàng)目建設(shè)； 管理模式； 創(chuàng)新

1前言

工程項(xiàng)目管理模式是工程建設(shè)項(xiàng)目管理的核心問題，它是實(shí)施健康、安全和環(huán)境（HSE）管理體系、質(zhì)量、進(jìn)

度、費(fèi)用和合同執(zhí)行等方面有效控制和管理的基礎(chǔ)。氟化工和氯堿化工等化工工程建設(shè)項(xiàng)目是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。資金、技術(shù)高度密集，技術(shù)復(fù)雜，涉及專業(yè)多，關(guān)聯(lián)范疇廣，集成程度高，質(zhì)量要求高，工程投資大，建造周期長。工程建設(shè)項(xiàng)目管理水平的高低，將直接決定投資效益，決定建設(shè)項(xiàng)目的成敗，決定巨化股份的持續(xù)有效發(fā)展。少投入、多產(chǎn)出、快建設(shè)、高質(zhì)量、保投產(chǎn)始終是工程項(xiàng)目建設(shè)中必須要解決好的重大課題。

巨化股份有限公司在大型化工項(xiàng)目建設(shè)中認(rèn)真探索重大建設(shè)項(xiàng)目管理模式的創(chuàng)新，將國外先進(jìn)的項(xiàng)目管理理論與中國化工工程建設(shè)實(shí)踐相結(jié)合，結(jié)合企業(yè)自身建設(shè)和發(fā)展的特點(diǎn)，創(chuàng)立了適用于化工重大工程項(xiàng)目管理的新的建設(shè)管理模式，即“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監(jiān)理”項(xiàng)目管理模式。IPMT（Integrated Project Management Team，項(xiàng)目一體化管理組）；EPC（Engineering ，Procurement and Construction，設(shè)計(jì)、采購、施工）。通過這種新的項(xiàng)目管理模式，可以優(yōu)化工程組織，確保安全，提高工程質(zhì)量，減少投資費(fèi)用，加快工程進(jìn)度，有力推動(dòng)化工重大工程建設(shè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)又好又快的建設(shè)和投產(chǎn)。

2發(fā)達(dá)國家化工工程建設(shè)項(xiàng)目通行項(xiàng)目管理模式

目前，國外特別是西方發(fā)達(dá)國家的大型工程建設(shè)大多采用（PMC ＋ EPC）管理模式。PMC（Project Management Contract，項(xiàng)目管理合同）是由業(yè)主通過合同聘請管理承包商作為業(yè)主的代表，對工程進(jìn)行全面管理。對工程的整體規(guī)劃、項(xiàng)目定義、工程招標(biāo)、選擇EPC承包商、工程監(jiān)理、投料試車、考核驗(yàn)收等進(jìn)行全面管理，并對設(shè)計(jì)、采購、施工過程的EPC承包商進(jìn)行協(xié)調(diào)管理。EPC工程承包商按照與業(yè)主的合同約定，全面執(zhí)行工程設(shè)計(jì)、采購、施工及試運(yùn)行等工作。

從目前我國化學(xué)工程重大工程項(xiàng)目建設(shè)實(shí)踐來看，“PMC ＋ EPC”管理模式比較適合于發(fā)達(dá)國家市場機(jī)制完善、合同管理系統(tǒng)完備的工程建設(shè)環(huán)境。而在我國目前的客觀形勢下，該管理模式照搬到國內(nèi)則暴露出不少問題。一是PMC采用的是“成本加酬金”的合同方式，導(dǎo)致PMC承包公司及其執(zhí)行人員普遍存在拖延進(jìn)度的傾向，合同執(zhí)行時(shí)間越長，成本越高，PMC承包公司賺錢越多；二是PMC承包的成本費(fèi)用高（特別是國外承包商人工成本高）；三是對各種合同履約信用的依賴性太強(qiáng)，施工過程中缺少對EPC承包商和各分承包商的過程監(jiān)督，缺少制約機(jī)制。該模式實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果是項(xiàng)目管理成本高，對安全、質(zhì)量、進(jìn)度、投資、合同執(zhí)行等方面缺乏有效控制和制約。

國內(nèi)化工工程建設(shè)項(xiàng)目傳統(tǒng)的項(xiàng)目管理模式。目前，我國化工工程建設(shè)大多采用業(yè)主自營管理這一傳統(tǒng)項(xiàng)目管理模式。該模式有兩種組織架構(gòu)。一種是在項(xiàng)目建設(shè)指揮部或基建管理部門領(lǐng)導(dǎo)下，按照工程職能劃分建立的職能式組織架構(gòu)；另一種是在項(xiàng)目建設(shè)指揮部或基建管理部門領(lǐng)導(dǎo)下，按照工程項(xiàng)目的項(xiàng)目劃分建立的項(xiàng)目式組織架構(gòu)。這兩種組織架構(gòu)有利于利用業(yè)主現(xiàn)有資源和條件，實(shí)現(xiàn)行政協(xié)調(diào)，縱向管理比較順暢。

但該模式存在4個(gè)方面的不足：一是業(yè)主直接委托設(shè)計(jì)單位、施工企業(yè)和監(jiān)理單位開展工程設(shè)計(jì)、施工建設(shè)和工程監(jiān)理。業(yè)主組織機(jī)構(gòu)直接行使對項(xiàng)目的管理。業(yè)主既是投資主體，又是項(xiàng)目的管理主體，承擔(dān)了項(xiàng)目的所有風(fēng)險(xiǎn)。二是工程建設(shè)各個(gè)階段、各個(gè)部分之間的界面管理工作量大而復(fù)雜，業(yè)主組織機(jī)構(gòu)需要較龐大的管理機(jī)構(gòu)和較多的管理人員。三是因項(xiàng)目管理工作量大，對項(xiàng)目管理人員的素質(zhì)，特別是項(xiàng)目管理領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)要求高，而業(yè)主內(nèi)部往往很難做到這一點(diǎn)，導(dǎo)致項(xiàng)目管理出現(xiàn)混亂局面。四是按照“做強(qiáng)主業(yè)，分流輔業(yè)”的改革要求，工程項(xiàng)目建成后，項(xiàng)目管理人員存在“轉(zhuǎn)崗分流”的后顧之憂，造成工程管理隊(duì)伍不穩(wěn)定，難以培養(yǎng)和形成高素質(zhì)的專業(yè)工程管理隊(duì)伍。

3巨化股份公司重大工程建設(shè)項(xiàng)目管理模式的探索

近幾年來，巨化股份公司運(yùn)用當(dāng)代先進(jìn)工程管理理論，特別是以系統(tǒng)論為指導(dǎo)，分析研究現(xiàn)階段石油化工工程建設(shè)項(xiàng)目管理模式的優(yōu)勢和不足，總結(jié)我國過去幾十年化工工程建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)，通過反復(fù)探索，提出并創(chuàng)立了適用于我國化工工程建設(shè)的“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監(jiān)理”項(xiàng)目管理模式。 轉(zhuǎn)貼于

實(shí)施“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監(jiān)理”項(xiàng)目管理模式，主要是在項(xiàng)目管理層設(shè)立一體化項(xiàng)目管理組（IPMT）。IPMT是由業(yè)主方組織并授權(quán)的項(xiàng)目管理機(jī)構(gòu)，代表業(yè)主對工程的整體規(guī)劃、項(xiàng)目定義、工程招標(biāo)、投料試車、考核驗(yàn)收進(jìn)行全面管理；選擇項(xiàng)目前期咨詢商、EPC承包商和監(jiān)理承包商，并對他們的工作進(jìn)行管理與協(xié)調(diào)。形成 “IPMT ＋ EPC ＋ 工程監(jiān)理”項(xiàng)目管理模式，是借鑒國外通用的“PMC ＋ EPC”管理模式和國內(nèi)流行的業(yè)主自營管理模式的特點(diǎn)，結(jié)合我國化學(xué)工程工程建設(shè)實(shí)際，在項(xiàng)目管理模式上的探索與創(chuàng)新，是國外先進(jìn)工程管理理論與我國工程建設(shè)實(shí)踐相結(jié)合的成果。

這一管理模式首先在巨化股份公司與日本、美國公司合資的年產(chǎn)3萬噸R134a工程中采用。建設(shè)初期，外方堅(jiān)持采用“PMC ＋ EPC”管理模式，但實(shí)施中矛盾十分突出。一是把整套工程合同分成專利合同、基礎(chǔ)設(shè)計(jì)合同、技術(shù)服務(wù)協(xié)議、EPC或“EP ＋ C”等4個(gè)開口合同分段進(jìn)行簽署，導(dǎo)致專利商、工程承包商漫天要價(jià)，商務(wù)談判曠日持久。二是組織管理上，有關(guān)各方各行其是，很難進(jìn)行全過程協(xié)調(diào)。三是外方承包商從自身的經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，不惜大幅增加成本和延長工期，而中方則堅(jiān)持在確保安全質(zhì)量的前提下，嚴(yán)格控制成本，加快進(jìn)度，雙方矛盾十分尖銳。四是外方照搬照抄國外標(biāo)準(zhǔn)，國產(chǎn)化工作難以推進(jìn)。這些矛盾使工程建設(shè)運(yùn)轉(zhuǎn)陷入了內(nèi)部中外業(yè)主雙方爭論不休、外部業(yè)主與承包商無休止談判的“兩個(gè)怪圈”，嚴(yán)重制約了工程進(jìn)展，中外合資雙方的優(yōu)勢不能有效發(fā)揮，中方的合法權(quán)益得不到有效維護(hù)。針對出現(xiàn)的這些問題，巨化股份公司下定決心探索和采用新的管理模式。經(jīng)過與外國公司管理組織反復(fù)溝通，最終決定采用巨化股份公司提出的“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監(jiān)理”項(xiàng)目管理模式。

在運(yùn)用“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監(jiān)理”項(xiàng)目管理模式中， IPMT項(xiàng)目管理部由國內(nèi)巨化股份公司建設(shè)行業(yè)從事項(xiàng)目管理工作的專業(yè)人員組成，縱向以項(xiàng)目管理為主，橫向以專業(yè)管理為主，形成了縱橫交叉的矩陣式管理架構(gòu)。這個(gè)組織架構(gòu)一是汲取了PMC管理模式的專業(yè)化管理的優(yōu)點(diǎn)；二是避免了聘請PMC承包商支付高額項(xiàng)目管理成本的弊病；三是鑒于當(dāng)前國內(nèi)工程承包商執(zhí)行合同意識(shí)較弱的狀況，該模式實(shí)施合同約束加行政協(xié)調(diào)的管理機(jī)制，以防止“以包代管”出現(xiàn)過程失控；四是聘請EPC工程承包商，避免了業(yè)主自營管理模式出現(xiàn)大量復(fù)雜的界面管理工作的弊病，使IPMT項(xiàng)目管理部人員數(shù)量大大減少；五是考慮了目前國內(nèi)外EPC承包商、國內(nèi)施工分包商和制造分包商的質(zhì)量自我約束機(jī)制不健全的狀況，該模式采取業(yè)主自營管理模式的監(jiān)理機(jī)制；六是IPMT項(xiàng)目管理部人員精干，來源多元化，主要不是來自于業(yè)主，避免了建設(shè)任務(wù)完成后，大量管理人員需要另行安排的弊病。IPMT項(xiàng)目管理部有利于培育巨化股份公司工程建設(shè)行業(yè)專業(yè)管理隊(duì)伍。采用合同約束加過程協(xié)調(diào)的管理機(jī)制。在項(xiàng)目執(zhí)行過程中，既嚴(yán)格跟蹤監(jiān)督合同執(zhí)行，發(fā)揮合同約束作用，又加強(qiáng)工程建設(shè)全過程的協(xié)調(diào)管理。實(shí)施定期和不定期相結(jié)合的調(diào)度會(huì)議制度，嚴(yán)格防止過程失控。慎重選擇EPC工程承包商和監(jiān)理承包商，充分發(fā)揮承包商的作用。業(yè)主牽頭組織成立招標(biāo)委員會(huì)，嚴(yán)格執(zhí)行招投標(biāo)制度，公開、公平、公正地選擇工程承包商和監(jiān)理商。明確要求EPC工程承包商按照相應(yīng)的組織架構(gòu)與IPMT項(xiàng)目管理部的架構(gòu)相配套。目的是使工程項(xiàng)目管理協(xié)調(diào)暢通。要求監(jiān)理承包商設(shè)置總監(jiān)理工程師、各專業(yè)監(jiān)理工程師，對EPC工程承包商的設(shè)計(jì)、采購、施工等階段和安全、質(zhì)量、進(jìn)度、費(fèi)用、合同執(zhí)行等方面進(jìn)行過程監(jiān)督，從而實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目管理層和項(xiàng)目執(zhí)行層的專業(yè)技術(shù)及管理相銜接，接口明晰順暢，整個(gè)工程項(xiàng)目的管理上下左右協(xié)調(diào)暢通。

鑒于采用這個(gè)管理模式在年產(chǎn)3萬噸R134a工程中的成功，巨化股份公司將其推廣應(yīng)用于氯堿化工離子膜項(xiàng)目中，也取得了很好成效。采用“IPMT ＋ EPC ＋ 工程監(jiān)理”的項(xiàng)目管理模式，使巨化股份公司的集團(tuán)化優(yōu)勢得到更加充分的發(fā)揮，業(yè)主單位、總承包單位、監(jiān)理單位及施工單位分別在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、設(shè)計(jì)、現(xiàn)場管理上的優(yōu)勢得到互補(bǔ)。

多年工程項(xiàng)目建設(shè)實(shí)踐證明，該模式在優(yōu)化工程組織、確保安全、減少投資費(fèi)用、加快工程進(jìn)度、提高工程質(zhì)量等方面均取得了良好效果，是有生命力的，為在重點(diǎn)化工項(xiàng)目工程建設(shè)領(lǐng)域落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀作出了有益探索。

主要參考文獻(xiàn)

關(guān)于思鄉(xiāng)的古詩范文5

關(guān)鍵詞：智力資本；價(jià)值增值系數(shù)；定價(jià)能力；分量回歸

作者簡介：傅傳銳(1982-)，男，福建福州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事智力資本評(píng)估與管理和公司財(cái)務(wù)理論研究。

中圖分類號(hào)：F830.9；F270　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096(2008)01-0149-04　收稿日期：2007-10-21

一、引言

到目前為止，國內(nèi)外學(xué)者對智力資本與股價(jià)間的關(guān)系研究還未形成統(tǒng)一的分析框架。與此相關(guān)的文獻(xiàn)主要來自智力資本與企業(yè)績效的相關(guān)性研究領(lǐng)域和無形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性研究領(lǐng)域。已有的一些智力資本文獻(xiàn)從實(shí)證的角度檢驗(yàn)了智力資本與企業(yè)市場估價(jià)的相關(guān)性，如Firer和Williams(2003)、Chen等(2005)分別研究了南非智力資本依賴型上市公司和臺(tái)灣地區(qū)上市公司的市場估價(jià)(股權(quán)市場價(jià)值／凈資產(chǎn)賬面價(jià)值)與物質(zhì)資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本增值效率之間的相關(guān)性，但是并未直接探討智力資本對股價(jià)的影響。

近年來許多學(xué)者開始探討無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。其中一些文獻(xiàn)(如Lev和Sougiannis，1996；Aboody和Lev，1998；Kallapur和Kwan，2004；等等)研究了研發(fā)費(fèi)用、軟件開發(fā)成本的資本化數(shù)額以及品牌等具體無形資產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性，基本認(rèn)同投資者能對無形資產(chǎn)信息作出顯著的價(jià)格反應(yīng)。但是這些研究結(jié)論都受到現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告框架的信息披露范圍的局限，只能反映在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表上予以確認(rèn)的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值與股價(jià)間的關(guān)系。這些已確認(rèn)的無形資產(chǎn)只是結(jié)構(gòu)資本中的一小部分，并且這些研究忽視了人力資本、關(guān)系資本等其他智力資本組成部分對股價(jià)的影響。另外一些研究(如薛云奎、王志臺(tái)，2001；王化成等，2005)則分析了財(cái)務(wù)報(bào)告中整體無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性。然而，智力資本并不簡單等同于無形資產(chǎn)，而應(yīng)當(dāng)是無形資產(chǎn)的一個(gè)子集(Junaid，2004)。事實(shí)上，在現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的土地使用權(quán)等非“知識(shí)”性的資產(chǎn)占據(jù)了無形資產(chǎn)賬面總值的絕大部分(薛云奎、王志臺(tái)，2001)。因此，已有的總量無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性研究也不能替代對智力資本與股價(jià)相關(guān)性的研究。

真正開始對智力資本與股價(jià)相關(guān)性進(jìn)行研究的是中國臺(tái)灣學(xué)者Tsai和Hua(2006)，其在Banh、Beaver和Landsman(1998)提出的估價(jià)模型的基礎(chǔ)上，將通過超額報(bào)酬折現(xiàn)法度量出的整體智力資本代替凈利潤，構(gòu)造出基于智力資本的估價(jià)模型(IC-Measured Valuation Model)，并利用中國臺(tái)灣IT上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)智力資本不僅與股票價(jià)格顯著正相關(guān)，而且智力資本和凈資產(chǎn)關(guān)于股價(jià)的聯(lián)合解釋能力優(yōu)于凈利潤和凈資產(chǎn)的聯(lián)合解釋能力，從而為智力資本與股價(jià)間的相關(guān)性提供了初步的證據(jù)。然而，其不足也是較為明顯的：其只探討了總量智力資本與股價(jià)的相關(guān)性，而沒有進(jìn)一步分析人力資本、結(jié)構(gòu)資本與股價(jià)的關(guān)系，同時(shí)也沒有引入物質(zhì)資本來控制其對股價(jià)的影響。其次，利用超額報(bào)酬折現(xiàn)法評(píng)估智力資本面臨較為嚴(yán)格的假定，如假設(shè)未來各年的稅后股權(quán)報(bào)酬率都相等，用最近5年的加權(quán)平均稅后股權(quán)報(bào)酬率作為未來稅后股權(quán)報(bào)酬率的近似度量等。此外，其只利用均值回歸方法(OLS)估計(jì)了智力資本對股價(jià)的平均影響，而未能分析在不同的股價(jià)水平上可能存在的智力資本對股價(jià)的不等量甚至方向相反的作用。Shiu(2006)利用分量回歸方法研究了臺(tái)灣地區(qū)信息技術(shù)公司的智力增值系數(shù)與市場估價(jià)等績效指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)在不同績效水平的企業(yè)中，智力增值系數(shù)與績效間相關(guān)性的大小、顯著性甚至方向都是不一致的。傅傳銳(2007)以我國A股科技類上市公司為研究對象，也發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)，即智力資本、物質(zhì)資本等企業(yè)內(nèi)部資源對企業(yè)績效的影響隨著企業(yè)績效的不同而發(fā)生變化。因此，僅僅通過均值回歸方法(如OLS)對智力資本與股價(jià)間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)，不僅無法全面描述二者間的相關(guān)性，還可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

目前，我國學(xué)者還主要關(guān)注于智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系研究(李嘉明，2004；萬希，2006)，鮮有文獻(xiàn)就我國企業(yè)的智力資本與股價(jià)間的相關(guān)性予以探討。本文嘗試在借鑒Tsai和Hua(2006)的研究基礎(chǔ)上，以我國2001年～2005年間上市公司為研究對象，利用分量回歸方法對智力資本與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選取

為了能更加細(xì)致地分析不同形態(tài)的智力資本與股價(jià)的相關(guān)性，我們采用智力增值系數(shù)方法作為企業(yè)內(nèi)部資源的度量工具。由奧地利智力資本研究中心的Pulic等人開發(fā)出的智力增值系數(shù)(VAIC)方法(2004)根據(jù)經(jīng)過審計(jì)的數(shù)據(jù)來計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)內(nèi)部資源的價(jià)值增值效率，具有計(jì)算簡便、結(jié)果客觀的優(yōu)點(diǎn)，被較廣泛地應(yīng)用于智力資本與企業(yè)績效相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)研究中(Firer和Williams，2003；Marvidis，2004；Chen等，2005；李嘉明等，2004；萬希，2006)。因此，本文也將VAIC方法中的物質(zhì)資本增值系數(shù)(Capital Employed EfficiencyCEE)、人力資本增值系數(shù)(Human Capital Efficiency HCE)、結(jié)構(gòu)資本增值系數(shù)(structure Capital Efficiency SCE)分別作為物質(zhì)資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本的變量。具體地，CEE=VA/CE，HCE=VA/HC，SCE=SC/VA。VA是價(jià)值增值，等于稅前利潤、工資費(fèi)用與利息費(fèi)用的總和；CE為凈資產(chǎn)賬面價(jià)值；HC為人力資本，由企業(yè)總工資和薪水的投資表示；sc是結(jié)構(gòu)資本，SC=VA-HC。此外，為剔除市場異常因素對股價(jià)的影響，并盡可能反映投資者對股票價(jià)值的實(shí)際看法，我們將股價(jià)(P)取為當(dāng)年年末到次年4月末期間的成交均價(jià)。

(二)樣本數(shù)據(jù)

本文選取2001年～2005年間所有在上海和深圳證交所進(jìn)行交易的A股上市公司作為初始樣本，并對樣本公司按如下順序進(jìn)行篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除期間曾被ST、PT以及退市的上市公司；(3)剔除期間任一年度所需變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)篩選最后得到滬深兩市共814家上市公司2001年～2005年間連續(xù)5年的平衡面板數(shù)據(jù)(共4070個(gè)樣本觀察值)。所有財(cái)務(wù)與股票價(jià)格數(shù)據(jù)取自Wind(萬得)金融證券數(shù)據(jù)庫。行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)參照全球行業(yè)

分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)。

(三)計(jì)量方法

我們采用分量回歸方法對不同股價(jià)水平上的企業(yè)物質(zhì)資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本的增值效率的定價(jià)乘數(shù)和股價(jià)解釋能力予以估計(jì)。線性分量回歸方法由Koenker和Basset(1978)最早提出，其基本思想是通過使加權(quán)誤差絕對值之和最小來獲取參數(shù)估計(jì)。與最小二乘法(OLS)等條件均值回歸只能估計(jì)在給定自變量的條件下因變量的條件均值所不同的是，分量回歸能估計(jì)出在給定自變量的條件下，因變量在不同分量上的條件分量值，其各個(gè)分量處的回歸系數(shù)是自變量在相應(yīng)分量上對因變量的邊際影響。而當(dāng)不同分量上的系數(shù)顯著不相等時(shí)，就意味著自變量對因變量的邊際影響隨著分量的變化而改變。此外，Mata和Machado(1996)還證明分量回歸對異常值突出、殘差非正態(tài)分布具有穩(wěn)健性。

其中，yi、xi、βθ和uθi分別為被解釋變量、解釋變量、θ分量上的系數(shù)及殘差。quantO(yi| xi)為給定解釋變量xi條件下，yi的θ分量值(Buchinsky，1998)。

為了估計(jì)不同股票價(jià)格水平上的各類資源的定價(jià)乘數(shù)，并在同一模型中進(jìn)行比較，我們估計(jì)了模型A

同時(shí)，為了比較物質(zhì)資本與智力資本增值效率各自對股價(jià)的增量解釋能力，我們借鑒Barth等人(1998)關(guān)于凈利潤、凈資產(chǎn)對股價(jià)的增量解釋能力的分解計(jì)算方法，分別估計(jì)了模型B和C。

由于分量回歸方法對我們需要考察的各個(gè)分量上的自變量對因變量的解釋能力，即偽R2(pseudo R2)予以估計(jì)，因此我們可以根據(jù)各分量上物質(zhì)資本、智力資本對股價(jià)的解釋能力與總體資源對股價(jià)的綜合解釋能力，計(jì)算在相應(yīng)分量上的物質(zhì)資本、智力資本對股價(jià)的增量解釋能力。計(jì)算公式如下

其中，R2Tθ為在θ分量上的物質(zhì)資本與智力資本對股價(jià)的綜合解釋能力(模型A的偽R2)；R2Cθ、R2Iθ分別為在θ分量上的物質(zhì)資本、智力資本對股價(jià)的解釋能力(模型B、C的偽R2)。CR2θ、IR2θ分別表示在θ分量上的物質(zhì)資本、智力資本對股價(jià)的增量解釋能力。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

2001年～2005年的混合樣本的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析如表1。表1中，變量P、CEE、HCE的均值都大于中位數(shù)，偏度為正，SCE的偏度為負(fù)，且它們的偏度絕對值都大于偏度標(biāo)準(zhǔn)差兩倍以上。因此，P、CEE、HCE分布呈右偏態(tài)，而SCE呈左偏態(tài)。變量的有偏分布為我們運(yùn)用分量回歸方法探析各類資源增值效率與股價(jià)間的相關(guān)性提供了初步支持。由于在有偏分布時(shí)，中位數(shù)是較均值更好的集中趨勢度量。所以，每1元人力資本、結(jié)構(gòu)資本和物質(zhì)資本分別為企業(yè)創(chuàng)造2.268元、0.588元和0.178元的增值。由此可見，人力資本的增值效率比結(jié)構(gòu)資本、物質(zhì)資本高，是價(jià)值增值的主要來源。并且股價(jià)P與CEE、HCE顯著正相關(guān)，與SCE是不顯著的正相關(guān)。HCE與P的相關(guān)度要大于CEE與P的相關(guān)度。

(二)回歸結(jié)果

根據(jù)模型A、B和c，我們分別對5％、10％、25％、50％、75％、90％和95％分量上的總體資源、物質(zhì)資本以及智力資本與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)，并對模型A中的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行兩兩分量間系數(shù)相等的Wald形式的F檢驗(yàn)(Bassett和Koen.ker，1982)。分量回歸結(jié)果分別如表2、表3。

表2和表3的回歸結(jié)果顯示：就各類資源的定價(jià)乘數(shù)而言，模型A中HCE的定價(jià)乘數(shù)在所有分量上都是統(tǒng)計(jì)顯著為正的，而且系數(shù)值隨著分量的提高而表現(xiàn)出逐步增大的總體趨勢；F檢驗(yàn)拒絕了HCE的定價(jià)乘數(shù)在所有分量間全部相等的假設(shè)，并且50％以上分量的回歸系數(shù)要顯著大于較低分量(如5％、10％)上的系數(shù)。該結(jié)果表明隨著股票價(jià)格的提高，人力資本對股票的定價(jià)能力不斷得到增強(qiáng)。而SCE的回歸系數(shù)雖然呈現(xiàn)出不斷增大的趨勢，但是其只在較高分量上(50％、90％和95％)統(tǒng)計(jì)顯著為正；相應(yīng)的F檢驗(yàn)也表明：在較高分量(50％、90％和95％)上的SCE系數(shù)要顯著大于其它較低分量上的系數(shù)值。這意味著目前在我國，尚只有股價(jià)較高的上市公司內(nèi)部的結(jié)構(gòu)資本才具備顯著的定價(jià)能力；而對于那些股價(jià)較低的公司而言，結(jié)構(gòu)資本還無法發(fā)揮定價(jià)效應(yīng)。

與此同時(shí)，CEE的回歸系數(shù)在50％及以上的分量上都是顯著為正的，而且系數(shù)值表現(xiàn)出隨分量的增大而不斷增大的基本趨勢。相應(yīng)的F檢驗(yàn)也表明CEE在50％及以上分量處的回歸系數(shù)要顯著高于50％以下分量處的系數(shù)值。值得注意的是，CEE在50％及以上分量處的系數(shù)值要遠(yuǎn)大于HCE和SEE在相應(yīng)分量上的系數(shù)之和。

就此我們可以認(rèn)為：我國投資者是能夠?qū)Σ煌Y源增值效率區(qū)別定價(jià)的。而且，在公司股票的價(jià)格較低(50％分量以下)時(shí)，投資者主要對人力資本的增值效率做出顯著正向的價(jià)格反應(yīng)；隨著股價(jià)的上升，盡管人力資本增值效率的定價(jià)乘數(shù)隨之增大，市場也開始對結(jié)構(gòu)資本增值效率給予顯著為正的定價(jià)乘數(shù)，但是投資者對物質(zhì)資本增值效率給予了更多的關(guān)注，對其做出了比智力資本更大程度的價(jià)格反應(yīng)。也就是說，隨著股價(jià)的不斷提高，市場對各種資源的定價(jià)能力的態(tài)度發(fā)生了從倚重智力資本逐漸向依賴物質(zhì)資本的變遷。模型B和C中各類資源的回歸系數(shù)再次反映了與模型A中相應(yīng)系數(shù)基本相同的變化情況。

四、結(jié)論

關(guān)于思鄉(xiāng)的古詩范文6

關(guān)鍵詞：價(jià)格相關(guān)性；會(huì)計(jì)盈余；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量

一、理論分析

在現(xiàn)實(shí)中，各種信息會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生不同程度的影響，而在這些信息中，會(huì)計(jì)報(bào)表被認(rèn)為是市場上所有披露的信息中與企業(yè)未來價(jià)值相關(guān)性最高、最核心的信息，在所有公開市場信息中占據(jù)舉足輕重的位置。因此，半個(gè)世紀(jì)以來理論界和實(shí)務(wù)界對會(huì)計(jì)信息與股價(jià)價(jià)值相關(guān)性的研究一直沒有中斷。在發(fā)掘究竟哪些會(huì)計(jì)信息與股價(jià)相關(guān)性更高的過程中，會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流作為會(huì)計(jì)報(bào)表中最重要的因素更是引起學(xué)者們的重視。

20世紀(jì) 80年代后期眾多研究中較為經(jīng)典的是奧爾森和菲爾森的F-O模型。該模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于股東股票帳面凈值與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率扣除股東股票資金成本后的超額收益率乘以股東股票帳面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和。

在F-O模型里，會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)的關(guān)系通過公式得到了清晰展示，而不再像過去作為替代變量與股價(jià)進(jìn)行聯(lián)系。股價(jià)的高低主要受到以下因素影響：一是公司的超額盈利能力（即公司獲取正常水平之上的凈資產(chǎn)收益率的能力）；二是超額盈利能力的持續(xù)時(shí)間；三是獲取超額盈利能力的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小。公司獲取超額回報(bào)的能力越強(qiáng)、超額增長的時(shí)間越長、獲取超額增長的股東權(quán)益越多，則公司的股票價(jià)值就越大，反之就越低。同時(shí)該公式相對來說在穩(wěn)定性、精確性等方面有了顯著提高。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) Ball和Brown在1968年表的論文中，對紐交所上市的公司股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析發(fā)現(xiàn)公開的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息具有信息含量，與報(bào)告期的會(huì)計(jì)盈余相比，當(dāng)期的現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值和股價(jià)的相關(guān)程度較低。Dechow（1994）發(fā)現(xiàn)每股收益（EPS）比每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量對股票收益有更強(qiáng)的相關(guān)性。Cal和Jefferson（2004）選取合并公司作為樣本分析會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流量和股票非正常收益之間的關(guān)系，利用改進(jìn)的F-O模型比較兩者的價(jià)值相關(guān)性。研究認(rèn)為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性超過了會(huì)計(jì)盈余。Saeed， Syed和Andrew（2011）基于F-O模型使用英國非金融類上市公司為樣本對構(gòu)成會(huì)計(jì)盈余的現(xiàn)金流、流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤和非流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性分析并發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量具有增量價(jià)值相關(guān)性。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 陸靜、孟衛(wèi)東和廖剛（2002）認(rèn)為與每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量相比，每股收益具有更強(qiáng)的價(jià)值相關(guān)性。鄒國勝（2006）得到了會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量都具有價(jià)值相關(guān)性，同時(shí)經(jīng)營現(xiàn)金流量具有增量的價(jià)值相關(guān)性的結(jié)論。李揚(yáng)（2011）研究了我國中小企業(yè)板會(huì)計(jì)信息發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性相比現(xiàn)金流量更加大，每股自由現(xiàn)金流量對會(huì)計(jì)盈余有增量價(jià)值相關(guān)性。韓曉明（2011）研究認(rèn)為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流量都具有增量價(jià)值相關(guān)性，現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性和持續(xù)性均大于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目且應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性與持續(xù)性存在顯著地正相關(guān)關(guān)系。

由以上相關(guān)文獻(xiàn)分析可知，大部分學(xué)者均認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量具有價(jià)值相關(guān)性且前者相關(guān)性高于后者。但由于我國A股市場年報(bào)從1998年開始要求披露現(xiàn)金流量表，而我國學(xué)者這方面研究所用的數(shù)據(jù)大部分在2007年以前，為進(jìn)一步探究會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性，本文將基于F-O模型的簡化拓展模型，對2008年至2011年A股上市公司會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流量與股價(jià)的關(guān)系進(jìn)行分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建 本文模型以計(jì)價(jià)觀中的菲爾森—奧爾森模型（F-O模型）為基礎(chǔ)并加以改進(jìn)而來。F-O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基礎(chǔ)上進(jìn)行一般化拓展的結(jié)果。傳統(tǒng)的F-O模型可以表示為：，其中，表示股票價(jià)值，表示每股凈資產(chǎn)，表示預(yù)期凈資產(chǎn)收益率，表示股東權(quán)益資本成本，表示未來各期的每股凈資產(chǎn)。Liu and Ohlson（2000）對F-O模型進(jìn)行了擴(kuò)展，發(fā)現(xiàn)該模型可以作為股票價(jià)值的無偏估計(jì)。本文基于李揚(yáng)（2011）、辛巖（2009）改進(jìn)的F-O模型，根據(jù)F-O模型的思想，將其改造為如下模型：（1）；（2）；（3）。其中，表示公司（t+1）年4月最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)；表示基本每股收益；表示每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量；符號(hào)表示該變量當(dāng)期與前一期的差額；表示該模型未解釋的部分。本文選取每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)，二者均來自公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，這是因?yàn)椋?第一，每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量都是公司披露的重要項(xiàng)目，數(shù)據(jù)容易獲得；第二，每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流也是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)；第三，這不僅避免了數(shù)據(jù)來源和處理的誤差，還使不同年度的數(shù)據(jù)有縱向的可比性。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源本 文選取我國A股上市公司作為研究樣本，選擇符合條件的上市公司2007年至2011年的股價(jià)和年報(bào)數(shù)據(jù)作為輸入變量的期間。對樣本進(jìn)行如下篩選：剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺乏或者存在個(gè)別指標(biāo)異常明顯的公司；剔除金融類上市公司；剔除分析期內(nèi)會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量為負(fù)的公司。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）模型1的回歸結(jié)果 在樣本區(qū)間內(nèi)，會(huì)計(jì)盈余及其歷史表現(xiàn)解釋了至少40%股價(jià)，會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系；在2008和2009兩年中，會(huì)計(jì)盈余差額的回歸系數(shù)通過了t檢驗(yàn)且小于0，表明相比前一年的會(huì)計(jì)盈余，會(huì)計(jì)盈余增長的量與股價(jià)呈反比關(guān)系。

（二）模型2的回歸結(jié)果 當(dāng)期公司公布的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量解釋了約15%的股價(jià)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與股價(jià)顯著相關(guān)；而各年的回歸系數(shù)與經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)都要小于同期會(huì)計(jì)盈余的系數(shù)與可決系數(shù)，因此會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性高于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性。

（三）模型3的回歸結(jié)果 在模型中加入會(huì)計(jì)盈余和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)均高于單獨(dú)對二者之一單獨(dú)進(jìn)行回歸的可決系數(shù)。在模型1中加入了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的變量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)有所增加，但并不是特別明顯，表明經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量具有增量價(jià)值相關(guān)性。

五、研究結(jié)論及分析

（一）會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)具有顯著相關(guān)關(guān)系。一方面，股價(jià)受各種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的周期性波動(dòng)和由傳統(tǒng)文化決定的人們的儲(chǔ)蓄和投資心理等，公司的年報(bào)中的會(huì)計(jì)盈余只是這些因素之一。另一方面，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的會(huì)計(jì)盈余會(huì)受到公司會(huì)計(jì)政策選擇的影響，從而干擾會(huì)計(jì)信息使用者對公司實(shí)際價(jià)值的判斷。

（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量在解釋股價(jià)時(shí)具有價(jià)值相關(guān)性。本文得出的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果雖然與之前相關(guān)學(xué)者的結(jié)論相同，但從量上來說，擬合優(yōu)度的增加反映了其對股價(jià)解釋力度的增加，說明隨著我國市場化進(jìn)程的深入和資本市場的成長。

（三）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性在相同情況下高于會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性。本文的實(shí)證結(jié)果表明我國的投資者已然開始關(guān)注經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量這一會(huì)計(jì)指標(biāo)，但相比會(huì)計(jì)盈余其對股價(jià)的敏感度仍然不高。二者的與股價(jià)的相關(guān)度相差甚大，筆者認(rèn)為是我國股市發(fā)展時(shí)間不長，投資者對上市公司年報(bào)的解讀還停留在會(huì)計(jì)盈余層面。

（四）經(jīng)營性現(xiàn)金流量相比會(huì)計(jì)盈余具有增量價(jià)值相關(guān)性。向回歸模型中加入了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量變量后，其擬合系數(shù)增加，說明經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量解釋了會(huì)計(jì)盈余并未解釋的股價(jià)的部分，即增加經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠帶來增量價(jià)值相關(guān)性。（作者單位：中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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